安克创新，消费电子跨境出口龙头。安克创新是国内营收规模最大的出海消费电子品牌企业之一，专注于智能配件和智能硬件的设计、研发和销售。成功打造了智能充电品牌Anker，并相继推出Soundcore、eufy、Nebula及Roav等自主品牌，进一步拓宽业务领域，在AIoT、智能家居、智能声学、智能安防等领域均有出色表现，拥有全球100多个国家与地区超过6500万用户。根据WPP和谷歌发布的“2020年BrandZ?中国全球化品牌50强”，公司位列第11位。2019年充电/无线音频/智能创新营收占比分别为57.3%/19.3%/22.7%。企业业务从线上起步，主要销售渠道为Amazon、Ebay、天猫、京东等海内外线上平台,线上B2C平台销售业务依托第三方电商平台及自有平台，营收占比69.7%；北美、欧洲和日本是公司主要的三大市场，2019年营收占比分别为53.8%/21.2%/11.4%。 市场空间广阔，疫情催化海外市场加速向线上转移。①全球消费电子行业近7000亿美元，中亚太、北美和欧洲市场占比较高。细分市场来看，2018年全球移动电源市场规模已达84.90亿美元（GrandViewResearch），预计2022年将增加至214.70亿美元，年复合增长率达26.10%；2018年全球无线耳机和无线音箱市场规模分别约为177亿美元和87亿美元（FutureSource），预计到2022年将分别达279亿美元和104亿美元，年复合增长率分别达24.27%和4.56%；根据艾媒咨询数据，2018年中国智能硬件市场规模达5132.7亿元，2019年达6430.4亿元，预计2020达到10767.0亿元。②受到海外疫情影响，海外国家线下实体零售商出现短期营业暂停，长期财务状况恶化的关店潮的转变，线上零售出现高增长，电商渗透率加速提升，根据美国商务部数据，2020Q1美国电商零售同比+14.8%，亚马逊2020Q1-Q3收入同比增长34.9%。③快充技术日趋成熟，迎合用户快速充电需求，成为消费电子行业发展趋势。苹果公司近期所发布的iPhone12等新产品不再配备充电器，安可创新作为苹果官网上架的第三方品牌厂商，其品质受到品牌认证。 品牌+研发筑护城河，线上线下渠道融合促新增长。①研发驱动产品持续创新：2017至2019年安克研发费用率分别为5.14%/5.48%/5.92%，处于行业领先水平；公司共有技术、研发人员822名，占总人数超过一半，同时公司拥有境内外专利共计520项，与同业相比优势明显。②已形成品牌优势，良好口碑夯实市场地位：2020年安克创新《BrandZ?中国出海品牌50强》中排名第11；产品获欧美消费者认可，产品在亚马逊等境外平台上评分拔尖，与同类白牌产品相比品牌溢价明显；③渠道发力，线上线下有机融合助力发展：在美国、日本、中东等地积极拓展线下渠道，与更多知名、优质客户如沃尔玛、百思买、塔吉特、Costco、KDDI进行合作。 投资建议：安克创新作为中国消费电子跨境出口龙头，主要品类充电/无线音频/智能创新类产品短期内具备强劲增长潜力，并通过持续研发投入布局创新产品；随着全球线上化率稳步提升，公司线上渠道保持较快增长，同时积极拓展全球线下渠道，进一步夯实品牌力创造增长点；同时拟加码布局国内市场，随着国内消费升级、创新类消费电子需求大幅提升，有望为公司再添增长极。预计公司2020-2022年营收为87.0亿元/115.9亿元148.7亿元/，对应增速+30.91%/+33.22%/+28.24%；对应整净利润为8.80亿元/11.28亿元/14.09亿元，对应增速+22.1%/+28.2%/+24.9%，给予买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、国际贸易环境风险、新技术研发和新产品开发的风险、存货跌价风险。

业绩简述：2020年前三季度营收21808.62亿元//--10.02%，归母净利润75.47亿元//--95.40%，扣非归母净利润--910.09亿元//+75.70%；02020年三季度单季度营业收入为8624.38亿元//--4.58%，归属于上市公司股东的净利润润47.14亿元//--92.69%，扣非归母净利润--42.64亿元//+72.58%线下恢复驱动销售状况进一步恢复，线上销售平台化推进顺利。根据公司三季报，2020Q1-Q3公司整体实现商品销售规模同比增长6.47%，2020Q3单季度公司商品销售规模同比增长8.76%，较2020Q2增速提升0.4pcts，公司销售情况进一步恢复；公司线上平台商品交易规模同比增长18.15%，估计三季度环比表现线下优于线上，推动了总销售规模的增长。渠道细分运营数据上，线下整体仍受疫情影响显著，家电3C家居生活专业店同店下降28.81%，红孩子司母婴店同店下降16.78%；线上开放平台商品部分交易规模同比增长56.83%，线上销售平台化推进顺利。 线下提效线上迭代升级，双线融合进一步打造全场景的智慧零售生态圈。分渠道看公司的经营策略：①线下公司以苏宁易购广场和苏宁易购云店进行覆盖核心商圈，以大卖场+精选店+社区生鲜店为主的业态布局社区商圈，持续推进门店合伙人机制，不断提升门店运营效率。 ②线上公司积极推进线上平台的迭代升级，加速线上平台的内容化、泛娱乐化，积极采用直播、秒杀、拼购等新模式，根据公告，8月苏宁易购活跃用户数同比增长22.49%。③双线融合不断推进，深化门店互联网化运营，发展苏宁推客、门店直播、苏小团等社交营销，根据公告，公司1-9月来自门店推客订单同比增长174.45%；家乐福超市到家业务的持续推进双线融合，三季度家乐福到家业务订单量环比增长10%。 利润下滑受上期苏宁金服出表高基数影响，经营状况持续改善。公司加大店面调整力度，推进降租、免租及转租，租赁费用同比下降；通过精简组织、推进门店、物流的合伙人机制，减少人员费用和提高人效水平。上期苏宁金服出表高基数影响下，单季度利润同比大幅下降92.69%；扣非归母净利润同比改善显著，公司Q1、Q2、Q3分别为-5亿元/+49.49%、-2.45亿元/+88.87%、-2.64亿元/+72.58%，三季度扣非亏损环比小幅下降估计主要受季节性因素影响，四季度销售旺季有望进一步改善。单三季度非经常性损益约9.77亿元，主要来自政府补助和投资收益。 加速从“零售商”向“零售服务商”战略升级，不断提升渠道价值和供应链能力。①线下零售以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市，零售云业务保持快速增长，1-9月新开店2,432家，有望打通线上与线下流量，有效扩大用户范围。②背靠供应链优势拓展社交获客、直播等线上新渠道。公司签约贾乃亮、与罗永浩等头部KOL建立良好合作关系多次合作，根据抖音宣传，双十一活动中，苏宁易购专场开播不到三小时，背靠苏宁供应链的罗永浩销售额即突破了6600万，四季度旺季公司有望迎来显著收获。③聚焦C2M体系和物流建设，强化供应链能力。C2M上，公司发展自有品牌、独家代理品牌、定制包销等差异化泛产品、IP系列商品定制，提升高端产品、新品、网红单品的结构布局，零售云与美的、海尔、海信等20家头部品牌建立头等舱合作模式，拼购以拼购村、产业基地、拼拼农庄等组成的“直卖矩阵”；物流上，公司已在46个城市投入运营62个物流基地，在18个城市有21个物流基地在建、扩建，效率不断提升。 投资建议：公司作为线上线下双线融合的零售商，具有全渠道、多场景的获客和留存优势，在供应链合作、物流、配套金融等积累深厚，在外部环境和自身经营改善的背景下，有望迎来价值重估，预计2020-2022年公司对应P/E分别为51.6、34.6、17.5,维持买入-A评级。 风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格战等风险；低线城市消费升级不及预期；费用控制不及预期等。

收入确认节奏恢复，营收业绩迎来高增。①2020年Q1-3，中公教育实现营收74.4亿元/+20.8%，归母净利13.21亿元/+37.8%，位于此前预告的业绩区间符合预期；归母扣非净利10.78亿元/+21.4%，环比大幅提速，今年疫情以来首次迎来收入确认节奏高峰；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）74.1亿元，可比口径下较年初大增189%；收到现金126.3亿元/+51.6%，大幅超去年同期。非经常项2.43亿元主要来自投资理财收益1.30亿元及其他。②2020Q3单季实现营收46.31亿元/+83.6%，归母净利15.54亿元，同比大幅提升233.6%，归母扣非净利14.46亿元/+247.4%。 高增主因疫情下积压考试恢复+扩招贡献增量，上半年势能或将继续释放。Q3收入业绩迎来高增，主要系：1）此前受疫情延期积压的考试部分推迟到Q3举行，协议班收入得以确认，主要有：①国考协议班/普通班面试及小部分协议班笔试（一般在次年1月公告笔试成绩，上半年面试，疫情影响下推迟3-4个月）、②部分省考协议班笔试及普通班面试（少部分省份省考笔试时间为12月）；③3-5月份事业单位考试（原在Q2确认收入，疫情影响下推迟）；④部分教资考试；2）部分原在Q3进行的考试正常进行，受扩招政策影响，通过率提升贡献收入及业绩增量。主要有：①部分省考协议班面试；②部分事业单位考试；②教师招录考试；③其他综合类考试。同时，2020年Q1-3预收学费占同期收入比例仍为将近100%，同比高出36pcts，预计公司仍有部分挤压考试收入尚未确认完全，或将在Q4或者2021年Q1陆续释放，预示强劲增长动力。 毛利率提升，上半年收入密集确认下费率大幅缩减。2020Q3毛利率大幅提升7.3pcts到65%，环比大幅提高。根据会计准则，提供劳务交易结果不能可靠计量的情形下，基于谨慎性原则，成本可按照实耗的劳务成本做支出确认。中公教育采用较为谨慎的会计处理，上半年已提前确认了收入尚未对应部分的成本（教师成本、开班费等），故Q3毛利率较高，Q1-3毛利率也增长1.1pct至58.7%；单Q3归母净利率在毛利率提升及费率缩减的背景下大幅提升15.1pcts至33.6%，Q1-3的归母净利率增长2.2pct至17.8%。上半年收入密集确认下费率大幅缩减：Q3管理费率同比下降4.8pct至8.3%，销售费率下降3.6pct至12.5%，研发费用率下降2.4pcts至5.9%。 投资建议：疫情影响下地方中小培训机构抗风险能力较弱，有望催化行业加速向龙头集中。①2021年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G带动IT人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。预计2020-2022年净利润增速分别为39.7%/35.9%/32.9%，对应P/E为97x/72x/54x，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。

业绩简述及事件公告：公司2020年前三季度收入726.70亿元/+14.36%；归母净利润20.28亿元/+31.86%，扣非归母净利润15.15亿元/+19.75%，经营性现金流净额60.70亿元/+165.87%；单季度看，2020Q3营收212.54亿元/-0.95%，归母净利润1.75亿元/+3.45%，扣非归母净利润1.25亿元/+18.05%。营收基本符合预期，利润略超预期。公司同时公告，将在12月内回购不超过1.5-3亿股或27亿元人民币，回购价不超过9元，本次回购股份将作为公司实施股权激励或员工持股计划的股票来源。 展店速度加快，mini店进一步调整；同店承压，或与疫情影响超市目标人群收入、CPI下行、新零售业态冲击等多个因素作用有关，公司后续或开展新业务形态探索。今年第三季度，永辉超市新开门店27家，相较2020Q2公司新开15家门店进一步加快，从区域上看，多为次成熟区域；2020Q3公司新签约门店24家，环比2020Q2新签约门店19家有所增加，储备门店充足。此外，公司拟关闭1家Bravo门店以及61家mini店，较上半年mini店闭店88家速度有所加快。公司门店数量和经营面积同比均有所提升，收入端承压，预计同店有所下降，或与疫情影响超市目标人群收入、CPI下行、社区团购等新零售业态冲击等有关。总裁李国曾在采访中主张永辉走小业态、大供应链之路，公司在上半年曾在社区团购中推出的车厘子礼盒，销售旺盛，公司后续或开展新业务形态探索。 疫情缓和背景下到家业务占比仍维持高位，永辉生活APP表现亮眼。2020年前三季度到家业务实现销售额65.35亿元，同比去年增长180%，占主营收入比9.7%，与上半年比例持平；到家生活业务中，来自永辉生活app占到家业务比重50.7%，较上半年占比进一步提升。?毛利率小幅下降；期间费用率20.15%/-0.22pct，整体控制良好，或受mini店的调整、股权激励费用下降与公司现金流改善推动。2020Q3，公司综合毛利率为21.31%/-0.41pcts；期间费用率上，公司2020Q3单季度的销售、管理和财务费用率分别为17.54%/+0.85pcts、2.54%/-0.76pcts、0.07%/-0.31pcts，整体期间费用率小幅下降0.22pcts，环比二季度上升0.43pcts改善明显，或受mini店的调整、股权激励费用下降与公司现金流改善推动。 大比例回购彰显公司信心，股权激励凝聚团队进一步前行。公司此次回购不超过1.5亿股-3亿股或27亿元人民币占公司总股本的1.58%-3.15%，且暂无减持计划，彰显了对公司的长期信心，同时股权激励凝聚团队，有利于后续业务进一步开展。 投资建议：公司作为全国性超市龙头，供应链效率和管理优势显著；当下公司聚焦云超业务展店有望加快，调整mini店布局提升运营效率，持续优化供应链采购提升供应链管理能力，并购云创加速到家业务推进线上线下融合，有望实现持续成长。预计2020-2022年EPS0.27、0.35、0.47元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为29.0X、22.4X、16.6X，维持“买入-A"评级。 风险提示：门店拓展不及预期；同店大幅下降；市场竞争风险。

业绩简述：2020Q1-3：公司实现营收8.25亿元/+4.4%，归母净利1.64亿元/+70.3%，归母扣非净利1.52亿元/+58.4%，超出预期。经营性现金流净额约为2.64亿元/+173.0%。2020Q3：实现营收2.67亿元/+15.6%，归母净利0.55亿元/+107.9%，环比提速。归母扣非净利0.47亿元/+77.0%，经营性现金流净额约为1.57亿元/+869.4%。 营收环比提速，业绩保持高增。2020Q1-3，壹网壹创实现营收8.25亿元/+4.4%，推测主要受露得清终止合作，线上营销业务受到一定影响，归母净利1.64亿元/+70.3%；其中Q3实现营收2.67亿元/+15.6%，归母净利0.55亿元/+107.9%，环比提速，超出预期。 业务结构变化致毛利率明显上升，增厚盈利能力。2020Q3得益于线上管理业务营收占比提升，整体毛利率44.1%/+1.91pcts，整体归母净利率大幅提升9.2pcts至20.8%。受新收入准则影响，产品控制权转移前的运费结转为收入成本，剔除收入准则因素后预计毛利率提升更高。费用率方面，管理费用率6.3%/+1.0pct；新收入准则下本期仓配费用较上年同期下降较多，导致销售费用率11.5%/-9.3pcts；研发费用率同增1.7pcts至1.3%，研发投入增加；利息收入增加致财务费用率为-2.0%/-1.9pcts。 现金流大幅提升，双十一备货致存货有所增加。2020Q1-3应收账款周转天数为51.18天，同比提升20.85天，应付账款周转天数同比提升22.78天至40.56天，推测系疫情影响下回款、付款节奏放缓；存货周转天数增加13天至68天，或因双十一提前备货；经营性现金流量净额2.64亿元，大幅提升173.0%，回款增加带来经营活动现金流量增加。%/-1.9pcts； 拟定增建设自有品牌&信息化，核心竞争力进一步夯实。公司拟定增不超过4327.5万股用于自有品牌及电商内容项目、仓储物流项目、研发中心及信息化项目以及补充流动资金项目等。公司计划孵化在食品和保健品领域的自有品牌项目，增强核心壁垒。并拟开展线上店铺直播、视频平台代运营和IP号打造等内容电商项目，增强与品牌方合作粘性。此外，还计划升级物流仓储体系和信息化系统。 立足优质营销、数据挖掘及产品孵化能力，扩品牌+扩品类+扩自有品牌+扩职能下空间广阔。公司营销传播和广告推广能力出色，并通过数据挖掘精细化运营提升转化率，参与上游品牌孵化。中长期看点：1）扩品牌：公司已与百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿等多品牌稳定合作，2020年新增美妆客户丸美等。2）扩品类：5月末完成收购家电TP浙江上佰51%股权，下半年有望并表，2019年底新签潮玩品牌泡泡玛特，2020年新增圣牧、君乐宝、盐津铺子等食品品牌；3）拟定增建设食品和保健品自有品牌，依托公司强大营销实力有望赋能食品品牌，成就网红爆款；4）拟扩充电商职能，开展线上店铺直播、视频平台代运营和IP号打造等项目增强与品牌方合作粘性。 投资建议：维持买入-A投资评级。品牌增加+品类扩张+平台延伸三轮驱动公司高增，我们预计公司2020-22年净利润增速为50%/43%/37%，6个月目标价为195元，对应2020年P/E为64x。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

业绩简述：2020Q1-Q3，鲁商发展实现营收70.35亿元/+0.4%，归母净利4.13亿元/+123.1%，归母扣非净利3.96亿元/+119%，非经常性损益主要为政府补助1813万元和投资收益488万元，基本EPS为0.41元。2020Q3单季：营收34.89亿元/+16.7%，归母净利1.73亿元/+108.4%，归母扣非净利1.66亿元/+98.2%。 房地产++大健康齐头并进，线下销售显著好转。地产板块签约竣工加速：2020年7-9月，公司房地产项目实现签约金额34.08亿元，同比增加40.54%；7-9月实现签约面积30.55万平方米，同比增加35.48%；7-9月新开工面积37.65万平方米，同比减少21.53%；7-9月竣工面积27.22万平方米，同比增加93.05%。化妆品增速或环比提升，根据淘数据及化妆品观察，我们估计第一大品牌颐莲受益于营销持续加码线上收获高速增长；2019年7月成立的品牌瑷尔博士累计实现过亿营收规模，并于2020年天猫“超级品牌日”活动中跻身美妆前10；此外品牌善颜预计实现良性增长。子公司焦点生物由于出口占比较高，或受海外疫情持续影响，增长较为平稳。药品板块2020H1因疫情影响呈现较大下滑，Q3已呈明显好转态势。 毛利率逆势优化，费用结构稳定。22020Q1-Q3毛利率提升6.4pcts至25.9%，我们推测或系地产业务毛利率水平提升以及毛利率水平较高的大健康板块占比提升驱动毛利率优化；三费率基本平稳：销售费用率提升0.5pcts至7.4%，管理费用率下降0.2pcts至3%，财务费用率下降0.1pcts至0.1%。总体而言，公司归母净利率提升3.2pcts至5.9%。现金及营运状况良好：2020Q1-Q3经营性现金流15.5亿元，由负转正；应收账款周转天数上升1.15天至6.04天；应付账款周转天数上升19.81天至275.65天。 把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型，公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。未来看点：①化妆品板块今年发力营销，再迎淘宝双十一规则变化时间拉长，有望实现同比高增；②国家食品安全风险评估中心于2020年9月3日对新食品原料透明质酸钠公开征求意见，征求意见已于2020年10月3日截止，食品级玻尿酸准入放开或已临近，若放开有望进一步推动焦点生物增长；③根据公告，公司正在积极准备医药级玻尿酸产能，若生产资质获批落地有望获取增量市场。 投资建议：预计公司2020-2022年营收增速为4%/21%/22%，净利润增速53%/39%/27%。采用分部估值法，生物医药板块估值90亿元，地产业务板块估值42亿元，整体市值132亿元，给予买入-A评级。 风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。

业绩简述：2020Q1-3，青松股份实现营收27.53亿元/+43.32%；归母净利3.58亿元/+6.70%，此前业绩预告归母净利3.2-3.4亿元，超出预告上限5.2%；归母扣非净利3.40亿元/+2.49%。受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响，经营性现金流量净额7.98亿元，大幅提升69.2%。2020Q3，青松股份实现营收9.58亿元/+10.1%；归母净利1.32亿元/+11.6%，此前业绩预告归母净利1-1.2亿元，超出预告上限10%；归母扣非净利1.16亿元/+0.0%。经营性现金流量净额2.53亿元/-16.0%。 Q3营收业绩稳增，化妆品业务贡献主要增量。2020Q3青松股份实现营收9.58亿元/+10.1%，结合上半年营收情况，估计q3单季诺斯贝尔高个位数增长，松节油受市场环境影响有所下滑。归母净利1.32亿元/+11.6%，扣非归母净利1.16亿元，同比持平。 Q3毛利率降幅收窄，盈利能力环比大幅改善。2020Q1-3毛利率下降3.9pct至27.4%，归母净利率下降4.5pct至13.0%，主要受管理、财务费用上升影响。其中，销售费用率微升0.4pct至3.0%，管理费用率上升1.1pct至4.9%，主因化妆品业务管理人员增加，相应费用增加。研发费用率下降0.3pct至3.1%。财务费用率上升1.0pct至1.2%，主要系2020Q3毛利率维稳，微降0.09pct至27.5%，归母净利率上升0.2pct至13.8%，其中，销售费用率上升0.2pct至3.3%，管理费用率上升1.1pct至5.1%，研发费用率上升0.1pct至3.3%。财务费用率上升2.1pct至2.3%，因本期贷款日均余额高于去年同期，导致本期贷款利息支出增加所致。 现金流情况良好，营运能力持续增强。受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响，经营性现金流量净额7.98亿元，大幅提升69.2%。存货周转天数下降35天至106天，周转效率提升；应收账款周转天数维稳为60天，应付账款周转天数增加11天到50天，议价能力提升。 进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出，未来看点：1）基于客户优势，扩展更多赛道；2）基于规模优势及成本优势获取新增客户；3）化妆品行业持续高增，代工厂坐享行业红利，有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议：诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.6亿、7.9亿元，对应PE20、17、14倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动；经营情况不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险等。

业绩简述：1）2020年Q1-3，丸美股份实现营收11.37亿元/-6.1%，归母净利3.38亿元/-5.9%；归母扣非净利2.73亿元/-11.5%，非经常性损益主要来自于4342万政府补贴、3970万投资收益等；基本EPS为0.84元/-13.4%；经营性现金流净额约为1.46亿元/-48.7%，去年同期为2.84亿元。2）2020Q3单季，营收3.44亿元/-13.4%，归母净利0.7亿元/-32.0%，归母扣非净利0.55亿元/-40.3%，增速环比放缓主要系公司Q3积极推进电商渠道管控，促进良性发展；经营性现金流净额约为0.79亿元/-12.7%，或因双十一预售提前备货较多所致。 注重电商增长质量，推动渠道良性发展，增速略有放缓。线上渠道：2020年Q1-3线上渠道同比增长18.6%，其中线上直营增速38.2%，线上分销增速11.2%，Q3环比Q2略有放缓。主要系公司Q2电商价格优惠力度较大，Q3开始对直播活动和优惠力度进行严格管控，优化电商增长质量，公司预计Q4将恢复增长节奏。目前公司电商渠道中，唯品会占比44%，天猫占比25%，京东天猫专营店（KA）占比23%，内容电商/社群占比7%，公司今年成立新兴渠道部，发力内容电商和社区电商。线下渠道：2020Q1-3线下渠道同比下降24.8%，Q3环比基本持平。其中Q1-3线下CS渠道-26%，百货-34%，美容-2%。公司品牌如丸美东京还正在积极推进和丝芙兰、妍丽和免税（海南免税和王府井）渠道的合作。 坚守品牌形象定位，毛利率基本稳定。1）2020年Q1-3：20Q1-3毛利率达67.4%，同比下降0.5pct，基本保持稳定；归母净利率上升0.1pct至29.7%，主要系管理及财务费用率的缩减。公司20年Q1-3销售费用率33.0%，同比提升2.9pcts，小红笔、钻光瓶等新品推出产生线上推广费用，且疫情影响下线下闭店，销售人员成本较为刚性，销售费率同比有所上升；管理费用率下降0.4pct至4.8%；研发费用率上升0.8pct至3.1%；财务费用率-3.9%/-2.4pcts，主要系本期银行存款利息收入增加。2）2020年Q3：毛利率67.2%，同比上升0.22pct，Q3归母净利率下降5.6pcts至20.3%，主要系销售费用率增加较多。公司20Q3销售费用率39.3%，同比上升7.1pcts，公司积极推动品牌年轻化和高端化，投入较多，预计明年将回复正常轨道。同时，销售费用投放具有波动性，去年同期广告营销费用相对较少，销售费用计提较少致基数较高；管理费用率上升0.5pct至7.0%；研发费用率上升0.9pct至3.3%，公司针对市场需求加大研发投入；财务费用率-4.0%/-1.9pcts。 核心品牌价值深厚，推新加速、营销升级&渠道扩张具较大边际改善空间。1）线上占比已超50%，随着营销玩法全面升级、加强管控促良性发展，线上有望稳步增长；2）公司坚守品牌形象定位，主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力；3）2020年新上市丸美小红笔眼霜、钻光瓶等新品（上半年销售额占比15%左右），小红笔天猫小黑盒线上首发对品牌具备里程碑意义，目前线上线下销售不到40万支，预计今年目标60万只，明年争取100万支（据淘数据及公司公开交流）；4）下半年推新速度拟加快，期望1-2年全部产品迭代（原一般3-5年迭代）或每年改款（据公开交流），且储备联名IP、高端系列等新品有望继续驱动高增。 投资建议：买入-A投资评级。公司疫情影响下发力线上，中长期营销升级渠道扩张具较大边际改善空间，预计公司2020-2022年EPS分别为1.30、1.62、1.98元x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

业绩简述：2020Q1-Q3，上海家化实现营收53.62亿元/-6.5%；归母净利3.12亿元/-42.2%，归母扣非净利2.76亿元/-27.3%，基本EPS为0.46元/-43.2%。2020Q3单季实现营收16.78亿元/-7.5%，归母净利1.29亿元/+33.4%，归母扣非净利1.13亿元/-5.5%，环比大幅改善好于预期。Q3非经损益1605万主要来自于投资收益1510万元。 营销优化线上业务良性发展，线下跌幅环比收窄。截至2020Q3公司线上渠道占比38%。1-9月份线上整体增速20%+，其中电商增速接近25%，特渠15%+。主动优化线上营销布局，7-8月份暂停了高费率的超头直播，优化直播频率，9月份开始与薇娅合作，搭建直播矩阵，形成了超头和中腰部KOL和店铺自播相结合方式，并调整不同平台之间直播资源，使电商业务调整资源可持续优化，运营能力明显提升。线下百货Q1-3同比下降55%+，Q3跌幅收窄；CS渠道Q1-3下跌20%+，Q3已现恢复性增长；海外业务Mayborn在全球疫情背景下转型线上，表现良好，Q3取得两位数增长；母婴渠道Q1-3微跌1%。 品牌矩阵梳理卓有成效，甩掉包袱大步前行。玉泽定位功能性护肤，Q1-3增速逾400%+，7-8月营销重整后恢复高速增长，未来有望持续贡献高速增长；双妹定位高端国货护肤，Q3发力营销后增长靓丽，同时实现较强盈利能力；佰草集下滑逾50%，主系百货渠道承压以及消化社会库存，原佰草集典萃系列独立运营，有助于品牌形象清晰化；此外，家安增速35%，六神增速4%左右，Mayborn增速5%+，高夫、美加净、启初有所下滑。 毛利率维稳，费率管控得当。2020Q1-Q3毛利率为61.5%/-0.1pct，同比基本持平，同口径下+1.8pct，除佰草集和启初外，大部分品牌毛利率同比都有所提升；2020Q1-Q3归母净利率同降3.6pcts至5.8%。因部分管理费用重分类至销售费用，销售费用于管理费用合并分析，销售费用率+管理费用率同增2.98%，主要系百货渠道费用率较高叠加疫情后营销投入有所恢复。 换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。公司换帅后电商团队已实现整体优化，并于10月26日新上任研发总监（欧莱雅背景，牛津博士），各部门充分梳理与重整，组织架构调整稳步实施；配合股票激励计划（以最新盈利预测计目标A为21-23年营收增速10%/13%/13%，业绩增速37%/73%/40%），调动员工积极性，老牌化妆品龙头有望焕发新生。看好①双十一充分备战下销售有望高增；②线下整体大幅下滑造成低基数明年有望高速增长；③高效团队搭建后新品推出叠加营销进阶推动长期稳定增长。 投资建议：买入-A投资评级。预计2020-2022净利润增速分别为-37%、42%、67%。6个月目标价45.2元，对应2021年P/E为61x。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，公司变革实施不及预期，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

业绩简述：2020Q1-Q3，公司实现营收23.41亿元/+48.5%；归母净利0.72亿元/+862.8%，归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%；经营性现金流量净额0.4亿元，同比由负转正；2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%，归母净利0.39亿元/+2398%；经营性现金流量净额1.35亿元，同比由负转正。 营收业绩快速增长，御泥坊表现优异。2020Q1-Q3御家汇实现营收23.41亿元/+48.5%；归母净利0.72亿元/+862.8%，归母扣非净利0.68亿元/+1149.6%，超出我们此前预期；2020Q3单季收入9.27亿元/+53.6%，环比增速从2019Q4开始继续提升，归母净利0.39亿元/+2398.2%。自有品牌御泥坊表现优异，根据淘数据，公司自有品牌御泥坊天猫旗舰店销售额保持上升趋势，2020年Q3增速高达57.6%。 盈利能力大幅提升，管理效率改善。1）2020年Q1-Q3：实现毛利率53.9%，同比提升3.0pct；2020Q1-Q3归母净利率提升2.6pct至3.1%，盈利能力大幅提升，主因毛利率大幅提升，以及管理和研发费率的缩减。其中，销售费用率微升0.7pct至43.6%，推测或因今年上半年营销力度较大；管理费用率下降1.3pct至3.8%，研发费用率下降0.7pct至1.4%；财务费用率为0.7%，同比上升0.2pct。2）2020Q3：整体毛利率57.7%，同比提高1.11pct；归母净利率4.2%/+3.9pct，盈利能力明显提升。费用率中，销售费用率下降2.6pct至46.1%，管理费率下降1.1pct至3.5%，研发费用率下降0.3pct至1.7%，财务费用率上升0.4pct至1.2%。 现金流及营运效率积极改善。2020Q1-Q3经营性现金流量净额0.4亿元，同比去年同期-2.5亿大幅改善；存货周转天数194天，同比下降34天；应收账款周转天数下降2.0天至20天，营运效率明显提升；受本期采购货物、支付货款增加所致，应付账款周转天数大幅下降39天至74天。 经营情况积极改善，自有++代理发力下或迎业绩拐点。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-19年贴式面膜营收占比从77%下降至37%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%。此外，公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进，并规划研发场所，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价23.9元。我们预计公司2020年-22年的收入增速分别为29%、26%、25%，净利润增速分别为214%、47%、24%，成长性突出。 风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。

丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验。①丽人丽妆联结品牌方和终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售；②品牌矩阵丰富：合作的品牌达65个，涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、美容仪器、服饰，并积极拓展美妆衍生及生活产品品牌。 电商零售为核心业务，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升。①公司业务分为电商零售业务和品牌营销服务：电商零售业务为经销模式，是公司的核心业务，2019年收入占比95.5%，毛利润占比94.4%；品牌营销服务为收取服务费模式，2019年收入占比3.4%，毛利润占比5.5%；②收入高速增长，业绩加速释放：2014-2019公司年收入由7.16亿元增长至38.74亿元，年均营收复合增速40.19%；同期扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.18亿元，年均复合增速106.20%。 品牌技术筑护城河，全线融合促新增长。①规模优势明显：丽人丽妆为垂直型化妆品代运营企业之首（2019年营收规模最大）；②具备中高端美妆品牌资源优势：拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头部客户资源，中高端品牌销售逐渐放量，已成为公司营收增长的主驱动力；③运营效率优秀：凭借技术优势实现对采购、库存仓储、销售、物流等精细化运营管理，人均创利为同业最高，达23.69万元；④未来发展新方向：孵化自有品牌，拓展线下渠道。公司推出自有品牌momoup，发力美妆工具，向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，也是对电商代运营经营模式的有力补充。同时公司将加快线下体验店建设，为消费者提供美容美发沙龙等增值服务，从而提升消费者购物体验。 合作品牌定位中高端，运营实力在代运营同业中处于领先地位。①丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多，运营壁垒较高。其覆盖品牌包括法国高端品牌Sisley，韩国爱茉莉旗下高端品牌雪花秀和赫拉等，消费者黏性及认可度相比平价化妆品更高；②运营保持领先地位，受到行业认可：丽人丽妆曾获2019年下半年天猫六星运营服务商等奖项，也是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商；③深耕美妆赛道，市场空间可观：与壹网壹创跨品类拓展运营家电类产品，以及若羽臣主要运营母婴与保健类品牌矩阵不同，丽人丽妆立足美妆赛道。美妆类产品相较于服饰及3C类等其他类别产品，毛利率水平较高，同时对于营销推广也具有一定要求，可培育出更大的代运营市场空间。 投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为46.6亿元/56.0亿元/68.9亿元，对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%；对应整净利润为3.27亿元/3.90亿元/4.62亿元，对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高。

业绩简述：220020前三季度实现营业收入136.81亿元//++29.02%；；归母净利润23.2亿元//++10.08%。其中，三季度单季度营业收入813.18亿元//++37.14%；归母净利润71.07亿元//++18.63%。 QQ33积极推动门店升级，电商和品牌门店销售表现靓丽；此外，上半年的新品预计对收入增长亦有贡献。根据公司反馈，公司持续进行门店升级和拓店，三季度新开的三亚酒行和海口酒行已是二代门店，单店改造和门店数量提升对公司线下渠道扩张有较大贡献；电商渠道三季度占比进一步提升；此外，上半年公司推出荷花酒荷花传奇系列等白酒、生肖艺术酒在内的多个系列葡萄酒等新品，预计对收入增长也有贡献。 QQ33毛利率同比下降环比降幅缩窄，主要受公司以促销应对疫情影响及产品结构变化影响。2020Q2、Q3公司毛利率分别为17.87%/-4.76pcts，21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但环比降幅收窄，主要是婚宴、大型活动等受管控的背景下，公司积极举办促销活动；疫情期间销售结构也受到冲击，茅五销售占比略有提高。 随着疫情影响减弱，环比降幅有所收窄。 期间费用率10.68%//--0.96pcts，前期投入已见成效。Q3三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct和0.13%/-0.35pct，Q3收入端的增长已消化二季度公司为展店、门店升级新增招聘200多人带来的销售费用压力；公司业务模式在销售、管理费用率上存在一定的规模效应，随着业务规模扩张，长期中的费用控制值得期待。 旺季来临叠加疫情缓和，销售状况有望进一步增长，盈利有望进一步改善。四季度国庆、中秋双节叠加，旺季来临，疫情进一步缓和的背景下，公司有望实现销售的进一步增长，盈利有望进一步改善。 投资建议：市场集中度持续提升，享受高端酒酒企发展红利，新品持续拓展。长期中公司有望从三个方面持续受益：1）市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低，但该环节是影响消费者决策的关键环节之一，长期来看集中度有提升空间。2）酒企持续提升自身品牌价值，公司享受存货升值和销售单价提升。茅台、五粮液等品牌价值不断提升，公司有望从涨价中持续受益。3）持续新品推出，定制酒品具备较高盈利能力，且存在借助渠道推进其余酒品动销可能。当前股价对应2020/2021年PE32.9/23.5倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价48.29元，继续推荐！风险提示：1）疫情进一步加剧；2）流量产品供给不达预期；3）行业竞争严重加剧；4）行业政策风险。

若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验①若羽臣联结国际品牌方和国内终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售，品牌的形象升级；②品牌矩阵：合作的品牌达 86个，涵盖母婴产品、美妆个护、保健产品、食品等快消品类。 多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流。①互联网零售日益成为消费增长新兴引擎：2018年，我国互联网零售市场交易规模达到 8万亿，2011年以来年平均复合增长率为 38.95%，增长态势强劲，预计 2021年将达到 12.8万亿元；②母婴用品市场发展进入成熟期，迎合时代、市场、政策潮流共筑需求高点： ③电商代运营行业竞争格局清晰，龙头公司品类拓展式成长。 业务模式零售分销双驱动，构成公司主要盈利来源。公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心，两项业务在 2019年度分别占总主营业务收入49.3%和 44.0%。占主营业务毛利润 66.0%和 27.5%，是构成公司盈利的主要来源。 行业壁垒筑护城河，全线融合促新增长。①合作品牌建立规模效应，注重绩效打造良好口碑：国际品牌合作伙伴占比高，高端知名品牌多。 截至 2019年，公司合作的品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下，合作国际品牌数量占比达 92.1%；②主营业务入驻多样电商平台，布局渠道广阔的销售网络。运营体系优越，公司建立涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖掘和应用体系来实现销售优化； ③母婴赛道潜力大，未来成长空间广阔：2016-2018年代运营母婴线上交易规模在各品类中位列第二，仅次于服饰鞋履，预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长； ④ B2B 商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营：近两年公司渠道分销收入占公司总营收约四成，与同业相比，若羽臣 B2B 模式下分销收入占比高，下游客户合作较为稳定，具有一定优势。2017年至今，公司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商，进一步打造轻华文楷体 资产模式。 投资建议：买入-A 投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司 2020-2022年营收为 12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%；对应整净利润为 1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。目前代运营行业仅有宝尊电商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市，其中宝尊作为综合类代运营服务商，主要经营 3C 电子产品和服饰代运营，且在美股上市，可比性较弱；丽人丽妆甫上市，股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网壹创，给予公司 21年 50-55倍 PE 估值空间，预计公司市值空间 64.8-71.3亿元，给予公司买入-A 投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。

业绩简述：2020前三季度，公司营收16.10亿元/-7.54%，归母净利0.64亿元/-26.53%，归母扣非净利0.39亿元/-46.41%；Q3单季度营收5.14亿元/-8.53%，归母净利0.20亿元/-19.93%，归母扣非净利0.08亿元/-62.36%。 线下经营环比小幅恢复，分区域看上海承压、江苏重庆实现正增长，门店调整节奏进一步加快；疫情影响减弱，三季度线下恢复线上占比下降，持续推动线上化进程未变天猫店正式上线。2020Q3，受疫情持续影响，同店压力较大，但公司实现营收同比-8.53%，环比二季度-9.02%改善。公司进一步优化门店结构，前三季度公司累计开店17家闭店32家，上半年累计新开门店8家、闭店18家，三季度门店调整节奏加快。从销售区域上看，公司核心区域上海前三季度实现营业收入7.25亿元，同比-12.96%，主要因上海地区疫情冲击下净闭店9家至97家，江苏、重庆等实现正增长，主要因并购和展店等因素门店数有一定的扩张。分渠道看，前三季度电商销售实现收入0.79亿元同比增长63.17%，占整体收入比例4.92%较上半年的5.43%有所下降，主要受疫情影响减弱影响，公司持续推进线上化进度，天猫旗舰店已正式上线，多个自有品牌商品已上架销售；批发渠道实现收入1124万元，同比下降58.85%，受终端销售及公司有意缩减批发业务影响。 商品结构优化、自有品牌销售持续推动毛利率同比持续优化。2020Q3单季度毛利率同比提升0.77pcts至31.74%，主要系公司持续优化商品结构和自有品牌销售贡献；2020年前三季度，公司前两大品类奶粉类实现收入7.96亿元，用品类实现收入3.60亿元，毛利率分别提升0.77pcts、3.16pct至23.22%、25.68%，奶粉类毛利率提升主要受高毛利奶粉占比提升，用品类毛利率提升主要由自有品牌销售推动，选品能力优势凸显。 费用把控效果良好，盈利能力环比改善。2020Q3销售费用率提升2.35pcts至23.66%，从绝对数值上看与去年基本持平；管理费用率提升0.41pcts至4.51%，从绝对数值上看与去年基本持平；财务费用率提升0.72pct至0.22%，主要原因是财务费用的增加由于结构性存款减少，导致利息收入下降，这部分资金用于购买理财产品，收益计入投资收益，以及短期借款增加，利息支出上升所致。总体上看，公司费用把控良好。淡季放大了疫情冲击的背景下，但冲击减弱、毛利改善和良好的费用管控下，公司三季度归母净利润增速环比二季度改善。新市场++全渠道++品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。公司有望从多个方面持续成长：①深耕江苏、浙江等市场；②实现向深圳、重庆等地的扩张；③积极拓展线上渠道，自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快，天猫旗舰店有望下半年贡献新增量；④在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品；⑤积极推进产业链整合，获取日本TOYROYAL大陆独家代理、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化。 投资建议：预计2020-2022年营收约为23.74/30.86/38.58亿元，净利润1.35/1.91/2.56亿元，疫情后有望恢复成长性；买入-A的投资评级，维持6个月目标价为40.36元不变。 风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。

事件：2020QQ33单季度，红旗连锁实现营收122.91亿元/+111.28%；归母净利21.42亿元//--1166..19%；归母扣非净利81.38亿元//--16..06%；剔除投资收益，公司QQ33单季度净利润同比增长669.9%；经营活动产生的现金流量净额70.77亿元//+28%。 同店表现优秀，展店提速，毛利率环比提升，销售表现良好。公司2020Q3单季度同店约+4.8%，表现优秀；Q1-Q3展店约208家，据此估算公司全年开店年初指引的乐观区域，超出部分市场的预期；20Q3毛利率进一步提升达30.94%，环比+0.19pct/同比+1.22pct，进一步提升，商品结构优化推动公司毛利持续改善。 期间费用率受新开门店叠加同期低基数等影响同比小幅增加，疫情期间多项临时激励措施已退出，随新开门店经营步入正规期间费用率有望改善。2020Q3公司销售费用率22.99%，同比+1.40pct，主要受门店租金提升、新开门店销售费用率较高等的影响；上半年疫情期间公司采取的临时激励已在三季度取消，包括疫情补贴和销售提点提高的措施等。2020Q3管理费用率1.68%/+0.04pct；财务费用率-0.20%/+0.02pct,基本保持稳定。随着新开门店经营步入正规，整体销售费用有望改善。 投资收益拖累QQ33利润增速，剔除新网银行等投资收益影响利润同比增长6.9%。2020Q3公司投资收益下降至0.21亿元，同比下降0.35亿，疫情期间新网银行的业务开展受到影响，如果剔除投资收益，公司2020年其余部分贡献利润同比增长6.9%。 公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，在展店、经营效率、新业务模式拓展等多维度具备成长性。疫情得到控制的情况下，公司三季度展店提速，全年规划有望达到年初指引的高位区间，随着成都的发展，长线看展店仍有较大空间；同店稳健，销售状况保持良好；同时受益于直采比例提升、物流建设完成、数字化管理、进口商品比例提升等多重因素影响，主营毛利率趋势向上，经营效率有望提升；兰州项目有望探索输出管理模式的省外拓展路径。 投资建议：买入-A投资评级。公司同店销售表现良好，长期看展店、经营效率提升、新业务模式拓展等多个维度成长确定性强，预计公司2020-2022年实现净利润5.58、7.29、8.49亿元，同比增长11.8%、26.1%、14.5%，其中2020年主业扣非净利润与投资收益分别为4.45、1.13亿元；给与公司主业30倍PE、投资收益10倍PE，对应目标价11.1元，对应2020年27倍PE，维持原有买入-A评风险提示：11）电商分流影响远超预期；22）毛利率提升不及预期；33）人力、租金成本大幅提升。