定增发行获得大股东强力支持， 资金实力提升保障公司快速发展 10月 13日公司非公开发行获得证监会核准批复， 截至 2020年 11月 23日 止， 公司完成了非公开发行 A 股股票共计 2.3亿股，每股发行价格人民币 7.82元，共募集资金 18.16亿元。 本次发行对象最终确定为 6家，其中大 股东北京国资获配 9290万股，占本次增发股份的 40%，此次定增获得大股 东北京国资强力支持。 本次发行募集资金到位后，公司资产负债率将有所 下降， 整体资金实力和偿债能力得到提升，资本结构得到优化，为公司后 续发展提供有效的保障。 从各省份产能规划看，未来 5-10年垃圾焚烧产能建设需求仍较旺盛 近两年各省市生活垃圾焚烧中长期规划纷纷出台， 多地明确指出要新增垃 圾焚烧厂以提高焚烧处理能力，并设置了较高的焚烧占比规划目标。例如 江苏省提出在 2022年-2030年新（改，扩）建垃圾焚烧厂 39座， 预计新 增垃圾焚烧处置能力 4.5万吨/日；福建省提出到 2030年生活垃圾焚烧率 平均可达 100%。通过对比部分省份地区 2020年存量产能与中长期规划产 能，我们发现多个省份仍存在一定的产能缺口，预示着未来 5-10年垃圾焚 烧产能建设需求仍较旺盛。 据我们测算， 预计到 2025年，我国生活垃圾 焚烧无害化处理能力将达 100万吨/日，较 2018年新增产能 59万吨/日。 公司迎来项目投运高峰，业绩增长有保障 公司投运规模逐年增长，截止 2020年 6月底，公司在运营的垃圾焚烧项 目 26个， 投运产能 2.57万吨/日，较 2019年底增长 31%；在建项目 4个， 筹建项目 16个。 根据公司在手项目建设规划，预计 2020-2022年底投运 产能将达到 2.7万吨/日、 3.5万吨/日、 4.2万吨/日，分别同比增长 39%、 29%、 20%，迎来项目投运高峰。 盈利预测与投资评级 预计公司 2020-2021年可实现归母净利润分别为 5.57亿、 7.69亿，对应当 前股价 2020-2021年 PE 分别为 22倍、 16倍， 考虑公司收入业绩均为纯运 营业务， 当前估值仍有提升空间， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度低于预期、融资成本高于预期、电价补贴风险。

事件：10月30日至11月30日，公司分别在贵州、湖北、湖南、云南四省斩获4个特许经营项目，合同总金额近119亿元。 点评：中标额合计近119亿元，创环卫企业单月中标历史最高纪录10月30日以来，公司连续公告中标大金额项目，具体包括（1）10月30日，阳新县静脉产业园项目；（2）11月3日，湘潭市城区公共停车场和停车位特许经营项目；（3）11月30日，昭通中心城市餐厨垃圾及病死禽畜资源化和无害化处理项目；（4）11月30日，都匀市城乡环境提升服务一体化项目。从体量来看，单月总金额已超百亿，其中都匀环卫项目及湘潭停车场项目总金额分别为33亿和79亿，四个项目中标额合计近119亿元，创下环卫企业单月中标历史最高纪录。 中标项目长周期特征明显，助力长期业绩稳固增长公司一个月内中标的四个项目均体现出明显的大金额、长周期特征。中标项目期限均不低于25年，其中都匀环卫项目特许经营期25年；阳新县静脉产业园项目合作期限30年；湘潭停车场项目特许经营期30年；昭通餐厨垃圾及病死禽畜项目服务期限30年。长周期项目的接连中标或将提升公司项目平均期限，公司长期业绩以及现金流增长的持续性及稳定性显著增强。 “城市大管家”与“环保创新技术”双轮驱动战略日渐完备此一个月内的中标项目体现出公司“城市大管家”与“环保创新技术”双轮驱动战略的明显提速。“城市大管家”层面，目前环卫市场化快速推进，市场化率三年内已经从25%上升到40%，公司借市场化红利期快速拓展环卫服务版图，都匀项目新增环卫在手年化1.3亿元，充分体现出持续增强的环卫拿单能力。此外，湘潭停车场项目进一步拓宽了“城市大管家”服务领域。“环保创新技术”层面，截至11月13日，公司“广州市李坑综合处理厂BOT项目”处“带料调试”阶段及“广州东部固体资源再生中心污水处理厂BOT项目”已处运营期，预计年均创收可达1.9亿，增厚利润约0.35亿。此次昭通餐厨及病死禽畜处理项目以及阳新县静脉产业园项目涉及多种固废垃圾处置，为“环保创新技术”提供重要补充，公司固废上下游一体化进程稳步推进。 盈利预测与评级：公司拿单能力持续增强，长周期项目下业绩持续性及稳定性有保障，叠加“城市大管家”与“环保创新技术”双轮驱动战略的日渐完备。我们预计公司2020至2022年实现归母净利润3.2、3.5和4.5亿元，对应PE分别为32、30和23倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，终端处置项目投运低于预期，人力成本抬升

景津环保： 国产压滤机龙头，盈利能力领先 公司是压滤机行业的龙头企业， 主要从事各式压滤机整机及配套设备、配 件的生产和销售， 被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。 2020年 前三季度实现营收 22.9亿元，同比下滑 10.7%，归母净利润 3.1亿元，同 比上升 7.7%。公司盈利能力行业内领先， 2019年公司的毛利率达到 34.75%。 行业增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业是重点方向 我国压滤机市场自 2016年触底后已回暖， 2019年市场规模已达 69.2亿， 增速达 21%，行业市场空间达历史最高且行业增速较上年有明显提高。 目 前， 我国污泥处理能力水平严重滞后， 污泥无害化比例仅为 40%。 近年各 类政策、法规陆续出台， 推动污泥行业持续发展。我们预计“十四五”阶 段由污泥无害化处置带来的压滤机市场规模的增量合计约 141亿元。 在砂 石产业方面，随着机制砂产量增加、 产业环保化，洗砂废水与尾矿处置的 需求将进一步拓展压滤机未来市场空间。 2018年产品市占率超 40%，未来仍有提升空间 公司作为我国压滤机行业的龙头拥有较高的市占率， 2018年公司市占率超 40%， 我们认为公司市占率有望进一步提高： 研发持续投入，产品品质优 良。公司研发支出在同行业中处于较高水平， 2019年研发支出达 6864万 元。 持续、 大量的技术创新形成了领先行业的技术优势； 客户资源丰富， 销售团队持续扩张。一方面，公司客户资源优质、稳定，客户留存度高， 公司产品销售具有持续性与稳定性。另一方面，公司稳步扩大销售人员数 量，进一步开拓市场； 未来产能继续扩大。公司募投项目投产后将带来 1000台的产能增量，考虑到公司 2019年产能利用率达 162%， 产能实际增加值 可能更高， 产能瓶颈解除有望释放公司业绩弹性。 毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力 压滤机主要的原材料为钢材中板， 价格继续上行可能性小， 公司定价能力 较强，未来若原材料价格下降，公司毛利率水平有望进一步提高。海外市 场也具备开拓潜力，国内生产的压滤机出口额持续增长， 海外的尾矿干排 领域也将为压滤机需求带来额外增量。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 4.66、 6.01和 7.13亿元，对 应 EPS 为 1.13、 1.46和 1.73元，对应 PE 为 19.1、 14.8和 12.4倍。 我们给 予公司 2021年目标 PE 估值 20倍，目标价格 29.2元，首次覆盖，给予公 司“买入”评级。 风险提示： 行业发展低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、技术替代的 风险、市占率降低的风险、原材料价格大幅提高的风险

尾气后处理：市场空间大幅扩容，国产替代有望加速节能环保背景下，国内机动车尾气排放标准持续升级，机动车尾气排放即将进入国六阶段，农业机械行业发展态势良好，造船业快速崛起，排放标准不断升级，为尾气后处理行业带来新的市场空间。国六尾气排放大幅提标，尾气后处理技术要求明显提升，标准执行后轻型柴油、重型柴油、汽油车单车载体价格由 143、655、74元上升为 596、2163、259元，平均增幅达 265%。终端机动车市场销量总体维持稳定，预计国六实施后尾气后处理载体市场规模将达 93亿，其中，汽油车 55亿，柴油车 38亿，包括 10亿轻型柴油车及 28亿重型柴油车，总增长 240%。国产品牌具备较好的质量和较低的价格，在成本敏感度较高的商用车领域具有较强的竞争力，有望改变外资品牌主导行业的局面。 打破国外垄断，重点发展重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷公司深耕柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产，自主研发构建了完善的技术和生产体系，全面掌握从原材料配方、模具制造到烧成控制等规模化生产各环节的关键核心技术，达到国内领先、国际先进的水平。储备了适用国六标准的柴油车、汽油车、船机、非道路移动机械全系列、多规格的蜂窝陶瓷载体技术并已具备量产能力，提前布局进入整车供应商体系，已有147项国六等排放标准的测试项目，取得了重型燃气车 14个车型的 52个型式检验公告。国内市场占有率逐年上升，2016-2018年装载公司 SCR 载体的商用货车数量占比例 3.50%、8.06%、9.49%，装载公司大尺寸 SCR 载体的重型商用货车数量占比 10.13%、17.24%和 16.85%，市场竞争地位不断增强。目前国内 VOCs 治理处于起步阶段，公司凭借过硬的专业能力，已成功布局石化、化学、印刷、环保、汽车制造、医药等行业。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 0.85、1.36、2.08亿元，对应 EPS 为 1.1、1.75和 2.68元，对应 PE 为 53.1、33.3和 21.7倍。可比公司 2021年平均 PE 为 37.2倍，我们给予 2021年 PE40倍为目标估值，目标价格 70元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑、国六标准执行低于预期、技术升级和产品更新换代、客户拓展不及预期的风险、新能源汽车渗透率快速提高的风险

分子筛行业引领者之一，前三季度业绩增长36.42%。 建龙微纳是国内吸附类分子筛行业引领者之一，截至2020年半年报，主要产品包括分子筛原粉、成型分子筛、分子筛活化粉等，产能分别达到3.1万吨/年、2万吨/年、0.30万吨/年。公司定位明确，专注于分子筛吸附剂生产，产品面向全球市场，以直销和内销为主，境内营收占比常年维持于70-80%。2020年前三季度归母净利润0.94亿，同比增长36.42%。 分子筛市场稳定增长，需求空间可观。 2018年全球分子筛市场容量为14.97亿美元，每年逐步稳定上升，预计2023年全球分子筛市场规模将达到约20.10亿美元，2018年至2023年复合增长率6.08%。行业结构来看，空气分离、能源化工、医疗制氧、环境/尾气治理为最主要应用领域，其中医疗制氧和尾气治理方面需求具备潜力。近年，建龙微纳全球的市场份额逐年提升，已由2016年的1.73%提升至2018年的4.70%，2018年是国内最大的分子筛制造商。 覆盖分子筛全产业链，技术创新和产能扩张是主要方向。 建龙微纳是国内少数拥有涵盖分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛的研发、生产、营销、技术服务全产业链的企业，公司整体盈利能力要优于竞争对手。建龙微纳依托公司现有技术创新平台，通过自主研发与合作研发，持续研发新产品，开拓新的应用市场，不断优化生产工艺技术，形成迭代研发战略机制，保证公司技术水平处于国内领先地位。公司在建项目规划产能3.3万吨，包括年产2.1万吨成型分子筛项目和年产1.2万吨分子筛原粉项目，募投项目顺利投产有望解决公司现有产能瓶颈有利于公司继续提高产品的市场占有率。 拟实施限制性股票激励计划，彰显长期发展信心。 公司发布限制性股票激励计划草案，授予股份占公司股本总额1.56%，以2019年归属于上市公司股东净利润值为业绩基数，对2020-2022年度进行考核，公司2020-2022年目标净利润分别为1.33亿元、1.59亿元和2.32亿元。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2020-2022年实现归母净利1.32、1.58和2.37亿元，对应EPS为2.28、2.73和4.10元，对应PE 为28.9、24.1和16倍。可比公司2021年平均PE 是32倍，我们给予建龙微纳2021年目标PE 估值32倍，目标价格87.4元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业发展不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期、安全生产的风险、技术迭代的风险。

概览：从装备到服务，深耕环卫近二十年 龙马环卫是我国环卫行业的重要参与者之一，起家于环卫专用车辆，2011年开始筹备进军环卫业务，2015年成功登陆上交所后，正式制定了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略。公司近年业绩表现亮眼，2020上半年归母净利增幅近60%。 环卫装备：装备积累雄厚，乘新能源东风 根据我们测算，数量层面，整体机械化抬升空间仍存，叠加存量更新需求，预计到2025年年度环卫设备需求量将达到33万台，与此同时新能源、智能化等趋势对装备价格层面的提升显著，预计2025年单年度环卫装备行业释放市场空间1605亿元，2021-2025年合计市场空间约4957亿元。 公司起家于环卫装备，在近二十年的深耕下积累雄厚。2019年公司在环卫装备制造业的市占率6.18%，其中中高端市场占率为12.57%，均排名第三。 近年公司新能源装备板块在政策推动下或将成为新增长点，截至2020年上半年末，公司新能源环卫装备占公司所有公告车型的22%，基本覆盖公司主流的环卫装备。公司2020上半年新能源环卫装备上险数量117台，同比上升200%，市占率7.67%，排名行业第五。公司目前定增募投包括新型环卫装备项目，未来公司在新能源环卫装备领域的技术水平有望持续增强。 环卫服务：订单量质双升，掘金千亿市场 我国环卫服务行业正处市场化快速推进阶段，2018-2019年连续两年环卫市场化新增合同总金额突破2000亿元，未来行业有望在政策及城市管理综合化的推动下持续拓宽行业空间。根据我们测算，传统环卫服务市场空间近1500亿元，2025年可达2300亿；垃圾分类市场潜在空间800亿以上，2025年市场空间将至583亿。 公司环卫服务业务权重快速抬高，有望深刻受益于市场化推进及格局改善。2019年公司新增合同总额排名已达全国第一，2020年上半年公司在新签首年服务金额和合同总金额分别位于行业第三和第四，截至2020三季度末，公司在手年化合同金额32.84亿元。与此同时，公司运营成本管控能力日臻成熟，2019年环卫运营板块毛利率止颓上扬，同比实现2.4个百分点的抬升，且订单平均年限及金额在行业大型化、一体化趋势下开始走高，环卫服务订单迎来量质双升。 盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022年实现营业收入57.2、71.6、86.6亿元；实现归母净利润4.33、5.29、6.44亿元，我们给予公司2021年22倍PE目标值，对应目标价27.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情超预期反弹，环卫市场化不及预期，环卫服务及装备市场竞争加剧.

事件：公司公告2020年三季报，前三季度公司实现营业收入296.76亿，同比下降7.97%，归母净利润52.11亿，同比增长20.27%；Q3单季度营业收入为122.06亿，同比下降3.41%，归母净利润为21.35亿，同比增长3.82%。 点评Q3经营数据持续向好，电量电价小幅增长2020年7-9月公司发电量476.29亿千瓦时，上网电量465.02亿千瓦时，同比减少了3.12%和2.75%，若剔除已转让项目对电量影响，则同比增加了4.73%、4.72%。其中水电Q3发电量为307.27亿千瓦时，同比增长3.76%，雅砻江水电Q3发电量同比增长1.77%，大朝山Q3发电量同比增长64.59%；火电方面，Q3完成发电量157.15亿千瓦时，同比增长5.01%，福建和广西地区火电发电量增速较高，分别为24.56%和9.3%。 电价方面，2020年7-9月公司上网电价0.293元/千瓦时,同比增价1.47%；2020年1-9月公司上网电价0.300元/千瓦时,同比减少了0.77%。其中Q3水电、火电、风电和光伏的上网电价分别为0.242、0.371、0.471和0.828，分别同比+0.81%、+4.49%、-0.69%、+4.64%。Q3季度电量电价均有增长，但受项目转让影响，公司Q3营业收入同比下行7.97%。 Q3毛利率达53.97%，同比提高5.08个百分点Q3毛利率同比提高5.08个百分点，我们判断主要有两方面原因，一方面是公司三季度水电发电量和电价同比增长3.76%和0.81%，带来了水电业务毛利率的提升；另一方面，Q3煤炭价格同比下行，火电成本端持续改善，带来火电盈利能力的提高。 管理费用大幅上行，财务费用改善公司Q3单季度的管理费用达6.36亿元，同比大幅增长102.47%，创三季度历史新高；财务费用方面，公司Q3财务费用为10.32亿，同比下降15.40%，其中利息费用为9.56亿，同比降低18.56%。 盈利预测与估值：公司整体业绩水平好于预期，上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为59.52、58.75和64.61（原值为53.98、54.85和61.40）亿元，EPS为0.86、0.85和0.93元，对应PE为10.8、10.9和9.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，电价下调，煤价上涨，用电需求不足

事件：公司公告2020年三季报，前三季度公司实现营业收入43.2亿，同比增加36.2%；实现归母净利润4.1亿，同比增加31.7%，其中Q3单季归母净利润同比增加32.3%。 点评：营收增速逐季抬升，运营占比快速走高。前三季度公司工程订单稳步推进，且公司投产的生活垃圾焚烧电厂及高能中色新建生产线投产收入增长，同时叠加并表高能结加后，前三季度营收增速抬升明显。前三季营收同比增长36.2%，相较上半年增速抬升10.1个百分点，其中Q3营收同比高增55.4%，增速环比Q2抬升25.7个百分点，随着疫情对工程进度影响的弱化，2020年以来营收增速实现逐季抬升。此外，从结构上看公司运营业务权重明显走高，前三季度实现运营收入13亿元，同比增加81.7%，占营收比例为30.2%，同比抬升7.6个百分点，其中Q3实现运营收入6.5亿，同比增加118.9%，占营收比例24.8%，同比增加10.5个百分点。 Q3毛利率略有下滑，投资收益维持高增。利润率方面，受营收结构变化等因素影响，公司前三季度实现毛利率21.8%，同比略降1.4%，其中三季度毛利率为19.3%，同比降低5个百分点，环比降低3个百分点。费用率方面，公司期间费用率稳中有降，前三季期间费用率12%，同比略降0.4个百分点，其中Q3期间费用率10.4%，同比降低1.6个百分点。受益于玉禾田等参股公司业绩高增，公司前三季度实现投资收益0.74亿，同比增加53.7%。在毛利、费用、投资收益等综合作用下，公司前三季度实现净利率10.6%，同比略降0.7个百分点，其中Q3实现净利率9.7%，同比降低1.9个百分点，环比降低2.8个百分点。 在手订单充足，投资运营类订单储备加速。三季度公司订单增长十分稳健，公司新增订单总额为27.3亿元，同比增加12.6%；其中工程承包类订单18.6亿，同比略增1.2%，投资运营类订单8.8亿，同比增长47.8%。分业务来看，环境修复领域新增订单10.3亿，同比增加38.5%；固废处理处置领域新增订单14.8亿，同比降低5.1%，其中生活垃圾处理类业务新增订单11.6亿元，同比增加34.7%，危废处理处置类业务新增订单2.4亿元，同比降低34.3%；其他类业务新增订单2.28亿元，同比增加78.1%。截至报告期末，公司在手订单金额共计130亿元，同比增加3.3%，其中已履行53.2亿元，尚可履行76.8亿元，公司充足的在手订单储备或为业绩稳增提供基础。 盈利预测与估值：预计2020-2021年将实现归母净利润5.46/6.41亿，分别同比增长33%/17%，对应当前股价PE分别为21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹影响行业招标与施工进度风险、修复行业政策落地慢于预期风险、再融资稀释每股收益风险

事件：公司发布业绩公告，前三季度归母润净利润2.63亿元，同比增长35.93%；营业收入21.06亿元，同比增长17.71%。第三季度归母扣非净利润润1.15亿元，较上年同期增长19.44%。 点评：前三季度业绩基本符合预期，项目进展顺利公司在半年报中预告前三季预计实现业绩增长30%-60%，三季报情况基本符合预期。前三季度的利润增长高于收入增速，主要原因是毛利率提升。 Q1-Q3的毛利率31.8%，同比提升1.8个百分点。前三季度的销售费用率下降1.4个百分点，管理费用率下降1.2个百分点，降本增效有明显改善。整体期间费用率14.7%，同比下降0.8个百分点，财务费用率的增长部分对冲了其他两项费用率的下降。铁岭长青生物质热电联产项目新建工程和永城长青生物质能源有限公司生物质能热电联产工程分别于2020年1月1日和2020年5月1日基本满足长期稳定运行的条件，报告期内运行正常；蠡县热电联产项目已完成主体工程建设，目前正在机组调试阶段；此外，公司披露全年业绩增长预期15-40%，业绩实现增长的原因（1）园区集中供热项目增加规模，增加了公司业绩；（2）新的生物质项目投产，增加了公司业绩；（3）去年新增投产的垃圾发电项目增加了本期业绩。 产业政策对板块估值承压，等待修复预期近日，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。为确保存量项目合理收益，基于核定电价时全生命周期发电小时数等因素，《通知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基础上，项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。进而确定了可再生能源发电项目享受中央财政补贴资金的总额度，从而对项目补贴权益进行了“确权”。政策文件中明确生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为82500小时。政策发布后，“国补退坡”对于整个产业的影响较大，特别是农林生物质发电项目，板块估值中枢下移。短期内虽然对生物质发电项目存在一定负向影响，但长期看，全生命周期补贴小时数补贴方式，有利于补贴资金确权，提高补贴资金发放的计划性和稳定性。 盈利预测与投资评级我们预计公司2020-2021年归母净利润为4.80、7.14亿元，对应当前股价PE分别为14倍、10倍,给予“买入”评级。 风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、工业园区事故、工业园区景气度下行

事件：公司公布2020年三季报，前三季公司实现营收98.98亿，同比降低2.8%，归母净利润8.25亿，同比增加77.9%；其中Q3单季度实现营收32.9亿，同比增加2.2%，实现归母净利润3.2亿，同比增加347%。 点评：疫情影响走弱，营收降幅收窄公司前三季营业收入同比仍有2.8%的下滑，但相比较上半年收窄了2.3个百分点，其中Q3单季度营收同比增加2.2%，为今年以来首次实现正增长。 我们认为一方面原因在于疫情影响减弱背景下用电量的回暖，8月全社会用电量累计增速已实现转正，Q3全社会用电量同比已有5.7%的增长，其中公司所在的河北地区7、8月用电量分别同比增长-2.7%和5.0%，逐月改善趋势明显；另一方面原因或在于电价的同比稳定，在2019年增值税的下调及今年河北市场化交易受阻的背景下，电价同比或稳中有增。 成本持续优化，Q3毛利率同比、环比均明显抬升公司前三季度毛利率21.9%，同比抬升3.9个百分点，其中Q3毛利率22.6%，同比抬升5个百分点，环比抬升4.2个百分点。我们认为毛利抬升的动能一方面或来自于电价的稳中有升，更主要的则来自于煤价下行带来的成本优化。煤炭市场供需形势相对宽松，以秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价为例，今年前三季度同比降幅分别为7.4%、15.5%和2.6%，叠加公司进一步强化燃料管理，Q3成本端持续得到优化。 参股电厂业绩向好，Q3投资收益同比增幅超800%公司前三季度实现投资收益2.3亿，同比大幅增加867.21%，其中Q3单季度同比增加800%至1.6亿，为业绩高增的关键原因。从上半年数据来看，公司参股电厂业绩已开始大幅向好，例如邯峰公司上半年实现净利润5006万，同比扭亏；衡丰公司上半年实现净利润4531万，同比增长123%；王滩发电上半年实现净利润6534万，同比大增217%。三季度以来煤价降幅仍存，叠加用电需求持续回暖，参股电厂业绩或持续得到改善。在毛利抬升、投资收益高增的推动下，公司前三季度实现净利率10.3%，同比抬高4.1个百分点；其中Q3实现净利率12.1%，同比高增8.4个百分点，环比抬高7.7个百分点。 盈利预测与估值：公司三季度业绩大幅向好，我们上调公司2020-2022年归母净利润至10.2、11.4和12.5亿（前值为8.90、10.87和11.87亿），EPS为0.57、0.64和0.70元，维持“增持”评级。 风险提示：电量大幅下滑的风险、煤价大幅提高的风险、电价下调的风险

事件：公司公布2020年三季报，前三季公司实现营业收入147.26亿元，同比降低9.7%；实现归母净利润43.47亿元，同比降低10.6%，其中Q3归母净利润同比增加44.4%。 点评 Q3发电量大幅改善，有力拉动营收增速转正。发电量的明显增长是公司Q3业绩高增的一大关键因素。公司前三季营收同比仍有9.7%的降幅，但相较上半年已大幅收窄14个百分点，直接原因在于Q3发电量的大幅改善。 公司Q3单季发电同比高增24%，我们认为主要原因在于来水改善和需求向好。来水端，入汛后公司抓住来水向好时机，全力抢发电量。根据昆明电力交易中心数据，7至9月澜沧江来水预测状况均为偏枯一成、其中乌弄龙断面分别为持平、偏丰一成以及偏丰一成半，整体来看Q3来水情况环比改善明显。需求端，7至9月云南重点用电行业开工率同比分别上升4.36、4.74、5.96个百分点，带动省内用电量同比增长16.35%、13.52%、11.21%；外送电需求复苏同样强劲，7至9月云南省西电东送量同比增加20.3%、31.4%、37.6%。在来水、需求共振下，Q3公司发电量增长明显，带动单季营收同比增长16%，实现今年首次正增长。 Q3综合电价同比下挫，趋紧电力格局下电价有望企稳回暖。经测算，前三季公司综合电价0.233元/千瓦时，同比增加2.6%，Q3单季综合电价0.218元/千瓦时，同比出现6.3%的下滑，或因框架合同外电量的占比有所提高导致。虽单季度公司综合电价出现下挫，但从趋势上来看，云南电力市场整体供需格局趋紧，电力市场化交易均价抬升趋势明显，8至10月云南省内电力月度市场化直接交易均价分别为0.113、0.112、0.120元/千瓦时，同比分别增长7.6%、9.8%、6.8%。我们认为未来在发电结构稳定的情况下，公司电价有望实现稳中有升。 有息负债持续缩减，Q3财务费用率持续优化。财务费用端的优化是Q3业绩高增的另一大关键因素，前三季财务费用同比减少4.3亿，降幅12.7%，对应财务费用率20.2%，同比下浮0.7个百分点，其中Q3单季财务费用率14.1%，同比下浮5.1个百分点。财务费用端的优化一方面原因在于公司抢抓LPR利率转换契机，及低息发债窗口期有力压降利息费用；另一方面在于公司及时调整负债结构，偿还高息贷款，带息负债规模同比减小。截至三季度末公司有息负债规模约863亿，同比缩减61亿，同比降幅为6.6%；相较二季度末缩减25亿，环比降幅2.8%。 盈利预测与估值：三季度公司业绩修复明显，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望持续向好，预计公司2020-2022归母净利分别为55.6/65.5/66.8亿，对应PE分别为13.4/11.4/11.1，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价下滑的风险，资本开支过高的风险。

事件：公司公布2020年三季报，公司前三季度营业收入为638.16亿，同比下降5.4%，归母净利润为36.32亿，同比增长44.56%；公司Q3营业收入为222.84亿，同比下降4.43%，归母净利润12.46亿，同比增长46.65%。 点评：电量电价下滑，收入同比下降5.4%前三季度营业收入为638.16亿，同比下降5.4%，是公司发电量降低所致。 2020年前三季度累计发电量为1,470.00亿千瓦时，比上年同期降低7.10%；上网电量完成1,378.85亿千瓦时，比上年同期降低6.85%。发电量及上网电量同比下降的主要原因是受新冠肺炎疫情影响，用电需求增长低于预期，以及山东与安徽区域分别受跨区送电因素影响而导致发电量同比下降。 公司市场化交易电量为791.3亿千瓦时，交易电量比例为57.4%，上年同期比例为51.7%，较上年同期数据增加5.7个百分点。2020年前三季度公司含税平均上网电价为404.54元/兆瓦时，较上年同期下降2.19%。 成本端持续改善，但Q3毛利率环比Q2有所回落公司第三季度营业成本为189.48亿元，同比下降5.72%，成本降幅大于收入4.43%的降幅，说明公司成本端仍在持续下降，预计仍是燃料成本下降导致。第三季度公司毛利率为14.97%，较上年提高1.17个百分点，但较Q2有2.09个百分点的回落，预计Q2或为公司全年盈利能力高点。 经营现金流增长28.72%，资本开支明显提高受公司效益增长影响，前三季度经营活动产生的现金净流入额约为191.53亿元，同比增加28.72%；另一方面，公司前三季度资本开支明显增加，前三季度投资活动现金流净流出为111.44亿，同比增加41.56亿；截至三季度末，在建工程的余额为221.05，较年初增加了32.33%。 投资建议：维持公司盈利预测评级，预计2020年-2022年实现归母净利润43.10、49.81和50.69亿，对应EPS为0.44、0.51和0.51，对应PE为7.9、6.8和6.7倍。 宏观经济和用电需求复苏，预计公司发电量降幅有望收窄，维持“买入”评级。 风险提示：电价下调的风险，煤价上行的风险，宏观经济下行的风险

事件： 公司公布2020年三季报，公司前三季度营业收入为1218.23亿，同比下降4.31%，归母净利润为91.33亿，同比增长69.34%； 公司Q3营业收入为427.02亿，同比下滑2.60%，归母净利润34.01亿，同比增长117.33%。 点评： Q3营业收入小幅下滑2.60%，交易电比例占比提高。2020年前三季度，公司累计完成发电量2,935.41亿千瓦时，同比下降2.86%；完成售电量2,759.14亿千瓦时，同比下降4.19%；Q3单季度公司发电量1,103.85亿千瓦时，同比增长3.34%；完成售电量1,037.90亿千瓦时，同比增长0.81%。 电价方面，经过测算，Q3单季度含税上网电价405.67元/兆瓦时，同比-2.11%；不含税上网电价359元/兆瓦时，同比-2.11%。2020年前三季度，公司结算市场化交易电量1,562.28亿千瓦时，交易电量比例为56.94%，比去年同期提高5.71个百分点。上网电量基本持平，电价小幅下行，Q3实现营业收入427.02亿，同比下滑2.60%。 燃料成本下降使得Q3毛利率达2017年以来新高。Q3营业成本343.88亿，同比下行8.07%，主要是煤炭价格下跌影响，通过测算，公司Q3入炉标煤单价同比下滑约13.5%，燃料成本降幅明显。成本下降使公司Q3毛利率达到19.47%，同比去年提高4.84个百分点，是2017年以来的新高。 财务费用和所得税费用率大幅下行助公司业绩高增。公司Q3财务费用为20.61亿，同比下降32%，其中利息费用为21.56亿，同比下降21.49%，财务费用降幅明显的主要原因是带息负债平均余额减少以及资金利率的下降。另一方面，公司2020年Q3所得税费用率为17.61%，相较去年24.17%下降了6.57个百分点，所得税费用率的大幅下降也是业绩增长的重要因素之一。 投资建议： 燃料成本持续下行带来公司盈利能力的修复，财务费用的大幅下行使得费用端显著改善，公司Q3业绩再次超出市场预期。我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为98.72、100.97和105.78亿（原值89.24、97.73和102.44），对应PE 为8.1、7.9和7.5倍，维持目标价至6.76元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期。

国电投东北旗舰企业，上半年业绩翻倍。吉林电力股份有限公司成立于1993年，2002年成功登陆深交所，2005年国家电投成为实际控制人。公司以发电、供热为核心主业，截至 2020年上半年末，公司装机容量 752.22万千瓦；结构上看新能源（风、光）装机 422万千瓦，占比 56%；火电装机 330万千瓦，占比 44%。在煤价走低、财务费用优化等因素驱动下，上半年公司归母净利润同比高增 105.4%。 新能源方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商。根据十三五规划，2020年和 2030年非化石能源分别占一次能源消费比重目标值为 15%和20%。在政策以及成本优化的拉动下，新能源行业发展方向明确，我们预测在 2025年 18%、19%、20%的非化石能源消费占比目标下，“十四五”期间风电光伏年均新增装机有望达到 92.8、115.7、138.6吉瓦。公司层面，新能源已成为电力业务支柱，装机占比已超 50%，且利用小时稳中有升，2019年风电、光伏利用小时同比分别增加 9.6%及 12.5%。公司目前拟通过非公开发行方式募资不超过 30亿，募投项目总计新能源装机 878兆瓦，占截至 2020年上半年末公司新能源装机的 21%。此外，公司新能源补贴拖欠的痛点问题近期迎来转机，有望通过国家电网发行债券的形式解决，公司财务报表修复可期。 火电基本盘稳固，业绩拖累有望大幅缓解。火电仍为公司重要板块，截至2020年上半年末总装机占比 44%。过去几年利用小时及煤价问题持续压制火电板块业绩表现，今年以来煤价同比降幅十分明显，内蒙古动力煤 1-9月平均价格同比降幅达 8.9%，火电成本的大幅优化拉动公司上半年业绩大幅向好。短期来看，煤价的同比降幅将为公司带来可观业绩弹性，根据测算，在煤炭采购价格降低 5%、10%、15%的假设下，公司分别释放出 1.18、2.37、3.55亿的利润空间；长期来看，未来火电公用事业属性增强，叠加公司火电装机占比的降低，公司业绩特征将加速从周期性向成长性切换。 实控人支持充分，国电投目标“世界一流清洁能源供应商”。公司实控人国家电力投资集团有限公司为我国五大发电集团之一。在五大发电集团中，国电投近年拥有更具动能的业绩表现，2019年营收及利润总额增速位居前列。截至 2019年末，集团装机容量 1.5亿千瓦，清洁能源占比 50.5%，比行业平均高 10个百分点。国电投远期目标为世界一流清洁能源企业，2025、2035年清洁能源装机占比目标值分别为 60%、75%，吉电股份作为国电投重要新能源平台，有望深刻受益于国电投清洁能源规划的持续落地。 盈利预测与估值：我们预计公司 2020年至 2022年实现营业收入 94、111以及 126亿元，归母净利润 4.1、5.4以及 7.3亿元。我们给予公司 2021年20倍 PE 目标值，对应目标价 5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电力需求复苏不及预期、煤价超预期走高、电价超预期下滑、未来风、光等新能源规划不及预期

业绩持续修复，现金流表现优异2020Q1-3公司实现营收51.47亿元，同比增长20.5%，增速环比加快3.08pct归母净利润 7.69亿元，同比增长 4.4%，环比加快 4.38pct。收入增速明显快于利润增速，主要系前三季度部分固废项目陆续投产，投产初期叠加疫情影响，产能利用不足，但项目固定成本费用投入较大，同时能源业务受疫情及政策影响，盈利水平下降。此外，公司 Q3计提信用减值损失 220万元，对业绩也构成较大拖累。费用率方面，Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.21/5.95/4.77/1.47%，同比-0.10/+0.43/+0.89/+0.56pct；期间费用率 13.40%，同比+1.77pct。盈利能力方面，Q1-3实现毛利率 30.23%，同比略升 0.75pct；净利率 14.96%，同比降 2.13pct。 现金流层面，Q1-3经营性现金流 12.2亿元，同比增长 67.8%；应收账款与合同资产同比增长 38%，增长较多，主要系收入增加带动应收增加、疫情影响地方政府审批流程拉长、部分垃圾发电收入中的可再生能源补贴暂未收回等因素影响。 项目建设进度正常推进，年内还将投产 8050吨/日围绕“大固废”战略，公司上半年新增常德、平和、枣庄 3个垃圾焚烧项目，新增规模 2700吨/日；建设进度方面，上半年新增投运南海三期、常山、宣城、饶平等 4个垃圾焚烧发电项目，新增产能 4100吨/日，已投运规模达到 1.59万吨/日；在建项目已于 2季度全部复工，根据公司披露的预计进度，2020年内还将有 8050吨/日项目投产。 管理层激励制度落地，有效增加成长动能公司 2020年 5月正式完成“高级管理人员转聘职业经理人合同签署仪式”成为南海区国资系统改革的先行试点。具体来讲，公司高管人员将脱离体制内身份，与公司重新签订市场化劳动合同，涉及高管包括总经理、副总 经理、董事会秘书、财务负责人、及董事会认定的其他核心骨干。管理层 激励采取职业经理人制度，对公司管理层的体制内身份进行市场化转换，有利于调动高管的积极性、主动性和创造性，有效增加公司成长动能。 盈利预测与投资评级继续看好公司战略与执行力，预计 2020-2021年将实现净利润 10.57亿元13.49亿元，对应当前股价 PE 分别为 18倍、14倍，维持“买入”评级风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、国补下发慢于预期