全球勃姆石龙头，实现弯道超车。公司主营业务为勃姆石，产品还包括电子通信功能填充/低烟无卤阻燃材料。公司实控人蒋学鑫/王亚娟夫妇，合计持有公司 30.5%股权,核心团队成员多拥有较强的研发背景。22年上半年，公司收入/归母净利润分别达 2.94/0.84亿元，YoY+79%/97%，19-21年归母净利润 CAGR+57%。我们判断未来三年，公司业绩依然将保持高增长。一方面，受益于新能源车行业高增长和渗透率的提升，勃姆石产销量有望持续增加；另一方面，受益于新能源车对导热胶性能的提升，填充材料导热球铝将有望成为 23年又一增长来源。 公司勃姆石有望维持高增长。作为目前锂电池隔膜涂覆的主要水性（无机）涂覆材料，勃姆石提高了隔膜的耐热性/抗穿刺性能，提升了锂电池安全性能。陶瓷涂覆材料还包括氧化铝，但勃姆石在硬度/磁性物质含量/性价比/安全性等方面都有更好表现，预计无机涂覆中使用勃姆石比例将从 21年 60%提升至 25年 75%。公司勃姆石性能指标全球领先，在小粒径产品方面做到人无我有，且已和宁德时代/璞泰来/三星SDI 等企业保持稳定合作关系，并进入比亚迪等更多主流企业。当前，公司布局产品浆料一体化，延伸了产业链，节约了生产成本。拟通过收购怀远县南国环保热电公司 40%股权，当其热电联产项目运营后，公司将以优惠价获得直供蒸汽/电，为降本打下较好基础。公司 23-24年预计新增产能 8万吨，将夯实行业龙头地位。 导热球铝预计将成为 23年又一增长亮点。此产品 20/21年销量 212/1035吨，21年YoY+404%，目前已成功导入比亚迪刀片电池在内的新能源汽车的稳定供应。下游的需求增长我们判断主要来自新能源车电池中导热胶填充料，原来电池使用的导热胶系数为 1-1.5w/m.k。但随着刀片/麒麟电池问世，电池能量密度增加，散热量增大，对电池热管理的要求提高，需要用到导热系数 2.5-3.5w/m.k 的导热胶，其中的填充材料从原来的氢氧化铝/氧化镁变为导热球铝，且占比预计达 80%。我们预计来自新能源电池的导热球铝需求将从 22年的 4.2万吨增至 25年的 16.1万吨，CAGR+67%。公司募投的 9800吨球铝项目预计将在 23年投产。 预计 22-24年 EPS 分别为 1.03/2.17/3.6元。可比公司 23年 PE 21X，考虑到公司24年业绩增速更高，且业绩确定性较强，我们认可给予公司 30%估值溢价，即 23年 27XPE，对应目标价 58.59元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求/募投项目进展低于预期，关键假设条件变化影响测算结果

需求与成本冲击致业绩下滑，业绩奖励计提减少费用率下降。 公司 22H1收入/归母净利 64.9/10.8亿， YoY-5.0%/-51.2%；其中 22Q2收入/归母净利为 34.3/5.6亿，YoY-12.3%/-58.2%。 浮法玻璃受需求和成本双重冲击导致公司收入和毛利率均明显下滑。 22H1公司管理费用率为 6.4%， YoY-3.0pct，因利润下滑相应业绩奖励计提减少，公司管理费用率出现较明显下降。随着行业景气筑底及浮法玻璃价格有望磨底乃至回升， 22H2公司利润增速有望改善。 浮法产销率与箱毛利均下滑，行业供需存在改善空间。 22H1浮法玻璃产销量5953/5507万箱， YoY-1.2%/-9.7%；产销率 92.5%， YoY-8.6pct。需求疲软致产销率下行。箱价格/成本为 99/73元， YoY+12.2/+20.0元；箱毛利/净利 26/13元， YoY-7.8/-4.3元。据卓创资讯纯碱/天然气/石油焦 22H1均价 YoY+64.3/+4.2/+74.7%致箱毛利大幅下行。 低迷环境下， 行业供给有望收缩。目前行业在产产能 16.8万 t/d， 比7月下旬下滑约 0.7万 t/d，初显回落。 需求在地产保竣工推进下，存在改善可能性。 光伏玻璃加速推进， 产能规模增长空间巨大。 目前公司郴州光伏玻璃产能已投产。 根据公告，公司后续将分别在漳州/绍兴/宁波/马来/昭通各投 1/1/2/2/4条产线，日熔量各 1200t/d， 总投资超 130亿， 预计分别在 23/23/23/24/25年投产。若顺利投产，加上现有郴州产线，合计光伏玻璃产能将达 1.4万 t/d。考虑目前行业在/拟建产能规模巨大，主要市场参与者均大幅扩产，政策存在收紧可能，后续产能是否顺利落地存在不确定性。 电子与药用玻璃稳步推进，抵御行业周期能力不断增强。 上半年公司电子玻璃开始实现微利， 下半年醴陵电子二线将投产， 二强盖板玻璃将上线，产销量和单价均有望提升。公司后续将进一步投资 7.8亿元在绍兴柯桥建设 2条电子玻璃产线，预计2024年逐步投产。上半年公司药用玻璃良品率， 产销率和单价仍较低，尚无法实现盈利。 公司后续仍将改善产能运行状态提升良率， 拓展销售渠道， 争取扭亏为盈。 目前公司药玻二期产能在建，预计投产后总产能将达 65t/d。 考虑原料成本高企以及后续产能投放不确定性，我们下调浮法玻璃和光伏玻璃毛利率， 并下调光伏玻璃收入预期。 预测 22-24年 EPS 为 0.75/1.05/1.26元(原预测 22-24年 EPS 为 1.19/1.61/2.35元/股)， 参照可比公司， 我们认同给予公司 22年 15XPE，对应目标价为 11.25元， 维持“买入”评级 。 风险提示： 地产投资大幅下滑，原材料成本快速提升，新兴业务推进不及预期， 光伏玻璃产能投放不及预期

浮法玻璃景气底部，公司盈利韧性凸显。22H1 公司收入/归母净利为65.2/10.0 亿，YoY-1.4/-26.0%；其中22Q2 收入/归母净利为37.3/6.2 亿，YoY+3.5/-20.8%。下游需求疲软叠加原料成本提升，玻璃行业利润大幅下滑，公司依靠硅料等业务业绩呈现韧性，在硅料等新业务带动下预计公司下半年业绩有较大增长空间。 玻璃业务业绩下滑，硅片/硅料业务对冲玻璃下行。 22H1 公司玻璃/太阳能/电显业务收入为44.3/14.3/8.1 亿，YoY-17.3/+225.5/-8.1%；毛利率为30.9/33.7/28.1%，YoY-7.7/+18.0/-12.1pct。玻璃业务中，浮法玻璃/光伏玻璃/工程玻璃收入YoY-20.7/-43.7/+1.1%，净利YoY-64.3/-101.2/+216.2%。据卓创资讯玻璃/纯碱/天然气/石油焦22H1均价YoY-13.0/+64.3/+4.2/+74.7%，浮法玻璃收入净利出现明显下滑；工程玻璃则受益浮法玻璃价格下行及产能增长，盈利恢复性提升；光伏玻璃受行业产能大幅增加及东莞产线技改影响，收入与净利均下滑。电显业务受下游需求疲软成本提升，收入与净利表现不佳。公司重启硅料生产，2022 年至今，多晶硅料从5.9 涨至30.7 万元/吨，涨幅420.3%，对冲玻璃业务下滑，是上半年业务重要支撑。 浮法玻璃景气有望回升，工程玻璃改造稳步推进。目前纯碱天然气价格及浮法玻璃库存见顶回落，盈利空间有望恢复。供给端7 月以来在产产能减少0.6 万t/d 至16.9万t/d，需求端地产保竣工推进，行业景气度有望回升。目前公司工程玻璃产能超6500 万平，肇庆/天津基地完成改造产能释放中，咸宁/吴江基地预计2022 年完成扩建，西安/合肥基地预计2023 年建成，完工后工程玻璃产能将增加1190 万平。 公司光伏、电子、硅料等多条业务线全面发展中。光伏玻璃上半年东莞产线已完成技改升级，安徽凤阳一期已完成1、2 号窑炉点火，广西北海基地建设推进中，预计23 年底产能将达9700t/d。电显业务河北视窗110t/d 产线预计下半年投产，清远一期高铝三代产线将在2023 年贡献业绩，3A 盖板和TP-Sensor 等配件开始通过下游间接供应主流厂商，预计将增厚电显业务收入利润。后续公司在多晶硅产能仍有较大规划，拟可转债募资投建青海5 万吨高纯晶硅项目进一步扩大硅料业务规模。近期公司与天合光能签约大额订单，预计2023-2026 年将供应产品7 万吨，公司同时进入其他一线厂商供应链，未来增长有较强保障。 考虑下半年公司硅料业务将进一步增长，我们上调太阳能业务收入预期；参考上半年表现情况， 下调浮法/ 光伏/ 电子/ 工程玻璃收入预期。预计公司22-24 年EPS0.67/0.79/1.04 元(原预测22-24 年EPS 为0.79/1.28/1.79 元)。参考同行水平，分别给予浮法玻璃/工程玻璃/电子玻璃/光伏玻璃/太阳能业务22 年10/10/25/28/7XPE，合理市值257.0 亿，目标价8.37 元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资下滑，原料价格提升，电子玻璃不及预期，新增产线不达预期

整体业务继续向好， 新材料与政府补助对冲电显业务下滑。 公司 22H1收入/归母净利达 26.3/0.99亿， YoY-22.4%/+17.2%。 毛利率为 16.4%， YoY+2.7pct。 收入下滑，主要受消费电子行业不景气影响，公司电子显示业务出现业绩下滑。而净利润上升， 主要得益于： 1.新材料板块中的锆系产品以及球硅粉的放量， 2.政府补助大幅提升， 22H1政府补助为 0.74亿元， YoY+202.5%。公司 22H1扣非净利为 0.44亿元， YoY-35.1%。而高毛利的新材料板块收入提升，低毛利的电显收入下降使得公司毛利率整体提升。 展望未来，我们预计新材料板块将延续良好发展势头， UTG 二期部分产能土建已封顶预计 10月启动净化装修， 有望为明年业绩带来新增长点。 新材料板块亮点层出不穷。 传统材料如电熔氧化锆/硅酸锆价格依然保持在高位，虽然成本有所上涨，但盈利依然可观。 22H1启动球形材料年产 6000吨的扩产计划，完成后，产能将达 1.4万吨。年产 5000吨的高纯合成二氧化硅项目成为市场关注焦点，中试线整体建设已完成，有望于 23年底陆续投产，由于纯度能达到 6N-7N，且具有一定成本优势，预计将用于光伏/半导体领域。中试线相关产品已送下游验证，效果良好。未来公司的球形材料/活性锆/钛酸钡产品规模有望持续扩大。 UTG 产能建设顺利。 UTG 二期项目土建已封顶，预计 10月份启动净化装修。一次成型玻璃顺利的情况下，将可能减少部分减薄设备投资。目前 UTG 的良率持续提升，生产成本不断下降。一次成型的 UTG 的中试线已启动建设， 如果此工艺获得成功，良率将大幅提升，对 UTG 行业意义深远，成本压降有较大促进作用。 电子显示业务低谷即将度过。 深圳国显 22H1业绩下滑明显（收入/净利润 YoY-33%/-75%），笔记本/平板显示模组需求疲弱。据中商/华经产业研究院， 22H1中国平板/笔记本电脑出口量6283/8835万台， YoY-11.3%/-17.3%。行业一旦企稳，相关业务预计也将见底反弹。公司拥有较完整产业链布局，在成本控制、质量一致性、柔性生产、快速响应等方面依然有较强竞争优势。 下修 22-24年 EPS 至 0.24/0.45/0.58元（原值 0.39/0.52/0.76元）， 主要对 UTG 玻璃/电子显示业务做了下修，同时对新材料板块收入做了上修， 参考可比公司估值水平，采用分部估值法分别给予 2023年新材料板块/显示板块 24/24倍 PE 的估值，对应目标价 10.27元， 维持“买入” 评级。 风险提示UTG 放量与价格不及预期，显示模组扩产不及预期，客户变动风险，政府补助波动

外部冲击业绩下滑，费用与现金流初现改善。 22H1公司收入/归母净利 41.4/2.4亿， YoY+10.1/-48.0%；其中 22Q2收入/归母净利为 24.1/1.5亿， YoY+4.6/-52.0%。公司业绩出现较为明显下滑，主要还是地产/疫情/成本/坏账等外部因素的冲击导致。 22H1销售/管理/财务/研发费用率分别为 5.8/3.7/1.0/3.5%， YoY-0.1/-0.3/-0.2/+0.5pct，四项费用率合计 YoY-0.2pct。公司经营层面积极缩减费用，财务费用增加主要是利息支出增加所致。 22H1信用减值损失计提 1.0亿元，环比 21H2下降36.1%，公司仍持续计提信用减值，但额度减小，信用风险逐步出清。 22Q2经营现金流 4.2亿， YoY+204.6%，经营现金流初现改善，主要是销售商品流入增加所致。 主要业务收入增速下滑，减隔震开始贡献收入。 22H1公司防水卷材/防水涂料/施工贡献收入 23.9/8.9/7.1亿元， YoY+6.0/+8.1/+4.7%；毛利率为 21.8/24.5/24.4%，YoY-9.7/-4.0/-9.6pct。公司各项业务收入增速均有下滑，但仍保持个位数增速；原料价格上涨下各项业务毛利率均有不同程度下滑。随着丰泽股份 3月份并表，减隔震产品 22H1贡献收入 0.95亿元，未来减隔震产品将成为公司重要的收入增长点。 原料成本冲击有望缓解，销售增长有赖非房业务。 当前原油价格逐步回落，预计中短期内原料成本对公司利润空间压制将有所缓解。但地产开工等属于依然疲软，相当一段时间内公司销售增长仍需更多以来非房渠道拓展。 收入结构改善并购资源整合，产能稳步扩张进行中。 公司积极提升非房业务占比，22H1公司经销渠道收入 21.2亿， YoY+62.3%；收入占比 51.1%， YoY+16.4pct。 其中零售端业务收入增长接近 50%，地产直销业务占比下滑 20pct，收入结构优化。 随着公司完成对丰泽股份并购，未来将迅速实现资源整合，开拓桥隧、公路减隔震市场， 提升基建领域竞争力。公司拟发行可转债融资不超过 22亿元， 计划用于安徽、福建、重庆基地改扩建以及原有工厂技改。预计项目将于 2025年全部达产，预计 2022-2025年公司将维持 10-15%的产能增速，运输半径将缩短区域竞争力提升。 我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 0.48/0.62/0.80元， （原先预测 2022-2023年EPS 为 1.38/1.86元）。 2022年可比公司平均 PE 为 31X，我们认同给予公司 2022年 31X PE，对应目标价 14.81元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨，地产需求大幅下滑风险，应收账款坏账

因素冲击下业绩回落，应收提升现金流收缩。22H1公司收入/归母净利 79.3/2.6亿，YoY-23.0/-37.3%；其中 22Q2收入/归母净利 30.1/0.86亿，YoY-42.5/-60.9%。 22H1毛利率/费用率 18.2/12.4%，YoY+1.9/+2.6pct，毛利率提升的原因是高毛利率的 PPP 投资收入占比提升。疫情、成本等多因素冲击下收入与利润率双下滑。22H1经营现金流为-6.2亿，YoY-6.5%，主要是销售商品现金流入减少，上半年收现比85.1%，YoY-5.3pct；对应应收账款与票据/其他应收款/合同资产为 42.6/32.3/417.0亿，YoY+12.7/+30.0/+2.2%，现金流趋紧下各应收类资产持续增长。 钢构/幕墙收入稳步增长，新签订单结构优化。22H1公司施工/装饰/投资/水利收入61.8/7.0/8.1/1.6亿，YoY-29.5/+7.8/+15.6/+101.2%；其中 PPP 施工收入 12.8亿，在施工中占 20.7%，YoY-1.3pct，持续下降。四项业务毛利率 9.6/6.8/96.5/5.7%，YoY-0.7/-0.7/-3.5/-2.7pct。地产下行土建施工收入下滑，基建增长下水利施工快速增长，原料提价各项业务毛利率不同程度下滑。子公司大地钢构/信安幕墙收入为5.1/1.65亿，YoY6.3/17.9%，钢构收入增速下滑但幕墙收入水平回升，新开拓业务品类收入稳步增长。22H1公司新签订单 51.4亿，YoY-50.8%，新签订单收入比为83.3%，YoY-36.2pct；外部需求疲软导致新签订单数据持续下行；但非房建订单合计新签 13.3亿，YoY79.5%，占比 25.8%，YoY+18.7pct，订单结构呈现优化态势。 绿建转型初见成效，钢构/幕墙/BIPV 同步布局。公司基建全寿命维护服务与绿色建筑转型成果初显。22H1装配式建筑实现合同 10.6亿，钢构与幕墙业务持续增长。 公司正积极推进安徽宣城一期 300亩装配式建筑科技产业园建设，目前已获土地证和施工许可，下半年有望投产，预计达成后可服务长三角地区 100万平装配式绿色建筑产品供应。公司在装配式建筑上引入分布式光伏，制定《S-SYSTEM 装配式钢结构绿色零碳建筑解决方案》，在 II 代外墙板产品基础上植入光伏板相结合的一体化方案，逐步实现 S 体系下 BIPV 绿色建筑产品。新业务实现钢构、幕墙、BIPV 三大绿建发展方向同时布局。2022年 8月份，公司控制的璨云英翼以 66.51元/股转让持有的 700万股科创板上市公司航宇科技股票，预计将一定程度增厚下半年利润。 我们预测公司 2022-2024年 EPS 为 0.48/0.52/0.56元(原预测 2022-2023EPS 为0.58/0.62元)，参考可比公司估值水平，我们认同给予公司 2022年 15X PE，对应目标价为 7.23元，维持“增持”评级。 风险提示订单转化不及预期，PPP 项目回款进度和金额不及预期，钢结构业务拓展不及预期

下游需求不振导致业绩下滑。 2022H1，公司营收/归母净利润 17.49/1.64亿元，YoY-15%/-24%。 相比较 22Q1业绩增速（YoY+2.8%）， Q2单季度业绩出现较明显下滑。 我们认为业绩下滑与需求不振有较大关系。主营产品减水剂主要下游应用为地产和基建。 2022年上半年，房地产投资开发额累计 6.83万亿， YoY-5.35%；房屋新开工面积 6.64亿平米， YoY-34.42%。 房地产的疲态在数据上一览无余。 2022年上半年，基建投资同比增速虽然高达 9.3%，但并没有充分在实物工作量上体现， 水泥上半年产量 YoY-15%。 此外，疫情的影响使得需求和物流雪上加霜。我们判断，随着基建逐渐转化为实物工作量，部分楼盘保交付的推进，需求的改善是大概率事件。 业绩压力最大时间窗口已过。 减水剂量减价平，功能性材料依然保持良好增长势头。 报告期内， 高性能/高效减水剂销量分别为 51.44/2.65万吨， YoY-21%/-61%；均价分别为 2114/1964元/吨，同比分别提高了 28/429元，高性能减水剂经过 21年初的降价和 21年 10月份的涨价，均价基本保持稳定。 功能性材料由于包含品种较多，各品种单价差异性较大，对比单价没有太大意义。 抗裂防水材料、高性能风电灌浆料、交通材料均取得不同程度的增长，并应用于铜陵长江大桥、明珠湾隧道、胶州湾隧道、广东阳江风电等过程，技术上保持领先，进一步扩大了市场影响力。 江门基地即将投产， 8亿元可转债完成发行。 公司公告， 江门减水剂基地将于近期建成投产， 成为又一个能够生产母液的的一级基地，对于大亚湾地区的减水剂供应和影响将起到较好的推动作用。 公司的 8亿元可转债也完成募集，在 7月 28日上市。 在减水剂行业景气度处于寒冬的当下，无疑给公司的发展注入了一剂强心针。 公司的聚醚产能，华南基地产能都将为公司在行业下行期占据更大市占率提供基础。 下修 22-24年 EPS 至 1.19/1.52/1.84元（前值 1.57/2.04/2.42元）， 由于上半年下游需求不振，主要对未来 3年减水剂销量做了下修。 参照可比公司估值水平，作为行业龙头，我们认可给予公司 22年 21X PE，对应目标价 24.99元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期风险， 新产能扩产低于预期风险

主动控制战略地产业务， Q2经营改善初现。 22H1公司收入/归母净利分别为31.3/1.2亿， YoY-13.6/-69.4%；其中 22Q2收入/归母净利为 21.7/2.0亿， YoY-13.1/-41.7%。分季度看， 22Q1/Q2扣非净利为-0.7/1.6亿， YoY-492.8/-47.0%， Q2经营状况相比 Q1明显改善。 22H1公司信用减值合计 0.14亿，相比 21H2明显减少；同时应收账款+票据 14.6亿， YoY-22.8%；据此我们判断 22H1公司主动控制战略地产业务，同时去年年底已较为充分计提坏账风险，经营状况改善开始体现。 核心产品收入规模保持稳定，毛利率下降幅度可控。 分业务看， 22H1公司核心产品有釉砖收入/毛利率为 23.9亿/29.4%， YoY-10.2%/-2.9pct。其他各项业务合计收入/毛利率 7.4亿/22.7%， YoY-23.0%/+0.7pct。行业需求大幅下滑背景下，核心产品依然维持相对稳定的业务规模。上半年煤炭、天然气等原燃料价格上涨，导致行业整体毛利率大幅下挫。公司成本端用的是管道煤气和政府签订长期供货合同，价格相对较为稳定；价格端持续调整产品价格应对原燃料上涨；毛利率虽下降，但幅度有限，情况好于同行。 深化零售转型提升门店赋能，新线投产与股权激励助力长期增长。 上半年在工程端，公司主动控制战略地产业务规模减小风险暴露，同时拓展大型中低端市政工程，对冲地产需求下行的冲击。零售端公司继续推进门店翻新、包铺贴以及经销商共享仓计划，持续提升经销商运营效率，抓紧门店赋能转型。进一步推出“超会搭”空间设计和墙地“装到家”一站式服务，岩板六包服务，强化一站式消费体验。更多把零售端收入提升重点放在客单价和客户转化效率的提升。生产端，上半年重庆基地 8#智能岩板产线点火，进一步提升重庆永川基地运营效率。 公司上半年推出 2022年股权激励计划，对 239名激励对象授予 3465万份股票期权，旨在建立健全公司长效激励机制，充分调动公司中高层和业务骨干积极性。伴随公司前期较充分计提风险，主动控制战略地产业务规模，进一步聚焦零售业务，未来公司有望率先同行更快走出地产和疫情的冲击，后续成长可期。 我们预测公司 2022-2024年公司 EPS 分别为 0.60/0.77/0.95元/股(原预测（考虑股本调整）2022-2023EPS1.25/1.52元/股)， 参考可比公司市盈率水平， 我们认可给予公司 2022年 18X PE 对应目标价为 10.80元， 维持买入评级。 风险提示地产需求不及预期，小 B 拓展不及预期，信用减值损失，原料成本上涨

业绩创历史新高，疫情扰动下扣非利润增速下滑。22H1，公司收入/归母净利为119.1/42.1亿元，YoY+39.1/+62.0%；其中 22Q2收入/归母净利为 67.8/23.7亿，YoY+48.5/+54.5%。上半年延续高速增长态势 ； 22Q2毛利率 31.3% ， YoY-18.1pct；主要是其他收入大幅增加，其毛利率拉低整体水平。22H1海外收入 45.9亿，收入占比 38.6%，YoY+6.5pct，海外需求景气及国内疫情扰动，海外收入占比提升。Q1/Q2资产处置收益 4.1/11.4亿元，预计是公司出售闲置铑粉增厚利润。Q2扣非净利 13.9亿，YoY-4.5%，行业周期和疫情影响下，主业盈利能力有所下滑。 电子布销量大增，行业周期波动下利润空间有所收窄。22H1公司粗纱销量 107.0万吨，其中 Q1/Q2销量 53/54万吨。Q2销量环比 Q1小幅增长，同比 21Q2YoY-3.7%，疫情影响下，下游需求有所放缓是公司 Q2销量增速下降的主要原因。22H1电子布销量 3.3亿米，其中 Q1/Q2销量分别为 1.2/2.1亿米，YoY+15.0%/+74.6%。 下游电子品景气及 6月份投放 10万吨电子纱暨 3亿米电子布或为 Q2电子纱销量大幅增长的主要原因。据卓创资讯，22H1电子纱价格从 14500元/吨最低跌至 8900元/吨以下，粗纱价格也有小幅调降，22H1工业天然气均价 3.56元/方比 21H1调涨6.5%，产品价格下调和原料价格上涨也使得公司主营业务毛利率有所下滑。 产品结构持续优化，产能持续高端化。公司全力打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构有望持续优化。全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期性能力不断提升。我们认为后续桐乡、埃及基地仍有部分产线技改，九江 40万吨智能制造基地仍抓紧建设中，高端产线占比正不断提升，产品结构持续优化。公司持续加大电子纱/布产能投放，在大品类电子布领域，公司产能规模、性能、成本方面已处于行业领导者地位。考虑铑粉价格仍处高位，后续公司有望持续对漏板进行技改，减少铑粉用量，推广无铑漏板。闲置铑粉有望成为后续公司资产处置收益的重要来源。 考虑公司出售贵金属增厚利润，对应调高资产处置收益，预测公司 2022-2024年每股收益分别为 1.67/1.75/1.90元（原值 1.58/1.66/1.81元），参考公司最近 6年估值水平 18.7X，考虑当前业绩基数较高未来 3年业绩增速中枢可能下滑，给予 25%的估值折价，即 2022年 14X PE，对应目标价为 23.38元，维持买入评级。 风险提示疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期

行业需求下行，财务数据承压。22H1公司收入/归母净利103.7/16.4亿，YoY+2.4/-10.9%；其中22Q2收入/归母净利57.6/10.8亿，YoY-3.2/-18.1%。22Q2末公司应收票据与账款合计37.7亿，YoY+17.0%，占当季应收65.5%，YoY+11.3pct。22H1经营现金流8.5亿，YoY-21.3%。行业需求下行成本提升环境下，公司利润与现金流情况出现小幅下滑，应收账款相应有所提升。财务数据总体承压，但在预期以内，经营韧性充分凸显。 石膏板龙头韧性充分凸显，防水龙头仍有待提升。分业务板块看，石膏板/龙骨/防水卷材收入为70.6/13.4/11.8亿，YoY8.1/-0.5/-9.8%；毛利率为35.5/19.7/17.7%，YoY-4.4/-1.5/-9.5pct。上半年地产竣工大幅下降下游需求萎缩，预计石膏板销量小幅下降，价格经多次调价后仍处于高位，高市占率背景下石膏板收入保持正增长充分体现公司韧性。煤炭与护面纸价格同比上涨背景下毛利有所下滑。龙骨收入小幅下滑，预计配套率仍处于较低水平，未来仍存较大提升空间。地产景气下滑和沥青价格上涨背景下，公司主动控制防水业务规模，收入与利润出现明显下降。 治理持续改善，涂料防水持续推进，海外业务初步成型。上半年地产景气承压以及疫情冲击下，尽管公司财务数据承压，但经营特别是石膏板仍体现较强韧性，整体业绩仅小幅下滑，总体表现仍优异。2021年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。防水与涂料业务整合与扩张稳步进行，后续公司仍计划收购唐山和宿州远大洪雨，进一步扩张防水业务版图。海外业务公司初步完成第一阶段五个石膏板基地布局，坦桑尼亚产销两旺，波黑、泰国、乌兹别克斯坦项目顺利进行。 考虑上半年公司防水业务收入增速与利润水平均出现下滑，对应下调防水业务收入增速和毛利率预期，调整后2022-2024年公司EPS分别为2.22/2.64/2.98元/股(原预测EPS2.40/2.78/3.06元/股)，参考可比公司估值水平，我们认可给予公司2022年18XPE，对应目标价为39.96元，维持买入评级。 风险提示地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升盈利预测与投资建议

二季度业绩同比基本持平，1H22归母净利润同比增速收窄。1）公司1H2022年实现营业收入6.21亿元，同比增长14.60%，实现归母净利润5.22亿元，同比增长13.79%。其中，2Q22公司实现营业收入3.38亿元，同比增长14.46%，实现归母净利润2.56亿元，同比微增0.55%，造成上半年业绩增速环比一季度收窄。2）分部来看，1H2022建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.59%/23.41%，毛利占比分别为45.03%/54.97%。私募股权板块的贡献度正在加速提升中。 建材：煤价上涨致毛利率下滑明显，增收不增利，中长期来看该板块将是公司重要的现金流来源。1）1H2022公司建材分部实现营业收入4.76亿元，同比增长19.70%，实现毛利1.18亿元，同比下滑5.89%。“增收不增利”的主因系原材料煤价上涨明显，使得1H 毛利率同比下滑6.72pct 值24.76%。2）2Q22以来，公司在研发投入方面增长明显，2Q22研发费用为1361万元，同比增加17.7倍，主要用于建材板块的新技术、新工艺研发，一定程度拖累了二季度乃至上半年的业绩增速。 私募股权：管理费持平，直投贡献主要业绩增量，2H 建议关注新基金落地与业绩报酬释放。1）1H2022，公司PE 板块实现营收1.46亿元，实现毛利1.44亿元，同比基本持平，主要系公司在管PE 项目产生的管理费。2）相比之下，公司1H22实现投资净收益5.62亿元，同比增长6.39倍，剔除子公司会计核算方法变更带来的额外2.5亿收益以外，公司实现的投资净收益仍同比增长超3倍，在市场艰难与震荡时期公司加速确认项目收益，成为了上半年业绩增长的主要驱动力。与此同时，1H22公司公允价值变动损益为-1.30亿元，同比下滑160.61%，显示出震荡市还是为公司带来了一定浮亏。3）展望2H22，新发基金以及业绩报酬释放仍是最大的业绩变量。 考虑到公司业绩基本符合预期，维持22-24EPS 预测值1.89/2.773.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予22年5.40xPE，对应目标价值11.81亿元；2）私募：参考可比公司估值并给予20%的高成长溢价， 给予22年17.80xPE，对应目标价值218.31亿元。合并目标价值230.12亿元，上调目标价至30.14元，上调公司至买入评级。 风险提示新产品募集及业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。

高纯石英砂和半导体业务继续高增长，推动整体业绩。2022H1，公司营收/归母净利润6.97/2.88 亿元，YoY+58%/156.4%。7/14，公司公布中报业绩预增公告，归母净利润2.7-3 亿元，实际结果落在区间中值附近。核心业务高纯石英砂和半导体业务收入分别YoY+213.3%/63.8%，前者主要受益于行业供需紧张，后者主要得益于20 年进入主流半导体设备厂商的供应链体系，质量得到认可后，订单放量。 在没有疫情等不可控因素的前提下，我们判断这两项核心业务H2 有望加速发展。 22H2 高纯石英砂有望涨价加速。高纯石英砂22H1 收入3.53 亿元，YoY+213%。我们预计报告期高纯石英砂的销量和吨均价分别为1.1 万吨/3.2 万元，同比分别增加了5500 吨/1.16 万元。销量的增加主要因为新扩产能的释放。新建的2 万吨产能已于22Q2 量产。此外，公司收购51%股权的强邦石英在技改后也具备低端石英砂加工产能，释放了一些公司本部高纯石英砂加工产能。我们测算22Q1/Q2 的高纯石英砂均价分别为3/3.3 万元/吨，下半年均价涨幅有望进一步扩大。原因一，硅料的产能加速释放是在22Q4，对应高纯石英砂的需求也在逐季增加，供需紧张局面在加剧；原因二，从草根调研获悉，目前来自尤尼明的石英砂价格已接近7 万元/吨，而根据以往经验，公司和尤尼明高纯石英砂价差一般不会超过2 万元/吨。 高纯石英砂行业供需紧张的局面23 年将持续，高价或将成为常态。按照我们测算，高纯石英砂22/23 年供给量在6.4/8.3 万吨左右，大部分增量均来自公司。海外高纯石英砂扩产的确定性和节奏仍有待考证。由于预判到23 年原料供给紧张，一线坩埚厂已提前锁定明年乃至未来3 年的采购（锁量不锁价）。由于一线坩埚厂主要保供给一线硅片企业，23 年中小型硅片企业的坩埚需求很难得到保障。与其他行业的竞争格局不同，高纯石英砂仅有3 个主要玩家，对价格的把控力远高于一般行业。 继续上修22-24 年EPS 至2.79/6.55/8.31 元（前值1.85/3.14/4.00 元），主要上修了高纯石英砂的单价，小幅上修了23/24 年的外销量。我们认可给予光纤半导体/光伏/光源行业23 年平均52/31/16X PE，对应目标价205.5 元，维持“买入”评级。 风险提示高纯石英砂涨价幅度不及预期，产能投产进度低于预期，盈利不达预期对估值的影响风险

高机租赁板块仍保持高增长，疫情封锁冲击影响回款效率。1）1H22实现营收/归母净利润14.42/2.47亿元，YoY+35.72%/26.99%。2）三大板块业绩均稳健增长，高机租赁/ 建筑支护设备租赁/ 地下维修维护实现营收7.56/5.89/0.96亿元，YoY+99%/+2%/-6%；归母净利润1.46/1.09/0.22亿元，YOY+70%/19%/11%。3）高机租赁持续受益于行业高景气以及设备保有量快速增加，尽管二季度受到疫情封锁冲击仍保持高增速。4）回款效率有所承压，1H22经营性现金流5.17亿元，同比仅增加5.19%，显示出疫情封锁冲击对公司资金使用效率以及业绩质量的负面影响。 高机租赁板块短期受疫情封锁影响，但行业红利期仍在持续。1）二季度以来，高机租赁行业整体受疫情封锁的冲击，公司短期内经营层面同样受到一定挑战，上半年出租率仅为75.28%，同比下降6个百分点，此外，疫情封锁下影响局部地区需求叠加局部价格战的影响，我们预计上半年租金价格水平亦出现小幅下滑；在此双重负面影响下，高机租赁板块毛利率同比由49.31%降至44.34%，净利率同比由22.67%降至19.31%。2）截止1H22期末，高机平台设备管理规模超过5.9万台，较年初增加25%+，网点突破170个，较年初增加超20个。3）通过前期网点铺设已初步形成网络效应，基于密集网络布局有效缩短服务半径，提高服务效率并降低服务成本。 1H22中小客户占比稳定在99%，在该群体中充分建立品牌效应，形成先发优势。 轻资产模式转型与数字化建设同步推进，公司业绩增速拐点显现。1）1H22公司继续在高机板块推进“转租”轻资产模式，1H22创收近6500万元。目前转租设备超6700台，占管理设备总量的11%+，1H22徐工广联与苏银金租分别新增1539/534台。预计下半年轻资产模式转型将提速，将对公司的规模增长形成有效支撑。2）上半年公司持续推进数字化建设，在业务端与员工端分别推出业务APP-华铁大黄蜂与内部管理APP 大黄蜂擎天。同时自主研发的T-box 持续升级以支持平台化建设，并与蚂蚁链合作以期未来打造设备链。3）随着高机出租率的稳步回升（期末已至80%以上）与租金价格的日趋稳定，叠加设备保有量的高速增长，我们预计下半年业绩增长将大概率提速。 维持原预测，22-24年归母净利润6.7/9.9/12.6亿元，鉴于公司经营层面已经逐渐复苏，且行业中长期依然处于高景气，作为龙头，公司未来有较好增长预期，参考可比公司，维持公司22年20xPE，对应目标价10.6元，维持“买入”评级。 风险提示 高机租金价格下滑超预期，采购不及预期风险，设备出租率低于预期风险

最艰难时间点已过，下半年高机租赁业务有望迎来反弹。新冠疫情自 3月以来不断出现，对长三角/珠三角/京津冀地区经济活动造成了较大冲击。由于 AWP 租赁业务在经济发达地区渗透率更高，应用相对更普遍，公司在这些区域网点布局也相对集中，这轮疫情对公司的 AWP 租赁业务造成了较大的冲击。根据我们对上海地区青浦门店的调研情况，在疫情前（3月中上旬），设备的出租率达 95%左右，但实施全域静态管理后，施工项目停滞，需求消失。随着 6月初上海复工复产，经济活动逐步恢复正常，目前上海青浦门店的出租率已恢复至 86%左右。上海青浦门店的经营情况只是公司受新冠疫情扰动的一个缩影。我们判断，随着防疫政策逐步放宽，发达地区经济活动被再次按下长时间暂停键的概率较小。 高机租赁尚处于行业发展红利期。市场担心房地产的不景气对 AWP 租赁业务的拖累，AWP 实际主要应用在工业厂房/市政项目/商业综合体/写字楼，在住宅中的应用非常有限。中期看，中国经济增长动力依然强劲，有大量施工项目依然处于建设中，AWP 还是处于供需紧平衡状态。长期看，我们认为有几个因素将推动行业持续壮大：1、由于人口红利消失，建筑工人收入不断增加，而 AWP 的租金已处于相对低位，用机器替代人工经济上完全可行；2、因为政策/安全性考虑，脚手架正逐步被 AWP 替代；3、国内 AWP 的应用场景主要集中在新建建筑上，对标海外，在存量建筑的修缮维修方面，AWP 在国内依然有非常多的应用空间尚未被充分挖掘。 公司在高机租赁业务的护城河优势不断被强化。公司 21年底 AWP 设备保有量 4.71万台，YoY+125%，管理设备规模已处于全国第二，平均出租率达 86%，管理效率亦处于行业领先。公司在 AWP 租赁业务的护城河优势包括 1、以净利润和回款为基础的强激励政策能够保证公司和个人目标一致，吸引行业优秀人才；2、遍布全国超150个网点（截止 21年底），且主要分部在东部发达地区，这是行业需求的主要来源；3、行业首创的轻资产战略正在不断兑现，已分别同徐工广联租赁和苏银金租签署合作协议，能够部分缓解公司资金压力，维持新增设备的高增长。 我们下调 22-24年归母净利润至 6.7/9.9/12.6亿元（原值 7.7/10.2/13.0亿元），主要因为 Q2经营受疫情影响，我们主要把 AWP 租赁业务的出租率和毛利率做了下修，但行业中长期依然处于高景气，作为龙头，公司未来有较好增长预期，维持可比公司 22年 20XPE，对应目标价 10.6元，维持“买入”评级。 风险提示：高机租赁价格下滑超预期，疫情严重程度超预期，高机出租率低于预期。

产品结构不断优化，有望成为药玻龙头。公司是国内特种玻璃生产龙头，根据下游应用分为药用玻璃/耐热玻璃/光电玻璃。公司实控人为力诺集团董事长高元坤。截止22年5月，持有公司23.7%股权。21年，公司收入/归母净利润分别达8.89/1.25亿元，过去5年，分别实现CAGR+15%/26%的增长。未来一大看点来自于中硼硅药玻产能扩产，药玻收入占比不断增加，更高的盈利能力提升整体毛/净利率。另一看点在于新建日用（包含耐热/光电）玻璃产能，其对应附加值更高的新品。 仿制药一致性评价催生中硼硅药玻替换加速，积极扩产中硼硅药玻。因为三氧化二硼含量提升，化学稳定性提高，中硼硅是存储药剂的更优材料。多重政策利好中硼硅药玻企业。首先，一致性评价政策推动注射剂仿制药药包材选用中硼硅；其次，受益于关联审评审批，药企不愿意轻易更换药包材供应商，订单粘性增强；最后，带量采购不选择未通过一致性评价的仿制药。公司中硼硅药玻扩产已部分投产，计划新增年产7亿支安瓿/7.5亿支西林/1.5亿支卡式瓶，合计年产能将从当前10亿支扩增至26亿支，预计23H1全部达产。此外，公司也将进军模制瓶市场，计划新建产能5000吨。生产中硼硅5.0玻璃管具有较高难度。公司已掌握其生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备，不排除未来部分自供中硼硅玻管。 日用玻璃板块基数较大，通过开拓新应用和销售渠道，未来预计将维持增长。耐热玻璃板块收入基数较大，但微波炉用玻璃托盘附加值较低。在耐热玻璃领域，公司有望开发新品种，提升产品附加值。募投项目包括年产19200吨的高硼硅玻璃产品。21年年报显示，公司自主研发的琥珀色耐热器皿产品已具备量产能力。电光源玻璃板块附加值较高，但因为下游HID 电光源部分被LED 光源替代，收入规模相对稳定。随着LED 车灯渗透率不断提升，其透镜将成为电光源玻璃板块新增业务。公司也募投了年产4100吨的高硼硅玻璃透镜料块。随着日用玻璃销售体量不断增加，公司销售渠道可能从绝大部分OEM 转向部分自主品牌销售，提升产品议价能力。 预计22-24年EPS 分别为0.74/1.11/1.33元。可比公司22年PE 21X，考虑到公司在医药玻管的领先地位和市场较为确定的需求，我们认可给予公司30%的估值溢价，即22年27X PE，对应目标价19.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期/中硼硅药玻价格上涨超预期/原材料成本上涨超预期/假设条件变化影响测算结果