爱玛自2021Q4收入、利润均显著改善，22Q1净利率达6.9%。公司在2018-2020年渠道布局较慢，随着重新聚焦渠道布局，叠加新品投放、结构高端化，有望市占率、单车收入、单车利润均实现增长。 浙江省替换带来新增量，远期行业预计年均5000-6000万辆2022年为新国标替换第四年，浙江省预计在2022年严格执行。21年浙江省登记在册电动自行车约2500万辆，备案非标电动自行车2023年起不得上道路行驶。若一半在2022年替换，浙江省2022年销量有望达1250万辆。我们预计22年全国电动自行车销量5500万辆，增速约12%。 多个城市新国标不断延期，如天津多次延期至2024年5月，我们认为电动自行车销量增长或来自产品力提升。雅迪、爱玛等企业研发投入加大，产品力提升带来需求扩容。我们预计新国标过后电动自行车需求仍能保持每年5000-6000万辆。 从竞争格局看，2021年雅迪、爱玛的市场集中度已经达到45%。雅迪、爱玛市占率在2020年拉开差距，渠道布局为重要原因。雅迪在2019年渠道扩张明显，2020年市占率提升至23%，增长7pct，而爱玛则相对落后。 爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提升加速产品端：布局高端产品，时尚+科技双管齐下。基于用户需求深度观察，不同用户群体定制化开发。爱玛研发引擎MAX能量聚合系统，里程、动力、质保均升级，高端产品终端售价超4000元。在外观方面，爱玛电动车秉承“像设计时装一样设计电动车”的理念，从外观上提升产品附加值。 渠道端：以“时尚”重新定义门店，推进渠道扩张战略。2021年起，爱玛开始新一轮门店改造，以时尚潮品店的逻辑重新定义传统电动车门店，改变“电动车门店”传统印象。2022年，公司将渠道扩张作为持续推进的工作重点，同时也重点关注经营效率。爱玛门店主要在华东、华中、华南。 经营模式：先款后货，运营能力优异。爱玛2021年应收账款周转天数4.6天，应付账款周转天数47天，应收账款天数远远低于应付账款天数。爱玛2021年的净营业周期为-25天，利息收入（26470万元）远大于利息支出（187万元），资金使用率高。 盈利预测与估值头部两轮车企业具有产品、渠道及规模优势，CR2集中度有望从2021年45%提升至60-70%。爱玛在2022年一季度营收、净利率水平均表现亮眼，我们认为2022年有望实现收入、利润高增。 我们预计2022-2024年爱玛科技归母净利11.5、14.5、17.2亿元，年均复合增速22%。与同类电动两轮车企业相比，雅迪控股、八方股份、久祺股份、九号公司2022年PE分别为16、25、19、29x。考虑公司利润高增，以及同类型公司估值水平，给予2022年PE22x，对应股价61.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内疫情加重、两轮车替换量不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、对经销商管理风险、产品研发风险、公司流通市值小，六个月内曾出现股价异动。

事件：2021年，公司实现营业总收入3433.6亿元，同比+20.2%；归母净利润285.7亿元，同比+5.0%；扣非归母净利润259.3亿元，同比+5.3%。2022Q1，公司实现营业总收入909.4亿元，同比+9.5%；归母净利润71.8亿元，同比+11.0%；扣非归母净利润69.9亿元，同比+5.2%。公司每10股派发现金股利17元（含税）。 ToC把握国产替代+存量升级机遇，ToB转型带动增量创造。2021年公司实现营收3433.6亿元，同比+20.2%。1）分内外销看，国内业务贡献主要增长，全年内/外销收入2036/1377亿元，分别同比+24.8%/+13.7%。2）分业务板块看，全年智能家居/机器人与自动化/工业技术/楼宇科技/数字化创新业务收入分别为2349/253/201/197/83亿元，同比提升12.6%/22.8%/43.5%/54.8%/51.4%。3）分产品看，全年暖通空调/消费电器/机器人及自动化系统营收1419/1319/273亿元，同比增长17.1%/15.8%/26.4%。我们预计，消费电器中冰/洗/小家电全年营收增速分别为20%/25%/10%。4）品牌端，旗下高端品牌COLMO在21年销售突破40亿，同比+300%；华凌营收超55亿元，同比增长超200%；库卡中国业务21年订单额6.8亿欧元（YoY+39.0%），营收5.9亿欧元（YoY+48.4%），息税前利润率1.7%（YoY+2.9pct）。22Q1公司实现营收909.4亿元，同比+9.5%。1)分产品看，据产业在线数据，美的一季度空调内销量同比+7.8%，1-2月冰/洗内销量分别同比+0.8%/-2.9%；一季度空调外销量同比+4.1%，1-2月冰/洗外销量分别同比-0.7%/+4.7%。整体看，我们预计22Q1空调/冰箱/洗衣机/小家电收入同比分别增长12%/20%/11%/3%。2）品牌端，22Q1库卡中国业务订单额3.1亿欧元（YoY+97.5%)，营收1.8亿欧元（YoY+61.2%），息税前利润率2.4%（YoY+4.1pct）。 效率驱动对冲成本压力，Q1毛销差降幅环比缩窄。盈利能力方面，美的21年毛利率23.0%，同比-2.5pct；归母净利率8.3%，同比-1.2pct。22Q1毛利率22.7%，同比-0.8pct；归母净利率7.9%，同比+0.1pct。21年暖通空调/消费电器/机器人及自动化系统毛利率分别同比-1.9/-0.7/+1.9pct。费用端，公司21年销售/管理/研发/财务费用率同比-1.3/-0.3/-0.04/-0.4pct；22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/-0.3/+0.2/-0.1pct。毛销差口径看，21Q4/22Q1公司毛销差分别同比-0.9/-0.2pct，受原材料涨价的影响Q1毛销差同比下滑，降幅环比收窄。 资产负债表看，公司21年货币资金+交易性金融资产777.6亿元，同比-29.0%，交易性金融资产同比-79%，其中结构性存款一年到期后减少83%所致。存货为459.2亿元，同比+47.8%，其中公司库存商品同比+55%，原材料备货同比+30%。公司2022Q1货币资金+交易性金融资产为756.1亿元，同比-27.4%，其中货币资金/交易性金融资产同比-19%/-68%。其他流动资产464.7亿元，同比+22%，主要由于货币性投资产品增加所致。存货为417.6亿元，同比+32.6%。 投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：家电业务方面，国内市场利用Colmo品牌发力高端化，海外市场在维持OEM业务的同时大力发展自主品牌，提升海外业务空间；非家电业务方面，在工业机器人、机电产品等业务上持续投入和布局，是公司未来持续增长的第二曲线。预计22-24年公司归母净利润317.2/364.5/408.1亿元（22-23年前值为324.0/358.4亿元），当前股价对应22-24年12.6X/11.0X/9.8XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；海外品牌和品类拓展受阻；疫情反复，影响销售。

事件：公司22Q1实现营业总收入602.51亿元，同比+10.0%；归母净利润35.17亿元，同比+15.12%；扣非归母净利润31.91亿元，同比+13.03%。22Q1公司收入、业绩超预期。 国内业务贡献主要增速，海内外高端品牌引领增长。在Q1国内疫情反复、需求走弱背景下，公司收入端仍实现同比+10%的亮眼增长。从收入拆分维度来看，1）中国智慧家庭及其他业务：公司通过效率提升、消费成套化等方式带动国内营收同比增长16.0%，按产品拆分，我们预计增速表现为洗衣机增速约在20%，冰箱增速约在15%，空调约两位数增长，主要品类均快于行业增速。卡萨帝延续高增态势，收入同比+32.3%。2）海外家电与智慧家庭业务：在面对上游成本提升、物流紧缺的挑战下，公司通过套系化及高端战略转型，并推动本土化运营，带动海外营收同比+4.2%，其中Monogram、Café和GEProfile等高端品牌增幅超30%。 高端占比提升++效率优化消化宏观负面影响，盈利能力逆势回升。22Q1公司毛利率28.5%，同比+0.1pct，在大宗价格高位波动下公司毛利率逆势回升，主要因为：1）高端品牌战略落地成效显著，卡萨帝占比提升带动整体毛利率优化；2）利润水平相对较高的国内业务增速较高，结构上带动毛利提升；3）白电龙头规模效应凸显，降本提效丰厚公司毛利率。费用端，22Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.9%/3.6%/4.1%/0.2%，分别同比-0.4/-0.3/+0.3/-0.1pct，Q1公司在提升研发投入，构筑智慧家庭领域竞争优势的同时，积极推动营销、管理费用投放效率，实现整体费用率节缩，对冲部分成本压力。综合影响下，22Q1公司归母净利润35.2亿元，同比+15.1%；归母净利率5.8%，同比+0.3pct。 公司推出222年AA股股权激励计划及AA股、HH股员工持股计划，彰显长期发展信心。1）A股激励计划：拟向激励对象（共计不超过1840名）授予1.05亿份股票期权，占目前股份总数94.47亿股的1.11%，行权价23.86元/股。公司层面业绩考核要求为21年至22/23/24/25年归母净利润CAGR均不低于15%，按增速下限计算分别对应150.3/172.8/198.7/228.5亿元。2）A股、H股员工持股计划：A股参与对象共计不超过2250人，提取激励基金6.8亿元；H股参与对象共计不超过33人，提取激励基金6000万元。每一份额均对应1元，锁定期满考核条件为21年至22/23年归母净利润CAGR均不低于15%。 投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，在成本端承压、海外疫情反复背景下，其国内数字化转型、品牌高端化布局的效益逐步释放，海外实现产品结构+供应链+生产效率优化，有效带动运营效率与盈利能力的提升。同时，公司物联网智慧家庭战略转型加速，品牌高端化+场景化+生产建设逐步进入收获期，整体发展逻辑清晰。我们预计22-24年公司净利润150.5/173.3/198.5亿元，当前股价对应22-24年16.3x/14.1x/12.3xPE，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨；海外品牌和品类拓展受阻；疫情反复，影响销售，配售完成进度不及预期等。

事件：公司2022年Q1全年实现营业收入56.12亿元，同比+9.25%，归母净利润5.38亿元，同比+6.61%。 内销增长较好，线上增长显著分业务看，公司22Q1内销增速良好。根据生意参谋数据，公司22Q1销售同比+16%，其中厨房小家电销售同比+12%，电饭煲、破壁机、空气炸锅等品类销售情况较好，同比分别增长11%/+11%/+177%；生活电器品类同比+64%，其中吸尘器、除螨仪、挂烫机等品类销售情况良好，同比分别增长23%/119%/20%。由于3月疫情的原因，部分地区销售和物流有所影响，线下增速有所放缓。根据生意参谋数据计算得公司Q1内销增速约为增长10%+。外销方面，根据公司与seb 披露的关联交易公告，Q1关联交易同比+1.6%。 毛销差有所改善，积极扩张新兴渠道公司2022年Q1毛利率为25.36%，同比-1.13pct，净利率为9.62%，同比-0.19pct。从毛销差看，公司Q1毛销差同比+0.86pct，环比+1.2pct，我们认为公司通过提升自营比例的方式缓解原材料价格上涨对公司带来的负面影响，毛销差有所改善。公司所得税费用较上年增长35.34%，主要由于本期所得税综合税率上升所致。 公司2022年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为9.52%、1.66%、1.6%、-0.09%，同比-2、+0.15、-0.04、-0.01pct。公司销售费用率同比显著下降，公司线上的渠道改革提高了线上渠道能力与精准数字化营销能力。同时公司也在积极拓展抖音等新兴渠道的销售规模。根据蝉妈妈数据显示，22Q1苏泊尔抖音渠道销额环比21Q4的销额同比+11%。销售情况好于大促期间的水平。 公司经营平稳，现金流短期波动资产负债表方面，公司2022Q1货币资金+交易性金融资产为32.47亿元，同比91.58%，存货为26.07亿元，同比+24.76%，应收票据和账款合计为24.12亿元，同比+3.43%。交易性金融资产较期初增长66.92%，主要由于与利率挂钩的浮动收益理财产品投资增加所致。周转方面，公司2022年Q1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为61.28、40.76和70.9天，同比+7.66、+2.91和-0.01天。现金流方面，公司2022年Q1经营活动产生的现金流量净额为3.65亿元，同比-36.75%，其中购买商品、接受劳务支付的现金32.81亿元，同比+4%。 投资建议21年公司在渠道多元化和产品推新上发力，内销自有品牌逐步恢复增长。 外销方面与SEB 的关联交易代工订单稳步增长。我们认为随着公司内销提价，外销与母公司SEB 重新议定价格，以及原材料价格环比逐渐消化，利润端将得到改善。根据公司一季报的情况，我们暂不改变盈利预测，预计22-24年净利润为22.7、25.7、28.7亿元，对应动态估值分别为18.5x、16.4x、14.6x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。

事件：公司2022年Q1全年实现营业收入23.29亿元，同比+3.83%，归母净利润1.66亿元，同比-7.7%。营收业绩符合预期。 西式品类贡献增速，空气炸锅增速亮眼分业务看，根据生意参谋数据显示，西式品类增速良好，空气炸锅/饮水机品类销额同比分别增长62%/337%，传统品类如电饭煲/破壁机受行业影响增速略显疲软，我们认为3月疫情对物流的限制在一定程度上也影响了公司的部分销售。产品方面，22年公司主打“太空科技”系列产品，有太空360°热风循环加热技术运用到空气炸锅产品之中；航天加热和航天抗菌材质，运用在了电饭煲、破壁机、炊具等新品中，我们预计新品将为公司营收做出贡献。 原材料涨价压力逐渐减弱，公司提升运营效率公司2022年Q1毛利率为26.63%，同比-4.81pct，净利率为6.99%，同比-0.83pct。公司2022年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为11.03%、3.56%、3.8%、-0.2%，同比-4.72、-0.07、+0.27、+0.06pct。公司由于在21年年报时调整了会计口径，因此毛利率和销售费用率不可同比。从毛销差看，公司Q1毛销差同比-0.09pct，环比+7.6pct。毛销差同比略有下降，我们预计是原材料成本上升对公司的影响，随着原材料成本压力环比逐渐降低，以及年终大促后投入的销售费用减少，毛销差环比显著上升。公司依托自建的数字中台网络，不断完善数字化经营，提高整体经营效率。一季度销售费用投入同比显著下降，运营效率大幅提升。 公司经营平稳，现金流同比显著改善从资产负债表看，公司2022Q1货币资金+交易性金融资产为30.6亿元，同比-5.01%，存货为9.46亿元，同比+22.54%，应收票据和账款合计为20.17亿元，同比+1.01%。从周转看，公司2022年Q1存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为52.52、23.64和89.03天，同比+2.27、+8.89和-12.71天。从现金流看，公司2022年Q1经营活动产生的现金流量净额为4.96亿元（21Q1为-1.8亿元），其中销售商品及提供劳务现金流入31.86亿元，同比+23.71%。 投资建议：公司西式电器业务增速亮眼，未来有望进一步贡献整体营收。 利润方面，原材料价格上涨仍对公司有一定的影响，未来随着原材料价格高基数影响的逐渐消除，公司利润有望恢复正常水平。根据公司一季报的情况，我们暂不调整盈利预测，预计22-24年净利润为8.7/10.36/11.58亿元，当前股价对应动态PE为13.3x/11.2x/10.0x，维持“增持”评级。 风险提示：新品销售不及预期；Shark品牌销售不及预期；原材料价格波动风险等。

事件：公司2021年全年实现营业收入79.46亿元，同比+26.51%，归母净利润5.03亿元，同比+53.24%，扣非归母净利润4.39亿，同比-8.07%；其中2021Q4实现营业收入22.05亿元，同比+8.07%，归母净利润0.25亿元，同比+128.15%，扣非归母净利润0.01亿，同比-99%。公司2022年Q1全年实现营业收入23.51亿元，同比+16.79%，归母净利润2.11亿元，同比+10.64%，扣非归母净利润2.09亿，同比+15.14%。 自有品牌增速向好，Q1并表帕捷铝合金压铸业务高增分业务看：公司自主品牌业务21年营收同比+43.33%，核心零部件业务同比+27.68%，ODM/OEM业务同比+22.59%，我们预计Q4外销增速平稳，零部件业务增速承压。公司自主品牌增速向好，其中线上销售，同比增长60%以上，莱克吉米除螨机、碧云泉智能净水机成为品类头部产品，莱克吸尘器销售同比约+60%，同时21年以来莱克、吉米品牌推出多款洗地机产品，推动自有品牌发展。出口代工方面，外需企稳的背景下，公司积极拓展新品类，其中园林工具（21年营收10亿左右）、空气净化器增长较快，增速分别为50%/95%。核心零部件方面，公司电机业务+21%，铝合金精密零部件业务+66%，公司横向拓展进入铝合金压铸高景气赛道，增速向好，目前增长主要制约因素为产能饱和，预计随着22年上海帕捷整合完成，新能源子公司产能投产后，相关业务有望进一步高速增长。 Q1情况：自有品牌方面，碧云泉、吉米品牌线上增速近50%，根据生意参谋数据，Q1吉米洗地机GMV同比+202%，除螨仪+51%，莱克除螨仪+44%，同比实现较快增速；零部件方面，22Q1上海帕捷开始并表，铝合金压铸业务同比增长近800%。 成本影响环比改善，推广投入力度抬升费用水平2021年公司毛利率为21.79%，同比-3.88pct，其中自主品牌/零部件/代工21年毛利分别为41.78%/19.24%/17.66%，同比+2pct/-3.5pct/-6pct。净利率为6.33%，同比+1.14pct；其中2021Q4毛利率为20.28%，同比-2.8pct，净利率为1.13%，同比+5.49pct。公司2022年Q1毛利率为22.89%，同比+1.35pct，净利率为8.99%，同比-0.51pct。21年大宗原材料上涨导致公司盈利能力受到影响，其中代工业务影响幅度较为明显。22Q1公司毛利率上行，我们认为是由于一方面Q1自主品牌高毛利业务增速向好，同时由于成本传导存在一定滞后性，Q4原材料价格回落在Q1体现所致。 投资建议：展望后市，营收端：自有品牌方面洗地机高景气赛道，公司营销及研发投入力度加大，并持续推出新品增强竞争力；零部件业务方面，公司通过并购及募资突破产能瓶颈，铝合金压铸业务有望迎来较快增长；ODM/OEM方面，公司积极布局品类升级，电动工具持续放量贡献新增长极。业绩端，大宗原材料成本后续有望回落，叠加人民币持续贬值利好公司出口业务，后续公司盈利能力有望恢复。结合公司过往表现，我们适当下调22年自有品牌业务增速，预计公司22-24年净利润为8、10.8、12亿元（22-23年前值为9.5/11.5亿元），当前股价对应动态PE分别为13x、10x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：：汇率波动影响出口业务风险；内销不达预期风险；原材料价格波动风险；新能源汽车渗透不及预期风险等

事件：公司22Q1实现营业总收入30.8亿元，同比+19.6%；归母净利润6.4亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+0.7%。 营收符合预期，盈利能力降幅环比缩窄。22Q1公司实现营收30.8亿元，同比+19.6%，我们预计各板块的成长性基本延续2021年的增势（LED照明>墙开插座>电连接业务），考虑到一季度各地散发疫情对公牛线下门店的影响较大，公司实际经营增速应略超预期。22Q1公司整体毛利率为34.5%，同比-3.3pct，或为原材料成本同比大幅提升所致，但环比前序季度的毛利率降幅已有收窄（21Q4毛利率32.3%，同比-9.3pct），公司整体盈利能力逐渐企稳。费用端，22Q1公司费用投放力度有所加大，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/3.9%/3.6%/-0.9%，同比+0.6/+0.4/+0.6/-0.3pct，我们认为，22年公司进行品牌战略全面升级，且布局多个潜力赛道挖掘第二成长曲线，因而带来营销、研发投入的提升，有望赋能长远发展。此外，公司22Q1收到政府补助3453万元，相较21Q1增加3346万元，贡献当期业绩增速5.5%，并带来净利率提升1.3pct。综合影响下，公司22Q1归母净利率同比-2.7pct至20.8%。 现金流进一步充裕，赋能新品拓宽与渠道优化。现金流量表看，22Q1公司经营性现金流净额4.3亿元，同比+21.8%，销售商品、提供劳务收到现金38.1亿元，同比+22.7%，与当期营收增速基本一致。资产负债表看，一季度末公司货币资金+交易性金融资产为115亿元，较21年底+11.6%，可用资金进一步充裕，有望持续赋能新品类扩张、渠道优化并加大相应营销投放；应收票据和账款合计2.6亿元，较21年末+17.3%；存货12.3亿元，较21年末-10.3%。周转天数看，公司22Q1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为58.3/7.0/70.1天，同比+8.4/+1.1/+1.3天。 基本盘业务稳步增长，布局风口、潜力赛道护航长期发展。一方面，公司核心主业转换器渠道壁垒夯实，龙头地位稳固，并顺应新基建、新能源热潮，发展工业配电与新能车充电枪/桩，实现用电场景拓宽；持续深耕墙开插座业务，继续扩大行业领先优势，并成立智能商照团队带动照明业务向B端发展；加快数码配件新品上市，促进线上线下流量变迁。另一方面，公司已明确提出中长期重点布局方向：1）以无主灯为核心的全屋智能生态；2）新能车充电设备为代表的新能源业务；3）数码快充产品、便携式储能产品等。此外，公司22年进一步扩大激励计划覆盖范围，有助于激发核心团队积极性，驱动经营人才与技术骨干合力推进战略目标实现。 投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰--巩固优势品类墙开插座、转换器业务领先地位，持续赋能LED照明、数码配件业务增长，并孵化充电枪/桩、户外电源等新兴业务打开更广阔用电场景，我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道的成长性。我们预计公司22-24年净利润为31.49/36.85/42.35亿元（维持前值），对应估值为24.2x/20.7x/18.0x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司2021年全年实现营业收入130.86亿元，同比+80.9%，归母净利润20.1亿元，同比+213.51%；其中2021Q4实现营业收入48.42亿元，同比+56.6%，归母净利润6.8亿元，同比+73.8%。公司2022年Q1全年实现营业收入32.01亿元，同比+43.9%，归母净利润4.24亿元，同比+27.2%。公司22Q1股权激励摊销费用9,141.19万元，加回后业绩预计同比近50%。每股派发现金红利1.10元（含税）。 自有品牌高速增长，新兴渠道占比提升：分业务看，21A科沃斯品牌扫地机营收67.1亿元，同比58.4%，服务机器人ODM营收1.2亿元，同比68.2%；添可营收51.4亿元，同比307.97%，清洁电器OEM营收8.8亿元，同比-41.3%。21H2科沃斯品牌营收40.98亿元，同比51.9%，服务机器人ODM营收0.7亿元，同比9.3%；添可品牌营收31亿元，同比198.9%，清洁电器OEM营收3.3亿元，同比-64.4%。 22Q1家用机器人品牌16.8亿元，同比50.31%（国内/海外增速基本一致），添可品牌13.3亿元，同比85.3%（国内/海外分别增长110%和40%）。自有品牌营收占比为94.02%，自有品牌业务收入合计增长63.65%，代工业务同比下滑58.4%，自有品牌保持高速增长。 高端品占比提升带动毛利率增长，公司加大费用投入：2021年毛利率/净利率同比+8.55/+6.48pct；其中2021Q4毛利率/净利率同比+10.05/+1.35pct。21A自有品牌毛利率+3.55pct。其中21H2的毛利率为52.2%，环比提升1.9pct；自有品牌毛利率54.7%，环比-0.5pct。分品牌看，21年科沃斯/添可的毛利率同比+1.92/+2.49pct。全年自有品牌毛利率显著上升，主要由于公司高端产品在整体营收中的比重的持续提升。21年科沃斯品牌扫地机器人零售价在3500-6000元人民币的产品销售额占比显著提升，从2020年的5.11%上升至2021年的41.33%。同时，受益于公司产品结构持续升级，公司自有品牌均价和毛利率也进一步上移。公司2022年Q1毛利率为49.53%，同比+2.75pct，净利率为13.26%，同比-1.76pct，还原股权激励费用后净利率为15.6%，同比+0.63pct。公司在21Q4推出的X1omni销售情况良好，根据奥维数据显示，22Q1X1omni在扫地机单品类中市占率第一，为19.24%。 公司2021年/21Q4/22Q1的销售费用率同比分别+3.16/+8.46/+4.35pct，销售费用率显著提升。我们预计一方面公司在21Q4国内外大促期间推广费用投入较多所致，另一方面公司在22Q1抖音等新兴渠道的销售增长较好，使销售费用率同比有一定提升。此外，公司的部分股权激励摊销费用也使费用率整体有所上升。从细项看，21年推广和广告费/平台服务费/股份支付费用同比增长123%/159%/1196%。22Q1也有股份支付费用9141.19万元，同比+6066.17%。但从整体看，销售费用的投放效率有所增加，21年销售费用占自有品牌业务收入的比重较2020年下降1.08pct。 投资建议：行业方面，国内22年市场将从技术升级转为放量增长，行业渗透率有望进一步提升，海外市场处于随机类产品向规划类产品升级阶段，需求有望持续提升。公司方面，公司为国内行业龙头，市占率稳步提升，海外市场补全高端价格带，有望实现量价齐升。根据公司的年报和一季报的情况，我们上调了自有品牌的营收增速，同时也上调了一定的毛利率和费用投入。我们预计22-24年的净利润为26.2/34.7/45.5亿元（22-23年前值为28.2、37亿元），对应动态估值分别为21.8x/16.5x/12.6x，上调至“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，原材料价格大幅波动等。

事件： 公司 2021年全年实现营业收入 58.37亿元，同比+28.84%，归母净利润 14.02亿元，同比+2.41%；其中 2021Q4实现营业收入 20.1亿元，同比+29.62%，归母净利润 3.86亿元，同比-17.8%。公司 2022年 Q1全年实现营业收入 13.6亿元，同比+22.3%，归母净利润 3.43亿元，同比+8.76%。 拟向全体股东每 10股派发现金红利 21.00元（含税）。 国内营收高速增长，市占率有所提升： 新品扫地机和洗地机带动公司营收增长。 分品类看， 公司全年扫地机收入 56亿元，同比 26.9%，手持类产品收入 2.3亿元，同比 102.4%，自有品牌收入 57.67亿元，占比 98.80%，同比增长 40.77%。其中 21H2扫地机收入 36.1亿元，同比 32.9%，手持类产品收入 1.4亿元，同比 260.5%。 21年自有品牌扫地机收入约为 55亿元，同比约为 38.5%，其中 21H2收入 33.1亿元，同比 31.8%。 公司 21年关联交易中，向米家销售商品 7312.42万元，同比-83%，占比公司营收的 1.3%。 22年公司预计相关关联交易销售为 2300万元，同比-69%。 公司 Q1国内销售高增，带动整体营收增长。 我们预计自有品牌扫地机国内营收增速为100%+，海外为个位数增长。 公司加大销售费用投入，海外自营销售下滑影响毛利率： 2021年公司毛利率为 48.11%，同比-3.22pct，净利率为 24.03%，同比-6.2pct；其中 2021Q4毛利率为 44.74%，同比-6.72pct，净利率为 19.22%，同比-11.09pct。毛利率下降主要是 2021年年报把运费调整到了成本中，因此 2021年的成本中包含运费，经调整后 2020年毛利率 49.7%左右，因此 2021年可比毛利率下滑幅度 1.6pct 主要是原材料的影响。分国内外看， 21年公司国内/海外毛利率为 47.76%/48.36%，同比+1.33pct/-9.93pct。境内产品毛利率增长主要由于米家产品占比减少所致； 我们认为海外毛利率下滑主要由于美国亚马 逊 销 售 下 降 11% 所 致 。 公 司 21Q1-4毛 销 差 分 别 为39.9%/36.9%/33.5%/23.6%，单 Q4毛销差同比-11.7pct，环比-10pct。毛销差的变化较大，主要是由于公司在 Q4大促期间费用投入增加所致。此外，公司 20Q4的所得税率仅为 6%左右，主要由于子公司石头创新取得北京软件和信息服务业协会颁发的《软件企业证书》有效期为一年，因其自 2019年度开始获利，税收优惠 3年期满，故该子公司 2021年度开始征收 12.5%的企业所得税。 公司销售费用率显著上升，主要由于公司为进一步拓展海内外市场，相应推广费、平台费和人工费用增加，以及本期股份支付费用增加所致。 投资建议： 我们认为公司新品的推出将补全原有价格带，丰富 sku，产品结构将更加健康均衡。 我们预计 22年公司会继续投入销售和研发费用，不断完善产品，扩大品牌知名度，预计销售费用效率有望提升，同时叠加产品结构升级，公司业绩有望改善。 基于公司的年报和一季报，我们适当下调了毛利率和税率水平， 同时基于公司在国内的销售情况略上调了营收增速，预计 22-24年净利润为 18/22/27亿元（22-23年前值为 17/21亿元），当前股价对应动态估值为 22x、 17x、 14x， 上调为“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

事件：公司发布22年一季报，营业收入27.70亿元（YoY+24.81%），归母净利润2.08亿元（YoY+33.74%），扣非归母净利润1.96亿元（YoY+228.78%）。公司扣非归母净利润大幅增长，业绩持续超预期。 扣非大幅增长，主业显著回暖：21年同期公司非经常性收益高达9607.22万元（其中处置安防子公司带来投资收益9073万），扣非归母净利润仅为5956万元。今年Q1扣非归母净利润大幅增长，我们认为主要原因如下：1）机顶盒业务回暖：国内三大通信运营商机顶盒由4K向8K升级，公司机顶盒的集采及销售实现了新突破；海外业务保持增长态势，拉美、中东、印度、欧洲等市场潜力较大。2）千兆宽带持续高增：运营商资本开支逐步向固网侧倾斜，运营商千兆宽带采购陆续开启。3）成本费用管控良好：在原材料涨价的背景下，公司毛利率微升0.85pct，成本管控良好；期间费用率缩减2.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别减少0.45/0.15/0.92/0.76pct。4）应收款项会计估计变更：信用减值冲回5155万，剔除该项影响后，公司扣非净利润仍大幅增长142%。 存货增长有备无患，合同负债增加订单充足：截止22年3月末，公司预付款项为1.66亿元，较21年底增涨64.98%，主要系公司预付采购款增加。公司存货由21年底的21.57亿元增长至22年3月末的23.34亿元，存货充足有备无患。此外，公司合同负债2.88亿元，较21年底增长38.4%，印证公司订单增长。 VR硬件设备实力强，发展潜力十足：作为稀缺VR设备A股标的，公司具备7年以上VR硬件产品及行业解决方案研发经验，已量产多款VR头戴显示设备产品。公司具备超短焦光学技术优势及多个软件算法专利，业务潜力十足。 海外市场，公司VR产品在美国、日本、韩国、欧盟等国家和地区已实现销售。国内市场，公司在医疗探视领域布局较早，有一定的先发及比较优势；在教育领域与国内教育内容伙伴合作推出解决方案，也实现了持续的出货销售。 投资建议：在深耕主业的基础上，公司发力VR领域，产品参数比肩头部产品，价格具备竞争优势。此外，公司前瞻布局汽车电子，中控屏、液晶仪表有望伴随行业量价齐升趋势，为公司带来业绩新增长点。我们预测公司22-24年的净利润分别为7.82亿元、10.06亿元和12.71亿元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：Wi-Fi6推进不及预期；上游芯片、原材料涨价影响盈利能力；汽车订单执行进度低于预期；VR行业发展不及预期。

事件：公司发布21 年年报及22 年一季报。21 年公司实现营业总收入101.5 亿元，同比+24.8%；归母净利润分别13.3 亿元，同比-19.8%；扣非归母净利润12.8 亿元，同比-19.4%。22Q1 公司实现营业总收入20.9 亿元，同比+9.3%；归母净利润3.7亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润3.4 亿元，同比+4.3%。一季度收入与业绩基本符合预期。公司拟以股本9.44 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利5 元。 21 年公司走出低谷重回中高速增长，各品类均有不俗表现。1）传统品类：龙头地位稳固，份额不断提升。21 年烟机、灶具收入分别同比+18.7%/+27.3%，跑赢行业整体销额增长（据奥维推总数据，油烟机行业零售额同比+4%、灶具-9%）；2）新兴品类：蓬勃发展，呈现出较高成长性。21 年公司第二/第三品类群营收分别+35.8%/+57.9%，其中一体机、洗碗机、热水器增速亮眼，全年营收分别同比+71.3%/+101.3%/+172.6%（奥维嵌入式蒸烤一体机、嵌入式洗碗机线下零售份额排名提升至第一和第二）。分渠道看，代销/经销/直营/工程/其他渠道收入分别+19.2%/+9.8%/+39.1%/+7.0%/+286.0%，收入占比分别为31.7%/4.3%/41.1%/22.7%/0.2%。需要重视的是，公司在21 年明显减轻对于工程渠道的依赖，同时实现较快收入增长，我们认为是更加良性的渠道结构。 原材料成本高涨+大额坏账计提，导致21 年业绩大幅下降。21 年公司毛利率52.4%，同比-3.8pct；归母净利率13.1%，同比-7.3pct。21 年业绩大幅下降，尽管费用已有所优化（21 年销售/管理/研发/ 财务费用率24.2%/3.6%/ 3.6%/-1.4%，同比-2.2/-0.1/-0.1/+0.5pct），但原材料成本上行以及计提大额坏账准备均对业绩造成了损伤。公司2021 年计提减值合计约7.8 亿元，其中恒大集团应收账款+票据100%计提（6.6 亿元），其他客户约1.2 亿元，我们认为前期工程渠道经营所产生风险释放较为充分。我们测算，剔除21 年计提地产客户坏账减值损失影响并考虑所得税，公司21年实际经营归母净利润19.93 亿元，同比+20.0%；归母净利率19.6%，同比-0.8pct。 22Q1 营收稳步增长，盈利能力逐步修复。22Q1 公司实现营业总收入20.9 亿元，同比+9.3%；归母净利润3.7 亿元，同比+2.5%，营收与业绩基本符合预期。分渠道看，我们预计电商渠道收入实现20%以上增长，零售渠道中个位数增长，工程渠道收入则在谨慎经营后明显下降。Q1 公司原材料成本依然处于高位，受此影响Q1 毛利率同比-4.8pct 至52.6%，成本端压力促使公司积极把控费用，Q1 销售/管理/研发/财务费用率29.0%/4.0%/3.2%/-1.5%，同比-3.2/+0.3/+0.2/-0.1pct。从毛销差的角度来看，22Q1 毛销差同比-1.6pct，相较21Q4 的-3.3pct 已有所收窄，经营端盈利能力有改善。综合影响下，公司Q1 实现归母净利率17.6%，同比-1.2pct。 投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；高成长性品类洗碗机+蒸烤机持续放量，长期看渗透空间广阔；公司近期已切入高景气集成灶市场，新品种有望依托坚实的渠道基础和品牌力贡献可观收入增量，助力22 年营收15%+增速激励目标达成，看好公司优质出众的经营能力和稳健持续的成长空间。预计22-24 年公司归母净利润22.16/25.75/30.08 亿元（22-23 年前值为22.16/25.38 亿元），当前股价对应22-24 年12.9X/11.1X/9.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司22Q1实现营业总收入4.13亿元，同比+12.15%；归母净利润1.22亿元，同比+20.92%；扣非归母净利润1.21亿元，同比+20.82%。 营收业绩增速环比改善，电商延续高增。在21Q4因受制于地产销售走弱及行业竞争导致增速略低于预期背景下，一季度公司发展提速，收入、业绩增速环比21Q4分别提升6.2/18.3pct。分渠道看，1）公司原先相对弱势的线上渠道预计增速较快，据奥维云网数据，22Q1美大集成灶线上销额增速达107%，销额份额同比+2.8pct 至7%。2）公司终端网点数领先行业，愈发夯实的线下经销实力赋能长期业务发展。3）公司积极布局新兴渠道，未来有望凭借渠道布局先发优势继续扩大品牌影响力。展望22年，我们认为电商、KA、家装等渠道发展将为公司全年增长重要来源。 盈利能力坚韧，尽显优质经营底色。公司盈利能力领先行业，22Q1毛利率49.8%，同比-1.3pct；归母净利率29.4%，同比+2.1pct，净利率逆势提升。我们认为主要因为：1）原材料成本相较21Q1仍处高位导致毛利率下滑，但成本端压力环比前序季度没有进一步加大；2）公司延续费用管控措施，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/4.7%/3.3%/-1.2%，分别同比-1.3/+0.3/-0.3/-0.3pct；3）本期公司收到较多嵌入式软件产品增值税退税，带动其他收益项同比提升389%至1744万元，对当期盈利有所增益。公司通过新增嵌入式软件产品的相关技术获得退税，属即征即退的优惠政策，政策没变收益即可持续。 现金加速流入，货币资金充裕。现金流量表看，22Q1公司经营性现金流净额0.73亿元，同比+280.6%，其中销售商品、提供劳务收到现金3.52亿元，同比-16.4%，现金流改善主要系本期收到增值税退税所致。资产负债表看，一季度末公司货币资金+交易性金融资产为12.04亿元，较21年末+5.0%；应收票据和账款合计0.71亿元，较21年末+385.2%，我们预计主要为公司电商、工程等渠道存在一定信用期所致，渠道发展带来较多应收款项；21年末公司存货1.09亿元，较21年末-9.5%。从周转天数看，公司22Q1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为49.8/9.4/49.7天，同比+15.6/+6.1/+5.1天。 投资建议：集成灶行业依靠优质的产品性能和结构优势实现了较高景气度，且21年9月起房产政策陆续出现下调房贷利率、首付比例等一系列边际宽松信号，将直接利好集成灶领域快速发展。美大作为集成灶行业开创者与领军品牌，近期积极发力电商渠道实现高速发展，双品牌线下经销实力雄厚，未来有望通过渠道扩张与门店提效并举，助力公司实现营收与业绩的长期稳健增长。公司归母净利润7.83/9.09/10.38亿元（22-23年前值为7.65/8.80亿元），当前股价对应22-24年11.5X/9.9X/8.7XPE，考虑到公司盈利能力已有所修复且目前估值相对较低，上调评级给予“买入”。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司2021年全年实现营业收入23.19亿元，同比+43.65%；归母净利润3.76亿元，同比+36.53%；扣非归母净利润3.53亿元，同比+36.54%。其中2021Q4实现营业收入7.21亿元，同比+18.29%；归母净利润1.02亿元，同比-14.43%；扣非归母净利润1.01亿元，同比-10.23%。单四季度业绩低于市场预期。公司拟以4.05亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共计派发红利1.22亿元（含税）。 全年营收高增，线上优势深化，年度利润水平基本维持稳定。1）收入端：公司21年营收增长44%，核心产品集成灶贡献主要收入（占比88%）且增速领跑其他业务。分渠道来看，电商渠道，21年收入同比增长53.0%，占收入比重42%，线上优势持续深化。据奥维云网数据，公司集成灶产品21年线上市占率提升至23.4%，领先第二名12.1%，且在21年618、双十一均获主流平台集成灶类目销冠。线下渠道，21年收入同比增长37.6%，占收入比重58%。21年公司经销网点进一步加密，截至21年底终端经销门店约2000家（20年底1790家）；全年新增经销商超200家，实现一二线市场、乡镇市场的快速渗透。同时，公司21年持续引导经销商入驻KA卖场、社区场景，一城多店战略快速落实，并推动精装修领域布局，带动产品销售前置。我们认为，目前公司已具备相当品牌影响力，伴随品类教育深化、渠道效益优化，未来有望凭借多元化渠道赋能长期增长。2）利润端：公司21年实现归母净利润3.76亿元，同比增长36.54%；归母净利率16.2%，同比微降0.8pct，全年盈利能力基本维持稳定。21年公司在原材料成本上升、毛利同比-5.5pct至46.1%情况下积极控费维稳净利率，销售/管理/研发/财务费用率为21.8%/3.7%/3.2%/-0.8%，分别同比-3.1/-0.2/-0.4/-0.4pct。 Q4收入增速环比放缓，原材料、坏账计提等多重因素影响下业绩承压。21Q4公司实现收入7.21亿元，同比+18.29%，增速环比前序季度略有放缓，但Q4合同负债环比明显多增近7000万。21Q4毛利率为43.0%，同比-10.4pct，主要原因在于：1）主要原材料不锈钢板材等大宗年内涨价较多，且公司21年未对产品进行直接提价，成本端压力上行拖累毛利率；2）运费科目依据新规有所调整对毛利率有所影响。费用端公司有所把控，21Q4销售/管理/研发/财务费用率为21.3%/3.1%/2.8%/-0.6%，分别同比-2.6/-1.3/-0.3/+0.3pct。此外，公司在Q4计提了苏宁易购坏账准备1440万元，较大程度影响当季利润（若还原则单Q4业绩-2.39%），多重因素共同作用下公司21Q4净利率同比下滑5.4pct至14.2%。 龙头持续领跑，盈利修复可期。公司多年来销售增速跑赢行业，21年销售额跃居行业第一，中长期看公司已经构筑起线上线下双轮驱动的渠道模式以及厨房电器“1+N”的产品形态，在双线渠道优势深化的基础上继续扩张KA、家装等流量入口，在集成灶领先行业的前提下持续开拓集成洗碗机以及橱柜类产品，有望赋能公司未来中高速增长。短期来看，公司为应对原材料成本压力，于22年4月起上调集成灶出厂价，且伴随产品结构提升和规模效应显现，公司盈利能力有望修复。 投资建议：集成灶处快速渗透期，产品性能优势、渠道发展红利助力增长，结构升级+智能化扩大价增空间，量价齐升逻辑清晰。火星人主业龙头地位确立，品牌力赋能渠道增长与利润空间释放，叠加新发可转债扩充产能，中长期快速增长可期。 考虑到原材料价格高涨业绩端成本压力有所显现，公司未来业绩预测有所下调，预计22-24年公司归母净利润4.76/6.33/8.16亿元（22-23年前值为5.23/6.81亿元），当前股价对应22-24年29.9X/22.4X/17.4XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产和家装市场波动的风险；市场竞争加剧

事件：公司2021年实现营业收入123.8亿元，同比+23.2%；归母净利润27.8亿元，同比+20.2%；扣非归母净利润26.3亿元，同比+18.5%。公司2021Q4实现营业收入33.7亿元，同比+16.1%；归母净利润5.7亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润5.4亿元，同比-20.1%。公司全年营收、业绩符合预期。 公司全年经营稳健，营收&&业绩符合预期，原材料价格高企Q4盈利能力承压。公司在2020年相对低基数的基础上实现了营收23%的恢复性增长，分业务看，增速从高到低分别为：LED照明（+38.53%）>墙开插座（+29.55%）>电连接业务（+15.58%，以转换器为主）>数码配件业务（-10.79%），主要业务里面LED照明增速居首。利润端，公司整体盈利能力基本维持高位，全年毛利率37.0%，同比-3.2pct，归母净利率22.4%，同比-0.6pct；单四季度毛利率32.3%，同比-9.3pct，归母净利率17.0%，同比-7.6pct。21Q4公司盈利能力下滑明显，主要原因在于：1）公司产品主要原材料为塑料、铜（分别占总体采购比例约23%、12%）在下半年震荡上行，上半年滚动式的套保锁仓或为年初较低价格，伴随前期锁价的到期，原材料涨价压力不断显现；2）新业务发展前期盈利能力不及优势品类，占比提升拖累整体毛利率；3）政府补助波动。 此外，我们观察到占公司成本比重较高的塑料价格波动区间较去年底已有所降低，公司成本端压力或难更甚往期，叠加公司产品结构优化、渠道综合化专卖化带动网点效益释放以及向内挖潜降本，这些因素有望共同助推22年盈利能力的修复。 费用方面，公司积极把控费用投放应对成本端压力，重研发夯实科技硬实力。21年公司销售/管理/研发/财务费用率为4.5%/3.5%/3.8%/-0.7%，分别同比-0.6/-0.8/-0.2/-0.4pct；21Q4公司销售/管理/研发/财务费用率为4.8%/3.0%/5.0%/-0.5%，分别同比-0.5/-1.6/+0.5/-0.1pct。一方面，我们认为为对冲原材料成本压力，公司Q4对销售&管理费用投放有所节缩；另一方面，公司Q4加大研发投入，并于沪、深成立研发与运营总部，有望发力研发成果转化驱动业务升级。 基本盘业务稳步增长，多领域布局挖掘第二成长曲线。1）电连接业务：21年全年创收64.1亿元，同比+15.6%。公司核心主业转换器渠道壁垒夯实市场地位稳固，同时，公司顺应新基建、新能源热潮，发展工业配电与新能车充电枪/桩，实现用电场景拓宽，其充电枪/桩产品上市后，已凭借品牌力销额迅速攀升至平台前列，新能源车加速渗透叠加车企逐渐取消随车配桩将共同构筑稳定需求。2）智能电工照明业务：全年创收55.5亿元，同比+36.9%。墙开插座业务持续深耕，在21年房产行业承压背景下逆势实现30%增长。针对LED照明业务，21年公司成立智能商照团队，在基础光源向办公、消防领域开拓的同时，推出无主灯、移动照明丰富产品矩阵，带动全年收入增长38.5%。 智能生态产品方面，21年公司加强物联网平台深度合作，投资邦奇智能满足B端智能照明需求，从而实现140%的高增长。此外，公司21年下半年LED照明、智能生态产品收入增速较上半年更是有所提升，两大业务彰显强劲发展动能。3）数码配件业务：全年营收3.7亿元，同比-10.8%，主要受新品上市周期及线上线下流量变迁的影响。 目前公司户外移动电源产品上市电商平台已形成一定销量，疫情常态化趋势下发力电商渠道亦对品类恢复形成一定利好。 投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——巩固优势品类墙开插座、转换器业务领先地位，持续赋能LED照明、数码配件业务增长，孵化充电枪/桩、户外电源等新兴业务打开更广阔用电场景，我们看好公牛在民用电工领域龙头地位以及长期成长性。预计22-24年公司归母净利润31.49/36.85/42.35亿元（22-23年前值为31.86/37.37亿元），对应22-24年24.9X/21.3X/18.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司 2021年全年实现营业收入 12.95亿元，同比+51.59%，归母净利润1.1亿元，同比-22.47%；其中 2021Q4实现营业收入 4.33亿元，同比+45.92%，归母净利润 0.21亿元，同比-57.16%。每股派发现金红利 0.30元（含税）。 整机业务增速亮眼，传统业务平稳增长： 21年公司吸尘器软管和配件营收 8.8亿，同比+3.6%，新增整机代工业务 4.1亿，占总营收的 32%。其中 21H2软管和配件营收 4.2亿，同比-24.5%，整机代工业务 3.2亿，环比上半年的 0.9亿元有大幅提升。公司下半年软管和配件业务营收下滑我们认为一方面是由于原材料价格上升和海运的影响对客户下单有所抑制，另一方面由于海外疫情的原因对海外工厂的正常生产有一定的影响。整机业务大幅上升主要由于公司在 21年切入洗地机代工市场，绑定如追觅、顺造等核心大客户，同时公司也为美的、uwant 等品牌进行清洁电器的整机代工，叠加下半年双十一大促的正向贡献，使公司在整机业务上呈现高速增长。 公司加大整机投入，成本和计提影响利润水平： 2021年公司毛利率为 20.7%，同比-9.82pct，净利率为 8.26%，同比-8.42pct；其中 2021Q4毛利率为 16.45%，同比-12.61pct，净利率为 4.41%，同比-11.97pct。分子公司看，子公司越南CGH 公司/越南 suntone 公司/苏州尚腾公司净利润皆为负值。公司利润水平下滑有几方面原因： 1. 2021年由于 ABS 等大宗物料的涨价幅度比较大，因此会造成原材料成本变动幅度较大。 2.公司在 21年新开拓整机代工业务，因此在整机模具的投入、研发人员的投入等需要投入一定的成本。 3.由于美元汇率较低，因此公司涉及海外业务部分的汇兑损失预计也有一定的影响。此外我们预计公司由于在海外设有工厂需要自行承担运费，因此海运运费成本可能也有部分影响。公司此前披露了子公司苏州尚腾的审计表，尚腾合计计提费用-1007.2万元（资产减值+信用减值）。若还原计提费用，则尚腾净利润为 222.4万元，公司归母净利润为 1.2亿元，同比-15.6%。 公司 2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.03%、 5.86%、 3.54%、 0.74%，同比-0.08、 -0.82、 +0.35、 +1.1pct；其中 21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.63%、 3.99%、 4.12%、 2.38%，同比-0.27、 -1.29、 +1.55、 +1.87pct。 公司财务费用率显著上升，主要由于利息支出增加和利息收入减少所致。公司Q4研发费用上升主要由于公司全年增大整机的研发费用投入，同比+68.41%，其中控股子公司苏州尚腾研发投入 1070.23万元，占总研发投入的 23.4%。 投资建议： 公司此前披露对苏州尚腾子公司的收购计划充分显示出对整机业务的重视以及增长的信心。目前公司绑定多个核心客户，未来订单量有一定的保证。同时公司积极扩大产能规模，保证有充足产能完成客户机动性的订单需求。 根据公司 21年年报和业绩快报，我们暂不改变此前 22-23年的预测， 预计公司2022-2024年净利润分别为为1.74/2.28/2.84亿元（22-23年前值为1.73/2.28亿元）；对应动态估值分别为 13.6x、 10.4x、 8.3x。维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不及预期等。