业绩稳健增长，归母净利润连续六年增速超 15%。 公司公告 2020年全 年业绩， 2020年实现营业总收入 55.62亿元， 同比增长 13.53%； 实 现归母净利润 9.31亿元， 同比增长 15.43%，连续六年保持 15%以上 的净利润增速。实现经营性净现金流 14.36亿元，同比增长 29.07%。 其中支付业务创收 46.65亿元（+7.34%），毛利率为 32.85%，毛利率 下滑 8.86pct，主要原因为①机具设备增加导致折旧增加，②终端设 备投放增加导致通讯费相应增加；科技服务业务创收 6.38亿元 （+44.51%），毛利率为 89.21%，提升 18.71pct。 受疫情影响，费用 率皆有所下滑。 新推出两款 POS 产品巩固市占率， SaaS 化服务平台发展良好。 2020年公司推出电签 POS 和手机 POS 两款产品， 全年新投放超 1030万台 电签 POS，超 60万张支付牌照； 手机 POS 推动商户自然转化， 5个 月内新增商户 9.8万家， 帮助公司进一步巩固支付市场占有率。公司 SaaS 化服务平台形成了扫码 POS、小程序、受理码等多维度多场景扫 码体系。扫码业务通过覆盖三四线城市和县乡区域进一步提升渗透 率，扫码业务的年度活跃商户达到 812万家（+159%），扫码交易笔数 80.19亿笔（+1%），交易金额 7927亿元（+23%），保持领先地位。 科技服务增长，云上业务加速前行。 公司继续打造云生态，推动产品 及业务体系向云原生迁移， 面向中小微商户的科技服务收入 5.25亿 元（+44%），占科技服务整体比重达 82%；面向中小银行的科技服务收 入 0.56亿元（+159%），面向银联和外卡组织合作的科技服务收入 0.58亿元（+5%）。 公司垂直切入行业生态，面向母婴、生鲜、医美、汽车 等行业打造具有行业特色“支付+”商户 SaaS 服务体系， 拓展母婴、 生鲜行业商户近 2万家，商户累计发生订单 1815万笔，订单金额 25.21亿元。 云收单业务覆盖商户 2.6万家，累计交易 875万笔，交易金额 达 17.6亿元。 积极布局数字货币，抢占领先身位。 公司是首批与中国人民银行数字 货币研究所签订战略合作协议的两家支付机构之一， 深入核心试验领 域， 2020年在数字人民币的研发、推广等方面投入超 3000万元，目 前已具备数字人民币交易全面受理能力，具备为小微商户受理数字人 民币的能力， 已全面参与多个城市的试点活动， 充分借助自身在支付 领域的先发优势，积极布局数字支付新时代版图。 公司是国内领先的金融科技企业， 近年持续深耕 4.0战略， 以收单业务为基石，积极拓展科技服务并深入数字货币核心试验领域。 我们预计公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 64.40/75.76/87.07亿元，归母净利润分别为 10.92/13.04/15.76亿元， EPS 分别为 1.36/1.63/1.97元， 对应 PE 分别为 23/19/16倍， 给予“增持”评级。

公司业务回归高速增长态势。2020年年报显示：公司口腔医疗服务营业面积超过16万平方米，开设牙椅1986台，口腔医疗门诊量达到219.07万人次。2020年公司实现总营业收入20.88亿元，同比增长8.12 %，其中医疗服务收入20.09亿，同比增长9.41%；公司实现归母净利润4.93亿元，同比增长5.69%。2021Q1公司实现营业收入6.31亿元，同比+221.59%；归母净利润1.64亿元,同比+962.95%。为更加客观反应业务增长情况，对2021Q1与2019Q1经营情况进行对比。2021Q1公司营业收入较2019年同期增长57.23%，归母净利润较2019年同期增长69.58%，保持持续高速增长态势。 形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。目前公司拥有已营业口腔医疗机构50家（去年同期32家）。2020年末，公司在浙江省内已经拥有杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已经成立，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。2020年内开业成立的宁波口腔医院集团中国科学院大学宁波口腔医院，是杭州医学院存济口腔医学院第四临床医院，也是宁波口腔黄埔军校、学术高地。公司省内开业医院数量已经达到33家(不包括三叶)，新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。随着第一期蒲公英计划的陆续落地，公司在浙江省内医院数量已经达到37家，还有建德、滨江、未来科技城等院分别处于筹备、建设、验收阶段，此外公司还有21家分院已经完成立项，即将开始建设。 全方位控制成本提升服务效率。公司进行全方位成本控制，稳定提升公司运营能力，运用多项降本增效措施，提升医院、科室、团队/医生的接诊效率和服务水平，同时保持较低的费用支出，确保公司毛利率及净利率水平稳定和提升。2020年公司销售费用同比增长47.30%，主要原因为医院在疫情后加大对疫情防护的宣传投入以及新建医院在开业初期营销投入较大所致。 形成多个“区域总院+分院”区域医院集群，公司拥有已营业口腔医疗机构50家，随着第一期蒲公英计划的陆续落地，公司在浙江省内医院数量已经达到37家，口腔龙头地位不断巩固。疫情过后公司业绩恢复稳定增长，通过对外投资等方式进行扩张发展，2021年公司将实现稳定较好发展。 公司业绩基本符合我们的预期。根据年报最新数据情况，我们略微调低了总院和主要分院的增速，调低公司2021/2022/2023年营业收入分别至25.71/31.20/37.94亿元，调低归母净利润分别至6.36/7.8/9.60亿元，EPS分别为1.98/2.43/3.00元，对应PE分别为138/113/92倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 医疗安全事故风险； 人才短缺风险； 跨区域发展风险； 市场竞争加剧风险； 蒲公英计划推进不达预期；

生长激素市场规模有待提升，适应症增加有助于扩大市场空间。我国生长激素市场起步较晚，随着国内对生长激素认知度的提升、学术推广力度及临床认可度提升以及患者消费能力的增强，我国生长激素市场有望保持高速增长的态势。FDA批准的重组生长激素适应症高达十一个，较国内更为多样。我国生长激素产品也在不断的拓展相关适应症领域，有望带来市场空间的进一步增长。 生长激素与促卵泡素有望持续放量。公司作为生长激素龙头，具有稳定的核心竞争力。金赛药业的生长激素产品规格齐全，产能不断扩大。消费升级及技术升级趋势将带来患者用药金额的提升。公司重组促卵泡素产品快速放量，有望持续贡献业绩。 百克生物鼻喷流感疫苗有望贡献业绩增量。鼻喷流感为国内唯一减毒活疫苗，于2020年下半年上市销售。新冠疫情促进人民群众对疫苗产品的认知度，流感疫苗的市场规模进一步扩大。鼻喷流感疫苗作为国内唯一一款通过鼻喷方式给药的流感疫苗，可诱导局部黏膜免疫、中和抗体及细胞免疫产生预防效果，公司已构建广泛的销售渠道，拥有较好的市场口碑。预期该产品将成为公司未来业绩重要增长点。 百克生物水痘疫苗有望稳定增长。水痘疫苗市场格局成熟，目前已形成包括百克生物在内的三寡头竞争格局。百克生物的水痘疫苗工艺先进，具有较大竞争力，预计未来随着水痘疫苗渗透率的提升，水痘疫苗将保持稳定增长。 【投资建议】 长春高新为国内生长激素行业的龙头企业，赛道优质，行业壁垒及天花板高，公司的产品规格齐全、品牌及先发优势显著。随着销售策略调整及渠道下沉，生长激素产品渗透率不断提高，有望持续放量。子公司百克生物拆分上市，疫苗板块未来可期。 我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为112.91/140.27/172.39亿元，归母净利润分别为39.01/50.29/63.59亿元，EPS分别为9.64/12.42/15.71元，PE分别为47/36/29倍。 我们按照长春高新四个主要子公司所在的板块，选取了相关的可比公司，并根据各板块所贡献净利润的比重进行加权分析。我们给予金赛药业、百克生物、华康药业以及长春高新房地产所在版块2021年的PE分别为57倍、69倍、31倍及8倍，预估金赛药业、百克生物、华康药业以及长春高新房地产所在版块的估值分别为1596亿、283亿、13亿以及11亿。考虑到公司生长激素产品目前渗透率较低、未来市场空间大，重磅新品鼻喷流感疫苗处于快速放量中，而且百克生物的分拆上市将有助于增强疫苗板块的竞争能力，公司业绩增长确定性较强。因此，我们给予长春高新2021年57倍PE，对应六个月的目标价为549.48元，上调公司评级为“买入”。 【风险提示】 生长激素竞争激励，销量不及预期； 新药研发不确定性； 鼻喷流感疫苗推广销售不及预期；

公司于 4月 9日发布 2020年报。在报告期内，公司实现营业收入 9.63亿元，同比增长 23.55%，实现归属上市公司股东净利润为 1.81亿元， 同比增长 33.56%，扣非后归母净利润为 1.55亿元，同比增长 29.64%， 业绩基本符合我们此前预期。此外公司拟每 10股派发现金红利 3.39元，总计派发现金股利 0.54亿元。 费用结构优化，财务指标全面向好。 公司 2020年毛利率为 31.56%， 相比上年提升了 0.95pct，销售、管理以及财务费用率分别为 1.5%、 2.6%以及-0.1%，相比去年同期合计下降 2.4pct，全年研发费用投入 0.77亿元，同比大幅增长 42.59%，整体费用结构更为优化。公司流 动、速动比率分别为 6.23和 4.73， 有较为明显的提升， 应收账款周 转天数缩短至 87.38天，应付账款周转天数提升至 58.54天，显示公 司产业链话语权提升。 国内 IGBT 模块龙头，在各领域市场持续突破。 根据 IHS 最新统计报 告， 2019年公司在全球 IGBT 模块市场份额占比为 2.5%，排名第七， 相比上年更近一步，是国内唯一一家进入前十的企业。公司在下游多 个市场实现增长，工业控制及电源行业营收为 7.07亿元，同比增长 21.61%；新能源行业营收为 2.15亿元，同比增长 30.38%，增速最快， 目前公司生产的 IGBT 模块已经实现配套超过 20万辆新能源汽车，并 新增多个国内外知名车型平台定点，未来将成为公司业绩增长的主要 支撑点；变频白色家电及其他行业营收为0.38亿元，同比增长25.18%， 目前规模还较小，未来随着国内变频家电的普及，以及国内白电厂商 对于国产 IPM 模块认证的推进，家电市场也将为公司提供广阔的发展 空间。 推行股权激励计划，激发员工积极性。 公司拟实施股权激励计划，授 予激励对象股票期权数量为 67万份，激励对象共计 118人，包括公 司技术业务骨干及管理人员，充分调动了其积极性及创造性。公司层 面的考核目标以2020年净利润为基础，未来三年增长不低于20%、 40%、 60%，保持了稳步的增长。 公司做为国内 IGBT 模块龙头企业，下游工控、新能源以及变频家电等领域都有巨大的发展空间，公司业绩有望保持稳步的增长。考虑到未来三年内的股权激励的股份支付费用以及研发费用的增长，我们下调公司归母净利润，并引入 2023年盈利预测，预计公司 2021/2022/2023年营收分别11.77/15.34/19.84亿元，归母净利润分别为 2.33/2.88/3.70亿元， EPS分别为 1.46/1.80/2.31元，对应 PE 为 128/104/81倍，维持“增持” 评级。

4月7日，公司发布2021年1季度业绩预告。2021年1季度，预计归属上市公司股东净利润1.28亿元-1.48亿元，同比增长746%-878%；基本每股收益0.0387元/股-0.0448元/股。 报告期内，归属于上市公司股东的净利润同比较大幅度增长，主要原因系：上年同期受新冠疫情的影响，公司经营业绩基数较低；今年同期经营质量提升明显，城市物流中心业务、网络货运业务和化学业务均对当期业绩增长贡献较大。 2月27日，公司发布2020年度业绩快报。2020年，公司实现营业收入219.06亿元，同比增长8.02%；实现归属上市公司股东的净利润14.66亿元，同比下降8.52%，主要原因是公司智能物流业务和化工业务均受新冠疫情的影响。 根据2020年度业绩快报，我们测算，2020Q4，公司实现营业收入74.49亿元，同比增长48.94%；实现归属上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长3.30%。

事件点评： 公司发布 2020年年报，报告期内公司实现营业收入 1033.1亿元（同比+8.6%），归属净利润 53.6亿元（同比 19.2%） ,扣非归属 净利润 38.4亿元（同比-3.8%）；其中 2020年 Q4公司实现营业收入 411.6亿元（同比+22.5%），归属净利润 27.8亿元（同比+75.7%），扣 非归属净利润 19.6亿元（同比+40.2%）。 新车型周期开启，带动整车销售业务增长。 2020年公司营业收入 1,033.1亿元（同比+8.6%）， 其中 Q4整车销售收入 411.6亿元（同比 +22.5%）， Q4的回暖主要受到新车型上市和高盈利车型的提振。 2020年 H2起，公司新车型周期陆续开启，包括哈弗第三代 H6、哈弗大狗、 坦克 300、欧拉好猫等。2020年公司累计销量 111.6万辆（同比+5.4%）， 其中在长城炮的带动下， 皮卡销售 22.9万辆（同比+38.7%）；欧拉品 牌车型凭借较高的性价比，打入下沉市场， 2020年实现轿车销售 5.8万辆（同比+40.1%）。公司 2020年单车毛利为 1.3万元（同比+7.2%）， 预计主要受到第三代 H6、长城炮等高盈利车型的影响。 全面转型推进技术研发，公司进入强产品周期。 2020年公司推进自我 变革，加速向全球化科技出行公司转型，通过实施轮值总裁制度、成 立快速响应作战单元等方式推进在智能化与电动化方向的布局。 2020年公司发布了柠檬、坦克、咖啡智能三大平台，其中 12月推出的“柠 檬混动 DHT”， 采用双电机混联混动技术，可实现全速域、全场景下 高效能与高性能的完美平衡。 2021年在新平台的基础上，公司计划推 出哈弗初恋、哈弗赤兔、 WEY 摩卡等 10余款车型，目前已经发布哈弗 初恋、 M6Plus 两款车型，哈弗赤兔将于 4月份上市。 赤兔 HEV 将首 次搭载柠檬 DHT 系统， 聚焦入门紧凑级 SUV 市场，预计其凭借出色的 性能和经济型有望成为爆款车型。公司还升级了智能驾驶战略，发布 咖啡智驾“331战略” ——未来三年实现用户规模行业第一、用户体 验评价最好、场景功能覆盖最多，致力于成为智能时代自动驾驶领导 者。 考虑到新能源车行业需求持续向好，公司通过体系变革推进技术快速落地,凭借柠檬、坦克、咖啡智能三大平台有望进入强新车周期， 未来 3年业绩稳定增长。公司 2021/2022/2023年营业收入预计为 1434.4/1657.0/1824.4亿元，对应归属净利润 74.7/95.3/113.0亿元， EPS 分别为 0.81/1.04/1.23元，对应 PE 分别为 40/31/26倍，维持“增持” 评级。

利润端增速高于营收,业绩基本符合预期。 2020年度实现营收 327.4亿元，同比上升 10.4%；归母净利润为 55.2亿元，同比上升 31.9%； 扣非净利润为 29亿元，同比上升 26.6%。公司 Q4实现营收 88.1亿元， 同比上升9.9%，环比上升4.4%；单季度归母净利润同比大幅上升96.8% 至 12.6亿元，环比下降 29.8%。 公司各业务板块的拓展稳步推进， 业 绩增长较快，盈利水平整体提升。 净利率显著提升，费控效果显著。 公司毛利率为 27.8%，同比变化不 大；净利率为 16.8%，同比上升 2.76pct。 公司年度销售费用率/管理 费用率/财务费用率/研发费用率分别为 11.6%/2.6%/-0.7%/0.6%， YOY 分别为-2.42pct/-0.6pct/-0.5pct/-0.04pct，公司期间费用率为 14.1%（去年同期 17.6%）。 造血能力提升显著。 年度公司经营性现金流净额 38.3亿元，同比增 长 81.9%； 2020Q4经营性现金流净额 3.4亿元，同比下降 82.8%。销 售商品、劳务收到的现金 352.3亿元/YOY+5.7%，收现率为 107.6%。 公司 18A/19A/20A 经营现金流量分别为 15.5亿元/21亿元/38.3亿元， 造血功能提升显著。货币资金方面，期末公司货币资金余额为 152.8亿元，同比增加 17.6%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为 35.5亿元，同比增加 74.4%，应收账款占流动资产的比重为 7.2%；资本结 构方面，报告期末公司资产负债率为 30.6%，资本结构较为稳健。 聚焦骨科器械及医美赛道，持续发展产业链。 公司在骨伤科综合解决 方案、医学美容综合解决方案、天然药用资源开发等重点发展领域完 善研究， 提升改造云南白药现有的产业和业务结构，形成多区域、多 功能、多维度的战略协同。 分版块来看，药品板块专注中医药治疗养 护，并依托金健桥等平台， 积极拓展医药材料科学、医疗器械、慢病 管理等新兴领；健康品板块， 牙膏市场份额达 22.2%，持续稳居全国 第一，充分拓展口腔护理及美肤产品；中药资源板块， 全面重构从上 游种植到下游终端产品开发与销售的价值链，打造中药资源产业生态 圈。多板块的业务在强大的品牌及平台支持下，未来发展可期。 云南白药逐步拓展大健康产业链，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。云南白药以药品、健康品、中药资源、省医药四大业务板块为核心，同时发力拓展医美、骨伤科领域，依法稳步推进工业大麻业务，培育业绩新的增长点。公司 2020年业绩基本符合预期，我们下 调 了 期 间 费 用 率 ， 预 计 公 司 2021/2022/2023年 营 业 收 入 为367.07/415.41/468.93亿元，归母净利润为 55.16/61.86/69.72亿元， EPS分别为 4.32/4.84/5.46元,对应 PE 分别为 28/25/23倍，维持公司“增持”评级。

净利润增长稳健，业绩略超预期。 2021年 3月 30日，公司发布年报。 2020年度实现营收 50.2亿元，同比上升 35.8%；归母净利润为 16.1亿元，同比上升 25.7%；扣非归母净利润为 14.8亿元，同比上升 28.8%。 业绩增长稳健。 毛利率提升明显，四价流感疫苗销量大增。 报告期内，公司毛利率为 72.7%，同比上升 7.75pct；净利率为 36.7%，同比下降 0.55pct；费 用 方 面 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 21.4%/5%/-0.2%/4.2%， YOY+7.34pct/-0.85pct/-0.32pct/+0.36pct； 综合来看，公司期间费用率为 30.5%（去年同期 23.9%）。 公司的毛利 率提升，主要源于高毛利四价流感疫苗的销售大幅增加，疫苗板块毛 利率同比提升 4.49个百分点。 四价流感疫苗批签发量保持行业首位， 新品研发进展顺利。 2020年公 司实现流感疫苗批签发 2,315.3万剂，占全国流感疫苗批签发量的 40.16%，其中四价流感病毒裂解疫苗批签发 2,062.4万剂，占全国四 价流感病毒裂解疫苗批签发量的 61.41%，流感疫苗的生产量和销售量 继续保持行业首位。破伤风疫苗接受了国家药品监督管理局食品药品 审核查验中心的生产现场核查，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）已完 成临床试验并申报药品注册。新产品研发的不断推进，为公司培育新 的利润增长点。 疫苗公司分拆上市顺利进行。 公司稳步推进疫苗公司的分拆上市工 作，顺利引入高瓴资本、晨壹基金两家战略投资者、完成股份制改造、 通过上市辅导验收并于 2020年 11月正式向深交所提交首次公开发行 股票并在创业板上市申请并于 2020年 12月 3日获得受理。 华兰生物是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业， 业务包括血液制品业务、疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产三类。 血制品生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列；作为流感病毒裂解疫苗生产基地， 公司的流感疫苗产品市场占有率居国内首位；公司进军基因重组与单抗领域，为公司培育新的利润增长点。 2020年公司业绩略超预期， 我们上调了公司2021及 2022年的的营业收入及销售费用， 我们预计公司 2021/2022/2023年营业收入为 58.56/69.41/82.22亿元，归母净利润为 18.45/22.87/27.52亿元， EPS 分别为 1.01/1.25/1.51元,对应 PE 分别为 39/32/26倍， 维持公司“增持”评级。

事件点评： 公司发布 2020年年度报告，报告期内公司实现营业收入 1566亿元（同比+22.6%），归属净利润 42.3亿元（同比+162.3%），扣 非归母净利润 29.5亿元（同比+1181.5%）。 其中 Q4公司实现营业收 入 515.8亿元（同比+52.1%），归属净利润 8.2亿元（同比+1952.5%）， 扣非归属净利润 4.6亿元。公司还发布了 2021年一季度业绩预告， 报告期内实现归属净利润 2-3亿元，同比增长 77.6%-166.3%。 品牌力提升，公司汽车业务收入增长显著。 公司 2020年汽车、手机 部件及组装、二次电池及光伏业务分别实现营收 839.9亿元（同比 +32.8%）、 600.4亿元（同比+12.5%）、 120.9亿元（同比+15.1%），汽 车业务发力带动公司整体营收的增长。公司2020年汽车累计销售39.5万辆（同比-3.6%），单车价格 21.3万元（同比+37.7%），营收的增长 主要源于高端化策略的成功实施。公司在年内推出了全新旗舰轿车汉 和改款旗舰 SUV 唐，这两款车型在乘用车份额占比约 27%，极大提高 了公司 20万以上价位车型占比。 费用控制优化，利润率显著改善。 报告期内公司毛利率 19.4%（同比 +3.6pct）、净利率 3.8%（同比+2.2pct），利润率改善主要源于汽车品 牌力提升及良好的费用控制。报告期内，公司销售费用率、管理费用 率、研发费用率、财务费用率分别为 3.2%（同比-0.2pct）、 2.8%（同 比-0.5pct）、 4.8%（同比+0.4pct）、 2.4%（同比持平），整体下降 0.3pct。 新品周期开启，技术多点落地，看好公司未来成长。乘用车领域，公 司推出 DM-i 超级混动平台， 亏电油耗低至 3.8L/百公里，综合续航里 程突破 1200km，百公里加速比同级别燃油车快 2-3秒， 目前已发布秦 PLUS、宋 PLUS、唐 3款车型， 2021年上市后有望凭借出色的性能及 性价比成为爆款车型。 智能化方面， 公司完成了对地平线的战略投资， 并持续加深与主机厂合作， 共同推进汽车智能系统业务的纵深探索。 其他业务方面，公司电子雾化设备、无人机、智能家居等业务板块将 进入放量期，推进集团业务迈向高速增长轨道。 考虑到新能源车行业需求持续向好，公司凭借刀片电池和超级混动技术在电动车品牌上逐步站稳脚跟,未来 3年业绩维持高速增长。预计公司2021/2022/2023年营业收入 1916.5/2314.0/2710.0亿元，对应归属净利润 45.6/66.0/88.1亿元， EPS 分别为 1.59/2.31/3.08元，对应 PE 分别为106/73/55倍，维持“增持” 评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营业收入 925.6亿元，同比 下降 40.0%；实现归母净利润-108.4亿元，同比下降 509.0%。 2020Q4， 公司实现营业收入272.1亿元，同比下降27.7%；实现归母净利润-33.8亿元，同比下降 136.8%。 受国内外新冠疫情冲击，以及 2020Q4资产 减值准备计提的影响， 公司全年亏损 108.4亿元，整体情况符合预期。 收入端：货运成为增长点。 2020年，公司货邮业务收入 164.9亿元， 同比增长 71.5%，占主营业务收入比例为 18.3%，较 2019年提升 11.9pts。其中，货邮运力投入 AFTK 同比下降 5.8%； 货邮载运率 49.8%， 同比增长 0.8pts； 平均货运吨公里收益 2.27元，同比增长 78.7%。 经营端：国内线逐步改善，国际线有待恢复。 2020年，公司客运业务 收入 702.5亿元，同比下降49.0%。其中， 公司整体 ASK同比下降 37.6%； 整体客座率 71.5%，同比下降 11.4pts； 平均收益水平 0.46元，同比 下降 6.1%。 2020年 9-12月，公司国内线 ASK 同比转正，国际线运力 投入未见恢复。 2021年 1-2月，受新冠疫情反复和春节假期就地过年 的影响，公司国内线和国际线 ASK 分别较 2019年 1-2月下降 34.4% 和 91.8%；客座率分别为 65.6%和 42.9%， 分别较 2019年 1-2月下降 16.7pts 和 41.1pts。 成本端： 经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。 2020年下半 年，单位 ASK 航油成本 0.08元，环比下降 17.7%，同比下降 35.3%， 降幅较 2020年上半年增加 14.2pts；单位 ASK 非油成本 0.32元，环 比下降 20.8%，同比增长 16.5%，增幅较 2020年上半年减少 37.0pts。 2020年下半年，在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成 本环比均有下降，主要来自 ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经 营恢复带来的单位成本下降， 2020Q3和 2020Q4，公司单位 ASK 毛利 分别为 0.032元和-0.002元，较 2020Q1和 Q2改善明显。 费用端： 经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。 2020Q4，公司单位 ASK 销售费用约 0.021元，同比下降 30.6%；单位 ASK 管理费用（含研发费用）约 0.020元，同比增长 21.2%，增速较 2020Q3下降 29.9pts。单位费用同比增速的下降，主要来自经营恢复 带来的单位费用摊薄。 2020年，公司财务费用 29.9亿元，较 2019年 74.6亿元大幅下降 59.9%，主要原因是 2020年公司实现汇兑收益 34.8亿元，而 2019年为汇兑损失 14.7亿元。 考虑到 2021年 1月以来，国内外新冠疫情的反复和春节就地过年的影响，下调对 2021年国内线 ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度，我们预计国际线有望于 2023-2024年全面恢复，下调对 2022年国际线 ASK 增速和客座率的假设。相较之前， 我们对公司 2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有下调。 预计 2021-2023年，公司营业收入分别为 1,255.5亿元/1,588.8亿元/1,776.5亿元，同比增速分别为 35.6%/26.6%/11.8%；公司归母净利润分别 为 -6.0亿 元 /59.9亿 元 /76.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为94.4%/1,092.1%/28.1%。 EPS 分别为-0.04元/0.39元/0.50元，对应当前股价， 2022-2023年 PE 分别为 17.3倍/13.5倍。 2020年，公司完成全部在京航班转场大兴机场，时刻份额达 45%，日均计划航班量超过 400班次，成为大兴机场最大主基地航司。同时，公司持续强化粤港澳大湾区一体化建设，在广州的份额已超过 50%，“广州-北京”双枢纽战略逐见成效。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值弹性，维持“增持”评级。

净利润稳步增长。2021年3月30日，公司发布年报。2020年度实现营收303.1亿元，同比上升6%；归母净利润为36.6亿元，同比上升10.3%；扣非净利润为27.2亿元，同比上升21.7%。公司18A/19A/20A归母净利润分别为27.1亿元、33.2亿元、36.6亿元，业绩稳步增长，盈利水平整体提升。 新药放量，带来持续的业绩增长。汉利康（利妥昔单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等多个品种获批上市并放量销售，创新产品推动业绩可持续增长。汉利康全年实现销售收入7.5亿元，在新患者的使用比例超过50%。汉曲优全年实现销售收入1.4亿元，已开通全国及所有省市的医保准入，并完成28个省市招标挂网。苏可欣实现销售1.4亿元，已完成对全国31个省区市4,000家医院、DTP药房的覆盖。 。毛利率下滑，研发费用率稳步提升。报告期内，公司毛利率为55.7%，同比下降3.93pct；净利率为13%，同比下降0.1pct；2020年度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为27.9%/9.8%/2.4%/9.2%，YOY分别为-6.52pct/+0.71pct/-0.64pct/+2.08pct。公司通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等方式，推动创新技术和产品的开发和落地。公司2020年的研发投入为40.03亿元，占业务收入的13.21%。 商业化及国际化优势明显。公司商业化团队近六千人，其中创新药商业化团队约1,500人、OTC及线上渠道新零售团队约1,000人、海外营销团队约1,000人，及临床医学、市场准入、品牌推广等支持体系，共覆盖超过2,000家三级医院，10,000家一、二级医院。公司在创新研发、BD、生产运营及商业化等多维度践行国际化战略，持续拓展国际市场。【投资建议】公司拥有完整的医药产业链布局，创新及合作双驱动。制药板块发展快速，创新药逐渐进入收获期。公司2020年业绩略低于预期，我们下调了2021及2022年的营收预测分别至352.79亿元及417.45亿元,我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为352.79/417.45/504.55亿元，归母净利润分别为42.52/52.11/64.77亿元，EPS分别为1.66/2.03/2.53,PE分别为25/20/16，维持“增持”评级。【风险提示】产品研发及销售不确定性；医疗安全事故风险;投资收益风险；国际贸易风险；

公司发布 2020年年度报告。 2020年，公司实现营收 979.9亿元， yoy+10.3%， 基本持平我们的预期，实现归母净利润 467.0亿元， yoy+13.3%， 基本持平我们的预期，实现扣非归母净利润 470.2亿元， yoy+13.5%。 2020年公司实现经营性现金净流量 516.7亿元，同比多 流入 64.6亿元，实现销售回款 1070.2亿元， yoy+12.7%。单四季度， 公司实现营收 284.2亿元， yoy+12.1%，实现归母净利润 128.7亿元， yoy+19.7%，实现扣非归母净利润 131.1亿元， yoy+20.6%。 基酒紧张价升量减， 系列酒增长放缓。 分品类来看， 2020年茅台酒/ 系列酒收入同比增长 11.9%/4.7%， 增速同比-3.8/13.4pct。 茅台酒收 入增速小幅放缓， 量价拆分来看， 2020年茅台酒销售量/销售单价同 比-0.7%/+12.7%。茅台酒价升量减，收入增长完全由价增支撑，我们 认为主要系产能限制。 按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后 才能销售， 2015年，公司茅台酒及系列产品基酒产量同比下降 13.6%， 2015年基酒产量减少限制了 2020年成品酒产量。 系列酒增长放缓， 我们认为主要系前几年增速较高，公司主动控制发展节奏，从单价来 看，系列酒主力单品已实现顺价销售， 调整初见成效， 公司年底对系 列酒实施提价， 我们认为系列酒已进入良性发展期，有望通过市占率 的提升和提价实现长期增长。 毛利率稳中有升， 费用率下降推升净利率。 2020年公司实现毛利率 91.4%， 同比提升 0.1pct， 毛利率稳中有升， 我们认为主要系毛利率 较高的茅台酒占比提升。下半年公司对会计准则实施了变更，将运费 由销售费用转到营业成本，我们将运费进行还原，旧口径下公司 2020年毛利率为 91.7%， 同比提升 0.4ct， 销售费用率为 2.8%， 同比下降 0.9pct。 销售费用率有所回落，我们认为主要系公司在市场拓展和营 销方面的投入减少。 公司 2020年新/旧口径期间费用率为 9.3%/9.6%， 同口径下同比减少 1.1pct，主要系销售费用率减少。受益于费用控制 能力加强，公司 2020年净利率提升 1.3pct 至 47.7%。 全年目标定调平稳， 产能释放支撑长期增长。 公司 2021年的经营目 标是营业总收入增长 10.5%左右，我们认为全年来看，经营目标可视 作托底。 考虑到 2016年公司基酒产能同比增长 18.0%，可支撑 2021年销量增长， 当前茅台酒批价高位稳定，系列酒均价稳步提升， 我们 认为全年来看超越经营目标难度不大。 茅台集团在“十四五”规划中 提出：在“十四五”期间形成茅台酒 5.6万吨，系列酒 5.6万吨。 产能是公司销量增长的主要限制因素，目前行业景气度维持高位，市场 供需长期维持紧平衡，我们认为现有需求有能力快速消化新增产能， 随着消费升级趋势的延续，市场对高端白酒的需求稳步提升，茅台酒 作为高端白酒天花板，供需缺口将进一步扩大。随着新产能逐渐投放， 我们认为公司有望通过量增实现长期稳健增长。 稀缺性铸造品牌价值， 估值回落合理区间， 长期逻辑不改。 公司作为超高端白酒唯一品牌，稀缺性铸造强大护城河，同时，公司作为酱酒领军品牌，龙头地位短时间内无法被超越。近期，受资金面和情绪面影响，公司股价有所回落，我们认为公司经营情况并未发生重大变化，行业景气度仍维持高位，短期回调后，当前公司估值水平已重回合理区间， 长期来看，稳健增长的业绩将成为新的驱动力，呵护茅台品牌行稳致远。 我们上调公司2021-2022年营收预测至 1106.00/1262.10亿元，预计 2023年实现营收1433.73亿元， 上调公司 2021-2022年归母净利润预测至 537.31/623.48亿元，预计 2023年实现归母净利润 714.31亿元， 上调 2021-2022年 EPS预测至 42.77/49.63元/股，预测 2023年 EPS 为 56.86元/股，对应2021-2023年 PE 分别为 51/44/38倍，维持“增持”评级。

公司发布 2020年年度报告。 2020年，公司实现营收 23.6亿元， yoy+36.9%， 略低于我们的预期， 实现归母净利润 3.6亿元， yoy+22.7%， 低于我们的预期， 实现扣非归母净利润 3.1亿元， yoy+18.7%。 2020年公司实现经营性现金净流量 3.5亿元，同比少流入 0.3亿元，实现 销售回款 26.8亿元， yoy+40.2%。单四季度，公司实现营收 8.4亿元， yoy+29.3%，实现归母净利润 0.4亿元， yoy-56.5%，实现扣非归母净 利润 2.6亿元， yoy-85.7%。 新品放量推动火锅底料收入高增， 中式菜品调料销量增速疲软。 分品 类来看， 2020年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/ 香辣酱收入占比分别为 51.6%/40.1%/4.2%/1.9%/1.6%，增速分别为 49.5%/24.2%/153.1%/9.2%/-0.2%。 火锅底料和中式菜品调料是公司 的主营产品， 量价拆分来看， 2020年火锅底料销量/单价增速分别为 43.0%/4.5%，销量是火锅底料实现高增的主要贡献， 主要受益于不辣 汤等新品强势放量。 2020年中式菜品调料销量/单价增速分别为 0.6%/23.4%，价增是中式菜品调料增长的主要推动力， 量增贡献有限， 主要系川菜调料产品更新速度缓慢，叠加疫情影响下生鲜消费减少拖 累鱼调料需求。 香肠腊肉调料收入增速较高，主要系 2019年猪瘟影 响下的低基数效应。 经销商网络快速扩张，渠道拆分后效果显著。 2020年， 公司经销商/ 定 制 餐 调 / 电 商 / 直 营 商 超 / 外 贸 渠 道 收 入 占 比 分 别 为 84.6%/6.9%/6.6%/0.9%/0.9%， 增速分别为 40.2%/-15.0%/114.9%/ 39.5%/105.2%。经销商渠道是公司的主要渠道，公司对经销商体系进 行改革，将“好人家”和“大红袍”的渠道进行拆分，同时扩充经销 商网络。 2020年， 公司经销商渠道建设成果显著， 全年合计增加经销 商 1780家，数量同比增加 145.8%， 年末合计经销商 3001家， 其中大 红袍经销商 1040家。经销商渠道变革及扩张助推公司收入高增。受 疫情影响，餐饮恢复较慢， 2020年公司定制餐调渠道收入有所下滑。 电商渠道持续加码，有望持续实现爆发式增长。 分区域来看， 2020年 公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南区域收入分别增 45.5%/22.7%/58.7%/36.0%/56.0%/-4.8%/32.9%，除东北区域外，其 余区域均实现收入高增。 毛利率显著提升， 加大品牌投入。 2020年公司实现毛利率/净利率 41.5%/15.4%， 同比+4.2/-1.8pct。 公司毛利率提升， 主要系公司对战略重新梳理， 将战略重点落在中高端品牌“好人家”，实现产品结 构升级，叠加 2019年底对部分产品提价， 扩大利润空间。 公司净利 率同比下滑， 主要系期间费用率提升。 2020年， 公司期间费用率为 25.0%， 同比+6.1pct，分项来看，公司 2020年销售/管理/财务/研发 费 用 率 分 别 为 20.1%/4.3%/-0.6%/1.3% ， 同 比 +6.1/+0.6/-0.4/ -0.2pct，销售费用率增长是期间费用率提升的主要原因，主要系四 季度加大品牌投入。 高目标指引高增长， 战略调整再起航。 公司 2021年营收增速目标不 低于 30%，彰显了公司对快速增长的信心，净利润增速目标不低于 15%， 主要考虑到费用投放将继续加大， 叠加原材料成本的上涨。 2021年 是公司实施五年战略规划的第二年，公司对战略重新进行了调整， 构 建“战略市场中心”，细化战略、品牌、营销和产品创新，清晰的目 标有助于公司明确自身定位，改善经营节奏，加快革新步伐， 我们认 为公司有望借助“好人家”、 “大红袍”品牌双轮驱动，加速成长扩 大占有率，强化复合调味品赛道龙头优势，支撑长期增长。 加速品牌建设，期待长期增长。 公司是我国复合调味品行业龙头，拥有“好人家”、“大红袍” 双品牌共同驱动业绩增长。公司短期经营重心落在品牌建设，前期投入较大，随着公司品牌力逐渐强化， 市占率有望持续提升，中长期来看，我们认为公司有望实现加速增长。 我们下调公司 2021-2022年营收预测至 31.47/41.46亿元， 预计 2023年实现营收 52.51亿元，下调公司 2021-2022年归母净利润预测至 4.27/6.33亿元， 预计 2023年实现归母净利润 8.27亿元， 下调 2021-2022年 EPS 预测至 0.68/1.00元/股，预测 2023年 EPS 为 1.31元/股， 对应 2021-2023年 PE 分别为 71/48/37倍， 维持“增持”评级。

业绩延续高增长， 经营质量不断改善。 公司 2020年全年实现营业收 入 39.47亿元（+13.94%），营收基本符合预期， 归母净利润 3.30亿 元（+40.55%），低于我们此前预期。 还原云合同负债后，营业收入为 46.21亿元， 同口径+14.97%， 归母净利润为8.86亿元， 同口径+32.89%。 应收账款 4.22亿元， 同比下降 24.51%； 资产负债率 31.31%， 下滑 14.39pct，资产结构不断优化。 分业务来看， 数字造价业务创收 27.91亿元， 占比 70.70%，毛利率 94.17%（+0.22pct）， 数字施工业务创收 9.43亿元， 占比 23.90%，毛利率 72.07%（-3.90pct），海外业务收入 1.48亿元， 占比 3.74%， 各业务占营收比重与 19年基本持平。 由于 造价业务云转型的推广需求和施工业务的渠道投入增加， 销售费用同 比增长 13.88%至 12.56亿元；非公开发行股份募集资金帮助公司增加 利息收入的同时减少了利息费用支出，财务费用由正转负， 20年全年 发生研发费用 10.83亿元（+11.72%），管理费用 8.79亿元（+7.25%）， 费用端得到优化，更有利于公司长远健康发展。 造价业务云转型推进成果颇丰，续费率均超过 85%。 数字造价业务共 实现云收入 16.22亿元， 同比增长 76.05%，占数字造价业务收入比重 达 58.12%。 其中云计价业务 5.66亿元（+101.26%）， 云算量业务 5.14亿元（+92.68%）， 工程信息业务 5.42亿元（+45.16%）。还原云合同 负债余额后，数字造价业务营收同口径同比增 16.12%， 营收达 34.03亿元。 从业务指标来看， 截至 2020年底， 86%的地区进入云转型， 19年转型的 10个地区综合转换率超 80%， 续费率达到 88%， 19年之前转 型的 11个地区综合转换率和续费率均超过 85%， 核心指标保持一流水 平。 在此基础上，公司不断更新和完善产品，形成基于数字造价管理 理念的“端+云+大数据”解决方案，从而为客户提供一体化服务。 施工业务各项指标亮眼，有望成为下一阶段增长的驱动引擎。 “平台+ 组件”模式进一步夯实， 截至报告期末，数字施工项目级产品累计服 务项目数 3.8万个， 累计服务客户 3400家； 2020年新增 1.5万个项 目， 新增客户数 1700家。 数字施工业务的大客户开拓计划也取得成 效，突破头部施工企业业务，形成了良好的标杆效应。 斑马进度产品 的渗透率大幅上升， 全年新增激活用户超 8万，覆盖项目超 2万个， 实现了上百个项目的规模化推广和持续应用，伴随数字施工业务渗透 率不断提升，公司有望打开发展新空间。 【投资建议】公司云转型成果颇丰，数字施工业务增长动力十足，在数字施工业务的驱动下，公司有望迈入第二增长阶段。 2020年公司缩短账期，加快资金回笼速度，毛利率出现小幅下滑，叠加持续增长的销售费用和研发费用，导致归母净利润增速低于预期。根据年报数据，同时考虑到疫情后全球建筑施工业修复速度有限，我们略微下调 2021年和 2022年收入预测，上调 2021年和 2022年净利润预测，新增 2023年盈利预测，由于费用端得到改善，长期来看，预期公司盈利水平将得到优化。我们预计公司 2021/2022/2023年营业收入分别为51.28/60.35/74.80亿元，归母净利润分别为 6.00/8.79/11.60亿元， EPS 分别为 0.51/0.74/0.98元，对应 PE 分别为 131/90/68倍，维持目标价 84.29元，维持“买入”评级。

2021年3月31日，公司发布2020年年报。2020年度，公司实现营收27.4亿元，同比上升26.4%；归母净利润为10.5亿元，同比上升29.3%；扣非净利润为9亿元，同比上升19.7%。其中，公司第四季度实现营收6.9亿元，同比上升12.6%，环比上升8.2%；单季度归母净利润同比大幅上升80.8%至2.5亿元，环比上升2.9%。 业绩符合预期，费用投放基本平稳。报告期内，公司毛利率为86%，同比下降4.54pct；净利率为48.6%，同比下降0.57pct。费用方面，2020年度，公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为10.9%/8.6%/1.3%/15.7%，同比变动分别为+0.54pct/+0.04pct/+2.03pct/+0.39pct。费率的变化主要系年内上线《魔渊之刃》、《不朽之旅》等多款新游，《问道手游》等存量游戏的营销推广支出增加，以及研发投入的持续加大，导致销售费用和研发费用同比分别上升32.93%和29.62%；此外，由于美元贬值，公司汇兑损失增加致使财务费用率有所提升。综合来看，公司期间费用率为36.4%（去年同期33.4%），费用投放基本平稳。 《问道手游》延续出色表现。2020年，公司实现自主运营收入11.98亿元，同比增长36.08%，并首次超过联合运营收入（11.90亿元，同比增长10.35%），主要是由于经典游戏《问道手游》延续出色表现，收入增长。得益于游戏的长线运营，和定期的迭代、推广活动带来的用户的群体性回流，该游戏近年来始终保持用户水平稳中有升的态势，生命力旺盛。2020年内在AppStore游戏畅销榜平均排名为第26名，最高至该榜单第6名。 2021新游有望持续增厚业绩。公司持续深耕MMORPG、SLG和放置类游戏赛道，2021年2月，上线自主研发的水墨国风放置修仙手游《一念逍遥》，上线初期玩家数量快速增长，业绩表现良好。目前，公司储备包括《摩尔庄园》《地下城堡3：魂之诗》《剑开仙门》《石油大亨》等多款优质游戏项目，其中，《摩尔庄园》已取得版号，全平台预约用户数超过750万，新游戏陆续上线有望助力公司2021年业绩持续增长。 【投资建议】 公司2020年业绩符合预期，同时公司旗下经典游戏坚持长线运营，持续出色表现，储备游戏丰富。结合当前业绩情况，我们上调公司2021/2022年营业收入至36.1/43.9亿元，并引入2023年营业收入预测，预估为51.0亿元，2021/2022/2023年对应归母净利润为13.9/16.5/18.8亿元，EPS分别为19.4/23.0/26.2元,对应PE分别为19/16/14倍，给予公司“增持”评级。 【风险提示】 新游戏表现不及预期； 游戏上线时间不及预期； 游戏运营风险； 买量成本持续上升。