事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入149.33亿元，同比增长56.05%，实现归母净利润11.84亿元，同比增长42.13%；其中2022Q4营业收入48.22亿元，同比增长47.62%，环比增长30.2%，归母净利润4.92亿元，同比增长43.92%，环比增长187.11%。 投资摘要：营收保持领先，毛利率下滑。2022年公司营业收入首次突破百亿，新项目订单年化销售额突破200亿元。公司在智能驾驶、智能座舱领域已持续保持领先优势，高算力智能驾驶域控制器、大屏座舱产品和高性能智能座舱域控制器的订单量快速提升。客户结构逐年优化，核心客户群体包括主流自主品牌客户、合资品牌客户和海外客户，并逐步打开高端品牌市场及海外市场。2022年公司毛利率23.03%，同比下降1.57pct；其中Q4毛利率21.57%，同比下降3.19pct，环比下降1.74pct。分业务看，智能座舱业务毛利率21.34%，同比下降3.11pct，智能驾驶业务毛利率21.52%，同比上升0.74pct，网联服务及其他业务毛利率62.37%，同比上升15.16pct。我们认为原材料价格上涨、智能座舱传统产品价格年降要求及新品规模较小、摊销较大导致毛利率承压。 期间费率稳定，研发投入高增。2022年公司销售/管理/研发/财务费率分别为1.57%/2.59%/10.8%/0.3%，同比变化-0.85pct/-0.21pct/+0.59pct/+0.38pct。公司保持高水平研发投入，全年研发投入16.63亿元，同比增长72.83%，占比销售额11.14%；研发人员3494人，占比公司总人数44.49%。2022年公司资产及信用减值计提2.27亿元，同比多减1.36亿元。 公司核心业务规模不断壮大。智能座舱业务营收117.55亿元，同比增长47.97%，新项目订单年化销售额突破百亿，第三代高性能智能座舱产品已实现规模化量产，新一代更高性能的第四代智能座舱系统已获得新项目定点。智能驾驶业务营收25.71亿元，同比增长83.07%，新项目订单年化销售额接近80亿元，高算力平台IPU04已在理想、小鹏汽车等客户上实现规模化量产，并有大量在手订单将陆续实现量产交付，轻量级智能驾驶域控制器IPU02有望迅速迎来爆发式增长，高清摄像头、ADAS摄像头已实现规模化量产，毫米波角雷达、BSD雷达均在多个客户量产应用，4D及国产化雷达方案已完成产业技术布局，5G+V2XT-BOX+智能天线方案已顺利在上汽通用、红旗等客户上实现规模化量产。网联服务涵盖OTA、蓝鲸OS、网络安全等业务，营收6.60亿元，同比增长174.94%。 公司新孵化车身域控制器和智慧交通业务。2023年1月，公司成功孵化量产车身域控制器，具备无钥匙进入与启动、智能空调、电动尾门、智能胎压、智能座椅、雨刮控制、智能车灯、车窗防夹、倒车雷达等车身控制功能。广州市德赛西威智慧交通技术有限公司已设立，聚焦智慧高速、智慧交管、智能运载工具、城市车路协同四大业务场景，目前路侧通信单元RSU、交通事件检测雷达、边缘计算单元MEC、隧道雷达视觉一体机、V2X+RTK简便式OBU、营运车辆车载智能终端、公交车5GV2X智能网关等七款产品已发布。 看好公司高级别智能驾驶产品放量。2022年IPU03配套车型小鹏P5/P7分别实现销量37982/59066辆，IPU04配套车型小鹏G9和理想L9/L8分别实现销量6373/38973/15482辆。公司高级别智能驾驶域控制器产品已累计获得超过10家主流车企的项目定点，2023年将在理想、小鹏、飞凡等车型上搭载放量，有望在汽车智能化转型中持续获益。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为213.85亿元、272.31亿元、328.29亿元，同比增长43.21%、27.34%、20.56%，归母净利润为16.91亿元、23.64亿元、31.12亿元，同比增长42.85%、39.77%、31.65%，对应PE分别为36.4、26.1、19.8倍。考虑到公司国内汽车智能化领域龙头地位稳固，先发优势明显，给予公司2023年50倍PE的估值，对应股价152.3元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车智能化渗透率不及预期，公司客户销量不及预期，高级别自动驾驶落地不及预期，行业竞争格局变化，芯片短缺。

深耕中国，卓越全球。泰格医药致力于成为最有影响力的 CRO 公司，不断强化临床业务的领先优势，通过并购成为全球化的研发平台。目前业务覆盖五大洲54个国家，海外临床业务的收入占比不断加大，在 2022年第一季度首次超越国内收入。 中国丰富的临床资源有望带动临床外包服务市场的进一步发展。患者作为临床试验的关键资源有一定的稀缺性，中国临床资源丰富是未来临床试验的主战场之一。不仅跨国药企在加快新药进入中国市场的步伐，新兴 Biotech 也瞄准中国作为首发市场，未来会有更多的临床项目在中国展开。 泰格医药国际化，一体化和数字化的布局将会建立起真正的优势壁垒。临床CRO 竞争格局还比较分散，临床试验效率受到伦理审查效率、研究者经验和临床试验资源等多重因素的影响，作为临床外包服务市场的佼佼者，泰格医药优势明显。 中国药企积极参与 MRCT 临床试验。国产创新药变得更具竞争力，企业也有迫切的出海需求。出海药企对临床试验数据和结果的科学性、准确性、完整性及可靠性要求越来越高，泰格医药有望成为可靠的合作伙伴。未来不仅欧美国家，一带一路国家也会是中国药企出海目的地。 中国的创新药行业方兴未艾，未来几年临床试验数量有望稳定持续的增加。新兴的生物科技公司和转型的仿制药企业会有旺盛的临床研究需求。大型药企有实力自建临床团队，但是对于众多的 Biotech 公司，将临床试验外包出去将是不得不做的选择。 创新格局和研发政策的变化。跨国药企的研发投入在增加，而 Biotech 公司也在提供越来越多的创新活力。另一个趋势就是药企青睐开发泛适应症药物，或者通过改良递送系统，重新开发老药，快速推向临床，这些变化有利于增加临床 CRO 的渗透率和业务量。 政策的利好。MAH 制度激活了国内的创新活力；中国加入 ICH 促进新药以更高的标准做临床；《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》颁布后，国外医药企业为了规避法律风险会选择将临床试验外包出去，或者 license out 药品在中国的开发权益，有利于增加临床 CRO 的渗透率。 外界影响逐步减少，市场逐渐迎来复苏。公共卫生事件压抑了正常的临床试验需求；另一方面，对于在最近几年完成的临床试验，数据的完整性可能会受到影响，NDA 时有需要补充数据的风险。随着生产生活的全面复苏，临床试验CRO 有望迎来一个订单爆发潮。 投资建议：我们根据公司公布的财务数据和每个业务板块的增长潜力，对公司的未来营业收入和净利润做出预测。我们看好泰格医药的长期发展潜力，根据PE 估值法，对比可比公司均值，2023年给予公司 38倍的 PE 估值，对应市值为 1088亿元，股价 125元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：公司作为临床试验 CRO 行业，人才是最关键的生产要素，存在人才成本上升及人力资源流失的风险。药物临床阶段由于开发过程漫长，成本高昂且结果充满不确定性，公司的服务合同执行周期较长，医药企业有可能提前终止临床试验，造成临床外包 CRO 企业业务量减少，业绩不达预期；现在国内外CRO 公司较多，会面临着激烈的竞争，如果泰格医药拿不到足够的订单，可能会有损其商业前景。

事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入4240.61亿元，同比增长96.2%，实现归母净利润166.22亿元，同比增长445.86%；其中2022Q4营业收入1563.73亿元，同比增长120.4%，环比增长33.6%，归母净利润73.11亿元，同比增长1114.3%，环比增长27.9%。 投资摘要：销量持续上升，海外市场拓展顺利。2022年公司销量180.2万辆，同比增长149.9%，其中海外销售4.5万辆，同比增长194.5%。2022年公司新能源汽车市占率达27%，同比上升10pct，行业龙头地位愈发凸显。公司通过减价增配和完善产品矩阵的方式积极抢占市场份额，我们预计公司2023年销量将继续保持快速增长，全年销量有望超过300万辆，其中海外销量超过25万辆。 盈利能力逐渐提升。随着车辆销量的快速提升，公司营收创历史新高。规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，毛利率和净利率大幅提升。2022年毛利率17.04%，同比上升4.02pct，净利率4.18%，同比上升2.34pct；其中汽车及电池业务毛利率20.39%，同比上升3.69pct，手机部件及组装业务毛利率6.06%，同比下降1.52pct。我们测算2022年单车净利（包括电池）为0.82万元，其中Q4为1.01万元。2022年上半年车型涨价以及高端车型占比提升，单车净利稳步提升。我们预计2023年补贴退出将导致单车净利有0.56万元的下降，公司有望通过供应商年降和规模效应提升保障单车净利与2022年基本持平。 财务处理稳健。2022年信用及资产减值计提23.76亿元，同比多计提11.3亿元，2022年公司研发投入202.23亿元，同比增长90.31%，研发资本化率7.76%，同比下降17.04pct，假设研发资本化率不变，则研发费用减少34.46亿元。 投资建议：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2023-2025年营业收入预测为6820.4/8302.2/9189.7亿元（2023-2024年原预测为7485.6/8745亿元），同比增长60.83%/21.73%/10.69%，归母净利润预测为271.7/415.7/536.2亿元（2023-2024年原预测为316.1/465.4亿元），同比增长63.45%/53.02%/28.98%，对应PE为26.3/17.2/13.3倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023年35倍PE的估值，对应股价357.52元，市值9509.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

事件：公司于3月25日发布2022年度财报，全年实现营业总收入65.91亿元（同比+17.29%），归母净利润9.67亿元（同比+46.26%）。22Q4单季营收21.3亿元（同比+5.51%），归母净利润3.28亿元（同比+76.96%）。 投资摘要：造价业务稳健增长，数字新成本助力营收端“开源”。 数字造价业务全年实现营收47.73亿元，同比增长25.16%，其中确认的云收入32.75亿元，占造价业务收入比例达到68.6%。作为前瞻性指标的云合同额报告期内新签署39.01亿元，同比同口径增长25.84%。 22年3月份推出的数字新成本全年实现云收入3.93亿元，新增云合同6.82亿元，彰显成长潜力。数字新成本带来的产品附加价值（由单一岗位端软件工具到面向项目成本管控的企业级整体解决方案），未来有望持续带动造价业务ARPU值的提升，助力营收端“开源”。 数字施工业务受四季度疫情影响增速放缓，毛利率继续承压。 数字施工业务全年实现营收13.26亿元，同比增长9.99%。四季度施工业务实施交付和客户验收受疫情影响较大，单季实现营收4.36亿元，同比下降约18%，导致全年的增速放缓。我们认为，随着不利因素影响的逐步消退，23年公司数字施工业务有望重新回到快速增长的轨道。 施工业务22年毛利率54%，同比下降11.74pct，继续承压。随着公司数字项目集成管理PaaS平台的打造成型，逐步实现标准化SaaS应用的快速开发和定制化解决方案规模交付，施工业务毛利率持续下滑的趋势有望扭转。 控费加强推动公司成本端“节流”。公司全年总销售期间费用率为67.18%，同比下降4.13pct。公司通过加强控费实现了归母净利率的提升（22年14.67%，同比增加2.91pct）。伴随公司造价业务全面云转型的实现以及施工业务拓展期核心客户的不断渗透，公司销售费率依然具备一定的下探空间。同时叠加公司不断提升管理效能和研发效率，成本端有望迎来持续改善。 确立“九三”目标，拟定战略主线。业务端，公司拟定“一体化成型、设计软件引领、PaaS平台规模化”的战略主线，依托自身在BIM领域的技术积累和造价市场的竞争优势，实现在上游设计领域的突破，并着重打造数字建筑平台和生态，继续使能建筑产业的数字化转型升级。 投资建议：我们依然看好广联达作为建筑业数字化平台服务的龙头厂商，在行业转型升级的刚需背景下的成长和发展。预计广联达2023-2025年营业收入分别为82.53亿元、101.74亿元及124.57亿元，同比增长25.2%、23.3%、22.4%，归母净利润分别为13.02亿元、17.01亿元、21.24亿元，同比增加34.7%、30.7%、24.9%。维持“买入”评级。 风险提示：行业数字化转型不及预期；建筑行业进入下行周期；数字施工业务竞争加剧；技术推进不及预期

事件：2023年3月20日晚，公司发布22年年报，全年实现营业总收入282.15亿元（同比降3.39%），实现归母净利润3.61亿元（同比降39.11%），实现扣非净利润1.69亿元（同比降61.08%）。22年Q4单季度实现营业总收入68.30亿元（同比降4.47%），实现归母净利润-0.09亿元（同比降105.98%）。整体低于我们的预期。 投资摘要：业绩：乳制品消费趋缓，业绩未能达预期2022年公司实现营业总收入282.15亿元，完成率为88.79%；归属于上市公司股东的净利润3.61亿元，完成率为53.88%；加权平均净资产收益率4.57%，较经营计划减少3.43个百分点。本期未完成经营计划的主要原因是乳制品消费增长趋缓，市场竞争加剧，公司液态奶、其他乳制品收入同比下降，经营效益受到较大挑战。2023年全年经营计划为：争取实现营业总收入320.5亿，归属于上市公司股东的净利润6.8亿，归属于母公司所有者净资产收益率大于8%。2023年全年固定资产投资总额约14.16亿。 原料：深耕华东地区奶源布局，持续提升牧场养殖水平公司拟在安徽滁州定远县投建定远牧场群项目，规划存栏4.75万头奶牛，总投资约24.93亿元。项目建成后，将有效填补公司奶源缺口，提升奶源自给率和市场供应能力；有利于全国新鲜战略布局，优化供应链系统，提升市场竞争力。此外，定远牧场群可辐射满足光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2022年，公司牧场养殖水平持续提升，成乳牛年均单产达11吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高，下属多个牧场获评“现代奶业评价定级S级奶牛场”。 产品：产品创新迭代，赋能品牌新鲜活力2022年，公司匠心铸造“鲜”品质，不断推动产品多元化创新迭代。优倍浓醇4.0g蛋白高品质鲜牛奶，220mg/L免疫球蛋白，500mg/L乳铁蛋白，带来更多鲜活营养；莫斯利安推出蓝莓酪酪风味及黄桃风味新品，与英雄联盟联名，推出星之守护者爆珠酸奶；优倍浓醇高钙奶酪棒，鲜奶添加量≥36%，干酪添加量≥51%；光明护卫幽即食型益生菌，特别添加光明乳业专利植物乳杆菌ST-III，焕活好肠胃。光明冷饮上新光明优倍鲜奶雪糕、光明谷风系列雪糕、一品咖啡棒冰等产品，用高品质缔造凉爽美味。 品质创新焕发品牌新内涵，公司致力于打造更经典、更时尚的光明品牌。2022年，公司传承文化初心，再度独家冠名合作《典籍里的中国》第二季，展现经典名篇里蕴含的中国智慧、中国精神和中国价值；光明优倍独家冠名《我们的歌》第四季，唱响新鲜与活力新篇章；光明致优与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展，与消费者共赏艺术之美。 渠道：提升渠道管理效能，打造多区域终端竞争力公司持续推广、应用CRM管理平台，经过不断深入优化、完善，实现业务在线化、运营数据化、决策智能化，推进顶层设计优化、流程再造，实现费用可控、精准营销的全闭环渠道管理体系，为公司长远发展奠定坚实基础。同时，公司依托全产业链优势，把握短视频和社交电商等线上新零售、新业态渠道发展机遇，有效触达终端消费者，持续优化、升级渠道结构，惠及全链路节点客户，推动线上线下渠道的一体化融合发展。 供应链：供应链稳定性持续增强，海外业务盈利能力逐步提升2022年，新西兰新莱特着力提升自身供应链的稳定性，在原奶的稳定供应、生产运营的提质增效、ERP系统更新，以及产品营销和发运方面均取得显著成效。新西兰新莱特全年实现营业收入69.21亿人民币，同比增长2.63%；实现净利润2,818.02万人民币，实现扭亏为盈。报告期内，新莱特依托现有南北岛产能，通过多元化的产品组合和客户组合，不断向跨国客户提供优质的产品和服务。其中，包括工业粉、婴儿配方奶粉和奶酪在内的诸多产品远销澳大利亚、中国、东南亚等50多个国家和地区。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为322.6亿元、363.8亿元、401.7亿元，对应增速分别为14.3%、12.8%、10.4%，同期归母净利润分别为6.4亿元、7.3亿元和9.5亿元，对应增速分别为76.7%、15.1%、30%，EPS分别为0.46元、0.53元和0.69元，截至报告日的最新收盘股价对应动态PE分别为23倍、20倍和15倍，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格上涨的风险。

事件：3月23日晚间，公司发布2022年年报，全年实现营收321.7亿元（同比+6.7%），实现归母净利润37.1亿元（同比+17.6%），实现扣非归母净利润32.1亿元（同比+45.4%）；22Q4单季度实现营收30.6亿元（同比-9.8%），实现归母净利润-5.6亿元（同比-22.2%），实现扣非归母净利润-6.5亿元，较上年同期减亏3.6亿元，业绩超出我们的预期。 投资摘要：不利环境下，量价齐升推动收入增长，产品结构高端化仍在持续。公司全年实现啤酒销量807万千升（同比+1.8%），超越疫情前2019年水平（805万千升）。其中：青岛主品牌销量444万千升（同比+2.6%），其他品牌363万千升（同比+0.8%），均实现正增长。推算吨价达到3928元（同比+5%），其中青岛主品牌吨价+5.5%，其他品牌吨价+3.3%。量价齐升背景下，公司青岛品牌销售额+8.2%，其他品牌销售额+4.1%。高吨价的青岛品牌拥有更高的销售额增速，拉动青岛品牌在公司啤酒业务的收入占比提升约1pct至67.6%，公司产品结构高端化的进程在公共卫生事件扰动下的22年仍在进行之中。 成本上行压力下，仍实现毛利率微增。公司的推算吨酒成本+4.9%至2483元，主要原因为大麦、包材等价格高企，公司直接材料成本提高。吨酒消耗的直接材料价值提高8.7%至1651元，该部分在啤酒业务总成本的占比也由64.2%提高至66.5%。另外两项成本直接人工、制造费用的吨酒消耗值均有中低个位数降低。 外购产成品的成本有5%的增长，但在成本中占比很低。在成本上行压力下，公司的毛利率仍实现了正增长，由36.73%微升至36.78%。 期间费用率略有下降，带来净利率提升。公司22年销售/管理/研发/财务四项科目费用率分别同比-0.5/-1/+0.1/-0.5个pct，带来毛销差/营业利润率/净利润率（归母口径）0.7/0.8/1.1个pct的增长。 消费场景修复+渠道低库存+成本压力放缓+低基数效应，看好公司23年业绩表现。我们判断：23年现饮场景的显著复苏，渠道库存水平整体偏低，大麦麦芽及包材价格处于高位回落阶段利好公司降低成本提升利润率，叠加22年的低基数，据此看好公司在23年的业绩弹性。预计啤酒销量、吨价均有4~5%的增长，受益于原材料价格回落，预测吨酒成本微降1.9%至2437元左右，预测公司毛利率、净利率均有中低个位数提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为351.6亿元、383亿元和413.7亿元，对应同比增长9.3%、8.9%、8%，归母净利润分别为44.1亿元、50.9亿元和61亿元，对应同比增长18.8%、15.6%、19.8%，EPS分别为3.23元、3.73元和4.47元，对应报告日最新收盘价的PE分别为34.8倍、30.1倍和25.1倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23年预测净利润给予40倍PE的合理估值，对应目标价格129.2元，维持对该公司的“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨。

事件： 3月 21日晚间，公司发布 2022年年报，全年实现营收 60.55亿元（同比+21.9%），实现归母净利润 16.85亿元（同比+35.3%）；22Q4单季度实现营收 14.39亿元（同比+5.6%），实现归母净利润 4.85亿元（同比+28.8%），超出我们的预期。 投资摘要： 外部不利环境下，公司酒类业务量价齐升，驱动营收增长。公司 22年全年营收60.55亿元，同比+21.9%，其中核心业务酒类收入 56.6亿元，同比+23.6%。实现销量 41377千升，同比+5.7%，吨酒价格 13.67万元，同比+16.9%。 中高档量增，普通档提价，营收驱动各有不同；产品结构进一步优化。公司 22年中高档酒销量+29.2%，吨酒价格略降 4.3%，实现中高档酒销售额 48.76亿元，同比+25.9%。同期低档酒销量略降 4.1%，但吨价+15.7%，驱动低档酒销售额+10.9%至 7.8亿元。中高档酒增速显著高于低档酒，公司产品结构升级。 毛利率基本稳定，22Q4费用投放减少致利润率明显提升。公司 22年全年毛利率基本稳定，同比微降 0.1pct，其中：中高档酒-1.3pct，低档酒-0.8pct，玻瓶-4.6pct，其他业务+16.2pct。22Q4在毛利率略降 1.3pct 的背景下，净利率+13.5pct，主要由于 Q4消费场景明显减少，费用投放及营销活动减少。该期销售费用、管理费用分别同比降低 28%、67%。 23Q1终端消费需求旺盛，Q2低基数，预期公司 23H1业绩高增长。23终端需求显著强于前期的背景下，扩张型的舍得或将具备更强的业绩弹性。其中，23Q1受益于宴席场景修复性反弹，商务宴请场景复苏等，预计将在 22Q1高基数基础上进一步增长。22Q2低基数下，预期实现较高增速。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年的营收分别为 80.8亿元、101.3亿元和 131.4亿元，对应同比增长 33.5%、25.4%、29.7%，归母净利润分别为 22.7亿元、29.8亿元和 40.2亿元，对应同比增长 34.7%、31.4%、34.9%，EPS 分别为 6.81元、8.95元和 12.07元，对应报告日股价的 PE 分别为 26.7倍、20.3倍和 15.1倍。参考次高端白酒行业估值水平，对应公司的 23年预测净利润给予 28倍 PE 的合理估值，对应目标价格 190.8元，给予“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、招商情况不及预期。

公司销售和采购端的定价存在时间差，即使采用成本加成定价，也可能出现阶段性的利润波动。 我们判断23 年大麦价格大概率稳中有降，增厚公司利润。中国大麦现货价格已经较前期高点明显回落，同比增速更是大幅降低，验证了这一观点。而23年全球大麦价格亦没有上涨的基础。 23 年啤酒麦芽长协价格+15~20%，使麦芽/大麦价差走阔，麦芽行业获益。啤酒行业多数公司已经在22 年末签署了23 年的麦芽长协，锁定的价格较22 年同比增加15%~20%。在大麦成本可能企稳回落的背景下，这将显著增厚麦芽公司利润水平。麦芽行业整体利润率较低，永顺泰近年的净利润率约在3%左右，因此销售价格15~20%的增长或将显著提高永顺泰的利润水平。 为什么大麦价格下行，而麦芽长协反而提价？有几方面原因：麦芽长协签订时大麦价格处于高位。麦芽长协在上一年3、4 季度签订，尤其在年底居多。22 年第52 周的大麦现货价格为3109 元，同比+18%，恰好对应了该期麦芽长协价格同比+15~20%的增幅。22 年底大麦价格仍处在高位，有利于麦芽行业与啤酒行业谈判过程中争取更高的销售价格。 大麦价格在21、22 年两年大幅增长，麦芽长协价未能覆盖该涨幅，麦芽行业在这一过程中自身利润受损，保障了啤酒行业的盈利水平。我们判断啤酒集团出于长期商业合作考虑，允许麦芽公司23 年适度盈利。 永顺泰与中国主要啤酒集团合作历史较长，合作关系较为稳固。而麦芽作为啤酒中至关重要的原料，会很大程度上影响啤酒的口感、味道。因此我们判断啤酒集团对于更换麦芽供应商会较为慎重。永顺泰作为国内龙头，其工艺水平、麦芽品质等均处于行业领先水平，不会被轻易替换。 投资建议：我们预测公司22-25 年的营业收入分别为38.1 亿元、43.4 亿元、42.8 亿元、44.7 亿元，对应增速分别为26%、13.9%、-1.4%、4.5%；同期公司归母净利润预计分别为1.3 亿元、6.2 亿元、5.5 亿元、5.6 亿元，对应增速分别为-12.7%、377.5%、-11.8%、2.5%。对应期间的EPS 分别为0.26 元、1.24 元、1.09 元、1.12 元，当前股价对应的PE 分别为67 倍、14 倍、15.9倍、15.5 倍。我们维持此前对该公司的“买入”评级不变。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧及麦芽销售价格不及预期的风险。

公司已形成汽车金属部件轻量化产业和通航飞机制造产业“双引擎”驱动发展格局。上市前公司主营业务为汽车铝合金车轮的研发、制造和销售。上市后公司通过并购优质资产延伸产业链，做大市场规模，目前已经在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在中国7个省市建有19个生产基地，实现优势互补。根据公司2022年业绩预告，2022全年实现归母净利润7.8-8.8亿元，同比增长134%-164%。 汽车金属部件轻量化业务不断优化市场结构，充分发挥镁、铝合金轻量化技术应用优势，提升客户配套量尤其新能源汽车轻量化部件配套供应。公司铝合金业务已构建“25317+N”的市场布局，全球市占率4.5%，积极卡位新能源赛道，与比亚迪、特斯拉、Rivian、蔚来、小鹏、理想、零跑等主流新能源车企开展合作，业绩企稳回升。旗下镁瑞丁是全球最大的镁合金压铸件供应商，北美市场占有率65%，成熟研发产品重约100KG，涉及1kg以内的小部件如方向盘、转向柱支架、座椅支架；3-5kg的仪表盘支架大型件；5-10kg的侧门内门板、后掀背门内门板。同时公司变速箱分动器及分动箱壳体和壳盖、发动机支架等均已经在北美有成熟应用，汽车底盘件如减震塔以及底板梁等都有技术储备和实践。随着上游镁供给放量，镁价有望走低，下游汽车轻量化需求旺盛，镁合金渗透率逐步提升，公司先发优势明显。 通航飞机制造业务订单良好，经营稳健，是全球前三活塞式飞机制造商。旗下钻石飞机在整机设计研发、发动机制造技术、新材料技术和先进制造领域具备同行领先的技术研发优势，2022年共交付239架，销售单价达到75.7万美元，私人消费机DA50/DA62销量快速增加。未来公司将加快国内青岛生产基地产能释放，并有序引进新机型，卡位新基地，加速通航飞机制造国产化，助力国内通航产业发展。 投资建议：我们预测公司2022-2024年营业收入为155.26亿元、173.51亿元、196.86亿元，同比增长24.84%、11.76%、13.46%。2022-2024年归母净利润为8.44亿元、10.73亿元、13.01亿元，同比增长153.18%、27.1%、21.26%。综合可比公司估值，给予公司2023年20倍PE的估值，对应股价10.02元，市值214.55亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；通航飞机销量不及预期；境外业务风险；原材料价格上涨；汇率波动风险。

公司是国民男装龙头企业。公司拥有主品牌海澜之家，职业装品牌圣凯诺，简约职场风女装 OVV，休闲男装品牌黑鲸，童装品牌英式&男生女生，家居品牌海澜优选和代理专业运动品牌海德。主要营收来源为男装，裤装收入占比较高。对比同业公司来看，公司营收规模远超其他男装品牌，毛利率、净利率水平高于可比公司，费控表现亮眼，回款能力较强。股权结构稳定，周氏家族为实控人。 商务出行修复，行业集中度提升，疫情后消费习惯趋于理性。预计 2023年男装行业快速增长。疫情期间行业出清中小企业，行业集中度有望提升，且较国外有较大提升空间。海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一。参看美国疫情放开后男装 CPI 指数达到八年来高位，国内防控政策放开同样促进男装消费。线上数据来看，二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升。疫情期间使得居民消费习惯趋于理性化，注重性价比，参考日本上个世纪九十年代经济泡沫后优衣库的逆势发展，看好中端定位的业绩反弹。 公司看点：发展直营店+线上 提升毛利率主品牌年轻化趋势，代理品牌 HEAD 增速快。主品牌年轻化趋势，跨界合作，联名破圈，打造 IP 爆款，重视面料开发。同时与非遗传承人和国家运动员进行合作，强化国民认同感。职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造，根据客户行业特点量身打造，重视功能性面料的开发，智能制造车间可实现 3D虚拟服装设计效果。家居品牌海澜优选，SKU 及供应链资源丰富。公司是国际著名运动品牌 HEAD 服饰在中国的独家授权商，布局热门赛道网球&滑雪运动，有望进一步扩店。 打造高效业务运营模式。公司为“平台+品牌”连锁经营模式，类直营模式使得公司对门店有较强的把控力。信息化结算系统，及时准确了解客户需求及销售情况。公司具有覆盖产业链全过程的信息系统，从供应商信息到产品研发、入库、仓储信息、货品调配，再到门店的销售情况全覆盖，打造服装行业的经营系统。 线下：直营占比提升拉动毛利率，华东区 23年业绩弹性大。公司以线下渠道为主，加盟店占比较高，未来直营店占比将提升，主要为购物中心的门店。 直营店毛利率较加盟店平均高 23个百分点，直营店营收水平恢复快，已超过疫情前。疫情期间，公司逆势开店，抗风险能力以及盈利能力较强。按区域销售来看，占比最高的华东区去年受上海疫情影响，今年反弹力度大。 线上：增速快空间大，高度智能化运营。公司线上占比较少，22年前三季度为 16.37%，提升空间较大，线上毛利率水平高于线下加盟店。近三月线上销售额同比增速高涨，远超行业平均水平。公司线上差异化布局，打造爆款带动日销，同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量。同时，公司实现商品、库存和运营数据在线归集，高效管理。针对电商服务系统引进 RPA（智能软件机器人技术），在 618和双 11大促期间完成人工 80%的工作量，显著提升工作效率和工作精准度。 投资建议：预计公司 2022年~2024年 EPS 分别为 0.49元、0.64元、0.85元，对应当前市盈率分别为 13.38倍、10.14倍、7.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场增速放缓&行业竞争加剧风险，品牌的培育风险，存货管理及跌价风险，商誉减值风险。

中科江南：财政信息化赛道的领军企业公司深度聚焦国库支付电子化业务，并以此为基本盘开拓预算管理一体化系统建设业务，逐步定位为智慧财政综合解决方案供应商。 公司实控人为广州市国资委。国资控股，给中科江南带来直接的品牌及资本增值，同时提升公司的治理能力，极大促进了公司持续稳健的发展。 作为一家典型的“专而精”的公司，我们认为公司未来的成长空间是市场对于中科江南的核心关注点。以公司实际业务为落脚点进行分析，我们认为短期看，公司国库支付电子化业务依旧具备增量空间，同时预算管理一体化的建设需求加速释放。而长期看，数字人民币的发展机遇和布局行业电子化将拓展公司成长边界。 国库支付电子化：探究业务成熟期的增量机会历经十年全面推广，国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进。 国库支付电子化的高标准化需求，客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位。截至2021年底，基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位统计，中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百。 支付电子化业务营收超过七成来自商业银行，业务属性决定其与政府当年的财政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低。 经测算，我们预计持续的业务下沉推广、预算管理一体化系统带来的软件升级改造、信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空间。同时，每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度营收空间。 长期维度看，数字人民币可能重塑国库支付电子化体系，中科江南凭借卡位优势有望继续受益。而依托电子凭证库的研发积累，夯实技术力量，布局行业电子化，亦将进一步打开公司的业务空间。 预算管理一体化业务：纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期作为新时期财政信息化建设的核心内容，从实施节奏上看，19-20年为政策发布和试点建设阶段，21年全国所有省级平台实现上线运行，而从22年起，系统建设进入加速期。纵向上，预算管理一体化系统将由省本级下沉至地市级及区县级，横向层面，预算管理一体化系统的功能将逐步趋于完善，在已有基础模块上叠加升级新功能模块，并整合原有的财政部下发的与此相关的软件。 预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化，财政IT领域的核心厂商基本均有所参与。中科江南主要服务于自建模式省份，截至22年底参与了17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设。 经测算，我们预计22-24年的这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元，系统运行期间的年度运营收入将接近9,000万元，同时带来每年约7,000万元的财政单位服务平台业务营收空间。 盈利预测与投资建议：预计中科江南2022-2024年归母公司净利润分别为2.52亿元、3.05亿元、3.98亿元，对应EPS分别为2.33元、2.82元、3.69元，同比增加61.6%、20.8%、30.8%。参考可比公司，测算中科江南2023年目标市值152.26亿元，对应目标价格140.98元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；业务成长空间风险；预算管理一体化系统建设推广不及预期：毛利率波动的风险等。

食用益生菌为矛，食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品添加剂增速放缓，但仍占比最高，22H1占公司营收的 51.77%。食用益生菌制品业务贡献公司主要利润增速，2018-2021年，公司食用益生菌业务营业收入CAGR 为 122%，且毛利率高达 60%。 业绩短期驱动：享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据，中国益生菌市场规模由 2017年的 553亿元上涨至 2020年的 880亿元，CAGR 达16.75%。其中食品饮料为益生菌主要消费方式，占比 68%，膳食补充剂成长空间更大，2016-2021年 CAGR 为 19%，目前我国人均消费额与国外仍存在显著差距。预计 22-25年益生菌原料规模 CAGR 为 21%。 长期发展空间：上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超 80%来自于科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心，具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒，近年来我国在论文质量和专利申请方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上，国内企业凭借菌株功效、定制化等优势，将取代部分进口益生菌的份额。 科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中部分优质菌株随着环境变迁已消失于自然界中，丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外，公司共拥有与益生菌相关的发明专利 76项（含 2项国外专利），近年来共开展 60项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过 300篇，积累了详实的数据支持。 投资建议：我国益生菌行业处于加速发展的过程中，短期来看公司能享受益生菌行业高速发展的红利，长期来看公司研发实力深厚，有望替代进口菌株。公司益生菌业务结构多样化，B 端订单充足， C 端发展态势较好，带动公司利润快速增长。我们预计公司 22-24年营收为 3.58亿元/5.16亿元/7.93亿元，同比-1.7%/+43.8%/+53.8%，归母净利润为 1.18亿元/1.8亿元/2.99亿元，同比+7.7%/+52.5%/+65.9%，EPS 分 别 为 0.67、1.02、1.7， 对 应 PE 分 别 为50.46、33.09、19.94。给予公司 23年 1x PEG，即给予公司 23年 52.51X PE，对应目标价为 53.56元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。

事件描述： 公司发布 2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入 1229.54亿元，同比增长 7.36%；归母净利润为 80.8亿元，同比增长 18.6%。 事件点评： 公司业绩略低于我们之前的预期，主要原因是由于公司计提了存货跌价准备，以及 2022年第四季度疫情的影响，但公司全年整体表现依旧向好。我们认为公司在战略超越期开局之年表现稳健，为后续发展打下坚定的基础。 公司持续降本增效，毛利率持续提升，研发力度持续加大。 公司由于持续降本增效以及管理运营效率提升，三费费用率下降明显。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 7.46%、4.34%、0.13%，分别下降0.17pct、0.41pct、0.71pct。财务费用率大幅下降主要由于净利息收入增加及汇率波动产生的汇兑损失减少所致。 公司盈利能力亮眼，全年毛利率为 37.19%，同比提升 1.95个百分点。这主要得益于公司主营业务运营商网络毛利率大幅提升。公司运营商业务毛利率达到 46.22%，同比提升 3.77个百分点。 公司重视长期发展，研发费用达到 216.02亿元，创历年新高，同比增长14.88%。研发费用率达到 17.57%，同比上升 1.15个百分点。 公司持续坚持固本拓新，经营稳中有进。国内国际两大市场，运营商、政企、消费者三大业务营业收入均实现同比增长，第二曲线增长迅速。 运营商网络业务：营收 800.4亿元，同比增长 5.72%。公司 5G 基站、5G 核心网发货量均为全球第二。运营商服务器集采份额排名均位列第一。 政企业务：公司已成功突破互联网与金融行业的多家头部客户。同时公司的GoldenDB 数据库是唯一拥有国有大型银行等业务改造实践的金融数据库。 消费者业务：2022年公司 MBB & FWA 全球市场份额第一，PON CPE 和机顶盒市场份额持续领先。手机、汽车电子等第二曲线增长迅速。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 1342亿元、1458亿元、1579亿元，归母净利润为 91亿元、100.8亿元、111.1亿元，对应 PE 为 17.7X、15.98X、14.5X。维持“买入”评级。 风险提示： 运营商投资放缓；海外宏观经济衰退；中美贸易摩擦加剧。

公司是中国领先，世界一流的麦芽制造企业，适应规模效应显著的麦芽行业。 麦芽行业具有资本壁垒，不适合中小玩家。公司拥有 11条自动化产线，总产能 85万吨，位居中国第一，世界第五，且技术领先，产品种类丰富。 麦芽行业所需的固定资产投资大；原材料需要大批量采购，运营成本高； 行业利润率低于啤酒，因此也不适于啤酒行业向上扩张；麦芽不适宜长途运输，所以一般一省一家左右的麦芽厂家较为经济。 公司产品原材料来自世界各国，且覆盖基础+特种多个麦芽品类；公司产能遍布江、浙、粤、鲁、冀，覆盖了较多的下游客户；且公司具有高于行业的质量控制水平。 与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到 30年，与百威英博、嘉士伯的合作超过 20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过 10年。 大型啤酒客户对麦芽企业的选择流程较长，一般不会轻易更换。 麦芽差异会对啤酒口感产生影响，公司与各大啤酒集团多年磨合，可以精准满足客户较高的要求。 公司通过可提供定制化麦芽，提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。 募集资金打开产能瓶颈，助力业绩提升。近年来公司产能利用率、产销率均在100%左右，上市募集资金助力公司产能提升，预计将增加 23万吨产能，产能提升超 1/4。而扩产地广东、江苏麦芽需求较大，预计可以较好地消化产能。 投资建议：我们预测 22-24年公司营收分别为 38.1亿元/44.6亿元/41.5亿元，同比增长+26%/+17%/-7%；同期归母净利润分别为 1.2亿元/6.1亿元/3.7亿元，同比增长-21%/+415%/-39%；同期 EPS 分别为 0.23元/1.21元/0.73元； 当前股价对应 PE 分别为 82倍/16倍/26倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司 23年 22X PE，对应合理股价为 27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格异常波动，行业竞争加剧，麦芽销量不及预期。

事件： 3月 1日，公司发布 2023年 2月产销快报，公司 2月汽车销量 193655辆，同比增长 112.6%，环比增长 28%；动力电池及储能电池装机总量 8.952GWh，同比增长 94%，环比增长 9.9%。 点评： 纯电混动双擎驱动，规模效应值得期待。2月纯电乘用车销量 90639辆，同比增长 109.9%；混动乘用车销量 101025辆，同比增长 128%。我们预计 2023年纯电和混动车型仍将齐头并进，随着汽车消费复苏，整体销量有望达到 350万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，抵消补贴退出后，我们预计 2023年单车净利将与 2022年持平。 产品布局完善，市场份额有望持续扩大。2月腾势 D9销量 7325辆，环比增长13.8%，平均售价 41.5万元，稳坐 35万以上新能源豪华 MPV 销量第一。秦 PLUSDMi 2023冠军版起售价 9.98万元，将新能源车的价格进一步压低，进入了合资燃油车的价格腹地，在紧凑型轿车市场首次实现了“油电同价”，具备极强竞争力，上市 7天获得订单 32058辆，对合资燃油车形成了全包围的降维式打击，有望取得更大市场份额。2023年公司将陆续推出仰望 U8、海鸥、海狮、护卫舰 05、驱逐舰 07等多款新车，带来明显增量。专业个性化“F”品牌也有望于今年推出，定位介于腾势和仰望之间，主打多品类、独特性的专业级新能源车型，覆盖运动型轿车、越野型和轿跑车等多个品类。 海外销售呈强劲态势。2月公司海外销售新能源乘用车 15002辆，环比增长44.1%。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。我们预计 2023年乘用车出口有望突破 25万辆。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 4202/7486/8745亿元，同比增长94.4%/78.1%/16.8% ， 归 母 净 利 润 为 168/316/465亿 元 ， 同 比 增 长450.4%/88.6%/47.2%，对应 PE 为 46.1/24.5/16.6倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司 2023年 35倍 PE 的估值，对应股价 419.77元，市值 11062.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。