公司公布三季报,1-9月份公司实现销售收入38亿元,同比增长22.64%;归属于上市公司股东的净利润1.38亿元,同比增长44.88%;全面摊薄每股收益0.25元,符合预期。 成本控制能力增强,盈利能力逐步提升。公司毛利率水平保持稳定,保持在14%左右,较二季度略有下滑。公司盈利的增长除收入增长外,公司的三费比例呈现下降趋势,显示公司成本控制能力有所提升。 航空发动机整机整合第一步仍在进行。在航空动力借壳S吉生化时,中航工业集团承诺将以航空动力为中航工业集团与航空发动机整机相关业务的唯一境内上市平台,不再谋求在中国境内新的航空发动机整机相关业务上市公司的控制权;并在航空动力需要及可能的前提下,可将所属其他公司持有的航空发动机整机批量制造有关的资产和业务注入航空动力。2010年8月公司公告收购西航集团与发动机相关的资产和负债、南方公司100%股权和三叶公司100%股权,整机整合卖出第一步。 后续资产整合仍有看点。除公司、南方公司、黎阳公司和三叶公司之外,中航工业航空发动机整机资产还包括沈阳黎明、东安公司和成发公司。但从产品来看,沈阳黎明是最具发展潜力和成长性的资产。未来在中航工业专业化整合的背景下,黎明和航空动力的资产整合仍是看点。 投资评级与估值。由于公司未公布此次收购目标资产的详细审计情况,我们临时维持20 10、20 11、2012年公司EPS为0.50、0.77和1.10元的预测,对应的PE分别为74倍、48倍和34倍,估值已不便宜。但我们认为:1、未来20年中国航空发动机需求明确、增长确定;公司垄断性强,能够充分分享中国航空发动机产业的持续增长。2、后续资产整合仍有看点。基于以上两点理由,维持增持评级。

公司三季报业绩低于预期。中国铝业发布三季报业绩,1-9月份实现销售收入885.7亿元,同比增长96.7%;实现归属于母公司净利润4.1亿元,每股收益为0.03元,同比大幅扭亏为盈。三季度单季亏损1.2亿元,低于市场预期,因铝价低迷以及电力等能源成本大幅增加导致电解铝业务出现亏损。三季度电解铝均价仅为15000元/吨,环比下跌2%。公司上半年实现氧化铝、电解铝、铝加工产量分别为492万吨、192万吨和26.6万吨,三季度单季产量与二季度持平。 节能减排改善供给,预计电解铝价格震荡上行,铝企业绩弹性凸显。各地节能减排进入冲刺阶段,包括河南在内的当地政府近期加大了电解铝企业的减产要求,此轮减产在河南省涉及的产能预计将超过100万吨/年,而最终今年影响的产量预计超过20万吨。虽然直接影响有限——涉及的产能仅占总产能的5%,但引发的间接影响深远——抑制潜在产能产量化,改善供过于求的局面。 我们预计未来三个月价格将在流动性预期和供给改善的基础上维稳,铝价有望在16500-17500元/吨震荡,包括中国铝业在内铝企将实现扭亏为盈,业绩弹性凸显。经静态测算,铝价每上涨1000元,中国铝业的每股收益将增厚0.15元。 铝价企稳凸显业绩弹性,重申增持评级。由于电力等能源成本仍居高不下,我们下调公司2010年每股收益到0.09元,相比上一次预测下调25%。公司2010-2012年每股盈利预测分别为0.09/0.25/0.39元,当前股价对应的动态PE分别在142.9/49.5/32.9倍。考虑到铝价企稳将凸显公司业绩弹性,以及公司为改善经营所做的资源提升上的努力,我们重申“增持”评级。

公司三季度业绩0.91元/股,低于申万预测的1.01元/股。按照新股本计算,公司一季度业绩0.29元/股,二季度单季0.40元/股,三季度单季0.21元/股,单季度同比增长49.1%。环比业绩下降的主要原因在于公司三季度受节能减排影响,销量和现货价都有所下滑:三季度单季营业收入较二季度下滑15.5%,与一季度基本持平,毛利率从二季度25.3%下滑到三季度20.4%。其次,公司三季度成本费用计提也较前两个季度更加充分:销售费用率(Q30.96%,Q20.87%,Q10.75%)管理费用率(Q38.32%,Q27.45%,Q14.98%)财务费用率(Q30.19%,Q20.01%,Q10.17%)。 公司1.46亿元收购集团汝州牛庄井田3600万吨探矿权,公司整体上市预期逐步加强,按照资源储量计算吨探矿权4元/吨,规划建设45万吨矿井。汝州煤田牛庄井田位于汝州煤田东南部,南与本公司朝川矿相连,是朝川矿的后备基地。勘查区范围内提交资源储量3599万吨,评估利用的资源储量为3089.6万吨,煤种主要为焦煤、肥煤,规划产能45万吨,预计12年底投产,根据公司可行性研究数据测算,投产后吨煤净利为60-70元/吨。 下调公司10年业绩至1.28元/股(原先预测1.4元/股),10年估值19.9倍,鉴于公司未来整体上市预期强,维持增持评级。由于三季度各项费用率超出预期,我们上调管理费用率(从6.5%到6.9%)、销售费用率(从0.9%上调至1.0%)以及财务费用率(从0.14%上调至0.17%)。公司近期直接参与29个小矿整合,涉及现有煤炭产能465万吨,对应可采储量为3442万吨,本次又收购了集团牛庄矿井的3600万吨资源,预计明年公司还将收购集团在平顶山煤田、韩梁煤田、汝州煤田、禹州煤田和郏县的小煤矿,涉及煤炭生产能力2000万吨/年左右,可采储量2亿多吨,另外,考虑到绝大多数整合矿井基础薄弱、后备资源不丰富,河南省政府已经着手向整合主体增加煤炭资源及资金的配置,以此推进整合进度。我们认为公司收购牛庄探矿权表明公司整体上市意愿强烈,未来通过注入和整合实现产量增长预期明确,维持增持评级。

合肥百货2010年3季报业绩高于我们预期3%。2010年三季度公司实现营业收入51.7亿元,同比增长20.2%;营业利润3.2亿元,同比增长24.7%;归属母公司净利润1.9亿元,同比增长44.9%,保持强劲的盈利增长趋势;EPS为0.40;ROE为17.3%;每股经营现金流0.99元,保持零售现金流充沛的特点。 受益于“百货+家电+超市”多业态异地扩张,销售三季度单季同比增长19.95%。 该增速不仅高于二季度单季销售增速2.19个百分点,而且高出去年同期增速1.41个百分点,呈现出良好的发展态势。我们认为这主要受益于公司零售多业态异地扩张。合家福超市和百大电器渠道下沉,进一步扩大合肥周边市场份额。我们预计未来1-2年巢湖和肥西两家购物中心也将相继开业。 毛利率提升和费用集约推动三季度净利润同比增长44.9%。三季度公司毛利率同比增加1.6个百分点,期间费用率同比下降1个百分点,从而拉动净利率由去年同期的3.1%上升3.7%。我们认为,这主要受益于公司零售的区域优势,超市盈利管理能力提升以及规模扩大趋势下销售费用的集约。 房地产投资剥离将有助于公司做强零售主业。公司已于10月22日将所持有的拓基地产19.6%、百大置业55%和铜陵拓基10%的股权在产交所挂牌。房地产投资剥离的意义主要在于:其一,2亿元左右现金流入支持后续购物中心或其他门店新建;其二,向符合定向增发资格再迈进一步。我们估计增发募投项目主要是购物中心新建以及超市百货门店新增,立足于做强零售主业。 考虑到股权出售,我们将2011年EPS由0.62元上调至0.8元,维持增持。我们认为房地产股权收益于2011年确认的可能性比较大,该部分股权出售实现当期收益1.34亿元,税后增厚净利润约1亿元,折合EPS0.21元(按照原4.8亿股本)。假设2011年增发9000万股,我们预计公司2010-2012年按照最新股本摊薄后EPS为0.5元、0.8元和0.76元。作为皖江城市带规划的受益者,合肥百货能充分分享安徽区域经济腾飞和城镇化加速带来的消费增长,维持对公司增持的投资评级,风险较低。

开元控股2010三季报业绩基本符合市场预期:2010年第三季度公司实现营业收入5.32亿元,同比增长13.56%;营业利润2865万元,同比增长18.14%;归属于母公司的净利润2134万元,比上年同期下降6.06%。EPS为0.03元;ROE为2.08%。从年初至三季度末EPS为0.17元;ROE为12.17%;每股经营活动现金流0.31元,为同期EPS的1.82倍。 受益于前期外延扩张,收入增长开始提速,达到13.56%:随着三家外埠门店客流日益兴旺,尤其是寄予厚望的宝鸡店经过一年时间培育开始发力,第三季度开元实现营业收入5.32亿元,同比收入增速达到13.56%,远远高于前两个季度5-6%的速度,预示着扩张带来的规模效应逐步展现的时刻已经来临。 管理费用率大幅下降形成拐点,未来利润将会随着收入同步提升:管理费用率从上一季度的7.89%下降到6.39%,环比下降了1.5个百分点。管理费用率由升转降形成拐点,意味着未来利润将会随着收入同比增加,新店经营将会逐步切换到业绩释放期。销售费用率从上一季度的3.35%上升至3.92%,环比上升了0.57个百分点,但是仍低于去年同期的4.55%;财务费用率同比下降0.1个百分点,至1.3%,凸显公司优秀的成本控制能力。 出售西安商业银行股权的1900多万元收益将体现在下一期:今年9月份开元将所持有的1300多万股西安商业银行股票转让,投资收益超过1900万元,由于相关手续尚在办理之中,投资收益将体现在下一期,并增厚EPS约0.02元。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:公司目前主力门店稳步发展,随着“老中青”三代门店梯次成长,未来增长值得期待。我们预测2010-2012年公司EPS0.23元、0.22元和0.24元,目前PE为26倍、28倍和25倍,若剔除非经营性损益,主营EPS为0.14元、0.19元和0.24元,估值相对合理。鉴于公司将受益于“关中-天水经济区”十二五规划重点经济区域,以及2011年西安世园会的催化作用,我们维持增持的投资评级,风险来自西安市商业竞争加剧对主力店的影响以及新店的进展情况。

前三季度EPS为0.87元,符合预期。前三季度收入571.6亿元,同比增长60.3%,归属母公司净利润27.2亿元,同比增长75.3%;其中三季度收入181.3亿,同比增长68.6%,净利润9.3亿,同比增长129.7%,确认节能惠民补贴收入13亿元(包括Q2和Q1已卖出空调,但未确认的补贴收入)。 单季度毛利率处于史上低点。三季度公司毛利率从为13.6%,环比下滑了4.9个百分点,加上节能惠民补贴约2%的影响,综合毛利率为15.6%,远低于去年同期的21.5%,较二季度的18.5%也显著下滑。毛利处于低点的原因有两方面:一方面,原材料价格同比显著上涨;另一方面,与公司新冷年战略相关,美的多元白电规模协同的效应降低了渠道成本,使得公司能够在保持利润率的同时,让利给销售公司,增强渠道竞争力,公司的毛利率未来有较大提升空间。 净利润率同比仍提升1.4个百分点,主要由于销售费用率同比大幅下降,三季度销售净利润率5.1%,一方面,由于三季度确认的节能补贴数额较大,占全年的60%以上;即使剔除其他时间点滚动计入的节能补贴收入约1%的影响,公司单季度销售净利润率在毛利环比显著下滑的情况下仍有所提升,主要由于销售费用率同比下滑了4.2个百分点。 冰洗收入翻番印证渠道变革效果,“追赶龙头”成长模式正在演绎。同期披露的小天鹅三季报显示,收入同比增长91%,净利润同比增长92%,四季度随着洗衣机旺季的到来,全年洗衣机业务收入有望翻番。美的系的冰洗业务已经开始演绎我们在前期提出的“追赶龙头”成长模式的第一阶段,即“以渠道张力带动销量增长,抢占市场份额高点”的竞争阶段,今年美的系冰洗市场份额也跃出第二梯队,建议这一阶段,重点关注其业务的收入增速;预计明后年美的系的冰洗将进入第二阶段,利润率的提升,将成公司业绩提升重要途径。 维持10-12年盈利预测为1.10元、1.32元、1.56元,维持“买入”评级。建议关注公开增发的催化剂效应。公司拟非公开增发43.6亿,扩产空调和冰箱,目标“十二五”(2011~2015)再造一个美的。

三季报业绩超出预期。新兴铸管10年前三季度实现收入284亿,同比增加42.4%;第三季度实现收入101亿,较第二季度环比上升1.9%;前三季度加权平均净资产收益率10.5%,比上年同期下降3.45个百分点;前三季度实现归属母公司的净利润10亿,同比上升27.3%;第三季度实现归属母公司的净利润3亿,环比下降15%,第三季度EPS0.17元,超出之前市场和我们的预期。 9月份河北限电导致螺纹钢价格上涨,使得公司业绩大幅增长超出预期。我们之前认为7、8月份钢材价格尤其是螺纹钢价格下跌和铁矿石价格大幅上涨会使得公司的利润受到大幅挤压,并且考虑到铸管毛利相对稳定,预计公司第三季度业绩环比大幅下滑。但9月份河北省尤其是武安地区节能减排的限电措施使得该地区螺纹钢供应受到极大影响,公司作为为数不多产能未受影响的钢厂,从而在钢价快速上涨过程中受益。 球墨铸管毛利恢复,成为公司业绩稳定器。上半年球墨铸管毛利因闭口合同无法及时调整售价原因而大幅下滑,公司发挥自身议价能力,通过三季度的重新定价使得毛利水平得以恢复;成为公司在三季度的业绩稳定器。 新疆新建产能投入、海外铁矿石资源整合为公司未来业绩带来增长。公司目前加快在新疆资产整合的力度,新建20万吨球墨铸管产能预计明年年中投产,按照目前球墨铸管的毛利水平、三项费用和公司所得税率,2011年、2012年分别能为贡献0,02元、0.04元;公司在加拿大收购铁矿石资源预计年产100万吨铁矿,按照框架协议公司可以以优惠价格购买铁矿石,由于铁矿开发进度仍未明朗,我们未将其考虑在今后两年的盈利预测中,但是此项资源的整合为公司向上游延伸更加深入的一步。 维持增持评级。在考虑河北地区持续限电政策的情况下,我们认为公司三、四季度的经营情况好于预期,同时考虑到明年新建产能的情况,我们将公司2010、11年的EPS分别由0.53、0.78上调为0.66、0.81元;维持公司的“增持”评级。

业绩基本符合预期。2010年前三季度,公司营业收入累计达到5.6亿元,同比增长了25.12%,实现净利润8618.7万元,同比增长34.1%。EPS为0.3665元,业绩基本符合预期。 营业收入同比大幅增长25%,主要源于以下原因:1)游客数量继续保持快速增长。预计2010年全年游客量同比增速将达到18%左右,门票收入同比增长20%。2)索道提价效应逐渐显现。公司索道业务收入大幅增长,预计增速在32%左右。一方面得益于整个景区游客数量的提升,另一方面索道价格自2009年8月1日起增长37.5%,由40元提高至55元,提价效应将在2010年显著体现出来。3)酒店业务持续改善。客房收入、餐饮收入同比增速均保持在20%以上。 净利润同比增速高出营业收入同比增速约10个百分点。主要得益于:1)毛利率显著提高。由于索道提价以及公司成本控制上的努力,公司前三个季度毛利率为46.7%,同比提高了个3.4个百分点,创近四年同期毛利率最高水平。 2)期间费用率保持较低水平。公司费用管理能力自2009年开始得到显著改善,期间费用率大幅下降。2010年期间费用率与2009年基本持平,仍然保持较低水平。其中,销售费用率为11.6%,同比提高4个百分点;管理费用率为10%,同比下降了0.5个百分点;财务费用率为2%,同比下降了2个百分点。 维持“增持”的投资评级。公司目前已经进入快速成长的通道,管理能力的提高显著改善了公司的成本和费用控制能力,游客量的高速增长为各项主营业务提供了快速发展的核心驱动力。预计2010-2012年EPS将分别达到0.49、0.57和0.65元,目前股价所对应的P/E分别为41、35和31倍,考虑到当前股价已经较为合理的反应了公司的成长性,维持“增持”的投资评级。

公司三季报业绩0.53元/股,三季度单季0.17元/股,同比增长41.6%,超出申万预期(0.15元/股)。公司前三季度累计销售煤炭768.71万吨,三季度单季销售煤炭230.44万吨,本季度销量水平较上半年有所下滑,在申万预期之中。业绩超预期的主要原因在于煤价:上半年公司煤炭综合销售价格为262.2元/吨,前三季度价格为271.94元/吨,三季度单季销售价格高达294.68元/吨,较上半年平均水平提升12.4%。价格提升致使公司综合毛利率从二季度的37.5%提升至三季度的41.1%。但是与此同时,公司费用率提升幅度也较大:管理费用率(Q15.5%;Q27.3%;Q313.6%);销售费用率(Q10.2%;Q20.2%;Q30.5%)。 公司现有产能1000万吨,集团承诺注入产能2500万吨,预计11-15年平均每年增厚业绩接近80%。集团承诺的白音华一号矿和元宝山露天矿注入将带给公司2.5倍产能提升,3倍多的储量提升。另外,集团五家矿未来将负责开采西露天矿深部资源,产能将从30扩到2000万吨,成熟后也可注入上市公司。 证监会副主席刘新华10月22日表示,未来将大力推进西部地区企业的IPO和再融资,积极推进西部地区上市公司的并购重组,为西部地区企业利用资本市场规范发展开辟空间。公司地处赤峰,享受西部开发优惠所得税率,未来国家大力推进西部地区上市公司并购重组将有助于加速公司整体上市进度。 鉴于三季度业绩超预期,上调10年业绩预测至0.7元/股(原先预测0.67元/股),当前估值22.9倍,低于行业平均23.1倍,且低于同类公司露天煤业26倍估值。上调业绩主要是提高了全年价格假设从267元/吨至272元/吨。 我们认为国家未来将大力推进西部上市公司重组将加速公司整体上市,如果考虑资产注入,11年业绩1.21元/股,给予公司11年18倍PE,对应目标价22元/股,维持增持评级。

公司10年规划3100万吨,内生增长20%,增长点明确:东庞矿扩建后产量可从360增至450万吨,11年可增至500万吨。段王集团由段王、天泰、平安、友众煤矿整合而成,预计10年总产量440万吨左右,权益270万吨,预计11年达产后可达500万吨。峰峰注入资产在新核定产能后将增产200万吨。张矿宣东二号矿今年地质条件改善,产量有望恢复,11年实现达产150万吨。 拟注入矿井合计产能1500万吨,为现有产量的一半;考虑增发摊薄,预计注入可增厚11年业绩25%,增厚12年业绩36%:城梁煤矿,初期建设规模600万吨,后期扩展到1000万吨以上,优质动力煤;山西矿业目前整合手续齐全的矿井500万吨,都是焦煤,以后随着整合进度推进规模会逐步增多;九龙矿产能150万吨,主焦煤,由于出水事故08年错过整体上市;磁西矿为新投建矿井,一期300万吨规模,预计明年投产,主要是肥煤气煤。 注入资产10年盈利性有望提升:首先,动力煤提价20%,含税价从395元提升至450元/吨,各类焦煤价格两次上涨累计150元/吨左右。其次,峰峰集团安全费从09年的40下调至30元/吨。另外,集团收购和发展需要上市公司融资支持,公司有动力改善业绩为下一步公开增发收购集团资产奠定基础。最后,随着公司后续资本注册等手续的逐步完成,公司对注入资产的成本控制和利润考核将逐步完善,市场所担心的关联交易问题将逐步得到改善。 预计三季报业绩1.57元/股,预计全年为2.14元/股,当前PE18倍(行业平均23倍),11年业绩2.57元/股,对应估值仅为15倍,给予11年20倍估值,目标价51元,资产注入预期下目标价仍有上调空间。10月份焦煤价格企稳略升,预计四季度焦煤价格将整体平稳,基本面良好。且公司资产注入预期强烈,注入后产能可以增厚50%,增厚11年业绩25%,增厚12年业绩36%,对应11年业绩预测3.2元/股,估值将降至12倍。而且集团目前产量是公司产量的两倍,明年增发收购资产后,后续还将通过现金等方式逐步将集团剩余矿井纳入上市公司,持续的收购将保证公司未来成长性。

三季报净利润增长43%,超出我们预期。公司前三季度实现收入15.7亿元,同比增长17%,净利润1.8亿元,同比增长42.6%,每股收益0.62元,超出我们0.57元的预期,每股经营活动现金0.87元。三季度单季实现收入5.3亿元,同比增长14%,净利润5695万元,同比增长71%,每股收益0.19元。三季报净利润超预期源于主业稳定增长和营销费用减少7300万元。 工业稳定增长,医药流通快速上升。前三季度工业板块收入约11亿元,同比增长7%,较中报有所放缓,主要因7-9月营销费用投入同比减少,预计进入四季度旺季后,伴随营销投入力度加大,工业收入增长将会加快。从分产品来看,前三季度消食片系列收入超过8亿,同比增长8%,草珊瑚收入约1.5亿元,同比略有下滑。保健品初元收入约1.6亿,同比增长20%。医药流通子公司九州通收入前三季度超4亿,同比增长50%以上。 太子参价格明年回落是大概率事件,今年四季度或是成本高点。前三季度综合毛利率53%,同比下降9.6个百分点,一方面低毛利的商业快速上升,另一方面太子参价格异常上涨3倍,侵蚀了公司的盈利。太子参具有农产品属性,明年价格回落是大概率事件,今年四季度或是成本高点(如图1)。前三季度期间费用率38%,同比下降11个百分点,营销费用减少7300万元,同比下降13%。由于医药流通业务占比上升,应收款项周转天数14天,存货周转天数78天,同比均有所增加。每股经营活动现金0.87元,现金流良好。 机制巨变,盈利能力有望大幅提升,维持买入评级。我们维持2010-2012年EPS0.92元、1.20元、1.56元,同比增长36%、30%、30%。健胃消食片价格未来仍有提升空间。新品参灵草本月已召开新闻发布会,未来还将有更多新品逐步面市。公司是一家盈利能力被低估的企业,随着管理层持股完成,未来业绩有望超预期增长,维持12个月目标价54元,维持买入评级。

三季报EPS为0.64元,同比增长36%,业绩略高于预期。公司1-9月实现营业收入15.8亿元,同比增长8.4%,营业利润2.36亿元,同比增长15%,归属上市公司股东的净利润为1.81亿元,同比增长35.9%。三季报EPS为0.64元,略高于我们在三季报前瞻中0.62元的业绩预测。其中,第三季度单季营业收入为6.04亿元,同比增长5%,归属上市公司净利润5696万元,同比增长48%。 公司预告2010年净利润增长20-40%,对应EPS为0.84-1.01元,符合预期。 三季度收入增速放缓至8.4%,毛利率上升3个百分点至41%,销售费用率下降3个百分点至13.6%,净利润增长快于收入增长。公司前三季度营业收入同比增长8.4%,增速明显放缓,1-9月毛利率同比提升3个百分点至41%,销售费用率同比下降3个百分点至13.6%,由于规模效应、良好的内部费用控制和提价策略使得净利润能够保持在35.9%的高增长,净利润率同比提升2个百分点至11.5%。前三季度由投资收益、收到补偿金、计提坏账冲回等带来非经常性收益1065万,影响EPS0.03元。 对经销商信贷政策放宽使得应收票据和应收账款上升,大量采购2010年秋冬货品使得预付账款上升,存货和资产减值准备也有所增加。公司的货币资金由年初的5.75亿元下降至1.6亿元,主要因将部分闲置自有资金进行银行理财产品投资,同时购置商铺预付了较多购房款,以应对核心地段租金上涨压力。 应收票据和应收账款分别较年初增长105%和99%,因信贷政策放宽给经销商提供了较多信用额度以及经销商用大量商业票据支付。同时,供应商对公司采购货品也提供信用额度使得应付账款增长84%,秋冬备货使存货较年初增长37%,资产减值损失也增长60%,主要因计提应收账款坏账准备和存货跌价准备。 维持盈利预测,维持买入评级。我们维持2010-2012年EPS为0.96/1.25/1.58元的预测,对应PE为33.8/26.0/20.5倍,净利润复合增长率30%,目前估值已经回落至较低水平,考虑年末估值切换,我们认为对应2011年应给予33倍估值,维持买入评级,目标价41元。

三季报EPS为1.02元,净利润同比增长48%,业绩符合预期。公司1-9月实现营业收入11.5亿元,同比增长56%,归属上市公司股东净利润为1.43亿元,同比增长48%,营业利润和利润总额均同比增长58%。前三季度完全摊薄EPS为1.02元,同比增长48%,业绩符合预期。第三季度营业收入为4.84亿元,同比增长52%,归属上市公司股东的净利润为6612万元,同比增长37%。 收入继续保持强劲增长,毛利率水平略有下降,费用控制较好,净利润率维持在12.5%。前三季度营业收入同比大幅上升56%,主要是公司加大渠道拓展和管控及新品研发力度,加大了招商力度,填补了很多空白的地县市场,同时公司增加了广告投入,销售渠道人力资源也有了很大的提高。而前三季度公司主要原材料采购成本也有不同程度上升,毛利率同比下降1.4个百分点至37.8%,销售费用同比上升0.3个百分点至16.3%,管理费用率同比下降0.8个百分点至4.3%,净利润率同比下降0.7个百分点至12.5%。销售费用增加主要是广告投入增加了1293万元,另外由于今年4月和6月分别召开了两次加盟商订货会,比去年同期增加一次,导致加盟商订货会费用增加了341万元。 旺季备货,存货增加以避免出现产品脱销。公司期末存货为4.6亿元比年初增加78%,主要是由于每年9月至下一年的1月是销售旺季,此段期间为了满足销售需要,避免产品出现脱销,考虑到产品生产周期2-3个月,公司库存商品一般保持约2-3个月的销售量,所以导致库存商品金额较大。资产减值损失同比增加了139万元,主要是存货增加使得计提的减值损失也同步上升。 2011年春夏季订货会订货额增长很快,预示着公司收入有望保持持续高增长,上调盈利预测,维持买入。我们预计公司今年新增门店在300-400家,快速外延扩张为下一年收入增长打下基础,预计2011年春夏季订货会订货额有50%以上的高增长,内生和外延增长都很强劲。我们上调2010-2012年EPS至1.52/2.13/2.80元(原预测为1.42/1.98/2.58元),对应PE为45/32/25倍,净利润复合增长率40%,给予2011年40倍PE估值,目标价85元,维持买入。

三季报EPS为0.58元,业绩超预期。公司1-9月实现营业收入36.14亿元,同比增长23%,营业利润7亿元,同比增长53%,归属上市公司股东净利润5.73亿元,同比增长40.5%。折合完全摊薄EPS为0.58元,其中第三季度EPS为0.21元,三季报业绩高于我们在业绩前瞻中0.55元的预测。第三季度收入达到13.67亿元,单季同比增长25%,净利润为2.07亿元,单季同比增长43%。 收入保持快速增长,毛利率同比3个百分点,是业绩超预期的主要原因。公司的1000万米女装提花面料项目已于二季度末投产,300万件衬衣项目也在建设中,预计将于2011年全部达产。由于年初至今纺织服装出口额保持在20%多的增速,公司订单需求也很旺盛,一直处于满产状态并有20%左右的产能外携。棉价上涨推动产品价格上涨,而公司在年初就储备了充足的棉花使得今年毛利率大幅提升,1-9月综合毛利率同比提升3个百分点达到32.8%。我们预计的棉花储备可以用至2011年一季度,因此2010年的业绩有保障。 公司签订远期结汇业务,公允价值变动收益增加,投资收益减少。为应对短期内人民币升值趋势,公司签订远期结汇合约产生交易性金融负债公允价值变动收益较年初增加1.47亿元。而由于到目前为止,人民币升值幅度小于公司远期结汇预期升值幅度,因此交易性金融负债损失增加导致投资收益比年初减少7693万元。因计提固定资产减值损失和存货跌价损失导致资产减值损失增加3841万元。公司获评高新技术企业后将研发费用由之前计入成本变为单列入管理费用中,因此管理费用率上升2个百分点至9%,销售费用率下降0.7个百分点至2.8%,整体来看净利润率上升2个百分点至15.9%。 上调盈利预测,维持增持。由于出口复苏超预期,我们上调2010-2012年EPS至0.77/0.90/0.98元(原预测为0.75/0.85/0.90元),对应PE为12.5/10.7/9.8倍,净利润复合增长率为20%,我们认为给予2011年15倍PE估值较合理,目标价13.5元,维持增持。

万科公布股权激励方案,公司拟向激励对象授予总量11,000万份的股票期权,占授予时公司股本总额的1.0004%,本次激励对象总人数为851人,占公司目前在册员工总数的3.94%。授予的股票期权的有效期为4年。授权日开始,经过一年的等待期,在之后的三个行权期,第一、第二和第三个行权期分别有40%、30%、30%的期权在满足业绩条件前提下获得可行权的权利。本计划授予的股票期权的行权价格为8.89元。 行权条件不算苛刻,达到概率较大,但是股权激励的出台,本身就代表了管理层对公司未来发展的信心,同时业绩增长也可影响未来股价,从而达到约束和激励的作用。此次三个行权期,行权条件分别为,第一个行权期T年的ROE不低于14%,T年较T-1年的净利润增长率不低于20%;第二个行权期内T+1年ROE不低于14.5%,T+1年较T-1年的净利润增长率不低于45%;第三个行权期内,T+2年ROE不低于15%,T+2年较T-1年的净利润增长率不低于75%。 若该方案30日内能获得股东大会通过,则T年为2010年,相当于以2010年开始考核业绩,2010年业绩不低于63.5亿,即EPS0.58元,业绩的复合增长率不低于20%。从今年公司的销售情况来看,今明两年业绩达到行权条件的概率是100%。虽然行权条件并不苛刻,但是股权激励方案的出台本身就是以未来股价作为高管行权的依据,业绩好坏均会影响股价从而影响高管行权,期权方案本身就有一定的约束和激励作用。 股权激励方案的出台,有利于将管理层与股东利益共享,整体偏利好,目前股价仍处于低位,建议投资者可继续增持。我们维持对万科前期的判断,公司战略前瞻,策略得当,顺应市场的销售策略使得公司销售不断超预期,预计全年销售额将超过900亿,对应EPS超过1元,但受制于结算条件的限制,预计今明两年公司业绩分别为0.67元,0.89元和1.14元,对应的PE为13倍,10倍和8倍,建议投资者可继续增持。