事件:4/21洋河股份年报和一季报净利润均大增80%以上。11年营业收入127.4亿元,增长67.2%;实现净利润40.2亿元,增长82.4%,EPS4.468元;12年一季度营业收入59.6亿元,增长64.1%;实现净利润22.1亿元,增长88.8%,EPS2.458元。分配预案为每10股转增2股派15元(含税)。 投资评级与估值:略微上调盈利预测,预计12-14年EPS分别为7.686元、11.688元和16.595元,分别增长72%、52%和42%。洋河股份是个有战略、有思想的企业,是个有能力“穿越周期波动,打造基业长青”的企业。洋河的发展仍在路上,离高峰尚远。年内高点目标价215元,对应12PE28倍、13PE18.4倍。建议买入!l有别于大众的认识:1、年报和一季报的看点:(1)毛利率、净利率不断上升,11年报和12一季报毛利率分别为58.17%和61.96%,净利率分别达到31.56%和37.10%;(2)一季度末其他应付款高达48.3亿元,相比去年年末的28.8亿元增加了19.5亿元,相比去年三季度末的35亿元上升了13.3亿元,其他应付款主要指“应付经销商尚未结算的折扣”,该科目余额的上升表明公司采取了稳健的财务制度。此外,一季度末预收款项8.4亿元,相比去年年末的35.1亿元下降了26.7亿元,而相比去年三季度末的2.2亿元又上升了6.2亿元。年末预收款项临时大幅上升与今年春节特早,经销商集中在11/12/31前夕打款有关。据计算,去年四季度和今年一季度洋河股份合计销售收入增长58%,净利润增长80%。同时一季度末其他应付款和预收款项均较去年三季度末明显上升。这说明过去半年洋河股份实实在在延续高增长态势。2、品牌高端化势头不减。11年中高端品牌呈现爆发式增长,梦之蓝收入增长187.87%,天之蓝增长107.08%,珍宝坊增长62.65%,苏酒增长84.23%。12年一季度梦之蓝、天之蓝等超高端、次高端产品依然保持高速增长,比如上海市场梦之蓝同比增长300%左右。3、全国化战略快速推进,省内、省外比翼齐飞,全国市场百花齐放。11年省内、省外收入占比为64:36,增速分别为58.07%和84.56%。11年有22个省级市场全年销售超亿元,亿元县级市场从2010年的4个增加到33个。河南省成为首个销售突破10亿元的省外市场,今年有望冲击20亿元(含税含折扣折让)。山东、安徽、浙江、上海、河北等目前销售收入靠前的省外市场也都呈现70%以上的高速增长。其他基数较小的市场则增长更快。 4、洋河股份未来几年有望继续呈现快速增长。理由:(1)2011年白酒行业收入3747亿元,洋河市场占有率仅有3.4%。进一步分解,预计11年洋河在省内市占率约25.2%,省外市占率约1.3%。这说明洋河在省外市场不断复制省内的模式仍有非常大的增长空间。目前省外市场陆续进入“拐点放量”的前夜。拐点就是企业发展上升通道的一个转折点,一旦打通转折点、走过转折点,前面就是一个平坦大道。 (2)洋河产品线齐全,各价位段均有相应产品,梦之蓝、天之蓝、珍宝坊、绵柔苏酒等有望持续发力。 (3)洋河的核心竞争力不可复制。洋河的竞争优势是一个系统工程:激励机制到位,创新力、执行力突出,有战略、有战术又有斗志,洋河、双沟有老名酒的基因,又有全国最好的大本营市场。洋河连续7年“每年收入49%以上增长,净利润65%以上增长”有其深层次原因。 (4)“产品力、品牌力、渠道力”仍在不断提升。由于不断创新,洋河的渠道力优势明显;由于未来几年新增产能将不断投放,加上“最绵柔、更绵柔”的努力方向,产品力会进一步提升(注:13年洋河将成为全国生产规模最大、配套最齐全的白酒企业);随着洋河的上市以及高端化、全国化的不断推进,品牌力在不断提升。5、未来更长远的增长将来自于:深度全国化和品类的平台化。洋河将借助现在的核心资源(销售网络和资源管理配置能力),推动其他品类的发展,目标是做大一个平台,白酒的平台,营销的平台,把苏酒实业提升成一个品牌服务商和平台提供商。而随着公司的不断壮大,未来有望吸收和富集更多优秀资源和要素,实现强者恒强。 股价表现的催化剂:5/17股东大会在南京召开;不断有投资者研究洋河、看懂洋河后转为看好洋河。

一季度单季亏损增加9.36%,略低于预期。2012年一季度公司实现营业收入1396万元,同比下降48.11%,实现归属母公司净利润亏损1333万元,亏损同比增加9.36%,折合EPS-0.11元,略低于我们之前预期的亏损与去年同期基本持平。公司1季度毛利率为33%,同比上升23%,环比上升11%。由于1季度为传统淡季,收入占全年比重较小,因此1季度业绩波动较大。 供货结构变化及成本下降致毛利率提升,费率提升使业绩继续下滑,12年毛利率将稳中有升。1季度公司毛利率再次回到33%左右的常规水平,较2011年4季度环比提升近11%,预计一方面与公司1季度供货产品口径为大口径有关,另一方面与钢材、水泥等原材料成本下降有关。经过2011年4季度的大幅下跌后,1季度钢材、水泥等原材料价格较去年同期下降超过10%,同时12年大型水利项目将陆续开工,大口径管材需求增加,预计公司产品全年毛利率将稳中有升。尽管公司1季度三费总额与去年同期基本持平,但由于今年1季度收入大幅下降,使销售、管理、财务费率水平分别由11年1季度的20%、45%、15%大幅提升至28%、93%、36%,业绩也因此继续下滑。 1季度新增订单大幅增加,资金逐步落实,订单有望逐步转化为业绩。由于11年为“十二五”规划第一年,多数大型水利项目仍处于规划中,加上11年国家宏观调控,部分项目因资金问题施工进度放缓。2012年水利投资再加码,各地计划投资超过4800亿元,预计2012年上半年起大型水利项目开始集中招标。1季度以来,公司公告的新签订合同及新增中标金额达3.7亿元,已达去年新签订合同5.34亿的70%,目前公司累计剩余订单(含中标)近7.4亿元,订单较为充足。为进一步落实水利资金,近期七部委发文强力金融支持水利建设,将水利建设放在国家基建优先位置,水利资金得到落实概率大大增加,预计12年下半年起各大中型水利项目将陆续开工,公司业绩有望随订单大幅增长。 盈利预测与估值。随着资金的逐步落实,公司订单逐步执行,业绩将迎来拐点。由于1季度业绩占公司全年比重较小,我们维持公司12-14年盈利预测EPS为0.39/0.7/1元,维持增持评级。短期催化剂为辽西北供水工程招投标(预计管材投资80亿左右,5月中旬开标),从过往中标情况来看,在大型水利建设项目中,国统股份中标概率相对较高。

2012年一季度EPS为0.57元,净利润同比增长29.8%,业绩略超预期。一季度公司实现营业收入4.04亿元,同比增长21.5%;归属于上市公司股东的净利润为7692万元,同比增长29.8%。一季度公司EPS为0.57元,业绩略超我们在一季报前瞻中0.55元的预期。公司在一季报中预告,2012年1-6月净利润增速将保持0-30%的增长。 收入平稳增长,毛利率略有上升,ERP精细化管理有效控制费用。公司一季度收入增速为21.5%,虽增速较去年放缓,但明显高于家纺行业收入增速,我们认为这与富安娜直营占比较高有关,公司3月进行了促销活动也有效转化为收入。毛利率小幅提高0.1个百分点至49.7%。期间费用方面,随着公司ERP系统的完善和规模效应的形成,销售费用率同比下降3个百分点至19.4%,管理费用率同比上升0.8个百分点至3.9%,主要是因为期权和研发费用上升。受毛利率提升和期间费用下降影响,净利润率同比上升1.2个百分点至19%。 财务报表情况仍较为健康,存货和应收账款变化不大,经营性现金流净额有所下降。为满足业务拓展需求,公司一季度加大货品采购力度,支付采购货款同比增加65%,同时一季度税费同比增加55%。由于公司采购货款与税费支出同比上升,致使经营性现金流净额同比下降71%至1789万元。一季度应收账款和存货余额较年初变化不大,公司总体经营较为稳健,货款收回情况良好。 线上线下齐发力,多品牌打造“大家纺”概念。公司今年加快电子商务布局,年初成立新渠道管理中心,自建的网上商城即将上线。区别于一般电商网站以销售为主要目的,公司自建平台聚焦品牌营销与管理,希望通过与消费者的直接互动深化企业形象与内涵。线下方面,公司将继续加快营销网络建设,多品牌战略细分市场定位,不断丰富产品品类,全力打造“大家纺”概念。 预计二季度家纺需求环比好转,公司直营占比高,经营很稳健,维持买入。 我们维持2012-2014年EPS为2.10/2.68/3.35元,对应PE为19.7/15.4/12.3倍。家纺行业虽有调整但仍处于成长期,公司直营占比高稳健增长,维持买入。

11年业绩符合预期,毛利率趋稳。公司2011年实现营收12.4亿,比上年增长42%,实现净利9849万,比上年增长33%,对应EPS0.49,符合预期。同时公司主营产品综合毛利率达13.2%,基本止跌回稳,在人工成本上升的背景下印证了公司优秀的成本控制能力,同时也印证了我们“产能利用率较高的情况下新设备生产效率的提升可大幅抵消人力成本压力“的逻辑。 销售费用率与管理费用率实现了双降,体现了代工业的规模优势。公司始终坚持“大客户战略“,缺点是导入期较长且导入费用前移,但优点是放量后期间费用规模优势明显。11年公司销售费用率与管理费用率为0.88%、3.55%,较10年的1.10%、4.13%均实现了明显的下降,我们判断此趋势在未来将中长期维持。 12年1季度触底,2季度产能利用率上升为后续高增长提供保障。我们预计Q1虽收入同比增长近20%,但净利同比增长约-15%,主要原因为代工企业固定资产投资高,其净利对产能利用率较为敏感,而公司1-2月传统淡季公司产能利用率约70%(11年Q1公司有个补库存的小高峰且尚未新增生产线)。但随着联想年前年后对手机供应链的梳理逐渐完成,卓翼作为其核心供应商获得2~3款新机型的代工量。同时,华为的上网卡也已经结束爬坡期,预计5月下旬开始日均供货达3万台/天,届时产能利用率将上升至95%,为全年的业绩高增长提供了保障。 手机组装业务进展低于预期,但2季度将步入正轨。公司去年底已顺利切入联想手机代工业务,但由于联想年前年后对手机供应链进行了常规的梳理调整,公司作为新供应商需等其调整完毕才可批量供货,因此一季度手机出货量受影响,若算上春节假期因素,日均出货量低于1.5万台/天。但随着联想供应链体系的梳理完成,2季度新获得2~3款新机型的代工量,预计5月下旬开始手机出货量有望达到3万台/天以上。 维持“买入”评级。由于手机业务的导入期略晚于预期,我们小幅下调盈利预测,预计12-14年增发摊薄前EPS为0.84/1.20/1.50元,摊薄后EPS为0.70/1.00/1.25元,现价对应20/14/12倍估值,维持“买入”评级。

投资要点: 一季度业绩增长0.68%,略低于预期。2012年一季度公司实现营业收入2.89亿元,同比上涨20.18%,实现归属母公司净利润2806万元,同比上涨0.68%,折合EPS0.11元,略低于我们之前预期的0.13元。公司1季度毛利率为35.9%,同比下降0.9%,环比上升6.73%。 工程类产品销售增加带来收入上升,管理费用增加致业绩增速放缓。为应对地产持续调控的影响,1季度公司继续加大工程类产品的销售,期末其他应收款较期初增长46.95%,预计工程类产品销量增长超过30%,与地产相关的PPR产品预计增速放缓,在10%左右。尽管公司1季度低毛利率的工程类产品收入占比继续增加,但由于11年4季度起原材料成本出现明显下降,公司产品销售所用原材料一般提前1-3月采购,因此1季度公司产品综合毛利率环比上涨6.73%。1季度受原油上涨影响,原材料成本有所增加,预计公司2季度毛利率环比将有所下降。1季度公司三费率为26%,较去年同期增长2.69%,主要是管理费率提高。由于今年1季度开始摊销高管股权激励费用,预计在532万左右,占1季度管理费用约18%,管理费用同比大幅增长62.83%,导致业绩增速明显低于收入增速。 募投产能逐步投产,销售随网络建设稳步增加。公司募投的PPR、PE、HDPE双壁波纹管项目及用超募资金投入的PE项目已初步建成,建根据市场需求逐步投产,达产后公司PPR、PE、HDPE产能分别达4.81、5.84、2.03万吨。2季度随着政策的预调微调,预计重点基建项目有望逐步复工,公司工程类产品需求有望继续增加。同时,3月份起房地产销售环比有所回升,2季度公司的主营产品PPR销售也有望回升。为消化新增产能,公司继续加大渠道建设力度,未来三年将在现有19家分公司的基础上新建15家分公司。随着公司扁平化销售网络的构建完善,公司竞争力及品牌效应将进一步增强,产品销售有望随渠道建设稳步增长。具有较高安全边际,维持“增持”评级。维持公司12-14年EPS1.02、1.28、1.57元。目前12年PE仅为15.6倍,且公司股权激励行权价格为17.39元,具有较高安全边际,维持“增持”评级。

事件:4月24日晚上黑牛食品公布11年报及12年一季报。11年,公司实现营业收入8.57亿元,增长34.03%;净利润为1.03亿元,增长26.9%。12年1-3月,公司实现营业收入2.17亿元,增长18.97%;净利润为2056.49万元,增长58.17%。 投资评级与估值:业绩在预增范围内,虽然短期估值优势不明显,但长期看好花生牛奶品类的发展前景。预计12-14年EPS分别为0.561元、0.720元、0.904元,同比增长31.2%、28.3%、25.5%。目前股价对应12-14PE31.1倍、24.3倍、19.3倍。 关键假设点:12-14年,假设公司液态产品收入分别增长65%、50%、35%,豆奶粉收入分别增长3%、2%、2%、麦片收入分别增长0%、-2%、-2%。 有别于大众的认识:(1)得益于花生牛奶品类的正确选择,黑牛11年、12年第一季度液态产品增速分别达到201%、80%。从全球视角看,软饮料是个能够承载大企业的行业,发展空间广阔。2011年我国规模以上软饮料制造企业收入为4256亿元,其中,含乳及植物蛋白企业收入为621亿元,增速达到37.1%,高于行业整体增速5个百分点,是软饮料中增长最快的子行业。与杏仁、椰汁等品类不同,花生牛奶一方面不受原料限制,另一方面其口感、营养健康概念为消费者普遍接受,市场空间大,雀巢收购银鹭也正是看好该品类。(2)经销商给力,配合地方广告,华中地区快速增长。11年黑牛华中地区(包括湖南、湖北、河南)销售额为2.13亿元,在总收入中占比为24.8%,同比增长107.2%,其中,湖南衡阳、益阳、岳阳、常德等地区销售情况不错。(3)长期看,考虑花生牛奶品类暂无第二强势品牌、三四线市场消费升级明显,黑牛值得跟踪。作为跟随者,黑牛定位三四线进行错位竞争是扬长避短之举,2011年农村人均年收入超过1000美金,收入增速超过城镇居民,营养类产品迎来发展机遇。同时,黑牛在三四线城市耕耘多年,积累了一定品牌知名度和运作经验,上市后招商也更为容易。(4)随着液态产品收入占比提升,其对公司总收入和利润的贡献作用将逐渐加强。11年、12年第一季度,黑牛液态产品收入占比分别为33.5%、41.5%,同时由于处于投入期,其利润率尚未达到固态产品水平,目前对总收入和利润的拉动较为有限。 股价表现的催化剂:花生牛奶热销;新产品上市。 核心假设风险:宏观经济增速下降的背景下,公司产品销售可能受到影响。

2012年一季报EPS为0.04元,净利润同比下降29.9%,业绩低于预期。一季度公司实现营业收入2亿元,同比增长1.2%,归属于上市公司股东的净利润为856万元,同比下降29.9%,一季度EPS为0.04元,收入和净利润增速明显放缓,业绩增速低于我们在一季报前瞻中的0.05元的预期。公司在一季报中预告,2012年1-6月净利润将同比下降25-45%。 受劳动力、原材料成本上涨和自有品牌市场推广费用较高的影响,一季度毛利率下降,期间费用率上升,导致净利润率大幅下降。由于人工成本和原材料成本上涨,公司产品提价滞后于成本上涨,一季度公司毛利率下降1.7个百分点至21.2%。公司加大自有品牌Kroceus的市场拓展力度,一季度销售费用率提高2.1个百分点至8.6%,管理费用率提高0.4个百分点至8.4%。受毛利率下降和期间费用上升的影响,净利润率大幅下降4.1个百分点至4.3%。 公司财报稳健,销售回款良好,经营性现金流净额大幅增加且高于净利润。 一季度公司销售回款较好,应收账款较年初下降24%,因增值税进项税金尚未抵扣,一季度应交税费较年初减少39%,使经营性现金流净额同比增长438%至2796万元,高于净利润。存货较年初小幅下降5%至2.2亿元,因增加了自有品牌直营店装修款项,一季度长期待摊费用较年初增长6077%至132万元。 公司拥有先进的面料研发技术,产能释放有望拉动业绩,看好自有品牌的发展前景。公司向全球十几家知名户外品牌商和大众运动品牌提供功能性面料,具有很强的研发优势。公司产能释放将有助于促进收入增长,募投项目中,新增的680万米产已于今年开始批量生产;与户外面料商Polartec合作推出的新型复合面料也将于今年下半年生产;用超募资金投资的新增功能性面料1500万米/年将是未来业绩增长点。公司加大自有品牌Kroceus的渠道建设和市场推广力度,预计2012年将开到80家门店,我们看好自有品牌的长期前景。 公司短期面临扩产延后及内销费用较大的问题,下调盈利预测。我们下调12-14年EPS至0.36/0.44/0.52元,对应PE23.9/19.7/16.7倍,维持增持。

2011年报EPS为1.08元,同比增长90.7%,年报业绩符合预期。2011年销售收入为11亿元,同比增长73.8%,归属于上市公司股东的净利润为1.7亿元,同比增长90.7%,2011年EPS为1.08元,符合我们年报前瞻中预期。公司2011年第四季度营业收入3.55亿,同比增长86%,净利润6215万,同比增长138%。 2011年利润分配预案为每10股转增8股,同时派发现金股利5元(含税)。 2012年一季度销售收入增速47.6%,净利润增长35.7%,EPS为0.27元,业绩低于预期。2012年一季度公司实现收入3.18亿,同比增长47.6%,归属上市公司股东净利润4377万,同比增长35.7%。一季度EPS为0.27元,业绩低于我们在一季报前瞻中0.31元的预期。公司在一季报中预测,2012年1-6月净利润将保持30%-50%的增长速度。 2011年毛利率和期间费用保持稳定,应收账款和预付账款同比大幅增加,2012年一季度受打折促销影响毛利率同比大幅下降,经营性现金流较差。2011年公司净利润率同比增长1.7个百分点至15.7%,由于募集资金利息带来的收入,财务费用贡献收入同比大幅增加至2364万元。资产负债表方面,公司应收账款同比大幅增加237.5%至1.47亿,预付账款同比大幅增加287.9%至2.26亿。 应收账款增加主要由于公司放宽了加盟商的信用制度所致,预付账款增加则由于公司为降低采购成本而集中预付原材料和加工费所致。2012年一季度受公司打折处理库存的影响,毛利率同比下降4.2个百分点至30.7%,净利润率同比下降1.3个百分点至18.5%,公司一季度经营性现金流净额为负1.76亿元。 “百强优秀加盟商”计划支持公司销售网络快速扩张。2011年公司通过道具、装修补助、放宽授信等方式多方位的激励加盟商快速成长。在此驱动下,全年新开355家店,门店总数升至1521家,实现了30%的外延扩张的速度,带动业绩同比大幅增长。但2012年公司定义为“管理年”,预计扩张增速将放缓。 公司属于外延扩张推动高增长,但业绩夯实还需观察,维持增持。我们维持2012-2014年EPS为1.54/2.06/2.54元,对应PE为22/17/13倍,维持增持。

盈利预测与投资评级:毛利提升利润有保障,行业回暖三大品牌同步发力稳增长,维持“增持”。公司产品结构逐步健全,依托龙头地位有望在行业逐步回暖中实现超行业增长;而伴随着原材料价格下降以及高毛利渠道拓展,毛利提升将确保净利稳中有升。我们维持12-14业绩预测分别为0.93元、1.14元和1.41元,目前股价(17.10元)对应12-14年PE分别为18.6倍、15.1倍和12.2倍,维持“增持”评级。 一季度收入增速略有放缓,毛利率提升促净利略超预期。公司12年Q1实现总营收3.54亿元,同比上升17.2%,收入增速略有放缓;公司实现归属于母公司净利润4240万元,同比增长34%,略高于去年前三季度平均增速,单季EPS0.17元,略超我们先前预期(0.16元);品类方面,油烟机、灶具增速基本与总收入增速同步,小家电基数较小因此增速较快,而消毒柜增速则略低于其他品类;一季度由于地产调控仍在持续,厨电行业整体依然低迷出现下滑,公司依托较强的品牌与渠道优势获得了高于行业的销量增长,未来行业集中度则有进一步提升空间。 原材料下降、新兴渠道拓展提升毛利,促销投入致费用率增加。公司Q1毛利率52.3%,较去年同期提升2.3%,一季度公司产品原材料铜、铝等价格较同比大幅下滑,以及不断推出高毛利新品,成为毛利提升的重要来源;此外,公司电视购物以及网络销售分别增长100%与200%以上,我们预计该部分销售毛利率在70%以上,远高于公司传统渠道产品,同样对毛利提升亦有贡献。在毛利提升促进下,公司季度净利率达到12%,实现淡季业绩不淡;预期随着原材料价格的持续低位以及高毛利渠道贡献占比的增加,公司未来毛利水平将能持续改善。费用方面,由于公司一季度加大广告投入(如投放央视广告等),销售费用率同比上升1.8%,管理费用率同样也略有提升0.8%。 地产回暖行业景气度回升,期待“DeDietrich”、“老板”、“名气”三线发力。3月以来,房地产成交逐步回暖,进入二季度厨电传统旺季,行业有望走出低迷。公司与法格集团合资成立的高端品牌“DeDietrich”销售公司将于下半年逐步进驻国内一线城市专攻精装修渠道,而主攻三四线市场的“名气”品牌则在一季度销售同样实现翻番,市场反响较好。公司目前产能无忧,而伴随着产品结构逐步健全,公司将进一步稳固自身的龙头地位,业绩也将稳步提升。公司预告2012年1-6月净利润增速在10%-40%之间,维持较高增长。 股价表现的催化剂:保障房建设加速,房地产交易回暖,新品牌推广超预期。 核心风险假设:房地产行业持续低迷拖累厨电销售;公司新品市场推广受阻,原材料价格大幅波动。

搬迁至呈贡基地,开启发展里程碑:2011年公司战略转型,发展重点由产品层面转向产业层面,提出“新白药大健康”战略。2011年10月完成生产系统第一阶段搬迁。展望2012年,搬迁彻底解决产能问题,解除了原来生产对市场的制约,有利于新产品培育。 药品事业部:整合生产和营销:药品生产整合完成,主要的药品在呈贡基地生产,大理子公司定位于生产次中心,无锡药业主要生产透皮产品,金殿制药主要生产健康品。原来分散在各子公司的营销整合到母公司,改善销售人员考核方式,按渠道划分销售。 健康事业部:新产品和新品类不断上市:白药牙膏2011年收入12亿元,市场份额已达9%-10%,我们预计未来几年增速超过行业水平(7%-8%)。新产品朗健牙膏是第一支专属消费人群牙膏(吸烟人群),上市后初战告捷,据统计2月份已占全国市场份额0.5%。洗护产品是健康事业部未来几年的工作重心,我们预计2012年养元青收入有望过亿元,2014年含税收入有望突破5亿元。 原生药材事业大发展:文山公司专注于建设三七产业平台,现有1000-2000亩三七种植基地,年产150-300吨,我们预计2012年以三七为平台的产品收入有望达到5亿元。 中长期成长空间仍然巨大,估值已在底部,维持买入评级:我们维持公司2012-2014年每股收益2.23/2.83/3.57元,同比分别增长28%/27%/26%,对应的预测市盈率分别为22/18/14倍,估值已在底部。经过2010年高速增长,2011年和2012年利润增速依然维持在30%,2012年公司整体搬迁全部完成,新白药大健康战略将稳步实施,2013年增速有望加快,我们看好公司管理团队,云南白药中长期成长空间仍然巨大,是A股医药板块难得的投资品种,我们继续战略性看好,维持“买入”评级。

11年年报业绩符合预期。11年公司销售玉米油13.6万吨,同比增长53%。其中,小包装8.76万吨,散油4.85万吨,同比分别增长81%和7%。实现营业总收入18.4亿元、净利润1.14亿元,同比分别增长53%和36%;每股收益0.91元。利润分配预案:拟以总股本1.25亿股为基数,每10股转增5股,派送3元现金(含税)。小包装销售费用增加是净利润增幅低于收入增幅之主因。 12年一季报EPS0.17元,略低于我们预期。报告期内,实现营业总收入4.7亿元,同比增长22.59%;实现净利润2175万元,同比增长11%;每股收益0.17元,略低于我们此前预测的0.18元。分析其原因:散油价格下跌及销量减少。 一季度玉米散油开工率提高,市场供给增加,市场价格下跌。一季度公司玉米散油平均销售价格为8822元/吨,同比下降11%。同时,公司减少散油出货量,一季度散油销量同比下降23%,由此导致散油销售收入同比下降30%。此外,由于玉米胚芽价格上涨,公司散油业务毛利率比去年同期下降8.8个百分点,毛利额同比减少67%。但四月以来,散油价格已回升6%,同时胚芽价格涨幅趋缓,预计二季度散油业务盈利水平将好于一季度。 小包装玉米油是公司业绩增长主要来源,预计2012年公司小包装玉米油销量15万吨:1)新市场拓展速度加快。公司一季度完成了新一轮经销商筛选,重点开拓东北三省、内蒙古、广东等8大“新市场“,预计渠道铺货将于二季度内完成,新市场预期三季度开始贡献业绩;2013年,公司将再拓展上海、贵州等6个新市场;2)渠道渗透与整合。对于山东、北京等较为成熟的”老市场“,不断进行渠道渗透和下沉,争取将销售网络布局至县级市(区)。同时,新聘的营销总监已着手针对重复覆盖、亏损渠道进行整合,防止经销商串货,提高渠道经营效率,提升业绩上升空间。 看好公司小包玉米油业务前景,维持“增持“评级。公司15万吨精炼玉米油和小包装生产线已逐步投产,预计年底精炼玉米油和小包装产能逐步达到30万吨。假设2012-2014年小包装玉米油销量14.8/21.4/28.4万吨,玉米散油销量8/6.5/3.6万吨。则公司2012-2014年营业收入分别为31.2/40.1/48.8亿元,净利润分别为1.5/1.9/2.6亿元(复合增长率31%),不考虑股本摊薄的情况下,EPS 分别为1.20/1.58/2.07元,对应PE21/15/12倍。考虑10送5后,全面摊薄EPS 分别为0.79/1.05/1.38元,给予“增持“评级。

盈利预测与投资评级:尽管目前空调行业终端需求仍显疲弱,但我们看好公司短期内在行业低迷之时显示出超越行业增长的能力,以及长期成长空间,我们维持12-13年EPS为2.16元和2.66元,目前股价(21.15元)对应PE分别为9.8倍和8.0倍,维持“买入”评级。 四季度收入增速超越行业,盈利能力环比提升。公司11年全年实现总营收835.2亿元,同比增长37.4%,(归属于上市公司股东的)净利润为52.37亿元,同比增长22.5%,实现摊薄后EPS1.74元,年报实际公布业绩与前期业绩快报有微幅下修(业绩快报中收入和净利润分别为835.9亿和52.45亿元),整体符合预期。每股经营活动产生的现金流量净额为1.19元,同比大幅增长441%。公司四季度单季实现总营收194亿元,在行业性需求下滑的情况下,仍实现同比增长17.8%,(归属于母公司所有者的)净利润为14.6亿元,同比增长5.7%,单季净利润率达到7.53%,同比略有下滑0.9%,环比改善1.0%。 2011年度利润分配预案为每10股派发现金5元(含税),分红比例为28.7%。 下半年内外销业务皆维持较好增长,盈利能力环比提升。从分地区收入来看,尽管空调行业11年下半年由于炎夏未至需求较淡、行业库存较高之下的去库存、以及美债欧债影响出口需求下滑,公司下半年仍实现内外销分别同比增长15.9%和31.1%,超越行业平均。内外销的毛利率受益产品提价、原材料价格下降以及结构提升,11年下半年毛利率分别环比上半年提升5.1%和3.1%,但较去年同期水平仍有差距,未来仍有改善空间。公司四季度净利润增速低于收入增速的主要原因在于受需求疲弱的影响,对经销商的让利,毛利率水平较去年同期下降5.0%,环比Q3下降0.1%,但期间费用率控制得较好,三费率加总同比下降了5.5%,其中除管理费用率因规模扩张同比增加了0.2%以外,销售费用率同比下降5.2%,财务费用因汇兑收益和利息收入,对净利润有正贡献。 预付账款成就超强现金流,未来业绩增长有保障:公司全年实现经营性现金流量净额33.5亿,较去年同期增长445%,主要来自于经销商垫资净增加额29.4亿元,在资金面紧张的环境下,显示出公司对渠道客户超强的控制力。至11年底公司仍有197.5亿预收账款,较去年同期增长65%,公司未来业绩增长仍有保障。存货水平由于传统淡季备货环比Q3增长35%达175亿,但110亿的产成品库存与197.5亿的预收账款相比,仍显健康。 核心风险假设:终端需求仍显低迷,原材料价格大幅上涨。

年报业绩低于预期,主要因土增税增加较多和结算进度有所放慢。金科股份今日公布2011年年报和12年一季报,2011年公司实现营业收入98.6亿元,净利润为10.7亿元,同比上升73.9%、15.5%,基本每股收益0.92元,低于我们预测的1.02元。2012年1季度营业收入20.2亿元,净利润为3.2亿元,同比上升325%、703%,基本每股收益0.28元,略高于我们预测的0.25元。 利润分配预案为每10股送现金红利1元。2011年公司利润低于预期的主要原因是:1)结算的江苏、北京项目毛利较高,导致土地增值税增加较快,营业税金及附加增长151%,远快于收入增速;2)结算进度略慢于预期。营业税金增加较快也导致了公司毛利率与上年基本持平,但净利率下降了5.5个百分点,至10.8%。未来由于11年下半年北京和重庆市场价格调整相对较多,预计12年房地产结算毛利率将降至28%左右。 公司12年可售货量超300亿,公司项目所在区域最近销售回暖较明显,维持对销售额160-170亿的预测。公司11年新开工面积325万方,预计12年可售货量在300亿以上,只要去化率超过53%,便可完成公司计划160左右的房地产销售额。最近重庆、长三角和北京市场回暖都比较明显,公司一季度销售回款约20亿,我们维持对公司12年销售额160-170亿的预测。 三四线占比将上升,看好公司三四线城市扩张战略。未来公司将继续坚持向三四线城市拓展的战略,在城市化率尚且不高、需求增长潜力较大、政策调控压力较小的地区发展。公司12年计划开工面积与11年持平,为325万方,但开工项目中涪陵、永川、开县等三四线地区占比上升,璧山、荣昌、合川等地的楼盘也将在今年推出,预计今年销售中来自三四线的比例将进一步扩大。 业绩锁定度高,但考虑结算利润率可能有所下降,适度下调12、13年盈利预测至1.20元和1.58元,维持买入评级。截至一季度公司有预收账款131.4亿,占我们预测的12年结算收入的97%,业绩确定性高。公司三四线城市开发优势将突出,考虑到价格调整导致利润率有所下降,我们下调12、13年盈利预测至1.20元和1.58元,对应市盈率分别为11倍、9倍,维持买入评级。

公司2011年年报业绩1.32元/股,基本符合申万预期1.30元/股,同比增长27.3%。公司2011年生产原煤3414.6万吨,同比增加312.5万吨,增幅10.1%; 生产精煤2,051.0万吨,其中,冶炼精煤1,428.61万吨,同比增加276.50万吨,增幅13.48%;公司全年实现营业收入375.7亿元,同比增长24.0%,实现归属上市公司股东净利润30.5亿元,同比增长27.3%。 公司下半年毛利率提升较快主要得益于非煤业务占比下降。公司下半年综合毛利率为25.6%较上半年提升1.3个百分点,但实际上主业煤炭开采业务毛利率由上半年的30.1%下滑至下半年的27.7%,除建材业务外其余业务毛利率均有不同程度的下滑,但是由于非煤业务比重下降导致整体毛利率上升明显。 段王集团为公司11年业绩增长重要来源。公司控股子公司山西寿阳段王煤业集团11年生产原煤517.31万吨,较上年增加190.62万吨,实现营业收入19.5亿元,实现净利润4.0亿元,较10年同期增利3.95亿元,其中归属母公司净利润3.36亿元,吨煤净利77.6元/吨。 公司12年业绩增长点在于山西矿业和内蒙整合矿井。山西矿业51%控股金晖煤焦化,金晖拥有510万吨焦煤产能、120万吨焦炭产能、2×6MW自备煤矸石电厂、300万吨发运能力铁路发运站、一家物流公司和一家建材厂。共计保有资源储量3.3亿吨,可采储量2.0亿吨。公司11年已整合鄂尔多斯武媚牛煤矿51%、乾新煤业100%股权和盛鑫煤业72%股权:其中武媚牛煤矿改扩建后产能120万吨,资源储量9191万吨;乾新煤矿60万吨,资源储量5324万吨,盛鑫煤业产能120万吨,保有储量6773万吨,可采储量3987.05万吨。 维持公司12年1.42元/股,当前估值13.8倍,维持增持评级。近期1/3焦煤价格略显松动,预计二季度煤价将逐步企稳,公司最大看点依然在于整体上市进程,集团亿吨产能注入预期强烈,省外扩张预期也依然存在,我们维持增持评级。

行业景气预计12Q1触底,主要产品盈利承压,考验公司管理水平。因行业11Q1基数较高,12Q1业绩预计均出现同比大幅下滑,前期公司已经公布Q1业绩预告(同比下滑75%-90%)。我们预计行业景气12Q1触底,未来将环比缓慢回升。公司12年铜板白卡承压,溶解浆或成盈利亮点。12年溶解浆产品随着设备运行的逐步稳定,和高端品种的研发试产,有望显著贡献盈利。而占收入比重较高的铜版纸和白卡纸(体现在投资收益中),因近几年行业整体产能释放压力较大,盈利将面临较大考验。我们预计公司12-13年EPS分别为0.56元和0.76元,公司股价(7.13元)对应12-13年PE分别为12.7倍和9.4倍,维持增持。 年报业绩略高于业绩快报。全年实现销售收入87.62亿元,同比增长9.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为4.99亿元,同比下滑21.5%;合EPS0.50元,略高于前期业绩快报(0.47元);每股经营活动产生的现金净流量为1.06元。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 11Q4:收入创单季新高,毛利率大幅回落,财务费用继续攀升,依靠大量营业外收入避免大额亏损。公司Q3投产的30万吨高松厚度纯质纸Q4销量逐渐体现,带动公司收入创单季新高至25.12亿元(QoQ13.3%)。盈利方面,正如我们年报前瞻中提示的,因行业产能集中释放,而宏观需求疲软旺季不旺,经销商补库存意愿较弱;11Q4纸企盈利环比继续下降,单季度经营性业绩出现亏损。公司Q4的业绩也印证了我们的判断:毛利率环比大幅下行(由Q3的18.4%迅速回落至Q4的9.9%);因5亿元短融券的发行,财务费用率大幅上升至9.5%(vs11Q36.1%);此外主要因计提存货跌价准备,Q4产生7572.36万元的资产减值损失。虽获得1.16亿元的营业外收入,但主要因经营性亏损,Q4仍亏损326.48万元。 分产品:铜版纸和涂布纸板毛利率H2显著回落,溶解浆产品技改成功。11H2成品纸价格下行,而成本方面仍使用高价纸浆原料,毛利率大幅收窄,尤其对产能释放较大的子行业更是如此:公司铜版纸(11收入占比30%)毛利率由H1的22.4%显著回落至H2的10.2%;涂布纸板(11收入占比13%)毛利率由H1的15.4%回落至H2的1.1%。公司溶解浆技改成功,于11年10月份投产,使公司成为全球首家掌握预水解连蒸溶解浆生产技术的企业;11年因产量有限,且设备运行尚不稳定,毛利率为9.9%,预期12年将明显改善。 下半年销售压力增大,产成品库存与应收账款上升。11H2纸品销售压力增加,年末产成品库存有所上升,由6月底的4.65亿元上升至年末的5.46亿元。因账款回收期变长,应收账款由6月底的4.11亿元上升至7.33亿元。全年应收账款周转率和存货周转率分别由22.76次/8.98次下降至15.65次/7.34次,主要因应付票据的大幅上升(由年初的4.73亿元上升至12.09亿元),使全年经营活动产生的现金净流量为10.62亿元。 多项目在建,提升高端产品占比,完善原材料延伸。公司仍然体现出较高的项目执行效率,11年相继完成高松厚度纯质纸项目和溶解浆技改项目等。目前在建项目包括:1)万国太阳40万吨食品包装卡纸预计最早于12Q3投产试车;2)老挝林浆纸一体化项目,目前已经开始土建,预计13Q4投入运营;3)广西9.8万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目仍处于项目审批阶段。未来项目将进一步提高纸品档次,同时布局上游,完善产业链。 拟向大股东增发,改善资本结构,降低财务费用,国企民企相继采用该方式融资背后逻辑值得思考。财务负担过重,已成公司盈利之殇:11年底,短期借款高达49.63亿元,11年财务费用高达6亿元,显著侵蚀盈利。公司此次公布新的定增预案,拟向大股东金太阳投资非公开发行145,189,606股,发行价7元,募集资金正式用于补充公司流动资金,优化资本结构,降低财务费用。值得关注的是,岳阳和太阳相继放弃向市场定增而向大股东定增,我们认为值得思考:(1)资产负债结构不合理的情况急需解决;(2)大股东基本认可盈利最低点;(3)市场对造纸企业预期较为悲观。 核心假设风险:下游宏观需求回升幅度低于预期。