投资要点 事件:2013年9月26日,海通证券公告,拟通过海通国际收购恒信金融集团100%股权,交易金额7.15亿美元。 点评: 恒信金融集团简介:恒信金融集团成立于2007年,为TPG全资控股子公司。TPG为全球领先的私募机构,管理资产规模达545亿美元。恒信金融集团从事融资租赁业务,其各子公司及子公司从事的业务情况见图1,公司主要财务数据参见表1。 收购价格合理。按照2013年动态计算,此次收购价格对应PE约11倍,PB约1.7倍。参考A股唯一的上市租赁公司渤海租赁,其目前动态PE约14倍,PB约1倍。考虑到两者业务领域的差异,我们认为此次收购价格合理。 收购对海通证券的影响 1、打造自贸区综合金融供应商。虽然自贸区在金融相关的政策细则尚未公布,但离岸金融及税收减免的大趋势可以确定。融资租赁公司可从如下两方面获益:1)离岸融资,以较低的资本获取资金;2)税收递延及减免。作为上海本地券商,海通证券受益于自贸区的各项金改。此次收购融资租赁公司,可进一步完善综合金融平台的打造。 2、业务协同。收购为海通证券在租赁资产的证券化等业务领域打开空间。 3、增厚业绩。假设2014年开始并表,恒信金融集团约增厚业绩约8%左右。预测海通证券2013及2014年EPS分别为0.47、0.63元。维持推荐评级。 风险因素:资本市场下跌

事件: 报告期内,公司营业收入为32.7亿元,较上年同期增长8.9%;归属于上市公司股东的净利润为3.1亿元,较上年同期增长33.4%;每股盈利0.54元。石膏板业务实现收入27.5亿元,同比增长13.3%,收入贡献率为84%。 点评: 石膏板行业步入稳步增长轨道;公司竞争优势强劲,占据大部分市场增量,并进一步替代对手存量份额。(1)行业经历40年左右的发展,步入认知度较高、渗透率逐步提升的稳步增长阶段,石膏板类消费品特征凸显,在下游建筑行业周期性底部区间仍维持10%以上的增速;目前行业需求结构仍以吊顶应用为主,未来成长突破点在于隔墙应用上的普及,公司预计随着石膏板隔墙应用上量的逐步释放,未来8-10年行业能达到40-50亿平米的规模,较2012年23亿平米的规模翻一番。(2)公司报告期内石膏板收入同比增长13.3%,销量达5.3亿平米,同比增长14.2%,市场占有率在2012年45.2%左右的水平上有一定提升;公司的绝对规模优势+能耗/采购成本/投资上的成本优势+渠道掌控能力固化其绝对领先的行业地位。 石膏板双品牌经营实现全面市场覆盖,渠道深耕成效明显,高端的“龙牌”增长亮眼。报告期龙牌销量达8940万平米,同比增长26.3%,收入达6.3亿元,同比增长24.7%;中低端的“泰山”基数大,增长稳定,报告期销量达4.4亿平米,同增12%,收入21.2亿元,同增10.4%。“龙牌”石膏板业务的亮眼增长主要是由于公司上半年事业部“一拆五”的改革和渠道深耕:将“龙牌”原单一事业总部拆分为五个地区事业部,人员从总部下派到地区,权责下放、深耕渠道,对市场的反应及决策效率提高。整体来看,公司的渠道规模和深度是其竞争对手无可比肩的。经过多年渠道培育,公司已经形成遍布全国的密集渠道网络,一级经销商在3000-4000家(其中龙牌在1000家左右),二、三级经销商可以深入到发达地区县级市;此外公司仍在积极推进渠道下沉,扩大县级市场覆盖面。 尽管公司龙骨业务规模较小,但增速亮眼。报告期公司龙骨收入2.6亿元,同比增长24.3%,收入贡献率8.1%。(1)目前公司正在大力推广的石膏板搭配龙骨在隔墙领域的应用有望成为新一轮的增长引擎。龙骨是石膏板应用的配套产品,两者搭配用作建筑物吊顶及隔墙材料。当前办公楼使用石膏板搭配龙骨作隔墙的情况较多,民用领域的隔墙应用较少,公司预计先期推广的突破点在城市民用建筑及高端住宅。(2)未来公司将提高龙骨与石膏板的配套比率。目前公司龙骨与石膏板的配套比率不足10%,石膏板新线的配套比率可以做到100%,但大部分老线没有完全配套。 未来公司业务仍将以石膏板为核心,同时发展龙骨、新型房屋及矿棉板等业务。上半年由于北新房屋赞比亚项目结算完成,其他产品收入同比减少34.5%。未来公司发展新型房屋的战略不变,公司对其节能环保、工期短等优势十分有信心,在国内市场(如新农村建设、住宅、别墅)及国际市场(如印度、澳大利亚、斯里兰卡)均在积极推广。此外,2012年公司即提出将矿棉板作为第二个核心拳头产品,计划用3年时间发展成为亚洲最大的矿棉板企业。 公司盈利改善主要来源于上游原材料煤炭及美废价格下行。煤炭和护面纸成本占石膏板总成本的50-60%,而美废是护面纸的主要原料。报告期由于煤炭、美废价格处于低位(煤炭价格同比降幅达24%,美废11#价格同比降幅达7%),石膏板毛利率大幅提升,同比增长5.9%,带动公司净利率同比改善2.7%。 期间费用率的提高部分抵消了原材料价格下行带来的盈利提升。报告期销售费用率同比增加0.7%,主要来源于销售人工及广告宣传、展览费用的提升;管理费用率同比增加0.9%,主要来源于管理人工、科研及专利费用的增长;财务费用率同比增加0.1%,主要来自于有息负债规模的增加,资金成本水平基本稳定。 报告期公司资产周转有所减缓:应收账款周转放缓源于更为宽松的信用政策,采取“账期+额度”的管理方式,给予经销商赊销以刺激销售;同时上半年公司在原材料价格低位增加储备降低了存货周转;此外上半年在建工程大量转固,导致固定资产周转有所减缓。 受对上游占款增加、付现减缓推动,公司经营现金流进一步改善。公司在收现上有一定放松,配合报告期较为宽松的授信政策以刺激销售;而在采购上充分体现了公司在上游原材料行业处于周期性低谷背景下对上游的占款能力。 子公司泰山石膏由于泰山石膏板收入基数大,增速不及龙牌,但对整体公司的收入和净利润贡献率均有进一步提高。控股65%的子公司泰山石膏仍是公司收入及盈利的最主要来源,报告期收入贡献率达68.1%;泰山的盈利改善超过公司整体水平,净利润贡献率提升至81.2%。泰山石膏具备极其优异的盈利能力,且报告期内较去年同期有所提升,是公司的绝对明星资产。泰山的净利率及资产周转较公司整体水平更优,体现了泰山极其优异的成本控制能力及运营效率。 预计2013-2015年受益于石膏板需求稳步增长、公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,公司收入将保持平稳增长。目前其石膏板产能约16.5亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015年石膏板产能达20亿平米”的目标有望于2014年提前完成。2013年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,同时关注下半年公司期间费用控制及资产周转的管理。尽管进入6月份,美废的美元价格有所抬升,但国内青岛港的美废价格仍未有调整,短期内美废价格没有强势上涨的趋势,此外煤炭价格仍在持续下探,预计下半年成本端的影响偏正面,全年毛利率提升可期。 首次给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.51、1.78、2.05元,对应PE分别为11.8\10.0\8.7倍。 风险提示:原材料价格大幅增长,下游建筑业增速超预期下滑

事件: 1、爱施德发布2013年第三季度业绩预告修正公告,将公司在《2013年半年度报告》中预计2013年1-9月归属于上市公司股东的净利润42000万元-47000万元调增至52000万元-57000万元。 点评: 行业触底回升带动公司主营业务持续向好。2011-2012年是传统功能手机向智能手机转型之年,智能手机渗透率从2010年的15%提升至2012年底的接近50%,手机厂商在大背景非常景气的情况下绕过国代商选择直供门店,同时由于智能手机更新换代周期明显缩短导致国代商传统的操盘方式没有适应时代的变化,因此近两年公司手机分销业务持续下滑,2012年亏损2.5亿元。但进入2013年后,国内智能手机渗透率提升开始放缓同时行业竞争加剧,因此自13年以来手机分销行业开始触底回升,大量手机厂商开始重新倚重以爱施德、天音通信为代表的国代商进行手机销售,手机销售中渠道为王的时代再次回归。 主营业务景气助力公司顺利向移动互联网转型。公司未来的发展战略是从原本优质的线下手机渠道商转型为优质的移动互联网综合服务商,近期公司收购机锋市场和彩梦科技是公司在移动互联网战略中里程碑式的一步。公司收购机锋市场后可以构建线下线上一体化的内容分发体系,收购彩梦科技后公司也在内容方面有了深厚储备,可在其线下手机销售渠道中整合内容销售,并可能创造硬件+内容的新型盈利模式,提升公司的整体盈利能力。在公司主营手机分销业务不断超预期的情况下,公司强大的线下资源可以帮助公司向移动互联网的转型更加顺利。 公司在移动互联网业务上布局良久,静候移动转售牌照发放。公司近年来通过内生+外延的方式逐步在移动互联网业务上展开布局,此次的收购更是将公司线下分销业务与线上内容分发业务有机结合。一旦公司获得移动转售牌照,公司的内容分发业务就拥有了其他应用商店所不具备的管道特权,公司可能采取牺牲微薄的数据流量利润去赚取更加丰厚的移动互联网增值服务利润的方式使得自身应用商店的平台价值大增,我们看好公司移动转售业务和移动互联网业务的协同效果。 公司是国内最优质的手机分销商之一,未来有望通过持续“内生+外延”的发展方式努力成为国内一流的移动互联网综合服务商,此次的业绩预告修正更是印证公司主营业务明显触底回升。考虑到公司线下与线上渠道协同效应明显、主营业务触底回升以及可能获得移动转售牌照,维持公司“增持”评级,上调13-15年EPS分别为0.70元,0.88元,1.08元。 风险提示:公司未获得首批移动转售牌照、应用分发市场竞争加剧

国内轮胎行业景气回升,轮胎模具等设备投资高增长。受益于汽车产量增速回暖及特保案到期后轮胎出口恢复,国内子午线轮胎产量增速回升至15%以上。同时橡胶价格已经自2011年高点下降近60%,2012年开始轮胎行业利润高速增长,带动轮胎模具投资回暖。我们判断短期国内轮胎模具投资30%左右高增长仍将持续,中长期平均增速将回归至10%-15%。 外资品牌客户国际化采购加速,公司海外拓展仍有4倍空间,出口有望持续快速增长。目前外资轮胎企业模具仍以自主配套为主,但向专业供应商转移趋势明显。公司已获得全球前20大轮胎企业的模具产品认证,意味着已经打入80%以上市场,按一般单家供应商采购占比可达30-50%估算,公司未来外资客户市场占有率可达30%左右,目前仅约7%,海外市场仍有约4倍空间。我们判断未来几年公司出口收入平均增速可达40%左右。 公司竞争优势突出,募投项目达产进一步巩固行业龙头地位。公司的竞争优势包括:规模优势;技术及工艺带来的成本优势;品牌及客户优势等。公司原有产能以钢质模具为主,募投项目达产后精铸铝模具收入爆发式增长,更加巩固了公司在海外市场及国内乘用胎模具市场的市场地位。 随着募投项目产能释放,盈利能力逐渐回升。去年受折旧增加及人工成本上升影响毛利率有所下滑,但上半年来募投项目产能快速释放,产能利用率提升后盈利能力又逐渐回升。同时预收账款与存货增加预示订单充足。 盈利预测与估值:我们预计公司2013年-2015年EPS分别为1.55元,1.99元与2.57元,对应2013年PE19.7倍,维持“增持”评级。 风险提示:国内市场周期性波动风险;国际市场拓展进度低于预期的风险。

恒瑞医药作为国内化学药的标杆企业,近几年增长较为平稳,股价表现也不突出。公司过去几年到底受到了那些因素的困扰?未来如何走出困境重展雄风?本篇报告将重点解答投资者关心的上述问题。 恒瑞近几年业绩为何较为平淡?公司近几年业绩增长不快,主要原因有:1)产品线梯队出现断层,仿制药新品获批较少;2)创新药由于种种原因进度低于预期;3)老产品增速放缓,价格维护压力大。就深层次的原因而言,我们认为与公司的发展战略有关,对创新药投入较多资源而对仿制药重视程度不够。 面对困境,恒瑞在不断改变。面对近几年的经营困境,我们已经看到恒瑞为此做出的积极改变,并取得显著成效:1)聚焦“仿制与创新并重”的新战略,不仅阿帕替尼、法米替尼、长效CSF等一批创新药大品种正进入收获期,多达数十个仿制药潜力大品种未来几年也将陆续上市,一批新产品正蓄势待发;2)积极维护老产品定价权,公司多个主力品种已经通过欧美认证,未来几乎所有的品种也都将通过欧美认证,一方面为老产品增长拓宽新空间,一方面也能够维护老产品的价格体系,可以说困扰恒瑞发展的产品线、增长空间、定价权等问题都已逐步解决,未来预期持续向好。 最差的时候或已过去,未来趋势向上明确。就今年而言,受降价、反商业贿赂、新品获批较少等多重因素的影响,公司无论是业绩还是预期均处于底部;展望未来,我们认为公司不仅业绩增速将逐渐回升,多个创新药和仿制药的新品陆续获批也将改善预期,未来将形成创新药、仿制药新品种、海外制剂销售三箭齐发驱动成长的新局面,趋势向上明确。我们认为,2013年是公司基本面最艰难的一年;2014年是业绩恢复性增长年,而且多个重磅产品有望获批(创新药阿帕替尼和长效CSF,以及多个仿制药新品种),预期改善;2015年之后,创新药和仿制药产品群有望集体爆发,公司业绩将重回快速增长轨道,而且多个新产品足以再造一个恒瑞,市值上升空间巨大。目前的恒瑞,我们认为经营趋势类似于2009年之后的天士力,有望进入新一轮的加速增长周期。我们坚信公司作为创新药的龙头企业,终将迎来大象起舞,王者归来的一天! 盈利预测。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.91、1.12和1.38元,对应2013年动态估值约39倍,虽然今年业绩增速不快,但明年开始公司多个重磅产品将迎来收获,未来业绩增长也有望重回持续快速增长,公司作为国内首屈一指的创新药龙头企业,未来将进入新一轮的快速增长周期,维持“增持”评级,中长期而言建议买入。 股价表现催化剂:创新药重磅产品获批上市。 风险提示:创新药获批进度低于预期,反商业贿赂对行业的短期影响,主导产品招标降价幅度超预期。

事件: 百视通今日发布公告,与微软拟共同投资7,900万美元,约合4.83亿元人民币成立合资公司上海百家合信息技术发展有限公司(暂定名)。百视通拟以现金投入4,029万美元,约合2.46亿元人民币,持股51%;微软公司拟以现金投入3,871万美元,约合2.37亿元人民币,持股49%。双方将拿出各自与业务相关的核心资源,在新一代家庭游戏娱乐技术、终端、内容、服务等领域展开全面的合作。 点评: 百视通和微软的合资公司落地上海自贸区,政策受益和超前布局有助于双方互利共赢。 微软借Xbox和自贸区进入中国游戏市场,百视通向新一代家庭娱乐平台运营商迈进。合资公司董事长由百视通委派,CEO由微软提名。合资公司注册资本约4.83亿人民币(双方现金出资),合资公司拟投资总额约合14.5亿人民币。从管理层任命、出资方式和投资体量,可以看出双方对建立新一代家庭娱乐平台的坚定决心。 强强联合,百事通云平台+微软世界级硬件终端,形成极强优势互补。 根据Analysys的预测,中国有100万以上的黑市游戏机用户。Xbox不仅是游戏终端,更趋向于成为一个电视娱乐中心。视频技术公司FreeWheel的最新数据显示,目前美国用户最喜欢使用 Xbox 360 播放网络视频,甚至超过了 iPad、iPhone 及 Android 等移动设备。在即将推出的Xbox One中,除了识别手势和打可视电话,Xbox甚至能侦测心跳。Xbox很有可能成为一个生态系统来控制空调和灯具,以及整个客厅的娱乐系统。此外,目前有微软拥有2000万XBOX Live的付费用户,根据统计半数以上的XBOX Live在线时间被用在了电影、电视剧、音乐等娱乐活动上,用户每月花费在XBOX Live上的平均时间高达84小时,相比去年增长了30%,这些增长主要来自于非游戏的娱乐服务。 而百视通一方面拥有累计40万小时的新媒体版权内容,位居行业第一;同时在市场理解、产品运营、技术支撑等方面有极强的优势,两者联合将成为国内最强的家庭娱乐平台。我们预判未来可能的盈利模式包括:硬件收费、内容的类IPTV和互联网电视收费、游戏从轻度到重度的道具收费、长期而言作为 媒体和应用分发平台的价值。 继与印尼的合作之后,公司通过与微软合作又迈出国际化的重要一步。 PS3上市已经近7年,销量在8000万,2005年底推出的Xbox 360今年2季度累计销量7590万部(微软2013年第二财季会议宣布数据)。我们认为此次引入Xbox对百视通全终端合作战略有很大推动作用,一方面,本次合作为日后基于家庭娱乐的其他国际级终端进入国内市场打下基础,百视通有望继续成为最佳合作伙伴:美国电视市场发展相当成熟,平均单个家庭保有量从1990年的2台增至2012年的3.01台,多种家庭娱乐终端如Apple TV、Google TV、TiVo等共存,Xbox是其中一款价格较高、综合性能也很强的产品。百视通借助内容积累以及对国内市场的经验和理解,与微软的合作将会让公司具备极强的竞争力;此次合作也为未来其他同类国际级产品打开合作的可能,尤其是Apple TV、Google TV等。另一方面,公司通过与印尼合作践行走出去战略之后,本次合作将国际巨头引入中国,从另一个方向再次迈出国际化重要一步。公告中也提到:此次合资合作,旨在合作打造一流的“新一代家庭游戏娱乐产品”和具备世界领先水平的“家庭娱乐中心服务”,将推动公司在中国及海外“一云多屏”业务有关技术、平台、终端、内容、网络、服务能力的全面提升”。 业绩预测和估值: 由于此次合作短期内对公司的业绩影响尚不明确,因此我们暂不调整对公司的业绩预测,维持此前判断,预计2013~2015年公司营业收入28.4、39.0和50.8亿元, EPS 分别为0.63、0.90和1.21元。 百视通国际化战略完全符合我们对公司长期发展战略的判断,我们对公司千亿市值保持中线积极乐观。同时我们认为公司未来依然会有持续的资本运作,维持对公司中线坚定看好的判断,给予“增持”评级。

我们于近期拜访了公司领导,就公司未来发展战略及近期经营状况进行了交流,主要内容如下:l 中期战略:继续以石膏板为核心,发展轻钢龙骨、新型房屋及矿棉板等业务继续石膏板业务为核心。公司估计未来8-10 年行业潜在容量达40-50 亿平米,较2012 年23 亿平米的水平翻番。未来行业的成长动力一是下游建筑装修市场的基数增长;二是石膏板作为吊顶材料渗透率的进一步提高;三是石膏板在隔墙应用上可能取得的突破,即突破目前主要在办公楼应用的格局,在高端住宅、城市民用建筑上应用率提高;四是石膏板二次装修需求的稳步释放。公司的绝对规模优势+ 源自单位能耗、采购成本及投资效率的成本优势+ 极强的渠道掌控能力固化其绝对领先的行业地位。2013年上半年公司石膏板销量达5.3 亿平米,同增14%,未来将进一步侵蚀小企业的市场份额。 发展轻钢龙骨业务,提高石膏板与龙骨的配套比率。上半年龙骨业务增速亮眼,同增24.3%(石膏板收入同增13.3%)。公司正在大力推广的石膏板搭配龙骨的应用有望成为新一轮的增长引擎。目前公司龙骨与石膏板的配套比率不足,大部分生产线没有完全配套。未来公司将提高龙骨与石膏板的配套比率,集中目前较为分散的龙骨市场。 发展新型房屋战略不变,积极开展海外业务。上半年由于赞比亚新型房屋项目结算基本完成,其他产品收入同减34.5%。但公司对新型房屋节能环保、工期短等优势十分有信心,在国内市场(如新农村建设、住宅、别墅)及国际市场(如印度、澳大利亚、斯里兰卡)均在积极推广。公司预计新型房屋业务结构将更加将健康,发展将更为可持续。 将矿棉板打造为公司第二个核心拳头产品。2012 年公司即提出“用3 年时间成为亚洲最大的矿棉板企业”的目标,推广矿棉板在隔音要求较高的医院、机场、学校等公共场合建筑吊顶中的应用,提高性价比较高的矿棉板的市场占有率。 l 近期经营状况及下游需求:双品牌经营下“龙牌”增长靓丽,上游煤炭及美废价格下行带来盈利改善高端“龙牌”石膏板增长靓丽(收入同增26.3%,整体石膏板收入同增13.3%)源自公司事业部“一拆五”的改革和渠道深耕,“龙牌”原单一事业总部被拆分为五个地区事业部,人员从总部下派到地区,权责下放、深耕渠道,对市场的反应及决策效率提高。上半年上游煤炭、美废价格处于低位,推动石膏板毛利率大幅提升,同增5.9%,带动公司盈利改善;同期公司在人工、广告宣传、科研及专利费用上的投入增加,导致期间费用提升部分抵消了原材料价格下行带来的盈利提升。下游需求:行业进入平稳增长期,年增速约在10%左右。 l 公司生产层面:成本优势来源多重,奠定公司领先地位基石生产线投资及运营成本低:公司所有生产线自行完成工艺设计、设备组装及调试、生产、维护等流程,积累了大量的改造生产线、提高单线产能的技术经验,单线最大年产能可达5000 万平米,规模经济显著,营运效率高,而国内小企业则最多做到2000 万平米的单线产能,且投资成本较高;技术经验的累积还带来公司单位投资成本的下降,3000 万平米的生产线投资额从原来的1.5 亿元下降至7000-8000 万左右。 单位能耗低:公司较强的技术及技改能力带来煤耗的大幅降低,从历史上煤耗2.7 kg 标煤/平米降至0.9kg 标煤/平米。 采购成本低:一方面小企业原料以天然石膏为主,而公司原料石膏100%为工业副产石膏,由此带来的采购成本节约在40%-50%左右;另一方面,公司的采购规模优势显著,整体来看护面纸、煤炭及石膏均属大宗商品,公司采购规模较大,对上游有一定议价能力,因而采购成本可以更低。 l 经营管理层面:渠道建设及管理:整体来看,公司的渠道规模和深度是其竞争对手无可比肩的,其收入95%左右来自渠道销售,但不存在严重依赖单一经销商的情形。经过多年渠道培育,公司已经形成遍布全国的密集渠道网络,总体来看管理模式类似总代理方式,一级经销商在3000-4000 家(龙牌、泰山经销商管理相互独立,其中龙牌在1000 家左右),二、三级经销商可以深入到发达地区县级市;公司仍在积极推进渠道下沉,扩大县级市场覆盖面。 与金螳螂等建筑装修公司的合作:此外,公司与一些设计方也有合作,希望在源头(设计端)上即实现石膏板应用。 高端市场的竞争:与外资品牌相比,“龙牌”在政府项目上优势显著,且功能性、质量、技术性与外企水平不相上下。 产能投资进度:公司目前石膏板产能约16.5 亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015 年石膏板产能达20 亿平米”的目标有望于2014年提前完成。 自建的护面纸生产线主要是战略性投资:自有的护面纸生产线可以满足公司5-6 亿平米石膏板的生产。纸业是供大于求的,且公司采购有规模优势,目前护面纸外采够用。 流动资产营运效率管理:上半年应收账款周转放缓源于对经销商年初实施的信用政策,采取“账期+额度”的管理方式,给予经销商赊销以刺激销售,但年内都能收回;同时上半年公司在原材料价格低位增加储备降低了存货周转。 公司展望:2013 年整体石膏板价格变动不大,小调为主从目前原材料波动的情况来看,预计公司未来价格稳定;目前看不到原料价格强烈上涨的趋势。公司对于自身向下游进行成本传递的能力比较有信心,成本提升能传导到售价。原材料储备规模:一般来说公司在原料价格上涨时会储备1-2 个月的用量,特别情况下会多采购一些。 l 我们的看法:估值偏低,具备投资机会。我们在公司中报点评《一马当先,穿越周期,盈利增长》中提出,未来1~3 年内石膏板仍有进一步成长的空间,行业维持10%左右的增速问题不大,而公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,将占据行业大部分增量、进一步侵蚀小企业市场份额,收入及盈利保持平稳增长是大概率事件,目前市场对公司成长性预期过于悲观,估值偏低。短期来看,2013 年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,同时关注下半年公司期间费用控制及资产周转的管理。尽管进入6 月份,美废的美元价格有所抬升,但国内青岛港的美废价格仍未有调整,短期内美废价格没有强势上涨的趋势,此外煤炭价格仍在持续下探,预计下半年成本端的影响偏正面,全年毛利率提升可期。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.51、1.78、2.05 元,对应PE 分别为11.8\10.0\8.6 倍。

公司以珠宝首饰为灵魂产业。公司的珠宝产业集中在子公司老凤祥有限及其多级子公司,近10年老凤祥有限收入复合增长率40.9%(同期行业数据为27.6%),净利润复合增长率54.0%,目前老凤祥有限对上市公司合并收入和净利润贡献皆超过90%。 品牌与渠道是行业的主要竞争壁垒,老凤祥在两者都有优势。历史积淀对珠宝品牌至关重要,公司的历史可追溯到1848年,在国内珠宝品牌中遥遥领先;公司重视品牌营销,利用多种方式营销宣传;目前公司的渠道共2393家,在行业中居首。 品牌与渠道相互促进,公司以“加盟+黄金”的模式快速扩张。公司采用加盟为主的扩张方式提高了资金周转和渠道扩张的速度,使得老凤祥品牌先入人心;新市场对黄金饰品接受度强,公司将加盟批发与黄金主打的方式结合,便于快速的开拓新市场。 有望受益行业集中度的提升。老凤祥在内地的市场份额仅次于周大福,目前珠宝行业从业公司3万多家,随着中期金价波动等原因,将来行业竞争日益加剧,不少公司将会被淘汰,我们认为拥有品牌和渠道优势的老凤祥和周大福将会是行业整合中最有望受益的两个公司。 公司中长期转型目标:提升新四类占比,试水合资公司。新四类相比黄金饰品毛利率高,受金价影响弱,公司争取2015年新四类销售额冲破15亿大关(2012年度为5.43亿)。公司试水合资公司改善原有粗放的扩张模式,在河南已经取得了成效,并已推广到山东地区,未来逐渐向其他地区推广。 维持增持评级。我们预测公司2013-2015年的EPS分别为1.38元、1.69元、2.03元,公司品牌和渠道优势遥遥领先,有望在行业集中度提升中获益,并在自身转型中进一步完善。 风险提示:警惕上半年黄金首饰热卖对下半年的销售透支,警惕经济波动对可选消费品的影响以及金价波动对公司黄金首饰业务的影响。

事件: 1、爱施德拟分阶段收购迈奔灵动科技(北京)有限公司100%股权。迈奔灵动科技(北京)有限公司是运营机锋网及机锋手机客户端业务的唯一主体,业务主要涵盖机锋市场、机锋门户、机锋论坛及机锋游戏。公司与迈奔灵动公司的收购协议分为三阶段:第一步于今年四季度以该公司13年净利润的13倍价格收购54.12%股权;第二、三步于2014年在达成业绩承诺后以13年净利润24倍的价格收购剩余股权。迈奔灵动对公司的业绩承诺为14-16年净利润不低于4000万,5200万,6760万。公司对标的公司创始人的激励条件是:若某业绩承诺年度标的公司实际净利润超过承诺净利润,则公司以现金形式向标的公司创始人支付等同于超过部分50%的现金作为奖励。 2、公司与控股股东深圳市神州通投资集团有限公司的全资子公司西藏山南神州通商业服务有限公司于2013年9月22日签订了《股权转让框架协议》。公司拟以不超过人民币18,000万元收购山南神州通下属全资子公司深圳市彩梦科技有限公司85%的股权,股权转让价款最终将根据彩梦科技最新审计结果,由交易双方协商确定。 点评: 机锋市场是国内最知名的应用商店之一,全行业排名在5-10名之间。机锋市场是一个靠专业论坛起家的应用商店,其旗下的机锋论坛是国内人气最旺的两大安卓用户论坛之一,因此机锋市场的特点是立足于手机发烧友群体,用户黏性较高。2012年机锋收入2829万元,净利润263万元,13年我们预计公司收入将达到7000万元左右,同比增长约150%,净利润1800万,同比增长接近600%,规模效应已经开始显现。未来三年随着移动互联网市场规模的高速增长和平台类企业地位的逐渐强势,我们预计机锋在未来三年仍将保持高速增长的态势。 收购机锋市场是爱施德移动互联网战略中里程碑式的一步。应用商店是目前移动互联网各类平台中当之无愧的王者,引导和分配着整个移动互联网内容制作商的价值。爱施德收购机锋市场对于双方都是非常好的选择。对于机锋而言,爱施德可以帮助其解决自身分发困难的难题,爱施德强大的线下渠道有助其提高市场份额,推动收入和利润快速增长;对于爱施德而言,收购机锋市场后公司拥有了一个国内知名的应用分发平台,从而可以构建线下线上一体化的内容分发体系,是公司从一个优秀的线下手机渠道商向优秀的线上内容渠道商转型过程中里程碑式的一步。 收购彩梦科技,是爱施德在移动互联网内容层面的重要布局。彩梦科技是与三大运营商有长期合作关系的增值服务商,旗下拥有10家专业子公司,在手机动漫、手机游戏、手机阅读、手机音乐和手机视频等多种业务上均有长期储备,爱施德在收购彩梦科技后可在其线下手机销售渠道中整合内容销售,并可能创造硬件+内容的新型盈利模式,提升公司的整体盈利能力。 公司在移动互联网业务上布局良久,静候移动转售牌照发放。公司近年来通过内生+外延的方式逐步在移动互联网业务上展开布局,此次的收购更是将公司线下分销业务与线上内容分发业务有机结合。一旦公司获得移动转售牌照,公司的内容分发业务就拥有了其他应用商店所不具备的管道特权,公司可能采取牺牲微薄的数据流量利润去赚取更加丰厚的移动互联网增值服务利润的方式使得自身应用商店的平台价值大增,我们看好公司移动转售业务和移动互联网业务的协同效果。 公司是国内最优质的手机分销商之一,未来有望通过持续“内生+外延”的发展方式努力成为国内一流的移动互联网综合服务商,此次的收购是公司移动互联网战略中里程碑式的一步。考虑到公司线下与线上渠道协同效应明显、主营业务触底回升以及可能获得移动转售牌照,给予公司“增持”评级,对应13-15年EPS分别为0.62元,0.81元,1.05元。 风险提示:公司未获得首批移动转售牌照、应用分发市场竞争加剧

抗血栓药领域大品种层出不穷,低分子肝素空间依旧:我们估计抗血栓药物药物在国内市场约120 亿元,复合增速达26%,抗凝药又是其中增长最快的子类别。“肝素类制剂+华法林”作为经典的抗凝方案未来仍将占据主导。而受益于用药频度增加、替代普通肝素、适用症扩大几大因素,低分子肝素未来仍将保持较快增长,而低钙在出血风险、骨质疏松风险和国内医生教育方面相比低钠更具优势,未来市场空间广阔。 打造肝素全产业链,制剂原料比翼齐飞:常山药业作为首家打通肝素全产业链的企业,拥有高端低钙、普通低钙、低分子肝素原料药、普通原料药和肝素粗品五大业务,制剂方面,万脉舒以其优质优价的特性持续高速增长,常州泰康的普通低钙则与母公司产品形成高低搭配,有效占领基层市场,规避政策风险。原料药方面,公司普通肝素原料药出口比例低,在通过FDA 认证后有望扩大外海市场份额,而其从海外采购粗品也将有助于质控和成本降低,已通过日本认证的达肝素也将为其产品升级带来契机。 内生外延推进研发,潜在大品种值得关注:公司通过自身研发和外部合作积累了多个具有较好市场潜力的品种,包括母公司的依诺肝素、那曲肝素原料药及制剂(预计14 年获批);常州泰康的西地那非(估计14 年有望上市);和海外合作长效艾苯那肽、胰岛素修饰物产品(预计16 年后陆续上市)。上述品种如能顺利上市有望驱动公司未来走向更广阔的蓝海市场。 盈利预测:我们预计公司13-15 年EPS 为0.62、0.84 和1.13 元,公司估值虽然不低,但产业链布局完整,潜在业务具看点,维持“增持”评级。 风险提示:基药政策风险,新产品研发慢于预期,行业反商业贿赂冲击

事件: 宇通客车(600066)今天发布公告:公司全资子公司香港宇通与委内瑞拉交通部签订了2000台宇通客车及公交运营管理系统的销售合同,合同金额3.53亿美元(不含增值税)。预计一年内交货完毕。支付货币为美金,资金来源为中委基金。 点评: 一、单一出口订单客车史上第二,产品结构原因所致单车均价低于上期委国订单11.5% 本期订单金额以美元计价,如果按照1美元=6.15元人民币的汇率换算,总额约21.7亿元,2000辆的单价约108.5万元。此次订单金额巨大,从订单总额上看,仅次于公司2007年与古巴签订的3.7亿美元的订单(5348辆,交付期3年)。相比上期公司2011年11月9日公告的与委内瑞拉订单(总额14.9亿元,1216辆,单车均价122.5万元,交付日期为2012年1月-7月)均价略低了11.5%,我们估计主要是产品结构的原因。 二、公司深耕委国当地市场,借力中委基金再获订单,支付风险可控 公司目前在委内瑞拉拥有相对完善的服务网络、专业的维修站和齐全的配件中心。以委内瑞拉首都为中心200公里内共有5个售后服务站和一个配件中心库的服务网络。从此次订单的内容:“2000台宇通客车及公交运营管理系统“来看,公司不仅仅提供客车产品,还涵盖交通规划、服务网络建设、车辆设计和车辆后台监控系统的一揽子解决方案。 此次订单以美元计价,资金来源于中委基金,该基金总额约120亿美元,委社会发展银行和国家开发银行贷款按照1:2的比例出资,由委国家石油公司通过向中石油供应原油作为还款保证,国家开发银行贷款将通过委方向中国增加石油出口贸易款项直接偿还。所以根据资金来源我们判断此次订单的贸易风险可控。 三、订单交付节奏不清,但估计80%订单于2014年交付,我们预计将上调2014年收入6.7%至276亿元、上调2014年EPS9.2%至1.63元,继续维持“增持“评级 我们目前还不清楚订单交付节奏,参考上次订单的交付情况,结合公司目前产能情况、预付款支付节奏以及后续工作日情况,我们估计20%的订单将于2013年交付,80%订单2014年交付。对公司业绩影响预计将集中2014年,根据订单金额和预估利润率水平测算,预计将影响2014年的销售收入6.7%,上调至276亿元,上调2014年每股收益9.2%至1.63元,维持2015年盈利预测1.86元不变,继续维持“增持“的投资评级。 风险提示:传统客车行业下滑幅度较大普通混合动力客车补贴力度低

事件: 福耀玻璃(600660)今天发布公告:公司拟在香港联交所发行H股,募集资金实施海外扩张。 另有两重要事项:向福耀玻璃(重庆)增资1800万美元;更换独立董事:新增刘小稚(2005.11-2006.09曾任职公司总经理、董事和副董事长)和吴育辉为公司独立董事。 公司海外成长分析详见我们2012年8月3日发出的公司深度研究报告《回归价值创造》。 点评: 一、募集资金投向更多倾向实施国际化战略,修正市场对其成长性的预期,迈向海外成长新阶段 从目前披露的募集资金用途看,主要集中在海外布局方面:在俄罗斯、美国或欧洲、美洲等地区建设汽车玻璃及浮法玻璃生产基地、营销网络;建立国际化研发及设计平台;对公司现有业务进行优化和升级改造,推动自动化现代化;补充流动资金,偿还银行贷款,优化资本结构。 公司目前海外配套比例市场份额偏低,仅5%左右,我们预估在可预见的时间内公司真正能开拓的海外市场规模大约在100亿人民币左右。国际化运营和产品结构升级作为公司的下一阶段的战略方向,从匹配的角度而言,可预见未来3-5年公司的资源投放将配臵于国际营运管理的团队、建设国际物流配送体系、研发团队和项目,2011年以来公司聘请的董事和独立董事中具有跨国公司管理和资本运作的专业人士比例开始上升也是伏笔。 二、参考H股主流零部件公司13倍2013年预期市盈率计算募集资金上限规模约40-50亿元,预计最快于2014年中期至年末H股发行募资完毕。 在符合H股上市地监管要求的最低流通比例前提下,公司发行的H股股数占发行后公司股份总数的比例不超过18%,并授予薄记管理人不超过本次发行H股股数15%的超额配售选择权。如果按照目前公司20.02亿的总股本来计算,最多发行4.39亿股;如果考虑实施超额配售最高发行的股本数约为5.05亿股,分别占目前总股本的比例约21.9%和25.2%。 如果简单参考港股的相关零部件公司如信义玻璃(0868.hk)、敏实集团(0425.hk)的2013年预期市盈率13倍计算,相比目前A股(按照2013年市场一致预期的盈利)8.8倍市盈率,溢价约50%。若按照募集资金的上限计算,募资总规模预计将达到40-50亿元人民币。 如果不考虑特别的发行时间窗口,从向港交所递交A1上市申请表格,来标志正式启动上市程序,考虑材料准备、审批聆讯、路演销售的各自流程所需时间来看,最快大约需要10-15个月的时间,募集资金真正到位估计最快要到2014年中期至年末。 三、选择股权融资的必要性探讨?考虑到股本最高摊薄近25%,我们认为发行股权及在H股发行的必要性和紧迫性不强。 公司目前的资本结构已很合理,且潜在融资能力较强:以公司2013年6月30日资产负债表来看,公司目前的资产规模138.2亿元,资产负债率约51%。不考虑营运性负债,公司有息负债(其中长期借款5.49亿元、应付债券3.99亿元、短期借款21.23亿元)规模约30.7亿元,有息负债率约22%,经营性现金流最近3年平均在20亿元左右,最近3年净利润15亿元左右,每年的财务费用仅2.5亿元,这还是在福耀重庆和俄罗斯项目同时进行下的负债水平。 如果考虑到福耀重庆的和俄罗斯项目投产对资产负债表和现金流量表的影响,我们认为公司潜在的可融资能力大约在40亿元,公司目前的债务资金极低,平均成本大约在4%-5%。(公司发行的短期融资券的发行利率4.27%、2013年6月30日短期借款的加权平均年利率4.39%,长期借款平均加权成本在4.46%;公司5年期中票的发行利率5.67%),若考虑到海外投资的期限匹配,也可以考虑国开行支持民营企业的境外投资项目贷款。考虑到公司稳健的投资风格,整个投资过程应该是循序渐进,且资金缺口仍未大到债权融资无法满足:如果按照俄罗斯项目一期6.6亿元/100万套汽车玻璃的投资规模来看,国际上600吨级左右浮法玻璃的生产线投资规模在1亿欧元左右,如果在俄罗斯二期、美国基地两条浮法玻璃生产线建设,配合启动和营运资金我们预估总的投资缺口大约6-7亿美元左右的投资缺口。 我们预期公司在可预见的时内仍不可能在海外进行大规模的产能投资,充分利用现有的出口模式仍是重要选项。公司是B2B的汽车玻璃供应商,只需服务配套OEM认可,也无需通过港股上市扩大国际影响。 四、此次H股发行方案,有助于修正市场对公司的成长预期,暂时维持盈利预测不变,未来2年的净利复合增长率为18%,继续维持“买入”评级 公司目前的发行方案仍需股东大会通过,预计实际募集资金最快到位的时间大约在2014年中期。此次发行H股方案的披露,有助于投资者修正对公司成长性的预期,但对公司资本结构以及业务的影响暂时无法评估。 我们维持公司2013年、2014年和2015年的每股收益分别为0.95元、1.07元和1.33元的盈利预测。按2013年9月23日的收盘价7.80元计算,对应动态市盈率为8倍和7倍,按照2013年9月23日的每股净资产3.68元计算,最新市净率为2.12倍。 目前公司现金流量充裕、低成本持续的融资能力较强、股息率高,所在行业竞争结构清晰,公司治理结构、行业竞争能力在A股市场具有稀缺性,按照公司50%的历史分红率水平,潜在的股息率保持在5%左右,结合公司已具备高档薄玻璃生产线的自主设计能力,以及海外配套份额提升的前景与节奏,继续维持“买入”的投资评级。 风险提示: 1.国内乘用车销量大幅下滑 2.出口市场低迷,郑州福耀、俄罗斯项目进展未按计划进行 3.主要原材料价格反弹

投资要点 近期,我们在北京举办了兴业证券医药生物行业2013年度行业高端研讨会,邀请到新华医疗、双鹭药业、瑞康医药、乐普医疗、常山药业、丽珠集团、北陆药业、舒泰神和汤臣倍健等多家上市公司管理层与投资者进行交流,现将部分企业交流情况汇总。 本篇为双鹭药业交流纪要。 一、公司情况介绍: 公司基本情况:双鹭药业是一家主要从事基因工程和生化药物研究开发、生产和经营的高新技术企业,是北京市首家登陆中小企业板的上市公司,也是北京生物医药产业跨越发展工程(G20工程)企业,公司目前已经基本形成了以肿瘤、老年病、肝病为主导的产品线,其主要产品包括复合辅酶(贝科能)、胸腺五肽、三氧化二砷、氯雷他定及多个基因工程药物,其在研品种中来那度胺、泰思胶囊、长效立生素、泰思胶囊及部分抗体药物、疫苗产品均具有较高的行业关注度。 二、公司交流情况: 2013年上半年主力品种增长良好,基因工程药物有所分化:我们估算公司主力品种复合辅酶收入约占到总收入的50%以上,是公司业绩增长的主要动力,上半年增长估算在45%左右,市场形势比较好,在产品结构方面,目前200mg鑫贝科收入占比已经超过50%以上,今年9月底公司与代理商代理协议将到期,未来公司将通过利润分成的调整将有效支撑公司未来业绩增长;第二大品种胸腺五肽,一季度增长估算在10%左右,但二季度增长估算已超过20%,预计和公司产品规格高,剂型比较充分有关;第三大品种三氧化二砷,目前公司冻干粉针是独家剂型,主要适应症为原发性肝癌和白血病的治疗,未来两年预计还有可能申报其他适应症,上半年增长估算也在40%左右。四个基因工程品种上半年表现相对平淡,从样本医院数据估算只有扶济复上半年实现翻倍增长(未来如其凝胶剂型获得生产批件后预计还会有比较大的增长),欣吉尔和立生素受到市场竞争的影响,估算增速有所下滑。新上市的品种替莫唑胺2012年拿到生产批文,目前仍在推进招投标工作,待招投标工作完成后存在放量机会。 在研产品进展顺利:公司在研品种种类丰富,其中来那度胺作为全球销售额达到47亿美元的重磅品种,我们预计其今年底至明年初完成临床,然后即可正式申报生产,该品种作为孤儿药,可以申报绿色通道审批,如果顺利预计有望在明年底前上市,此外公司来那度胺也在海外参与挑战原研专利,未来将有望分享全球数十亿美元的市场;与加拿大公司合作的23价肺炎疫苗预计年内有望申报临床试验;泰思胶囊作为疗效确切的纯中药制剂,得到了北京市的重大专项资助,在临床试验中显现出明显的改善脑痴呆患者认知障碍的功效,市场前景非常好,目前已经进入III期临床;长效立生素作为国际上的重磅炸弹级产品目前也处在III期临床试验阶段;在单抗领域,公司目前有5个品种同时进入临床前申报阶段,公司通过与加拿大公司的合作,单抗的研发技术水平有了较大的提升,有望为产品上市后的生产成本控制提供良好的技术基础。 加拿大公司亏损拖累当期业绩,后续有望改善:公司中报业绩增速保持较为平稳(归属上市公司股东净利润2.92亿元,同比增长30.83%,扣非后同比增长26%),主要还是由于公司持股85%的海外疫苗企业PNUVAXSLBIOPHARMACEUTICALSINC投入较大且当期未形成营业收入,亏损1700万元,对公司业绩增速影响约在5%,如排除此因素公司的内生性业绩增长依然较快,未来公司将计划通过委托加工部分产品,尽量减少该部分的亏损。 从中长期来看,公司和加拿大方面合作研发的23价肺炎疫苗,目前在国际市场上属于疫苗中的重磅品种,市场前景良好,国内成都所已经获得了生产批件,但其生产规模不大,公司未来如能够实现规模化生产将带来较好的市场前景。 三、兴业观点: 盈利预测:我们预测公司13-15年EPS分别为1.49、2.10和2.62元,公司产品核心竞争力强,产业投资能力出色,多个潜力重磅品种强力支撑未来长期发展,虽然公司静态估值不低,但短期业绩增长确定,中长期看点较多,继续给予“增持”评级。 风险提示:行业政策变化,新产品上市低于预期。

行业产能虽然依旧过剩,但渠道竞争强度不减,优秀电视剧需求量持续增长。电视剧每年产量依然万集以上,但渠道方各大卫视和龙头视频网站建立竞争优势诉求强烈,急需借助优秀视频内容建立平台特色、品牌定位等核心壁垒;同时主流卫视由多星联播向独播变迁推动有效需求稳步提升。 公司上市资金瓶颈解除,加大投入推动剧作数量、质量共同提升。行业上游优质资源有限,公司增加投入获得更优秀资源,同时凭借“工作室+一剧一聘”模式提升剧作质量,剧作进入一线卫视推动整体价格提升;在此基础上公司增加整体投资比例以提高投资回报。我们预计2013年公司新增确认电视剧有望超过10部,加上二轮等使得总发行集数达到500-600集。 成长战略愈加清晰,外延拓展夯实公司持续发展基础。公司未来战略布局更强调技术、内容和商业模式的创新,力求通过国际级合作推动影视游戏等内容制作在技术上的突破,并寻求内容与营销、电子商务等商业模式的结合与再造。同时我们判断投资兰馨剧院是公司向影院和文艺演出剧场进军的开始,未来有望从文艺市场持续成长中长期受益。 自贸区政策即将出台,公司有望在税收、国际合作和文化出口等多方面获益。公司子公司上海新文化国际交流有限公司设立在上海外高桥保税区,2012年净利润5080万元,未来有望获得更多国际性合作机会和更好发展。 业绩预测及估值:预计2013~2015年公司EPS1.25、1.62和1.99元,对应目前股价PE分别为41、32和27倍。公司依靠电视剧量、价及投资比重的持续提升,有望保障业绩稳健增长;同时积极探索基于技术、内容和商业模式的创新性外延,未来成长值得期待,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:电视剧销售进度不达预期;电视剧质量、价格下滑风险。

投资要点 近期,我们在北京举办了兴业证券医药生物行业2013年度行业高端研讨会,邀请到新华医疗、双鹭药业、瑞康医药、乐普医疗、常山药业、丽珠集团、北陆药业、舒泰神和汤臣倍健等多家上市公司管理层与投资者进行交流,现将部分企业交流情况汇总。 本篇为汤臣倍健交流纪要。 一、公司及行业基本情况介绍: 膳食补充行业情况介绍:膳食补充剂产品在中国目前仍处于快速成长的初期阶段,大多数人还没有服用膳食补充剂的习惯或是简单将其理解为功能性保健品。现阶段大众对行业还存在两个误区,部分公众认为膳食营养补充剂类似传统功能性保健品都是夸大宣传的产物,还有部分公众则存在着过高预期,认为保健品就是药品,包治百病,能很快见效。而事实上,膳食营养补充剂即不是食品,也不是药品,其就是膳食营养的补充,主要针对营养素摄入不足以及摄入不足引发的一系列问题,旨在提高免疫力和抵抗力。目前整个营养品主要可以分为两大部分,第一部分主要基于中国中医理论(药食同源理论),包括市面上宣传较多的功能性保健品以及流传很久的传统中药滋补品,第二部分就是建立在西方预防医学基础上的国外引进的营养素系列。在美国超过三分之二的人有服用膳食营养补充剂的习惯,在日本、欧洲过一半的人群有服用膳食营养补充剂的习惯,在中国,这一产品是1998年安利采取直销的方式在保健品市场口碑比较差的情况下将市场培育起来。汤臣倍健采取的是典型的市场跟随策略。2002年,汤臣倍健向安利学习,以专柜和营养顾问的形式在非直销领域切入市场,2006年非直销巨头NBTY和GNC也进入中国市场。从2010年到现在,国内相关的行业法律法规也在不断完善。2010年整个膳食营养补充剂行业非直销占15%左右,直销85%左右,但非直销市场的增速比较快大约每年有20%-30%的增长,超过直销业务增长速度(估计不足10%),预计国内市场会向欧美成熟市场靠拢,直销市场占比会逐渐下降。 公司基本情况与定位:公司目前有四家子公司,目前广州佰健主要负责专卖店体系的搭建;奈梵斯主要负责细分品牌的运作,十一坊是针对中高端女性的一个品牌,顶呱呱是针对孕妇、婴幼儿的品牌;广东佰嘉是去年汤臣倍健出资设立的全资子公司,主要经营新单品品牌健力多系列,以单品品牌模式运作。公司上市之前主要有汤臣倍健、十一坊和顶呱呱三个品牌,2012年推出了两个新品牌,健力多学习惠氏单品项目的品牌,十二篮是针对网络推出的网络销售专供品牌。公司的品牌理念非常清晰,“取自全球,健康全家”,取自全球是指的原料采自全球各地,希望能够采购最好最天然的原材料,健康全家指的针对消费者,目前公司主要产品的消费者包括老年人、儿童、女性、男性等各类人群。在品牌代言方面,公司2006年签约了刘璇,第二个代言人是2010年签约的姚明,目前三年的合约到期,今年已经刚刚续签了两年。产品方面公司有八大类目前销售占比最大的是蛋白质/维生素/矿物质系列,第二个是补钙及骨骼健康系列。 差异化经营策略:汤臣倍健是产供销一体化的企业,公司认为其竞争力取决于产品力、渠道力、品牌力、服务力。产品力主要体现在从原料环节到生产到研发一体化。目前公司大概每年有3%到4%的销售收入投入研发,是国家高新技术企业,截止到去年,主要原料进口已达到76.4%,整个生产环节和产品检验都是完善的,包括内部检验,第三方送检以及抽检,此外产品还有内外码的跟踪系统,尽量减少食品安全问题的可能性,即使发生食品安全问题,公司也能在第一时间将这种风险降到最小。渠道力建设方面公司主要有三大渠道,包括经销商、直供终端和连锁经营,公司前两年大概八成的销售收入来自于区域经销(一级代理),直供终端就是面对全国性的百强连锁商超、百强连锁药店直接铺货,第三种就是连锁经营模式又称专卖店,汤臣倍健营养健康中心,其中包括三种形式,加盟店(目前还没有放开)、自营店(约占三成)、联营店(占专卖店的七成左右)。在零售终端数量方面从上市前的9000多终端增长到2012年底是3万多,2013年的目标是新增一万多个终端,使终端数增加到四万多。经销商数目一直也在逐步增长,2012年比较特殊(公司定位为市场整理年,整个市场增速放缓),经销商数目不增反减,今年开始又在缓慢增长,目前大概是310多家。在品牌力建设方面,公司规划在2011-2015年,每年平均10%左右的推广费投入,整个销售费用将维持在25%-28%的水平。服务力也是个系统工程,从专卖店体系作为支撑服务平台到公司的营养体系在线网站,包括APP系统、顾客管理系统、营养师队伍的建设,以及全国铺开的健康快车。这些采样点采集的数据都可以为公司新产品的研发市场推广提供参考。 二、公司交流情况: 12年底调价对影响逐渐解除,促销活动推广良好:公司去年Q4对全线产品上调了价格,上调价格从0-30%不等,平均调幅在15%左右,这对去年第四季度的销售产生了一定的抑制作用,持续的时间比预计的要久,但从今年四月份到现在,尤其二季度,公司整个的销售,包括今年的2号促销活动(1号活动在春节,2号活动在四五月份围绕5.1,3号活动是最大的一次活动围绕中秋国庆)加大了促销力度、地面推广力度,也是为了缓解提价带来的抑制作用,今年上半年整体情况基本都很好,除了2月份过年期间出货情况比较差,3月份基本完成计划,4-7月份基本都超额完成了计划,做到了时间过半任务过半,完成了半年度的任务目标。未来公司如果有继续调价也会基于几方面因素,一方面是国内通货膨胀,滞涨的趋势,采购成本的提升,第二就是竞争对手价格的走向,第三是自己在市场中的定位,公司在市场中的定位是中高端,目前估计在未来几年的时间内,其整个产品的价格应该可以保持稳中趋升态势。 外延式扩张继续,可拓展空间依然广阔:2012年,公司新开门店超过1万家,我们预计2013年公司仍将保持这一开店进度。在外延式扩张的远期空间方面,2013年预计全国的药店终端已经增长到42万家(包括连锁药店、区域性药店等各种药店,估计其中连锁药店已经增加至13-15万家),此外还有具有开发价值的商超大概是在1-2万家。截至2012年底,公司90%的终端为药店,此外还覆盖了1000家左右的商超,考虑到一般OTC药企的终端数在6-10万家,保健品企业的在8-12万家,因此预计公司终端数据在扩张至8-12万家之前不会有明显瓶颈,2015年之前每年仍可新开终端1万家以上,即2015年会达到6万家左右终端,可以保证几年内较快的增长。 多重方式启动单店内生式增长:公司从2012年三季度开始将工作重点放在启动单店增长上,2012年公司聘请了新的市场总监,启动了“终端精细化管理”项目,该项目包括三方面工作,第一是生意分析,第二是目标分解,第三是门店管理,每一项均包括多个子项目,2012年公司挑了四个城市做终端精细化试点,2013年公司原本的目标是在80个样本城市开展终端精细化项目,截至目前该项目进展略慢于此前的规划,主要原因在于经销商的观念转变需要一定时间(早期经销商靠批发、中转和一些简单的服务就能够轻易获利,但现在有了诸多考核项目,需要积极更近服务,前期经销商也要投入人力财力物力,而效果则需要半年至一年才能看到,对经销商短期的积极性会有一定影响)。对此公司也在积极调整策略,从2013年下半年2014年开始,公司将在品牌推广费里面拿出一部分经费作为对经销商的推广配套资金,并且在每个区域会配臵一个市场推广的专员,专门去做市场推广工作以及经销商的跟进,预计这一措施虽然短期对公司的业绩增长并不会带来迅速提升,但却可能为公司下一个五年计划期的可持续发展做出明显贡献。 三、兴业观点: 盈利预测:我们维持对公司的一贯观点,公司作为国内非直销膳食营养补充剂的行业龙头,能够充分分享行业的高速增长,2013年公司在新增终端数提升、产品提价、费用率同比下降多重因素的共同促进下有望保持50%以上的业绩增长,同时考虑到公司2012年各季度的业绩基数和费用支出情况,我们预计公司2013年下半年同比业绩增速有望继续提升。在未来2-3年中,公司依靠较快的外延式扩张仍有望保持高速增长的势头。从长期来看,企业在渠news@yhfund.道精细化管理和品牌规划建设方面均有着清晰的战略,充足的超募资金也为其横向并购扩张提供了资金保障,以国内膳食营养补充剂的市场空间测算,其中长期市值仍存在较大的成长空间。我们维持对公司2013-2015年EPS1.36、2.00和2.89元的盈利预测,维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂:公司通过外延式并购增强品牌厚度或强化渠道力 风险提示:公司渠道精细化推进慢于预期,行业或品牌相关负面报道