事件: 中化国际发布2013年中报,上半年实现营业总收入242.43亿元,同比下降12.3%;实现营业利润5.65亿元,同比增长37.7%;实现归属于母公司的净利润3.77亿元,同比增长27.8%。按14.38亿股的总股本计,实现每股收益0.26元(扣除非经常性损益后为0.24元),每股经营性净现金流量为0.41元。其中二季度实现营业收入127.19亿元,同比下降16.4%;实现归属于母公司的净利润1.93亿元,同比增长52.4%。 点评: 中化国际上半年业绩与我们此前EPS为0.26元的预测相符,也与公司此前公布的业绩快报相符。 天胶、贸易业务收缩,但天胶业务下行空间有限。上半年公司实现营业总收入242.43亿元,同比下降12.3%,其中化工品贸易业务同比下降15.3%至100.43亿元,该业务下滑的主要原因是宏观经济环境的影响(化工品价格的下跌),同时公司为强化市场风险控制也对经营规模进行了收缩。 与此同时,由于天然橡胶价格同比大幅下降,上半年公司天然橡胶业务收入同比下降26.2%至59.71亿元,毛利率(6.2%)同比则略有上升,主要系公司自产胶的比例有所提升。上半年子公司GMGGlobal、海南中化橡胶有限公司、西双版纳中化橡胶有限公司分别实现净利润6534、1333、140万元,由于后续公司自产胶比例仍有提升空间,我们判断后续公司天胶业务下行空间将较为有限。 化工制造业务占比提升,收益质量有较明显改善。上半年虽然公司传统业务规模有所收缩,但化工物流、农药和橡胶制品收入同比有所提升,其中化工物流业务因集装罐经营量增长和较高运价的国际航线的船舶运力集中投放,收入和毛利率均有显著增长,上半年物流业务的收入同比增长52.4%至15.57亿元,毛利率则增长10.66个百分点至19.7%。上半年子公司中化国际物流有限公司实现合并净利润1.83亿元。橡胶助剂方面,由于江苏圣奥于去年11月正式并表,上半年公司橡胶助剂业务实现收入12.46亿元,毛利率为23.4%。江苏圣奥上半年实现净利润1.20亿元。 另一方面,上半年由于草甘膦景气同比显著提升,公司农药分销业务收入同比增长18.3%至8.31亿元,毛利率较去年同期上升2.63个百分点,子公司中化作物保护品有限公司上半年实现净利润3405万元;同时公司全面深化与孟山都公司的全球战略合作,获得了澳、新地区农达独家分销与供应的权利。此外,公司联营公司江山股份、扬农集团分别实现净利润1.34亿元、2.17亿元,同比有较明显增长,对于公司净利润增长也产生助益。结合贸易业务的收缩,总体而言公司上半年收益质量有较明显改善。 维持“增持”评级。上半年中化国际的经营情况符合我们的预期(详见8月14日的深度报告《精细化工格局初具,业务转型进入收获期》),在贸易、天胶等传统业务提质增效的同时,公司近年来收购的橡胶助剂、农化等业务的比重和作用正日益提升;同时橡胶助剂业务中期而言具备较大上行潜力,有望对公司业绩形成较强带动,橡胶、物流等业务的景气上行是潜在超预期因素。我们维持公司2013-2015年EPS分别为0.52、0.58、0.70元的预测(其中2014、2015年按照增发摊薄后的股本计算),维持“增持”的投资评级。 风险提示:下游需求不达预期风险,天然橡胶价格大幅下跌风险,橡胶助剂技术失密风险。

事件: 中国国旅(601888)公告2013年半年报,报告期内公司实现营业收入78.46亿元,同比增长13.58%;实现营业利润11.36亿元,同比增长37.94%;归属母公司股东净利润为8.05亿元,同比增长41.52%。扣非后的权益净利润为7.78亿元,同比增长39.43%。每股收益0.91元。 公司同时公告,拟使用非公开发行募集资金18亿增资中免公司,其中14亿增资三亚市内店。 点评: 三亚店收益符合预期,原免税业务受益于三亚店批发业务,毛利率显著提升:报告期内,公司商品销售业务表现亮眼,收入同比增长27.32%,其中三亚市内免税店收入增速达56.89%,有税业务收入达73.06%;商品销售业务毛利率达45.32%,同比提升1.14个百分点,创近年来新高。旅游服务业中规中矩,收入小幅增长4.42%,其中出境游业务收入增长19.43%,入境和国内游业务收入则出现下降;旅游服务业毛利率略降0.12个百分点。 报告期内,公司营业外收入4277万元,同比大增117%,主要系公司收到退回的免税品销售的增值税及其附加税费增加所致。扣非后,公司权益净利同比增长39.43%,仍大幅高于收入增速,主要系公司毛利率提升、费用率保持稳定以及投资收益增长(本期处置孙公司和参股企业效益增长)所致。 三亚店保持快速增长、传统免税业务收入微增、有税业务收入大增,毛利率均有提升:报告期内,三亚店继续保持收入/净利快速增长,利润率提升;传统免税业务收入同比增长2.2%,增速同比微增1个百分点,环比大降14个百分点;有税业务收入大增73.06%,增速同比增10个百分点。免税业务整体毛利率提升1.43个百分点,有税业务毛利率提升0.46个百分点。 离岛免税新政实施效果明显,三亚市内店人均消费达3354元(yoy51.83%,符合预期),净利率环比提升4个百分点:报告期内,三亚市内店营业收入15.78亿元,同比增长56.89%,符合我们的预期。受去年11月实施的离岛免税新政影响,人均购物金额达3354元,同比大增51.83%。三亚店贡献净利润3.34亿,净利率达21.17%,较12年全年17.16%的净利率水平提升4个百分点。 三亚店购物渗透率仍维持在8%左右,电子商务尚待批准,预计海棠湾开业后将对三亚店渗透率有一定影响:2013年上半年,三亚共接待过夜游客590.34万人次,而三亚店购物人次为47.05万人次,购物渗透率仍维持在8%左右,表明三亚实体店存在一定接待瓶颈。为了有效提高渗透率,三亚店电子商务(实现网上销售)项目硬件部分应已基本完成,目前尚需得到相关政府部门以及海关的批准方可正式开通。暂不考虑网络销售开通对三亚店的影响,预计2013-2015年三亚店销售收入分别为34亿、38和42亿,14年海棠湾开业后将对三亚店渗透率有一定影响。 海棠湾项目新增在建工程余额1.8亿,主体工程已基本完工;目前内外装修同时进行中,预计一期于13年底开业:报告期内,海棠湾项目新增投入1.8亿元,项目建筑主体结构施工已全部完毕,目前正在进行外立面幕墙及室内装修。 公司拟使用非公开发行募集资金18亿增资中免公司,其中14亿增资三亚市内店,以确保海棠湾项目顺利实施。我们延续7月调研的结论:预计2014~2016年,海棠湾的接待量分别为38万/52万/67万,营收15亿/23亿/33亿元,2014年开业当年即可实现1.4亿净利润,2015年后成为公司的重要利润增长点。 旅行社业务收入增速放缓,毛利率水平微降:报告期内,国旅总社旅行社业务收入同比增长4.42%,较去年同期增速大幅放缓27个百分点,毛利率微降0.12个百分点。“三大游”业务中,仅出境游收入保持增长,增速为19.43%,但毛利率下降1.01个百分点;而入境游和国内游收入分别下降28.24%和7.58%,毛利率却有所提升。 公司费用率基本保持稳定,销售费用率微升/管理费用率微降:报告期内,公司销售费用率微增0.83个百分点,主要系租赁费和广告宣传费同比增39%和116%;管理费用率则略有下降。财务费用率继续为负,财务费用同比减少2589万元,主要由于银行存款利息收入和汇兑损益增加所致。 盈利预测:考虑2013年增发摊薄以及海棠湾项目对公司盈利的影响,预计公司全面摊薄后2013-2015年EPS分别为1.39元(+35%)、1.65元(+18%)、2.29元(+38%),维持“买入”评级。 风险提示:1、海棠湾项目进程低于预期;2、台风等旅游行业系统性风险。

事件:以岭药业公布2013年半年报:2013年上半年公司实现销售收入11.56亿,同比增长64.53%;实现归属于母公司的净利润为1.52亿,同比增长6.97%;扣非后归属于母公司的净利润为1.50亿,同比上升9.79%;EPS为0.27元。 点评: 2013年上半年公司销售收入同比增长64.53%。1)、2013年上半年公司实现销售收入11.56亿、同比增长64.53%、增速较第1季度的31.88%继续加速。2)、我们分业务板块来看:“心脑血管类产品”实现销售收入7.69亿、同比上升51.53%,“感冒类用药”实现销售收入3.11亿、同比上升116%、其它产品实现销售收入7500万、同比上升48%。3)、“心脑血管类用药”2013年上半年超过50%的收入增长印证了我们在公司2013年1季报之后的判断:始于2012年第2季度的毒胶囊事件及公司清理渠道中可能存在的库存已经基本完成、公司“心脑血管产品”收入端会于2013年第2季度开始出现明显的恢复;4)、“感冒类用药”2013年上半年出现翻番的增长、我们认为除了2012年毒胶囊事件的负面影响已经消除之外、还在很大程度上与公司紧紧抓住了第1、2季度的“甲流”疫情及4月份的H7N9禽流感疫情所带来的市场机会有关。5)、“其它类用药”2013年上半年增速达到48%、我们预计“养正消积胶囊”、“八子补肾胶囊”及“津力达颗粒”在低基数基础上仍然取得了较快的增长。 盈利预测。公司已经预告了2013年1-9月利润增速在20-50%之间。我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.64、0.87及1.17元。公司于2013年3月初公布了针对高管、中层管理者及核心技术业务人员的股票期权及限制性股票激励计划,进一步建立了公司的激励机制,将公司发展与核心员工绑定。以岭药业作为一家优秀的中成药企业,公司不但拥有优势的产品群,而且拥有强大的营销实力作为支持,我们看好公司的长远发展,继续给予“增持”评级。 风险提示。1)、公司所用中药材价(主要为全蝎、人参、连翘、金银花等)价格上涨;2)、公司新产品推广速度慢于预期;3)、主打产品降价;4)、对公司的费用预测具有一定的不确定性。

投资要点 事件: 公司发布2013年半年度报告:2013年上半年公司实现营业收入2.9亿元,同比增长4.7%,归属于上市公司股东的净利润2163万,同比下降34.84%,每股收益0.12元。 点评: 国内领先的通信网络技术服务商,全方位受益移动TD-LTE的规模建设。 公司是国内领先的通信技术服务全业务提供商,主要提供通信网络建设、维护和优化等技术服务,以及在此基础上提供全方位、一体化的业务支撑与IT应用的系统解决方案,收入占比约为4:3:2:1。公司主要客户为广州移动和爱立信,且公司各项业务均受益于移动TD-LTE的规模建设,受益顺序为工程、维护、优化、解决方案,因此,公司是移动TD-LTE规模建设全面受益厂商。 行业需求疲软致营业收入放缓,收入确认周期在1年以上致14年将成为业绩增速高峰 2013年上半年公司实现营业收入2.9亿元,同比增长4.7%,主要原因在于行业需求疲软,且由于公司所在的通信网络技术服务领域收入确认周期较长,相关的工程、维护等业务收入周期确认一般要在1年以上,因此,我们预计13年移动TD建设及TD-LTE大规模建设对公司的业绩增厚主要体现在14年,14年将成为公司业绩增速的高峰。同时,受益于12年TD-S和TD-LTE试验网的建设,公司13年收入也将稳步增长。 人员利用率低致毛利率下滑,市场拓张致费用率小幅上升 2013年上半年公司毛利率为27.44%,同比大幅下滑8个百分点,2Q毛利率为22.5%,同比下滑11个百分点,主要原因在于运营商投资放缓,公司人员利用率较低。我们认为,随着运营投资的逐步落地,公司人员利用率上升,公司毛利率下半年有望开始上升。2013年上半年公司三项费用率16.49%,同比增加0.7个百分点,单季度来看,2Q公司三项费用率10.2%,同比下降1.1个百分点,主要原因在于公司稳步推进总部服务支撑基地和大区服务中心建设项目,开拓全国市场,费用上升。预计未来随着市场拓张成效渐显,收入增长,费用率有望下降。 基于大数据系统解决方案是公司长期战略 从公司发展战略来看,中期公司立足通信服务主业,坚持做好网络工程,在1-2年后工程服务业务下滑时依靠快速增长的维护和优化业务,保持通信技术服务业务的稳定增长。长期公司往大数据云计算方向发展,利用公司在核心网和信令等方面的数据库优势,进行相应的数据库建设和分析,与运营商或互联网厂商合作,开发出相应网络优化和精确影响等业务,从而打开长期成长空间,做系统解决方案提供商。 盈利预测:短期看,受益于12年TD-S和TD-L试验网建设,公司13年业绩有望在市场拓张和人员利用率下降的压力下保持平稳;中期看,移动TD-LTE的规模建设将推动公司14年业绩高速增长;长期看,大数据解决方案业务的逐步成型将打开公司长期成长空间。我们预计公司13-15年EPS0.42、0.53、0.64元,给予“增持”评级。 风险提示:运营商投资放缓、收入确认滞后、市场竞争激烈

事件: 迪森股份公告重大合同,公司分别与广西荔森纸业、田林县荔森纸业签署合作合同,由公司在广西荔森、田林荔森生产厂区分别投资,建设两台12t/h生物质蒸汽锅炉及成套辅机设备,并利用生物质能源为其提供蒸汽服务。项目投资金额共计2300万元,工期240日。两个项目合计的年使用蒸汽保底量为14万吨,预计可实现销售收入3600万元,占去年营收的8.7%。 点评: 耐得住寂寞才赢得来收获,大型化战略催生大订单不断。公司上市以来谋求战略转型——大型化、精品化路线,一方面可以克服小项目业主方抵抗经济波动的风险,另一方面大项目具备规模经济性。然而在上市后至2013年2月底较长时期内公司并未有重大订单公告,也一度引起市场的争议。我们认为,正是受益于此次战略转型,公司储备的大项目集中释放,已然步入成长的快车道。回顾2013年新签订单,我们认为2013年年内徐记食品和联业织染蒸汽供应项目将贡献业绩,而肇庆工业园和四会陶瓷可燃气项目明年二季度投产,结合本次广西造纸行业蒸汽合同2014年5月投产,预计2013-2014年公司净利增速将保持45%以上水平。具体项目情况如下: 1)徐记食品项目5*12t/h蒸汽供应项目,预计收入3500-41500万元(不含税),预计2013年11月投产; 2)联业织染年保底12万吨蒸汽供应项目,预计收入约2600-3400万元(含税),该项目已经投入运营; 3)肇庆工业园项目及四会陶瓷厂可燃气供应项目,一期新建50MW生物质燃气供应站,预计产能折合BMF15万吨,约站公司2012年耗用量的50%,预计2014年二季度投入运营; 4)广西荔森纸业、田林县荔森纸业蒸汽合同,预期收入3600万元,预期2014年5月投产。 广西项目订单的弦外之音:示范效应和区域突破。 1)标杆项目示范效应。迪森股份两年半的项目回收期和鲜有竞争对手的状况令市场费解,有关竞争壁垒高低亦未形成一致看法。我们认为,生物质转变为供应蒸汽或者可燃气,是一种非标准化的技术实施,更加考验企业的工业集成研发能力和项目经验。只有建立在行业标杆项目稳定运营的基础上,才能获得市场推广。 此次公告的广西地区纸业蒸汽合同,正是建立在红塔纸业、珠江特纸、国际纸业等生物质供热运营项目成功运行的基础上。 2)区域突破广东和长三角。公司以往的项目主要分布在经济发达的长三角和珠三角,市场需求来自于禁燃区的划分(环保意义)和区域高天然气气价(经济意义)。此次广西项目首次突破以往项目的区域范围,或是禁燃区概念或者说是环保意识的推广。《大气污染防治十二五规划》中明确提到“高污染燃料禁燃区”划定工作,逐步扩大禁燃区范围。重点控制区高污染燃料禁燃区面积要达到城市建成区面积的80%以上,一般控制区达到城市建成区面积的60%以上”。就我们微观调研,禁燃区的概念正在逐渐从广东地区向全国铺开,从一级城市向二三线城市铺开,从经济发达地区向非发达地区铺开,环保政策趋严和企业环保意识的觉醒,或是迪森股份进一步获取全国市场的基础。 投资建议:维持增持评级。我们预计2013-2015年迪森股份EPS分别为0.40元、0.58元和0.83元,对应PE分别为47倍、32倍和22倍。我们坚定看好迪森股份发展前景,未来随着禁燃区的划分明晰和天然气价的市场化改革,生物质能源的环保优势和成本优势更加突出,继续维持对迪森股份的增持评级。 风险提示:项目建设进度低于预期。

投资要点 事件: 公司公布2013年半年报:实现营业收入100.79亿元,同比增长1.21%;营业利润1.18亿元,同比下滑21.79%,其中归属于母公司所有者净利润0.43亿元,同比下滑54.86%,扣非后归属母公司所有者净利润0.29亿元,同比下滑44.27%。全面摊薄每股收益0.02元。主营业务毛利率12.30%,同比上升1.94个百分点。 其中,二季度实现营业收入560.57亿元,同比增长18.07%;营业利润1.55亿元,同比增长86.03%;归属于上市公司股东的净利润0.88亿元,同比增长107.60%,环比同比改善均非常明显。 点评: 本部轻卡二季度明显改善,销量毛利率齐上升 上半年公司销售轻卡9.1万辆,同比下降4.3%。主要由于公司主动削减经销商库存所致。二季度公司轻卡销量5.4万辆,同比增长19.7%,自2012年来首次大幅跑赢10%的行业增速。轻卡业务毛利率提升3.74个百分点至9.22%。不同于2011年以牺牲毛利率换取市场,本次轻卡业务的改善表现为量价齐升。 年初以来公司表现出对提升轻卡业务盈利能力的决心,本部经历5月管理层调整,终端疏导渠道库存效果在二季度逐渐显现。轻卡业务减亏进入正轨。 东风康明斯销量增长4.7%略弱于行业,下半年改善空间较大 上半年公司销售柴油发动机9.1万台(主要是东风康明斯),同比增长4.7%略低于主要下游东风系重卡9%的增速,实现净利润4亿元,同比增速7.9%相比一季度的同比下滑大幅改善。我们预计3季度重卡销量增长约22%,下半年重卡销量有望保持在15-20%增速,看好东风康明斯下半年表现。 费用率略有上升主因子公司郑州日产销售、研发支出增加 上半年销售费用率、管理费用率分别同比上升0.62、1.15个百分点至6.56%、4.76%,主要由于子公司郑州日产销售、研发支出增加。母公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.47、上升1.63个百分点。本部销售费用率下降伴随轻卡销量提升印证公司轻卡业务改善进行中。 本部轻卡业务减亏进展明显彰显新管理层决心,看好本部降本增效与东风康明斯盈利的继续回暖,维持“增持”评级 公司的看点在于东风康明斯的周期、轻卡业务的改善、郑州日产的成长。2012年东风康明斯、郑州日产、本部轻卡贡献营业利润(亏损)分别约2.8亿元、1.8亿元、-4.9亿元。2013年上半年东风康明斯、郑州日产、本部轻卡贡献营业利润分别为1.94、0.85、-2.15亿元(其中二季度为-0.75亿元)。东风康明斯下半年将继续受益于下游重卡行业销量的持续增长,本部轻卡改善趋势渐显明朗。我们将公司2013-2015年未来3年每股收益(EPS)从0.08、0.18、0.22微调至0.11、0.17、0.23,预期市盈率分别约28、17、13倍,东风康明斯盈利持续回暖,本部轻卡减亏存在超预期可能,维持公司“增持”的评级。 风险提示:重卡行业回暖低于预期,轻卡行业竞争加剧

事件: 东方航空2013年上半年实现收入414.79亿元,同比增长2.66%,归属母公司股东净利润7.63亿元,同比下降23.29%,合EPS0.07元/股。扣非后EPS0.06元/股,同比下降29.75%,符合我们的业绩预测。 点评: 客运业务稳定增长,运力投放更趋精准。2013年上半年,面对国内经济增速放缓、商务客源需求下降、日本航线需求持续低迷、高铁冲击常态化以及华东地区禽流感等不利因素,东方航空及时调整运力投放,优化航线网络和投放运力,削减日本航线运力,同时加强营销,严控成本。2013年上半年东航运送旅客3779.55万人次,同比增加9.19%;投入可用座公里729.46亿客公里,同比增加11.90%;客座率79.31%,同比增长0.24个百分点;实现客运收入345.12亿元,同比增加2.32%。 货运业务积极调整,战略转型稳步推进。2013年上半年东航货邮运输量661.66百万公斤,同比减少3.03%;货邮载运周转量2298.05百万吨公里,同比增长1.37%;货邮载运率为59.87%,同比下降1.90个百分点;实现货邮运输收入35.36亿元,同比减少11.83%。面对全球航空货运市场持续低迷,东航收缩货运机队,重点推进从航空货物承运人向现代物流服务商转型,上半年东航物流的物流集成商业务取得突破,为近60家客户提供物流解决方案,同时在快递业务上提出了“快递+电商+贸易”的创新商务商业模式,快递公共物流平台的建设正在积极推进。 联盟效应不断显现,枢纽建设成果卓著。东航积极利用天合联盟平台,拓宽公司航线网络,上半年东航与日本航空、澳洲航空等7家联盟外航空公司在155条航线上开展代码共享合作;利用“72小时免签”政策,与澳洲旅游局、昆士兰旅游局合作推广海外旅游产品吸引中转客户,我们认为东航联盟效应正在不断显现。东航同时通过加强上海核心枢纽、昆明和西安区域枢纽的建设,进一步扩大枢纽网络的覆盖面。持续优化快线、准快线航班,提升上海枢纽国内干线市场的掌控力;加大昆明枢纽的运力投放,打造昆明作为辐射南亚、东南亚、西亚的门户;优化西安枢纽的航班时刻,增加经西安至西北区域的航班。2013年上半年,以航班起降架次统计,东方航空在上海虹桥、上海浦东、昆明机场和西安机场的市场份额分别为48.8%、37.4%、45.0%与31.3%,以旅客吞吐量统计,东方航空在上海虹桥、上海浦东、昆明机场和西安机场的市场份额分别为47.7%、35.5%、41.8%与31.4%。 未来机队结构不断优化,老旧飞机加速退出。2013年上半年,东航共引进20架客机,包括中远程A330系列、中短程A320系列、B737NG等机型;退出3架货机,机型为MD-11和A300-600R;新增了1架托管公务机。截至2013年6月30日,东航共运营446架飞机,其中客机417架、货机16架、托管公务机13架。未来东航将适时退出老旧机型,机队将以远程B777系列、中远程A330系列、中短程A320和B737NG系列为主力机型。 试水廉价航空,捷星香港年内有望启航。面对全球廉价航空蓬勃发展的势头,东航积极应对,2012年8月与澳航合资成立捷星香港,2013年上半年又引入了第三方香港本地股东—香港信德集团,三方股东均持有捷星香港1/3的股权。目前,捷星香港的航空服务牌照的申请正在进行中,合资公司有望与2013年内启航。 融资渠道不断拓宽,为转型保驾护航。2013年上半年,东航完成向东航集团非公开发行A股和H股股票,共募集资金约人民币35.82亿元,优化了资产负债结构;发行了48亿元人民币公司债、22亿元的境外人民币债券以及人民币40亿元超短期融资券,降低了财务费用。 盈利预测与估值:考虑公司非公开发行成功,我们预测公司2013~2015年全面摊薄EPS为0.26、0.30、0.37元,对应PE为11、9、8倍,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响客货需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故。

事件: 白云山发布2013年中报:2013年上半年公司实现销售收入90.72亿元,同比增长60.58%;实现归属于母公司的净利润为5.87亿元,同比增长37.40%;每股收益为0.466元。 点评: 2013年上半年公司销售收入同比增长60.58%。2013年上半年公司实现销售收入90.72亿元,同比增长60.58%(考虑2013年上半年公司完成了换股吸收合并白云山及向广药集团发行股份购买资产;公司已对2012年上半年的财务数据进行了追溯调整)。从具体业务分拆来看:1)、工业实现销售收入72.57亿元,同比增长92.15%,其中,“中成药”实现收入19.94元,同比减少0.82%;“化学药”实现销售收入17.97亿元,同比增长3.38%;“其它产品”实现销售收入34.66亿元,其中我们预计红罐王老吉大幅增长、实现销售收入超过30亿元。2)、商业实现销售收入17.43亿元,同比下降3.02%。 2013年上半年公司实现归属于母公司的净利润增长37.40%。2013年上半年公司实现归属于母公司的净利润为5.87亿元,同比增长37.40%、大幅慢于收入的整体增速、经分析这是由正反两方面的因素共同作用造成:1)、负面因素为2012年公司整体销售费用率同比大幅上升10.15个百分点,我们预计这与2012年公司针对“红罐王老吉”等大健康产品加大推广力度,增加了相应的广告宣传费、运输费等所致(2013年上半年“广告宣传费”从2012年同期的1.8亿增加至6.5亿;运输费从2012同期0.46亿的增加至1.18亿)。2)、正面因素为2013上半年公司整体毛利率同比上升5.76个百分点:首先、伴随“红罐王老吉”等大健康产品的高增长、“医药工业”毛利率同比上升1.58个百分点;再次、“医药商业”毛率同比上升0.56个百分点。 发挥品牌优势、大力发展“大健康产业”。1)、公司自2012年5月开始在“王老吉”商标的基础上、迅速组织生产和销售红罐王老吉。公司投入巨大的资源,目前已经初步建成成熟的生产、管理、销售体系。公司积极推动渠道下沉,不断增加餐饮、商超渠道的铺货量。2)、2012年公司投资设立了全资子公司--“广州王老吉大健康产业有限公司”,以此作为平台发展“大健康产业”。集团已授权“王老吉大健康”使用“王老吉”商标,并在全国范围内快速开展相关大健康产品(包括红罐王老吉凉茶、潘高寿凉茶、陈李济植物饮料、星群夏桑菊、菊普茶等系列饮品和养生酒系列等)的推广工作。 盈利预测。我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.85、1.17及1.51元(2013年上半年,广州药业完成了换股吸收合并白云山及向广药集团发行股份购买资产,目前已经正式更名为“白云山”、该盈利预测我们已经考虑了重组的影响)。“广州药业”作为广药集团旗下最核心的医药平台,必将获得集团各方面资源的大力扶持,公司在主营医药业务发展平稳的前提下,积极挺进“大健康产业”,具备较大的发展潜力,我们继续给予“增持”评级。 风险提示。1)、公司作为国企的体制和管理问题短期内难以彻底解决;2)、公大力推广红罐王老吉等大健康产品的进程存在不确定性,从而为盈利预测带来不确定性。

事件: 华鲁恒升发布2013年半年报,报告期内实现营业总收入36.44亿元,同比增长19.31%;实现营业利润2.20亿元,同比下降14.47%;归属于母公司的净利润1.90亿元,同比下降13.08%,按9.54亿股的总股本计算,实现每股收益0.20元,每股经营性净现金流量为0.75元。其中二季度实现营业收入19.13亿元,同比增长12.34%,实现归属于母公司的净利润0.93亿元,同比下降33.18%。 点评: 华鲁恒升2013年半年报业绩与我们此前EPS为0.21元的预测基本相符。 尿素产品价格疲软是业绩下降的主要原因,但受益于成本下降,大多数化工品盈利同比有不同程度的改善。 产品产销量提升推动收入增长。公司百万吨煤气化项目一期年产50万吨(折氨醇能力)项目于2012年年中投产后,尿素开工率从不足八成提升至基本满产。我们推测报告期内尿素销量同比增长接近三成。而尿素价格今年以来先涨后跌,总体同比有所下降(以山东地区市场为例,尿素均价同比下跌10.34%)。总体而言尿素业务实现营业收入14.58亿元,同比增长8.31%。年产16万吨己二酸一期和二期分别于4月和7月投产,己二酸销量同比提升,该业务实现收入3.76亿元,同比增长90.31%。此外其他产品(估计主要为己二酸中间产品环己酮、工业气体、液氨等)实现收入6.19亿元,同比增长73.80%。总体而言,公司营业收入同比增长19.31%。 尿素业务是盈利主要来源,产品价格疲软令业绩同比下降。尽管尿素价格在报告期内同比下降(以山东地区市场为例,尿素均价同比下跌10.34%),但受益于主要原料煤炭价格从2012年下半年以来持续下跌,尿素毛利率仅小幅下降2.28个百分点至25.49%。报告期内尿素业务的毛利额占公司总毛利的77%,显示出尿素业务仍是公司业绩的主要来源。而化工品方面,DMF、三甲胺、醋酸等产品受益于煤炭价格下跌,其毛利率同比均有不同程度的提升。 己二酸毛利率同比下降15.52个百分点至-7.92%。此外我们估计一季度后期百万吨煤气化一期项目开工不稳定对产品盈利也有一定负面影响。总体而言,公司综合毛利率同比下降1.83个百分点至13.22%。因而公司净利润同比下降13.08%。 从单季度看,尿素和己二酸等产品销量提升使得二季度营业收入同比增长12.34%。但二季度尿素价格持续走弱(以山东地区市场为例,尿素均价同比下降19.91%),尿素产品毛利率同比和环比均有所下降。而大部分化工品受益于成本下降,其毛利率估计有所改善。总体而言,尿素盈利能力下降使得公司综合毛利率同比下降4.10个百分点至12.57%。因而净利润同比下降33.18%。 产品盈利有望改善,乙二醇项目进展值得关注。近期化工品和尿素价格总体底部企稳。随着旺季需求逐步到来加之煤炭价格维持弱势,我们预计尿素和化工品盈利均有望环比改善。与此同时凭借先进煤气化技术优势,公司近期投产的年产20万吨多元醇项目盈利能力相对较强,对公司业绩有一定正面贡献。并且百万吨煤气化项目二期近期投产后尿素产能仍有扩产的空间,盈利能力相对较强的尿素业务规模扩张将有助于整体盈利水平的提升。合成气制乙二醇项目目前正在稳步推进中,该项目若能调试成功继而顺利投产,将有望成为公司新的利润增长点。 维持“买入”评级。结合半年报情况,我们调整公司2013-2015年EPS至0.50、0.63、0.80元。公司是国内大型综合性化工企业内生式扩张的代表。近期随着需求旺季到来和煤炭价格维持弱势,尿素和化工品盈利能力有望改善。从长期看,凭借先进煤化工技术利用烟煤为原料,公司尿素和化工品盈利有望高于行业平均水平,并且在建项目投产后将有助于公司收入和利润的增长。 此外,乙二醇项目若能顺利投产,将成为公司新的利润增长点。综合上述因素,我们维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:下游需求疲软导致化工品价格持续低迷的风险;煤炭价格大幅上涨的风险。

投资要点 事件: 中化国际发布2013年中报,上半年实现营业总收入242.43亿元,同比下降12.3%;实现营业利润5.65亿元,同比增长37.7%;实现归属于母公司的净利润3.77亿元,同比增长27.8%。按14.38亿股的总股本计,实现每股收益0.26元(扣除非经常性损益后为0.24元),每股经营性净现金流量为0.41元。其中二季度实现营业收入127.19亿元,同比下降16.4%;实现归属于母公司的净利润1.93亿元,同比增长52.4%。 点评: 中化国际上半年业绩与我们此前EPS为0.26元的预测相符,也与公司此前公布的业绩快报相符。 天胶、贸易业务收缩,但天胶业务下行空间有限。上半年公司实现营业总收入242.43亿元,同比下降12.3%,其中化工品贸易业务同比下降15.3%至100.43亿元,该业务下滑的主要原因是宏观经济环境的影响(化工品价格的下跌),同时公司为强化市场风险控制也对经营规模进行了收缩。 与此同时,由于天然橡胶价格同比大幅下降,上半年公司天然橡胶业务收入同比下降26.2%至59.71亿元,毛利率(6.2%)同比则略有上升,主要系公司自产胶的比例有所提升。上半年子公司GMGGoba、海南中化橡胶有限公司、西双版纳中化橡胶有限公司分别实现净利润6534、1333、140万元,由于后续公司自产胶比例仍有提升空间,我们判断后续公司天胶业务下行空间将较为有限。 化工制造业务占比提升,收益质量有较明显改善。上半年虽然公司传统业务规模有所收缩,但化工物流、农药和橡胶制品收入同比有所提升,其中化工物流业务因集装罐经营量增长和较高运价的国际航线的船舶运力集中投放,收入和毛利率均有显著增长,上半年物流业务的收入同比增长52.4%至15.57亿元,毛利率则增长10.66个百分点至19.7%。上半年子公司中化国际物流有限公司实现合并净利润1.83亿元。橡胶助剂方面,由于江苏圣奥于去年11月正式并表,上半年公司橡胶助剂业务实现收入12.46亿元,毛利率为23.4%。江苏圣奥上半年实现净利润1.20亿元。 另一方面,上半年由于草甘膦景气同比显著提升,公司农药分销业务收入同比增长18.3%至8.31亿元,毛利率较去年同期上升2.63个百分点,子公司中化作物保护品有限公司上半年实现净利润3405万元;同时公司全面深化与孟山都公司的全球战略合作,获得了澳、新地区农达独家分销与供应的权利。此外,公司联营公司江山股份、扬农集团分别实现净利润1.34亿元、2.17亿元,同比有较明显增长,对于公司净利润增长也产生助益。结合贸易业务的收缩,总体而言公司上半年收益质量有较明显改善。 维持“增持”评级。上半年中化国际的经营情况符合我们的预期(详见8月14日的深度报告《精细化工格局初具,业务转型进入收获期》),在贸易、天胶等传统业务提质增效的同时,公司近年来收购的橡胶助剂、农化等业务的比重和作用正日益提升;同时橡胶助剂业务中期而言具备较大上行潜力,有望对公司业绩形成较强带动,橡胶、物流等业务的景气上行是潜在超预期因素。我们维持公司2013-2015年EPS分别为0.52、0.58、0.70元的预测(其中2014、2015年按照增发摊薄后的股本计算),维持“增持”的投资评级。 风险提示:下游需求不达预期风险,天然橡胶价格大幅下跌风险,橡胶助剂技术失密风险。

事件: 新华医疗发布2013年中报:2013上半年公司实现营业收入19.19亿元,同比增长44.25%;归属上市公司股东的净利润为10,905万元,同比增长49.73%,扣除非经常性损益后的净利润增速为42.63%,摊薄每股收益0.58元。 点评: 公司的业绩符合我们的预期。 营业收入保持强劲增长。报告期间,公司实现营业收入19.19亿元,同比增长44.25%,其中核心业务医疗器械的销售收入为15.80亿元,同比增长44.28%,我们预计,医疗器械系列,医院感控设备同比增长10-15%(产品结构改善,高附加值的耗材比例提升,预计净利润增速25-30%),放射治疗设备同比持平,外科器械及其他(包括骨科器械、手术器械、生物检测及耗材等)增长超过50%,主要是上海泰美的骨科器械业务增长强劲;其他如手术室工程、口腔设备等均在小基数上高速增长。制药装备系列,预计以制药用消毒灭菌设备、非PVC大输液生产线、冻干机为主的制药装备在行业景气的驱动下,收入增速超过30%。公司的收入增量主要来自于核心业务医疗器械,其他如环保设备对收入的贡献都不大,医药流通业务收入为3.63亿元,增长49.68%。 产品结构变化提升医疗器械毛利率。报告期间,公司的综合毛利率为23.10%,同比提升1.4个百分点,其中核心业务医疗器械的毛利率为27.13%,同比提升1.78个百分点,我们认为毛利率提升的主要原因是产品结构的变化,由于长春博讯生物今年上半年并表,其高毛利率的产品对提升医疗器械的毛利率至关重要;环保设备的毛利率为36.73%,同比提升6.37个百分点,可能受益于环保行业的高度景气;医药商业的毛利率为5.44%,小幅提升0.35个百分点。总体而言,公司的毛利率呈现稳步提升的态势,符合我们一直以来对公司的判断。 期间费用大幅增长,预收账款再创新高,现金流改善明显。上半年公司的销售费用率为7.95%,同比上升0.07个百分点,其中销售费用同比增长45.61%,基本与收入增长同步,考虑到长春博讯的并表(长春博讯销售费用率极低),理论上公司的销售费用率应该有所下降,过去几年公司的销售费用率也是呈现持续下降的趋势,公司上半年销售费用增长较快,我们认为可能是因为今年是公司成立70周年,加大了产品宣传的力度,从而额外产生了一定的相关销售费用。管理费用率为5.77%,同比上升0.72个百分点,管理费用同比增长64.69%,我们预计原因有两方面:1)公司激励奖金计提的节奏变化,虽然2013年计提的激励奖金总额和2012年差不多,但2012年上半年没有计提奖金,而今年是从1月份开始就已经提前计提了激励奖金(预计上半年共计提1,100万元),导致同比费用大幅增长;2)公司今年加大了对研发的投入,研发费用增长较快。公司的财务费用达到了1,825万元,同比大幅增长97.37%,因为公司提前用贷款收购了长春博讯,负债率提高,因此财务费用的大幅增长不可避免。由于公司已经完成了增发融资,预计未来财务费用将稳步下降。总体而言,由于公司今年有长春博讯并表增厚业绩的一次性因素,公司的期间费用计提较为充分,因此虽然净利润增速没有超出市场预期,但可以看出来公司的经营层面趋势良好,报表质量也非常健康。此外,公司2013年上半年的预收账款达到了5.68亿元,较一季度末继续提升,再创历史新高,显示制药装备业务未来的订单依然十分充足。上半年公司的经营活动现金流为6,381万元,虽然仍低于净利润,但同比大幅增长86.6%,改善非常明显。 子公司喜忧参半。公司近几年由于扩张较快,旗下子公司较多,其中长春博讯生物上半年实现净利润2,983万元,同比增长15%左右,虽然博讯的收入增速超过20%,但由于产品竞争加剧导致价格下滑10%左右,因此利润增速慢于收入的增长,未来博讯将积极研发新产品寻求增长点;上海泰美实现净利润2,263万元,我们预计增速超过100%(2012年上海泰美的净利润仅1,860万元),骨科器械仍然是公司增长最快的业务;众生药业实现净利润1,100万元,同比大幅增长,主要原因是有处臵房产的一次性收益;北京威泰科上半年实现净利润313万元,预计同比持平。公司的多个子公司中,上海泰美成长性最好,长春博讯稳定增长,北京威泰科有改善的空间。 外延并购未来有望继续带来惊喜。在此前的系列报告中,我们明确提出:2013年之后,公司增长的驱动力来自于内生增长与外延并购双轮驱动,如果说2013年之前新华医疗的增长主要来自于内生,则2013年之后外延并购对公司业绩增长也贡献良多:2012年公司收购长春博讯生物,2013年收购远跃药机,持续的大规模并购是公司业绩能维持高增长并且超预期的重要原因。就 2013年而言,公司医疗器械和制药装备均增长确定,而且长春博讯并表将明显增厚业绩,2013年取得45-50%的高增长已成定局;展望2014年,内生增长加上远跃药机的并表,我们预计公司业绩增长40%以上也问题不大;长期来看,公司多项业务的核心品种均有望超过10亿元的销售规模,具备较大的成长潜力,公司丰富的产品线在医疗器械广阔的市场空间内仍然大有可为。我们认为,公司将来仍会延续并购的战略,主要的并购方向可能是医疗器械(如骨科器械、体外诊断试剂、生物医用耗材等)和医疗服务领域,通过“高PE融资,低PE并购”的模式,有望继续给市场带来惊喜。 盈利预测。我们认为,公司作为医疗器械和制药装备的细分龙头企业,产品线非常丰富,各项业务均具备广阔的成长空间,而且管理层激励到位,进取心强,公司经营向上的趋势延续。我们维持此前的盈利预测,不考虑此次换股和增发摊薄,预估公司2013-2015年EPS为1.29、1.91和2.50元;考虑换股和增发摊薄,预估公司2013-2015年EPS为1.29、1.80和2.36元。在处方药受到药品招标、行政降价、医保控费以及反商业贿赂等负面政策压制的大背景下,医疗器械行业受政策影响较小,是良好的避风港,而且公司未来2-3年高增长确定,外延并购可能继续超预期,是我们在医疗器械行业中首选配臵标的,维持“增持”评级,建议积极配臵。 股价表现催化剂:各季度业绩增速达到甚至超预期;成功实现规模较大的并购。 风险提示。快速扩张期进入多个领域为管理上带来一定的挑战。

投资要点 事件: 中国平安披露2013年中报,实现营业收入1894.74亿元,同比增长18.8%,归属母公司股东净利润179.1亿元,同比增长28.3%,每股收益2.26元,归属母公司股东净资产1727.56亿元,较年初增长8.2%,寿险新业务价值101.1亿元,同比增长14.2%,集团内含价值3118.51亿元,较年初增长9.08%。 点评: 寿险利润反弹,产险、银行利润平稳增长。2013年上半年中国平安实现归属母公司股东净利润179.1亿元,同比增28.3%,寿险、产险、银行贡献利润分别为92.93亿、34.74亿和38.77亿。从净利润口径来看,寿险、产险、银行、证券、信托净利润分别为93.39亿、34.92亿、74亿、2.45亿和3.58亿,同比增速分别为32.8%、27.2%、9.9%、-63%和-12.5%。寿险利润反弹较快,产险、银行利润平稳增长,从而促成集团利润稳定增长。 价差由负转正及减值损失减少,总投资收益率改善。截至2013年中期,中国平安保险投资资产11504.42亿元,较年初增长7.1%,上半年共实现净投资收益259.65亿元,同比增长24%,净投资收益率为4.8%,较上年提升0.3个百分点;总投资收益264.37亿元,同比增长90.2%,总投资收益率为4.9%,同比提升1.2个百分点。上半年总投资收益率改善主要是因为买卖证券价差从上年的-31.3亿元增加为15.24亿元。 寿险:新单平稳较快增长,结构持续优化,新业务价值增长14.2%。2013年上半年平安寿险实现规模保费1268.08亿元,同比增长10.4%,首年规模保费为359.89亿元,同比增长5.45%,其中个险新单和银保新单增速分别为13%和-27.8%。公司业务结构持续优化,新单期缴业务占比为73.3%,较上年同期提升5.1个百分点。上半年新业务价值为101.1亿元,同比增长14.2%。 产险:承保利润下降,投资收益提升,净利润维持平稳较快增长。2013年上半年平安产险业务实现保费收入537.44亿元,同比增长10.2%,实现净利润34.92亿元,同比27.2%。从税前利润拆分来看,承保利润为19.47亿元,同比下降25.2%,主要是在理赔成本上升和竞争加剧背景下公司产险综合成本率较上年同期提升2.4个百分点到95.5%。投资收益29.46亿元,同比增长124.7%,从而有效弥补了承保利润的下降。 银行:减值损失上升使得净利润增速放缓。平安银行2013年上半年实现净利润74亿元,同比增长9.9%,贡献集团净利润约38.77亿元。上半年平安银行营业收入同比增长19.4%,其中生息业务收入同比增长14.67%,息差水平由于同业业务占比提升而较上年有所下降,但规模的快速增长促进了收入的平稳增长;中间业务收入同比增长41.17%,主要源于信用卡和投行业务收入大增。上半年减值损失26.02亿元,同比增长65.7%,从而拉低了净利润增速。 证券:投行业务发展受阻导致业务利润锐减。2013年平安证券实现净利润2.45亿元,同比下降63%,原因在于核心业务投行业务收入显著下滑,上半年平安证券投行业务收入7.45亿元,同比下降57.4%,主要受市场IPO发行暂停的影响。 信托:受托资产规模平稳增长,利润受出售权益资产投资收益下降影响略有下降。截至2013年中期,平安信托受托资产管理规模达到2283亿元,较年初增长7.7%,实现净利润3.58亿元,较上年同期下降12.5%,主要由于出售权益资产投资收益同比下降所致。 偿付能力:集团、寿险及银行资本充足度略有下降,但仍符合监管规定。截至2013年中期,平安集团、平安人寿、平安产险偿付能力充足率分别为162.7%、176.1%和179.5%,平安银行资本充足率分别为8.78%,集团、寿险、银行资本充足度均较年初有所下降,受业务发展、分红派息以及实施银行新资本监管规定影响。 投资建议:今年以来平安寿险业务规模和价值增长均处在行业前列,预计2013、2014年EPS分别为3.58元和4.28元。作为一家综合金融集团,目前集团和子业务之间的协调效应还主要停留在交叉销售,未来集团的平台优势将进一步显现,子业务之间的相互渗透和融合将不断展现出综合金融的优势,此外公司具有创新的基因,并具有领先的科技优势,看好公司在未来互联网金融领域和混业经营趋势下的发展,维持增持投资评级。 风险提示:保费增速下降、资本市场下跌

事件: 中国人寿发布2013年中报,实现营收2525.38亿元,同比增12.1%,净利润161.98亿,同比增68.1%;EPS为0.57元,净资产2306.43亿,较年初增4.3%。新业务价值125.89亿,同比增0.8%,内含价值3633.59亿元,较年初增长7.6%。 点评: 利润大增源于投资收益增加和减值损失减少。2013年上半年公司净利润为161.98亿元,同比大增68.1%,较大程度上归因于投资收益增长25.3%和减值损失减少75.5%。 承保:二季度大冲击促进保费增速转正。2013年上半年,中国人寿实现保费收入2032.51亿元,同比增长9.6%,自二季度以来,公司加大销售力度,尤其是6月份的中期末大冲刺,使得保费收入同比大增,实现了上半年累计保费9.6%的增长。 投资:减值损失大幅减少提升总投资收益率。上半年公司实现总投资收益449.39亿元,同比增长100.9%,主要是上半年减值损失较上年同期大幅减少75.5%至37亿元,总投资收益率为4.96%,同比提升2.13个百分点。受二季度市场下跌影响,投资资产新增浮亏61.69亿元(含影子会计调整),综合投资收益率为4.27%,同比下降0.9个百分点。 成本:退保、赔付支出及保单红利支出大增,准备金释放使总支出增长平稳。上半年中国人寿营业支出2323.11亿元,同比增8.4%,其中退保、净赔付支出和保单红利支出分别增长70.1%、69.7%和291.9%,增幅较大,于此同时释放准备金使得上半年提取准备金净额同比下降了26.9%,从而使得总支出增长维持在平稳水平。 利润增长维持偿付能力充足率平稳。截至2013年中期,中国人寿偿付能力充足率为237.9%,较年初提升2.3个百分点,在上半年没有资本充足活动、业务持续发展的背景下,公司主要依靠利润的增长维持偿付能力充足率水平。 投资建议:就承保来看,公司二季度保费增速提升较快,下半年重价值的思路可能会使得业务增速归于平稳,就投资来看,下半年资本市场的变化将成为制约公司业绩的重要因素之一;就利润来看,由于上年进行了大量减值损失计提,业绩基数低,因此实现利润高增长相对可以预期,预计2013年和2014年EPS为0.94元和1.14元,考虑到当前的低估值,维持增持投资评级。 风险提示:保费增速下降、资本市场波动

投资要点 事件: 公司公布2013年半年报:实现营业收入309.22亿元,同比增长14.27%;营业利润27.11亿元,同比增长8.77%,其中归属于母公司所有者净利润20.85亿元,同比增长9.89%。全面摊薄每股收益1.04元,略高于我们预期的1.02元;主营业务毛利率20.85%,同比上升0.95个百分点。 其中,二季度实现营业收入177.65亿元,同比增长31.36%;营业利润17.16亿元,同比增长58.61%;归属于上市公司股东的净利润12.72亿元,同比增长45.80%,但综合毛利率环比一季度下降了1.3个百分点。 点评: 受益于下游潍柴系重卡高增长,发动机份额略有回升 上半年公司实现营业收入309.22亿元,同比增长14.27%。其中本部营收123.82亿元,同比增长26.03%。销售重卡发动机15.51台,同比增长22.7%,好于行业。2010~2012年公司14吨以上重卡发动机市场占有率分别为40.7%、36.2%、32.6%,13年上半年回升至38.5%。主要由于下游福田汽车重卡增长26%远超行业8.4%的增速。 子公司陕重汽销售重卡4.7万辆,同比增长0.5%,在陕汽LNG重卡大幅领先下依然跑输行业主要由于产品结构集中于煤运、矿用,销售地区集中于北方,因此与中国重汽相似,受累于北方矿煤用重卡的相对低迷。 子公司陕西法士特销售变速器32.04万台,同比增长23.1%,同样受益于潍柴系重卡大幅跑赢行业。 毛利率小幅提升主因子公司陕汽、法士特盈利能力回升 13年上半年毛利率20.85%同比上升0.95个百分点。其中本部毛利率28.59%,同比下降2个百分点。毛利率提升主要来自子公司陕重汽、法士特盈利能力回升。在销量基本持平情况下,陕重汽实现净利润1.46亿元同比增长24%。法士特实现净利3.14亿元同比增长18%。 应收应付与三费率明显增加 上半年公司应收账款(含应收票据)增长35.3%,大幅高于收入增速,应付账款(含应付票据)同比增长23.4%。其中母公司应收账款(含应收票据)增长35.4%,母公司应付账款(含应付票据)同比增长30.3%。库存略有下降相当健康。 销售费用率同比上升0.3个百分点主要由于三包费用增加,管理费用率同比上升0.5个百分点主要由于人员成本上升。财务费用率达到0.2%相比去年同期增加较多,主要由于借款收购凯傲股权。 宏观下滑趋势暂缓、国IV扰动落地、数据持续向好下重卡行业三季度存在配臵机会,看好公司增长空间,维持“买入”评级 7月宏观数据有所回升,从8月发电量情况与汇丰PMI预览值50.1看宏观经济下滑已有趋缓趋势。今年1-6月河北、山东、河南等北方销量大省重卡终端销量占比一直处于下滑通道。7月河北、山东等地终端销量占比年内首次出现上升,说明7月北方重卡销量跑赢25%的行业增速,工业、资源品需求有复苏迹象。子公司陕重汽销量有望随北方工程类重卡景气度提升而改善。 宏观数据下滑趋势暂缓、国IV风险落地、去年经销商去库存导致的低基数效应作用下,预计3季度重卡批发销量有望维持在15%-20%以上的增速,2013年全年重卡批发销量增速预计约11%。数据持续向好与国IV风险的释放可能在3季度带来重卡行业的阶段性配臵机会。 公司是国内重卡行业中唯一具有继续延伸产业链,大幅超越行业潜质的龙头企业。战略收购林德液压后有望加速拓展工程机械液压件空间(市场规模300亿元,70%进口)。我们将公司2013-2015年EPS从1.73、2.21、2.41上调至1.98、2.28、2.47,对应8月30日价格PE约9.7、8.4、7.8倍。公司估值处于低位,盈利确定性较高,维持“买入”评级。 风险提示:投资增速下滑,重卡行业复苏弱于预期

投资要点 事件: 九阳股份近日公布了2013年半年报,报告期内,公司实现营业收入24.87亿元,同比增长0.3%,实现归属于上市公司股东的净利润2.54亿元,合EPS0.33元,同比下降3.7%。 二季度,公司实现13.22亿元,同比增长8.1%,实现归属于上市股东的净利润1.40亿元,合EPS0.18元,同比增长2.1%。 点评: 豆浆机收入降幅收窄,二季度收入增速转正 公司上半年实现营业收入24.87亿元,同比增长0.3%,其中一季度下降7.2%,二季度增长8.1%。 上半年食品加工机收入为13.05亿元,同比给下降8.5%。以半年度为周期,2011H1、2012H1、2012H2、2013H1食品加工机收入降幅分别为25.8%、19.1%、17.1%、8.5%,今年上半年降幅明显收窄。大致估算,上半年豆浆机收入占主营收入之比已降至40%左右。 盈利能力小幅下降 公司上半年毛利率水平为33.46%,同比下滑0.91个百分点,其中一、二季度分别同比下降0.60、1.29个百分点。分品类来看,毛利率下滑主要源于食品加工机系列。这直接导致公司上半年营业利润率同比下滑0.5个百分点,盈利能力小幅下降。 盈利能力压力下,公司严格控制费用支出。上半年主要通过压缩职工薪酬实现了管理费用的绝对额及费率的同比下降(研发支出继续平稳增加)。不过,公司二季度的销售费用计提较一季度相对充分,整体盈利质量要好于一季度的情况。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.61、0.67、0.74元,对应目前股价PE分别为11、10、9倍。豆浆机行业的萎缩、美的小家电业务的恢复分别从长、短期对前期公司收入端形成较大压力。但目前来看,长期视角,公司具备创新基因,豆浆机行业的持续萎缩掩盖了公司其他业务的良好表现,未来随着豆浆机业务对公司整体业绩影响力的进一步减弱,我们看好公司长期的增长空间;短期视角,美的小家电业务从2012年下半年开始恢复,相应使下半年的高基数压力缓解,收入实现增长确定性高,从而缓解费用端压力。我们上调公司评级至“增持”。