三季度亏损幅度超市场预期,主要是涟钢亏损较多,其亏损原因公司给出了5 个方面解释,主要是涟钢二季度采购大量高价铁矿石以及新投的2250生产线尚处于投产磨合期,生产不顺。同时公司提出了5 项整改措施,在9 月份涟钢管理经营已经出现了一定程度的改善,我们预计4 季度公司盈利将环比明显改善。 汽车板公司(华菱集团33%、安赛乐米塔尔33%、股份公司34%)的正式成立标志着AM 对华菱板材技术尤其是汽车板技术输出的开始,占欧洲1/2、北美1/3 汽车板市场的AM 无疑将帮助涟钢2250 生产线达产达效,帮助华菱快步向高端板材供应商迈进。 定向增发价格利好股价:2008 年12 月17 日公布非公开发行股票预案,华菱集团湘钢5.48%股权和涟钢5.01%股权及现金认购50.67%的股份;AM 以现金认购49.33%的股份。按照增发一般不低于每股净资产来看,08 年预案公布时每股净资产为5.4 元,考虑三季度亏损后在4.85~4.88元之间,均高于当前的股价,大股东以每股净资产价格认购股份有利于稳定市场信心,也可以改善公司较高的资产负债率。 因为多数新建项目仍处于盈利较差的前期阶段,加之目前弱势的行业基本面,目前华菱相对于行业平均面临更大的压力,我们下调2010 年盈利预测到-0.53 元。在涟钢进一步整改后,公司产品结构提升和产能扩张将带来中长期盈利成长,预计2011、2012 年公司盈利转好,有望分别实现EPS为0.17、0.65 元。 从市场看,三季度巨亏对股价影响负面,不过业绩最差的时候或将过去,如果股价出现大幅下跌是较好的买入机会。公司定位高端,发展目标清晰,借助安塞乐米塔尔的技术实力,我们看好合资公司投产后华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升,目前属于华菱软肋的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。基于公司较好的成长性和较低的P/B(0.9)和吨钢市值,我们维持华菱钢铁买入评级。

公司公告非公开发行股票获得证监会核准,未来6 个月内公司将正式启动定增事宜,再融资资金的到位一方面会进一步推动公司高附加值产品产能的扩张和国内零售市场建设,另一方面未来定增的发行价也会对公司目前股价产生良好的支撑作用。根据前期的非公开发行股票预案,公司本次拟募集资金5.65 亿元,主要投向2500 万条非洲大辫生产线项目、4000 吨化纤发丝生产线项目、国内营销市场体系建设、年产200 万套女装假发生产线和年产200 万套高档白人假发生产线项目。据悉,部分项目已经提前启动,增发资金的到位将进一步加快公司产品结构的调整、产业链向上下游更好地拓展。前期公告公司的定增底价为8.76元,最终的价格要视机构报价情况而定,我们预计最终在9——10 元的概率较大(股本扩张预计在8%左右),定增发行价格与目前二级市场价格差距很小,因此从一定程度对目前股价会产生良好的支撑作用。 根据我们今年以来对公司国内品牌零售市场的多地调研,我们判断国内对发制品的时尚消费已经处于启动增长的拐点,公司作为这一新兴消费领域的领头羊,将最充分分享到国内发制品消费快速增长带来的收入和盈利增长,公司也将由一个传统的出口制造型企业逐步向品牌零售型企业转型。2010 年以来我们对公司杭州、北京、深圳和上海等品牌零售市场进行了集中调研,我们的结论是:国内对发制品作为时尚饰品消费的潮流正在逐步形成,社会认同度明显提高(相关的国内外产业资本也开始积极介入其中),同时公司在国内市场拓展方面找到了正确的路径和合适的加盟合作伙伴。根据我们的跟踪调研,公司目前国内店铺数量在100 家左右,其中加盟在2/3 左右,预计今年年底国内店铺总数有望达到140——150 家,9 月开始的央视广告对公司销售的拉动效应在逐步体现,预计2010 年公司可实现的国内品牌零售收入有望达到1 亿以上,而去年仅为3000——4000 万元左右,可见在行业上升拐点出现同时公司经营策略逐步成熟的情况下,销售的放量已经开始显现,我们初步预计2011 年公司层面可实现的国内品牌销售收入有望达到2 亿元左右。尽管由于规模基数和前期的品牌宣传等投入较多等因素,今明两年国内零售业务对公司盈利贡献相对很小,但趋势已经形成,未来更高盈利能力的国内零售业务对公司盈利增长的推动力将逐步增强,最终取代出口加工业务。我们维持对公司2010——2012 年每股收益分别为0.31 元、0.48 元和0.63 元的预测,维持“增持”评级。分析认为在9—10 元左右可参与部分增发。

南玻三季度业绩超出预期,主要原因来自两方面:一是平板玻璃价格依然坚挺,二是近期多晶硅价格大幅上涨,太阳能产业链盈利能力大幅提升。 今年 7 月底,多晶硅价格维持近两年的40 万元/吨的价格僵局被打破,国内现货价格在短短一个月时间飙升30%以上,最高价格达到了72 万元/吨,目前价格依然在高位徘徊。假设今年多晶硅销量1000 吨,按照当前价格年化可实现约3 个亿利润贡献。 公司的新能源产业链正在不断完善,硅片切割一期60MW 项目上半年投产,太阳能玻璃减反膜产品已进入市场销售阶段,太阳能光伏电池和太阳能压延玻璃保持良好销售势头,年产1500 吨的多晶硅目前单位生产成本已在40 美元左右,公司计划将通过进一步加大产能实现规模效应成本降低至30 美元以下。上半年公司新能源产业链利润贡献仅占公司总利润的22%,下半年新能源产业链盈利能力已明显增强。 上半年平板玻璃事业部(含 TCO 玻璃和超白玻璃)的利润贡献占到公司总利润的50%,工程玻璃事业部利润贡献占到公司总利润的26%,公司正计划大量新建LOW-E 玻璃生产线,未来两年产能将从目前的1200 万平米扩充一倍到2400 万平米,工程玻璃是公司未来业绩增长的重要亮点。 公司在多晶硅太阳能领域已经做到了产业链完善,成本控制也处于行业领先地位,发展规模正不断扩大,公司未来必将成为新能源领域的龙头公司。 我们上调南玻 2010 年和2011 年EPS 预测分别至0.65 元和0.78 元,目标价位18 元,考虑公司近期股价涨幅较大,维持公司的“增持”评级。

齐翔腾达发布业绩预增修正公告,预计三季度每股收益相比去年同期将增长100-110%,高于中报时作出的增长50-80%的盈利预测。由此推算三季度每股收益为0.47 元,前三季度每股收益接近1 元。 研究结论:我们分析认为,本次盈利预测的上调其根本原因在于甲乙酮价格在三季度的大幅上涨。自我们于8月份推荐公司以来,甲乙酮价格从每吨8000元,大幅上涨到9月底的15000元,三季度产品均价为11000元/吨,相比1、2季度有了30%以上的涨幅。 而从甲乙酮的成本来看,基本上为液化气的价格加上一个固定加工成本(大体在2000元以内)。进入8月份以来,山东齐鲁石化和青岛石化(齐翔腾达主要的原料来源)的液化气报价虽有所上涨,但相比甲乙酮的上涨,幅度非常有限。而三季度均价来看,在5000元/吨左右,基本与2季度的均价相当。因此稳定的成本和大幅上涨的产品价格使得公司业绩有了超预期的增长。 从甲乙酮未来的价格走势来看:虽然进入4 季度,供给面的状况会有所改善,供求紧张的状况会比三季度有所缓和,但近期高企的油价无疑对产品价格会构成强劲的支撑,因此我们判断未来甲乙酮价格的还会呈现易涨难跌的局面。考虑到未来甲乙酮的增量产能有限,供求紧张的大格局难有根本改观,并且在弱势美元的背景下,石油价格还有进一步上涨的可能性,因此我们预测今明两年的甲乙酮的均价将达到每吨10500 元和12000 元,分别就我们此前的预测上调了1000 元/吨。 盈利预测:综合以上分析,我们认为齐翔腾达未来的盈利还将受益于甲乙酮价格震荡上行的大趋势。我们上调公司今明两年的盈利预测至每股1.5 元和2 元,上调目标价至50 元,维持齐翔腾达的买入评级。

大型离心风机业务充分受惠于节能环保背景下的产业升级而实现稳定增长。 公司是国内离心风机行业的龙头企业。产品定位高端,其中 70%的产品效率平均高于国家节能专用设备评价效率指标2%以上,平均高于国家对离心风机的限定效率值8%左右。在大力发展节能环保产业的“十二五”期间,公司的大型离心风机产品必将充分受惠于下游钢铁、火电、水泥、石化等产业的全面升级,而保持稳定增长态势。 突破产能瓶颈,奠定高增长基础。公司原产能为800 台/套标准大型离心风机,目前产能利用率已经高达110%以上。通过IPO 募投项目,将产能扩张到1580台/套标准大型离心风机,奠定了未来三年高增长的基础。同时,“服务+制造+服务”经营模式下的区域布局,为公司产品拓展市场份额和实现风机系统节能改造服务与配件销售业务的高增长,提供了必要条件。另外,公司与美国ETI 合资成立了金通灵意泰高效离心空气压缩机科技研发有限公司(公司控股51%),标志着公司已经正式进入小型高效离心空气压缩机领域,这是公司在产品链拓展上的一个重大突破,更是公司未来三年高增长的重要支撑。 拓展节能环保领域,打开跨越式增长空间。公司产品除了本身就具有节能效果外,还成功打入了余热回收、煤气回收、脱硫脱硝、硫化床锅炉、污水处理等“十二五”期间大力发展的节能环保领域。尤其是污水处理用曝气鼓风机,目前国内市场规模每年约30 亿左右,大部分依赖进口,公司产品成功打入这一领域之后,替代进口空间巨大,也将充分受惠于“十二五”期间我国污水处理产业的大幅增长。2009 年,公司与节能环保领域相关的高压鼓风机业务销售规模为3571.43 万元,我们预计未来三年的年均增速有望达到100%,是拉动公司高增长的重要引擎。毛利率水平有望达到45%以上,其对公司净利率增长水平的拉动效应更强。 风险因素:宏观经济波动对下游行业固定资产投资影响的不确定性,和钢材等原材料价格波动影响的不确定性,是公司面临的主要风险因素。 催化剂:“十二五”规划及其相关的节能环保扶植政策的推出,和公司高压离心鼓风机市场拓展超预期,是公司股价的重大催化剂。 估值与投资评级:公司产品定位高端的行业龙头地位,铸就了其“掘金”产业升级,“通灵”节能环保的巨大潜力,我们预计公司未来三年净利润的复合增长率为48.28%。我们给予公司股价0.7 倍PEG 和33.80 倍PE 的估值水平,对应2011 年预测EPS 的合理股价为47.31 元,相对中小板和创业板的估值水平,目前股价低估,价值回归潜力较大,首次给予买入投资评级。

加强科研成果产业化,拓展跨越式增长空间。公司是一家脱胎于化工研究院所的科技型企业,技术研发实力雄厚。公司的催化剂、变压吸附气体分离、以及以碳一化学为主的工程技术设计和承包三大产业,在国内相同领域处于领先地位,在国际上也有较强的影响力。由于长期以来国有研究院所的机制和观念的束缚,公司市场化开拓步伐缓慢。2009 年下半年以来,公司开始转变经营理念,在确定了走创新求发展道路的基础上,开始加强科研成果的产业化。我们判断,通过科研成果产业化,公司将突破发展瓶颈,实现跨越式高增长。 低碳经济赋予PSA 技术更加广阔的市场空间。公司的变压吸附气体分离技术(简称PSA 技术)据世界领先水平,应用领域已经从化工发展到冶金、石化、食品、电子、军工等领域。在突出节能环保、低碳经济的“十二五”期间,公司的PSA 技术将被赋予更加广阔的市场空间。如用于碳捕捉、垃圾填埋的废气(甲烷等)回收、冶金等工业尾气的降碳脱硫等等。我们预计PSA 技术将是公司未来三年实现高增长的一个重要引擎。 大集团小公司,具有大整合的预期。公司的实际控制人是昊华化工集团,其下属15 个生产基地、10 个研究设计院所、2 个机械制造公司等,资产规模超过400 亿元,销售收入超过300 亿元。公司2009 年资产规模才刚刚达到6.95亿元,销售收入只有5.07 亿元。公司是A 股市场上仅存的几家大集团小公司企业,具有资产注入的潜力,尤其是集团下属的10 个研究设计院所,与公司的资产类型相似,存在注入的可能性 。我们判断,公司定位为集团的研究设计院所资产整合平台的概率较大。 风险因素与催化剂:公司经营理念转变的不确定性和集团资产整合预期的不确定性是公司面临的主要风险因素。 “十二五”规划及其相关的节能环保扶植政策的推出,是公司股价的重大催化剂。 估值与投资评级:2010 年是公司承前启后的关键一年,我们假设公司经营理念转变取得实质进展,“十二五”规划彻底打开了PSA 技术的市场空间。则公司2011 年和2012 年EPS 有潜力做到0.39 元和0.73 元。未来三年净利润复合增长率可达到62.70%。鉴于公司在节能环保领域的巨大增长潜力和集团资产注入预期,我们给予公司股价0.6 倍PEG 和37.62 倍PE 的估值水平,对应2011 年预测EPS 的股价为14.50 元,投资评级买入。

公司7-9 月份预计净利润增长82%-132%。公司三季度实现净利润3691-4701 万元,净利润同比增长82%-132%,增厚每股收益0.22-0.28元。公司业绩大幅度增长来自于两个方面:首先,今年三季度主营业务实现稳定增长,新厂区正式投入生产、同时老厂区贡献部分产能,预计生产销售1000 万支左右的痰热清注射液,去年同期为450 万支,同比增长超过100%;其次,公司今年一月份登陆深圳创业板,扣除承销费等费用后总共募集资金9.8 亿,超募约5.8 个亿,因此大幅度增加存款利息,预计三季度贡献500 万左右收入。 真正的高增长已经显现:我们之前预计公司真正的高增长在下半年,目前已经验证这一说法,下半年公司将生产和销售2000 万支痰热清注射液,从而实现3000 万支销售目标,而去年下半年痰热清共计销售1000 万支左右,同比增长100%。 公司净利润率有显著提升成为最大可能:我们之前预计公司下半年痰热清注射液实现2000 万支销售规模,同时期间费用率和毛利率水平保持稳定。 目前由于痰热清注射液处于产能紧张、市场供不应求的阶段,同时今年痰热情注射液主要用于满足已开发医院的缺口,因此在不需要开拓新的医院市场的情况下,公司成功节省一定的销售费用。上半年公司销售费用率为54.4%,同比下降1.5 个百分点。 另外上半年公司主导产品痰热清注射液毛利率上升明显,为83.2%,同比上升1.4 个百分点,考虑到产品售价基本保持不变,毛利率的上升主要归功于公司熊胆粉提取率的改善。 考虑到下半年产能上升带来的规模效应,我们预计毛利率水平将进一步上升、同时期间费用率下降,从来带来公司净利润率的显著提升。 投资建议:我们调高原有盈利预测,预计2010 年公司受益于净利润率水平的上升,全年实现每股收益0.86 元(原预测为0.67 元,上调28.4%),2011 年公司业绩继续保持38%的快速增长,每股收益1.13 元(原预测为1.00 元,上调13%)。考虑到公司业绩的高成长性带来的估值提升,按照2010 年55 倍市盈率,对应目标价为47.3 元,继续给予公司买入的投资评级。

全球星矿业公司介绍:(1)主要资产是位于多米尼加共和国的低成本的铜-金-银矿—塞罗-徳-迈蒙铜金矿(Cerro de Maimon),此外,公司在该国还拥有268平方公里铜金矿勘探区域及60平方公里镍矿勘探区域,及拥有位于加拿大魁北克省的锂矿勘探项目摩布朗(Moblan)60%的权益。 (2)塞罗-徳-迈蒙铜金矿是目前在产的铜金矿,2010年计划产量为:铜金属量9500吨,黄金529公斤,白银16吨。(3)截至2009年12月31日,全球星矿业公司所有探矿区域的资源量合计约为:64万吨铜、42.57吨黄金,443吨白银、9.3万吨镍以及8万吨氧化锂。(4)公司2009年净利润203万美元,2010上半年净利润950万美元。 本次收购价格相当便宜。(1)静态看,按照2010上半年全球星矿业公司净利润,本次收购的PE 仅约10倍,远低于目前国内同类有色上市公司。 (2)对比国内相关上市公司定向增发预案,我们认为本次收购报价相当便宜。目前国内1吨黄金资产注入报价约2500-3000万报价,公司仅42.57吨黄金储量,价值10余亿人民币;64万吨铜价值也有10亿以上,且公司还拥有9.3万吨镍及8万吨氧化锂储量。(3)本次交易正值全球二次量化宽松货币政策酝酿出台之际,资源品价格恐面临新一轮上涨,我们认为收购时机把握得非常好。 我们看好公司的中长期投资价值,理由主要有三:第一,看好铅锌、铜、黄金和白银中长期价格走势。第二,公司铅锌自给率高。包括PEM 公司权益产量,公司铅锌矿自给率约63-66%。第三,公司海外资源扩张持续进行中。2009年初以超低价格收购澳洲PEM 公司;2009年底和TECK 公司合资,共同勘探爱尔兰波利纳拉克项目(Ballinalack—目前铅锌探明储量约56万吨);目前控股子公司PEM 收购加拿大全球星矿业进行中。 维持买入投资评级。上调2010/11年铅锌价格。按照2010精炼铅锌均价16000/17800元吨及未来两年价格每年10%增长(原预测每年5%增长),经测算公司2010-12年可持续经营EPS 分别为0.50 /0.70 /0.93元)。 天津房地产项目11/12年贡献EPS 预估为0.17/0.12元。给予2011年铅锌业务25倍PE 和地产项目12倍PE,对应股价为19.44元。我们认为公司优秀的管理能力和卓越的海外业务扩张能力,可以给予10-15%溢价。 维持买入投资评级,目标价22元。 风险因素。(1)流动性收缩强于预期(2)本次海外收购失败。

此前公司在中报中预计前三季度业绩较上年同期相比增幅为140%~160%,即三季度单季度盈利在0.04~0.09 元之间。本次修正为170%-190%,即三季度单季度盈利在0.11~0.15 元之间,公司解释的的主要原因是:由于钢材市场形势好,销售价格较原预测高,此外由于人民币升值产生一定的汇兑收益。 钢价超预期反弹是公司盈利超预期的主要原因。因为7 月钢价提前反弹以及节能减排带来的钢价上涨和矿价下跌,宝钢9 月销售挂牌价虽然环比持平,但实际价格取消补贴等同于上涨,我们修正宝钢下半年的钢价假设,预计公司三季度单季度EPS 为0.13 元,前三季度EPS 为0.59 元。 四季度盈利将有所改善:在四季度长协矿石价格下跌后,以宝钢为代表的长协钢厂重新获得微弱的成本优势。需求方面,汽车产销量连续5 个月下滑后,经销商库存加速减少,9、10 月旺季特征愈加明显,汽车板盈利将有明显恢复。加之宝钢定价的滞后上涨,四季度预计可实现EPS 为0.17元。 从工业化阶段看,中国钢铁行业已经从量增发展到质变阶段,普通钢铁产品需求增速将呈下降趋势,而随着我国汽车等高端耐用品的快速增长和先进设备制造业崛起、中国对高端钢材需求仍有大幅增长空间。定位于高端板材产品的宝钢将是未来行业发展趋势的明显受益者。 相对对于行业平均的低迷,宝钢盈利明显受益于其独特的产品结构和下游订单。我们上调宝钢股份2010 年每股收益至0.76 元,目前股价对应10年盈利预测的P/E、P/B 分别为8.9 倍和1.2 倍,低估值、业绩相对稳定使股价具备较高安全边际,维持买入投资评级。

本次公布的股权激励计划(草案修订稿)相对初稿有较多修改,总体而言激励要求和约束更高,因此修改对公司影响偏正面。 2010年4月22日公司随同09年年报披露了股权激励计划(草案),与草案相比,本次的修订主要体现在股票期权的数量、激励人数、行权的有效期、行权时间和行权条件等几个方面。由于在材料备案期间,公司相关人员岗位发生变动因此相应调整本次激励对象的数量和股票期权的数量,激励对象的总人数由原先的200名变为194名,本次股票期权的授予总量由原先的630万份变为590万,其中首次授予数量和预留数量分别由原先的568.5万股和61.5万股减少为532.5万股和57.5万股。同时本次股权激励的有效期由原先的10年压缩为6年,行权时间方面也有所更改,将原先分四次行权期每次行权时间分别为4年、3年、2年和1年统一压缩至每次行权时间均为1年。在行权条件方面,主要是对业绩考核目标中的净资产收益率进行了大幅提高,由原先要求四个行权期2010——2013年的净资产收益率均不低于12%,大幅调高至2010——2013年的净资产收益率分别不低于20%、20.5%、21%和21.5%。盈利的考核目标没有变化,简化相当于2010年开始每年的盈利同比增长率不低于25%。 行权价格依然为24.95元。本次修订稿将于公司股东大会审议通过后正式实施。我们对股权激励的影响维持前期的看法:由于本次激励覆盖面很广,基本全覆盖了中层管理人员、销售和技术骨干,因此我们认为未来激励方案的实施对公司这样处于充分竞争的行业、人力资源贡献十分关键的企业而言是一个影响深远的推动因素。较高的行权价格和良好的行权条件也为公司未来的股价和业绩提供了良好的支撑。特别是本次修订后行权有效期的缩短、每次行权时间的缩短和行权考核目标的提高,实际上都是激励计划要求和约束的提高,对公司未来经营将产生积极正面的影响。 公司前期中报已经预告了公司发展的拐点出现,我们看好公司未来的长期增长空间,对公司维持“增持”评级。我们在8月初开始积极推荐公司经营层面的积极变化,并在行业深度报告《牛股是怎样炼成的——GAP 成长启示录》对公司进行了对比分析和推荐。公司2010年的中报及对三季度的预告也显示公司已经逐步走出前期对MC 战略偏差的阴影,通过一系列策略调整重新走上快速增长的轨道。目前看公司MB 品牌的依然没有任何瓶颈,加盟渠道的外延式扩张迅速恢复,2010年销售收入的增长速度超过年初市场预期(我们预计全年在40%左右);MC 品牌方面于2010年是一个纠偏整固年,除旗下童装业务外,新增渠道很少,但老店单店效益明显提升,预计2010年销售收入增长50%以上。公司中报预计前三季度盈利增长20%以内,相当于第三季度盈利至少要达到25884万元,还是相当不错的,至少表明公司前期的策略调整已经在发挥效益。而正常情况下公司四季度的盈利要进一步好于三季度。从中报和对前三季度的业绩预计看,我们判断公司今年实现股权激励行权条件(对应2010年每股收益为0.75元)的可能性还是非常大的。尽管公司股价自7月底以来上涨了近40%,但是我们依然看好公司未来的长期增长空间,特别是对公司作为一个品牌服装企业的基本素质我们依然持肯定态度,其在产品设计、内部流程管理、品牌运作、供应链管理、信息系统建设等方面的起点都明显高于同行的企业。目前看MC 品牌业务有向好的迹象,MB 的销售增长超过我们的预期,我们维持对公司2010——2012年每股收益分别为0.75元、1.00元和1.30元的预测,维持“增持”评级。

公司业务继续保持较快增长,2010年3季度实现销售收入3.55亿元,同比增长19.76%,主营业务利润1.15亿元,同比增长17.88%,营业利润0.57亿元,同比增长24.29%,净利润0.48亿元,同比增长33.94%。 公司预收款项较年初增加9018万元,增长142.63%,主要原因为子公司山东欣欣园置业有限公司预收售房款增加;货币资金较年初增加8621 万元,增长39.47%,主要原因为应付账款、预收账款增加。 公司2010年1-9月份综合毛利率为32.46%,同比上升0.32个百分点,其中三季度毛利率为33.24%,同比下降0.53个百分点,毛利率水平基本保持稳定。1-9月份管理费用率为5.46%,同比下降0.92个百分点,销售费用率为9.55%,同比上升0.11个百分点,期间费用控制良好。 投资建议。国内基层医疗市场扩容已为公司带来实际利好、同时国外市场如期恢复增添业务发展新动力,我们维持原有公司盈利预测,2010-2012年实现每股收益0.75元、0.88元、1.04元,维持该股增持的投资评级。

事件: 公司今日公告2010年1-9月实现的归属于母公司所有者净利润在3.15亿至3.41亿元之间,合EPS0.338-0.365元/股,同比去年大幅上升138%-158%。同比大幅增长来自:田湾河公司利润大幅增长;二滩公司48%的参股收益并入;新光硅业逐季减亏。 我们的观点: 业绩符合我们预期,好于市场预期:在单二季度公司盈利仅有1分钱的背景下,仍然坚定看好公司的盈利水平。支持我们看好公司的理由在于,今年是田湾河三级一库完全投产的第一年,也是二滩并表的第一年,同时也是新光硅业对公司业绩可能全年都没有正面贡献的第一年,不同的水电站具有不同结构的盈利季节性分布,同时全年来水的复杂形势使得很难从任何单季度的盈利状况来推算全年业绩。 主要水电站盈利季节性分布分析: 田湾河因为具有多年调节能力,同时考虑四川实行丰枯峰谷电价机制,平水期电价为0.288元/千瓦时,枯水期电价上浮30%,丰水期电价下调24%(即枯水期电价较丰水期高71%),电站在枯水期依赖高电价,丰水期依赖高电量,全年四季都可以实现丰厚收益。 二滩项目目前在运营的二滩电站因为不具有水量调节能力,历年上半年一般都为亏损状态,而盈利主要在3季度丰水期,这是今年公司季节性盈利波动巨大的重要原因。值得注意的是,待目前在建的锦屏一级投产后(预计在2013年),二滩下游5个电站都将具有年调节能力,类比田湾河项目,二滩的盈利水平届时将进一步提升。

9月销量大幅超过市场预期,预计全年实现高增长。9月公司共销售客车4672辆,仅次于2009年12月的历史单月最高销量4899辆,大幅超过市场预期。由于每年4季度是大中客行业的传统销售旺季,根据历史数据,宇通客车2005-2009年4季度销量环比3季度的销量增速在14.2%-42.4%之间,平均值为26.6%,我们判断公司2010年第4季度环比增速超过20%的概率非常大。预计全年公司客车销量可达到4.2万辆,同比增长49.2%。 大中客行业进入新一轮景气周期,维持看好评级。一方面,我们认为未来大中客市场的成长性依然具有吸引力:1)人口高度分散、较高的公路密度和较低的铁路密度决定了中国的陆路客运始终无法摆脱对公路的依赖;2)高铁时代的铁路客运对公路客运具有正面促进作用,短期看是因为高铁性价比较差,对价格敏感的消费者回流公路客运,长期看,高铁客运的性价比将必然提高,带动全社会出行频次增加,为公路客运创造更多的需求,公路客运景气程度的再次提升将产生旺盛的客车产品需求;3)铁路客运和公路客运的重新定位驱动公路客运行业的装备换代升级,为大中客车制造业带来新增的高端需求;4)公交车节能减排、城市化进程不断推进将产生大量的城市公交车更新换代和新增需求; 5)海外市场需求快速复苏。另一方面,铁路客运的舒适性、安全性、经济性不断提高,客观上也带动了公路客运车辆各项性能与配置的提升,产品价格逐年提高,为大中客制造企业提高盈利水平注入强劲动力。我们维持对大中客行业的看好评级。 上调宇通客车2010-2011年盈利预测。在大中客行业景气程度上升的背景下,宇通客车产品的竞争优势将使其能充分受益于行业下游需求的旺盛与产品销售结构的上移。我们认为,由于公司的产能瓶颈在2011年底前一直存在,在下游需求旺盛的情况下,公司具有较强的议价能力,并将选择盈利能力较高的订单进行生产,预计2010-2011年公司盈利能力将有明显提升。我们上调公司2010、2011年盈利预测,预计2010、2011年分别实现每股收益1.79元、2.25元。 投资评级。我们维持对大中客行业的看好评级,宇通客车作为行业龙头,产品竞争优势明显,销售网络控制能力强。目前股价对应2011年市盈率仅9.5倍。给予2011年15倍市盈率,目标价33.75元,维持买入评级。 风险因素。1)宏观经济景气程度下滑,客运市场需求低迷;2)海外市场需求景气程度再次大幅下降;2)公司产能瓶颈问题解决进度低于预期。

公司三季度业绩并不理想,2010年3季度实现销售收入1.00亿元,同比下降11.53%,主营业务利润0.76亿元,同比下降16.26%,营业利润0.68亿元,同比下降16.54%,归属于母公司所有者的净利润0.61亿元,同比下降13.94%。 公司2010年1-9月份应收帐款为1.28亿元,比年初上升10.34%,预付款项为1.66亿元,比年初上升39.50%。长期股权投资比年初增长194.46%,主要为增加对北京普仁鸿医药销售有限公司、上海复星医药股份有限公司的投资所致。 公司2010年1-9月份综合毛利率为80.23%,同比下降3.05个百分点,其中三季度毛利率为76.46%,同比下降4.48个百分点,同时保持环比持续下降的态势。1-9月份管理费用率为10.83%,同比下降0.55个百分点,销售费用率为3.78%,同比上升0.44个百分点。 投资建议。维持原盈利预测,即2010-2012年净利润同比增长40%,2010-2012年每股收益为1.33元,1.87元、2.62元,随着主导品种贝科能新进多省地方医保,我们继续看好公司未来两到三年内的高成长性,维持该股买入的投资评级。

中国将进入低氮经济时代。随着大气中氮氧化物的含量越来越高,氮氧化物对环境和人类健康的危害越来越严重。国家环保总局和发改委的官员近期在不同的场合都曾公开表态,十二五期间,氮氧化物(NOx)将纳入大气污染物排放总量控制体系。我国的氮氧化物的排放总量中约30%来自于机动车排放的尾气,因此机动车尾气将成为氮减排的重要控制对象。 与此相呼应的是,机动车尾气排放标准即将升级到国IV 阶段。 机动车实现氮减排和排放标准升级到国IV 阶段所催生的柴油机动车尾气后处理市场商机巨大。根据我们对国内主要商用车生产企业、科研院所的技术专家的走访,预计重型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV 阶段排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR,中型、轻型、小型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV 阶段排放标准的技术路线会比较多,但无非是EGR、DOC、POC、DPF 等技术手段中的两种或三种的组合。我们预计,十二五期间,SCR、EGR、DOC,POC、DPF 等产品的潜在需求规模将超过1000 亿元人民币,市场空间巨大。 公司的柴油机动车尾气后处理业务将充分受益于氮减排和机动车尾气排放标准的升级。公司在柴油机动车尾气后处理市场将具有明显的竞争优势:1)孙公司威孚环保具有尾气后处理系统最核心的催化剂业务,并掌握其中的核心技术;2)子公司威孚力达具有向下游客户进行系统集成供货的能力;3)子公司威孚力达不仅仅具有SCR 产品,还有DOC、POC、和DPF 产品,能够根据下游客户的不同需求而提供不同的产品,因此,威孚力达将受益于所有排量的柴油机动车排放标准的升级。4)重型柴油机动车达到国IV 排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR,将有利于无锡博世进一步提升高压共轨产品的市场份额,由于技术方面的原因,也将有利于威孚力达大力拓展其在重型柴油机动车尾气后处理市场上的份额。基于上述竞争优势,我们预计威孚力达和威孚环保在国IV 排放标准阶段将进入快速增长期,有望超越无锡博世成为公司最重要的利润来源。 投资评级。公司目前股价24.55 元,对应2011 年P/E 水平为13.1 倍。 我们认为,公司业务符合氮减排的大趋势,在柴油机动车排放标准升级过程中尾气后处理业务成长空间巨大,未来三年的盈利复合增长率超过30%,公司可以享受较高的估值水平。我们认为给予公司20 倍的估值水平是合理的。目前较低的估值水平意味着未来较大的获利空间和较高的安全边际,维持对公司的买入的投资评级,目标价37.5 元。 可能的股价催化剂: 2011 年1 月1 日,国家如期停止不满足国IV 排放标准的中重型机动车的型式核准。 风险因素。1)宏观经济景气程度下降,固定资产投资增速显著放缓,商用车销量同比出现较大下滑,导致公司的2011 年盈利水平显著低于预期;2)国IV 排放标准升级的时间再次推迟,执行的力度大幅低于预期。