公司于2011年1月5日发布公告:根据煤炭市场供求状况,从2011年1月1日起上调肥精煤产品长协户价格102元/吨,肥精煤不含税价由1282 元/吨上调至1384元/吨,本次产品价格上调幅度8%,按照税后价调整幅度为120元/吨,基本符合我们的预期。 本次提价对EPS影响大约在0.25元左右。按照公司公告,肥精煤为公司主产品,2009年度公司肥精煤收入为32.95亿元,占公司年度营业收入31.49%。若以本次价格调整为基础测算,预计增加公司2011年肥精煤销售收入约2.5亿元(不含税)。我们认为,假设公司控股的山西倡源煤业也将等幅度提高焦煤产品价格,保守预测公司三个在产矿井2011年精煤权益产量合计300万吨,因此收入将增加3.06亿元(税后),扣除所得税后将增厚EPS0.25元。 提价对焦炭的业务影响有限,焦炭期货将有利于平滑价格波动风险。我们预计公司2011年控制的焦炭产能规模将达到1114万吨,权益产能为562万吨。原料炼焦煤有80%以上从外部购买,从目前煤焦钢产业链的组织形态和转嫁能力看,我们预计成本上涨基本完全传导至下游钢铁价格,对焦炭环节的影响较为中性(实际上,2008年焦煤快速上涨,公司焦炭业务毛利率高于目前水平)。另外,如果焦炭期货顺利推出,则更有利于公司平滑价格波动风险,同时也有利于行业在国际市场中定价权的提升。 未来焦煤价格上涨可能超预期。根据我们前期的判断:在消费需求增长、澳元升值以及澳大利亚资源税改革等多重因素的影响下,国际煤价可能出现超预期的上涨。目前,由于澳大利亚南部昆士兰州遭受50年来最大的洪涝灾害,煤矿基本停产。以2008年数据,该地区出口煤炭1.64亿吨,因此洪灾严重影响了澳大利亚的煤炭出口。由于持续时间较长,我们认为焦煤价格超预期上涨可能提前来临。 开滦集团整体上市值得期待。上市公司近年来精力主要集中在煤焦化产业链的拓展和完善,目前已经无论从规模还是深度都走在行业的前列,而资源的扩展主要在开滦集团层面进行。2008年开滦集团开始厚积薄发,提前布局产业结构转型和升级。在内蒙古、新疆、山西和加拿大等区域拥有超过167亿吨的煤炭资源储量,发展后劲非常充足。根据我们对集团在产和在建煤矿产量的统计和预测,2010年集团煤炭产量将突破6000万吨,在未来的5~7年内,公司煤炭产量静态保守估计将达到8220~11980万吨。因此,在集团资源保障倍数较高的情况下,我们看好公司未来的成长性。 在不考虑资产注入的前提下,我们预测公司2010年~2012年净利润8.87亿元、13.51亿元、17.54亿元,折合每股收益0.72元、1.09元和1.42元,同比增长7.71%、52.42%和29.77%。按分业务估值法,公司合理的估值区间为26.94~28.77元。而如果考虑资产注入的情况下,业绩的爆发性增长将更具吸引力。从市场的角度,焦炭期货上市可能使公司成为板块的焦点。在焦煤价格仍有上调预期的背景下,我们继续建议投资者应积极关注,维持公司“买入”评级。 有关公司其他方面的详细分析可参考我们前期发布的《开滦股份深度报告》。

国内时尚假发消费潮滚滚到来,爆发式增长已经来临!人们消费观念中求变和爱美意识的增强,促使假发由弥补缺陷品的消费属性快速向时尚装饰品的消费属性转变,国内的假发消费热潮正在形成!国际上知名假发品牌极少,且没有深入中国市场,国内对公司而言是一个“消费热潮兴起,竞争对手基本空白,瑞贝卡作为行业老大可以长驱直入,充分分享盛宴”的市场,时机和竞争格局显然较普通消费品更好!深耕四年,同时在范冰冰广告的影响下,瑞贝卡已经占有国内假发第一品牌的地位,无可撼动!随着国内时尚假发消费潮流的爆发,以及公司国内品牌及渠道的逐步完善,广阔的市场空间将为公司业绩高增长提供肥沃的土壤!我们不应再将公司视为单纯的毛皮制造业企业,而应将之视为可选消费品公司,给予其合理的估值!参考同是“皮毛”制造商的华斯股份,同是消费品的星期六、搜于特,具有同样的消费升级概念的探路者,他们2011年估值达到了35-50倍,而瑞贝卡比他们更具有行业龙头地位!国内时尚假发消费的空间巨大,有望达到200亿元!而公司作为国内唯一时尚品牌假发龙头企业,在未来将最大程度分享国内市场的高速成长!我们预计2011年公司假发国内终端销售收入有望达到4亿元;2012年公司假发国内终端销售收入有望达到8亿元。预计公司2015年国内终端销售达到30亿元!其复合增长率将达到60-70%,不亚于新兴产业的增速,且确定性更高!同时Rebecca和Sleek的双品牌战略有助于公司全面占领国内市场!公司国内渠道建设倍增计划应对市场爆发期的来临!为了进一步引导及应对国内市场消费的爆发,公司2011年将实施门店倍增计划,数量将达到320家左右。计划至2013年,国内店面将达到600家左右,全面占领国内市场。此外,我们根据经销商调研得知,杭州、成都等经销商2011年都是翻倍的开店计划。 瑞贝卡4-5年后能成为多大市值的公司,前瞻性分析:2015年,公司国内终端销售收入有望达到30亿元,公司确认销售收入18亿元,净利率为40%,净利润为7.2亿元,给予35倍估值;公司国外市场有望实现35亿人民币的销售收入,考虑化纤发丝的公司研发成功国产化,假设净利率为15%,净利润为5.25亿元,给予25倍估值,公司市值在2014年可以看到383亿元。 我们预计公司2010、2011和2012年的EPS分别为0.27元、0.50元和0.75元,对应的动态市盈率分别为48.48倍、25.67倍和17.45倍。考虑国内市场已经确定开始的爆发式增长,到2015年,公司国内业务具备复合增长率超过60%的增长,不亚于大部分新兴产业的增长,且确定性更高!我们认为应给予公司当年40倍PE和明年(2012年)30倍PE的估值,6-12个月目标价为20.00-22.50元,给予“买入”投资评级。经历了几年的假发国内市场培育,现在明确处于爆发式增长期,对于投资将是收获期,强烈推荐!

2010年销售业绩完美收官,提前四年完成“千亿”目标。5日公司公布了12月销售月报。①全年累计销售面积897.7万平方米,销售金额1081.6亿元,比09年同比上涨35.28%和70.55%;12月当月实现销售面积68.9万平方米,销售金额83.5亿元,同比大涨70.12%和51.82%。②销售均价方面,12月份当月销售均价12110.01元/平米,环比下降8.66%,同比下降10.76%;全年累计销售均价12048.57元/平米,同比增长26.07%。公司完美的销售业绩主要来源于公司顺应市场形势的高周转策略。 土地储备保持合理水平,彰显高周转特性。12月份拿地创单月新高,公司共获21个项目,新增建面689万平;全年共获95个项目,新增建面2948万平,是09年全年的2.21倍。虽然拿地步伐加快,但依然保持适中的储备量,因为公司今年开工超过1200万平,高出计划开工量的40%以上,我们预计公司明年开工量将达到1500万平以上,那么以此计算,2010年新增建面可供公司两年开发,这一储备水平适应了公司高周转模式的需求,既保证了开发的需要,也不占用过多的资金,战略上进可攻退可守。 低成本扩张,保持较高的盈利能力。2010年下半年虽然加大了一线城市的拿地比例,但公司全年平均拿地楼面地价为2530元/平米,仅为全年累计销售均价的21%,帮助公司在保持高周转的同时锁定较高的利润水平,我们预计公司毛利可维持在40%以上。 丰富的可结算资源锁定业绩高增长。公司09年末预收账款317亿,2010年销售1081.6亿元,扣除我们预测的2010年的结算收入518亿元,我们预计至2010年末可结算资源可达881亿元,是2010年结算收入的1.7倍,未来高增长可期。 估值和投资建议:鉴于2010年销售超预期而带来的丰富的可结算资源,我们上调2011年和2012年盈利预测。预计公司10年、11年和12年营业收入将分别达到524亿元、908亿元和1171.48亿元,EPS分别为0.64、1.04和1.31元,净利润分别增长32%,63%和26%,对应最新股价PE为14、8和7倍,RNAV为12.5元,维持“买入”评级,目标价12.5至13.52,为行业配置首选。

雏鹰农牧地处河南,是以生猪和肉鸡养殖为主的畜牧业龙头企业,年出栏量仅次于广东温氏、位列第二。 生猪养殖行业空间大,竞争对手弱。公司在河南市场占有率为1%,高速增长也不会遇到行业天花板。其主要竞争对手是年出栏500头以下、缺乏资金、信息、防疫技术的中小养殖户,因此相对竞争优势明显。 雏鹰的合作养殖模式给公司带来低成本的竞争优势:公司将可以标准化的流程进行标准化,以规模优势在原料采购和销售环节降低成本;难以标准化的养殖环节则交给农户完成,以“多劳多得”原则提高农户的养殖效率,而公司通过产量的提升降低了单位成本。雏鹰合作建厂模式是公司高速增长的助推器,具有征地成本低、建设成本低、运营成本低、协调成本低、投入资金少、扩张速度快等多重优势。 产量高速增长,销量有保障。伴随着募投项目的产能释放和租赁养殖厂数量的增加,2010-12年预计公司生猪出栏量分别为69.8、96.8和135万头,增速为44%、39%和40%。其产品品质得到了下游大客户的高度信赖和认可,目前商品肉猪在手订单是公司2009年销量的5倍以上。 公司利润对猪价弹性高,且生猪养殖盈利处于上升周期中。静态测算销售均价上涨1元/公斤,将增厚2011年EPS约0.53元;而能繁母猪存栏下降决定了明年上半年猪价仍将高位运行,公司养殖高利润率可期。 预计公司2010-12年收入分别为803、1335、2115百万元,增速为49%、66%,、59%,归属母公司净利润为119、200、268百万元,增速为35%、68%、34%,对应EPS为0.89、1.50、2.010元。 综合相对估值和绝对估值结果,雏鹰农牧二级市场合理价格区间为68.57-76.18元,对应2011年45xEPS和2012年38xEPS,首次给予“增持”评级。

本篇报告的中心思想:焦点科技是比商业股更具业绩爆发力的网络股,比网络股更具增长确定性的商业股,比领先者更具备超额收益的追随者。 我们的核心观点之一是:B2B电子商务企业兼具网络股的爆发性和商业股的确定性,市值严重低估。 B2B电子商务企业商业模式高度类似小商品城、海宁皮城等专业市场公司,都是为中小商家搭建商业交易平台;但其成长速度更快、成长空间更大、边际成本更低、业绩增长更为确定。 B2B行业渗透率低,且租金与交易额比例远低于专业市场,未来具备巨大的量(付费用户数)、价(ARPU值)提升空间。 B2B电子商务企业市值被严重低估:中国三家电子商务上市公司总市值只有中国六家专业市场上市公司的3/4,但是其总交易额是后六者的5倍,平均净利润率和净资产收益率都是后六者的2倍。 我们的核心观点之二是:在中国TOB的互联网领域曾经出现过的,追随者二级市场投资收益率远超领先者这一现象,会在焦点科技身上再度上演。 数据显示B2B电子商务用户往往选择多平台接入,焦点科技的理论规模可以做到阿里巴巴一样大。 TOB的互联网行业优秀的追随者往往具备超额收益:综合门户和搜索引擎领域的追随者搜狐和百度,开始阶段在品牌影响力、营收规模等方面远逊领先者新浪和谷歌,但5年投资收益率分别是领先者的2倍和33倍。 焦点科技确定性的高增长来自于“量、价”齐升:公司付费用户保有量在B2B行业的低渗透率和焦点科技的低用户基数,及直销分支机构建设和销售力提升的背景下将保持30%左右的复合增速;而公司ARPU值在提高增值服务渗透率的努力下,将保持20%左右的复合增速,从而推动公司未来三年净利润复合增速超过50%。 投资建议:预计2010~12年,公司EPS分别为1.23、1.85和2.91元,基于公司相对低估的市场价值以及高速、确定的增长预期,我们认为公司应该享受高估值。给予公司2011年PE65倍,2012年PE45倍的估值,未来12个月目标价120-131元,推荐买入。

主要事件:今日攀钢钒钛公布最新资产置换方案,以公司钢铁相关业务资产与鞍山钢铁集团公司持有的鞍千矿业有限责任公司、鞍钢集团香港控股有限公司及鞍钢集团投资(澳大利亚)有限公司置换。本次交易完成后,公司将实现主营业务转型,成为专注于矿产开发、钒钛综合利用的大型矿产资源开发、利用企业。经营业务包括铁矿石采选、钛精矿提纯、钒钛制品生产和加工、钒钛延伸产品的研发和应用业务; 资产评估:根据公告数据,置入资产预估值约为99亿元(上述预估值未包括评估基准日后经国家相关部委批准鞍钢向鞍钢香港用于参与金达必市场融资认购股票的增资,以及鞍钢向鞍澳公司用于卡拉拉项目建设的增资,考虑该等增资变动,置入资产价值约为106亿元),置出资产按成本法评估的预估值约为115亿元; 转型资源性企业:整合完成后,公司旗下新白马、兰尖、朱家包包、胡家庙子铁矿合计探明铁矿石储量24.5亿吨,可采储量11.5亿吨;澳大利亚的卡拉拉铁矿拥有25.18亿吨的JORC标准的铁矿石资源量(其中包括9.775亿吨的JORC标准铁矿石储量),形成年产990万吨铁精矿的生产能力。2011年末,白马矿二期、卡拉拉一期项目投产后,公司将形成产2510万吨铁精矿的生产能力。未来,随着境内外铁矿资源的进一步开发、扩产,远期公司年产能将提升至4810万吨; 投资建议:我们测算四川、东北、澳洲三地矿石总市值约为701.54亿元,对应股价12.25元,且不包含钒钛业务,高于10.55元现金选择权。以上测算均属保守估计,公司复牌后,给予“买入”评级。

2010年12月10日,公司发布公告:非公开发行A股预案获得董事会通过。其中本次非公开发行股票计划向不超过10名投资者发行数量不超过1.55亿股,发行价格为不低于18.38元/股,募集资金总额不超过28.5亿元人民币。募集资金用途主要用于龙泉矿项目的开发和建设以及补充公司流动资金。 龙泉矿井位于山西省中部太原市娄烦县境内,资源储量为4.96亿吨,可采储量为3.39亿吨,计划生产能力为500万吨/年,煤种主要为焦煤和肥煤。龙泉煤矿已于2009年7月1日正式开工建设,预计建设工期为42个月,将于2012年底投产,项目计划投资总额为38.65亿元。目前龙泉矿项目由三方参股:其中上市公司控股龙泉公司42%股权;煤气化集团持有其18%的股权,中煤能源持有40%的股权。 未来三年公司的煤炭产量高速增长。目前公司拥有的煤炭资源均为炼焦煤,盈利能力较强。在产的四个矿井产量基本稳定在334万吨左右,权益产量309万吨:其中嘉乐泉煤矿(100万吨)、炉峪口煤矿(84万吨)、东河煤矿(66万吨)、神州煤业离石煤矿(70%,84万吨)。未来产量的增长点主要为在建和改建矿井的陆续投产:其中灵石华苑煤业(70%,90万吨)和蒲县华胜煤业(70%,90万吨)将在2011~2012年投产,之后将由龙泉矿井接力,因此成长的连续性较好。我们预计2011~2013年煤炭产量为439万吨、614万吨,1014万吨,权益产量将从2010年的309万吨增长至2013年的645万吨,即产量基本能够保证翻番,年复合增长率27.8%。 焦化业务仍然处于亏损状态,未来有望逐步好转。目前公司的两个焦化厂是太原市的主要气源厂,现有冶金焦炭170万吨的年产能,其中第一焦化厂年产能为70万吨,采用炭化室高度为4.3米的58-Ⅱ型72孔和JTL43-80型36孔顶装焦炉,属于关停对象,未来有望通过搬迁机会进行换代升级;第二焦化厂年产能为100万吨,拥有两座高度为6米的JN60型50孔焦炉。由于两个焦化厂承担着太原市民用供气的政治任务,从生产经营到定价都不完全是企业行为决定,因此亏损难免。但随着公司角色转换,焦化产房变迁之后,成本有望下降,盈利能力将逐步回升。我们预计2010年~2012年焦炭产量将维持在140万吨左右。 如果不考虑公司对龙泉矿股权的进一步收购,我们预测公司2010~2012年净利润分别为3.2亿元、5.2亿元、7.5亿元,对于EPS分别为0.62元、1.02元、1.47元。目前公司的主要看点在于(1)确定性的高成长;(2)公司主要为焦煤品种,盈利能力较强,我们看好焦煤价格走势;(3)焦炭期货上市为整个焦化行业争夺国际定价权,公司无疑也将受益。考虑到公司可能对龙泉矿进一步股权收购,我们认为公司是一个较好投资标的。按照分业务估值法,给予焦化业务1.2倍的PS,未来三年焦煤25倍PE均值,我们认为公司合理的估值区间为25.91~28.45元,与前一日收盘价比较,给予公司“买入”评级。

事件:2010年12月6日晚,圣农发展公告将与美国莱吉士公司合资成立福建福圣农牧发展有限公司(以下简称“福圣农牧”,暂定名),总投资额为3.35亿元人民币,注册资本为2亿元,其中圣农出资占51%,莱吉士公司占49%,合资公司拟将剩余的1.35亿元用于建设种鸡场、肉鸡场,并对外销售肉鸡产品。 莱吉士(LegesCorporation)设立于美国伊利诺伊州,是美国OSI集团旗下负责中国投资的子公司。OSI集团成立于1909年,是美国一家在全球21个国家拥有45家工厂的国际食品集团,其与麦当劳的合作关系超过55年,是麦当劳目前最大的全球食品供应商,为麦当劳全球88%的餐厅提供产品和服务。2009年OSI集团的营业收入为35亿美元,利润为2亿美元。 麦当劳鸡肉供应商从此三分天下。合资的福圣农牧公司将成为全球连锁快餐巨头――麦当劳(McDONALD’S)唯一指定的中国鸡肉一条龙原料供应商,麦当劳此前在中国的供应商仅为福喜公司(HUSI)和铭基公司(Mckey)两家,加上合资的新公司福圣农牧,三分天下格局强势崛起。圣农将最大程度上分享“麦当劳大叔”的鸡肉订单,也必然会大幅提高圣农产品在麦当劳鸡肉采购蛋糕中的份额。 对于进入中国20年的麦当劳而言,通过加速扩张开设新店来保持快速增长将是抢占中国市场的不二法则。预计2013年麦当劳中国门店数量增至2000家,相比2010年增长60%,这意味着每年保持225家新开门店数量,未来五年销售额翻番,暗示着这个全球著名快餐连锁巨头对鸡肉的需求量将骤然提升。 预计圣农对麦当劳的销量有望增加5.25倍。目前圣农年产9600万羽肉鸡,其中20%销售给肯德基和麦当劳(通过铭基,铭基为圣农的第三大客户),我们假定约10%即960万羽鸡通过铭基出售给麦当劳。 根据合资公司的具体产能规划,未来将新增肉鸡6000万羽,相当于在当前销量基础上增长5.25倍。 基于圣农优良稳定的产品品质及一衣带水的股权关系,我们预计天生贵族的福圣和麦当劳的合作前景将呈现一片光明,双方牵手伊始就会走向深度合作,“有多少、要多少”或许是双方合作共赢的主旋律。 合资公司福圣农牧将有望进一步扩张圣农的鸡肉养殖和销售规模,圣农发展2013年鸡肉年产量交由1.92亿羽增加至2014年的2.52亿羽,增幅31.25%。 简单测算结果显示,合资公司达产后将增厚圣农发展2014年的EPS约15-20%。在前次增发项目完成后预计圣农2013年肉鸡总产能1.92亿羽基础上,本次合资公司将再度新增6000万羽规模,相较2013年增长31.25%,适当考虑到销售给麦当劳的产品溢价及莱吉士持有49%股份的少数股东权益,我们预测合资公司完全达产后将为圣农发展净利润贡献15-20%,即增厚2014年EPS约0.26-0.35元至2.0-2.08元。 此外,携手“麦大劳大叔”不仅会进一步巩固和提升圣农发展原本就很强的营销能力,而且对于公司品牌宣传、经销商的招募等都起到正面作用,短期有望带来二级市场公司股票的估值溢价和投资机会。我们在2011年度农林牧渔行业报告中重点推荐圣农发展,其核心理由之一就是圣农发展出色的营销力――即使未来产能翻一番,公司产品也不愁销售,考虑到增发项目将未来成长提速,本次和麦当劳的合作对于公司业绩成长如虎添翼,因此,我们继续重点推荐圣农发展。 预计圣农发展2010-12年销售额20.86亿元、30.06亿元、37.85亿元,同比增长45.81%、43.41%、25.90%,实现净利润2.91亿元、4.54亿元、6.24亿元,同比增长45.2%、56.1%、37.3%,按当前4.1亿股本计算EPS分别0.71、1.11、1.52元,假定增发5200万股后10-12年摊薄EPS分别为0.71、0.98、1.35元。 按照PE相对估值法计算,圣农发展的目标股价区间为40.97-46.58元,对应41.68×11PE和34.52×12PE,当前股价还有26.45~43.76%上涨空间,重申“买入”建议。

国联水产三季报低于市场预期,但符合我们预期。1-9月实现销售收入847百万元,同比增长13.05%;实现归属母公司股东净利润46.88百万元,同比下滑17.56%,折合EPS为0.18元。 业绩低于预期原因:成本上涨快于售价上涨,毛利率同比下降3%。今年低温天气和病害造成对虾死亡率较高,湛江地区库存相比往年下降近40%,致使对虾原料价格平均上涨了12%,预计四季度成本高的形势不会改变;而公司产品主要销往沃尔玛、达顿等客户,价格转嫁能力低,产品平均售价仅增长7.59%。 我们对明年公司的判断是:出口加工业务谷底回升、种苗业务快速增长、内销贡献利润有限。 对虾出口加工业务明年下半年有望改善。今年高涨的对虾价格将大大激发明年的对虾养殖积极性,预计明年下半年对虾收获高峰到来之际,公司收虾有望出现量增、价跌的良好局面。 国联未来三年种苗业务高速增长可期。我们预计国联水产2012年对虾苗销售规模将逼近100亿尾,价格175元/万尾,罗非鱼苗销量可达2亿尾,价格可达0.16元/尾,处于行业领先水平。预计2010-12年国联种苗销售额7370万元、1.54亿、1.98亿元,CAGR为169%,毛利率稳定在43-47%之间。 内销贡献利润有限,增长仍需时日。公司内销瞄准国内水产品巨大的消费市场,主要针对超市、直营、餐饮渠道,推广自有品牌的对虾加工品和罗非鱼片。但公司的自有品牌打造和渠道构建都非一日之功,公司能否成功由加工型企业向消费品企业转型尚存变数。预计2012年内销收入可达4亿元,但考虑到初期大量的品牌和渠道成本,因此可能对业绩贡献有限。 小幅下调盈利预测。不考虑未来可能的外延式收购,我们预计公司2010-12年可实现销售额1437、1946、2658百万元,同比增长30.6%、35.4%、36.5%,实现净利润107、188、216百万元,同比增长11%、76%、15%,2010-12年EPS分别为0.33、0.59、0.67元,较上次下调0.09、0.03、0.05元目标价20.10-20.65元,维持“增持”评级。我们认为:国联水产对虾加工业务拥有规模优势但行业进入壁垒较低,内销品牌能否成功还需要时间观察,目前核心竞争力要略低于拥有规模水域资源储备的獐子岛、东方海洋、好当家、壹桥苗业。公司合理目标价为20.10-20.65元,对应35×11年PE和30×12年PE。

事件:招商银行发布三季报,2010年前三季度实现净利润206亿,同比增长57%,前三季实现每股收益0.95元,期末每股净资产6.17元。 Q3单季实现净利润74个亿,环比基本持平。Q3生息资产稳步增长,但和浦发、兴业、民生等银行不同的是,招行的买入返售类规模有所下降,债券规模有上升。我们计算的单季息差环比上升3BP,公司披露的集团累积息差较中期上升2BP至2.58%(其中招行的NIM更高为2.64%)。 作为二次转型目标之一的“控制财务成本”取得良好效果。前三季成本收入比较去年同期下降6.6个百分点,对净利润增长的贡献度高达18个百分点;单季度成本收入比环比上升4.6个百分点,我们认为这和费用支出的季节性因素有关(即下半年支出普遍高出上半年)。 前三季贷款定价能力水平提高明显,我们认为主要得益于对分行的贷款定价考核。今年1-9月招行新发放的人民币对公贷款加权平均利率,个人住房按揭贷款加权平均利率和个人非住房按揭贷款加权平均利率的浮动比例分别较2009年全年上升了3.3个,13.51个和8.14个百分点。由于三季度招行的活期存款占比较中期是略有下降的(主要是企业活期占比下降),所以我们推测Q3息差上升的主要动力来自于贷款,尤其是零售贷款利率的提高以及贴现占比的下降。 不良额稳定在88亿左右,不良率较中期下降3BP至0.64%,从公司披露的本行口径不良生成率(为0.08%,去年同期为0.27%)来看,不良贷款的趋势较好,风险管控能力继续强化。单季拨备支出环比减少2.5个亿,前三季平均信贷成本为0.31%,拨贷比较中期略有下降至1.94%。 我们注意到招商银行近年的分支机构建设速度加快,主要体现在前三季度共有13家分行级机构开业(另有7家分行获准筹建),而在2008年和2009年每年只有5家分行开业。我们推测这种变化主要来自监管政策放开了股份制银行设立二级分行,而招行正充分利用这一政策在二三线城市积极布局,进一步向全国网络渗透。我们认为未来零售业务、中小企业业务和中间业务的发展都离不开网点的规模和布局,故继续实现网点的全国渗透也是招行成功实现其战略转型的必要条件。 盈利预测:我们上调对招商银行全年非息收入的预测值,并下调全年信贷成本至0.35%(原为0.40%),调整后2010-2012年净利润分别为257/316/379亿,分别增长41%/23%/20%,2010-2012年EPS分别为1.19/1.46/1.76元,BVPS分别为6.30/7.77/9.53元维持招商银行“买入”评级:招商银行最新收盘报14.57元/股,交易于12/10X2010/2011PE以及2.3/1.9X2010/2011PB。我们给予其2011年2.4-2.5XPB作为合理估值,对应的目标价区间为18.64-19.42元。我们继续看好招行的“二次转型”,并预计在2010年-2012年甚至更长远的时间内招行将实现第二次跨越式发展。 风险提示:截至2010年Q3末,招行的CCAR为8.03%,若未来监管对核心资本的要求高于此,则可能引发再融资需求。

事件:北京银行发布三季报,2010年前三季度实现净利润59.5亿,同比增长35%,前三季实现每股收益0.95元,期末每股净资产6.85元。 生息资产规模同比显著增加对净利润增速的贡献度高达33个百分点,拨备支出同比减少54%对净利润增长的贡献度为5.3个百分点。Q3单季实现净利润20.4亿,环比增长13%,其中生息资产规模贡献10个百分点的增长,成本收入比下降贡献4个百分点的增长。今年前三个季度费用支出显著增加,目前成本收入比仍在上市银行中最低,我们认为该行过低的成本收入比将随着异地扩张的推进或将长期面临上升压力。 Q3单季存款增长状况不加,环比仅增长3%,仅占前三季新增存款的20%。我们将进一步确认存款增长不佳的原因是由于贷存比较低而主动降低负债力度还是存款竞争激烈导致吸存困难。 我们计算的单季NIM环比继续下降10个BP,前三季累计NIM较中期略降1BP。我们推测环比降幅较大的原因:(1)企业存款定期化趋势比较明显;(2)异地吸收存款竞争激烈,成本上升明显;(3)买入返售类资产规模环比仍有20%的扩大,贷款占生息资产比重继续下降。 资产质量良好,风险较低。北京银行Q3末的不良贷款余额23亿元,较中期微降;不良率较中期下降4BP至0.72%。期末拨备覆盖率上升至266%,拨贷比为1.91%。虽然Q2和Q3拨备支出恢复正常,但前三季的平均信贷成本仍仅有0.07%(原因是Q1回拨)。北京银行的政府融资平台贷款88%投放于北京地区,且地市级占比高达95%,故我们认为其资产质量的风险较小。 异地扩张方面,今年3月南京分行开业,9月济南分行开业,目前暂无获准筹建的异地分行,故我们预计年内将无其他异地分行开业。 盈利预测:北京银行的宽口径政府融资平台占比高达30%,在四方对账结果及未来监管政策没有明朗前,我们仍不排除Q4加大计提力度的可能,故维持北京银行全年信贷成本为0.35%的假设,预计2010-2012年净利润分别为71/85/96亿,分别增长25%/20%/13%,2010-2012年EPS分别为1.13/1.36/1.54元,BVPS分别为6.96/8.32/9.86元下调北京银行评级至“增持”:北京银行最新收盘报13.72元/股,交易于12/10X2010/2011PE以及2.0/1.7X2010/2011PB。我们给予其2011年1.9-2.0XPB作为合理估值,对应的目标价区间为15.80-16.63元。从今年前三季度的业绩情况看,我们认为北京银行过去的低资金成本优势正在减弱,而未来其过低的成本收入比有反弹压力,故下调评级至“增持”。 风险提示:地方政府融资平台及对公房地产贷款占比较较高,相关资产质量存在低于预期的风险。

事件:兴业银行发布三季报,2010年前三季度实现净利润136亿,同比增长42%,前三季实现每股收益2.27元,期末每股净资产14.84元。 业绩略超预期的原因仍是手续费收入环比仍实现了较好增长。前三季非息收入同比增长63%,其中手续费净收入同比增长72%,且Q3单季环比增长13%。 净利润同比高增长的最大驱动力来自于平均生息资产规模的扩张,贡献度高达38个PC。但Q3和上半年相比,公司在债券投资类的配置加大,环比增长15%。Q3单季实现净利润48个亿,环比微增3%,从环比业绩增长驱动力来看,生息资产规模仍为主要贡献因子,贡献了近10个PC的增长,而息差呈现负向贡献。 Q3单季NIM较Q2下降5BP至2.36%。Q3末定期存款占比较中期上升近2个百分点,我们估计这是负债成本上升的重要原因,再加上新增贷款量仅为新增存款量的47%,贷款占生息资产比重继续下降等因素使得得息差仍有下行。 不良额稳定在40亿左右,不良率亦和中期持平为0.48%,但关注类贷款余额较中期上升4个亿。单季拨备支出6.4亿,较Q2略降,前三季平均信贷成本仍维持较低水平为0.34%,期末拨贷比为1.39%。尽管兴业银行的资产质量持续良好,但我们认为该行去年投放的政府融资平台贷款较多,在四方对账结果及相关监管政策(主要指分类和拨备)还未明朗的情形下,我们不排除四季度加大拨备力度的可能,如果进一步考虑其拨贷比水平在上市银行中偏低,其当前极低的信贷成本水平未来不可持续。 盈利预测:我们上调对兴业银行全年非息收入的预测值,但上调全年信贷成本至0.45%(原为0.35%),并上调2011-2012年信贷成本至0.65%,调整后2010-2012年净利润分别为167/199/225亿,分别增长31%/19%/13%,2010-2012年EPS分别为2.79/3.33/3.76元,BVPS分别为15.33/18.65/22.41元维持兴业银行“买入”评级:兴业银行最新收盘报27.16元/股,交易于9.7/8.2X2010/2011PE以及1.8/1.5X2010/2011PB。我们给予其2011年1.8-1.85XPB作为合理估值,对应的目标价区间为33.58-34.51元。我们统计了上市银行过去两年的市场表现后发现兴业银行的贝塔值居于上市银行最高水平,低估值+较好的弹性使得其成为上涨行情中的较好品种选择,但不可否认的是兴业银行业绩增长动能较前几年已经有所减弱,加上其房地产贷款和政府融资平台贷款都在上市银行中处于偏高水平,故在市场情绪低迷时股价下行风险也较大。 风险提示:(1)对公房地产贷款占比和政府融资平台贷款占比均在上市银行中处于偏高水平;(2)拨贷比处于上市银行偏低水平,受可能的拨备政策影响较大。

主要事件:今日宝钢股份公布三季报业绩,前三季度公司共实现销售收入1491.4亿元,同比增长40.0%,利润总额138.1亿元,同比增长172.3%,净利润109.5亿元,同比上升174.0%,折合EPS0.61元,同比增长190.5%。其中三季度贡献销售收入511.4亿元,同比增长24.8%,利润总额29.8亿元,同比下降28.7%,净利润26.4亿元,同比下降18.3%,对应EPS0.15元,同比下降15.9%; 经营情况:三季度公司铁、钢、材产量分别为580.7万吨、657.1万吨和618.3万吨,对应折算吨钢售价8271元,环比二季度下降355元/吨;吨钢成本7383元,环比二季度上升103元/吨;吨钢毛利788元,环比二季度下降258元/吨; 吨钢成本涨幅较小:三季度协议矿价环比上升20%以上,理论计算宝钢吨钢成本将增加220元以上,但实际103元吨钢成本涨幅好于预期。我们认为公司吨钢成本上升幅度偏小可能是以下原因:由于08年末中国钢企协议矿毁约范围较大,2010年三大矿对中国钢厂实施惩罚性措施——削减协议矿供给,导致实际上半年国内钢厂必须更大比例增加采购现货矿。而二季度现货矿要远高于协议矿价格,因此综合来看,宝钢二季度铁矿石实际采购价格要高于协议矿价。据我们了解进入三季度后,三大矿协议矿供给开始转为正常,价格按照公开价格结算。而由于二季度实际基数偏高原因,虽然三季度协议矿环比上升20%以上,但实际铁矿石成本涨幅相对较低; 冷轧利润触底:近期公司利润主要来自于冷轧板。由于二季度末汽车行业订单下滑,公司冷轧毛利也开始下滑。但近期我们看到汽车板订单已经走出困境,其中宝钢股份12月份汽车板重新进入超定状态,考虑到年末和年初是汽车销售旺季,预计汽车板的火爆态势至少可以维持到明年一季度; 盈利预测:公司冷轧及镀锌材销售情况良好,如不出意外,公司12月份将对DQ及以上冷轧板上调出厂价格。我们预计宝钢股份2010-2012年EPS分别为0.78元、0.81元、0.85元,维持“增持”评级。

公司今日公布2010年三季报。2010年前三季度公司实现营业收入和归属母公司净利润分别为16.17亿元和1.03亿元,同比分别增长13.0%和614.4%,公司单季度营业收入和归属母公司净利润为5.1亿元和0.2亿元,同比分别增长3.51%和400.47%,环比增长分别为-2.11%和-38.36%,公司第三季度毛利率为19.98%,环比下降了2.21个百分点;公司前三季度折合EPS为0.18元,由于三季度为抗生素销售淡季,业绩基本符合我们预期; 7-ACA价格下降导致公司三季度整体毛利率下降,但随着四季度7-ACA价格回升和公司产能扩张完成,未来收入依然能够支撑全年业绩。公司三季度毛利率下降明显,其主要原因为部分7-ACA厂家恢复生产后增加市场供给,同时三季度抗生素淡季导致下游需求下降所致。随着四季度抗生素销售旺季的来临,7-ACA有望重现1季度的行情,我们认为四季度价格有望维持在800-850元/公斤之间,目前7-ACA已有市场报价达900元/kg;公司目前7-ACA产能翻倍达到70-80吨/月,产品产销两旺,我们认为产品销售仍支撑全年业绩; 兽药产业创记录增长,全年预计增长超30%:由于农产品价格上涨过快,对饲料厂商成本造成重大考验,公司目前大部分兽药产品都作为饲料添加剂使用,我们预计行业对增肥剂的使用量有所增加,另外猪肉价格上升导致养猪存栏量上升,饲料需求增加,因此进入10月份后公司兽药基本满产满销,我们预计全年增长将超过30%,行情有望延续到2011年一季度; 估值和投资建议:我们预计公司2010年--2012年的EPS分别为0.31元、0.41元和0.53元,净利润增速分别为383.95%、30.18%和29.10%;结合整个医药行业的平均估值,我们认为11年合理估值区间为25-30倍,对应股价为10.25—12.30元,维持公司“买入”的投资评级。

公司今日公布三季报,前三季度实现营业收入125.20亿元,同比增长15.97%;归属于上市公司股东的净利润为8.40亿元,同比增长81.85%;EPS为0.41元。其中三季度单季度实现营业收入43.43亿元,同比增长5.41%;归属于上市公司股东的净利润为2.32亿元,同比下降23.83%;EPS为0.12元。公司业绩符合我们之前的预期。 正如我们之前所判断的,三季度是行业的盈利低点,毛利率同比、环比均出现明显下滑。公司毛利率较二季度环比下降了4.79个百分点,从23.58%下滑至18.79%;而同比则下滑了2.20个百分点。 四季度,是行业的传统消费旺季,纸品价格和销量的明显回升,将拉动公司盈利水平和业绩环比增长。 根据我们前期的调研及近期的持续跟踪,纸品的价格和公司目前的销量均已明显回升,公司四季度业绩有望明显好转。 公司目前已开始了第二轮扩张。该轮扩张公司将主要以新建产能的方式进行规模的扩张。目前公司的在建产能主要有:1、6万吨高档生活纸项目,将于2010年底建成投产;2、湛江项目,包括70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,均将于2011年4月投产;3、80万吨高档低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产;4、60万吨高档涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产;。新建产能的逐步投产,将促进公司的规模将再上一个台阶,并成为公司2011和2012年业绩增长强有力的支撑。 在“林浆纸一体化”项目方面,湛江项目主要包括300万亩原料林和70万吨木浆生产线。而目前,公司拥有自有林地大概在230-240万亩左右,其中湛江有60-70万亩,武汉黄冈、咸宁地区有近170万亩左右。