调研时间:2012/05/08,调研对象:探路者董秘张成、证代陶旭 行业维持高增长,外延增长仍具有广阔空间:根据中国纺织品商业协会户外用品分会(以下简称“COCA”)最新统计, 2011年我国户外用品零售总额达到107.6亿,2000到2011年年均增速47.65%,多数品牌规模不大,主力品牌取得了初步的领先优势。我们按照核心、一二三级城市的开店渗透率和单城市开店密度预测未来探路者门店空间上限为3000+家,目前门店1124家距离上限还有很大的一段空间,未来渠道的高速增长仍然可期。 渠道下沉进程具备长期竞争优势:公司目前在二三级城市门店数量506家,数量上占据先发优势。公司定位高性价比,相较于国外品牌,在消费承受力上更易为二三线城市接受。公司拥有多年供应链整合和优化的经验,比低价策略的国内品牌更具有成本上升的抗压能力,公司目前正在评估考察东南亚等加工成本更低的生产资源,未来在产品成本上更加具有竞争力。 整体同店增速向好,需要长期关注直营部分:公司2011年整体同店增速达16%,其中直营门店单店收入(同店+新开店)同比下降15%,经过和公司沟通主要原因在于直营店铺收入确认延后,新开店数大于净增数,成熟期长于加盟店,当年新开店铺贡献业绩不多。直营店多处于核心和一级市场,市场较为成熟,同店增速也小于加盟店。经过分析,我们认为解释较为合理,直营同店增速反映公司内部管理能力,因此仍然需要长期跟踪关注。 盈利预测与评级:考虑到公司优化供应链内化成本上升压力后今年毛利率水平会上升到50%左右,直营同店增速目前尚需要长期跟踪观察,暂时调低其假设值,但直营收入占比不大,调高公司整体业绩预测,2012~2014年EPS 分别为0.75、1.11、1.61元, 对应2012~2014年PE 分别为29.3、19.9、13.7倍,长期看好公司发展,给予35倍目标PE,6个月目标价为26.25元,维持买入评级。

盈利预测和评级 基于对产能利用率和电力成本的判断,我们认为公司今年业绩同比增长难度较大,进一步下调盈利预测,2012~2014年EPS为0.32元、0.48元和0.56元。由于公司目前正处于业绩低谷,环比持续改善可能性较大;相关业务的多元化发展不断有新的盈利增长点出现,维持“增持”评级。

洗煤能力充足,但优质焦煤产量有限 公司本部拥有产能900多万吨,所配套的洗煤厂洗选能力与产能基本持平,所产原煤全部入洗,综合洗出率约为75%,不同种类的产品洗出率不同,品质最好的5级精煤洗出率约为50%左右,且仅有孔庄矿所产的原煤可以洗出5级精煤,最大产量约为90万吨左右。2011年公司原煤产量906万吨(按75%洗出率商品煤产量约为670万吨),商品煤销量600多万吨,其中精煤销量391万吨,电煤销售约100多万吨。此外,公司还有100多万吨的外购煤量。售价方面,2011年公司精煤平均售价约为1304元/吨。 受下游行业景气影响,2011年下半年公司适当下调煤炭销售价格;2012年1季度下游需求依旧较弱,且7,8月为煤炭淡季,受季节性因素影响,近期精煤价格再次下调100元/吨,公司不同种类的产品售价调整略有差别。另外,受下游需求弱化影响,1季度公司库存水平增长较快,但目前仍处于正常范围内,不会影响到煤炭生产。 未来公司本部的煤炭产量将基本稳定在900万吨左右,加上100万吨贸易煤量,合计约为1000万多左右。2012年孔庄三期技改后产能会适度提升产量,但出于稳定产量,保证长期可持续发展的考虑,公司会主动降低其他3矿的煤炭产量,因此本部煤炭产量规模将基本稳定。 公司主要的客户分布在上海与江苏地区,最大客户为宝钢集团,平均每年购买公司商品煤200多万吨。近些年,前5大客户的销售集中度不断提升,2011年5大主要客户营业收入占比达44.95%,比2010年同比增加约9个百分点。下游客户集中度的提升一方面保证公司煤炭的销量,同时也降低公司产品售价的波动。 新疆在建项目进度或提前,106矿争取年内完工 13年试运公司在新疆的苇子沟与106煤矿建设稳步推进中,由于近期新疆当地电力需求旺盛,多项国家在疆项目纷纷确定,新疆当地煤炭价格由11年的100多元现价提升至200多元,公司在新疆的煤炭建设项目进度有望提前。截至2011年末,106煤矿完成投资金额2.04亿元,进度约35%,公司计划争取在2012年内完成煤矿的建设,并于2013年初投入试运行,预计13年可以实现几十万吨的产量,但当年不会贡献利润;苇子沟矿截至11年末完成投资1.3亿元,进度约7.49%,预计13~14年左右可以完成建设。 此外,公司在山西的玉泉整合煤矿目前仍在协商中,玉泉地区煤种为优质贫煤,发热量在6000大卡以上,预计吨煤净利在200元以上。2011年8月公司计划通过收购玉泉公司整合约120万吨的煤矿技改项目,但山西地方要求整合打包很多小矿,因此实际的生产规模或高于此前公告的数据,目前公司仍与山西地方就玉泉整合细节进行协商。 成本方面,公司煤炭综合生产成本与11年没有太大变化;费用方面,往年公司会根据营业收入的情况适当调整部分管理费用,在1季度煤炭旺季,通常会预提部分管理费用以保证全年公司净利润的稳定。12年以来,下游行业需求同比较弱,旺季效果不明显,因此公司今年没有预提管理费用,预计全年管理费用将维持相对稳定的水平。总体来看,公司短期内业绩趋向稳定,预计2012-2014年EPS为1.97,2.09元,维持增持评级。

盈利预测和评级 公司中期经营目标不变:收购长宽后,到2014年,个人宽带覆盖用户达5000万户,缴费用户达1000万户; 收入规模达100亿元,利润10亿元;全国布局20个以上数据中心(现在约12个),3个云计算中心,以及3万政企用户。截至2012年Q1,长宽和鹏博士缴费用户合计接近400万户,并以小10万/月的速度增长。2012年目标缴费用户达到450-500万户。 我们认为,公司虽然2012年成本压力仍非常大,但由于主业较快速增长,及收购长宽后的业绩增厚效应,2012年的业绩仍会实现低基数下的高增长。而2013年由于整合效应更加显现、酒仙桥数据中心收益逐渐上来,业绩也将实现快速增长。 略微调整盈利预测,将长宽利润算作投资收益,我们预测鹏博士2012年实现收入和净利润分别为29.82亿元和4.20亿元,同比分别增长35%和168%;预测2012年-2014年EPS 分别为0.31元、0.50元和0.68元,维持“增持”评级,目标价8.5元。

直流、特高压进入交货高峰期,建议增持 我们测算公司2012、2013年直流、特高压交货金额将分别达到18亿元和78亿元,高端产品按照10%的净利润率来测算,可分别增厚EPS0.03元和0.15元。我们预测公司2012、2013年每股收益分别为0.06元和0.19元,维持“增持”评级。 风险提示 双方合作审批不通过;行业盈利能力低于预期

调研结论 募投释放+工程总包,全年业绩保障坚实 公司募投项目(10000吨高硫容粉、500吨FP-DSN 以及500吨特种分子筛)已经于去年下半年陆续投放,目前已逐步进入正常生产。苏州脱硫集装箱项目紧密推进中,今年力争实现500套销售。我们测算,假设新增产能实现60%销售,将为公司贡献0.08-0.1元业绩增量(考虑送股摊薄)。 从已披露大型项目上看,公司七台河隆鹏(10万吨焦炉煤气制甲醇,总投资2亿,预计净利润5000万元)、大庆华奕(其一为2万吨新戊二醇,总投资1.2亿,预计净利润3000万元/年; 其二为3万吨苯乙烯抽提项目,总投资2.2亿,预计净利润接近3600万元/年)、云南大为(焦炉煤气制醇胺及提取高纯度CO, 总投资约3.5亿,预计净利润2800万元)等工程及总包项目陆续推进顺利,未来2-3年内收益将逐渐体现。 考虑现有业务的自然增长以及工程总包项目的或有突破,公司全年业绩0.4元保障坚实,并存在超预期可能。 新产品和新项目力求突破,力求实现全面增长 公司高硫容脱硫剂的技术优势已经得到市场认可,依托这一核心产品的模式升级和业务拓展也初见成效。新产品和新项目将是公司未来进一步谋求爆发式增长的动力。公司积极与科研院所(如抚顺研究院、大连化物所,以及和福建大学共同筹建的催化剂国家工程研究中心)合作、引进优秀人才(如曾经就职于神华的任相坤先生和中石化工程的王庆明先生等)、研发和推广工艺包(如目前下游需求旺盛的焦炉煤气制甲醇成套工艺、大庆新戊二醇、苯乙烯抽提等工艺)、组建工程公司等举措正是公司力求实现全面增长的体现。预计未来还将通过内生和外延等综合途径,有更多产品和新工艺投放市场。 湿法脱硫领域谋求拓展,一旦突破市场容量数十倍增长 同时,公司正积极开发高硫容脱硫剂浆液在湿法脱硫中的应用。与传统施法脱硫相比,高硫容粉的浆液具有硫容高、再生性好、设备规模小等优势(公司的技术目标是使脱硫总体费用降低50%),并且传统湿法设备经过改造后即可应用。更关键的是,目前硫化氢和有机硫的前端脱除95%以上通过湿法粗脱,干法精脱的量不超过5%,如果公司工艺研发成功,意味着有机会进入20倍于目前的广阔市场。另一方面,湿法脱硫对净化剂的采购量显著高于干法(一般干法脱硫装置销售量在数百吨/套,而干法则是上千甚至上万吨/套)。根据一季报披露,目前公司的装置正在唐山进行工业实验,下半年有望在技术上获得一定突破。预计这一突破虽然近1-2年对公司主营业务的贡献不大,但将显著提升公司的市场容量和盈利能力。 近2-3年是业务和结构转型的关键之年,密切关注我们在前期报告中曾反复提出,公司已基本完成了单一优势产品的市场突破,目前正处于模式升级进程深化+产品和业务线不断铺开的高速增长第二阶段,也可以认为是公司经营得很总要转型之年。纵观国际和国内的可比企业,转型期机遇和挑战将显著增加。一方面,新的领域、项目和增长点将以较之第一阶段远快的速度出现;另一方面,来自管理能力、业务水平和资金实力等各方面的要求亦将随之不断提高。国外相关企业这一阶段的业务结构转型阶段普遍需要10年左右,甚至更长时间。考虑到公司致力于部分细分行业,并且在石化、煤化工和催化剂等产业相对发达的现在,可以少走很多弯路,预计公司的转型期不会那么久,但至少2-3年的时间是需要的。公司能否抓住机遇、战胜挑战,我们认为近2-3年对公司的长期发展至关重要,建议密切关注。 产品竞争力+模式吸引力+管理进取心:我们的推荐逻辑;建议增持综合考虑,我们认可公司的核心逻辑在于产品的高技术含量以及性能竞争力、业务模式不断升级、盈利水平稳步提高的吸引力和管理层抓住机遇、谋求快速成长的高度进取心。公司属于技术含量高、业务波动强、增长性好、远期空间显著的高风险高收益型投资标的。 谨慎预期公司2012-14年每股收益0.41、0.56和0.72元,存在进一步超预期可能,新产品和新项目或将成为未来一段时间内的催化因素。今年依托在手订单和募投项目投放,业务波动性得到一定平抑。考虑公司近年的高成长性和未来节能环保行业的重点发展地位,我们略为调高公司估值水平,给予公司2012年30倍估值,目标价12.3元,建议增持。

自营好于去年同期,经纪环比向好 从子业务绝对收入额来看,同比增长的仅有自营投资业务,略增0.78%;环比增长的子业务为经纪业务,增幅达到29%。从子业务营收结构来看,经纪业务由于营收增长致使营收贡献度提升至43%,自营投资收益占比大幅提振至16%,其余承销、资管业务收入贡献度下降。 市占率及佣金率双升 报告期,公司完成股基交易5468亿元,市占率3.01%,较去年底提升0.01个百分点;佣金率由去年底的0.725‰提升到0.770‰,环比增长6.2%。1季度,公司完成主承销项目2单,均为债券业务,合计规模41.66亿元,市场排位第21位,较去年底排位下降3位。期末自营资产规模169亿元,较去年末增长33%,考虑公允价值扣非收益率由2.20%降低至0.92%。目前公司拥有券商集合理财产品14支,合计规模51亿元,居于上市券商第六位。 投资建议 公司融资融券市场份额大,将突出受益于转融通开启;新业务及国际化布局走在行业前列。基于看好行业发展以及以上对公司个性判断,维持增持评级,目标价16.08元。

2012年4月10日,本公司持股(62.43%)的上海大屯能源所属孔庄煤矿发生透水事故,所属四座煤矿自4月11日停产整顿,其中姚桥煤矿、徐庄煤矿和龙东煤矿于4月12日恢复生产,孔庄煤矿于14日恢复生产,对产量影响有限。 集团注入方面,公司已经正式开展收购中煤进出口公司所属山西中新唐山沟煤业有限责任公司80%股权的相关工作,并已于2012年3月27日获得公司董事会2012年第一次会议批准,此项收购将给公司增加7062万吨的备案储量的优质动力煤,以及120万吨/年的核定产能。中煤进出口公司旗下包括在朔州地区杨涧,担水沟与西沙河3座煤矿,以及大同地区唐山沟,甘庄,小梁沟,上深涧与北辛窑5座煤矿,共有保有煤炭资源储量近6.3亿吨,实际设计产能在2200万吨左右,拟注入的唐山沟煤矿将预示着进出口公司整体注入的工作已经正式进入执行阶段。此外,中煤集团已于2011年12月收购了信达公司所持有的中煤龙化公司声剩余的23.44%,现中煤龙化公司已成为中煤集团的全资子公司,也为下一步整合注入公司创造有利条件。 我们认为未来3年公司将迈入煤炭产量高增长期,随着东露天矿达产放量,以及整合与在建矿的陆续投产,将推动公司原煤产量超越1.7亿吨。公司自身也在积极优化销售结构,通过增加现货煤销售比例以提升单位产品盈利能力。展望长期发展,公司后备资源储备丰富,集团资产注入工作已经逐步展开,预计将比之前承诺的进度提前。此外,在内蒙与新疆投资的煤炭资源对公司未来业绩表现也提供有力的支撑。我们测算公司2012年和2013年EPS分别为0.8,0.91元,维持公司为买入评级,13元目标价。

公司计划2012年实现商品煤产量289.9百万吨,同比增长2.8%;煤炭销售量410.5百万吨,同比增长6%;售电量199.6十亿千瓦时,同比增长19.1%。12年公司自产煤主要增长来自煤矿扩能以及11年收购矿的达产,增量相对不大,因此销量的主要提升动力来自公司对外购煤数量的提升。可以看出这与公司前期提出“生产与贸易并重”规划方向一致,从2012年起计划大力发展煤炭贸易业务,一方面大幅提升外购煤数量以满足电厂的耗煤需求,另一方面利用自身在铁路,港口与航运方面的优势扩大公司销售规模,进一步占据市场。我们预计公司2012~2014年EPS分别为2.48,2.72与2.93,维持公司为买入评级,目标价32元。

1Q12净利增速下滑因毛利率下降与税率上升:公司营业收入同比增长16.4%,持续稳健增长符合预期。但净利润同比增速仅7.15%,符合我们的预期,略低于市场预期,主要原因是毛利率同比小幅下降(季节性因素,环比明显下降)0.17个百分点至12.40%,和所得税税率同比大幅上升9.16个百分点至15.10%(若剔除税率因素净利同比增速19%)。此外,财务费用率的同比上升0.38个百分点基本抵消了管理费用率的下降(0.46个百分点),1Q12期间费用率基本持平。 看好公司12年订单的加速增长和毛利率持续高位:(1)预计公司1Q12订单加速增长,因国内特大型水电站项目/大中型水利项目进度加快、国际订单持续快速增长。公司12年计划新签订单1550亿,同比增长21%,我们预计完成概率较大:国内乌东德/白鹤滩等特大型水电站、辽西北等大中型水利项目加快推进;BT等拓展推动国内非水电订单恢复;此外,国际订单有望稳健增长:资源价格高位、欧美经济复苏、国际政治局势企稳推动中国对外承包工程回暖。(2)12年毛利率有望持续高位:盈利能力强的国际业务、电力投资业务收入占比提升,并且电力投资业务盈利能力有望显著改善。 维持12/13年EPS为0.48/0.60的盈利预测和买入评级,目标价6元。推荐逻辑:(1)稳健增长确定性高(国内水利水电、优质业务的国际/水电上升改善盈利能力、12年火电大幅减亏与优质水电站投产等)、估值优势明显;(2)优质资产注入预期(业绩增厚与协同效应明显,进度有望超市场预期);(3)电力投资与运营业务、煤炭业务资产重估增值(1元以上);(4)水利水电行业景气向上,政策对水利加大扶持力度预期强烈。

2011年信托资产规模快速提高 2011年由上年204亿迅速提高至505亿,增长147%;信托手续费及佣金净收入由0.69亿增加至1.87亿,增长171%。2012年一季度信托规模净增89.11亿元,实现手续费及佣金净收入0.69亿元。公司的信托规模快速扩张,为公司未来的信托业绩增长奠定了基础。 定增完成加快信托业务发展 公司目前已完成非公开发行,发行新增股份2.2亿股,将于2012年4月25日在深圳证券交易所上市。公司增发前的净资产仅为7亿元左右。再融资募集21亿元资金后,公司的资本和净资产将产生飞跃式提升,一举解决了公司发展面临的重大障碍,为公司信托业务和固有业务的开展奠定了坚实基础。行业优势和地域优势凸显,公司未来快速增长信托业未来发展前景良好,陕国投依托其在PE、能源矿权信托方面具有优势,凭借陕西的能源地域优势与高端客户资源优势,借力西咸新区发展东风,未来将快速发展。给予公司“增持”评级,目标价18.50元。

深化转型,构建综合以金融为主业的综合型公司 公司原有主业房地产业务自2008年起开始逐步剥离,目前已基本剥离完成。在“加快推进上海国际金融中心建设”背景下,公司目前将发展方向明确为“以金融业为主,专注财富管理与资产管理业务”。以信托为代表的金融子公司盈利能力较强,随着公司转型完成将进一步提升爱建股份盈利能力。 换牌增资,有助爱建信托长远发展 2月16日,公司收到中国证监会有关批复,公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准。募集资金26亿元,其中20亿用于爱建信托增资。定增完成,将大幅提升爱建信托在行业中的地位,以此为契机爱建信托有望在未来3~4年跻身行业中上游水平。爱建股份在实业领域的经验将使得爱建信托在部分细分领域达到领先水平。我们认为爱建信托在未来三年内有望达到500亿规模的信托资产,随着公司实力上升信托报酬回报率将提升至0.9%左右的水平。 业务协同,打造综合性金融服务平台 爱建股份是上市公司中少有的拥有综合性金融业务的公司,目前包括信托、证券、资产管理、融资租赁、财富管理等金融、类金融部门,协同作用将在未来的金融业发展中提升公司综合竞争力:信托与证券的传统金融服务做大做强,类信托服务不断创新,投资于资产管理初见规模。我们采用分部估值法,对信托、类金融、其他业务市值进行预测,给予信托业务45亿市值、类金融业务28亿市值,其他业务48亿市值,总市值121亿元。给予公司“增持评级”,目标价11元。

简评 投资收益不佳和减值准备计提影响当期业绩 受2011年投资业绩持续影响,中国太保一次性计提减值准备13.73亿,投资收益同比下滑15%。 个险新单业务是2012年亮点 一季度个险新单保费收入同比增长29.3%,超出市场平均水平。 预期未来三个季度业绩环比缓慢回升 受一次性减值计提影响,一季度业绩达到底部,预期未来三个季度业绩会环比回升。 市场对业绩已有预期,政策刺激仍然有效 由于一季报之前市场对中国太保业绩下滑已有预期,因此市场投资角度已经从业绩增长转移到个险新单保费增长和新业务价值的预期。近期市场传言上海税收递延政策的试点对中国太保股价仍然具有刺激因素。

简评 业务线多元化保证了业绩的稳定性 2012年我们推荐中国平安的重要理由是业务多元化的公司能够分散经济波动带来的业绩风险。虽然2011年投资浮亏影响了一季度保险公司业绩,但是通过其他业务线业绩的提升能够弥补保险投资的浮亏和减值准备造成的影响。 产险业务可能继续维持高增长高盈利状态 此前市场担忧车险费率市场化会对产险业绩带来冲击,但是我们认为即使费率市场化,在2012年对于产险业绩也不会产生太大冲击,而且费率市场化并没有明确时间表。年底看,产险业务和业绩可能超出市场预期。 继续推荐综合化保险公司 我们认为中国平安在2012全年业绩方面具有确定性,因此维持“买入”评级。

世茂股份发布2012年一季报,实现营业收入12.41亿元,增长25.28%;实现营业利润2.17亿元,下降12.84%;实现归属母公司净利润2.07亿元,增长16.9%;每股收益0.18元。 毛利率下滑符合预期:收入增长营业利润下滑的原因是本期结算毛利率低于去年同期,去年一季度结算的北京工三项目,毛利率较高;归属母公司净利润实现增长是因为去年同期结算的南京项目有部分少数股东权益。公司本期结算毛利率下降符合我们年报点评的观点,公司12年结算均价与11年比将会有较大幅度下滑, 但由于公司土地成本比较低,毛利率下滑不会非常大。销售方面, 12年公司计划销售70亿,公司一季度实现回款14亿,南京项目降价后销售去化非常快,而厦门项目开盘后销售也符合预期。我们认为公司全年完成计划难度不大。 公司经营性物业稳步推进,资金需求较大:12年继续推进商业地产物业持有,广场运营方面,12年将会增加昆山世茂广场;影院方面,12年将会再做10家影院,超过150个银幕,预计12年公司可能取得院线拍照资格。我们预计公司12年经营性收入占比在10%左右,到2015年经营性收入占比有望提升至20%。随着公司商业物业持有的增长,其资金沉淀压力有所加大,此外由于商业地产的进入门槛,公司在费用方面上升的也必将快,短期内费用占比仍将维持高位。公司目前净负债率进一步上升至52%, 超过历史最高水平,如果扣除其公允价值增值部分,负债率更高。 盈利预测与投资评级:公司是A 股中城市综合体模式的代表,但由于商业地产运营对于公司来说是全新的领域,公司在运营经验方面仍然有所欠缺,但从未来方向上看,公司未来前景依然看好。预计12-13年EPS 分别为1.19、1.43元,维持“买入”评级。