事件：公司发布2021年报，营收765.24亿元、同比+40.7%，归母净利润231.00亿元、同比+55.0%，加权平均ROE12.07%、同比+3.64pct。收入占比：经纪23.9%、资管17.7%、证券投资24.0%、证券承销10.1%、其他24.3%，收入增速：经纪+27.0%、资管+41.3%、证券投资+37.1%、证券承销+19.5%、其他+76.5%。 业绩归因：【投行】IPO承销859.22亿元、居行业第1，市占15.83%，承销家数68家、居行业第1；再融资承销2459.95亿元、居行业第1，市占19.29%，承销家数126家、居行业第1；公司债+企业债承销3659.47亿元、居行业第2，市占9.40%；全年完成A股重大资产重组交易额959.15亿元、涉及中国企业全球并购交易额1053.15亿美元，均位居行业第1。【财富管理及经纪】客户数超1200万，托管资产11万亿、同比+29%；公募及私募基金保有规模超3800亿元、同比+26%；财富管理收入在财富管理业务板块收入占比提升至30%；全年股基交易量38.4万亿、同比+34%，市占7.16%、同比+0.29pct。【金融市场】场外衍生品交易能力突出、收益相对稳定，衍生金融资产310.00亿元、同比+53.8%；固收业务稳步发展，股票自营收益稳健；两融业务高增，利息净收入同比+106.3%。【资管】资管规模1.63万亿、同比+19.2%，管理费收入34.25亿元、同比+42.2%；截至3月28日，华夏基金非货币基金管理规模7043.96亿元、居行业第2，华夏基金全年净利润23.12亿元、同比+44.7%。【股权投资】另类投资子公司中信证券投资净利润24.12亿元、同比+37.1%，私募股权投资平台金石投资8.29亿元、同比-1.5%。 投资建议：年报业绩与业绩快报基本一致，符合预期。公司1月完成配股募资223.96亿元，资本实力增强、扩表能力提升，巩固国内龙头地位的同时，向国际一流大型综合投行再进一步。我们基于2021年业绩，小幅上调2022-24年盈利预测。公司2022E P/B 1.23x，已接近2018年10月市场遇冷时的低点，维持“买入-A”。 风险提示：资本市场景气度下降或波动加剧、政策风险、用资收益率不及预期等。

投资要点 2021年及22Q1营收与利润保持高增长：2021年，公司实现营业收入340.9亿元，同比增长24.79%；归母净利润16.95亿元，同比增长14.56%；扣非归母净利润15.97亿元，同比增长69.93%。根据业绩快报，2022Q1，预计营收同比增长29%，归母净利润5.09亿元，同比增长47.5%，扣非后归母净利润4.59亿元，同比增长58.67%。 毛利率、扣非净利率小幅提升，公司盈利能力明显增强：运营管控不断优化，均衡生产持续纵深发展。2021年公司毛利率达9.76%，同比上升0.53pct；公司持续加大研发投入，研发费用6.6亿元，同比增长130.3%。受益于大额客户预付款到账，利息收入大幅增加，21年财务费用为-2.5亿元，上年同期为-0.18亿元，财务费率下降0.6pct，并有效带动整体费用率下降0.7pct，至1.8%。综合影响下，公司净利率达4.98%，同比下降0.45pct。但考虑扣除政府补贴等其他收入因素影响，2021年扣非净利率达4.68%，同比增长1.24pct，盈利能力明显提升。 公司积极备货，且现金流状况良好，未来增长可期：2021年期末，由于预收款增加，公司合同负债达365.3亿，同比增长672.5%。公司预付款项216.8亿，较年初同比增长3085%。预付款项大幅提升，反应公司扩大采购，积极备产，未来经营有望持续增长。报告期末，公司货币资金216.2亿，较期初上涨71.16%，经营活动资金充足；且经营活动现金流净额为100.9亿元，同比增长59%，反应公司现金流情况良好。21年期末，公司应收账款36亿，较期初减少26.26%，反应公司应收账款清理工作进展顺利，考虑公司下游客户为军方单位，坏账风险极低，公司未来现金流状况持续向好。 2021年“五个一代迭代升级”新跨越，夺取了“十四五”开局首胜：2021年公司聚焦“三四五”发展目标，“三个沈飞”建设协同推进，“四个大幅提升”实现年度增长预期目标，“五个一代迭代升级”实现新跨越，夺取了“十四五”开局首胜。报告期内，公司主要经济指标大幅增长，主要效率指标持续改善，航空防务装备加速迭代跨越，民用航空产品业务持续稳定发展。“法治沈飞”建设体系发展、“数字沈飞”建设多域突破、“精益沈飞”建设坚实迈进，运营管理再释新能。 投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为1.1、 1.47和1.89元。对应PE 为53.5、40.1、31.1倍，维持“买入-A”建议。 风险提示：军品确认收入不及预期，新产品研发不及预期。

2021年归母同比增长 28.3%，股息率 9.90%：2021年公司实现收入 3352.16亿元，同比增 43.7%，实现归母净利 502.69亿元，同比增长 28.3%；毛利率为 33.04%，同比下降 7.36个百分点；净利润率为 15.00%，同比降 1.80个百分点，EPS 为 2.53元，分配方案为每 10股派现金 25.4元（含税），分红比例 100.4%，按照报告日收盘价计算股息率为 9.90%。 Q4减值吞噬利润：4季度公司收入和归母净利分别为 1022.67亿元和 95.18亿元，环比分别变化 14.95%和-35.36%，毛利率和净利率分别为 34.36%和 9.31%，环比增加 2.49和下降 7.24个百分点；Q4增收不增利的主要原因是对存在减值迹象的煤炭生产设备及备品备件计提资产减值损失 12.86亿元，同时对长账龄款项计提信用减值损失 26.01亿元，合计约影响单季度 EPS0.18元。 2021年煤炭板块量价齐升：煤炭板块贡献收入和毛利的比重分别为 70.36%和73.08%，受益行业景气回升，煤炭量价齐升，板块收入和毛利分别增 54.01%和0.11%。具体来看，2021年公司煤炭销量 4.82亿吨，同比增 8.04%，吨煤销售价格 588元，同比大增 43.41%；从销售结构来看，公司年度长协总量 2.1亿吨，占比增 0.57个百分点至 43.11%，价格增加 20%至 456元/吨，现货销售比重从 2020年的 17.16%下降至 11.32%，价格增长 43.30%至 599元/吨；自产吨煤成本 156元，同比上升 30.45%。 电力板块收入、毛利下降：电力板块实现合并前收入和毛利分别为 641.24亿元和4.95亿元，同比分别下降 29.58%和 64.31%，毛利率为 7.72%，下降 19.51个百分点，占合并前的收入和毛利的比重分别为 15.42%和 4.49%。 港口和铁路板块收入增盈利降，航运盈利大增 208.83%：铁路和港口板块收入增长但毛利有所下降，航运和煤化工收入和毛利改善。铁路、港口、航运、煤化工收入分别同比增加 5.10%、1.27%、99.07%和 13.28%，毛利分别同比下降 15.04%、下降 10.54%、增长 6.82%和增长 3.20%. 分季度看，收入逐季回升，板块盈利分化：公司收入呈现逐季回升态势，Q4环比增 14.95%，但受电力和运输板块环比下降拖累，毛利环比仅增 2.49%；煤炭板块利润呈同步逐季修复态势，电力板块在 4季度煤价上涨的冲击下，毛利环比下降154.2%，拖累板块全年表现；煤化工板块毛利 Q4环比降 92.76%至 21亿元，单季度毛利率仅 1.88%。 2022年夯实资产配套，维持稳健增长：公司计划煤炭产量 2.98，同比下降 3.0%，煤炭销量 4.03亿吨，同比降 16.5%，自产吨煤成本预计上升 10%，营业收入 2966亿元，同比降 11.5%；计划资本开支 326.11亿元，较 2021年降 24.82%，其中煤炭、电力和铁路板块分别占比 18.88%、52.70%、19.89%，主要用于神东矿区各矿技改项目、胜利一号露天煤矿生产系统优化项目、新街台格庙矿区新街一井前期 准备等；湖南永州一期项目、内蒙古胜利发电厂一期工程等在建发电项目；购置铁路通用及专用设备、黄大铁路建设；以及煤制烯烃升级示范项目、包头化工外排废水脱盐达标排放改造等技改项目。 投资建议：我们公司预测 2022年至 2024年每股收益分别为 2.93、 3.08和 3.11，净资产收益率分别为 14.7%、14.3% 和 13.5%，维持增持-A 建议。 风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；项目投达产进度不及预期的风险。

事件：公司发布2021业绩，营收8585.05亿元、同比+4.1%，归母净利润509.21亿元、同比+1.3%。加权平均ROE10.97%、同比-0.86pct。集团内含价值1.20万亿元、同比+12.2%，NBV447.8亿元、同比-23.3%，个险NBVM41.6%、同比-6.3pct。 负债端：总保费6183.27亿元、同比+1.0%。按险种，寿险、健康险、意外险总保费占比分别77.8%、19.5%、2.7%，同比分别+0.1%、+4.8%、-1.1%，健康险增速最高，我们判断主因是重疾新规实施前的“炒停”潮；按缴费期限，续期、首年期交、短期险、趸交总保费占比分别71.6%、15.9%、0.3%、12.2%，同比分别+5.8%、-14.7%、-12.5%、-1.0%，因人力下滑、疫情扩散、终端需求疲弱等影响首年保费明显下降，续期保费支撑总保费增长；按渠道，个险、银保、团险、其他渠道总保费占比分别82.4%、8.0%、4.7%、4.9%，同比分别-0.3%、+19.6%、+1.0%、-2.4%，银保渠道增速亮眼，主因该渠道人均产能增长。年末个险代理人82.0万人、同比-40.5%，银保客户经理2.5万人、同比-13.8%，团险销售人员4.5万人、同比-11.8%。 资产端：净、总投资收益1887.70亿元、2140.57亿元，同比+16.0%、+7.8%，净、总投资收益率4.38%、4.98%，同比+4BP、-32BP。投资资产4.72万亿元、同比+15.1%，现金及存款、债权类、权益类、其他类资产占比分别12.8%、57.6%、14.8%、14.8%。投资收益来源：1）抓住H121利率高位窗口期配置长久期资产；2）灵活调整权益投资组合，积极锁定收益；3）联营合营企业投资收益同比+23.9%。 “寿险+””综合金融生态圈发展良好：：寿代产业务保费收入211.07亿元、保单件数同比+18.0%；广发银行净利润174.76亿元、同比+26.5%。大健康布局持续深入。 投资建议：公司归母净利润低于我们预期，主因是保费收入不及预期。2022年前2月保费呈负增长，代理人流失下的规模探底仍在进行中。公司2022EP/EV0.58x，处近5年低位，我们认为负面预期在估值中有所反映，维持买入-B评级。 风险提示：代理人脱落超预期、疫情扩散超预期、终端需求持续萎靡等。

国内海上油服绝对龙头，油田技术服务业务快速发展中海油服由中国海洋石油集团控股，是全球最具规模的油田服务供应商之一。钻井服务及油田技术服务为公司两大收入来源，持续贡献80%以上营收。相比于钻井平台业务，油田技术服务毛利率、壁垒更高，属轻资产业务。2021 年，油田技术板块营收占比达51.3%，远超钻井平台板块，稳居公司第一大业务。且板块毛利率实现6 年连涨，2021 年达29.3%。公司也将把油服技术服务继续作为重点发展方向。 全球原油价格将持续高位震荡，推动行业景气上行，公司进入新一轮上行周期疫情影响逐渐降低，2022 年全球原油需求预计恢复到100.8 百万桶/天，超2018/19年平均水平。但全球原油供给扩张乏力：OPEC+坚持温和供给、美国页岩油生产商恪守谨慎的资本开支计划、俄罗斯受严重制裁。综合测算，假设俄罗斯受严重制裁导致原油出口受限，全球原油缺口将达1.75 百万桶/天，且持续时间较长。按照EIA 上调后的油价105 美元/桶测算，中海油21/22 年油气利润有望实现1416/2955亿元，同比130%/109%的爆发增长。作为中海油直属控股子公司，公司钻井平台业务使用率、日费率有望大幅提升，资产减值风险大大降低，有望实现业绩持续快速增长，进入新一轮上行周期。 海上油气赛道优势明显，成为我国能源重要增长极能源安全战略下，海上油服具备长期发展前景。我国原油对外依存度已达到73%。 必将不断出台加大能源勘探力度的相关政策，持续推动油服行业高景气度。其中，海上油气生产已经成为我国重要的能源增长极，根据中海油官网披露，2020/2021年我国海上原油增量占国内原油总增量的80％以上。中国海上油气资源丰富，是油气勘探开发的重点领域。“十三五”期间，中海油先后启动科技专项，目标南海西部油田、东部油田、渤海油田，预计2025 年产量合计达8000 万吨，CAGR 达13%。增储上产大背景下，海上油服具备长期增长潜力。 投资建议：预计公司2022—2024 年营收分别为345、406、472 亿元，同比增长18%/17.75%/16.26%；预测22-24 年归母净利润分别为44.3/53.4/55.5 亿元，对应EPS 为0.93/1.12/1.16，对应估值水平为15.3/12.7/12.2X。2022 年油价高位震荡，叠加能源政策，推动油服行业高景气，以及公司具备领先的行业地位，参考公司历史估值，给予2022 年20 倍估值，“买入-B”评级。 风险提示：疫情加重，大幅降低全球石油需求；OPEC+原油主要生产国谈判失败，大幅增加产量，供需失衡；美国页岩油大力开采，供给大幅增加，冲击原油市场；碳中和政策，加速新能源发展，原油需求降低。

事件：公司发布2021 年年报，营收294.29 亿元、同比+21.2%，归母净利润116.45亿元、同比+22.7%，加权平均ROE11.52%、同比+0.67pct。收入占比：经纪26.9%、投行8.6%、资管3.5%、利息5.8%、投资32.1%、其他23.1%；收入同比增速：经纪+17.8%、投行+18.5%、资管-9.2%、利息-34.9%、投资+39.4%、其他+38.8%。 业绩归因：【经纪及财富管理】代理买卖证券净收入79.16 亿元、同比+17.8%，市占4.80%、同比-0.05pct；公司A 股股基交易量26.27 万亿元、同比+43.87%，市占4.90%、同比+0.65pct；代销金融产品净收入10.06 亿元、同比+60.5%，排名行业第5、同比上升2 名。【两融】年末两融余额964.68 亿元、同比+16.0%，市占5.27%、同比+0.13pct。【投行】IPO 承销219.57 亿元、居行业第7，市占3.64%，承销家数23 家、居行业第8；再融资承销210.07 亿元、家数20 家，均居行业第9，承销额市占2.11%；公司债+企业债总承销额495.82 亿元、居行业第23，市占1.27%。【资管】截至3 月24 日，招商证券资管管理份额1832.98 亿份、资产净值1741.99 亿元，均居行业第2；招商基金、博时基金非货币基金管理规模5729.38 亿元、5296.22 亿元，居行业第7、第8。【投资】年末金融资产规模3116.58亿元、同比+36.0%，股票方向性自营大幅跑赢沪深300，场外衍生品名义本金存量、新增分别同比+117%、+89%，境内固收业务投资收益率跑赢市场基准。 轻资本业务规模大，重资本业务实力强：公司经纪及财富管理、投行、资管等业务规模居行业前列，并且仍在结合行业趋势加深布局，谋求保持行业领先低位。资本实力强，支撑两融、投资等业务发展。投资能力突出，形成差异化竞争优势。 投资建议：公司2021 年归母净利润符合预期，我们预测2022-2024 年盈利136.47亿元、158.96 亿元、180.80 亿元。公司作为龙头券商综合实力较强，2022E P/B1.17x，处近5 年以来的低估值区间，维持“买入-A”评级。 风险提示：资本市场景气度下降或波动加剧、政策风险等。

事件 公司披露2022年第一季度业绩预增公告。预计2022年第一季度营业收入同比增长30%-40%，归母净利1.48-1.59亿元，同比增长35%-45%。 投资要点 三八节带动22 Q1营收增长较1-2月提速，高质量增长持续兑现：营收端，22年1-2月公司实现营收约6.3亿元，同比增长约30%，2022年三八节活动期间，主品牌珀莱雅天猫官方旗舰店GMV同比增长200%以上，抖音平台GMV同比增长100%以上，22Q1在“3·8”节的优异表现带动下，营收预计同比增长30%-40%至11.8-12.7亿元。净利端，22年1-2月公司实现归母净利约0.6亿元，同比增长约35%，22Q1预计实现归母净利1.48-1.59亿元，同比增长35%-45%。参考公司22Q1业绩预告中枢，结合22年1-2月主要经营数据公告，我们估算公司22Q1净利率约12.5%，同比提升约0.7pct，单3月营收和归母净利分别为5.95、0.94亿元，净利率约15.7%，公司持续保持高质量增长。 持续推进“6*N”战略，公司22年1-2月显著跑赢化妆品大盘：2021年，公司提出“6*N”战略，核心内含为基于“新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造”六项能力的打造，赋能、孵化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”产品，22年公司持续推进“6*N”战略，着力提升产品差异化竞争力，增强大单品品类扩展，从精华品类延展至眼霜、面霜、面膜品类。21年前三季度，公司大单品营收占珀莱雅主品牌收入的20%以上，天猫平台大单品收入占比超过55%，双11期间大单品占比超过70%，今年三八节活动期间，双抗精华、红宝石精华、源力修护精华、羽感防晒大单品累计销量分别突破16万、3.9万、8.5万、28万只。根据国家统计局，22年1-2月限上化妆品社零为618亿元，同比增长7.0%，公司1-2月在化妆品消费淡季情况下，营收增速显著跑赢大盘，大单品策略持续兑现。 投资建议：公司22Q1营收、归母净利增速符合预期，延续高质量增长，我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为2.91、3.72和4.66元，3月25日收盘价对应公司PE（22E）约49倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情反复。

事件：公司公布 2021年年报，2021年公司实现营业收入 250.04亿元，同比增长9.71%，实现归属净利润 66.71亿元，同比增长 4.18%；其中 21Q4实现营业收入 70.10亿元，同比增长 22.85%，实现归属净利润 19.63亿元，同比增长 7.19%。 投资要点 21Q4提价效应显现，预计 22年需求逐步恢复。2021A/Q4公司营收分别为250.04/70.10亿元，同比+9.71%/+22.85%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调 味 品 21年 同 比 分 别 +8.8%/+5.6%/+10.2%/+13.4% ， 21Q4同 比 分 别+20.8%/+13.6%/+21.3%/+23.1%，在 10月产品提价背景下 21Q4各品类均恢复较高增长。同时公司也全力促进其他品类发展，其中醋、料酒等产品已初具规模。2）分 区 域 看 ， 21年 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 地 区 营 收 同 比 分 别 +7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，21Q4同比分别+20.3%/+21.0%/+30.5%/+12.1%/19.8%。2021年经销商数量达 7430家，全年净增 379家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别+96/+84/+88/+26/+85家。21Q4经销商数量环比三季度增加 27家，扭转 21Q3下滑趋势。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、西部高增主要系 21年渠道精耕显效。根据渠道反馈，从 22年春节动销来看，动销相比去年有所改善，零售端社区团购冲击相比去年也有所减缓，3月份受疫情扰动影响，库存向上但增幅有限（目前库存近 3个月）。预计 22年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，期待需求持续边际改善，叠加前期公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。 成本上行背景下，21年毛利率有所承压。21年公司毛利率为 38.66%，同比-3.51ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.43%/1.58%/-2.34%，同比-0.56/-0.01/-0.62ptcs，21年公司净利率为 26.68%，同比-1.41ptcs；21Q4公司毛利率为 38.13%，同比-3.73ptcs，环比+0.22ptcs。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.30%/1.57%/-2.50%，同比+4.93/-0.55/-0.76ptcs，21Q4公司净利率为 28.01%，同比-4.09ptcs，环比+4.08ptcs。21年毛利率方面由于原材料成本上行，有所承压。21Q4在提价背景下，毛利率压力有所缓解，环比改善。公司去年 10月宣布对部分产品提价，目前渠道反馈基本完成价格顺价，餐饮、零售终端价格落地，利润端压力有所缓解。但当前受外部环境影响，各项成本依然处于高位，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，21年全年也有所体现。预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳定。 投资建议：展望 2022年，期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的机会，同时叠加之前的提价贡献，公司季度间有望逐渐环比改善，公司提出全年达成收入及净利润增长 12%的目标较为稳健。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，公司利用其渠道及品牌优势，实现稳健增长。基于成本上涨的压力，我们略调整公司盈利预测：2022-2024年营业收入分别为 280.94/324.05/371.81元，同比增长 12.4%/15.3%/14.7%。归母净利润 74.98/89.43/105.96亿元，同比 增长 12.4%/19.3%/18.5%。对应 EPS 分别为 1.78/2.12/2.52元，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快速上升；食品安全问题等

2021年归母净利同比增长 267.74%：2021年公司实现营业收入 416.69亿元，同比 增长 40.90%；毛利率为 20.37%，提升 6个百分点；归属于上市公司股东的净利润 33.19亿元，同比增长 267.74%，创历史新高；净利润率为 7.97%，同比提升 4.9个百分点。全面摊薄后 EPS 为 0.96元，每股派现金红利 0.113元。 Q4受限电及减值计提影响，净利同比下降 92.93%： 2021年 Q4实现收入 95.46亿元，环比下降 7.25%，毛利率为 6.41%，环比下降 22个百分点；加之计提资产减值 8.23亿元，实现归母净利 0.87亿元，环比下降 92.93%，单季度全面摊薄 EPS为 0.03元。 铝锭产量微降，价格回升，资产减值计提吞噬利润：2021年公司生产原铝 230.02万吨，同比下降 4.41%；铝合金及铝加工产品 124.19万吨，同比增长 24.81%； 铝锭和铝加工产品价格同比分别上涨 35.9%和 41.6%，是盈利增长的主要来源；其中铝加工产品对收入和毛利的贡献分别上升 10.5和 6.9%个百分点，且收入占比首次过半，产品结构升级见效；公司计提长期资产减值准备 19.84亿元，占利润总额的比重为 42.34%。 产业链条完善、绿色铝与产品结构升级提升公司竞争力：公司产业链完善，形成一体化产业规模优势，其中氧化铝产能 140万吨、绿色铝 305万吨、阳极炭素 80万吨、铝合金 140万吨、铝板带 13.5万吨、铝箔 3.6万吨；2021年公司生产用电结构中绿电比例达到约 85%；推进“合金化”战略升级产品结构，布局超薄铝箔、动力电池铝箔、铝焊材、高精铝、IT 用高端铝合金、新型锻造铝合金、航空用铝合金、3N 铝锭等高端产品，2021年公司铝合金销量同比增长 13%，国内市场占有率达25%左右，合金化率达到 50%以上。 2022年是电解铝产能释放的最后阶段，预计电解铝价格外紧内松、前高后低：2021年电解铝价格逐步走高至 11月后回落，2022年以来受俄乌局势引发的铝及天然气格局变化影响，国内铝价再次回升 2.3万元/吨左右，加之同期电解铝成本回落，22年 Q1电解铝利润空间同比上升 37.48%；考虑到后期供给存在两大增量：一是受限电政策影响延迟投产的新增产能 200万吨，二是碳达峰政策纠偏后可能复产产能为 210万吨，我们预计全年电解铝价格可能呈现先高后低走势。在上述产能投放后，电解铝产能将达天花板，价格波动的主要驱动因素重归需求。 投资建议：我们预测 2022年至 2024年公司每股收益分别为 1.27元、 1.81元和2.42元，净资产收益率分别为 23.1%、24.8% 和 24.9%，维持买入-B 建议。 风险提示：下游需求不及预期、限电、能控政策超预期、公司项目达产不及预期。

事件： 公司发布业绩公告， 2021年营收 1.18万亿元、 同比-3.1%，归母净利润1016.18亿元、 同比-29.0%， 归母营运利润 1479.61亿元、 同比+6.1%。 集团内含价值 1.40万亿元、 同比+5.1%， 寿险及健康险内含价值 8764.90亿元、 同比+6.3%，NBV 378.98亿元、 同比-23.6%， NBVM27.8%、 同比-5.5pct。 负债端：【寿险及健康险】 原保费收入 4940.11亿元、 同比-4.0%，其中代理人新单保费 935.09亿元、 同比-5.9%； 年末个险代理人 60.03万人、 同比-41.4%，年度月均代理人 79.6万人、 同比-24.5%，此外代理人活动率、 人均月收入均有所下滑； 当期剩余边际摊销 824.88亿元、 同比+1.1%， 期末剩余边际 9407.33亿元、 同比-2.0%， 主因退保增加导致脱退差异达-293.73亿元、 同比+1808.4%；分部归母净利润 594.68亿元、 同比-37.4%， 主要受资产减值损失计提、 折现率变动影响、 NBV增速下降等综合影响【产险】 。 原保费收入 2700.43亿元、同比-5.5%，市占率 19.7%、同比-1.3pct，其中车险 1888.38亿元、占比 69.9%、同比-3.7%；综合成本率 98.0%、同比-1.1pct，主因综合费用率下降；分部归母净利润 161.17亿元、同比+0.2%。 资产端： 年末可投资资产 3.92万亿元、 同比+4.7%， 现金及存款、 债权类、 股权类、 其他类占比分别 8.1%、 71.7%、 12.9%、 7.3%。 净投资收益 1668.51亿元、同比+2.1%，净投资收益率 4.6%、 同比-0.5pct； 总投资收益 1440.86亿元、 同比-27.8%，总投资收益率 4.0%、 同比-2.2pct， 主因华夏幸福造成的投资资产减值损失。 值得重点关注的是： 1）净、总投资收益率自 H121末起稳步回升， 显示资产减值对投资收益影响越来越小； 2）年末不动产投资余额 2161.38亿元、 占比 5.5%。 其他业务： 平安银行业绩增长良好、资产质量稳健，在大幅提高拨备覆盖率的情况下仍实现归母净利润 363.36亿元、 同比+25.6%； 平安证券净利润 38.29亿元、 同比+23.4%，主因资本市场交投活跃背景下经纪业务同比+27.7%；平安信托净利润2.29亿元、 同比-90.8%， 主因监管要求下融资类信托规模持续压降； 其他资产管理业务净利润 98.94亿元、 同比+47.4%。 投资建议： 公司公告归母净利润相当于我们此前预测值的 67.8%，低于预期。负债端仍存较大压力且短期内改善概率较低，是压制公司估值的核心原因；资产端边际改善，资产减值计提充分、投资收益率逐步回升。我们预测公司 2022-2024年盈利分别 1124.46亿元、 1255.34亿元、 1374.77亿元，同比分别+10.66%、 +11.64%、+9.51%。公司当前股价对应 2022E P/EV0.48x，处于近 5年来的绝对低位。我们认为各种负面信息已反映在股价之内， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 代理人持续流失、 疫情扩散超预期、终端需求下降等。

事件公司发布 2021年业绩快报。2021年，公司实现营收 91.55亿元，同比增长 80.07%，实现归母净利 12.28亿元，同比增长 21.21%，基本每股收益 1.13元。 公司发布 2022年 1-2月主要经营数据公告。经公司初步核算，2022年 1-2月，公司实现营收 23.19亿元左右，同比增长 203.11%，实现归母净利 2.18元左右，同比增长 36.01%。 投资要点黄金批发业务推升公司营收规模，外部因素致 21Q4净利润同比下滑：营收端，2021年，公司实现营收 91.55亿元，同比增长 80.07%，较 19年同期增长 68.32%；21Q3、Q4实现营收 36.84、26.82亿元，同比增长 119.9%、54.6%。收入端高增系公司在21H2开始引入省代力量，加大终端门店拓展和强化黄金首饰业务，在 21H2黄金价格平稳波动情况下，公司黄金产品出货增长明显。净利端，2021年，公司实现归母净利 12.28亿元，同比增长 21.21%，较 19年同期增长 23.89%，21Q3、21Q4实现归母净利 3.96、2.23亿元，同比增长分别为 3.68%、-26.1%。公司四季度净利润同比出现下滑，我们判断：1）公司应收账款坏账计提增加；2）公司省代重点区域的散发疫情影响黄金出货，以及公司与省代尚处于磨合期，效果未完全释放，叠加 21H2金价同比高单位数下降；3）加盟商镶嵌订货受疫情影响不及预期。 省代力量助力公司开店提速，强化黄金主力产品定位：渠道方面，公司于 21年下半年启动省代业务，有效提升供应链运营及资金周转效率，激发渠道发展活力；2021年，公司线下门店净增 313家至 4502家，21Q1、Q2、Q3、Q4分别净增门店 2、66、100、145家，门店扩张速度逐季加快。产品方面，公司重新梳理产品定位，将钻石镶嵌产品定位拳头产品、黄金产品定位为主力产品，在黄金产品上逐步发力，推出“周大生非凡古法黄金系列”产品，构建“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大产品线，加强时尚类、文创类黄金的研发推广。 营运方面，公司致力于提升终端门店精细化运营管理水平，挖掘内生增长动力，预计随公司“八大支柱”（高端、形象、面积、规模、产品、营销、数字化、激励机制）在今年推广到终端，门店店效将得到强化，逐步进入高质量增长阶段。 2022年黄金首饰高景气延续，公司 1-2月业绩表现靓丽：根据中国黄金协会，2021年我国黄金实际消费量同比增长 36.53%，较 2019年增长 11.78%，其中黄金首饰较2019年增长 5.18%，硬足金、古法金等黄金首饰产品消费强势上升。根据世界黄金协会《2022年中国黄金市场展望》，2022年从除夕到元宵节前，中国黄金消费同比增长 12%，2022年黄金消费维持高景气度。公司 2022年 1-2月预计实现营收 23.19亿元，同比大幅增长 203.11%，预计实现归母净利 2.18亿元，同比增长 36.01%，净利率约 9.4%。 投资建议：2021年，公司引入省代力量为抢占市场份额注入新动力，净开店速度逐 季加快，考虑毛利率水平较低的黄金首饰产品占比提升，结合公司 2021年业绩快报，我们调整盈利预测，预计 2021-2023年每股收益为 1. 12、1.36元和 1.63元，对应公司 22年 PE 为 12倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期；国内疫情散发影响终端零售。

22 年业绩开门红 龙头优势持续增强事件：公司发布2022 年1-2 月经营情况公告，经初步核算，1-2 月公司实现营业总收入约215 亿元左右，同比增长15%以上；实现利润总额约33 亿元左右，同比增长20%以上。 投资要点 22 年实现开门红，白奶及奶粉业务增速亮眼。2022 年1-2 月，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮等各项业务均保持良好增长态势。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升3pct，市场份额保持领先地位。具体来看，公司白奶业务继续保持高增。根据尼尔森数据，1 月常温白奶同比增长12.6%，其中金典增长15.1％，增速为同品类第一； 奶酪和婴幼儿配方奶粉业务也在快速增长。根据尼尔森数据，今年1 月伊利奶酪市场份额同比提高3%；金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，成为中国首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉，进一步提升了产品竞争力，1-2 月金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业首位。 产品结构优化&奶价压力趋缓，盈利水平有望逐步向好。公司22 年1-2 月盈利水平有所提升，我们认为主要源于公司不断的产品结构优化及严格的费用预算管理。 公司金典安慕希等高端产品等高毛利产品占比持续提升，同时要约收购澳优后，公司与澳优将在供应链、品牌推广与渠道建设上发挥协同效用，强强联手，优势互补，公司未来在婴配奶粉的市场份额也会大步提升，高毛利的奶粉业务收入占比也将有望提升，从而整体优化公司毛利率水平。原奶方面，1-2 月奶价同比持平，成本端压力逐步释放。在公司严格的费用预算管理背景之下，公司盈利能力有望逐步向好。 投资建议：中长期公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势依旧。 在此背景下，我们看好伊利在新的发展阶段谋求新发展的战略措施，竞争优势和整合实力将会得到进一步提升，稳步实现“2025 年全球乳业前三，2030 年全球乳业第一”中远期战略目标。根据公司1-2 月经营数据，我们略调整盈利预测（暂不考虑并表因素）：2021-2023 年营业收入分别为1086.41/1213.87/1345.12 元，同比增长12.6%/11.7%/10.8%。归母净利润 90.81/109.27/127.29 亿元，同比增长28.3%/20.3%/16.5%。对应EPS 1.42/1.71/1.99 元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情反复市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外及并购业务进展不及预期。

投资要点 事件：公司发布业绩快报，2021 年营业总收入130.94 亿元、同比+58.94%，归母净利润85.53 亿元、同比+79.00%，归母净利润相当于我们此前预测的99.7%。加权平均ROE22.11%、同比+4.22pct。据此推算Q4 归母净利润23.19 亿元、同比+67.99%、环比-7.53% 业绩归因：代销业务&证券业务均同比高增。【代销业务】根据公司公告，基金代销额和代销基金保有规模同比大幅增长，公司代销业务大幅增长。我们预计公司2021 年全年基金代销金额超2.2 万亿元、同比+70.77%，增速与H121 大致相当。 Q421 天天基金的股票&混合基金保有规模5371 亿元、环比+10.9%，非货币基金保有规模6739 亿元、环比+16.5%，均位居独立基金销售机构第二位（仅次于蚂蚁基金）。截至3 月11 日，天天基金代销基金公司家数174 家、产品7494 只，均位居所有代销机构首位，较今年年初分别增加2 家、614 只。【证券业务】2021 年全年A 股日均成交额1.12 万亿元、同比+32%，两融日均余额1.77 万亿元、同比+32%，资本市场交投十分活跃，叠加公司的互联网流量优势，推动公司经纪、两融等证券业务高增长。 兼具流量优势、变现能力与资本实力的稀缺标的：东财+天天活跃用户数依旧遥遥领先其他证券类APP，为公司储备庞大客户资源；证券经纪、两融、基金代销等牌照变现能力突出，经纪&两融市占提升仍然可期。 2 月28 日“东财转3”转股截止日，158 亿元发行总额基本全部转股，公司资本实力显著提升，有力支持公司两融、自营投资等重资本业务发展。 投资建议：我们看好公司业绩持续高增长的潜力，维持盈利预测不变。公司2021EPE 29.68x，处近5 年绝对低位。公司历史上数次以业绩高增长击溃高估值质疑，我们认为公司未来或将走出估值回升、业绩增长的“双击”趋势，维持“买入-B”。 风险提示：资本市场景气度持续下滑、市场波动加剧、新基金发行不及预期等。

事件：公司发布年报，2021 年营收1693.83 亿元、同比+10.3%；归母净利润363.36亿元、同比+25.6%，归母净利润相当于我们此前预测值的99.3%。拨备前利润1196.96 亿元、同比+11.7%。加权平均ROE10.85%、同比+1.27pct。Q421 归母净利润72.01 亿元、同比+10.3%、环比-37.7%。 资产规模稳健增长，资产质量持续改善：发放贷款3.06 万亿元、同比+14.9%，吸收存款2.96 万亿元、同比+10.8%，净息差2.79%、同比-9BP，信贷规模扩张快于息差下降，带动利息净收入1203.36 亿元、同比+6.1%。不良贷款率1.02%、同比-0.16pct，拨备覆盖率288.42%、同比+87.02pct。全年累计核销贷款404.18 亿元、同比-31.9%，收回不良贷款327.71 亿元、同比+25.7%。公司房地产相关贷款质量良好值得重点关注，年末房地产贷款余额2889.23 亿元、同比+6.2%、占贷款总额的9.4%；房地产贷款不良率0.22%、远低于企业贷款不良率0.71%。 零售转型持续突破，科技赋能降本增效：财富客户109.98 万户、同比+17.7%，其中私行客户6.97 万户、同比+21.6%；零售客户AUM3.18 万亿元、同比+21.3%。 非息收入（含财富管理手续费、代销基金收入、代销理财收入）490.47 亿元、同比+22.4%、占总营收比重28.96%，占比持续提升。子公司平安理财全年营收26.47亿元、净利润16.16 亿元。科技赋能成果逐步显现，全年成本收入比28.30%、同比-0.81pct，互联网获客340.99 万户、占比约30%。 投资建议：我们看好公司零售转型再进新阶、资产质量持续优化，预测公司2022至2024 年盈利分别450.27 亿元、529.47 亿元、593.20 亿元。公司当前股价对应2022E PB 0.62x，已处近5 年以来较低水平，维持“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济下行超预期、零售转型不及预期、政策风险等。

事件：公司发布2021年度业绩预增公告，预计2021年实现营业收入662亿元，同比增长15%左右；预计实现归母净利润233.5亿元，同比增长17%左右。其中，21Q4预计实现营业收入165亿元，同比增长11%左右；预计实现归母净利润60.2亿元，同比增长11%左右。 投资要点 21Q4表现稳健，21年平稳收官。根据业绩预增公告，公司21Q4预计实现营业收入165亿元，同比增长11%左右；归母净利润60.2亿元，同比增长11%左右，环比21Q3基本持平。2021年全年预计实现营业收入662亿元，同比增长15%左右，归母净利润233.5亿元，同比增长17.0%左右，2021年平稳收官。 千元价格带品牌力依旧，渠道改革持续推进。产品端来看，1）公司在千元价格带的品牌力依旧，是公司业绩稳健的有力支撑。在疫情反复、消费相对疲软的背景下，高端白酒需求韧性较强，公司在千元价格带的品牌力依旧。21年公司产品提价，渠道利润短期虽有承压，但春节期间渠道打款备货正常推进，动销保持稳健。据渠道反馈，目前五粮液回款进度40%以上，维持正常节奏，春节旺季表现平稳，22Q1业绩增长确定性较高。2）22年经典五粮液签约节奏有所放缓、后续挺价和消费者培育有望逐步见效。渠道端来看，公司近期完成人事换届之后，22年战略上更为注重消费者培育和品牌建设，同时持续推进数字化建设和渠道精细化管理，公司渠道效力有望得到提升。 投资建议：在管理层换届担忧、普五批价提升节奏低于预期等压制因素下，公司股价有所调整，目前公司对应22年23XPE，低估明显。鉴于公司长期品牌力的提升和千元价格带的放量，看好公司业绩预期和估值修复。根据公司业绩预告，我们略调整公司盈利预测 ：2021-2023年营业收入分别为661.09/755.01/853.41亿元，同比增长15.3%/14.2%/13.0%。归母净利润 233.46/270.40/309.64亿元，同比增长17.0%/15.8%/14.5%。对应 EPS 分别为6.01/6.97/7.98元，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费; 食品安全问题等。