华峰测控:具备全球竞争力的半导体测试系统龙头:华峰测控主营业务为模拟及混合信号类集成电路测试系统。过去数年内公司营收稳步增长,毛利率亦稳定在80%左右。2019年虽面临全球半导体周期性波动影响,营收增速有所放缓,但当年度仍达16.43%,收入规模为2.55亿元。公司专注技术创新,历年来研发投入占比稳定在10%以上,目前已获授权专利75项、软件著作权23项,在V/I源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试四个关键方面拥有先进的核心技术。 测试机为半导体设计、生产核心设备,国产替代空间广阔:半导体测试机是测试过程中最重要设备,贯穿了集成电路设计、生产过程的核心环节。据SEMI统计,2018年国内集成电路测试设备市场规模约57.00亿元,其中半导体测试机占比为63.10%。需求层面,当下国内晶圆厂产线建设持续加码、封测厂产能配套,高资本开支带动半导体测试机需求攀升。而长期来看,半导体产业向国内转移趋势下,相关国内设备公司有望长期受益。供给层面,目前国内测试机市场仍以欧美厂商为主,爱德万、泰瑞达市场占比高达8成以上,不过华峰测控为代表的少数国产测试设备厂商已进入国内外封测龙头企业的供应商体系,公司2018年国内市占率为6.10%。 产品生命周期长,客户资源丰富:公司深耕模拟及混合信号测试系统,拥有深厚的技术积累,在二十余年的发展过程中多次打破了国外巨头的技术垄断,建立了较高的技术壁垒。产品方面,公司主力机型生命周期长,且下游应用领域广泛,我们认为公司未来成长主要看需求增长及新客户开拓。客户层面,凭借优秀的技术实力和服务质量、严格的质量控制,公司目前不仅为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商,还拥有上百家集成电路设计企业客户资源,并与超过三百家以上的IC设计企业保持了业务合作关系,未来中国自主芯片发展为公司快速成长提供重大机遇。与国外同行相比,公司虽起步较晚,但模拟及混合信号类测试系统已基本达到国际一流水平,且毛利率远高于国内外同业公司,议价能力较强。 巩固模拟及混合信号测试系统优势,切入SOC测试市场打开成长空间:公司本次IPO发行1529.63万股,实际募资16.43亿元,将用于集成电路先进测试设备产业化基地建设项目和科研创新项目,最终形成年产800台模拟及混合信号类测试系统及200台SoC类测试系统的生产能力。以单价300万/台计,则未来SoC测试系统可带来年均约6亿元营收增量。随着汽车电动化、5G和人工智能等的迅速发展和未来中国在SoC芯片设计和封测领域国产化趋势,国内SoC类集成电路测试需求将持续攀升,SoC测试机增量市场将打开公司成长空间。 投资建议:华峰测控是国内最大的半导体测试系统厂商,独立开发并推出了STS2000系列、STS8200系列、STS8300系列等产品。公司产品技术优势凸显,毛利率常年保持在80%左右,远超同业竞争对手。同时公司规划募集资金建设产业化基地,在巩固模拟测试机优势的基础上,进一步切入更高价值量的SOC测试机市场。我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为1.40/2.07/2.99亿元,EPS2.29/3.38/4.89元,对应2020年PE为133.90,而与其他半导体设备公司对比来看,根据Wind一致预期,2020年PE平均为237.24,公司估值具有明显优势。我们看好公司在国内数模混合及分立器件测试机领域的领先地位,且受益于晶圆厂建厂潮及封测厂产能配套,半导体设备行业成长空间广阔。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:产品研发风险,行业景气度下滑风险,应收账款增加的风险。

涅槃重生,专注于钾肥业务。公司前身为广州植之元油脂有限公司,经历了三个发展阶段,第一阶段主营业务为油脂,第二阶段2010年-2014年,主营业务为油脂和海运,2015年通过收购中农国际购入老挝钾肥资产,进军钾盐开采和钾肥行业。2015年-2019年,公司一方面逐渐控制缩减盈利能力较差的海运和谷物业务规模,一方面钾肥产量逐步提升,2019年,公司钾肥业务占比已经达到70%,净利润同比增长超900%。2020年开始,公司将彻底剥离非钾肥业务,成功转型为拥有百万吨产能的钾肥企业!钾肥入商储,稀缺性进一步凸显。钾是植物三大必须元素之一,全球钾盐5%应用在工业上,95%作为肥料应用在农业上。相比于氮肥和磷肥,全球钾盐分布相对不均,可开采储量集中在少数国家,其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全球储量最高的3个国家占比超过60%,我国作为储量第4的国家,占比不足6%,且按当前产能可开采不超过30年。尽管国际钾肥联盟破裂后,国际钾肥价格整体下行,但钾肥巨头(前7企业)占全球产能比例仍超过70%。2020年4月23日,国家发改委发布《国家化肥商业储备管理办法(征求意见稿)》,办法规定钾肥储备进口肥占比不低于80%,且钾肥实行全年储备,凸显了钾肥资源的稀缺性。我国目前钾肥高度集中于青海盐湖地区,目前年产量在600万吨附近,占我国钾肥需求的近50%,但盐湖钾肥面临过度开采产量下降的风险,这将不利于我国在谈判国际钾肥大合同中的议价权。因此当务之急,一方面是加大进口储备保护我国钾肥资源,另一方面长期而言需要在海外获取钾肥资源。 老挝钾肥获盐湖总裁助力,产量有望快速释放。公司钾盐开发有限公司拥有老挝甘蒙省35平方公里的钾盐采矿权,钾盐矿总储量10.02亿吨,折纯氯化钾1.52亿吨,产能最高可达300万吨/年。目前,公司实际开发产能仅为25万吨。从区位上而言,公司钾矿辐射东南亚地区,东南亚国家2019年钾肥进口量达到600万吨,市场需求巨大,且东南亚钾肥价格较中国、以色列等地区价格较高。2020年,公司与盐湖总工程师李小松团队签署合作协议,正式推进100万吨钾肥扩产项目,预计2021年达产。在李小松团队的助力下,公司的产能有望快速释放!盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到8.07、15.53、28.12亿元,同比增长33.45%、92.29%、81.05%,归属母公司股东的净利润分别为1.64、4.17、8.46亿元,同比增长297%、153%、102%,2020-2022年摊薄EPS分别达到0.22元,0.55元和1.12元。对应2020年的PE为27倍、2021年PE为11倍,由于2020年公司产能尚未释放,以2021年进行估值,公司合理估值11元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险因素:1、在建产能投产进度不及预期的风险;2、国际钾肥价格大幅下跌的风险;3、公司诉讼无法有效解决的风险。

光伏一体化龙头,借壳回A开启新征程。公司是光伏产业链一体化龙头,2018-2019年组件出货全球第二,截至2019年底拥有硅片、电池、组件产能11.5、11、和11GW。硅片和电池主要自供,组件营收占公司总收入的90%以上。近年来公司销量逐年增长,叠加公司持续降本增效及海外市场拓展,公司归母净利润持续增长,2019年实现归母净利12.52亿元,同比增长74.1%。2019年公司借壳回A股后,积极利用资本市场工具进行股权激励及定增募资,绑定核心高管员工与公司整体利益,同时优化公司资本结构。 2020年国内装机有望超预期,2021年进入全球同步增长阶段。我们预计2020年全球光伏装机125GW,同比增长8.9%,增量主要由国内贡献,预计装机43.8GW,同比增长45.8%,其中得益补贴强度降至平均约0.033元/KWh,2020年竞价项目规模达25.97GW,同时考虑组件价格下降带来的性价比优势,平价项目规模有望超预期;预计2020年海外装机81.4GW,同比下降4.1%,制造端价格下降为未来光伏发展建立广阔空间,公司将充分受益于行业增长。 公司组件功率持续提升,树立全球渠道及客户壁垒。组件环节具有轻资产属性,下游以集采招标,生产企业议价能力不强。龙头一方面通过研发加速更新迭代,同时依托规模优势提升竞争力。公司重点开拓定价、毛利率较高的海外市场,2019年海外营收占比超70%,公司在海外拥有广阔销售渠道,通过多国产品认证,积累多个海外合作伙伴,树立坚固品牌及渠道壁垒。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年实现营收234.4、294.4和314.0亿元,同比增长10.8%、25.6%和6.7%,归母净利13.5、18.0和22.2亿元,同比增长8.3%、33.1%和22.9%,摊薄EPS为1.0、1.3和1.6元/股,对应2020-2022年PE分别为18.6、13.9和11.3倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素:全球光伏装机不及预期;原材料价格波动风险;技术路线变化风险;国际贸易风险等。

业绩拐点将至,云游戏商用落地将打开公司成长新空间。公司以网吧运维软件发家,网维大师等产品为公司打开网吧市场龙头的号角。十余年的成长中专注于网吧平台的技术研发和渠道建设,通过外延收购的方式建立泛娱乐平台。目前公司专注于网络广告与增值、游戏平台两大业绩主力与收购的展会业务、安全系统集成业务。2019年受广告行业低迷与商誉减值影响,公司2019年全年实现营业收入15.7亿元,同比下降20.8%;实现归母净利润8525万元,同比下降73.5%。2020Q1受新冠疫情影响,实现收入2.3亿元,同比减少41.7%;实现归母净利润2471万元,同比减少79.0%。依托70%的网吧管理软件市占率优势,“顺网云”、“云网咖”算力上云实现ToB端降本增效。公司以网维软件入局,2019年其软件市场占有达到70%。2018年开始公司进行云时代轻量化改革布局,依托广泛的网吧存量闲置设备算力,“顺网云”、“云网咖解决方案”等算力上云,即可做到按需向云端算力池调取算力,“免下载、免安装、免更新”的游戏体验将有望带入网吧体验场景。2020年,公司顺应疫情推出ToB端服务云网咖以及ToC端重磅产品云玩,预计进一步打开顺网云的服务市场,实现顺网旗下云游戏PC端、移动端、家庭大屏端全体验覆盖。 行业:边缘计算节点决定了云游戏体验的核心要素,30ms以内的操作延迟才是理想的体验环境。从底层技术来看,边缘计算是云游戏体验达到理想状态的优质解决方案,腾讯、阿里、华为云主要架构在于中心云,在边缘云的铺设方面有待进步,当前以上三者的云游戏体验的延迟在70-80ms,对应其当前云游戏的体验仍需加强。从用户的体验角度来看,云游戏至少要达到30ms以内的延迟才能满足普通用户的理想体验需求。 看点一:ToB端顺网云:国内最大云游戏服务平台商雏形已现。我们发现边缘节点的数量与密度是决定云游戏本地体验的关键因素,丰富的网吧算力资源与领先的研发实力是公司在云游戏平台服务商竞争中获得优势。公司当前云游戏服务的优势在于:(1)公司在云游戏1.0、2.0的部署基础上,已经实现全国130余个算力的边缘部署,相比于大多数公司采取的中心云的部署模式,更加快的能够实现时延问题。(2)网吧运维相关的底部通信、显卡等研发经验丰富,有望最早突破云游戏算力单价的成本要求。公司未来定位国内最大的云游戏服务平台商,提供涉及PaaS、IaaS、SaaS的全链化的云游戏平台解决方案,根据乐观测算,预计2021-2022年云游戏服务的市场空间在5.79亿/12.87亿元。网吧上云将是ToB业务当前主要贡献,我们预计公司2020-2022年顺网云业务能为公司带来3.5亿/5.8亿/8.6亿的收入。顺网云电脑和云网咖将为网吧运维降低成本,扩展业务来源,将与网吧上云形成协同效应,加快上云的覆盖率。 看点二:ToC端云玩产品:家庭场景游戏热情点燃。公司于2020年3月23日发布家庭大屏端云游戏产品“顺网云玩”,正式宣布进军家庭客厅场景下的主机市场,成为国内首个云游戏全场景覆盖的软硬件一体化。内测玩家纷纷反馈体验良好,预计云玩盒子将在今年的ChinaJoy上与游戏玩家正式见面。云玩盒子的推出象征着公司从底层技术云端算力IaaS、PaaS、SaaS端实现全覆盖(顺网云技术),中游应用端(云电脑、云玩平台),下游消费电子(云玩盒子)全链式打通。顺网云玩盒子以低廉的硬件价格,平台海量优质的3A游戏,高质量的游戏体验,预计2021-2022年,云玩盒子分别为公司带来6.14亿与9.3亿的市场空间。 看点三:ChinaJoy亚洲E3,线上多元化合作开启新征程。ChinaJoy逐渐成为东亚地区乃至世界的游戏是展会风向标,其IP价值潜力无限。2020年CJ展受疫情影响,开拓其线上化新纪元。“ChinaJoyPlus”云展包含四大主题版块:头号玩咖、硬核极客、潮玩达人、次元人类,将精彩呈现云游戏试玩、直播+视频、电竞赛事、小游戏嘉年华、特色活动等丰富多彩的内容。本次ChinaJoyPlus将为各大游戏厂商带来新的商业可能与营销价值。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营业收入为25.24亿元、29.75亿元、37.76亿元,同比增加60.53%、17.87%、26.92%,归母净利润分别为2.53亿元、4.04亿元、4.95亿元,同比增加196.81%、59.60%、22.62%,摊薄EPS分别为每股0.36元、0.58元、0.71元,对应2020年7月5日收盘价(每股25.82元)动态PE分别为72倍、45倍、37倍。我们认为公司作为A股稀缺的具备云游戏底层架构逻辑与商业模式同时打通的公司,在5G+云游戏时代有望得到业绩反转与估值提升的潜力。2020年受疫情影响,对公司传统业务一定的影响,我们给予公司2021年50X估值,对应目标价格29元,首次覆盖,给予“增持”评级,我们仍积极看好公司未来云游戏平台产品带来的强大市场潜力。 股价催化剂:顺网云节点建设进度超预期,顺网云玩盒子ChinaJoy预约掀起家庭主机云化热潮,ChinaJoy的火爆表现。 风险因素:政策监管趋严的风险;边缘计算节点建设停滞风险;技术研发失败风险;产品推出反响不及预期。

传统银行核心系统厂商,发力分布式应用系统。公司是国内领先的金融科技全产业链综合服务商在银行核心业务、渠道管理解决方案市场排名连续6年行业排名第一。公司金融信息化业务经过不断发展和创新,拥有了以分布式、大数据为代表的基础应用软件能力,以分布式核心业务系统、企业服务总线为代表的拳头产品和以税务、农业等为代表的应用场景,并逐步以银行为基础向非银金融、政企、农业等行业融合延伸,以金融科技的能力充分挖掘数据及场景资源,赋能金融数字化转型。 金融IT更替周期,叠加信创产品国产化。随着中国金融行业进入开放化、数字化、智能化的全新发展阶段,金融IT从传统IOE集中式向分布式系统转变。金融IT进入升级更替周期,在信创政策的推动下,国内银行IT迎来自主创新的软硬件基础设施重构的市场机遇。公司自主研发的分布式产品,尤其是分布式核心系统,极大降低了银行系统底层架构的技术单一依赖,对于国产基础软硬件环境更加开放,为金融机构实现业务数据安全可控起到重要推进作用,预计成为本轮银行IT分布式软硬件基础设施更换的主力军。 发展金融科技,政企、运营商业务助力场景金融。公司金融科技起步于银行信息化业务,已有超过30年发展经验,随着业务不断发展和创新,已具备以分布式、大数据为代表的底层能力,以核心业务系统、企业服务总线为代表的拳头产品和以税务、农业为代表的场景金融应用,并逐步以银行为基础向政企、运营商等行业融合延伸,以金融科技的能力充分挖掘数据及场景资源,赋能金融数字化转型,促进各个行业场景金融的发展。 盈利预测及假设:公司在银行解决方案技术实力强,国内市占率高,分布式应用产品布局早,已形成规模化运用,同时看好公司金融科技发展。我们预计2020-2022年归母净利润为4.8/5.8/7.5亿元,对应EPS为0.5/0.6/0.8元,根据当前股价对应2020-2022P/E值分别为33/28/21倍,同行业估值偏低,给予“买入”评级。 风险因素:1.金融科技行业市场竞争加剧。2.国产化推进不达预期。3.短期影响经济体经济下滑,国际贸易环境进一步紧张。

事件:2020年7月5日,公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过66亿元,预计发行股份数量为12.50亿股,发行价格为5.28亿元。 点评:拟非公开发行募资66亿元,用于挖掘机等项目建设。公司拟非公开发行股票募集资金不超过66亿元,预计发行股份数量为12.50亿股,发行价格为5.28亿元。其中24亿元用于挖掘机械智能制造项目,3.5亿元用于搅拌车类产品智能制造升级项目,13亿元用于关键零部件智能制造项目,2.5亿元用于关键液压元器件(液压阀)智能制造项目,23亿元用于补充流动资金。通过此次发行,公司将引入战略投资者怀瑾基石、太平人寿、海南诚一盛和宁波实拓,有利于拓展公司的金融和产业资源,如基石投资累计管理规模达500亿元,可以和上市公司在行业资源、区域资源以及投资领域开展进一步的协同合作,宁波实拓则依托中国五矿的背景,可以在冶金工程建设、不动产建设等领域为上市公司引入新的产业资源。 挖掘机快速发力,有望成为新的业绩增长极。2020年以来,我国挖掘机销量继续保持快速增长,5月份挖掘机销量增速达到68.0%,我们预计6、7月挖机销售有望继续维持高增长。上市公司今年挖掘机业务也实现了飞跃,前5个月公司挖掘机销量实现快速发展,市占率从2019年不到1%提升至目前的3%左右。本次募资公司预计将投入30.8亿元用于挖掘机智能工程的建设,项目建设期为1.33年。我们认为随着公司挖掘机产能的逐步释放,未来公司挖掘机市占率有望进一步提升,公司挖掘机毛利率也有望得到明显改善,成为公司新的业务增长极。 混凝土机械需求旺盛,提升搅拌车智能制造水平。根据我们草根调研了解到,今年1-5月,泵车销量增速在30%以上,搅拌车增速在60%以上,混凝土机械呈现上半年呈现一机难求的局面。公司作为国内混凝土机械的龙头,今年泵车以及搅拌车销量高于行业增速,混凝土机械市占率实现稳步提升。受到更新换代、排放标准趋严以及超载治理等多方面影响,我们预计未来2-3年搅拌车需求将保持稳定增长。根据公司公告预测,2020-2023年全市场在更新替换需求之外将新增搅拌车年均需求约2万台。本次募资公司预计将投入8.30亿元用于搅拌车类产品智能制造升级项目,将进一步提升公司在搅拌车领域的竞争实力。 加强零部件建设,把握全产业链竞争核心。本次募集公司预计将投资16.68亿元用于高强钢、薄板件等核心零部件的建设;预计将投资4.43亿元用于关键液压元器件(液压阀)智能制造项目。随着全球工程机械市场竞争日趋激烈,公司实现核心零部件的智能制造将进一步提升自身竞争实力。高强钢、薄板件是公司生产的挖掘机、起重机、泵车、高空作业机械等产品中不可或缺的关键组成部分,实现高强钢、薄板件的智能制造将提升公司的生产效率,进一步降低公司的生产成本。目前,我国高端液压件依旧依赖进口,本次液压元器件智能项目的建设将改善公司高端液压产品依赖进口的现状,提升公司抗风险能力,提升公司的核心竞争力。 盈利预测与投资评级:不考虑增发,我们上调公司2020-2022年盈利预测,预计公司2020-2022年摊薄EPS 分别为0.77/0.92/1.02元, 对应2020年7月5日收盘价(7.22元/股)市盈率9/8/7倍。维持公司“买入”投资评级。 风险因素: 基建投资不及预期,行业出现恶性竞争。

事件:7月2日公告,公司与宁德时代签署了《2020年度长协合同》,宁德时代拟于2020年7月至2021年6月期间向公司采购1万吨电池级碳酸锂和3,000吨电池级氢氧化锂。 点评: 供货宁德时代,产品质量得到认可。宁德时代是全球动力电池龙头企业,拥有绝对的产能规模和核心技术优势,公司与其签订长协,一方面表明公司产品质量得到认可,另一方面将对公司2020-2021年的业绩产生积极影响,同时进入宁德时代供应链,也拥有了与蓝筹客户建立长期稳定的战略合作关系的先发优势。特别值得关注的是,宁德时代不仅采购1万吨碳酸锂,还将采购3000吨的氢氧化锂。碳酸锂是公司的优势产品,致远锂业一期产能投产初期即为ALB做代加工,充分说明公司技术团队和碳酸锂产品质量得到国际龙头的认可;而市场对公司的氢氧化锂技术和产品质量一直较为担忧,此次宁德时代采购氢氧化锂,说明公司氢氧化锂产品质量得到蓝筹客户的认可,可以消除市场担忧,同时此次合作也将倒逼公司氢氧化锂产线不断进行优化和改进,从而更好的满足蓝筹客户的多样化和定制化需求。 加速锂产业布局,积极拓展蓝筹客户。公司通过资产剥离和定增将获得大量现金,助力逆势扩张和锂业布局。公司子公司奥伊诺矿业下属锂矿于2019年11月投产,生产规模40.50万吨/年,达产后可满足约1万吨碳酸锂的生产,此外公司将继续加强上游锂矿资源的储备;公司现有锂盐产能2.3万吨/年,预计2020年年末将达到4.3万吨的产能规模。另外,公司除了与宁德时代签订长协外,2019年6月15日还与巴莫科技签署了《战略合作协议书》,巴莫预计2019年-2024年每年采购碳酸锂和氢氧化锂分别为300吨、1万吨、1万吨、1.8万吨、2.1万吨、2.5万吨。公司积极拓展国内甚至海外蓝筹客户,加强与知名企业合作,市场份额将不断扩大,盈利能力不断增强。 行业至暗时刻,企业扩张良机。目前锂行业处于周期底部,大部分锂矿或锂盐企业处于亏损状态,能维持正常运营已经很难,勿论产能扩张;但同时行业底部,伴随着边缘产能逐步出清,优质产能和客户不断向具有资金、技术优势的龙头集中,又恰是企业逆势扩张、进行行业整合的最好时机。公司近期不断融资扩张产能,并剥离非锂业务回笼资金,专注发展锂资源和锂盐冶炼加工业务,战略清晰、目标明确,未来有望成长为新的锂行业龙头企业。 盈利预测与投资评级:不考虑本次定增和资产剥离,预计公司2020-2022年EPS分别为0.16、0.29、0.48元/股。考虑公司已布局上游锂矿资源并投产,同时不断扩张锂盐产能,维持公司“买入”评级。 风险因素:新能源汽车需求增长不及预期或锂市场供给释放超预期导致锂价继续下跌;公司奥伊诺锂矿或新增锂盐产能投放进度低预期;公司氢氧化锂产品下游客户认证进度低预期。

事件:公司6月18日在深圳交易所投资者互动平台上表示,内蒙自治区应急厅于6月18日向锡林郭勒盟应急局下发了复函,同意盟应急局对银漫矿业组织验收。 点评: 整改验收流程几近完成,复产在望。银漫矿业自身安全生产整改完成,且已完成西乌旗和锡林郭勒盟应急局专家组验收,6月18日内蒙古自治区应急厅发函同意盟对其进行验收,待盟应急局再次验收合格,银漫即可复工复产。若盟应急局专家组验收进展顺利,走完相关流程,银漫矿业有望在7月实现复产。 白银龙头,到2022年产能由120吨/年逐步扩到437吨/年。公司银锡锌储量大,白银、锡和锌金属储量达到1.25万吨、24万吨和300万吨。银漫矿业是公司主力矿山同时也是国内最大白银矿山。2018年银漫实现营收13.2亿元、净利润6十五元,盈利能力强劲。2022年二期达产后白银产量将达300吨/年;乾金达矿业5月完成复产,2021年将满产,设计产能为白银120吨/年、铅锌2.5万吨;叠加融冠等矿山产品产量,到2022年公司白银总产能将达到437吨/年、锌铅15万吨、锡1万吨及铜1.48万吨。若复产进展顺利,公司白银产量增长弹性将在21-22年集中释放。 全球宽松支撑贵金属处于上行通道,白银弹性更足。公共卫生事件致使全球流动性处于极度宽松状态,美联储预计在2022年底之前美国经济难以恢复,联储基准利率维持0附近;同时美联储引导美债收益率曲线平坦化,支撑贵金属价格在中期范围内处于上升通道。而白银在贵金属牛市中工业需求逐步修复使其具备更高弹性,金银比在超过120极值之后持续修复至95左右,预计中期将修复至60-80以内的中枢水平,支撑白金价格稳步上行。考虑到白银产量的增长弹性,公司将在未来两年享白银受量价齐升的格局。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年白银产量分别为160、325和437吨,摊薄每股收益分别为0.17元、0.51元和0.72元,考虑公司白银、锌产量大、品位高、成本低,在主力矿山正常生产之后盈利能力及现金流将大幅提升,维持“买入”评级。 风险因素:银漫矿业复产不及预期,贵金属价格大幅下调,铜锡铅锌价格大幅下滑等。

剥离人造板业务,战略聚焦锂产业。公司通过出售人造板业务相关资产,将使公司更加聚焦于新能源材料业务,主营业务和发展战略更加清晰,管理资源和资本投入将聚焦于锂业务。另外本次业务剥离将通过现金方式交易,交易完成后,公司自有资金将明显提升。公司人造板业务相关资产(按100%股权比例计算)净资产14.18亿元,初步评估值为16.5-17.3亿元,若剥离完成,公司将收到约9.08-9.52亿元现金,资金实力增强。 定增引入战投,募资支撑发展。公司拟定增募集资金总额18.5亿元,其中控股股东盛屯集团认购9.5亿元,占比约51%,其他3家战略投资者合计认购9亿元,控股股东大额认购表明其对公司未来的发展非常有信心。本次募集资金将主要用于补充流动资金和偿还有息负债,公司未来战略聚焦锂业务,将不断加强锂盐产业布局并向上游延伸,流动资金需求量较大,募集资金可保障公司战略稳步推进。 加强现金储备,助力周期底部扩张。目前锂行业处于周期底部,公司通过资产剥离和定增可获得大量现金,保障公司逆势扩张所需资金。根据公司发展战略,公司将持续加大新能源材料领域的投入,加强上游锂矿资源的储备(子公司奥伊诺矿业下属锂矿于2019年11月投产,生产规模40.50万吨/年,达产后可满足约1万吨碳酸锂的生产),扩大锂盐加工能力(公司现有锂盐产能2.3万吨/年,预计2020年年末公司将达到4.3万吨的产能规模),提升锂盐产品的研发和生产能力,加强与上下游知名企业的合作。 盈利预测与投资评级:不考虑本次定增和资产剥离,预计公司2020-2022年EPS分别为0.16、0.29、0.48元/股。考虑公司已布局上游锂矿资源并投产,同时不断扩张锂盐产能,维持公司“买入”评级。 风险因素:新能源汽车需求增长不及预期或锂市场供给释放超预期导致锂价继续下跌;公司奥伊诺锂矿或新增锂盐产能投放进度低预期;公司氢氧化锂产品下游客户认证进度低预期。

周期延续,炼化投资持续景气。前期市场担心,公司与炼化投资周期的关联度较高,在经历了2017-2019年国内炼化投资快速扩张的阶段之后,公司的增量炼化业务步伐可能放缓,然而事实上,国内中小炼化的产能替代空间仍大,在效益与环保的双重压力下,国内石油化工行业的现有老旧产能将逐步被淘汰,我们梳理了国内今年各省重点项目发现,炼化类投资项目依然是部分省市的制造业投资重点。疫情影响下,国内重点项目陆续开工,我们认为公司下游炼化投资景气周期持续。同时,作为一种更换周期仅18个月的消耗品,密封件与其他的机械设备和零部件不同,是一种需求较为稳定的产品品类,即使未来炼化投资见顶下行,公司针对石油炼化的产品需求还会保持高位稳定。同时,随着国产替代进程的延续,公司在存量市场的份额也将持续提升,确保公司行业地位持续夯实。 接续发力,油气管道密封打造新增长点。“十三五”期间,我国管网建设进度低于规划预期,至2018年我国管网总里程只有13.6万公里,而根据规划的内容,到2025年管道总里程要达到24万公里。我们认为随着国家管网公司的成立,我国管网建设进程将显著提速,对于管道密封的需求已经处于爆发的前夜。根据信达证券机械组测算,2025年我国管道机械密封存量市场规模有望达到45.28亿元,2019-2025年管道机械密封增量空间约为22.9亿元。公司在2017年实现管道密封突破后,持续实现进口替代,目前公司在新建管道的密封市场中市占率已经达到70%左右。未来公司有望通过管道密封增量市场逐步渗透到存量市场中,尽管面临约翰克兰等国际巨头的竞争,但是我们认为公司的产品替代趋势已经成型。 稳健外延扩张,推动“大密封”战略。公司自2015年上市以来,积极进行并购扩张,目前已完成对优泰科与华阳密封的并购。优泰科是国内无模具密封技术的领先者,与公司客户有较多重叠且技术与公司有一定的互通性,可以有较好的协同效应,收购后效益良好,超额完成对赌业绩;华阳密封的产品与公司同属机械密封的中、高端系列,与公司具有很强的互补性,在公司的管理和资源支持下,华阳密封已逐步走出困境,贡献利润。2020年2月21日,公司发布公告,拟非公开发行股份并用其中2.1亿元收购新地佩尔,新地佩尔是优质的特种阀门供应商,主要服务于石油化工领域,尤其在天然气管道领域有良好的竞争力。考虑到管网投资提速的大背景,我们认为新地佩尔的成长前景亦非常可观。总体而言,我们认为中密控股是真正实现了“内生+外延”双轮驱动,稳步迈向全球密封龙头序列。 盈利预测与投资评级:不考虑增发,我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为1.38、1.94和2.38元,对应2020年6月23日收盘价(30.10元/股)市盈率22/16/13倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 股价催化剂:天然气管道建设加速,持续并购落地,新产品突破。 风险因素:石油价格波动,天然气管道建设不及预期。

事件:6月22日公司公告调整后定增方案,调整发行数量(2.4亿股)、募集金额(14.84)和对象(9名高管和5名其他投资者),同时将限售期从18个月提高为36个月。最为重要的是大幅提升产量预期,公司计划20-22年矿产金产量为4.5、10和16吨,三年合计30.5吨;若三年产量不达预期,9名高管承诺锁定期自动延长至连续三年累计矿产金产量不低于30.5吨且达到16吨/年之当年年末。 点评: 产量承诺是业绩保障,坚实有力、可执行性强。公司上调21-22年产量计划到10吨和16吨,大幅超出市场预期,用产量承诺作为定增引入战略投资者条件,坚实可靠,是投资者对公司和管理层信心的体现。产量增量主要来自Sepon 和五龙矿的扩产,以及未来可能的外延并购。根据公司“建大矿”的发展计划,未来重点扩建五龙矿和Sepon 矿,我们预计到22年国内产量将达到5吨(五龙3吨、吉隆矿1.5吨、华泰矿0.5吨)。而Sepon 矿设计产能300万吨/年采选量,平均品位在4.1g/吨,按照85%回收率,我们预计22年产量将达到10.5吨;公司通过内生增长即可完成16吨的产量承诺。 高管全员大额认购,且承诺锁定期与产量挂钩彰显信心。公司8名现任高管各认购2400万元、1名离任高管认购5000万元,合计24200万元,大额认购足显公司凝聚力,同时是管理层对公司金矿开发潜力和自身能力的信心体现。管理层承诺若20-22年三年产量不大预期,其认购股份将自动延长至连续三年累计矿产金不低于30.5吨且达到16吨的当年年末。发行价6.19元/股,相对现价有较大折价,相当于对管理层的股权激励。在公司在新任董事长的领导下公司确定“聚焦黄金主业”、“建大矿”作为公司的发展战略,剥离资源回收业务,实现Sepon 大幅扩储,并提前完成铜转金项目建设。 通缩预期消退,金价上升迎来最为舒适时刻。美国通胀保值债券隐含通胀水平在6月中旬全部转正,预示投资者对美国经济从通缩预期转变为通胀预期;美联储预期美国经济在2022年之前难以恢复,将联储基准利率维持在0附近,同时传达出控制收益率曲线扁平化的预期。在名义收益率维持低位情况下,美国通胀保值债券隐含通胀回升将带动真实利率的持续下降,金价上涨或迎来最为舒适时刻。公司产量在20-22年大幅增长将直接受益金价上涨。 盈利预测与投资评级:考虑到公司大幅提升21-22年产量计划,我们调升公司的盈利预测至20-22年EPS 分别0.25、0.51、1.19元(原为0.24、0.47、0.64元,同比+4.2%、8.5%和85.9%)。同时基于公司黄金产量未来两年大幅增长带来的成长性和业绩弹性,并参考可比公司PE(2020)均值为35.6倍,我们认为给予公司2021年35x PE 较为合理,对应股价为17.88元/股,维持 “买入”评级。 风险因素: 五龙矿业技改以及Sepon 金矿产量释放不及预期,黄金价格大幅波动等。

成本支撑叠加需求较好,阳极价格有望企稳。预焙阳极价格在2-3月受到石油焦价格大幅上涨支撑短暂反弹,4月随石油焦价格回落;5月下旬以来石油焦价格企稳反弹,下游电解铝利润较好至开工率回升,同时前期推迟复产和投产的产能加快复产、投产,6月以来预备阳极价格企稳,并略回升;我们预计随着下游需求继续向好,成本形成一定支撑,中短期内阳极价格有望在2700元/吨的行业平均盈亏平衡点附近企稳。 原材料石油焦价格受炼化影响波动较大。成本端为现阶段预焙阳极价格波动的主导因素,2020年公共卫生事件影响成品油需求,造成炼化环节开工率波动,对副产品石油焦供给预期形成干扰,加大其价格波动。吨阳极需1-1.1吨石油焦,2-3月的石油焦价格快速上涨以及4-5的回落均对预焙阳极成本端形成较大影响。我们预计随疫情逐步得到控制、石油需求恢复,炼化开工率恢复到正常水平,石油焦价格在2020H2将以稳为主,不具有大幅上涨的基础。 电解铝利润较好,开工率提升高位带动阳极需求。电解铝价格从3月连续反弹至14000元/吨,而氧化铝、阳极等原材料价格维持在较低水平,电解铝环节利润回升至相对高位,刺激复工复产和新产能投放。截至6月20号年内累计复产、新投产91万吨,其中6月复产投产25.5万吨,预计年内仍具备复产、投产条件产能合计超过400万吨,若后期电解铝维持现期盈利水平,复产、节奏将加快,对预焙阳极的需求形成较强支撑。 预焙阳极年内新增产能较少,开工率稳步回升。年内新投产产能相对较少,预计仅有两家厂商80万吨;同时开工率维持在相对高位,4-5月月产量恢复至150-160万吨的水平,预计开工率将继续回升。主要生产厂商库存跌至19.68万吨,为2019年7月以来的最低值,后期将在阳极和电解铝厂商开工率提升共同作用下将维持低位。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2020-21年摊薄每股收益0.54元和0.86元的盈利预测,增加22年EPS预测1.49元,考虑到下半年阳极价格企稳、电解铝产业链利润修复带动需求,给予公司2021年20xPE,对应合理股价在17.2元/股,维持“买入”评级。 风险因素:石油焦价格大幅上涨,电解铝需求及投产不及预期,公司新项目建设进去低于预期等。

十年打磨而成的创新型骨科耗材优质企业。三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。公司三位核心管理者MichaelMingyanLiu(刘明岩)、徐农、DavidFan(范湘龙),2010年前后加入并开始公司的管理经营工作,经过十年的打磨,公司已经成长成为国内脊柱领域市场份额领先的企业之一。 脊柱行业发展趋势持续向好。2019年国内脊柱手术耗材市场规模预计约70亿元,国内骨科植入物市场自20世纪80年代末起步,发展至今大致经历三个阶段:Stage1:产品导入阶段。Stage2:医生渗透率提高。Stage3:患者渗透率提高。我们认为从行业趋势看,脊柱植入领域或正处在第二阶段的爬升期,在国产质量不断提升以及招采推进下,行业发展已步入快车道。 持续探索产品和疗法创新构筑核心竞争力。脊柱手术的复杂性和高风险性决定临床上需要术式和植入物不断改进创新,企业需要不断探索操作友好度高、可以在一定程度上降低手术风险的新技术和新型植入耗材。三友医疗通过Adena系列(以双头钉为创新代表)和Zina系列产品的成功研发,已经证明公司具有一定的升级创新的能力,随着公司持续的行业积累,未来有望在骨科领域成为引领者之一。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年业务收入分别为为4.07/5.69/8.26亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.13/1.66/2.49亿元,对应EPS分别为0.55/0.81/1.21元/股,对应PE分别为112、76、51倍。我们看好公司持续的产品研发和商业化能力,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险因素:产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。

业绩快速增长,ROE优于行业平均。2017-2019年间,公司主营业务收入CAGR为46.8%,业务规模和盈利能力快速提升。2019年实现营收16.31亿元,yoy+48.38%,实现归母净利润1.94亿元,yoy+56.11%,2020Q1实现营收4.45亿元,yoy+37.16%,归母净利润0.4亿元,yoy+165%,除因为去年同期基数低外,费用率下降明显也是主要原因之一。由于公司内部加强费用管控,期间费用率水平持续下降,2019年为8.94%,同比下降2.52pct,2020Q1继续下降到6.92%。对比其他数字营销公司,三人行的盈利能力远高于行业平均水平,2019年公司毛利率、净利率分别为22.4%、11.9%,行业中枢值为10%、2%左右。从净资产受益率(ROE摊薄)指标来看,公司亦远高于行业整体水平,2019年公司ROE(摊薄)为51.44%,可比公司中ROE最高的华扬联众2019年为11.37%。公司盈利能力远高于营销公司整体平均水平,我们认为主要因为公司合作的都是伊利、运营商、国有银行等知名大客户,且都有长达5年甚至10年以上的合作历史,不仅黏性较高,且合作模式较为成熟、经验较为丰富,已形成较高的行业壁垒。公司上游供应商皆为字节跳动、新浪、网易等主流媒体,媒体资源丰富且效能较高,互联网媒体持续返利使得公司营业成本不断下降。 围绕核心大客户整合营销体系持续深耕老客户,未来有望受益5G下运营商营销预算支出增加带来的业绩增量。分业务来看,数字营销服务是公司第一大主营业务,2019年收入占比高达86%。其次是场景活动服务和校园媒体营销服务,收入占比分别为8.7%、1.3%。近年来数字营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势,互联网广告经营额已从2013年的12.7%提升到2018年的46.2%。公司处于整合营销行业领先地位,业务覆盖全国大部分区域,建立了较高的品牌知名度和市场地位。核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户,大多属于国民经济重要领域大型知名企业客户,未来公司有望持续深耕已有老客户的业务。2020年是5G建设和铺设较为重要的一年,我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升,公司有望受益于这部分增量业务。主要供应商为字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体,能满足大部分品牌广告主的市场营销需求。随着公司业务规模的增加,媒体对公司的返点也在增加,2019年公司从媒体收到的返点为4.16亿元,返点给客户的金额为2.13亿元。 校园媒体营销服务先发优势和规模优势显著。公司创业早期即以校园公告栏、运动场围栏等校园媒体为切入点,深入开拓校园媒体资源,截至2019年底,校园媒体网络已覆盖31省800余所高校(全国总共约2600多所高校),先发优势和规模优势显著。校园媒体资源的长期深耕,使得公司获得了优质客户资源、渠道资源以及大型活动策划服务经验,充分发挥与场景活动服务的协同效应,2018年场景活动服务收入同比大幅增长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营业收入为31亿元、46.5亿元、65.1亿元,同比增加90%、50%、40%,归母净利润分别为3.36亿元、5.04亿元、7.19亿元,同比增加73.45%、50.07%、42.62%,摊薄EPS分别为每股4.86元、7.30元、10.41元,对应2020年6月9日收盘价(每股187.11元)动态PE分别为38倍、26倍、18倍。按照营销行业2020年6月9日收盘价计算,2020年行业平均估值为52.21X。首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:移动互联网广告投放预算占比提高、核心大型知名企业客户自身业绩规模增长?风险因素:经济形势严峻的风险;新客拓展不达预期的风险;核心客户业绩规模不达预期的风险。

水泥行业高利润将在中期维持。国内水泥行业需求在 2014年进入平台期已达 6年,高利润水平维持超过 3年,面临较大均值回归压力;而我们认为基于国内水泥行业市场格局、供给弹性被压制以及稳就业、稳经济的需求支撑,国内水泥行业未来 3年依然能维持较高的价格和盈利水平。现有约束条件下,厂商产量向上弹性弱于向下;在整体格局维持较好的情况,局部格局持续改善。即使悲观条件下,国内水泥行业在政策、行业协会及龙头协同的作用下能够承受需求下滑 2亿吨而维持较高的价格和盈利水平。 水泥长期需求不会坍塌。远期水泥需求随建设强度下降的趋势较为确定,但根据我国发展路径以及经济结构,并考虑行业格局,水泥需求维持高位的周期更长,回落的过程波动将更为舒缓,海外水泥行业不具备国内如此优异的政策环境及市场格局。同时考虑国内基建的逆周期调节,在经济受到冲击时,水泥需求坍塌的可能性较小。根据日本、法国、韩国与美国等水泥行业成熟国家的经验,水泥的总需求量可能出现双峰情况,间隔在 10-15年之间;在第一个需求峰值后需求平台期维持可能超过 10年;而期间最大下滑幅度平均在 15%--20%,国内水泥的需求高峰出现在 2014年,至 2018年最高下滑 12.1%,后续较 2018年下滑空间应不大。 海螺水泥龙头优势进一步凸显。作为产量最大的单一品牌厂商,海螺水泥是全球水泥行业发展典范,在持续深耕“T 型战略”的基础上迅速布局全国,成本、产能及利用率、期间费用率以及对区域内价格控制能力均优势明显。2016年后仍能通过深挖潜力提升产能利用率,市占率稳步提升;同时加快多元化布局以及海外业务拓展,未来将提供 50亿量级的毛利增量。 估值仍具较大提升空间。水泥行业 2016年后持续高利润和现金流,行业 PE 维持在 8x 左右,变动较小,因此 PB-ROE 估值方法更适合水泥行业。随高景气的持续,海螺水泥 PB 中枢逐步抬升;在 2020-2021年预计维持 20%的高 ROE 情况下,公司合理水平 PB 在 2.5x 左右,仍有25%提升空间。在充足现金支撑下(预计 2020年现金及理财将达到 900亿元),2020-2021年分红可能超预期,若 2020-2021年分红率达到 50%,则股息率将达到 5%左右,在全球无风险收益率持续下行的环境下,具有充足吸引力。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 20-22年熟料水泥销量分别增长 5%、3%、2%,水泥熟料销售均价分别为326、326、322元/吨;成本为171、169、168元/吨,对应归母净利分别为352、375、379亿,EPS 为 6.64元、7.09元和 7.16元,PB 为 2.0x、1.8x、和 1.66x,给予公司 2020年 2.5x PB 水平,对应合理市值在 4050亿元,给予“买入”评级。 股价催化剂:水泥价格大幅上涨,经济刺激政策超预期,公司分红率超预期等。