电力EPCO龙头有望持续高成长，首次覆盖，给予“买入”评级 公司以电力设计院起家，目前已成长为江苏省能够实现电力工程EPCO一站式服务的民营电力工程+运维龙头，并逐步向江苏省外进行业务拓展。我们认为公司EPC服务模式在用户侧变配电工程中具备显著优势，未来有望不断提升自身市占率；而分布式光伏大力推广也有望进一步带动储能、配网升级、电力智能运维等市场放量，闭环服务能力有望使公司工程和运维业务相互导流，共同实现高速增长。上市后公司资金实力提升，工程端扩张有望提速，同时实现对O端客户的快速积累。我们认为公司有望持续高成长，21-23年业绩复合增速有望超33%，首次覆盖，给予“买入”评级。 电力EPC竞争优势明显，未来有望持续高增长 公司工程端业务集中于中低压配电网和建筑用户红线内变配电工程，2017年以来后者收入占比均超过86%。红线内变配电工程主要与建筑类固定资产投资相关，我们测算2019年地产+工业变配电工程全国市场空间超5800亿元，2019年公司在常州/江苏/全国市占率9.6%/1.0%/0.16%，提升空间大。公司EPC业务打通全产业链，能够实现设备自供，我们认为在交付成本、周期和服务广度上均具备明显优势，未来有望通过省内外市场共同发力不断提升市占率，饱满订单有望带动公司工程收入持续高增长。相比土建EPC，电力EPC具有高利润率和短交期/高周转的特性，有望使公司快速扩张中保持良好财务质量。 O端业务空间大，分布式光伏等能源升级有望加速公司新业务增长 公司O端业务主要包括电力智能维护、售电和电力设施智能化，依托于自建电力运维信息化平台，公司能够实现主动预警维护和电费节约，17-20年收入CAGR+98%。我们预计2024年全国电力运维市场规模有望达到近千亿，20-27年CAGR+17%，后续公司有望通过EPC快速增长与软件赋能实现O端客户放量。分布式光伏受政策推动，我们认为后续有望提速推广，公司在光伏和储能等领域拥有多项技术和专利储备，未来有望受益由分布式光伏推广带来的电网改造、增量配网和运维市场机会。 EPC与O相得益彰，首次覆盖，给予“买入”评级 我们认为公司通过EPCO打造的闭环服务模式具备领先性，短期内业务增量或仍主要来自工程端，O端有望使公司具备较好的中长期成长性及投资回报率。 我们预计公司21-23年EPS2.25/2.95/3.84元，CAGR+31.4%。当前可比公司2021年Wind一致预期PE均值为49.12倍，给予2021年31倍PE，对应PEG为1左右，对应目标价69.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电力行业市场化不及预期或竞争超预期，市场开拓速度不及预期或成本超预期，大客户回款不及预期，业务导入不及预期或客户流失率超预期。

事件 公司发布公告，拟非公开发行不超过1.28亿股，募集不超过13亿元，用于智慧给排水生产研发基地项目的投资并补充流动资金。 点评 从源头到龙头，打通智慧水务全产业链。本次募投项目的内容包括年产农村饮用水泵站及加压设备2000套、智慧加药系统2000套、集装箱一体化水厂200套、大型装配式水厂20套的智慧给排水生产研发基地项目。供水系统是从“源头到龙头”的流程性工业生产服务过程，主要环节包括水源、净水厂、输配水管网、二次供水设施、入户管道与设备、自来水龙头。公司现有主要产品为楼宇二次供水设备和区域加压泵站，是连接水源和用户水龙头之间供水系统的“最后一公里”，并且公司通过2020年公开发行可转债募集资金生产直饮水设备、供水用离心泵（含智能水泵）和智能水表，将产品线延伸到供水管网领域。本次募投项目进一步将公司的产品服务线由二次供水和供水管网应用场景向上延伸至净水厂应用场景，帮助公司为水务公司提供从“水源头”到“水龙头”的一揽子全产业链服务。 乘“乡村振兴”东风，开拓农村饮用水市场。2021 年2 月，中共中央、国务院印发一号文件《关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》，指出：加强乡村公共基础设施建设，加强中小型水库等稳定水源工程建设和水源保护，实施规模化供水工程建设和小型工程标准化改造，有条件的地区推进城乡供水一体化，到2025年农村自来水普及率达到88%。通过本次非公开发行股票募集资金，公司将根据农村饮用水安全工程在规划、设计、交付、运营、维护、管理等环节存在的主要痛点和挑战对公司供水设备产品进行有针对性的优化，使公司产品更加贴近农村饮用水市场的应用场景。 充分挖掘渠道资源，全产业链布局的智慧水务解决方案商雏形已现。公司客户主要为水务公司（自来水公司），并已在发展过程中搭建起全国性直销网络，在国内水务市场具有一定的品牌影响力。过去公司主要收入来自于二次供水设备，本次项目的主要产品为大型装配式水厂、集装箱一体化水厂、智慧加药系统、农村饮用水泵站及加压设备等产品，未来公司将充分挖掘现有的渠道资源，打造全产业链智慧水务解决方案商。 投资建议： 维持盈利预测，预计公司2021-2022年实现归母净利润3.33和5.43亿元，对应EPS为0.78和1.27元，对应PE为23.3和14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险、项目进度不及预期的风险

事件： 公司发布2021年限制性股票激励计划(草案)，拟向激励对象授予权益总计不超过262.86万股，约占公司股本总额的1.921%，首次授予第一类限制性股票及第二类限制性股票的授予价格为36.39元/股。 点评： 股票激励总数达262.86万股，激励对象数量占公司员工的5.46%。本激励计划拟向激励对象授予权益总计不超过262.86万股，约占本激励计划草案公告时公司股本的1.921%，其中首次授予210.29万股，占公司股本总额的1.537%，首次授予部分占本次授予权益总额的80%；预留52.57万股，占公司股本总额的0.384%，预留部分占本次授予权益总额的20%。本次激励范围广泛，激励对象合计不超过358人，占公司2020年底总人数的5.46%。根据激励对象对公司贡献度不同，将激励对象分为两类，第一类激励对象不超过334人，第二类激励对象不超过24人。其中董事长宋薇、董事刘永梅和董事会秘书李小冬分别授予权益数量为8、3.5和3万股，其他人员授予权益数量为195.79万股。 激励考核标准符合预期，利润年均增速达28%。激励计划以2020年度营业收入或净利润值为业绩基数，对各考核年度的营业收入或净利润值定比2020年度营业收入或净利润值的营业收入增长率或净利润增长率进行考核，根据任一指标完成情况确定公司层面解除限售比例。对营业收入的考核目标值是2021、2022和2023年度营业收入需达到2020年收入的1.27、1.61和2.05倍；对净利润的考核目标值是2021、2022和2023年度净利润需达到2020年净利润的1.28、1.64和2.1倍，意味着若公司2021-2023年净利润能够达到2.1、2.69和3.44亿（年均增速达28%），则有望解除全部股票限售。 激励有望绑定核心员工，有望促进公司经营效率进一步提升。本次股权激励是公司上市后的首次激励措施，涵盖人员达到358人，激励范围广泛，使得核心员工的利益同公司利益实现绑定。同华测检测和广电计量相比，公司费用率仍然偏高，股权激励有望使得公司员工积极性进一步提高，促进公司经营效率提升，达到增效降费的效果，使得公司盈利能力逐步向行业龙头靠拢。 投资建议：考虑到股权激励费用，略微下调盈利预测，预测公司2021-2023年实现归母净利润2.12、 2.73和 3.48亿（原值为 2.14、 2.79和 3.63亿）， 对应 PE 为 47.1、 36.6和 28.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、新业务拓展不及预期、行业竞争加剧、原 材料大幅波动、 品牌和公信力受到不利影响、产业政策变动、业务扩张带 来的管理风险

谱尼测试：检测行业领跑者，利润规模稳步增长。谱尼测试创立于2002年，于2020年9月上市，现已发展成由近30个大型实验基地及近100家全资子、分公司组成的全国大型综合性检验认证集团。谱尼测试集团是由国家科研院所改制而成，创始人具有多年的技术研发能力及实验室管理经验，公司实际控制人具有化学和工商管理双重背景。2017年以来，公司不断扩建、新建实验室，规模效应推动收入稳步增长，2020年收入14.26亿，同比增长10.87%，归母净利润1.64亿元，同比增长30.91%。 检测行业规模可观且格局分散，集约化发展趋势显著。近年我国检测行业蓬勃发展，多项指标逐年呈现稳步增长的态势。据国家认监会统计，截至2019年，我国共有检验检测机构44007家，相比去年增长11.49%；2019年行业实现营业收入3225.09亿元，同比增长14.75%；共向社会出具检验检测报告5.27亿份，相比去年增长23.13%。我国检测行业格局较为分散，小型及各类国有检验检测机构较多，从业人员在100人以下的小微型检验检测机构数量占比为96.49%。在市场机制推动及政府整合检验检测机构政策措施的双重推动下，我国检验检测行业集约化发展趋势明显。 公司竞争优势明显，布局新业务有望多点开花。公司经过18年的发展积累，已经拥有齐全的检测资质，并建立了较高的品牌知名度和社会公信力。多次参与政府部门监督抽检及重大活动保障，先后为2008年北京奥运会、2010年上海世博会等国家重大活动提供环境和食品安全检测服务。为实现规模和市场的进一步壮大，谱尼测试近几年在汽车、医疗、军工等领域进行了新的业务布局。医疗方面，公司已取得北京、深圳等7地新冠病毒核酸检测资质，募投项目生物医药诊断试剂研发中心项目将有效提升公司诊断试剂的研发能力和整体技术水平；汽车方面，公司已经同特斯拉、一汽大众等公司达成合作关系；军工方面，2021年4月公司取得了《武器装备科研生产单位保密资格申请批准通知书》。 对标行业龙头，公司盈利能力具备提升空间。2020年华测检测、广电计量和谱尼测试的ROE分别为16.8%、14.5%和12.1%，谱尼测试ROE处于较低水平。对比发现谱尼测试的销售净利率相对较低，主要原因是管理费用率偏高，2020年谱尼测试的管理费用率高达12%，较同行的6-7%明显较高。若公司未来能持续改善管理效率、扩张业务规模，使得管理费用率有所下降，那么公司的盈利能力有望再上一个台阶，向行业龙头看齐。 盈利预测与投资建议：预测公司2021-2023年实现归母净利润2.14、2.79和3.63亿，对应PE为42.8、32.8和25.2倍。我们给予公司2021年目标PE为65倍，目标价格为102元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、新业务拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料大幅波动、品牌和公信力受到不利影响、产业政策变动、业务扩张带来的管理风险

事件：公司发布2020年报，2020年实现营业收入10.02亿元，同比增长16.7%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长42.1%；单Q4实现营业收入4.10亿元，同比增长26.2%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长80.6%点评：产品销量增长带动收入提高16.7%，公司在手订单充足公司营业收入同比增长16.7%，主要是公司产品销售收入增长，其中无负压设备和变频设备完成销量1796和1114套，分别同比增长7.1%和14.49%，两类产品收入分别增长10.0%和14.2%；区域加压设备销售量同比降低25.6%，实现营收0.70亿元，同比降低8.68%，拖累了公司营业收入增速；另外，公司单独披露了2020年智慧水务信息化收入规模为3877万元。截至2020年12月31日，公司已确认的在手订单金额6.55亿，其中智慧水务信息化产品8733万元。 毛利率小幅降低2个百分点，期间费用率持续优化公司2020年毛利率为65.6%，同比下降2.0个百分点，主要原因是旧改项目、农饮水、智慧泵房、平台搭建等业务增加，该类项目安装费相对较高，导致安装成本增加。另外，公司全年期间费用率47.9%，同比下降2.2pct，其中销售费用、管理费用、财务费用和研发费用率分别为26.8%、13.98%、-0.3%和7.4%，同比分别变化为-2.1、-0.5、+0.6和-0.3个百分点。截至2020年底，公司销售人员人数达到1172人，较2019年底增长82人，在人员增长的情况下实现销售费用率的下降，公司费用优化效果良好。 公司定位全面转向五位一体的智慧水务综合解决方案商公司定位已由二次供水解决方案向全面智慧水务解决方案发展，以全面服务水务全价值链为市场导向，打造集“平台+硬件+软件+物联网技术+服务”五位一体的智慧水务综合解决方案。公司的产品品类持续扩充，除传统的二次供水设备外，公司硬件产品还包括多参数水质分析仪、沃德水泵、威傲水表及流量计、一体化智能水厂设备等，软件平台类产品包括威爱智慧水务一体机、威爱水务物联网设备统一接入系统等各类系统，未来有望依托现有销售渠道实现产品销量的增长。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2021-2022年实现归母净利润3.33和5.44亿元，对应EPS为0.78和1.28元，对应PE为22.4和13.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业增长不及预期的风险，行业政策监管加剧的风险，公司核心技术人才流失的风险、项目进度不及预期的风险

事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现收入68.27亿元，YOY34.51%；实现归母净利润5.50亿元，YOY33.51%。2021Q1实现收入12.65亿元，YOY55.57%；实现归母净利润1.19亿元，YOY69.22%。 点评：工程建设+运营服务双轮驱动，2020年业绩同比增长33.51%受工程建设+运营服务双轮驱动，2020年公司实现营收增速34.51%；归母净利润增速33.51%。分产品来看，工程建设营收同比增长18.05%，主要系工程类项目有序推进；运营服务营收同比增长94.91%，主要系多个垃圾焚烧电厂投产，高能中色等新建生产线投产及技改使得资源化业务产能增加，且并表范围新增杭州新材料。2020Q4，公司实现营收25.09亿元，同比增长31.78%；归母净利润1.37亿元，同比增长39.29%。2020年公司共新签订单39.34亿元，同比增长30.83%，为业绩增长提供较强保障。其中工程类订单额27.23亿元，同比增长12.75%；投资类项目12.11亿元，同比增长104.56%，主要为生活垃圾焚烧发电项目。 资本结构有所优化，经营性现金流状况较好盈利能力方面，受工程建设毛利率降低和运营服务毛利率提高的双重因素影响，2020年公司毛利率与2019年基本持平，为23.2%。2020年期间费用率为12.3%，同比下降0.4pct。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率为1.4/7.9/3.1%，分别同比-0.03/-0.6/+0.2pct。2020年末，公司资产负债率达65.4%，同比下降2.6pct，资本结构有所优化。公司经营性现金流状况较好，2020年净流入额同比增长38.41%，主要系营收规模持续增长，工程项目应收款催收力度加大，新增订单质量较好，且运营项目占比提升。 2021Q1业绩大幅增长，盈利能力有所优化2021Q1，公司营收同比增长55.57%，归母净利润同比增长69.22%，主要系天津静海垃圾焚烧电厂等正式投运；且2020Q1阳新鹏富等子公司因疫情复工较晚，收入较低。公司2021Q1实现毛利率26.7%，同比略增0.8pct，系运营占比提升带动，未来随着运营比例提高，盈利能力将有望继续提升。 盈利预测与投资评级根据公司2021Q1业绩和业务拓展情况，我们上调21-22年业绩预测，并引入23年业绩预测，预计21-23年归母净利7.3/10.0/13.2亿（调整前21-22年业绩为7.2/9.4亿元），同比33%/37%/32%，对应PE为22/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目订单获取不及预期、项目推进不及预期

事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入4.52亿，同比增加11.2%；实现归母净利润1.27亿，同比增加48.1%。公司同时公告定增预案，拟募资不超过1.94亿，用于吸附材料产业园改扩建项目（一期）。 点评： 产能投运有序推进，规模经济效益加速释放 新增产能方面，公司建设项目有序推进，二季度公司募投项目“4500吨富氧分子筛生产线”建成投产；2021年1月初，公司利用超募资金投资的“9000吨高效制氢、制氧分子筛生产线”也已进入调试及试生产阶段。截至目前，公司拥有年产分子筛原粉3.1万吨，成型分子筛2万吨，分子筛活化粉3000吨以及活性氧化铝5000吨的生产能力。公司现有产能瓶颈持续缓解，规模增加带来的边际效益快速提升。在产能带动下，全年公司主要产品分子筛原粉、成型分子筛、分子筛活化粉、活性氧化铝产量达到3.14万吨、1.92万吨、0.18万吨和0.22万吨，分别同比下降0.76%和增长5.23%、增长30.55%、增长164.52%。 毛利率明显提升，销售结构持续优化 公司毛利率相比上年同期增加5.5个百分点至44.4%，一方面原因在于销量的增长带来的规模效应，且部分原材料价格走低，另一方面原因在于销售结构的持续优化。成型分子筛营业收入较上年同期上涨17.32%，对应毛利率增加7.12个百分点；分子筛活化粉、活性氧化铝营业收入分别增长33.9%、减少8.6%，对应毛利率分别减少0.84个百分点和增加8.14个百分点。 拟募资不超过1.94亿，切入分子筛催化剂领域 “吸附材料产业园改扩建项目”预算总投资10.2亿，主要建设内容包括改扩建用于8种规格的产品所需的生产线及配套环保、仓储、道路等设施，建设周期3年。本次投项目为一期建设项目，投资总额为2.67亿，计划建设周期为18个月，投产后的产品主要为应用于环境保护及能源化工领域的分子筛类吸附剂和催化剂，共计两个类别的6种产品。其中，JLDN-1H分子筛原粉用于催化剂涂层材料，能够使柴油车尾气排放系统能够满足重型车国六标准下的氮氧化物排放指标，打开公司成长天花板。 投资建议：预计公司2021-2023年实现归母净利1.58、2.37和3.16亿，对应PE为27.9、18.6和14倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业发展不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期、安全生产的风险、技术迭代的风险、定增项目审批风险

事件： 公司公告2021年一季度发电量情况，公司一季度发电量173.47亿千瓦时，同比增长23.62%；上网电量172.11亿千瓦时，同比增长23.70%。 点评： 需求向好，来水偏丰，发电量同比+23.62% 2021年一季度完成发电量173.47亿千瓦时，同比增长23.62%，上网电量172.11亿千瓦时，同比增长23.70%，其中小湾、漫湾和糯扎渡电站发电量增幅分别达46.64%、31.36%和31.16%。一季度发电量增长的主要原因在于来水改善和需求向好，来水方面，2021年初公司水电梯级蓄能同比大幅增加，一季度小湾电站断面来水同比偏丰3.4%；需求方面，云南省内新增绿色铝硅项目持续投产用电量增加，另外2021年1月份受低温雨雪天气影响，带动云南省内取暖用电负荷激增。 云南省内需求快速增长，一季度电价稳步上涨 根据昆明电力交易中心披露数据，云南2月份省内用电量151.76亿度，同比增长34.23%，2月省内重点用电行业开工率为61.41%，同比上升10.28个百分点。电价方面，2021年3月云南省内直接交易平均电价为0.25036元/千瓦时，2021年1-3月累计上网电价达0.25017元/千瓦时，较去年同期约有0.01元/千瓦时的上涨。 一季度业绩有望扭亏为盈，为全年奠定增长基调 公司去年一季度来水大幅偏枯导致发电量同比下滑了37.88%，也使得去年Q1归母净利润为-0.54亿元，是近五年的业绩新低。2021年一季度公司发电量增长23.62%，省内电价也有明显抬升，预计公司2021年一季度业绩有望扭亏为盈，并为全年奠定增长基调。 盈利预测与估值： 公司一季度发电情况好转，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望持续向好，维持公司盈利预测，预计公司2020-2022归母净利分别为55.6、65.5和66.8亿，EPS为0.31、0.36和0.37元/股，对应PE分别为18.2、15.4和15.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价下滑的风险，资本开支过高的风险

事件：公司公告2020年年报，全年实现营业收入34.8亿，比上年同期（调整后）增加8.6%，实现归母净利润2.9亿，比上年同期（调整后）下降4.9%，其中宇通重工归母净利3.1亿，同比增长0.2%。 点评：量：新能源装备快速增长，工程机械拖累明显环卫装备方面，公司全年实现销量2711辆，同比增加27.9%；其中新能源装备销量同比增加44.4%至901台，销量占比达33.2%，相较2019年抬升3.8个百分点；传统装备销量同比增加21%，增长相对较稳健。工程机械方面，全年实现销量1250台，同比下滑27.5%，其中需求不确定性较大的军用装备全年或有明显下滑，从2020年上半年数据来看，军用装备销量202台，仅占2019年全年销量的16%。因此量的层面看，工程机械的拖累为业绩下滑的重要原因。 价：环卫装备均价下滑明显，毛利率同比降低3.2个百分点盈利水平对全年业绩有一定的拖累，2020年公司毛利率同比下滑3.2个百分点至29.8%，直接原因在于环卫装备板块的毛利率降低。全年环卫装备毛利率为31.9%，同比下滑7.7个百分点。从收入端看，公司环卫装备不含税均价约44.3万/台，同比下滑11.4%；成本端看，单车成本约30.2万元，相较2019年基本持平。在均价下滑的影响下，全年环卫装备销量虽有28%的增长，但收入仅有13%的增长。在高价新能源装备占比提升的背景下，环卫装备价格端仍有同比下滑，我们认为新能源装备的价格降低或幅度较大。新能源装备的经济性向好是其长期推广的关键，动力主要来自于毛利回归及成本优化，公司装备板块的毛利回归短期或部分抵消量增红利，但长期来看是新能源装备渗透率抬升的必要条件。 环卫服务高速增长，省外扩张卓有成效公司环卫服务维持高速增长，全年实现营收4.9亿，同比增加43.2%。行业层面，环卫服务仍处市场化红利期，2025年预计传统+新兴环卫市场空间超3000亿，2020年虽受疫情影响，行业新增年化额同比增速仍接近30%。 公司环卫服务在河南省内市占第一，2020年聚焦省外重点区域，成功开拓了江苏苏州等城市。截至2020年12月31日，公司在运环卫服务项目年化额6.3亿，较2019年底增长28.4%。 盈利预测与估值：公司全年业绩基本符合预期，结合2020年报情况，我们调整公司2021至2022归母净利预期至4.0/5.1亿（前值4.2/5.3亿），对应PE分别为23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源环卫规划落地不及预期；行业竞争加剧；相关假设不成立导致结论偏差的风险

事件：公司发布2020年年报，2020年实现收入22.78亿元，同比增长29.97%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%；实现扣非后归母净利润4.85亿元，同比增长24.82%。 点评： 受益于项目新投产，业绩增长符合预期 2020年公司实现营收22.78亿元，同比增长29.97%，主要系新增红安、宜春、海宁扩建以及惠州二期等运营项目，且汕头、章丘、博白以及四会项目2019年投产、2020年全年完整运行；归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%。2020Q4，公司实现营收6.29亿元，同比增长25.82%；归母净利润0.76亿元，同比降低18.70%，主要系计提减值和财务费用增加，其中减值损失占营收比例达14.69%，同比提高9.72pct。2020年公司收入全部来自于项目运营，其中固废处置占比高达94.61%，主营业务突出。公司全年处理生活垃圾897.32万吨，同比增长24.75%；实现上网电量29.11亿度，同比增长37.75%。 毛利率略有提升，资本结构有所优化 盈利水平方面，公司全年实现毛利率57.5%，同比提升3.5pct，主要系新运营项目毛利率高于平均值；净利率23.2%，同比下降0.6pct，主要系计提减值和财务费用增加。2020年期间费用率为27.0%，同比下降0.5pct。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率为0/7.4/19.6%，分别同比0/-1.3/+0.9pct。2020年末，公司资产负债率达到66.9%，同比下降7.6pct，资本结构有所优化，主要系A股非公开发行顺利完成。2020年末应收账款达7.86亿元，同比增长73.53%，主要系垃圾处理费和电费结算周期延长。项目储备充足，有望支持业绩高增长公司项目建设进展顺利，2020年共有8个项目投产，新增产能0.72万吨/日。截至2020年末，公司在运生活垃圾焚烧发电项目26个，处理规模达2.7万吨/日，同比增长38%；在建项目8个，规模为0.66万吨/日，筹建项目14个，项目储备充足。根据公司在手项目建设规划，预计2021-2023年底投运产能将达到3.3、3.9、4.2万吨/日，分别同比增长21%、17%、10%，有望支持公司业绩高增长。 盈利预测与投资评级 结合最新年报及公司项目建设进度，我们调整业绩预测，预计21-23年归母净利6.9/8.7/10.5亿（调整前21-22为7.7/9.3亿），同比37%/26%/21%，PE为21/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、电价补贴风险

事件：公司公告2020年年报，全年实现营业收入28.3亿，同比增加28.9%；实现归母净利润3.76亿元，同比增加186%。 点评全年业绩高增，扣除优惠后利润仍接近翻倍。公司全年归母净利同比高增186%，维持了前三季的超高增速，一方面原因在于项目的增加，另一方面原因在于疫情优惠政策。根据年报中的其他收益明细，公司全年疫情带来的免征增值税达1.63亿元；社保减免方面，由于公司一季度社保提供的增量在1000万左右，全年假设总量4000万，则在25%所得税率以及15%少数股东损益占比的假设下，对应疫情优惠政策带来的业绩增量约为1.3亿，扣除后公司归母净利润同比增速约为88%，仍有接近翻倍的业绩增长。 毛利率抬升明显，管理、运营水平持续提升。2020年全年毛利率同比抬升了5.48个百分点至23.93%，由于增值税减免计入其他收益，我们认为毛利的提升主要有三点因素：一方面是管理模式的变化，公司2020年将很多项目管理人员集中至总部统一管理，带来了成本端的优化及费用端的提升（2020管理费用率抬升3个百分点）；第二方面的因素在于社保减免带来的成本节省；第三方面在于项目内容的延展、管控水平的提升带来的纯运营能力增强。 拿单维持快节奏增长，项目横向延展提速。2020年公司环卫项目扩张提速，全年新增中标额约为207亿，新增年化超10亿元。其中大单频现，包括超33亿的都匀项目（年化约1.3亿）、60亿的保山项目（年化约2.4亿）等。 一方面体现出较强的拿单能力，另一方面也体现出在“城市大管家”的战略下，项目的横向延展提速。2021年以来，公司维持迅猛拿单势头，不到3个月时间已中标总额近80亿，位列行业首位，其中包括总额超14亿、年化接近1亿的呼和浩特环卫一体化项目。 “城市大管家”战略已确立，顺应城市管理刚性需求。2020年12月22日，公司召开发布会，宣布公司名称变更为“侨银城市管理股份有限公司”，同时正式发布“城市大管家”战略，即以城市环卫清扫作为载体，从横向拓宽产业链的公共空间整体市场化管理服务。传统的城市管理体制采用部门分散管理的模式，具有职能交叉、管理空白、责任机制弱化等弊端。未来城市管理体制综合化是大势所趋，公司及时调整战略，顺应综合化、一体化的环卫大趋势，有望持续赋能公司拿单能力，同时不断丰富项目作业内容。 盈利预测与估值：根据年报数据，我们调整2021/22年公司归母净利润预期至3.8/4.7亿（前值3.6/4.7亿），对应PE为21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、终端处置项目投运低于预期、人力成本抬升

事件：公司发布2020年年报，2020年实现收入74.81亿元，同比增长21.45%；实现归母净利润10.57亿元，同比增长15.87%；单Q4实现营业收入23.34亿元，同比增长23.59%；实现净利润2.89亿元，同比增长63.75%。 点评： 焚烧项目投产+污水改造提价，固废与排水带动业绩增长 公司全年营收与业绩分别同增21.45%和15.87%，分业务看：①固废业务由于合并深圳国源，以及新增生活垃圾焚烧发电项目投产，实现营收40.39亿元，同比增长52.39%；②能源业务因疫情影响工程安装，以及燃气限价，实现营收18.74亿元，同比下降3.43%；③供水业务因疫情对工商业售水和供水工程安装的影响，实现营收9.13亿元，同比降低1.92%；④排水业务因污水处理按改造后的新价格执行，实现营收4.10亿元，同比增长14.22%。2020年公司毛利率为29.58%，同比上升1.58个百分点，其中，固废处理业务毛利率同比+0.57pct，排水业务毛利率同比+5.11pct；因期间费用率增长，净利率同比降低0.5pct至14.1%。 项目投产与业务范围扩大，期间费用率有所上升 公司全年期间费用率13.52%，同比增长1.5pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率为1.16%/6.55%/4.33%/1.48%，分别同比-0.1%/+0.5%/+0.7%/+0.4%。管理费用率增长0.5pct，系多个固废项目投产、业务范围扩大；财务费用率增长0.7pct，系新项目投产，财务利息支出从资本化转费用化、融资规模扩大等；研发费用率增长0.4pct，系成立瀚蓝研究院、基础性与前瞻性研发及主营业务研发投入加大。 聚焦“大固废”战略，2021年新增投产7100吨/日 公司聚焦“大固废”战略，垃圾焚烧继续发力，2020年新增投产规模5450吨/日，2020年末已投运产能1.7万吨/天。2020年公司新中标常德、平和、大连3个垃圾焚烧项目，总规模2550吨/日。2021Q1新增投运5100吨/日，已投运规模达2.2万吨/日。据公司披露项目进度，2021年预计有7100吨/日项目投产，预计2021年末投运规模约2.44万吨/日。 盈利预测与投资评级 公司以固废业务为尖刀、能源水务共发展，兼具公用事业和成长属性，十年百城开启新征程，产能持续扩张。综合考虑公司在手项目投产进度，我们略微下调21年业绩，上调22年业绩并引入23年业绩预测，预计公司2021-2023年实现净利润13.0/15.7/18.6亿元（调整前21-22年业绩为13.5/15.5亿元），同比23%/21%/18%，对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、天然气对下游让利、国补下发慢于预期风险

事件：公司公告2020年年报，全年实现营业收入907.4亿元，同比降低3.1%；实现归母净利润41.8亿，同比增加22.7%。 点评 量价两端均有下滑，下半年边际改善明显。发电量方面，受新冠疫情及山东等地跨区域送电影响，末端电力需求受到一定压制，公司发电机组利用小时下滑明显，全年平均利用小时3644小时，同比减少333小时，其中煤电机组同比减少470小时。在利用小时走低作用下，2020年公司完成发电量2073亿千瓦时，同比下滑3.6%，其中火电发电量同比下滑5.1%。电价方面，全年平均上网电价404.4元/兆瓦时，同比下降2.43%，主要原因在于市场化交易占比的持续提升，2020全年交易电量比例59.6%，同比抬升5.9个百分点。在量价双弱的背景下，全年收入同比下滑3.11%。另一方面，随着疫情压制作用的弱化，全年看收入端边际持续改善，其中发电量全年降幅相对上半年收窄5.04个百分点，带动收入降幅实现2.8个百分点的收窄。 燃料成本优化明显，毛利率同比抬升2个百分点。利润率方面，全年实现毛利率16.16%，同比抬升2.1个百分点，核心原因在于煤价整体走低带来的成本优化。公司全年燃料成本413.9亿，同比降低9.9%，单位火电发电量对应的燃料成本为218.2元/兆瓦时，同比降低14.3%。虽下半年动力煤价有所抬升，公司全年仍维持了成本端的显著优化。 采矿权资产计提减值约13亿，拖累Q4业绩同比下滑38.8%。公司四季度计提资产减值损失15.9亿，其中主要为无形资产减值计提。由于煤炭生产运营效率低于预期，公司对部分煤矿的采矿权资产计提无形资产减值准备，确认减值损失13.04亿。在资产减值的影响下，四季度归母净利润同比下滑38.8%至5.47亿，致使全年净利率相比较上半年下滑1.29个百分点，归母净利同比增速相较上半年放缓20.8个百分点至22.7%。 清洁能源装机快速增长，风电装机为主体。公司积极响应碳中和大方向，全年新增装机195.8万千瓦（不考虑关停的75兆瓦煤电）全部为清洁能源项目，其中风电128.7万千瓦，占比65.8%，光伏8万千瓦，占比4.1%。截至年末，公司控股装机中的可再生能源装机达794.8万千瓦，同比增加22.2%，占总装机比例提升2.1个百分点至13.6%。 盈利预测与估值：预计2021至2023年公司实现营业收入986/1007/1031亿，归母净利润49.8/50.7/53.7亿，对应PE为7.3/7.2/6.8倍。分红方面，公司2020年分红比例提升至75.6%，每10股派息2.5元，当前股价对应股息率6.8%，维持“买入”评级。 风险提示：电价下调的风险，煤价上行的风险，宏观经济下行的风险

事件： 3月24日，公司发布2020年年报，全年实现营业收入1694.39亿元，同比下降2.39%，实现归母公司净利润45.65亿元，同比增长191.51%；单Q4实现营业收入476.16亿元，同比增长2.90%；实现归母净利润-45.68亿元，同比下滑19.36%。 点评： 量与价均小幅下滑，拖累营收下滑2.39%。2020年收入同比下滑系公司售电量和上网电价均有小幅下滑，以及海外收入下降等因素影响：①电量方面，2020年境内售电量为3,798.94亿千瓦时，较上年同期（经重述）下降2.17%；②电价方面，境内电厂含税平均结算电价为413.63元/千千瓦时，较上年同期（经重述）下降0.83%；③受新加坡市场电价下降影响，新加坡业务同比下降15.05%；此外，在新冠疫情影响下，巴基斯坦业务营收同比下降14.13%。 2020年Q4大额计提减值，拖累全年业绩 2020年公司业绩同比增长191.51%，主要得益于燃料成本下降及财务费用率进一步下降的贡献：①2020境内燃料成本同比减少72.17亿元，其中售电燃料成本减少78.25亿元；2020年境内电厂售电单位燃料成本为209.07元/千千瓦时，较上年同期下降6.34%。②2020年财务费用率为5.2%，同比下滑1个pct。 公司2020Q4计提大额减值，拖累全年业绩。2020年Q4公司完成售电量1039.79亿千瓦时，同比增长3.78%；经测算的Q4含税上网电价为416.58元/千千瓦时，同比上涨0.38%。在量价增长带动下，公司Q4营收同比增长2.90%，但Q4业绩却大幅下滑19.36%。主要原因在于，2020Q4公司计提减值共计60.37亿元，占单季度营收的比例高达12.7%，对Q4及全年的业绩构成拖累。 积极响应碳中和承诺，加大对清洁能源开发的投入。2020年，公司资本性支出453.72亿元，同比增长34.63%，其中风电、光伏业务资本支出分别259.09亿元与32.86亿元，同比分别增长46.99%与15.06%。2021年公司资本性支出计划总额为564.07亿元，其中计划投入风电与光伏的资本为313.82亿元与99.60亿元，仍然保持较高增速。 盈利预测与估值：预计2021-2023年，公司实现归母净利润72/83/92亿元，同比增长58%/16%/10%，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期

事件： 公司披露2020年年报，公司营业收入3.14亿，同比增长17.18%；实现归母净利润0.80亿，同比增长55.01%；每股收益1.04元，同比增长22.35%。 点评： 蜂窝陶瓷销量同比大增42.24%，海外收入受疫情影响较大 2020年公司实现3.14亿元收入，同比增长17.18%，主要原因是部分国六排放标准实施带来的公司产品销量增长。2020年公司蜂窝陶瓷载体销量达885.61万升，同比增长42.24%，产量达980.99万升，同比增长53.77%。公司海外直销的蜂窝陶瓷载体产品客户主要是为内燃机尾气后处理系统后市场提供产品和服务的公司及船机厂商等，目前主要以DPF和船机载体为主，主要客户分布于美国、加拿大、韩国、芬兰、印度等。2020年受疫情影响，公司的海外收入仅实现2864.23万元，同比下降43.97%，未来随着海外疫情的恢复，公司海外市场收入有望企稳反弹。 持续加强开拓市场力度，募投项目顺利推进带来产能提升 2020年公司在保证国五产品需求的基础上，继续加强市场开拓力度，截止2020年12月31日公司已通过14家主机厂40种国六标准机型样件测试，其中已为中国重汽、上柴动力、玉柴动力、云内动力、全柴动力等主机厂批量供货。公司产能方面，适用于国六柴油车用壁流式蜂窝陶瓷载体“年产400万升DPF载体山东生产基地”项目部分设备已安装完毕，并正式投入生产并形成有效产能；“年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体重庆生产基地项目”主体建筑已完工，部分设备已安装完毕，募投项目的顺利推进为公司未来成长打好基础。 研发投入快速增长，新产品持续推出 20年公司继续加强研发投入，当年研发投入合计3506万元，同比增长20.97%，研发投入占营业收入比重达11.16%。2020年12月公司完成了碳化硅DPF和的高孔密度、超薄壁带皮三元催化剂载体研制，产品性能达到国际领先水平，并形成批量生产，产品已经提供给催化剂厂商、主机厂进行评价验证。 投资建议： 维持盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利1.36、2.08和2.73亿，对应EPS分别为1.75、2.68和3.53元/股，对应PE27.1、17.7和13.5倍，维持目标价70元，维持“增持”评级。 风险提示：政策推进不及预期风险；下游行业波动风险；原材料价格波动和供应风险；产能推进不达预期的风险；国六技术要求带来的研发风险