战略聚焦、数字化升级，盈利能力持续改善，首覆给予“增持”评级公司是我国中西部地区传统零售龙头，2010年开始加大百货业态投入、大力发展电商业务，而不够重视超市主业的运营，导致2013-2016年因费用率提升、净利承压。2018年开始公司通过引入腾讯、京东等战略投资者进行协作，借助其优秀的数字化运营能力提升全渠道运营效率，另一方面剥离重庆地区业务，回归湖南等优势区域的运营，深挖县域市场潜力，2018-2019年归母净利连续录得正增长。伴随聚焦战略的夯实落地，我们认为公司盈利能力有望持续修复，预计公司2020E-2022E的EPS分别为0.28、0.37、0.45元，目标价10.36元，首覆给予“增持”评级。 战略聚焦，借重百混改契机战略退出重庆市场2013-2019年步步高在重庆地区累计亏损4.35亿元，2019年6月参与重庆百货混合所有制改革，并借此契机战略退出重庆市场。公司未来仍将以领先的湖南市场为重点发展区域，保证超市与百货的稳健增长；相对领先的广西、江西市场，以超市业态为核心，保证团队的充分授权，推动战略的高效落地；四川地区则避开红旗连锁、永辉超市所在的优势区域主攻川南市场。从业态来看，超市是公司未来扩张重心，百货业态以存量运营为主。 聚焦数字化，线上线下融合加速，向智慧零售转型为解决传统零售业信息传递迟滞、运营效率低等痛点，公司2013年起开始数字化尝试，陆续推出云猴电商、云猴全球购等业务，但因线上线下业务割裂等问题转型并不顺利。2017年起公司回归零售本质，推动线上线下业务融合。一方面，公司通过数字化会员将顾客从线下转化为线上线下一体的全渠道用户，并用私域流量运营的方式挖掘客户价值；另一方面建立新的组织运营模式，如动态用工、经营合伙机制，提人效、创收益。 聚焦供应链，以生鲜品类为核心推动全链条提效生鲜天然具有流量属性，是超市业态的核心品类。公司2019年初开始以生鲜为核心，以“掌握生鲜市场定价权”为战略定位，围绕后端采购、中台统筹、前台运营深化供应链变革，实现从供应链全环节的整合升级。截至2019年，生鲜在公司门店渗透率已增至40%，蔬菜、水果标准件覆盖率分别达98.3%、86.5%；2019年公司超市业态生鲜销售同比增长18.2%。 看好盈利能力进一步修复，首次覆盖给予“增持”评级公司线下零售根基扎实，数字化转型、供应链升级有望拉动净利率向历史水平回归。我们预计2020-22年归母净利达2.5、3.2、3.8亿元，对应EPS0.28、0.37、0.45元。参考可比公司Wind2021年一致预期平均26.1xPE，考虑到公司数字化型升级在业内保持领先，降本提效后相较同业将表现出更大的利润弹性，且公司门店基数相对小，成长速度预计更快。认可给予公司2021年28xPE，目标价10.36元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、生鲜供应链转型不及预期、数字化升级不及预期。

“跨境出口+消费电子”景气上行，公司电商业务高速发展 星徽精密2018年收购泽宝科技进入跨境出口电商与消费电子的交叉赛道，凭借从选品、开发、仓储、物流到销售全流程出色的把控能力，2019年起电商业务营收与利润高速增长。我们认为公司20Q4将继续受益于行业的高景气度快速发展，2021-22品类拓展带来的增量同样值得期待。我们预计公司2020-2022年EPS为0.78、1.12、1.47元，目标价为26.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 A股首家家居五金上市企业，并购泽宝进军跨境电商 星徽精密成立于1994年，主营精密金属链接件，是我国家居五金行业首家登陆A股的企业，是欧派、索菲亚、科勒等知名海外内企业的供应商。2018年收购泽宝技术100%股权，进入跨境出口电商行业。泽宝旗下拥有RavPower、TaoTronics、VAVA、Sable、Anjou、HooToo六大自营品牌，其中前4大品牌位列2019亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强。2019年公司实现营收与归母净利分别为34.9、1.5亿元，其中跨境电商业务贡献28.3、1.5亿元。 享“消费电子+电商提速”红利，电商业务营收、归母净利高增增长 公司传统家居五金业务近年发展放缓，2019年开始收入同比呈负增长态势，归母净利连续录得亏损，主要系宏观经济增速下行导致需求疲弱、上游原材料价格上涨所致；跨境出口电商业务营收、归母净利持续高增，2016-2019年CAGR分别高达31.2%、98.6%。得益于全球消费电子行业的高成长性及疫情背景下海外电商渗透率加速提升，公司跨境电商业务营收、归母净利有望继续保持高速增长。 精品策略结合轻运营模式，打造卓越营运效率 泽宝在选品方面精益求精，通过对市场动态需求的精准把握与分析对产品进行快速迭代，核心SKU数量保持在200个左右；开发方面主导开发、引进开发、自主研发三种模式有机结合，既保证了产品开发的效率，也通过打造自主技术，构建公司中长期的核心竞争力；仓储、物流、销售方面则依托亚马逊平台展开，模式轻、起量快。通过这一系列的运营组合拳，泽宝构建较高效率壁垒，2019年，泽宝技术存货周转率为3.3次，略低于龙头安克创新；应收账款周转率达20.2次，业内处领先地位。 乘行业东风，跨境电商业务高速发展，首次覆盖给予“买入”评级 消费电子行业景气度高，海外电商渗透率提升快，跨境出口电商业务有望凭借出色运营效率持续高速发展。我们预计2020-2022年归母净利实现2.7、3.9、5.2亿元，对应EPS分别为0.78、1.12、1.47元。参考2021年可比公司Wind一致预期平均30.61xPE，考虑到业务规模距龙头仍有一定差距，且自主研发能力相对薄弱，给予公司2021年24xPE，对应目标价26.88元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：海外消费不景气；汇率波动风险；第三方平台提佣风险。

跨境电商景气上行，公司经营有望进一步回暖跨境通是第一家在 A 股上市的跨境电商企业。作为大卖型玩家代表，公司拥有 ZAFUL、 Gearbest 等多个知名的渠道品牌，成熟的产品运营策略及丰富的营销推广经验，通过“铺货”模式构建了较明显的成本优势。尽管近年由于经营环境恶化及竞争加剧，一定程度上暴露出大卖型的高库存风险问题，但凭借积极的“薄利多销”策略、计提存货减值等方式已缓解了报表部分压力，存货、毛利率均有改善。 跨境电商景气上行，公司经营有望逐步回暖，我们预计 2020-2022年公司 EPS 分别为 0.23、 0.39、 0.50元， 目标价 6.63元，首次覆盖给予“增持”评级。 跨境电商“出口+进口”双循环，拥有多个知名渠道品牌公司旗下拥有环球易购、 优壹电商、帕拓逊三家跨境电商企业， 2020Q1-Q3三家子公司贡献了公司 99.7%营收。其中，环球易购专注跨境 B2C 出口电商业务，自营渠道为主、 第三方渠道为辅，旗下电商平台 ZAFUL、 Gearbest连续多年上榜“BRANDZ 中国出海品牌 50强”；帕拓逊主营消费电子，产品主要依托第三方平台进行销售，多个产品上榜 Amazon Bestseller； 优壹宝贝主营跨境进口业务，核心品类母婴、个护是当前发力重点。 短期经营承压，库存、毛利率有一定改善受中美贸易摩擦影响，出口欧美规模下降，公司经营性现金流紧张致使19Q4促销力度不足，存货形成积压。为缓解报表压力，公司 2019年计提27.6亿元存货减值损失， 2020年继续沿用薄利多销策略。短期经营仍承受一定压力， 2020Q1-Q3，公司实现营收 129.8亿元，同降 7.1%；实现归母净利 3.7亿元，同降 47.2%。 但积极的是， 20Q3末库存较 2019末继续下降， 20Q1-Q3毛利率较 2019全年有所回升。 长期竞争力不改，经营有望逐步复苏凭借出色的品牌打造与营销推广能力，跨境通通过规模化选品构建了成本优势。尽管经营环境恶化一定程度上暴露出“大卖型”模式库存高、抗风险能力差的弊端，但不可否认的是跨境通长期竞争力并没有因短期波动被明显削弱，仍具备较强的品牌影响力与丰富的电商运营经验。 伴随运营日渐精细化， 公司收入与利润有望重塑增长曲线。 底部企稳，静待复苏，首次覆盖给予“增持”评级公司库存已恢复至 2016年末左右水平，尽管短期经营仍承受一定压力，但凭借出色的营运能力与显著的规模效应，有望借势跨境出口电商的高景气迅速调整。 我们预计公司 2020-2022年归母净利为 3.6、 6.1、 7.8亿元，对应 EPS 0.23、0.39、0.50元。参考可比公司 2021年Wind一致预期 22.67xPE，考虑到公司研发实力相对薄弱，竞争加剧下经营风险或被放大，给予公司 2021年 17x PE，目标价 6.63元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 存货减值风险、市场竞争加剧。

出海消费电子龙头乘风破浪，营收规模持续高增，首次覆盖给予买入评级 安克创新成立于2011年，历经9年发展成为我国销售规模最大的、专注消费电子领域的跨境电商之一。公司短期受益于疫情背景下海外电商渗透率加速提升、国内外供给修复差距，20Q4业绩有望继续保持高增长；未来凭借高于行业平均的研发投入持续推动产品创新，并通过供应链、渠道全链条数字化构建运营效率壁垒，市场份额有望持续提升。我们预计2020-2022年公司EPS分别为2.13、3.49、4.34元，目标价208.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 跨境电商乘风而起，消费电子市场空间广阔 海外疫情催化电商渗透率加速提升，中国跨境电商企业电商运营经验丰富、供应链优势显著，可充分受益。其中消费电子是出海黄金赛道，细分行业市场规模保持较快成长，2020-22年全球移动电源、充电器、无线耳机、无线音箱市场规模CAGR预计分别为10.8%（MarketsandMarkets）、6.3%（BCCResearch）、12.0%与4.6%（FutureSource）。智能硬件产品不断推陈出新，2020-24年全球智能硬件出货量CAGR预计达20.6%。安克创新位于跨境电商、消费电子两条红利赛道，成长空间广阔。 研发驱动产品持续创新，品牌构建长期护城河 安克创新是一家研发驱动的卓越的产品公司，2017-19年研发费用率达5.1%、5.5%、5.9%，2019年底累计获得520项专利，业内处于领先地位。 公司通过“精准选品+微创新+快速迭代”方式持续向市场推出“高质优价”的创新产品，构建了成长的底层动力。同时安克创新也是一家出色的品牌管理企业，“公域获客+私域运营+整合营销”打法层层递进，构建了强大的品牌势能，营销转化效率高，2020Q1-Q3销售费用率23.0%，较业务结构相似的星徽精密同期销售费用率低11.4pct。 “线上+线下”打造全球立体销售网络，充分释放成长潜力 公司2011年以亚马逊为起点，通过系统的线上运营切入市场，2015年开始因地制宜在美国、日本、中东拓展线下渠道，与知名零售商沃尔玛、Bestbuy业务合作。2019年，公司线上、线下渠道收入占比约分别为71.0%、29.0%。伴随公司各国本土化团队发力，充分盘活区域资源，实现区域“线上+线下”运营效率最大化，公司的市占率有望快速提升。 “跨境电商+消费电子”高景气，龙头综合实力强劲，首覆给予买入评级 公司处于跨境电商、消费电子双赛道，行业景气度高、势能足。凭借持续高额的研发投入推动产品创新、系统的整合营销提升品牌力，公司有望继续高速成长。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润8.7、14.2、17.6亿元，对应EPS2.13、3.49、4.34元。参考可比公司2021年Wind一致预期1.72xPEG，认可给予公司2021年1.72xPEG，对应目标价208.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品创新不及预期，国内业务拓展不及预期。

国内钛矿龙头企业之一，需求复苏叠加供给拐点有望助益景气上行 安宁股份是国内钛矿龙头企业之一， 2015年底其攀西地区钒钛磁铁矿储量 为 2.96亿吨， 截至 2020年 6月底公司产能包括 53万吨/年钛精矿及 120万吨/年铁矿石（61%品位计）。钛矿终端需求长期稳步增长， 短期伴随经 济复苏回升，供给端全球钛矿全球产能周期进入拐点且存量资源品位持续 下降，整体呈现紧平衡状态，而铁矿石受益于经济复苏， 我们预计钛、铁 矿价格均有望在 2021年保持上行，我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别 为 1.92/2.68/3.05元， 首次覆盖给予“增持”评级。 钛矿需求进入回升通道，供给端长期拐点显现，看好价格上行 钛矿主要下游钛白粉（2019年全球占比 90%） 是全球性价比最高的白色颜 料，广泛用于涂料、塑料、日化等诸多领域，长期需求稳步增长。阶段性而 言，疫情过后我国汽车、机电、地产稳步改善， 且据百川资讯， 2020-2022年我国下游钛白粉产能扩张 260万吨带动钛矿需求，而欧洲、美国在宽松货 币政策下地产等行业已出现回升态势，需求进入回升通道。供给端而言，全 球钛矿新勘探量进入低谷，产能周期拐点来临，叠加在产钛矿品位下降，全 球钛资源趋于紧张，我们预计全球钛矿价格有望保持上行趋势。 2021年全球经济复苏，铁矿石价格或仍相对强势 长周期看， Capex 是铁矿产量增量较好的领先性指标，领先期大概在 3-5年。从最新的四大矿 Capex 看，目前铁矿产能长周期向下，预计到 22年 前通过大幅扩张产能、增加供给的可能性较小。 2021年的铁矿产能增量主 要来自 Vale，且具有较强的不确定性；根据世界钢协对 2021年钢铁需求 的展望，即使 Vale 复产全部兑现，铁矿石也处于供需紧平衡状态。叠加目 前港口库存存在结构性短缺， 2021年铁矿价格或仍相对强势。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 7.71、 10.74、 12.24亿元， 对应 EPS 分别为 1.92、 2.68、 3.05元，当前股价对应 PE 估值 25.2x/18.1x/15.9x。结合可比公司 2021年平均估值水平 21xPE（参考 Wind 一致预期），给予公司 2021年 21xPE，对应目标价 56.28元，首次覆盖给 予“增持”评级。 风险提示：经济复苏进度不及预期风险，同业矿山减产风险，终端产品价 格走高后被替代风险。

屠宰肉制品龙头进入红利期，业绩有望稳健增长 随着生猪进入下行周期，我们认为屠宰肉制品龙头已进入红利期。随着生猪出栏量的增多，一方面公司屠宰业务毛利率有望提升，另一方面公司屠宰量有望大幅回升。此外，公司渠道的拓展和营销的投放有望带动肉制品销量的大幅增长。我们预计20-22年公司EPS分别为1.92/2.16/2.42元，目标价64.80元，维持“买入”评级。 生猪周期进入下行期，全国出栏量的增多带来屠宰红利 据猪易通，11月17日全国生猪均价为29.43元/公斤，相比7月份的37-38元/公斤已经回落8元/公斤左右。从产能恢复来看，据农业部，到今年9月份能繁母猪存栏已经连续12个月增长，生猪存栏也连续8个月增长，9月底能繁母猪同比增长28%，生猪存栏同比增长21%。农业部预测，年底有望实现生猪产能基本恢复到接近常年水平的目标。我们认为，以猪价大幅下行和产能同比转正为标志，生猪周期已进入下行期，全国出栏量的增多有望给龙头屠宰企业带来毛利率上升和屠宰量上升的双重红利。 生猪调运一步步趋紧，龙头屠企有望受益区域价差扩大 自非洲猪瘟疫情发生以来，全国生猪调运政策一步步趋严。2018年12月27日，农业部发布《关于规范生猪及生猪产品调运活动的通知》（简称《调运通知》），《调运通知》下发后，各地陆续对生猪调运的车辆、审批手续、洗消政策、时间及范围都做出了详细的规定。生猪调运成本增加显著，我们预计，随着调运趋严，全国产销区价差有望扩大。屠宰企业一方面有望通过完善的冷链物流在全国范围内调运冷鲜冷冻肉，扩大业务范围，另一方面还承担了过去的“猪贩子”职能，赚取产销区价差。 新品表现突出，公司肉制品业务有望迎来高速发展期 公司积极开发推广新产品，进一步聚焦优质单品的投放，肉制品新产品的销量占比逐季提升，辣吗辣香肠、双汇筷厨等重磅新品销量表现良好，1-9月份新产品销量同比增幅达16%，占比与同期相比提升1.5个百分点；新产品吨均销价同比提升4000多元，比肉制品吨均销价高8,000元。同时，公司在营销方面也频频发力，不断提升公司品牌价值。我们认为，在新品的带动下、营销的不断升级下，公司肉制品有望迎来高速发展期。 屠宰肉制品龙头再添动力，维持“买入”评级 双汇作为拥有二十多年历史的全国屠宰肉食龙头，有望在生猪下行期实现冷鲜肉业务与肉制品业务的双增长。公司肉制品销量增速较快，我们上调公司肉制品销量增速预测，相应上调盈利预测，我们预计20-22年公司归母净利润分别为66.64/74.81/83.95亿元（前值60.43/70.86/74.49亿元），参照可比公司21年Wind一致预期24.72倍PE，考虑到公司龙头地位、全国渠道优势、行业领先的冷链物流，我们给予公司21年30倍PE，上调目标价至64.80元（前值38.22-41.86元），维持“买入”评级。 风险提示：养殖行业爆发非瘟疫情，食品安全风险，屠宰量增幅不及预期。

定增募资助力跨区域扩张，维持“买入”评级2020年9月发布定增预案，拟募资不超过22.8亿元用于连锁超市发展项目、张家口综合项目、淮北综合产业园项目（一期）、羊亭购物广场项目，进一步夯实公司在山东地区领先地位的同时，积极向省外区域扩张发展。 伴随公司持续推进跨区域扩张战略，加速省外的供应链与连锁零售门店的布局，公司有望继续保持较快的营收规模增长。我们预计2020-2022年公司归母净利为5.2、6.5、7.6亿元，维持“买入”评级。 20Q3营收、归母净利录得负增长2020年Q1/Q2/Q3公司营收同比增速分别为+39.0%/+14.4%/-12.9%，归母净利同比增速分别为+24.9%/+30.5%/-19.0%。20Q1、Q2营收与归母净利的高速增长一方面系公司并表安徽家家悦31家门店所带来的增量业绩，另一方面系疫情催化下居民增加生活必需品囤货消费、CPI保持高位所致。 20Q3疫情防控常态化下居民前期囤货一定程度抑制居民必选消费需求释放，叠加CPI有所回落，使得公司同店销售环比下滑，致使营收与归母净利同比均录得负增长。其中利润端降幅更大主要系新开店数量增加，营销费用增长所致。 20Q1-Q3毛利率稳步提升，净利率因销售费用增长有小幅下滑20Q1-Q3公司销售毛利率达21.7%，同比增长0.1pct，保持良好稳定增长态势；销售净利率达2.7%，同比降低0.3pct，主要系公司展店提速（2020年前三季度大卖场与综合超市分别新开14、22、32家，较2019年同期多新开5、5、19家），销售费用率同增0.4pct至15.7%所致。 盈利能力短期承压不改龙头快速扩张趋势，维持“买入”评级公司跨区域扩张战略正稳步落地，尽管20Q3短期因展店提速，盈利能力小幅承压，但这并不改变公司中长期的成长价值。伴随新开门店成熟、运营管理进一步优化，我们认为盈利能力将快速得到修复。我们预计2020-2022年归母净利分别实现5.2、6.5、7.6亿元（前值5.7、6.8、7.8亿元）。参考可比公司Wind2021年一致性预期平均24.32xPE，考虑到公司具备业内领先的供应链管理能力，伴随跨区域规模化扩张的战略继续落地，公司有望持续保持较快成长，认可给予公司2021年30xPE，目标价31.80元（前值50.76元），维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；生鲜行业竞争加剧；跨区域扩张不及预期。

核心客户订单创新高，优势互补共享锂电扩产新周期公司 10日晚间发布业务中标及关联交易公告，披露其与全资子公司珠海泰坦新动力自今年 9月 21日至公告发布日共计中标宁德时代（300750 CH）锂电池生产设备约 32.28亿元人民币(不含税)，为公司公告最大订单。我们认为，公司有望借助与宁德时代的战略合作优势互补产生协同效应：公司在提供稳定快速的生产设备迭代能力的同时，或凭借与宁德时代的合作提升品牌知名度，有望助力汽车智能产线业务的拓展。考虑到公司前道产品进入核心客户供应商体系以及份额提升，上调 21-22年盈利预期，预计公司 20~22年 EPS 1.19/1.60/1.92（前值 1.19/1.50/1.83）元，增持评级。 设备厂商代表技术迭代最前沿，整线化与智能化布局 硕果累累据公司公告，因公司拟向宁德时代发行不超过（含）69,348,127股股票，致发行完成后宁德时代将持有公司 5%以上的股份，故视其为公司的关联方，并预计自 20年 9月 14日与宁德时代签订认购及战略合作协议至今年末，将发生 40亿元的日常关联交易。2017-19年，公司对宁德时代及其控股子公司产生的销售收入分别为 6.16/4.69/18.10亿元，占年度营收的28.32%/12.07%/38.65%。本次中标的 32.28亿元合同占公司 2019年营收的 68.92%，或代表公司在核心客户设备占有率的进一步提升，我们认为公司坚持整线化与智能化的技术迭代路线或已获客户认可，逐步进入收获期。 多元化发展 提供 业务新 动力 ，费用拐点初现 或已 度过爬坡期我们认为，公司借助锂电设备优势，有望通过在物流、MES、汽车等领域提升一体化供应能力，保证或提高产品盈利能力。围绕新能源装备领域，锂电、光伏、燃料电池、3C 等各板块协同发展，其中公司预计光伏业务20年获得订单超 1600台，营收同比去年有望获得较大提升。公司费用得到有效控制，前三季度期间费用率 17.59%/yoy-2.95pct，Q3单季度研发费用率 5.27%/yoy-5.37pct，环比-11.5pct，主要系公司整线战略前期研发投入较大，规模效应随着整线规模的提高逐步显现。我们认为，随着优化设计和业务流程等降本增效举措的推进，公司成本管控能力有望不断增强。 设备龙头技术更新与快速响应能力稳增长，上调盈利预期，“增持”评级国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》指出，2025年纯电动新车平均电耗目标降至 12千瓦时/百公里。我们认为，电动车平均电耗的下降主要将依靠电池系统的能量密度提升，龙头公司或更快适配新技术，利用新产品的技术独享期提升市场占有率。上调 21-22年盈利预测，预计20-22年归母净利润 10.5/14.1/17.0(前值 10.5/13.3/16.1)亿元，EPS1.19/1.60/1.92(前值 1.19/1.50/1.83)元，对应 PE 57/42/35倍。可比公司21年 40x PE（Wind 一致预期），考虑到公司雄厚的技术攻关与快速响应能力给予 21年 48x PE，目标价 76.68元（前值 67.67元），“增持”评级。 风险提示：研发费用资本化不及预期；锁价定增方案尚未通过审批；全球疫情影响反复；动力电池扩产不及预期；锂电光伏设备订单交付验收放缓；海外客户拓展不成功

必选消费稳健，居民生鲜到家消费习惯加速养成伴随疫情影响减弱，居民外出就餐增加，前期囤货仍需一定时间消耗，必选消费回归稳健，对龙头超市同店增长提供稳健的长期支撑。同时，据第三只眼看零售，受疫情影响，77.6%的受访消费者表示疫情后会继续使用生鲜到家平台，其中28%的受访者此前并未使用过该类服务，消费者使用生鲜到家服务的消费习惯正快速养成，有力支撑永辉到家业务中长期的快速成长。展望Q4，公司战区整合有序推进中，超市拓店速度有望加快，到家业务继续保持高速增长。我们预计2020-2022年公司EPS达0.23、0.30、0.36元，维持“买入”评级。 20Q3营收同比小幅下滑1.0%，归母净利同增3.4%公司2020年前三季度，实现营收726.7亿元，同增14.4%；实现归母净利20.3亿元，同增31.9%。其中20Q3营收同比小幅下滑1.0%，我们分析主要系居民前期囤货压制后续生活消费需求释放、食品类CPI增速回落，及mini业态继续关店所致；20Q3归母净利同增3.4%，表现好于收入端主要系投资净收益转正至4159.9万元（19Q3净亏2.7亿元）。 不断加强区域渗透，持续推进全国化布局20Q1-Q3，公司分别新开超市16、15、27家，拓店速度有一定回暖。据联商网，一方面，公司加强福建、重庆、四川等优势区域的布局，巩固市场地位和竞争优势，另一方面，还推进了山东、西藏、内蒙古等新区的布局。整体看，公司发展重心由前期的粗犷扩张转向精细运营，短期营收增长有一定压力，但考虑到公司超市门店储备充足（截至2020Q3有251家签约未开业），战区整合有序推进，我们认为在完成低效门店的清理与经营管理效率的整体提升后，公司或在2021年重新考虑加快拓店节奏。 20Q3经营略微承压，维持“买入”评级公司Mini业态门店调整超出预期（此前我们中报点评预期2020年净关店80家，现前三季度净关店125家），小幅调整公司盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.23、0.30、0.36元（前值0.24、0.30、0.36元）。 参考可比公司2021年Wind一致性预期平均26.13xPE，考虑到公司供应链壁垒高、到家业务成长快，龙头规模效应显著，认可给予公司2021年30xPE，目标价9.00元（前值11.23元），维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；线上发展不及预期；Mini店调整不及预期

2020年前三季度归母净利同比降12.7%，维持“增持”评级 金禾实业于10月30日发布2020年三季报，前三季度实现营业收入27.1亿元，同比降9.4%，实现归母净利5.3亿元，同比降12.7%，对应EPS为0.95元。其中Q3实现收入8.8亿元，同比降13.1%，实现归母净利1.8亿元，同比降15.9%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.29/1.74/2.21元，维持“增持”评级。 主营产品甜味剂跌价拖累业绩 前三季度公司食品添加剂板块产品价格大多下行，据海关总署，2020年前三季度三氯蔗糖出口均价同比降9%至17.8万元/吨，甲/乙基麦芽酚价格同比亦有所回落。大宗化工原料板块景气亦显著下滑，据百川资讯，2020年前三季度华东三聚氰胺/液氨/硝酸/双氧水均价同比分别下跌13%/16%/19%/16%。公司综合毛利率同比降1.8pct至30.7%，销售/管理费用率分别同比增加0.4/1.0pct至3.6%/3.0%，研发/财务费用率分别同比降0.3/0.1pct至3.9%/-0.4%，管理费用率上升主要系公司第一期核心员工持股计划确认费用所致，销售费用率上升主要由于公司出口增多导致运费相应增加。 定远一期项目及5000吨三氯蔗糖项目顺利推进 2019年12月公司公告拟投资3.6亿元在定远建设4500吨佳乐麝香、2000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，同时拟投资8.6亿元在滁州新建5000吨三氯蔗糖项目，据滁州官网披露，该项目已于4月3日获得环评批复。我们预计定远项目及5000吨三氯蔗糖项目将于2020Q4投产，公司公告项目合计年营收21.2亿元，有望显著贡献业绩增量。此外公司5000吨麦芽酚项目我们预计有望于2021H1投产。 维持“增持”评级 考虑到公司食品添加剂价格有所下跌，我们下调公司2020-2022年EPS预测至1.29/1.74/2.21元（前值1.42/1.89/2.43元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均17倍PE），考虑到公司向下游发展toC产品且代糖空间广阔，给予公司2021年19倍PE，对应目标价33.06元（前值37.80元），维持“增持”评级。 风险提示：行业格局持续恶化风险，新项目投产不及预期风险。

2020年前三季度归母净利同比降5.6%，维持“增持”评级 龙蟒佰利发布2020年三季报，公司实现营收99.0亿元，同比增19.7%，实现归母净利润19.5亿元，同比降5.6%，对应基本EPS为0.96元。其中2020Q3实现营收35.7亿元，同比增22.8%，实现归母净利润6.6亿元，同比降17.5%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.39/1.83/2.31元，维持“增持”评级。 钛白粉景气下滑拖累业绩 据百川资讯，2020年1-9月华东地区钛白粉（金红石型）均价1.26万元/吨，同比降18.3%，而原材料钛精矿（攀46）均价1407元/吨，同比上涨15.6%，由于公司钛精矿无法完全自供，导致钛白粉盈利有所收窄。氯化法产品放量带动销量同比改善。公司前三季度综合毛利率38.4%，同比降4.9pct。销售/管理/财务/研发费用率同比变动+0.74/+0.03/-0.55/+0.04pct至4.7%/8.3%/1.3%/4.4%。 需求改善叠加原料提价，钛白粉景气逐步上行 据海关总署，9月我国钛白粉出口量11.2万吨，同比增33.4%，延续8月以来的高增速，海外补库存需求是主因，且国内伴随疫情影响消退，需求亦稳步复苏。另一方面，据百川资讯，攀西部分钛精矿厂家开工受限，海外矿到岸品位走低，叠加行业低库存，10月30日攀西46品位钛精矿已提价至1895元/吨，自9月底以来上涨28.5%。多因素助推下，10月30日华东地区钛白粉报价1.4万元/吨，自9月底以来上涨10.4%。 氯化法钛白粉一体化战略持续推进，公司具备先发优势 氯化法钛白粉技术难度相对较高，产品质量优于硫酸法产品，主要应用于涂料与塑料等相对高端应用领域，与硫酸法市场相对独立。近两年国内厂商产量开始增长，公司规模国内领先，且具备一定的先发优势。通过买断德国钛康的境内技术，公司在国内塑造新的技术壁垒，或使得部分新产能释放低于市场预期。叠加公司在上游方面推进的攀西钛精矿转化氯化钛渣项目有望突破氯化法钛白粉的原料桎梏，我们认为公司一体化战略有望持续强化其竞争优势。 维持“增持”评级 我们维持公司2020-2022年EPS为1.39/1.83/2.31元的预测，结合可比公司估值水平（Wind一致预期2021年平均18倍PE），考虑中核钛白因新项目预期估值偏高，给予公司2021年16倍PE，给予目标价29.28元（前值25.02元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，新项目推进不及预期风险。

公司签订现代煤化工基地投资协议，成长空间打开华鲁恒升于11月2日发布公告，公司与湖北省江陵县人民政府、荆州市政府签订现代煤化工基地的投资协议，计划一期总投资额不少于100亿元，二期及后续投资规模另行协商。我们认为浩吉铁路开通后，荆州基地有望充分享受煤炭资源及长江航运的双重成本优势，是国内煤化工方面不可多得的优质区位，公司有望通过新基地打开成长空间，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.22/1.78/2.05元，维持“增持”评级。 多因素保障煤化工基地战略优势据公司公告，该项目拟建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品，政府需提供的前置条件包括：1、一期项目所需用煤指标及未来项目的所需指标；2、项目能耗；3、100万吨/年尿素产能指标；4、项目环境容量。同时为保证项目运行，政府需保障：1、一期2300亩工业用地，并为二期预留不少于2500亩工业用地；2、危化仓储及码头；3、园区内铁路专用线；4、优惠项目用电；5、项目给排水及动力岛；6、争取将项目申报为湖北省重点项目，纳入“十四五”相关规划。我们认为公司与地方政府争取的条件，将有效助力荆州煤化工基地的战略竞争优势。 “内循环”背景下打造新型煤化工典范项目，奠定公司成长基石在国内贫油少气的资源背景下，发展化工下游产业链带来了对原油进口依赖度的大幅提升，“内循环”背景下，煤化工是部分解决石油化工原料进口依赖有效途径。浩吉铁路开通后，江陵站成为水铁联运长江首站，用煤成本大幅下降，叠加长江水运便利（贴近华东消费核心区），对多元化煤化工企业是不可多得的战略资源。我们认为荆州基地的长远规划将奠定公司长期成长基石。 DMF扩产叠加价格高景气，主流产品整体向好公司产品自9月底以来整体景气向好。DMF受益于行业前期集中检修去库存及强劲下游需求，据百川资讯，11月2日华东地区报价1.25万元/吨，自9月底以来上涨56.3%，且公司10万吨/年DMF扩产项目9月底落地，显著贡献业绩。11月2日华东地区尿素/醋酸/己二酸/辛醇/乙二醇价格分别为0.18/0.26/0.69/0.75/0.37万元/吨，自9月底以来上涨9.0%/3.5%/13.1%/1.4%/1.6%。公司产品整体景气向好。 维持“增持”评级我们维持公司2020-2022年EPS分别为1.22/1.78/2.05元的预测，基于可比公司2021年Wind一致预期平均14倍PE的估值水平，考虑公司新基地项目较大的未来成长性，给予公司2021年19倍PE，对应目标价33.82元（前值28.48元），维持“增持”评级。 风险提示：原油价格大幅波动风险，下游需求恢复不达预期风险

龙头积极调整，经营逐步回暖，维持“买入”评级公司发布三季报，20Q1-Q3，公司实现营收95.3亿元，同降19.4%；实现归母净利17.3亿元，同降54.3%，营收与利润两端仍承受较大压力。但积极的是，Q3相较Q2仍有一定边际改善，整体仍呈复苏态势。伴随数字化转型的持续推进、家装业务布局的日益完善，我们预计在2021年公司经营实现全面回暖。预计2020-2022年EPS分别为0.74、1.24、1.31元，2021年目标价11.78元，维持“买入”评级。 营收、归母净利同比降幅有一定收窄，呈缓慢复苏态势回顾2020年前三季度，公司作为线下家居龙头受疫情较大负面冲击。2020年前三季度北京、华南地区营收同比分别下滑31.2%、39.9%，毛利率同比分别下降3.5pct、10.1pct。但积极的是，公司凭借强大的品牌效应、积极的营销策略，经营呈渐进回暖态势。20Q3公司实现营收35.0亿元，同降13.9%，降幅环比收窄4.0pct；实现归母净利6.3亿元，同降41.7%，降幅环比收窄7.0pct。 持续推进数字化转型，交公司双节期间线上成交14.5亿元2020年公司全面拥抱阿里生态，加速商场数字化转型，登陆由阿里牵头打造的“天猫家装狂欢季”。从线上到线下，公司通过增加线上投放，提前触达潜在线下用户，引导客户线上直接购买线下提货或线下体验后消费。据美凯龙官方公众号，2020年天猫家装狂欢节（10月1日-8日），通过承接线上流量即时线下转化，天猫同城站累计成交14.5亿元GMV。从线下到线上，公司“公域+私域”引流双结合，不仅通过与阿里共建的数据中台全域引流，还凭借自有营销平台覆盖近500万中高端家装用户的私域流量池。 拟非公开发行股票，加速万亿家装市场布局公司近年大力发展家装业务，计划将其打造成新的核心业绩增长点。9月公司发布“2020年非公开发行股票预案”，拟募资不超过37亿元，金额主要用于三方面：拟募集金额的23.5%继续投入加速家装业务布局，拟分别用于天猫“家装同城站“项目2.2亿元、3D设计云平台建设项目3.0亿元、新一代家装平台系统建设项目3.5亿元；拟募集金额的46.5%用于三所家居商场建设的项目；剩余的拟募集资金拟用于偿还公司有息债务。 龙头积极调整、拥抱数字化，维持“买入”评级受疫情影响公司拓店速度显著放缓，下调公司盈利预测。预计公司2020-2022年实现归母净利29.0、48.5、51.0亿元（前值41.3、53.3、56.7亿元）。公司2020年归母净利受疫情较严重负面影响不具代表性，参考泛家居、房地产可比公司2021年Wind一致性预期平均15.2、5.0xPE，参考美凯龙各业务往年利润贡献分别给予70%、30%权重，对应12.1xPE，考虑到公司投资性房地产公允价值波动存较大不确定性，给予公司2021年9.5xPE，目标价11.78元（前值12.19元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；经济复苏不及预期；卖场拓展不及预期。

营收净利回升向上，海外布局加快迎接锂电扩产新周期公司Q3营收22.85亿元/yoy+68.54%，归母净利润4.11亿元/yoy+69.63%，主要系疫情影响缓和，调试验收进度逐渐赶超前期延误，叠加原有订单交付加快。此前公司于10月22日公告授权董事长王燕清先生审议批准设立分公司和办事处的权限，用以简化分公司和办事处设立的程序，提高公司决策效率。我们认为，随着宁德时代（300750CH）和Northvolt（未上市）等欧洲本土电池厂在欧洲的扩产计划逐步推进，公司凭借行业领先的研发水平和快速响应能力，将更加受益于欧洲电动车景气度的提升与电池技术的迭代革新，预计公司20~22年EPS1.19/1.50/1.83元，维持增持评级。 定增计划稳步推进，进入龙头电池厂核心生态圈佐证一流供应能力据10月19日公告，公司定增预案获得深交所受理，引入宁德时代（CATL）为战略投资者的步伐继续向前迈进。作为CATL公告其近200亿产业链投资计划后浮出水面的的第一家投资标的，一方面展现公司对未来技术发展趋势的判断获得核心客户认可，另一方面，参考CATL与特斯拉（TLSAUS）从Q3开始的供应公告，公司有望紧握CATL的扩产机遇，保持较高的中后段设备占有率。据GGII数据，公司主要客户CATL与比亚迪（002594CH）分列今年1-9月国内动力电池装机量第一/第二，为16.25/4.90GWh。我们认为，公司进入龙头电池厂核心生态圈是其供应能力获得肯定的有力佐证。 产品迭代升级保持竞争力，技术创新与快速响应促强者恒强公司Q1-3研发投入4.24亿元/yoy+19.26%，公司延续技术投入力度，主要用于1）提升具智能物流、数字化协同属性的制造体系软件设计能力；2）整合前中后整线设备生产供应能力；3）工业互联等实现降本增效的研发投入。随着生产规模的扩大，锂电生产设备由非标定制向通用设备靠拢所带来的的成本压缩趋势无可避免，但电池技术的不断迭代给龙头设备公司保留了充分的利润空间。如随着特斯拉4680大电池的应用，大量圆柱电池产线或将面临升级换代，龙头设备公司有望通过雄厚的技术攻关与快速响应能力，抢先适配新技术，降低或延缓降价压力，迎接电动车放量曙光。 锂电设备龙头地位稳定，新能源业务横向拓展探索未来，“增持”评级公司预计20年获得光伏订单超1600台，燃料电池方面也于2019年9月与丹麦BlueWorld（未上市）公司签署1.2亿元意向合同，业务拓展能力或主要来源于锂电设备的技术经验累积。我们认为，随着CATL的国内外扩产以及Northvolt工厂21年逐步投产，公司主营收入与归母净利润有望保持增长。维持盈利预测，预计20-22年归母净利润10.5/13.3/16.1亿元，EPS1.19/1.50/1.83元，对应PE为50/40/33倍。可比公司21年PE均值40倍（Wind一致预期），考虑到公司持续重视研发和对新能源的全面布局，给予21年45xPE，目标价67.67元（前值60.54元），“增持”评级。 风险提示：研发费用资本化不及预期；锁价定增方案尚未通过审批；全球疫情影响反复；动力电池扩产不及预期；锂电光伏设备订单交付验收放缓；海外客户拓展不成功。

Q3单季利润同比+123%，自有品牌海外发展势头强劲，商用机器人蓄力2020Q1-3公司实现收入29.80亿元/yoy-2%，归母净利润8.99亿元/yoy+54%，Q3单季收入12.03亿元/yoy+33%，归母净利润4.39亿元/yoy+123%，高毛利率的自主品牌销售高速增长及占比提升是利润显著增长的主因。自中报以来，公司自有品牌竞争力持续得到验证，已实现向自有品牌企业转型的成功蜕变，相比于国内外传统主流同业，公司在算法与数据积累、研发设计实力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强优势，长期来看具备全球领军者基因，商用机器人储备值得期待。预计2020~22年EPS为18.90、23.32、28.95元，“增持”评级。 自有品牌持续发力，盈利能力显著提升，Q3海外复苏再添东风虽然米家订单减少，但作为利润主要来源的自有品牌收入保持高速增长。 目前公司海外重点发展美、欧及东南亚市场，正逐步建立全球分销网络，覆盖已建立业务的地区及需求显著但服务不足、尚未开发的市场，H1境外直销收入达5.60亿元/yoy+211%。Q3欧美市场明显复苏（以IROBOT为例，Q1~3单季收入同比增速为-29%、-7%、33%），公司海外市场表现更加亮眼。同时，随着公司海外自建渠道的逐步拓展和公司新产品的技术迭代、高端化，公司盈利能力显著提升，2020Q3毛利率、净利率为54.76%、36.48%，分别环比增长4.13pct、7.76pct，同比增长14.73pct、14.75pct。 商用清洁机器人进入前期测试，建议从三个角度看公司的长期发展潜力1）我们估算19年中国扫地机器人家庭渗透率仅为4%，美国为13%，扫地机器人产品的本质属性是完全替代人力，5G时代更有望成为智慧家庭生态的重要入口，其长期渗透率空间或将远超市场预期；2）行业内单纯硬件设计创新或可短期推动市占率，但长期来看公司在算法与数据领域的深厚积淀较为稀缺，将是长期竞争力的保障；3）据中报，公司商用清洁机器人产品已完成多项核心技术研发，正在与合作客户进行前期产品测试，我们认为，未来3-5年或是商用清洁机器人技术成熟、市场爆发的起点，布局有望精准卡位机遇期，公司在服务机器人领域的平台化延展能力值得关注。 走向世界的中国服务机器人新锐，维持“增持”评级我们认为，石头自有品牌是公司的主要利润来源和核心竞争力所在，得益于新品研发及推出、海内外市场拓展等举措，H1疫情期间自有品牌国内、海外销售均实现较快增长，Q3海外市场复苏为公司自有品牌扩张再添增量助力。我们上调2020~2022年公司收入及毛利率预测，预计2020~2022年公司分别实现归母净利润12.6、15.6、19.3（前值8.5、11.3、15.2）亿元，对应PE为43、35、28倍。可比公司2021年平均PE为33倍（Wind一致预测），我们给予公司2021年目标PE45倍，对应目标价为1049.40（前值559.68）元。维持“增持”评级。 风险提示：小米ODM业务规模进一步下滑、与小米业务合作发生变化的风险；行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险