事件概述：1月22日，江苏吴中发布公告，其孙公司达透医疗收到国家药监局颁布的《医疗器械注册证》，聚乳酸面部填充剂AestheFill正式获批。 “医美再生注射剂“AestheFill在全球拥有丰富的临床使用经验且市场销售反馈良好。①产品介绍：AestheFill产品为韩国知名医美企业REGENBiotech,Inc.研发的一款“医美再生注射剂”，由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成；“医美再生注射剂”是以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂，目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLLA、PDLLA、PCL和羟基磷灰石四类，PDLLA微球由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且可以促进胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生，对比PLLA看，PDLLA的微球粒子是有多个微孔的海绵状微球，体积量大，具有更强支撑能力和更快速刺激胶原蛋白的能力；PDLLA刺激胶原蛋白生成速度仅需2-3周，刺激胶原蛋白再生速度快于PLLA（2-3个月）、PCL（1-3个月）及羟基磷灰石（2-3个月）；此外，PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制，在中国台湾地区市场又称“百变童颜”。②海外销售情况：AestheFill产品2014年首次在韩国获批上市，目前已在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé。 再生材料产品认知度持续提升，看好新品推广提供新增量。2021年，国内三款再生材料的医美产品获批上市，消费者端教育不断强化，同时随着产品在医美机构的布局持续深入，加速提升消费者对再生材料的认知，吸引更多企业布局再生材料市场，市场空间十分广阔。据头豹研究院，预计到2027年，中国大陆医美再生注射剂市场空间（按机构进货价计算）可达115.2亿元，2025-2027年复合增长率约31.2%。2023年7月，爱美客推出再生材料新品如生天使，主打面部轮廓紧致与柔美化（与濡白天使外轮廓支撑与内轮廓高光塑造形成差异化互补），不同再生材料产品在注射层次、打法与效果等方面存在差异，产品的应用与推广需要时间进行充分的消费者教育，以达到最好的注射效果。爱美客、长春圣博玛与华东医药少女针已具备较强的医生教育和消费者认知度，Sculpture在海外市场具备较高的品牌知名度，AestheFill可结合即时填充与刺激胶原蛋白再生双重效果，具有安全、自然、百变、速溶的特点，具备广阔的市场前景，看好新品推广提供新增量。 依托药企基因快速切入医美赛道，重点聚焦非手术类医疗美容上游产品端。1）进口+自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵。①通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，截至23H1，已完成临床入组；②通过达透医疗稳步推进其引进的韩国公司RegenBiotech,Inc一款聚双旋乳酸产品AestheFill的注册工作，已获得NMPA证书，据公司公告，AestheFill产品注册证的取得，有利于进一步增强公司医美生科产品在国内市场拓展与综合竞争力，公司已准备好AestheFill的上市相关推广工作，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。在自主研发方面，完成利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的立项工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂。公司还完成了两款重组III型胶原蛋白填充剂的立项工作。公司高端医美产品管线进展：外科整形用聚乳酸填充物（进口代理）/注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（进口代理）/重组胶原蛋白填充剂/去氧胆酸注射液/利丙双卡因乳膏分别处于CMDE技术评审/临床阶段/实验室研究/仿制药药学研究/仿制药药学研究阶段。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。2022年7月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究。公司从海外独家引进了具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队。围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，医美板块合计员工人数超40人。 盈利预测：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行。 预计24-25年公司实现营收28.32与31.74亿元，分别同比+24.0%与+12.1%；归母净利润为1.38与1.81亿元，对应24-25年PE为42与32倍，维持“谨慎推荐“评级。 风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期等。

长白山发布2023年业绩预告。公司预计23年归母净利润约为1.36~1.46亿元，同比+336.99%~354.42%，较19年同期+80.71~94.00%；公司预计营收较22年增加4.34亿元，以此为基础计算，公司预计23年营收6.29亿元/同比+222.96%，较19年同期+34.56%。单从Q4来看，公司23Q4营收1.31亿元/同比+287.47%，较19年同期+60.58%；公司23Q4归母净利润亏损564.64万元~1564.64万元，归母净利润中间值为-1064.64万元，较22Q4的-3182.42万元亏损减小，19Q4归母净利润为-687.98万元。我们认为，从23年全年表现来看，与19年同期相比，长白山23年利润增速远超营收增速，或是三因素所致：1）敦白高铁21年年底开通，改善交通格局优化旺季客流；2）坐拥景区内稀缺温泉资源的温泉皇冠假日酒店逐步渡过爬坡阶段，旺季引流能力提升，促酒店量价齐升；3）包车业务自22年4月开通，23年可能成为利润新贡献点。单Q4来看，23Q4归母净利润亏损幅度较22Q4大幅减少，亏损略高于19年同期，可能是两因素所致：1）23年长白山客流量超越过往4年，公司或为保证客流承载能力对景区部分设施进行新建/维护/改造，此类成本一般在年底结算，导致Q4归母净利润偏低；2）公司通过轻资产管理方式布局景区内冰雪游项目，此部分可能有成本支出。 冰雪游对景区客流的优化作用得到兑现，近期推进打击囤票/景区核定票量调整措施持续优化冰雪季运营。23年11月-12月冰雪季，11月长白山旅游人次8.1万人/同比+246.2%，较19年同期+47.3%；12月长白山旅游人次18.36万人/同比+606.15%，较19年同期+129.5%。长白山23年11月/12月冰雪季旅游人次同比/较19年同期大幅增长，意味着全国冰雪游热度提升、线上宣传赋能、吉林省冰雪游政策赋能、本地冰雪游业态逐步完善等系列因素对长白山冰雪游的促进效果得到兑现，长白山冰雪游业态正式迈入快车道，以往以暑期为核心获客时段的单旺季提振模式向“暑期+冰雪季”双轮驱动模式转变，基本面优化空间大。此外，长白山近期推动两项优化措施持续改善冰雪游经营：1）打击囤票：景区门票存在囤票现象，单日囤票数量高达总量30%，景区已发现此问题并针对此问题更新购票、退票及检票相关规定；2）景区核定票量调整：北景区入园票量在1月1日-10日调整为11000张，之前为7500张。 投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力：1）冰雪游催化：长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起，长白山有望步入“暑期+冰雪季”双轮驱动阶段；2）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；2）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。我们预计2023-2025年公司归母净利润1.43/2.20/2.84亿元，对应PE为69X/45X/35X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。

事件： 丸美股份发布 2023年业绩预告，业绩超预期增长。 2023年，公司预计归母净利润为 3.0-3.3亿元，同比增长 72%-89%；扣非归母净利润为 2.2-2.5亿元，同比增长 62%-84%。 23Q4， 公司预计归母净利润为 1.3-1.6亿元，同比增长 133%-188%；扣非归母净利润为 0.6-0.9亿元，同比增长 35%-99%。 公司 2023年利润变动主要系： 1）公司积极推进线上渠道转型，较好地把握全年营销节奏，预估营业收入增长将超 30%，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超 100%，第二品牌 PL 恋火增长超 100%； 2）公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效。 品牌调整成效渐显， 23年主品牌丸美的内容电商销售额同比增长超 100%。 1）产品端， 丸美品牌持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分，持续保障公司旗下产品的抗衰效果；同时稳步推进精简长尾 SKU， 聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等抗衰大单品，产品结构持续优化提升运营效率。 2）渠道端， 积极推动线上渠道转型，重点发力抖音、快手等直播平台，依托兴趣内容完成品牌种草与心智建设， 助力线上渠道长期稳健增长。此外，公司坚定推行分渠分品， 天猫主推大单品、抖快主推套组、线下 CS&百货渠道主推高定系列、 KKV 与商超主推小份试用装，渠道精细化运营提升运营效率。 3）营销端： 丸美积极合作超头 KOL 和中腰部达人、 邀请明星代言，借力粉丝经济破圈， 23年 3月合作杨笠共同发布《眼光高，错了吗》态度视频， 4月官宣王安宇为双胶原眼霜代言人，8月合作戚薇共创《女孩别怕太显眼》女性态度宣言片， 品牌势能持续提升。 恋火持续高增， 23年收入同比增长超 100%， 构筑公司第二增长曲线。 恋火为聚焦底妆细分赛道的国货新锐彩妆品牌， 1）产品端， 通过“蹭不掉” 和“看不见”粉底液等产品塑造高质极简的“底妆心智” ， 并积极拓展粉霜、气垫、粉饼等品类，满足不同肤质消费者对不同遮瑕力和滋润度产品的需求。 2023年， 恋火推进大单品看不见粉底液和蹭不掉粉底液的升级， 同时推出看不见遮瑕膏、蹭不掉气垫、蹭不掉粉饼、蹭不掉散粉、蹭不掉妆前霜等新品， 品牌底妆产品矩阵持续完善。 2） 渠道端，恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率； 同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、 KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。 3） 营销端， 恋火“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫 IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道， 强化品牌“底妆心智” 。 未来， 恋火品牌将继续依托差异化定位底妆赛道和持续的强内容营销打造大单品，带动品牌势能和销售同步提升，开辟公司第二增长极。 投资建议： 公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3. 14、 4.22、 5.29亿元，现价（2024/1/22）对应 PE 分别为 36X、27X、 21X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

业绩简述：1）2023：公司预计实现归母净利润3.2-3.5亿元，同比增长48.0-64.2%，扣非净利润2.9-3.2亿元，同比增长45.1-62.7%。2）4Q23：归母净利润0.2~0.5亿元，同比-71.3~-30.0%，扣非归母净利润0.06-0.41亿元，同比-91.0~-36.8%。3）子公司易佰网络：23年预计实现收入64~66亿元，同比增长48.8~53.4%，净利润4.9~5.1亿元，同比增长70.1%~77.1%，扣除超额业绩奖励后4.0~4.2亿元；4Q23预计实现收入16.8~18.8亿元，同比增长32.6~48.5%，扣除业绩奖励后的净利润0.49~0.69亿元，净利率2.6~4.1%。 超额业绩奖励及母公司亏损较大影响公司归母净利润。1）子公司易佰网络：易佰网络预计净利润超过2023年业绩承诺，全年计提超额业绩奖励约9000万元，计提后易佰网络累计净利润约4.0~4.2亿元。少数股东损益以及确认可辨认无形资产后的摊销金额等影响后归母净利润约为3.7~3.9亿元。2）母公司：母公司及全资子公司上海华凯预计全年发生亏损约4300万元，主要系管理费用（含2022年员工持股计划股份支付费用约1137万元）和新增的财务费用（并购贷款利息约400万元）等。3）非经损益3200万元：主要系单独进行减值测试的应收款项减值准备转回约1600万元和全资子公司易佰网络获得的政府补助约1,200万元、理财收益约370万元等。 拟收购通拓科技，有望与公司形成协同效应。12月5日，公司与华鼎股份签署《合作框架协议》，拟以现金方式收购华鼎股份100%持股子公司通拓科技的全部股权以及全部经营性资产。通拓科技主要业务是B2C跨境出口电商，与上万家中国优质供应商建立深度协同合作的生态体系，具备19年的行业经验。 以TOMTOP垂直站和Amazon、Walmart、AliExpress、MercadoLibre、Shopee、Lazada等全球知名电商平台为载体，目前覆盖200多个国家和地区。 公司在深圳、东莞等地拥有国内仓库，在美国、法国、英国、德国等地拥有海外仓库。 投资建议：“精品+亿迈”三大业务驱动模式，在汇率向好和国际运费下降等成本端因素持续优化的背景下，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有效实现降本增效，经营业绩持续向好。我们预计23-25年公司实现归母净利润3.40/5.24/6.49亿元，分别同比+57.2%/+54.2%/23.9%，对应PE为20/13/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；事件进展不及预期；供应链中断；贸易政策变化。

业绩简述： 1） 2023：预计实现归母净利润 6.1-6.5亿元，同比增长 178.9-197.2%，扣非归母净利润 2.3-2.5亿元，同比增长 121.3-140.1%。 2） 4Q23： 经计算，预计实现归母净利润 0.93-1.33亿元，同比增长 54.3-120.5%，环比增长 26.7-81.1%，扣非归母净利润 0.77-0.97亿元，同比增长 103.0-155.5%，环比增长 9.7-38.0%。 海外仓业务快速增长，家具销售业务保持增长，同时成本端不利因素改善。 公司全年业绩增长得益于： 1、公司海外仓业务高速增长。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，累计服务出海企业超过 600家。通过有序扩仓和库容率提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。 2、受益于升降桌市场渗透率提升，公司自主品牌业务保持增长。 3、 2023年，海运费处于低位，原材料价格整体平稳，美元兑人民币中间价回升，上述影响净利润的不利因素有所改善。 4、年初出售海外仓，产生非经常性收益 3.62亿元。 定增建设“美国佐治亚州 Ellabell 海外仓项目”已过会。 公司定增拟募资不超过人民币 5亿元（含本数） ，发行股票数量不超过 9336万股（含本数），且不超过发行前总股本的 30%。 建成后公司将增加 9.3万平米仓库， 预计年包裹处理量 209万件。预计至 27年，公司拥有成熟运营的海外仓面积 33.93万平方米，可实现年货物处理量超 700万件， 22-27年年货物处理量的年均复合增长率为约 30%。该项目达产后预计未来每年新增折旧金额为 1716万元，进入成熟状态运营后每年新增营业收入和净利润分别为 6.58亿元和 7187万元。 线上家具渗透率提升，海外仓需求有望不断上升。 2023年由于仓库续租租金上涨等原因，行业洗牌，逐渐产生行业龙头，公司在价格和服务上具备优势： ①自持土地资产，截至 23H1，公司购买土地 4800亩，建成仓库后可节约租赁成本；②规模优势， 22年完成包裹处理量 193万件，定增募投项目预计年处理量 209万件，预计 27年总体处理量超 700万件，公司与 UPS、 Fedex 等尾程物流商建立良好的合作关系，为客户提供优惠的尾程配送价格。 投资建议： 从需求端来看， 海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司 2024年将扩仓 10-15万平米。 从公司盈利能力来看， 随着自建仓落地， 有望降低成本提升毛利率。 我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25年实现收入 40.14/52.36/70.09亿元，同比增长 25.1%/30.4%/33.9%，预计 23-25年实现归母净利润 6.16/4.78/5.11亿元，同比变化+181.6%/-22.5%/+7.1%，对应 23-25年 PE 为 9/12/11X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

丸美股份：眼部护理龙头，多品牌战略促成长。 公司成立于 2002年，旗下拥有丸美、恋火和春纪三个品牌，其中 1）丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，贡献公司主要收入， 22年营收占比~80.8%； 2）恋火： 17年控股品牌， 19年完成并购， 21年品牌焕新定位新锐彩妆，主营底妆类产品， 22年营收占比~16.5%； 3）春纪：大众护肤品牌，以“天然食材养肤”为理念， 22年营收占比~2.7%。股权结构方面，公司整体股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇合计持股 80.8%，董事长孙怀庆先生等核心管理人员具有丰富的美妆行业从业及企业管理经验，有望赋能公司长远发展。 主品牌丸美蓄力调整：精简长尾 SKU、聚焦抗衰大单品、前瞻布局重组胶原，渠道结构调整与分渠分品精细化运营，营销加码品牌势能持续提升。 1）产品端： 丸美品牌诞生于 2002年，深耕眼部护理及抗衰主线，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵； 20年开始精简品牌长尾 SKU，聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等科技引领的眼霜和精华品类心智大单品，产品结构持续优化提升运营效率， 同时公司持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分， 持续保障公司旗下产品的抗衰效果。 2）渠道端： 品牌从线下起家， 20年开始转型布局线上渠道，重点发力抖音、快手等直播平台， 把握线上渠道红利，同时逐步调整电商团队转代运营模式为自营模式， 助力线上渠道高速长期稳健增长。此外， 21年，公司根据线上线下渠道销售场景与目标人群的不同实行分渠分品策略，天猫主推大单品、抖快主推套组、线下 CS&百货渠道主推高定系列、 KKV 与商超主推小份试用装，渠道精细化运营进一步提升运营效率。 3）营销端： 公司营销基因深厚，早年通过“弹弹弹，弹走鱼尾纹”定义丸美=眼霜的早期品牌心智，近两年公司进行产品梳理后， 品牌通过明星代言、节目冠名、梯媒投放等方式增加品牌曝光；以眼霜节等主题活动为支点，推出态度短片、引发话题热议，进行情感营销增强用户粘性；以“自播+达播”组合拳转流量为销量，完成“曝光→种草→转化”的闭环营销。公司前期进行一定费用投放，带动收入规模快速增长的同时亦着力建设品牌势能， 中长期来看，持续积累的品牌势能有望转化为长期增长动能，费用投放效率提升，实现收入快速提升（扩规模）→利润快速提升（提盈利） 的收入与利润的高增。 恋火： 聚焦底妆细分品类的国货新锐彩妆品牌， 构筑公司第二增长曲线。 面部彩妆为彩妆市场最大细分赛道，而底妆在面部彩妆中规模占比最高（MAT2023淘宝天猫平台底妆 GMV 约占面部彩妆的 89%），市场空间较大；同时由于产品使用频率高、与脸部接触面大、接触时间长，用户对产品的质量要求和消费粘性较色彩类产品更强，品类价值高； 在我国国货品牌市占率提升的趋势下，恋火前瞻性调整品牌策略，深耕底妆细分赛道，推出蹭不掉和看不见两大底妆系列，覆盖粉底液、粉霜、气垫、粉饼等品类，满足干敏油皮不同底妆需求；根据久谦数据， 2023年恋火在抖音、天猫的 GMV 分别同比+138%、37%，恋火前瞻性布局底妆赛道成效显现。 渠道端， 恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、 张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率； 同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。 此外，恋火品牌实行分渠分品策略，针对线上年轻消费者主推看不见系列和蹭不掉系列的粉底液、气垫等大单品；针对更加重视产品质感的线下消费者推出线下专享的晶钻系列产品； 同时考虑线下消费场景的体验属性，在线下门店推出中小样试用装或旅行装帮助品牌获客。 营销端， 恋火进驻微博、小红书等平台，增加品牌曝光度；“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫 IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道，推动品牌势能提升。 投资建议： 公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.84、 4.07、 5.25亿元，现价（2024/1/19）对应 PE 分别为 41X、 29X、 22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

同庆楼发布2023年业绩预告。公司预计2023年归母净利润2.73亿元-3.20亿元，同比增长191.45%-242.13%，较19年同期增长38.06%-62.07%；预计2023年扣非归母净利润2.30亿元-2.70亿元，较19年同期增长28.38%-50.72%。从23Q4来看，23Q4预计实现营收6.81亿元-7.53亿元，同比增长60.93%-77.84%，较19Q4增长69.11%-86.99%；23Q4预计实现归母净利润0.70-1.17亿元，同比增长1106.84%-1927.60%，较19年同期增长12.20%-88.51%。 餐饮门店加速扩张，大厨资源/宴会业务赋能下有望快速渡过爬坡期促业绩提升。根据窄门餐眼及公司披露数据推断，公司延续以长三角为核心、以酒楼为模式的开店战略，公司23Q4新开门店5家，门店落地点包括淮北/阜阳/镇江/南京等，新增门店面积6.18万平方米，截至23年末公司门店数共53家。公司以大厨资源为支撑点、宴会业务为核心快速展开业务，餐饮门店供应端优势显著，新门店有望快速渡过爬坡阶段，促业绩表现持续向好。 富茂酒店：餐饮/宴会业务支撑打造特色酒店项目，未来或将通过输出管理模式推动数量快扩。根据同庆楼官网及去哪儿旅行APP，截至24年1月16日，公司已开业富茂酒店包括合肥滨湖富茂大饭店、合肥北城富茂花园酒店、合肥瑶海富茂酒店、合肥明珠富茂酒店4家，在筹备/计划建设项目7家，步入加速扩张阶段，其中部分酒店或为轻资产管理项目。我们认为，富茂酒店业务有同庆楼经营优势明显的餐饮/宴会业务支撑，宾馆业务对商务会议及宴会有极佳补充效果，在综合性豪华酒店市场/中高档商务酒店市场中特色明显，且未来或将通过具备规避风险与快速扩大品牌知名度功能的酒店输出管理模式进行扩张，中长期有望成为公司利润主贡献点。 投资建议：我们看好同庆楼各项业务后续发展优化：1）餐饮业务：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；2）食品业务：公司食品业务已布局安徽/江苏/武汉市场，线上线下渠道铺设迅速，产品具备较强竞争力，随渠道逐步铺开，业务体量与地方市场渗透率有望加速上行；3）宴会服务：公司一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；4）酒店业务：与餐饮/宴会业务优势结合符合客群需求，具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计23-25年归母净利润分别为3.05/3.83/5.02亿元，对应23-25年PE为26/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：拓店不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件： 水羊股份发布 2023 年业绩预告，业绩超预期增长。 2023 年，公司预计实现归母净利润为 2.8-3.2 亿元，同比增长 124%-156%； 实现扣非归母净利润 2.6-3.0 亿元，同比增长 169%-210%。 23Q4，公司预计实现归母净利润 1.0-1.4 亿元，同比增长1619.3%-2307.5%； 实现扣非归母净利润 0.65-1.05 亿元，同比增长 597.6%-904.8%。公司 23 年业绩预告范围下限超于此前预期， 公司增长势头强劲。 多层次自主品牌矩阵体系持续完善， 降本增效有效推进，盈利能力稳步提升。 公司2023 年利润强势增长主要系： 1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。 3）公司预计 2023 年非经常性损益对当期净利润的影响约 2000 万元。 自主品牌之伊菲丹： 定位高奢敏感肌抗衰细分赛道， 23Q4 持续深化品牌建设驱动增长， 中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。 23Q4 伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级 CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性； 2）营销端， 10 月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出， 扩大品牌声量， 提升品牌势能。公司 2019 年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场， 2022 年以 4950 万欧元对价收购法国EDB 公司的 90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。 22 年公司收购伊菲丹至今品牌销售持续高增， 一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外， 公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌 Pier Auge 等品牌，中长期来看， 依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验， PA 品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好自有品牌业务后续成长空间。 自主品牌之御泥坊： 23H2 起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。 御泥坊品牌成立于 2016 年， 2021 年开始推进品牌调整与升级， 1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体； 2）产品方面， 持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代）， 并推出微 800 玻尿酸次抛精华、微 400 抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构； 3）渠道方面， 从淘宝拓宽至全渠道发展， 截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。 23Q4 御泥坊品牌在天猫和抖音渠道同比下滑，但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入， 23H2 起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌 24 年诞生 18 周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 投资建议： 公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待 24 年品牌调整升级完成后的业绩表现； 收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 2.95/4.05/5.30 亿元，同比增速分别为 136.6%/37.3%/30.7%，对应 PE 分别为 24X/18X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

敷尔佳：快速增长的医用敷料龙头企业。2017年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中，2020-2022年，械字号产品贡献公司55.54%、56.25%与48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长，2023H1收入占比达53.90%。2018-2022年，收入与归母净利润快速增长，年复合CAGR分别为47.57%与43.45%。 皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。①市场规模：专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。 ②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行；备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。2019年主要品牌占据贴式敷料7成市场份额，而护肤品行业CR10仅为30.5%。原料端，消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势；产品端，具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势；渠道端，把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。 核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。①产业链整合：一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。②品牌矩阵：多平台齐发力，持续提升品牌力。③未来增长：募集资金助力产+研+宣多维强化。 投资建议：预计23-25年公司实现营业收入19.63、21.56、23.58亿元；分别同比+11.0%、+9.8%与+9.4%，实现归母净利润7.94、8.71与9.49亿元，分别同比-6.3%、+9.7%与+9.0%，1月17日收盘价对应PE为18/17/15倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。

业绩简述： 1） 2023 年： 公司预计实现归母净利润 12.5-13.7 亿元，同比增长 41.5~55.1%，扣非归母净利润 10.5~11.7 亿元，同比增长 31.9~46.9%，每股收益 3.16~3.46 元，同比增长 41.7~55.2%； 2） 4Q23： 经计算， 预计公司实现归母净利润 1.2~2.4 亿元，同比增长 180.8~457.2%，环比-45.2~+8.8%，扣非归母净利润 0.3~1.5 亿元，同比-57.9~+110.0%，环比-85.7~-28.6%。 主业与投资标的实现业绩稳定增长。 一是公司回归商业本质，融合变革创新，积极探索打造本地生活生态，零售主营业绩稳定增长。二是公司持股 31.06%的马上消金不断创新金融服务，进一步提升公司整体业绩。三是公司投资的重庆登康口腔于 2023 年 4 月 10 日在深交所上市，采取公允价值计量，为公司贡献利润较同期大幅增加。四是公司出让重庆仕益产品质量检测 95%的股权，增加当期收益。 四大业态 24 年元旦销售额同比高增。 24 年元旦数据：元旦当天，四业态累计实现销售 4.2 亿元，同比增长 22.5%，再创历史新高。 1）百货事业部 23 年12 月 26 日-24 年 1 月 1 日活动 7 天实现销售同增 16%，进店客流增加 34%。其中，元旦节当日销售同增 13%。重百云购上线的“一不小心跨个年”活动， 23年 12 月 20 日-24 年 1 月 1 日平台访问次数同增 55%。 2）超市事业部 2023 年12 月 29 日——2024 年 1 月 1 日开启新年促销活动，元旦单日全渠道销售增长超 21%，创历年元旦销售新高。 3）电器事业部：空调销售额增幅 130%+，厨卫销售额增幅 80%+。元旦当天，直营店销售同比增长 60%+。 4）汽贸事业部：1 月 1 日整车订单同比增加 72.5%，售后产值同比增加 26%。 落实混改成果，为国企改革树立典范。 1 月 9 日证监会出具批复， 同意公司向渝富资本、物美津融、深圳嘉璟、商社慧隆、商社慧兴发行股份的方式吸收合并控股股东重庆商社集团， 重庆商社即将完成整体上市。 上市公司将向上述 5 家股东发行 2.51 亿股，同时重庆商社持有公司的约 2.09 亿股股份将被注销，实际新发行股份 4166.18 万股，股份发行价格为 18.81 元/股，交易对价 47.17 亿元。交易完成后，重庆百货依然保持无控股股东、无实际控制人状态。 2020 年重庆商社通过引入战略投资者实施混改，此次通过整体上市，进一步整合旗下优势资源，利用资本市场促进重庆百货做大做强，也有助于提升国有资产证券化率并实现国有资产保值增值。 投资建议： 我们预计 23-25 年公司实现归母净利润 12.99/14.36/15.92 亿元，分别同比变化+47.1%/10.5%/10.9%，对应 1 月 17 日 PE 为 9/8/8X， 20-22 年公司分红比率分别为 142.73%/153.23%/30.85%，高分红下估值较低，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费恢复不及预期，拓张计划不及预期，马上金融经营风险

事件：行动教育发布2023年业绩预告，业绩稳健增长，符合预期。2023年公司收入预计为6.5-6.9亿元，同比增44%-53%；归母净利润为2.1-2.4亿元，同比增89%-116%；扣非归母净利润为2-2.2亿元，同比增101%-121%。23Q4公司收入预计为1.89-2.29亿元，同比增71.29%-107.56%；归母净利润为4933.93-7933.93万元，同比增194.55%-373.65%；扣非归母净利润为4363.1-6363.1万元，同比增205.03%-344.85%。公司全年业绩增长稳健，且符合预期，主要受到以下因素带动：1）本年度公司执行大客户战略成果显著；2）公司自上市后品牌影响力持续提升，对市场产生了积极的影响；3）公司人才梯队建设卓有成效，形成了精选人才和培育人才的高质量体系，提升了业务人员的专业度，客户满意度提升。 大客户战略、人才梯队建设卓有成效，持续打磨新产品并迭代升级王牌产品，四面并进强化运营。1）2023年公司以大客户为开发重点，前三季度先后和郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头与公司达成合作，大客户战略富有成效，带动公司营收及合同负债稳健增长；2）公司人才梯队建设卓有成效，一方面不断吸收高素质人才加盟，另一方面通过各种途径加快提升一线销售人员的业务素质，形成了精选人才和培育人才的高质量体系，培训和咨询业务订单量充裕，培训课程及咨询服务开展增加；3）课程持续推新，与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出《数字化转型》课程，并开设《战略执行》等课程；4）对《浓缩EMBA》《校长EMBA》《方案班》《入企辅导》四大核心产品线进行迭代升级。 合同负债充裕，2024年业绩增长可期。截至23Q3，公司合同负债为8.76亿元，相较于22Q3增17.74%，全年合同负债相对充足，2024年业绩具备较高程度的保障。 投资建议：公司作为企业管理培训行业龙头，积极打磨战略、产品，培育新人才，全方位强化公司运营，2023年全年取得优异表现，同时公司秉持回报股东的想法，近年来分红率维持较高水平。基于现有的合同负债及终端客户对于提价的良好接受度，我们持续看好公司的发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.28/2.92/3.63亿元，同比增长105.6%/28%/24.5%，当前市值对应PE为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：解禁减持、招生人数不及预期、关键业务人员流失等

业绩简述：1）2023年：23年实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比增长85.5-95.8%，中值7.4亿元，同比增长90.7%，扣非净利润7.03-7.43亿元，同比增长85.8-96.4%，中值7.2亿元，同比增长91.1%；2023年度，预计非经常性损益对公司净利润的影响额约为1,700万元，主要系政府补助和理财收益。2）4Q23：经计算，4Q23实现归母净利润1.8-2.2亿元，同比增长37.2-67.0%，环比-1.0%~+20.5%，中值2.0亿元，同比增长52.1%，环比增长9.7%，实现扣非归母净利润1.8-2.2亿元，同比增长33.3-63.4%，环比-3.1%~+18.8%。中值2.0亿元，同比增长48.4%，环比增长7.8%。化妆品活性原料及其产能利用率实现高增，境外收入占比持续提升。 格局改善以及新产能投产，24年份额有望持续提升。截至23H1，首批12800吨/年的表活项目和3000吨/年的PO项目已进入收尾阶段，24年有望投产贡献新增产能。此外，23年12月印度个人护理品和原料药制造商Chemspec工厂发生火灾，其个人护理产品包括防晒产品、护发产品、护肤产品和抗菌剂。防晒产品中原膜散酯（HMS）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、阿伏苯宗（AVB）、水杨酸异辛酯（OS）产品与公司形成竞争。由于突发事件，其产能短期内可能难以恢复，24年有望转移部分订单至科思。 积极响应国家“一带一路”倡议，拟在马来西亚投资建设防晒系列项目。“马来西亚年产 1 万吨防晒系列产品项目”总投资约7.11亿元（含土地购置费），其中公司出资4.98亿元，资金来源为自有资金，控股股东南京科思投资发展有限公司出资2.13亿元。生产的主要产品为防晒剂，以传统防晒剂AVB和新型防晒剂P-S为主，项目建设期为2年，预计于2024年上半年开工建设，2025年下半年，正式投放市场。 成长性逐渐凸显，和下游客户合作持续增强。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。未来随着新产品的逐渐放量以及大客户订单的进一步拓展，公司的成长属性将更加凸显。 投资建议：公司市场地位稳步提升，防晒需求持续增长，公司在21Q4提价以来，从2022年开始，连续7个季度毛利率和归母净利率环比提升，盈利能力持续改善。氨基酸表活以及PO进入收尾阶段，看好23年新型防晒剂P-S、氨基酸表活以及PO贡献收入，以及未来2-3年的新项目不断放量，预计23-25年净利润为7.32/9.52/12.45亿元，同比增长88.5%/30.1%/30.8%，对应PE为16/12/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

专注鞋履制造的国际领先的生产企业。华利集团成立于2004年9月2日，专注于运动休闲鞋以及户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他相关产品的开发设计、生产与销售。作为深耕于鞋类制造的企业，集团的核心客户群体主要为全球知名企业，如Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia等知名品牌。近年来，公司的营业收入与归母净利润均保持较快增速，2018-2022年，营收由123.88亿元增至 205.69亿元，归母净利润由 15.32亿元增至 32.28亿元，4年 CAGR 分别为 13.5%与 20.5%。公司的订单因运动品牌库存调整受到部分影响，1-3Q23，实现营业收入143.09亿元，同比-6.9%，归母净利润为22.87亿元，同比-6.5%。 运动鞋服制造行业：需求稳健，专业化分工趋势。1）市场现状：运动鞋服的市场空间广阔，品牌集中度较高。据欧睿数据，全球运动鞋服市场规模由2009年2138亿美元增至2023年3957亿美元，期间CAGR达4.5%，高于全球鞋服行业市场规模CAGR 1.7%。全球运动鞋服市场集中度在逐年提升，CR5由2014年的27.8%增长至2023年的31.2%，CR10也由32.9%增至39.0%。2）经营模式：品牌运营与制造分离，专业化分工趋势明显。在全球运动鞋履产业链的专业化分工下，Nike、Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Deckers等主要鞋履品牌运营企业，以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均为该种模式的代表企业，华利集团亦采取此类发展模式，近年来得到了快速发展。头部企业倾向实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作，进一步说明头部品牌供应商具备较强的客户粘性。3）发展趋势：由量增向量价齐增，向专业化分工方向发展。从品牌发展趋势角度，长期看行业增长持续向上，短期去库存进展呈现分化。从鞋履制造企业角度，运动品牌的上游供应商市场份额更为聚焦，品牌商与供应商关系紧密。 核心竞争力：生产研发能力突出，产能扩张与单价提升提供增量。1）管理团队经验丰富，生产研发能力突出。管理团队具备深厚的鞋履制造领域经验，拥有具备较强开发设计能力的团队。公司有完善的供应链体系、出色的开发设计能力、成熟的生产流程及技术娴熟的生产人员，准时交货率一直保持在行业领先水平，而产品的合格率高，客户满意度行业领先。2）产能布局合理，规模化下成本优势明显。公司的规模化降低成本费用体现在大规模采购、规模化生产与规模化经营对于成本与费用的降低上。一方面，在生产成本的控制上，公司毛利率水平较为平稳。 另一方面，公司的期间费用控制能力突出，销售费率与管理费率的摊薄趋势明显。3）客户结构同时具备稳定性与多元化。公司采取优质大客户策略，主要客户的市场份额大部分处于行业的全球前十，与主要客户保持着长期稳定的合作关系；积极拓展新客户，在新品牌的快速增长下具备较强增长动能，进一步实现集团的客户结构与产品结构的优化。4）未来看点：量价齐升，向功能型产品转型提升盈利能力。量增视角，全球运动鞋履市场仍有增长空间，行业集中趋势下有望抢占更多市场份额；积极扩产提升老客订单份额占比，满足新客订单增量；产能利用率处于较高水平，随客户订单增长，积极扩张产能带来新增量。价增视角，公司实行客户多样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，随公司产品及客户结构的优化，高客单价高性能运动鞋占比提升，产品单价存在提升趋势；未来有望打开更多头部品牌功能型高端运动鞋市场，有望进一步推动单价上涨。 量产带动毛利率提升，规模化生产下有望进一步降本增效。 投资建议：预计公司2023-2025年分别实现营业收入203.69、236.73与271.19亿元，分别同比-1.0%、+16.2%、+14.6%；归母净利润为31.34、37.29与42.93亿元，分别同比-2.9%、+19.0%、+15.1%。1月15日收盘价对应PE为20/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险。

事件： 23Q4至今， 伊菲丹持续推进高端百货、高端酒店 SPA 渠道的布局，进一步触达国内高端客群。 1）高端百货： 23年 11月，伊菲丹纯净之源快闪体验店首站登陆深圳老佛爷百货； 24年 1月登陆北京三里屯太古里； 2）高端酒店 SPA： 23年 10月及 12月多次合作阿那亚 EOSO 云颂酒店，提供品牌体验套装产品。 自有品牌之伊菲丹： 定位高奢敏感肌抗衰细分赛道， Q4线上持续高增，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。 23Q4伊菲丹持续深化品牌建设， 1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级 CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性； 2）营销端， 9月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰， 10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量， 提升品牌势能。根据久谦数据， 23Q4伊菲丹品牌延续增长，天猫+抖音GMV 同比+39%；单 12月天猫+抖音 GMV 同比+19%。公司 2019年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场， 2022年以 4950万欧元对价收购法国 EDB 公司的 90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。 22年公司收购伊菲丹至今销售持续高增， 一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。 此外， 公司还储备有 PA（PierAuge ， 22年 7月完成对中国业务的收购， PA 品牌创立于 1961年，是拥有 62年历史的法国小众轻奢护肤品牌）等品牌，中长期来看， 依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验， PA 品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好 PA 品牌后续成长性。 自有品牌之御泥坊： 23H2起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。 御泥坊品牌成立于 2016年， 2021年开始推进品牌调整与升级， 1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体； 2）产品方面， 持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代）， 并推出微 800玻尿酸次抛精华、微 400抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构； 3）渠道方面， 从淘宝拓宽至全渠道发展， 截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。 23Q4御泥坊品牌在天猫和抖音渠道下滑较明显（久谦数据显示，御泥坊 23Q4天猫+抖音合计 GMV 同比-68%， 单 12月天猫+抖音合计 GMV 同比-42%） ，但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入， 23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌 24年诞生 18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 代理品牌：“1+5+N” 战略稳步推进， 强生业务结构优化，其他代理业务稳定发展。 受强生集团战略阶段性规划调整（强生健康消费品公司独立上市）影响，公司代理业务收入略有波动， 23Q3公司积极推进并完成与强生消费品独立公司科赴中国的新一轮战略合作续约， 未来也将长期保持稳定的合作关系，深度绑定强生大客户，巩固代理业务基本盘。 此外， 其他代理业务稳定发展， 意大利彩妆品牌 KIKO、 健康食品品牌西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克保持良好增长； 23Q3公司新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客单价 2000元+， 进一步完善公司高端市场布局，代理品牌业务有望实现中长期稳健发展。 投资建议： 公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待 24年品牌调整升级完成后的业绩表现； 收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 23-25年公司归母净利润分别为 2.79/4.05/5.31亿元，同比增速分别为 123.9%/44.9%/31.3%，对应 PE 分别为 25X/17X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

事件：中国中免发布业绩快报，业绩符合预期。2023 年公司收入 675.76 亿元/yoy+24.15%，归母净利润 67.17 亿元/yoy+33.52%，扣非归母净利润 66.55亿元/yoy+35.78%。23Q4 公司收入预计为 167.39 亿元/yoy+11.09%，归母净利 润 为 15.10 亿 元 /yoy+275.44% ， 扣 非 归 母 净 利 润 为 14.64 亿 元/yoy+359.99%，23 年公司业绩符合预期。 全年毛利率有所改善。23 年公司主营业务毛利率为 31.44%，同比提升3.42pcts，盈利能力持续优化，主要受益于公司折扣管控良好；经测算，23Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 28.75/32.47/34.27/30.51%，Q4 毛利率环比下 滑 主 要 受 双 十 一 节 日 促 销 等 因 素 影 响 。 2023 年 归 母 净 利 率9.94%/yoy+0.7pcts；23Q4 归母净利率 9.02%/yoy+0.07pcts，主要为自 23年 12 月开始公司与上海机场执行新租金协议，费用端有所优化。 新租金协议落地，有望降低公司租金费用释放利润空间。公司与上海机场及首都机场签订新租金协议。此次调整方案中对扣点率做了明显的下调，若销售额达到一定标准，将有效缓解中免的租金压力，降低其销售费用率改善公司净利率。 此前上海机场、首都机场 T2/T3 航站楼扣点率分别为 42.5%/47.5%/43.5%。我们认为随着机场出入境客流逐步修复叠加租金的下降，公司机场免税业绩增长有望迎来双击。 三亚国际免税城 C 区正式开业，全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体有望吸引客流。12 月 28 日，公司三亚国际免税城 C 区正式开业，为全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体，建筑面积 7.8 万平方米，分为上下两层，以高端香化美妆业态为主，总计引进 132 个香化品牌，加上餐饮等一站式服务配套品牌，C 区运营品牌总数达到 176 个，其中包含多个海南免税市场首次引进的品牌。我们认为，此次 C 区香化馆的放开有望增强客户购物体验，进一步吸引客流。 投资建议：公司进入 Q1 客流旺季，随着香化馆的开业，客流有望进一步增强，春节表现值得期待。中长期来看，随着出入境修复叠加新租金协议，我们认为公司口岸免税业务后续将贡献增量，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 67.12、84.78、100.56 亿元,对应 1 月 9 日收盘价 PE 分别为 25x/20x/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等