投资要点: 事件:2/29伊利股份发布2011年年报,报告期内,公司实现营业收入374.51亿元,同比增长26.25%;归属上市公司净利润为18.09亿元,对应EPS1.13元,同比增长132.79%,好于我们之前预测的1.056元。 投资评级与估值:上调盈利预测,高端产品放量、成本上涨幅度收窄、行业价格竞争态势放缓,建议买入,9个月目标价32元,对应12PE27倍、13PE22倍。预计公司12-14年增发摊薄前EPS分别为1.423元、1.752元、2.128元,同比增长25.3%、23.1%、21.5%,对应主业净利率4.9%、5.0%、5.1%。增发摊薄后EPS 分别为1.194元、1.470元和1.786元。 有别于大众的认识: (1)收入符合预期,高端产品热销有望继续成为公司亮点之一。分解收入增长驱动因素,销量、产品结构调整以及平均售价变化分别带动收入增长16.18%、9.95%。公司高端产品热销是今年一大亮点,QQ 儿童星、金典有机奶、舒化奶、金领冠增速都在40%以上,参考蒙牛特仑苏、真果粒以及国外高端奶粉销售规模,公司高端产品未来2-3年有望继续保持高速增长。 (2)普通液态乳提价稍显乏力,公司综合毛利率下滑。2011年,原辅料价格高企,公司液体乳成本较去年同期上涨12.5%,但提价效应并不及此,产品结构调整及平均售价变化带来的收入增长仅8.4%,液态奶毛利率从28.82%下降至26.53%,造成综合毛利率下滑1个百分点。 (3)行业价格竞争态势缓和、费用使用效率提高,销售费用率呈现较大幅度下降。与2010年相比,公司今年销售费用额仅增长7.1%,销售费用率下降3.5个百分点,下降幅度超市场预期,追溯细分项目,广告费用下降4.56%是主导原因。在蒙牛更加重视利润率、公司更注重广告投放效率(2012年在湖南电视台、新媒体等增加了投放)背景下,销售费用率逐步下降是长期趋势。 (4)扣除投资收益,公司主业净利润同比增长105.9%,略超市场预期。公司收到财政扶持资金3.30亿元,较去年增加0.97亿元。 (5)蒙牛黄曲霉素超标事件,短期内利好公司销售,2012年开门飘红。虽然12月24日蒙牛黄曲霉素事件仅属偶然,但脆弱的中国乳民还是很敏感,当月蒙牛在商超渠道的销售额即显著低于前期。据媒体报道,伊利集团1月份开门红,伊利金领冠婴幼儿奶粉销量增长53.82%,伊利中老年奶粉销量增长56.21%,伊利金典系列牛奶销量增长46%,伊利谷粒多谷物奶销量增长率高达97%,酸奶、冷饮等产品1月份销量也表现不俗。 核心假定的风险:管理层调控业绩节奏不好把握。

投资要点: 本次快报盈利数据接近业绩预告下限,显示出下半年家电消费开始放缓:2011年,苏宁电器实现营业收入939亿元,较去年同期增长24.35%,归母公司净利润48.20亿元,同比增长20.13%,实现每股收益0.67元,整体经营业绩符合我们之前的预期。加权平均净资产收益率23.69%,净利润率5.13%,分别同比下降0.79和0.17个百分点。业绩快报公布的盈利数据接近之前业绩预增20%-25%的下限,显示出下半年家电消费开始放缓,拖累了公司收入与利润增速。家电行业刺激政策的退出,房地产市场的低迷,进入四季度后暖冬季节等因素都压制了家电市场的需求,公司各季度净利润同比增速也因此呈现出总体下降的趋势,分别为27.05%、24.05%、10.94%和18%。 搭上家电激励政策末班车,四季度门店扩张提速:尽管家电下乡等刺激措施在2011年末开始淡出,但苏宁电器依旧抓住了政策的尾巴,并借助家电/3C类产品智能化升级的契机,继续加快了对三四级市场的纵深拓展。报告期内,公司在大陆地区新进入地级以上城市25个,全年新开门店398家,其中仅四季度就在15个新进地级市开设138家门店。在公司“落实旗舰店攻略,探索精品店、自建店开发”的总体战略下,不但连锁网络的规模和质量得到了极大提升,还成功开设首家乐购仕(LAOX)生活广场,顺利开创了双品牌运作的新局面。 海外市场不断巩固,国际化运作形势喜人:在加快国内连锁布局进程的同时,公司在日本和香港的扩张也得到了强化,报告期内在两地净增加连锁店9家,其中香港7家,日本2家,自此,两地市场共有40处连锁门店。苏宁的国际化进程在经历了学习借鉴和实质性运作之后,成功步入正轨,且为将来在东南亚及全球的进一步扩张奠定了坚实的基础。营销变革持续推进,零供资源整合到位:2011年,苏宁在拓展新产品和加大自主产品销售规模之后,再次细分了商品的管理与规划,并创新与供货商的合作模式,进一步实现零供资源的优化。公司的各项营销服务质量在新的运营总部组建之后也得到提升,尤其是在品牌授权,深度定制和产品买断等一系列措施之后,公司的自营能力大大增强,快报本期营业利润64.37亿元,同比增长18.5%,同时可比店面销售收入也同比上升了3.39%,继续保持着平稳的发展。 关注公司转型做全渠道商的努力,物流配送体系日趋完备,网络购物大势所趋:报告期内公司有4家物流基地完工并投入运营,至此,苏宁电器共有8家物流配送中心日夜运转。强大的自建物流体系不但延展了线下门店的销售渠道,更是极大配合了电商品牌易购的快速成长,使其全年贡献销售收入59亿元,同比增长195%,已经跻身国内电商行业的Top 3。此外,分别有10家和24家物流基地还处于施工和签约储备状态,位于南京的小件商品自动化存储和分拣仓库也进入最后调试阶段,同时在北京和武汉的仓库选址设计工作也在进行之中。自建物流和仓储项目的大发展已经使易购站上了巨人的肩膀,借助苏宁实体网络的优势,通过物流、采购、营销上的协调,易购未来成功概率较大,期待今年6月全新改版后的易购平台。 维持买入评级,暂维盈利预测:预期2012年一季度受到家电整体销售下滑的影响,苏宁的盈利增速将进一步下降,由于市场对此有悲观预期,因此当前9.25元的股价已内含此负面因素。我们预计公司12到13年EPS 为0.77元和0.85元,盈利增速水平分别为12%和10%,对应12和11倍PE 值,估值水平已经较低,因此依旧维持买入的投资评级。

业绩增长稳定,估值合理,维持买入评级:友阿是湖南百货龙头,受益于长株潭区域经济快速发展。我们预计12-14年EPS1.07、1.32、1.58元,对应目前PE17、14、12倍,处于行业平均水平。友阿内生增长强劲,盈利能力业内领先,奥特莱斯项目进展顺利,未来以城市综合体方式向周边城市拓展具有广阔空间,业绩增长有望持续给力。我们认为,友阿“高成长+业态创新+低风险+估值合理”各要素兼备,值得享受高于行业平均的估值溢价,维持“买入”评级。

投资要点: 2011年营业收入基本符合预期,净利润仍大幅低于预期,主要原因是公司计提商誉减值远高于预期。公司2011年营业收入16.4亿元,增长30%,略高于我们此前预计的15.5亿元,主要原因系12月信贷略有改善带来结算速度有所回升;净利润仅为1.57亿元,同比减少35%,远低于我们此前预期的1.79亿元(对应EPS0.55元),主要原因是公司由于公司并购的山东世联和重庆纬联经营业绩不大预期,计提了减值准备3200万元,折合EPS0.0735元。 信贷改善带来的业绩增长将逐步体现。公司经去年人员扩张带来的营业成本攀升、期权注销费计提、商誉减值准备计提后,未来的销售代理增长将直接反映成业绩,净利润率将明显回升。目前市场信贷改善明显,尤其是对首套置业的购房者,这将在两个维度影响公司的业绩:1)伴随首置利率下降带动更多购房者入市,公司销售有望维持增长,我们预计公司2012年、2013年代理销售额增长分别为15%、20%(2011年公司仍获得17%的销售额增长);2)伴随信贷改善公司结算速度将有所加快,我们预计公司2011年底已实现未结算的代理销售额为300多亿元,对应的净利润为3亿元,折合EPS0.13元,部分业绩也将体现在2012年的增长中。 略上调2012、2013年业绩至0.77元、1.02元,维持“增持”评级。我们预计公司2012、2013年代理销售额将达到1638、1965亿元,分别增长15%、20%;业绩分别为2.53亿元、3.33亿元,折合EPS0.77元、1.02元,当前股价对应19X/14X,由于目前信贷改善尤其对刚需置业的支持将逐步体现,我们认为估值存在修复机会但短期催化剂不明显,故维持“增持”评级。建议长期投资者买入并持有。

事件:1)公司公布业绩快报:2011年营业收入9.38亿元,同比增长79.26%,归属于上市公司股东的净利润7971万元,同比增长72.36%,对应EPS为0.54元;2)公布利润分配及公积金转增股本预案:拟向全体股东每10股转增10股并派现1.5元(含税)。 收入和净利略高于预期。2011年营业收入9.38亿元,同比增长79.26%,高于我们之前预计的8.56亿元;实现净利7971万元,同比增长72.36%,对应EPS0.54元,略高于我们预期的0.53元;收入和业绩增长主要来自2011年公司净化工程业务和新产品带来的增长。 预计未来2年看好净化工程放量。受益于下游领域(电子、半导体、新能源、医药、食品、化工等)对生产环境洁净度要求的提高,随着公司净化工程业务的知名案例增多、技术水平和品牌知名度提升,我们预计今年净化工程将有40%-50%的增长,未来2年净化工程仍将贡献可观收入。 今年消耗品看好苏州产能释放。1)苏州募投产能:2011年11月底已投产,预计2012-2013达产进度:80%/100%,全部达产后预计年增收入4.4亿元;2)防静电包装材料扩产项目:将使净化产品由人体防护进入更广阔的产品防护市场。预计2012年下半年投产,2012-2013年达产进度80%/100%,全部达产后预计年增收入4亿元。 非公开增发事项进展顺利。公司于2011年底公布非公开增发预案,募集资金9.6亿元主要用于:1)天津产业园项目:天津产业园是公司完成辐射珠、长三角及环渤海的制造网络布局、实现“4小时车程”贴身服务的重要举措,预计2014-2016达产进度:50%/80%/100%,全部达产后年增收入10亿元;2)苏州防静电包装材料扩产项目:防静电包装材料主要用于电子、微电子、锂电池等领域的产品包装防护,目前国内在产品防护领域技术较低端,产品防护消耗品主要以进口为主,公司防静电包装材料技术已达到行业先进水平;3)面向客户的研发服务体系建设项目:主要包括在深圳、苏州、北京等6个城市分别建设拥有十级、千级、万级和独立机房的高洁净度样板工程,及在深圳、苏州、北京等12个城市建设净化工程售后服务网点,从而降低运营成本,实现对工程类客户需求的快速反应;4)部分募集资金用于补充流动资金偿还短期银行贷款。目前公司的非公开增发事项各项工作进展顺利。 维持“买入”评级。保守预计2011-2013年公司收入与业绩复合增速50%以上,实现EPS0.54元/0.80元/1.16元,分别对应PE35/23/16倍。维持“买入”评级。

公司发布11年业绩快报:公司2011年实现营业总收入9.20亿元,归属于上市公司股东净利润1.21亿元,全面摊薄EPS为0.22元,符合预期。 2011年四季度业绩同比下滑7.5%,全年业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入9.20亿元,同比增长30.0%;归属于母公司净利润1.21亿元,同比增长13.2%;11年全年对应每股全面摊薄收益0.22元,符合预期。四季度单季收入、净利润分别为2.62亿元、3102万元,环比分别增长29.7%、52.7%,对应摊薄EPS为0.06元。四季度单季收入、净利润为2.62亿元、3102万元,分别同比增长11.5%,下滑7.5%。11年全年净利率为13.15%,四季度净利率为11.8%,环比增长1.8%,同比下滑2.5%。 原材料价格维持高位致使四季度净利同比下滑,费用减少、研发降低生产成本助推四季度净利环比增长。公司11年四季度净利润下滑近7.5%,而单季净利率环比增长1.8%,主要原因有以下三个:①由于11年公司主要原材料:镁砂、高铝材料以及金刚玉等价格自11年年初起上涨超过20%,截止到四季度,其价格仍维持在高位,从而同比拉低公司四季度业绩;②四季度在原材料价格稳定前提下,公司之前投入的研发费用在四季度得到彰显,一定程度上降低了生产成本,导致单季净利环比增长;③由于公司之前开拓新客户初期成本较大,四季度向新客户供货已步入正常整体承包流程,导致费用有所降低,拉高公司盈利增长。 产能扩张、资源整合在即,未来业绩增长可期。随着包钢利尔以及辽宁利尔的建设推进,我们预计公司12年产能将得到大规模的扩张从目前的20万吨产能扩增至约40万吨。同时,若公司继海城菱镁矿的资源延伸后能够继续向上游拓展,预计将进一步推动公司未来业绩增长。 预计11-13年EPS为0.22/0.43/0.73元。维持“增持”评级。考虑到公司自身较大的镁矿需求,我们预计,公司仍将有后续的资源整合。我们维持公司11-13年EPS分别为0.22/0.43/0.73元,复合增长率82.2%。维持“增持”。

投资要点: 业绩低于预期,毛利率仍维持 60%以上高位。公司11年收入3.07亿,下降18.72%,净利润1.03亿,下降26.27%,对应EPS 0.34元,低于预期,毛利率为60.23%(原先预计58.8%),显示公司所处军工行业的技术与客户特性决定了其能维持长期高毛利率。业绩低于预期的原因主要有两方面: (1)军工订单的波动性导致可实现订单减少,营业收入同比减少18.7% (2)公司上市后人员高速扩张,从而导致管理费用与销售费用分别同比增长26.3%与81.9%。 新生产基地投入使用增加上半年的折旧摊销压力,海外部分订单确认可对冲其影响。由于公司系统级产品的交货周期在6-12月,因此去年下半年定型的一些项目预计业绩贡献主要体现在下半年。公司年后新生产基地已开始投入使用,我们预计此将年新增约3000万成本(折旧与相关新招人员的薪酬)。但随着对应国家新的一年国防经费的到位,11年被延迟的部分订单有望在上半年得到确认,从而对冲成本的增加。 从投资的角度,除订单确认外,12年需重点关注两大方面:焦平面探测器的研发进展、外延式扩张。 (1)公司2011年研发投入占收入比增加到10.9%,焦平面探测器若能取得突破,其意义不仅仅在于毛利率提升,更多地在于成本降低(特别是二次开发成本)后民用市场量的爆发。公司年报中提及的 “交通夜视与视频监控”两大市场,其真正放量也非常依赖焦平面探测器能否实现自主化量产。 (2)随着国家在部分军工领域对民营的放开,公司一直未使用的超募资金有望助公司实现外延式扩张。 下调至“增持”评级。 在不考虑外延式扩张的情况下,我们下调公司盈利预测,预计12-14年收入为5.0/7.1/8.7(调整前12、13年为5.9/8.9亿),实现EPS 0.55/0.75/0.95。12年业绩的最大增量主要来自于11年定型的红外防御系统、军车车载等重点产品。由于公司11年下半年以来在业绩低于预期的情况下已大幅跑赢中小板,一定程度上反映了今年高成长的预期,我们暂时下调至“增持”评级,但仍看好公司在红外行业的竞争力与长期成长空间。

投资要点: 业绩符合预期,收入增幅超预期。公司2011年实现营业收入44.7亿,同比增长48.12%,增速超预期(原先预计收入40.3亿),实现净利润4.08亿,同比增长19%,对应EPS0.58元(与我们预计的0.57元基本一致)。收入超预期的主要原因是随着三季度松岗工厂的投产与电视机尺寸的提升,液晶电视代工销售收入大幅增长。 收入的大幅增长再次印证了电视代工景气周期开始的判断。如我们调研简报所述,2011Q4,富士康、瑞轩等液晶电视代工巨头的出货量也都出现了大幅上升,说明这是一个行业性的机会。2011年委外加工比例上升的原因主要为日系等传统品牌厂商成本压力日益加大,而未来几年的智能电视时代支撑外包加速又将增加两条强有力逻辑: (1) IT巨头纷纷踏入智能电视阵营,行业竞争格局生变,竞争加剧; (2)智能电视时代“软件生态圈”是核心,制造弱化,加大外包是必然选择。 重申一季度新产能释放带来高增长的观点。由于公司产能利用率一直较满,新产能的投放意味着马上能转化成收入与净利,2011三四季度业绩的大幅提升已是印证。新租用的光明工厂今年2月初开始投产,目前正处于爬坡期,预计二季度可达产,达产后产能增加180万台(大尺寸),对应约20亿收入规模。 维持“增持”评级。我们认为公司受益于智能电视时代的外包潮流,具有成本优势,产能释放及时,未来两年仍是景气期。维持公司2012年-2013年盈利预测,预计EPS分别为0.74和0.87元,复合增速22%。 现价对应13X12PE和11X13PE,具有一定安全边际,维持增持评级。

投资要点: 年报业绩完全符合预期。公司2011年实现营业收入1.33亿元,同比增长10.03%;实现净利润7470.80万元,同比增长77.63%,实现每股收益0.62元,完全符合我们之前0.62元的预期。公司2011年业绩增长主要来自于转让燕山凯美特气体项目的投资收益,公司扣非后净利润4150.73万元,同比增长3.06%。公司拟以资本公积金每10股转增5股,以未分配利润每10股派现金1.2元(含税)。 毛利率维持高水平,费用率略有增加。公司2011年毛利率69.9%,基本维持了以前年度70%左右的高毛利率水平;销售费用同比增加16.75%,主要是由于电价、人工和柴油价格有所增加;管理费用同比增长24.29%,主要是由于上市路演费用以及研发费用的增加。 氩气项目和长岭凯美特气体项目投产延迟。公司原本预计2万吨氩气项目2011年12月投产、岳阳长岭凯美特项目2011年11月投产,根据年报最新披露,氩气项目和长岭凯美特项目达到预定可使用状态的时间分别为2012年7月31日和2012年5月31日。鉴于这两个项目是公司在2012年的主要产能增量,项目投产的推迟可能会对公司2012年业绩增长造成一定影响。 下调2012年盈利预测,维持“增持”评级。考虑到项目投产推迟的影响,我们下调公司2012、2013年盈利预测。预计公司2012-2014年实现每股收益0.74元、1.41元和1.93元(原预计为0.95/1.72元),三年CAGR 46%,对应2012年31倍PE。公司立足于二氧化碳这一利基市场,横向拓展产品线,进行多气种发展,是国内少有的技术领先的多气种供应商。下调盈利预测不改变我们对于公司长期成长性的看好,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公告:利用自用资金1508.9万元收购张家港市江南锻造有限公司100%股权;此外公司收到证监会核准公司向社会公开发行面值不超过7亿元的公司债券的批复。 我们认为,收购价格远低于评估价,上游产业链延伸再见成效。从公开信息来看,公司本次收购价远低于中通诚资产评估有限公司出具的评估价值2651万元。江南锻造的主营业务是铸锻件制造,公司每年都有大量的铸锻件通过外协加工,实施此次收购是公司向上游产业链的一次延伸,能降低公司经营成本,待公司债成功发行后,将大大缓解资金瓶颈,增强公司市场拓展优势和竞争力。 2011年四季度业绩同比大幅增长44%,超前三季度总和符合我们的判断,待2012年新疆项目启动后,12年业绩40%增长值得期待。6万吨重型非标化工装备制造项目2011年预计释放20%-30%产能(低于之前40%的判断);新疆控股子公司预计2012年上半年将建成试生产。我们认为,2012年一季度有望延续四季度的高增长状况,全年业绩40%增长值得期待。 《煤炭深加工示范项目规划》预计已初步成型,定调“有序开展煤炭深加工升级示范工作”,我们认为十二五期间煤化工对压力容器等设备需求依然旺盛,保守预计在5000亿以上。据不完全统计,目前已被列入规划的各类煤化工项目已达37个,总投资达7000亿元,我们保守预计十二五煤化工投资至少在1万亿以上,设备投资5000亿元以上,公司三季度末在手未确认收入订单仍近27亿元(详细测算见2011年10月26日报告),未来石油化工用压力容器以及煤化工压力容器、气化炉等需求依然旺盛,公司新增订单可期。 维持盈利预测,维持买入评级。我们再次强调:行业高景气+饱满持续订单+产能成倍释放=确定的高成长性,募投产能达产进度延迟以及短期国家煤化工政策谨慎态度不改公司的长期投资价值,公司14位高管的集体增持使其利益与股东利益一致性将确保公司稳健成长。我们维持公司11-13年EPS0.50/0.71/0.91元的判断,未来三年复合增长26%,维持买入评级。风险提示:3月10日6386万股首发原始股东解禁。

基于增长确定角度看好,建议增持。前期市场追求弹性,包装类个股受到一定冷遇,随着市场对一季报的关注度提高,我们认为仍应着眼布局增长确定型的个股。公司内生外延扩张逻辑清晰:内生方面受益于主要下游卷烟行业的结构升级,订单延续稳定增长;社会产品(日化和酒类产品)未来开发潜能较大。外延方面烟包行业集中度较低,加之公司以往成功的资本运作经验和超募资金,有较强的外延扩张预期。12年确定的增长点来自于收购的青浦优思吉德(产能1万吨)和江阴特锐达(产能在1万吨以上)并表带来的增厚,可能的其他外延扩张将有望使业绩更超预期。不考虑其他外延扩张,我们预测公司12-13年EPS分别为0.89元和1.13元,目前股价(15.90元)对应12-13年的PE分别为17.9倍和14.1倍,建议增持。 年报业绩符合预期。2011年公司实现收入10.72亿元,同比增长30.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.37亿元,同比增长31.6%;合EPS0.64元,符合我们年报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.69元。 利润分配方案:每10股派发现金红利1.30元(含税),每10股转增6股。 11Q4:旺季收入延续环比增长;低价原材料使用,毛利率环比提升。其中Q4实现收入3.31亿元,因下游卷烟企业更换包装,订单略受影响,同比增长4.7%,增速略有放缓;环比因旺季因素仍实现21.3%的增长。毛利率受低价原材料使用,和产能利用率提升影响,环比上升至22.5%(vs11Q321.3%)。费用控制卓有成效,期间费用率由11Q3的8.0%环比回落至Q4的6.0%。净利率环比提升带动Q4净利润增长快于收入增速,为11.3%,达到4632.32万元。 真空镀铝纸仍为公司主要产品,下游结构升级+应用领域拓宽,驱动收入快速增长。11年,真空镀铝纸仍为公司主要产品(收入占比为74.4%),同比大幅增长56.9%,系:1)公司受益于卷烟行业下游结构升级。如我们在此前的报告中所多次提到的,下游卷烟行业结构升级趋势明显,单箱价值提升,行业收入和利税增速显著快于销量增速:11年卷烟行业收入增长19.3%,利税增长22.5%,快于整体销量增速的2.97%。烟草行业自身“调结构,上档次”为公司的中高档卷烟包装提供发展市场。公司借助积累的技术优势,优质客户资源,完善的服务保障,有效提升市占率。除了本土卷烟企业的开拓外,11年公司还成为英美烟草(BAT)亚太分区批准的印刷厂新型环保材料供应商,共提供1082吨产品,未来也将适时拓展海外订单。 2)凭借绿色环保节能的理念,加大产品应用领域。公司真空镀铝纸产品具有的可降解、可回收、降能耗的特性,使之在烟草之外的其他领域也具有潜在开发价值。11年公司开始为联合利华等非烟草行业提供包装,加大产品应用领域。 外购比例上升,11年毛利率有所回落;原材料低位+自产比例提升,12年毛利率回升值得期待。受限于产能瓶颈,加大外协比例,公司11年综合毛利率由10年的24.2%回落至22.5%。分产品来看,真空镀铝纸的毛利率下降0.6个点至23.3%。我们看好公司12年的毛利率回升,主要基于:1)公司主要原材料包括原纸、原膜和成品膜(占主营业务成本的80%以上),目前原材料价格处于相对低位,而公司和下游客户采取的招投标价格具有一定黏性,有望因原料价格回落而享受短期的盈利弹性。2)随着公司自产比例的提升(包括青浦优思吉德和江阴特锐达的产能充分利用),毛利率较低的外协比重降低,也有助于提升整体盈利水平。 股价表现的催化剂:外延扩张增厚业绩、原材料价格回落而价格黏性带来的盈利弹性。 核心假设风险:公司自有产能释放进度低于预期,下游订单变化的短期冲击。

投资要点: 公司发布对外投资公告:2012年2月27日,公司与中天润博原股东等相关方在北京签署了《合作协议》。根据该协议,公司以现金方式向中天润博投资人民币6678.57万元,占中天润博增资后注册资本及实收资本的55%。 溢价收购,迈出再生水领域有力一步。以2011年6月30日为基准日,中天润博股东全部权益价值评估值为人民币3944.34万元,此次公司与另一增资方北京佳逸创景科技有限公司分别投资6678.57万和1821.43万元,增资后分别占中天润博注册资本的55%和15%。中天润博已与太原市城乡管理委员会签署《太原市再生水利用开发(框架)协议》,在太原市排他性进行再生水利用开发(根据太原市规划,2015年再生水回用率将达到50%以上)。目前已经开展的太原市再生水北线工程(中天润博控股80%的再生水公司是项目主体),利用城市污水为工业企业提供再生水,一期工程8万吨/日,总投资1.85亿元,假设35%来自自有资金,65%来自银行贷款,则需要自有资金约6475万,从此次增资中支付。 北线一期工程项目的具体条款尚未与政府商定,所以项目的收益率暂时无法准确计算。项目环评已经通过,预计3、4月份启动,管线工程工期8-10个月,假设基础协议中商定该项目可确认工程收入,则公司12年收入将增加8000万左右。运营期间(期限30年),假设太原市工业用再生水单价1-3元/吨不等,则北线一期项目每年的运营收入为2000-8000万不等。 维持公司 12-13年EPS分别为0.80、1.26元的预测,增持评级。由于项目具体条款尚未商定,暂不上调公司盈利预测,维持增持评级。

投资要点:ATM机市场还有300亿以上空间,但发生结构化变化。1)我们采用百万人ATM保有量、万平方公里ATM保有量与发达国家、可比国家比较,我们ATM市场空间仍有300亿以上。2)结构变化一:大行网点增速趋缓,未来提供空间有限。以各商业银行、邮储、农信为代表的非大行网点增速更高,提供空间更广。3)结构变化二:欠发达地区提供未来空间,微观省内和放眼全国均证明此点。 ATM机采购方的投资偿还期决定未来空间实现速度。1)我国ATM联网保有量保持20%左右同比增速,相对趋缓。2)我们认为增速趋缓主要是因为银行(ATM采购方)新增采购的投资偿还期过长,因而新增投资的动力不强,影响了300亿潜在空间的实现速度。根据行业数据的估算、美国ATM发展历史都验证了这一点。 公司模式、规模、技术、成本四大优势既大幅缩短客户投资偿还期,又成为公司未来业绩支撑,而且互相协同成为坚强壁垒。1)公司合作运营模式使客户投资偿还期缩短至原来15%-21%,融资租赁模式使客户投资偿还期缩短至原来11%-38%,吸存效应进一步提升效果。行业数据估算、海外租赁案例证实了公司模式可行性。2)公司稳健发展,运营机具数量和年运营收入具备明显规模优势,成为未来业绩支撑。3)公司核心选点技术、专利和软件著作权两个方面体现技术优势。4)公司原材料价格、机具年折旧成本、年均运营成本三方面体现成本优势。5)我们用敏感性分析和波特五力分析证明了四大优势的协同效果。 上调评级至“买入”。1)我们预计公司12-14年完全摊薄EPS分别为0.73元、0.95元、1.27元,对应3年CAGR为35%。2)我们运用FCFF估值和PE估值得到合理价格19.08元。3)尽管从我们发布年报前瞻提示投资机会以来,公司股价已上涨16%,但考虑到公司四大优势的出色协同、“助农取款”未来3年的快速落实使公司增速可能上调,我们给予目标价19.08元,并上调评级至“买入”。目前股价12.75元,隐含49.6%上涨空间,具备较高安全边际。

投资要点: 维持“增持”。短期看,我们预计受宏观经济波动影响,公司12年渠道扩张步伐将略微谨慎,更加注重内部挖潜和单店效益的提升;11H1高基数背景下,12H1收入增速将有所放缓。公司高费用投入(渠道铺建+营销宣传)撬动高收入增长的模式仍将延续。长期看,国内居民对钟表的需求从简单的计时功能转向情感依托与身份表征,催生对名表消费的长期旺盛需求。“飞亚达”和“亨吉利”产品与渠道双品牌战略奠定未来发展基石。我们预计公司12-13年EPS 分别为0.54元和0.69元,目前股价(12.84元)对应12-13年EPS 分别为23.8倍和18.6倍,维持“增持”。 年报业绩符合预期,维持“增持”。公司11年全年实现营业收入25.61亿元,同比增长43.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.59亿元,同比增长69.7%,合每股EPS 0.41元,与前期业绩快报一致;每股经营活动产生的现金流量净额为-1.04元。其中Q4实现收入6.87亿元,同比增长33.1%;Q4国内整体高端零售百货销售承压,商场人流量回落等亦对公司销售形成制约,收入增速较前三季度有所回落。主要因销售费用大幅攀升,Q4实现净利润2177.75万元,同比下滑13.4%。利润分配预案为每10股派发现金股利1元(含税)。 “亨吉利”渠道拓展超预期,打造名表零售业高端精品。预计11年末亨吉利渠道网络(包含时尚品牌零售20余家)达到250-260家(vs 10年底187家),渠道拓展速度超出年初预计。在“亨吉利”品牌建设方面,通过媒体广告投放、自行编辑专业杂志《亨吉利时间》和“西艺东韵-2011亨吉利奢华腕表编年展”主题巡展等方式,全面打造名表零售业的高端精品。借助亨吉利日益扩张的渠道和提升的品牌形象,公司11年在名表零售业务方面实现20.09亿元收入,同比增长40.1%;受产品销售结构调整影响,毛利率亦较11年提升3.2个百分点。

投资要点: 收入超预期,净利符合预期。公司2011年实现营收3.02亿,比上年增长42.5%,高于我们之前预计的2.85亿,实现净利6137万,比上年增长21.9%,对应EPS0.46,符合预期(之前预计0.45)。公司在人工薪酬上升、股权激励成本摊销、募投项目折旧计提增加的不利因素下,仍实现了业绩的稳定增长,验证了公司“技术立命”所形成的市场竞争力。我们预计未来两年公司传统的仿真测试业务基本维持稳定的25%~30%的复合增长,新兴的卫星导航相关产品线可实现超过50%的复合增速。 公司发展战略清晰,“敢投入、出成绩”,注重长期价值。从以往发展历程看,公司以技术立命,通过前瞻性的产业布局与持续的高研发投入践行外延扩张发展战略。首先,公司在05年即介入北斗二代导航并获得军码授权,证明了公司管理层的前瞻性布局;其次,公司在研发上敢投入,08-10年研发投入占主营收入比例分别为15.3%/12.3%/13.6,最后,公司的研发投入能快速出成绩,几乎每年都会开发一项核心产品或将核心技术产业化,证明了公司管理团队的执行力。机电仿真测试、雷达模拟器、北斗导航基带芯片的成功证明了公司的技术攻关与产业化能力,为未来终端接收机、MEMS 陀螺仪等新项目的成功增强了信心。 北斗导航军用市场今年进入小批量采购阶段,重申“北斗导航军用市场先行,公司最先受益”的观点。高达百亿规模的军用市场是北斗导航最先爆发的细分领域,良好的军工基础与领先的产品性能决定了公司是最先受益的公司之一。 首先,公司是目前拥有北斗导航军码授权仅有的两家上市公司之一,良好的客户资源决定了其能顺利进入军方首批供应商体系;其次,公司基带芯片产品在抗干扰、灵敏度等指标上具有明显竞争优势,保证了在未来的军用北斗芯片招标份额上将处于前列。 l 厚积薄发,2013 年将迎来业绩再次高增长。首先,北斗导航接收机与汽车导航监控两项新投资项目将在13 年开始大幅贡献利润(预计13 年营业收入中导航接收机、芯片合计贡献1.3 亿,车载监控贡献0.7 亿),MEMS 陀螺仪预计也在13 年完成研发与试生产。其次,期间费用率将在13 年得到适度降低,公司上市后由于研发、销售人员扩张及股权激励费用分摊,今年期间费用增长高于收入增速,但此现象将逐年减弱,我们预计12-13 年期间费用率分别为23.4%/20.7%。 l 维持“增持”评级。我们预计11-13 年公司实现收入3.0/4.0/6.6 亿,实现EPS 0.46/0.61/0.86 元,现价对应估值44/33/24 倍。我们看好公司在北斗导航领域的技术实力与长期发展空间,维持“增持”评级。