一季度业绩超预期:公司今日公告一季度业绩快报,实现收入21.3亿元,同比增长55%;净利润1.48亿元,同比下降8%,每股收益0.29元;扣非后净利润1.41亿元,同比增长47%。主导产品保持快速增长、医药商业并购并表导致一季度收入大幅增长且主业利润超预期。 工业、商业收入均增长加速:分业务来看,我们预计一季度医药商业收入增速超过60%,主要是公司2011年完成并购3家医药商业公司,2012年一季度并表,而2011年一季度尚未并表。我们预计一季度医药工业收入增速超过30%,其中复方丹参滴丸收入增速预计超过20%,养血清脑收入增速预计超过40%,其他产品仍保持快速增长。 上调盈利预测,维持买入评级:考虑到公司产品保持快速增长、一季度业绩超预期,我们上调2012-2014年每股收益至1.42/1.85/2.31元(原预测分别为1.40/1.75/2.14元),同比分别增长20%/30%/25%(扣非后增长38%/30%/25%),对应的预测市盈率分别为26/20/16倍。公司中成药业务平台从2010年四季度进入良性发展,公司已经走出过往依靠单产品,迈入口服药和注射剂合力推动的产品群发展阶段,随着丹酚酸粉针逐步纳入地方医保,以复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、丹酚酸粉针为核心的大产品群将带动工业收入增速保持在25%以上,同时复方丹参滴丸国际化进程稳步推进,公司股票是医药板块不可多得的投资品种,我们维持“买入”评级。

友谊股份2011年报业绩低于我们的预期:2011年度公司实现营业收入470.15亿元,同比增长7.12%;营业利润25.18亿元,同比增长22.50%;归属于上市公司股东的净利润13.92亿元,同比增长33.80%。公司在会计期间对上海建配龙房地产有限公司51%的股权转让取得投资收益3.09亿,剔除之后归属于上市公司股东净利润12.28亿,同比增长18.02%。按最新股本全面摊薄的EPS为0.81元,ROE为13.71%,比去年同期增加3.81个百分点。每股经营活动金流2.16元,是EPS的2.5倍。公司拟每10股派发2.50元现金(含百货、超市双轮驱动,收入规模稳定增长:公司作为上海本地的龙头零售商,兼营百货、超市、建材等多种业态,分享上海经济的稳定增长。其中,百货业态通过资产整合(百联股份、第一八佰伴等资产注入)、促销活动、新建门店(百联徐汇店、浦东永安百货等)实现收入同比增长10.65%;联华超市通过外延式门店扩张实现收入增长5.91%;而好美家建材连锁受到上游房地产景气度下滑的影响,销售规模持续萎缩,同比下降23.19%。在百货和超市两种业态收入规模稳定增长的带动下,公司2011年实现营业收入470.15亿元,同比增长7.12%。公司资产整合后同业竞争问题解决,融资功能恢复,我们判断未来公司外延门店将会继续扩张,收入规模将稳定增长。 各业态毛利率涨跌互现,整体处于平稳状态:面对区域经济增长放缓和竞争加剧的压力,百货采取了多种形式的促销活动,在保证收入规模增长的同时降低了毛利率水平,百货毛利率为19.73%,同比减少1.96个百分点;联华超市受益于上海区域采购中心的形成和桃库、曹库等物流配送中心配送效率的提高,毛利率为21.47%,同比增加0.27个百分点;而好美家建材连锁在收入规模萎缩的同时成本进一步上涨,导致毛利率为12.98%,同比减少0.39个百分点。公司其他业务受益于商铺租金的上涨和折摊成本的下降,毛利率高达89.94%,同比增加8.30个百分点。总体来看,公司各业态毛利率涨跌互现,综合毛利率同比增加了0.03个百分点,达到22.69%,保持相对稳定的水平。 严控费用进一步提升公司业绩:在收入增速放缓、毛利率水平相对平稳的情况下,公司加强了对期间费用的控制,进一步提升了公司业绩。其中,销售费用率因促销活动频繁而增加0.18个百分点达到14.28%;管理费用率则因较强的费用管控能力而减少0.13个百分点降为3.89%;财务费用因公司融资规模减少及利息收入增加而减少0.37个百分点降为-0.37%。公司2011年期间费用率为17.81%,同比减少0.33个百分点。期间费用率的下降进一步提升了盈利水平,公司2011年净利率为2.96%,同比增加0.59个百分点。 l融资功能恢复,公司有望突破发展瓶颈:公司占据上海各大成熟商圈的核心位置,各个门店经营已进入成熟期:辐射客户群稳定、品牌结构调整完善,通过内部经营结构调整带来的业绩内生增长逐步放缓,未来增长瓶颈突破仍需依赖外延式扩张。2011年,上海国资委将第一八佰伴注入公司,并吸收合并旗下百联股份,解决了同业竞争问题,融资功能得以恢复,公司有望释放业绩支撑股价以募集更多资金,为成功实现外延式扩张打下基础;同时,资产整合有利于增强对供应商的议价能力,并进一步体现规模效应,有利于核心业务(百货、超市)毛利率水平提升和期间费用率的下降,未来业绩成长性得到保证。 l下调盈利预测,维持买入的投资评级。公司2011年出售房地产股权所获投资收益贡献EPS为0.09元,剔除后实际EPS为0.71元,综合考虑公司稳定的内部经营和逐步推进的门店扩张,我们预测2012-2014年EPS为0.84元、0.99元和1.16元,目前PE为15倍、13倍和11倍。考虑到公司目前估值水平较低,我们维持买入的投资评级。

全面、低价收购关联人持有的房地产金融公司股权,综合服务商雏形显现。1)公司以1.58亿元收购盛泽担保62.5%的股权、世联信贷29%的股权、世联投资100%的股权,至此100%控股盛泽担保和世联小额信贷公司,关联人持有的房地产金融板块全数注入公司,公司将利用担保公司支持开发商融资,利用小额信贷公司为购房者融资,有利于公司深入开展代理销售业务,全产业链雏形显现;2)公司收购价格低廉,收购市盈率仅为4.18X,且采用评估价较低的基础资产法;3)公司同时与关联人持有的世联评估达成全面合作协议,有利于公司利用世联评估持有的EVS系统开展房地产抵押、财产管理等金融服务。 信贷改善带来的销售增长和业绩增长明显,好于市场预期。公司公告1季度代理销售额和1季度业绩修正,均好于市场预期,表明信贷改善带来的销售加速和结算加速较为明显。1)公司代理销售额1季度共计275亿元,增长1.5%,且2月、3月连续两月同比、环比增长,信贷改善和开发商降价带来的销售加速明显;2)1季度业绩亏损从2000-2500万元上修至亏损1000-1500万元,主要原因系3月份结算好于预期,表明开发商回款加速确有体现,我们认为趋势有望延续。 收购增厚2012年EPS0.07元,上调2012-2014年盈利预测至0.85元、1.11元、1.46元,上调评级至“买入”。我们预计收购的盛泽担保和世联信贷2012-2014年营业收入分别为1.9亿元、2.6亿元、3.6亿元,净利润率维持在17%,将分别增厚2012-2014年EPS0.07元、0.09元、0.13元;同时,我们在3月27日年报点评中提到的催化剂正逐步兑现,包括信贷改善带来的销售加速和结算加速;公司12年动态市盈率为17X,上调评级至“买入”,目标价18.7元,有30%的上涨空间。

受益于浆价回落,生活用纸行业享受盈利回暖;募投项目逐步投产,公司销售规模更上台阶。建议“增持”。行业层面,11年下半年纸浆价格出现明显回落(美元计价NBSK和BHKP年末价格分别自年中高点回落18.1%和23.7%),生活用纸行业因产品终端定价较为刚性,能充分享受纸浆价格回落带来的盈利弹性(类似09年情形)。公司层面,前几年受限于资金瓶颈,产能规模止步不前,制约公司成长;12年随着募投项目逐步投产,公司销售规模更上台阶。 生活用纸行业受运输半径影响较大,公司全国性生产基地布局完善,有助于公司扩张销售区域。11年末,实际控制人邓氏家族成员之一邓冠彪增持公司股份,体现对公司长远发展信心;进入12年以来,同为生活用纸行业的H股恒安维达股价也已创历史新高。我们预计公司12-13年的盈利分别为1.03元1.39元(增长105%和35%),目前股价(23元)对应12-13年PE分别为22倍和17倍,公司业绩已至拐点,建议“增持”。 年报业绩符合预期。公司11年实现销售收入18.56亿元,同比增长4.4%。主要因浆价上涨侵蚀盈利,毛利率由10年的30.1%显著下滑至11年的25.8%,拖累净利率由10年的6.1%下降至11年的4.3%,使11年(归属于上市公司股东的)净利润为8053.81万元,同比下滑26.0%,合EPS0.50元,符合预期。 每股经营活动产生的现金净流量为-0.23元。其中Q4实现收入5.51亿元(同比12.6%,环比15.5%),净利润1696.69万元(同比21.3%,环比7.3%)。 分配预案为每10股派发现金红利2元(含税),转增3股。 产能释放+营销助力,推动收入增长。产能释放:下半年因产能释放(江门增加2.5万吨产能,使总产能由10年的18.6万吨上升至11年的21万吨),产能增加驱动销量增长,全年实现产量17.0万吨(较10年增加1.65万吨),收入逐季回升:11Q1-Q4单季收入增速分别为-5.0%,1.3%,7.2%和12.6%。营销助力:公司加强推广高端产品洁柔face可湿水系列和lotion柔滑系列的推广,邀请小S作为形象代言人,起到良好的销售效果。公司高端产品占比上升:毛利率相对较高的非卷纸类(包括盒巾纸、软抽、手帕纸等,11年毛利率为32.0%,vs卷纸21.7%)占比由10年的37.9%逐步提升至11年的41.9%,产品结构升级为未来的盈利调整奠定良好基础。 加大原材料储备,公司存货明显上升。11年底在原材料低位时,公司加大了原材料的储备力度(原材料由10年末的2.78亿上升至11年末的3.03亿元),存货总额上升至5.1亿(vs10年末4.1亿),拖累经营现金流表现,11年经营活动产生的现金流量净额为-3696.79万元。 募投项目有序拓展,公司12年产能规模有望更上台阶。公司在建工程由11年期初的1573万上升至年末的1.1亿,系公司IPO募投项目有序推进所致:江门5万吨项目已达到投产状态,唐山与成都各2.5万吨项目预计于12H2投产,12年公司总体产能规模将更上台阶。 核心假设风险:受事件型驱动影响纸浆价格大幅上升,公司募投项目进展低于预期。

业绩符合市场与我们预期。公司12年1季度营业收入3.36亿元、营业成本2.07亿元,分别同比增长235.2%和375.2%,实现归属于上市公司股东所有者的净利润0.38亿元,对应全面摊薄EPS0.21元,同比增长103.4%,符合市场与我们预期(公司前期预告同比增长80-110%,我们测算利润增速接近预告上限)。 内生增长依然迅猛,外延扩张利润贡献持续显现。1季度SNK、精准阳光等被收购公司贡献约9百万净利润,成为公司净利润增长的重要来源(1季度利润同比增长约1917万元),外延扩张战略对公司利润贡献持续显现。同时公司内生增长依然迅猛,我们测算剔除收购效应,1季度内生增速约为52%,充分表明了公司自身业务发展的活力和增长潜力。 无需担心毛利率下降,同时费用率有所下降。1季度公司综合毛利率为38.3%,同比下降18.2个百分点、环比提高9.2个百分点。销售费用率和管理费用率下降明显,分别同比下降11.1和4.3个百分点至14.3%和6.6%。毛利率和费用率均出现显著下降的主要原因在于本期并入报表的思恩客、精准阳光等公司主要从事广告代理、媒介策划等业务,其毛利率水平显著低于公司原有公关业务,从而拉低整体毛利率水平。另外需要指出,由于不同的公关服务支付的第三方成本不一样,其毛利率差异性很大,波动区间从10%到90%均有可能,公关业务毛利率参考性较弱。 维持盈利预测,持续看好公司内生增长+外延扩张战略,重申“买入”评级,目标价40元。我们维持12/13年备考盈利预测1.22/1.53元(按照收购今久广告后全面摊薄1.96亿总股本计算,并假设SNK和今久广告均全年并表;如果考虑SNK49%股权和今久广告100%股权1季度尚未并表,12年EPS为1.14元,对应12年PE26倍),当前股价分别对应12/13年25/20倍PE,与营销服务行业估值相当。如果公司能够保持11年的收购节奏(11年内收购标的贡献利润占比接近25%),那么考虑并购12年估值仅为20倍,远低于传媒行业12年28倍的估值中枢,我们高度看好公司战略和执行力,维持“买入”评级,目标价40元。

投资要点: 每股收益为0.88元,业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入12.44亿元,同比增长15.40%;实现营业利润1.03亿元,同比下降3.72%;实现归属于上市公司股东的净利润8256.35万元,同比增长12.48%,基本每股收益为0.88元,业绩符合预期。2011年公司分配预案为每10股派发现金红利2元人民币(含税)及转增5股,分红率达26%。 需求下滑与网点扩张导致毛利率小幅下滑0.79个百分点。在剔除非经常损益后,2011年的业绩与2010年持平,主要原因在于成本上涨快于收入导致毛利率下滑。2011年公司主营业务成本同比增长17.65%,比收入增速高2.25个百分点,导致公司整体毛利率下滑0.79个百分点。我们认为造成毛利率下滑的主要原因在于:1)PC 行业受欧美经济疲弱影响,旺季较往年明显偏弱,导致综合物流业务增速较往年下滑;2)营业网点加速布局,部分地区网点尚处于投入阶段,未能产生效益。但从营业利润占比来看,高毛利的综合物流业务与技术服务业务占比达60%,高于往年4个百分点,在一定程度上减缓了毛利率下滑压力。我们预计2012年PC 的需求有望改善,但网点拓张带来的成本压力或将持续。 募投项目进展顺利,有望本年投产。作为深耕昆山的战略的重要部分,公司利用募集资金分别在昆山地区建设仓库面积4.5万平米的”保税区物流园项目“与3万平米的”现代物流中心项目“。目前两个项目投资进度分别为24%与45%,现代物流中心项目有望于今年年中投产,保税区物流园项目有望于2013年投产。若按投产初期75%的利用率以及2500元/平米的单位面积收入来计算,我们预计现代物流中心项目今年将贡献约0.03元业绩。 下调盈利预测,维持增持评级。考虑公司今年将对股权激励进行费用摊销,我们小幅下调公司盈利预测。预计2012-2014年摊薄后的EPS 分别为0.9、1.1、1.3元,同比增长分别为16%、22%与19%,对应目前股价PE 为18、14.5与12.3倍。考虑今年是物流行业政策落实年,物流股主题投资机会较多,公司增长较为稳健,我们维持增持评级。

投资要点: 主业利润增长48%:2011年公司实现收入10.2亿元,同比增长18%,实现净利润2.55亿元,同比增长31%,每股收益1.82元。扣非后净利润同比增长48%,主要是片仔癀量价齐升。四季度单季公司实现收入2.73亿元,同比增长24%,实现净利润6150万元,同比增长26%,每股收益0.44元。分业务来看,我们预计2011年片仔癀收入4.94亿元,同比增长37.5%,我们预计普药收入约5400万元,同比持平;化妆品收入7658万元,同比增长37%;医药流通收入5亿元,同比增长7%。公司推出每股派发现金股利0.7元的利润分配预案。 VIP 营销推动片仔癀量价齐升:我们预计片仔癀国内收入3.41亿元,同比增长52%,出厂均价同比上涨12.5%,销量同比增长35%;外销收入1.52亿元,同比增长14%,外销均价同比上涨18%,销量同比下降4%。我们认为片仔癀国内销量大幅增长主要是VIP 营销推动。 期待经营逐步改善,维持增持评级:考虑到片仔癀VIP 营销推动国内需求持续增长,以天然麝香为原料的片仔癀具有资源属性,价格有持续提升空间,我们上调公司2012-2014年每股收益至2.31/2.84/3/43元(原预测2012-2013年为2.19/2.63元),同比分别增长27%/23%/21%,对应的预测市盈率分别为31/25/21倍。当前估值不便宜,考虑到公司与华润医药在业务层面的合作可能继续深化,推动公司经营进一步改善,从而打开市值空间,我们维持增持评级。 股价表现催化剂:片仔癀提价幅度和提价频率超预期销量;化妆品销售超预期;与华润医药合作深化。

公司4月10日孔庄矿井发生透水事故。2012年4月10日,公司所属孔庄煤矿发生一起透水事故,7名工人被困井下。截至目前,3名工人已获救,4名工人遇难,相关后续工作正在进行中。为吸取事故教训,消除安全隐患,保证安全生产,公司主动要求所属矿井进行短期停产整顿。 公司除孔庄外三矿井经逐级验收达到复产要求,4月12日晚恢复生产。近日,公司对所属姚桥煤矿、徐庄煤矿和龙东煤矿进行了全面安全检查,经逐级验收达到了复产要求。2012年4月12日晚,前述三座煤矿已恢复生产。公司2011年原煤产量906万吨,其中姚桥煤矿、徐庄煤矿和龙东煤矿三座煤矿原煤产量合计为755万吨;孔庄煤矿原煤产量151万吨。 该事故对公司12年产销量和业绩影响并不大。发生事故的孔庄矿年设计产能为155万吨,11年产量达151万吨。经调研了解,截止公告公布时,孔庄矿积水已经基本抽干,而其他矿井经短期整顿已恢复生产,预计孔庄矿不久也将复产,考虑库存和排产的调节,整体看对公司12年产销量及业绩影响较小。 公司出于安全考虑主动进行停产整顿,并非政府强制,同元宝湾矿难和王家岭矿难相比影响较小。公司此次矿难与去年9月16日公司实际控股股东中煤集团下属山西金海洋公司元宝湾煤矿透水事故相比,影响程度较小,故此次事故后江苏政府并未像去年山西政府一样要求责任公司进行停产整顿。公司则是出于为员工安全着想,主动选择对所有矿井进行安全排查。 因考虑此次矿难对公司业绩影响甚小,我们维持公司12-13年原有盈利预测1.99元/股和2.09元/股,对应12年动态PE10倍,低于行业平均估值水平14-15倍。虽矿难短期内对公司估值可能会产生负面影响,但鉴于公司后续省外扩张增长可期,且具备估值优势,维持“增持”评级。

事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年1月1日至2012年3月31日期间的原保险合同保费收入分别为4,843,807万元、2,423,231万元、5,265万元及185,761万元。 高基数致3月单月寿险保费负增长20%。平安寿险2012年一季度实现保费484.4亿元,同比增速由前两个月的12.16%下降至1.7%,3月单月实现保费124亿元,单月同比下滑19.96%。平安产险2012年一季度实现保费242.3亿元,同比增19.34%,3月单月实现保费86亿元,单月同比增长19.77%。扣除3月单月保费,寿、产险2012年前两个月保费同比分别增长12.16%和19.1%。 因去年同期高基数影响,3月单月个险新单增速出现大幅下滑,预计一季度累计负增长20%左右。寿险行业正在经历转型:1)受银保新规和银行揽储压力影响,银保保费大幅负增长,2)各公司增长重心回归个险渠道,竞争更趋激烈。此外,营销员增员困难也为个险新单增长带来挑战。2012年寿险销售环境难现明显改观,个险渠道的压力仍将持续,而中国平安又面临代理人产能增长瓶颈,增速落后于太保和新华,未来此种情形可能延续。平安寿险2012年一季度个险新单负增长20%以上,3月单月因去年同期50亿趸缴基数影响更是同比下滑40%以上。预计平安寿险2012年NBV恢复10%左右增长,低于太保,与新华保险基本持平。 产险保费增长平稳,监管层整顿行业竞争秩序,利好产险盈利。2012年以来新车销量增长不断超预期,车险保费实现较快增长,好于年初预期。3月份保监会发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》,车险市场化改革启动,预计行业综合成本率面临小幅提升。平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,其管理、品牌优势明显,同时保监会坚持“审慎监管”,保费快速增长和成本率稳定仍将带来利润持续增长。估值极低,攻守兼备。中国平安目前新业务价值倍数3倍左右,严重低估,具有较高安全边际。员工股减持一事一直以来对股价上行造成较大压力,如能通过“大宗交易”等方式完成,则可视为股价向上的催化剂。

一季度业绩略超预期。1)12年一季度,公司实现营业收入1.80亿,同比增长25.7%;实现归属于母公司所有者的净利润0.46亿,同比增长31.1%;实现基本每股收益0.30元,同比增长30.0%。2)我们一季报前瞻预计公司一季度净利润同比增长23.4%,公司实际实现净利润同比增长31.1%,略超预期。业绩超预期主要是由于较低的销售费用和所得税。其中,较低的销售费用主要是由于成本控制得当;较低的所得税是由于递延所得税负债转回。 毛利率仍维持约50%的高位。1)尽管取款机/循环一体机的价格每年都略微下浮,但机芯、机柜、读卡器等产品原料的价格同样每年下跌5%-10%,保证公司的整体毛利率基本稳定,维持高位。2)12年一季度,公司毛利率为49.0%,仍维持约50%的高位,符合我们的预期。由于产品价格在一年内往往保持恒定,预计12年全年毛利率同样保持约50%的高位。3)公司高毛利率既和取款机/循环一体机的技术和认证门槛相对较高有关,又和公司在合作运营/融资租赁领域具备核心竞争优势有关。 现金流动性略存压力,预计未来有望改善。1)公司在12年年初的货币资金高达1.84亿元,而12年一季度末仅为0.77亿元,现金流动性略存压力。我们认为货币资金的大幅减少主要是由于偿还0.93亿元的短期债务。2)短期来看,由于此短期债务具备较强偶然性,且一、四季度的密集发货往往在二、三季度现金结算,预计未来现金情况将改善;长期来看,已上线的近万台机具每年将提高超过2亿元稳定现金流,成为未来营运的流动性重要保证。 12年建行、海外再获订单,未来有望继续突破。1)3月初,公司公开披露收到《中国建设银行2012年采购订单》,金额约1800万元。2)3月底,公司公开披露,在海外市场签订了销售不少于1000台ATM机的框架合同,并已经开始分批发货。3)随着公司销售、融资租赁、合作运营继续均衡发展,预计公司12年有望在其它地域、其它银行继续突破。 维持“买入”评级。我们预计公司12-14年完全摊薄EPS分别为0.43/0.56/0.75元(等效于11年利润分配导致股本摊薄前0.73/0.95/1.27元),对应3年CAGR为35%。2)我们看好“助农取款”未来3年的快速落实、公司模式、规模、技术、成本四大优势的出色协同,维持“买入”评级。

上调公司盈利预测,期待市场不断认可其娱乐平台价值,重申“买入”评级。考虑到吉胜科技利润贡献,我们分别上调公司12/13年备考盈利预测12.1%/13.2%至0.70/1.29元(假设吉胜科技从12年起全年并表且新浩艺从13年起全年并表)当前股价分别对应12/13年34/19倍PE。 ,而假如新浩艺12年全年并表,12年备考盈利预测上调至为0.88元,当前股价对应12年27倍PE。持续看好公司平台价值,公司不仅是网游领域的国美苏宁,同时在电子商务和支付领域话语权也在加强,更期待云海平台成功推出提升未来成长空间,维持“买入”评级。同时,作为A股商业模式与Facebook最为接近的上市公司(详见我们11年1月《顺网科技深度研究》),建议关注Facebook上市对公司股价的推动作用。

品牌溢价彰显,盈利能力有效提升;内销多品牌策略推进,前景值得期待,建议“买入”。在全球房地产业疲软、原材料价格及人工成本大幅上涨的不利背景下,公司更加注重盈利能力的提升:11年国内零售、外销出口和批发业务毛利率均有效提升,品牌溢价彰显,体现出公司较强的定价能力。12年公司预计将继续淡化外销OEM,着力内销和批发(自有品牌出口)业务的发展;内销12年也将多品牌全面推进,延伸品牌线,扩大定位人群,覆盖更广大消费群体。4月15日起,我国将对进口家具征收10%的关税(继以旧换新后的又一刺激家具内需的举措),对公司而言,既缓和了来自进口家具品牌的竞争压力,也为伊森艾伦等提价埋下伏笔。尽管短期面临经济下滑影响非必需品消费等不利因素,但我们认为公司主观有完成增长目标实现股权激励的动力,客观有多年积累的品牌和渠道优势作为支撑,以实现业绩较快增长。我们维持公司12-13年盈利预测0.42元和0.57元,目前股价(7.85元)对应12-13年PE分别为18.7倍和13.8倍。作为国内家具行业为数不多的有品牌、有定价权的公司,目前市值仅50亿元,建议“买入”。 年报业绩符合预期。公司11年实现销售收入25.61亿元,同比增长6.0%;因公司产品结构调整和品牌溢价体现,毛利率净利率明显提升(分别提升7.5个百分点和3.9个百分点至48.3%和7.7%),使11年利润总额大幅增长62.9%,远高于收入增速。加之美克美家少数股东权益并表,11年(归属上市公司股东的)净利润同比增长114.4%至1.96亿元。对应完全摊薄后EPS0.31元,基本符合我们预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.63元。分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。 11Q4:内销旺季收入环比回升,毛利率大幅提升,渠道加速开拓费用率翘尾。 如我们在12年度策略里提出的:在经济下滑周期,家具类(受地产滞后影响)及高档品(受居民财富效应缩减影响)受冲击较大。受行业共性影响,公司Q4实现销售收入7.98亿元,同比增长仅3.6%,环比因内销旺季因素增长37.5%。因产品实现提价加之内销零售业务占比提升,Q4综合毛利率大幅上升至58.1%(vsQ3的46.9%)。Q4国内渠道开拓加快(预计Q4国内新开9家美克美家),租金和销售人员增加,也推高Q4销售费用率至34.2%(vsQ3的27.4%)。 11年内销渠道扩张推动收入增长,品牌力增强助毛利率提升。截止11年末,公司在全国34个城市拥有69家美克美家门店(11年新开24家)和64家“馨赏家”(11年新开15家);11年美克美家实现销售收入13.59亿元,同比增长26.2%。 公司通过加强设计环节(举办设计大赛、“设计大师汇”、“设计·家”协会等活动)和改善客户体验(围绕“生活需求”梳理了客户管理和服务平台)持续提升品牌溢价(中国最有价值品牌榜排名上升127位至第241位),11年内销毛利率继续提升至63.7%(VS10年59.5%)。自有品牌A.R.T回归中国,年内已完成了前期品牌规划,并在乌鲁木齐建立了加盟测试模型店,另一收购品牌施纳迪克旗下Caracole、Lauren等品牌也借助现有门店销售(其中Caracole已进入41家门店进行展示),有效拓宽公司品牌线。 11年外销受困外围经济收入下滑,批发业务发力促使结构优化。11年美国经济复苏缓慢,家具行业依旧低迷,公司亦主动收缩战线,外销收入同比下滑11.8%(其中11H2同比下滑23.6%),但此前收购的两个美国子公司Schnadig及A.R.T借助设计及创新优势,调整产品与客户结构,仍实现了销售增长,其中Schnadig获得09年以来最好销售成绩。产品附加值提升+批发业务占比提高推升11年外销毛利率至29.0%(VS10年24.6%),外销业务营业利润逆势增长4.2%。 12年内销迎来渠道模式和产品品类延伸。12年美克美家计划新开30-35家门店,并将尝试发展新的家居馆形式(混合馨赏家产品和家具产品,位于高客流商业中心)。公司将全方位延伸和开发子副品牌满足细分市场需求,通过影响力的叠加,扩大目标客户群体:1)高端产品品牌Caracole将由美克美家十周年庆在全国范围内推广,计划年内进入36个城市的60家店面(新增19家),通过总结调整店面和展示面积等积累公司品牌管理经验。2)新的中高端渠道品牌A.R.T将借助加盟渠道进入家居卖场,以12年为测试期完成全国加盟的前期准备,在广州、上海、北京、西安等地完成10家店面的建设和试运行。3)公司还将向中端市场延伸,计划年内推出第二个直营和加盟品牌,以时尚化和高性价比吸引年轻消费者阶层。 核心假设风险:国内地产调控对房屋销量及家具销量的影响;公司内销费用投入继续大幅增加;季报淡季影响。

海宁皮城是全国唯一一家以皮装为主的“全皮革产品”专业市场,主要业务模式为“商铺租售”。公司盈利结构中,商铺出租、商铺出售、房地产占比约为6:2:2,房地产业务逐步退出将有效改善公司盈利结构。 海宁皮城通过“内增外扩”推动公司业绩不断增长。对内围绕皮革产业链提供综合配套服务繁荣皮革市场,有利于商铺租金的内涵式上扬;对外通过连锁化的“产地+销地”扩张拓展市场,保证公司外延式的盈利增长。新一轮的增长看点在于本部五期和成都海宁皮革城项目。 皮革专业市场300公里的辐射半径促使处于高速成长期的海宁皮城进行异地扩张,但产地市场数量有限且相对集中,主要在东部地区,未来增长需要打开销地市场空间。成都海宁皮革城是公司首个销地市场扩张项目,将受益于成都“北改”计划带来的区域新兴消费力量,有望提前走出培育期。根据公司官网公告的“成都项目招商细则”,我们预计首期平均租金为100元/月·㎡,年均增长25%左右,大幅超出25元/月·㎡的市场预期。成都海宁皮革城成为公司2012、2013年的新兴增长点,并且具有重要的战略意义。 公司净利润增长来自内生性提租、外延式开拓新市场。预计2012-2014年净利润为6.80亿、10.11亿、10.24亿,CAGR为24.63%,2013年净利润相比于2011年有望翻倍,EPS分别为1.22元、1.80元、1.83元。我们采用分部估值法对公司估值,房地产业务给予10倍估值、非房地产业务给予35倍估值,2012年合理股价位于32-40元之间;同时采用RNAV估值法和FCFF估值法得到公司合理价值为33.72元、35.52元,我们给予12个月目标价为32元,相对目前股价仍有20%的上涨空间,对应PE为26倍。考虑到在不确定的市场环境中公司业绩的确定性以及偏保守的盈利预测,我们维持“增持”的投资评级。 股价催化剂为成都项目招商情况、本部五期招商情况,以及新市场开拓情况;风险主要来自成都项目运作低于预期。

甲流疫苗收入骤降导致公司2011年利润下滑39.5%:2011年公司实现收入9.6亿元,同比下降24%,实现净利润3.7亿元,同比下降39.5%,每股收益0.64元。4季度单季公司实现收入2.23亿元,同比下降25%,实现净利润6242万元,同比下降55%,每股收益0.11元。公司推出每10股派发现金红利1.2元(含税)的利润分配预案。分业务来看,2011年血制品收入7.46亿元,同比下降0.6%,其中白蛋白收入3.36亿元,同比增长11%;静丙收入2.67亿元,同比下降3%;其他小制品收入1.43亿元,同比下降18%。2011年疫苗收入2.15亿元,同比下降58%,其中甲流疫苗收入1172万元,同比下降96%;季节性流感疫苗收入约1.3亿元,四价流脑疫苗收入约6500万元,均同比基本持平; 乙肝疫苗2011年新上市,收入仅几百万元。 逐步走出困境,长期看市值不高,维持增持评级:我们预计5月份左右重庆子公司通过GMP认证,首批产品预计三季度末上市,将弥补贵州关停5浆站带来的影响,公司逐步从困境中走出。我们略微调整公司2012-2014年每股收益至0.95/1.14/1.49元(原预测为0.97/1.16/1.49元),同比分别增长48%/20%/31%,对应的预测市盈率分别为25/21/16倍,公司产品线丰富,长期来看市值136亿不高,我们维持增持评级。 有别于大众的认识:市场可能担心血制品业务受贵州关停浆站影响较大。我们认为2012上半年公司投浆量将受到较大影响,预计二季度重庆子公司投产,下半年增长加速,全年来看投浆量仍能持平。政策鼓励行业领先企业新建浆站,长期看增长无忧。市场可能担心甲流疫苗之后,疫苗业务增长放缓。我们认为公司现有疫苗产品市场竞争激烈,但公司不断有新疫苗产品上市,长期来看疫苗业务能够保持稳定增长,新型疫苗研发上市可能推动增长加速。 股价表现催化剂:重庆子公司投产;行业利好政策出台。 核心假设风险:重庆子公司投产时间慢于预期;疫苗新产品上市慢于预期。

2011年报EPS为1.83元,同比增长22.3%,业绩符合预期,但第四季度放缓明显。 公司销售收入为77.6亿元,同比增长23.4%,归属于上市公司股东的净利润为12.2亿元,同比增长22.3%,2011年EPS为1.83元,因我们在年报前瞻中已将业绩进行了下调,因此业绩符合我们下调后的预期。公司第四季度营业收入25.3亿增长11%,净利润4.2亿增长16%,第四季度的收入和净利润增速明显放缓。2011年利润分配预案为每10股派发10元现金红利(含税)。 2011年公司增加了给加盟商的信用额度使得应收账款大幅提升,存货情况变化不大。2011年公司为应对成本上涨对产品进行小幅提价,综合毛利率上升1.6个百分点至37.4%,销售费用率上升2.3个百分点至11.6%,销售费用率的提升主要由于公司加强了营销网络的建设和拓展,管理费用率上升0.2个百分点至2.9%,净利率同比下降0.1个百分点至15.8%。公司11年增加了加盟商的授信额度,导致应收账款大幅增加至7.38亿,同比增长305%,占总资产的8.1%。截止11年底,存货为10.9亿同比增长5.9%,但估计渠道库存较多。 2012年公司计划做强森马,做大巴拉巴拉,同时以参股、并购等形式发展多品牌业务。截至2011年底,森马品牌终端店铺达4000多家,巴拉巴拉品牌终端店铺达3000多家。童装行业市场空间很大,巴拉巴拉品牌作为行业龙头,预计2012年将继续依靠外延扩张带来增长,但由于目前店铺数量已较大,今年开店增速将放缓。目前休闲服行业竞争较激励,我们预计森马品牌将把重点放在提升单店盈利能力上,加强研发营销,提高货品组合精准度,优化供应链管理,争取在行业激烈竞争中保持稳健增速。公司募投资金较多,开展产业整合也在今年规划内,计划以代理、合资、参股、并购等多种形式发展多品牌。 由于休闲服行业一季度整体销售情况不佳,预计公司一季报有压力。考虑到公司2012年仍处于投入期,我们下调盈利预测,目前估值已较低,维持增持。我们下调2012-2014年EPS至2.17/2.55/2.95元(原预测2012-2013年EPS为2.25/2.80)元,对应PE为16.5/14.0/12.1倍,未来3年净利润复合增长率达17%,但预计一季报收入和净利润增速进一步放缓,业绩可能还低于预期。