投资要点: 业绩完全符合市场与我们预期。11年度公司实现营业收入8.5亿元,营业成本5.33亿元,分别同比增长3.05%和-0.7%(调整后),实现归属于上市公司股东的净利润1.18亿元,同比增长55.85%(调整后),对应全面摊薄EPS 为0.37元,完全符合市场与我们预期(我们在年报前瞻中预测全年业绩为0.37元),净利润增速显著高于收入增速的主要原因在于毛利率提升以及所得税返还。11年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税)。11年4季度单季度公司实现营业收入2.42亿元、归属于上市公司股东的净利润0.12亿元,分别同比增长15.7%和-66.6%,我们1季报前瞻预测公司1季度净利润同比增长5%。 毛利率上升趋势或将承受压力,费用率略有提高。11年度公司综合毛利率相比上年提高4.3个百分点至37.3%%。毛利率大幅提升的主要原因在于深圳市于05年开始数字化整转,向用户赠送的机顶盒与智能卡摊销期限5年,从10年4季度到12年陆续结束摊销,摊销结束期主要集中在11年,从而带动毛利率显著上升。我们预计,随着网络升级和互动用户增加,固定资产投资加大(11年公司构建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金高达4.47亿元,远高于上年的1.66亿元),公司毛利率或有新的压力。第4季度单季度综合毛利率为34.4%,相比第3季度环比下降5.8个百分点。同时公司销售费用率和管理费用率略有提升,分别增长1个和1.9个百分点至7.1%、14.5%。 所得税免征政策带动11年净利润大幅增长。根据之前公告,公司获得09-13年免征企业所得税优惠政策。其中10年前三季度计提的所得税费用均在当年4季度抵减,而09年度所得税退款在11年确认(前3季度公司共计确认1737万元的所得税退税收入),基数效应带动下公司11年度净利润大幅增长55.85%(调整后)。在这一效应消除之后,预计12年净利润增长将会趋于平缓。 电视收视业务基本稳定,高清互动发展较为迅猛。11 年电视收视业务收入4.43 亿元,同比增长4.7%,有线数字终端数达到114.45 万个,较上年增长4.42 万户。其中交互电视用户终端数达到37.26 万个,同比增长56%,主要原因在于高清互动用户数量的快速增长(终端数从10 年的17.4 万增长至32.63 万个,渗透率上升至28.5%)。 公司的ARPU 值基本保持稳定,我们测算户均ARPU 值约为32 元。同时公司计划12 年拓展有线数字电视用户终端4.1 万个、发展高清交互电视用户终端13.6 万个,从而推动公司电视收视业务稳步成长。 有线宽频业务稳步发展。11 年公司有线宽频业务实现营业收入2.1亿元,同比增长8.37%,户均ARPU51.8 元,同比下降3.7%。通过推出高清机顶盒上网、4M 精英版等业务,公司宽带业务稳步发展,截止2011 年12 月31 日,公司有线宽频在网用户数33.81 万户,较2010年底加了3.05 万户。而根据公司规划,预计12 年新拓展有线宽频用户5.5 万户,相比11 年有显著增长。 下调盈利预测,关注关外资产整合进度和广东省网注入预期,维持公司股票“增持”评级。考虑到新的折旧摊销压力,我们分别下调12/13 年盈利预测11%/15%至0.41/0.45 元(与公司公告12 年净利润增长目标一致),当前股价分别对应12/13 年40/37 倍PE。考虑关外整合(关内关外合计用户数260 万),当前股价相当于每用户价值2000 元,略高于歌华有线。考虑到广东省网整合预期及关外整合年内启动是大概率事件,维持 “增持”评级。

2011年公司实现收入5.67亿元,同比增长17%,实现净利润2亿元,同比增长8%,每股收益0.74元,符合我们预期。采浆成本持续上升导致公司整体毛利率同比下降3.9个百分点。四季度单季公司实现收入1.86亿元,同比增长22%,实现净利润6129万元,同比下降1%。公司推出每10股派发现金股利5元、转增8股的丰厚利润分配预案。 投浆量同比持平,采浆成本上升影响毛利率:我们预计2011年公司采浆量、投浆量均同比持平,其中投浆量预计为330吨左右。分产品来看,白蛋白收入2.43亿元,同比增长11%,毛利率同比下降8.8个百分点,主要是出厂价基本持平,而采浆成本上升。静丙收入2.41亿元,同比增长25%,毛利率同比仅下降2.2个百分点,主要是出厂价同比上涨约10%,部分抵消成本上升影响。 凝血因子类产品收入8239万元,同比增长15%,毛利率同比上升2.4个百分点,主要是凝血因子VIII等产品出厂价同比上涨。 下调盈利预测,维持增持评级:考虑到采浆成本不断上升,奉贤生产基地2012年建成增加折旧等因素,我们下调公司2012-2013年每股收益至0.84元/0.98元(原预测为0.91元/1.08元),预测2013年每股收益1.13元,同比分别增长14%/17%15%,对应的预测市盈率分别为31/26/23倍。短期来看估值偏高,考虑到公司可能获批新建浆站,乙肝免疫球蛋白、载脂蛋白等新产品在研发临床阶段,卫生部长表态“十二五期间血浆倍增”可能催化行业利好政策出台,公司盈利有可能超我们预期,我们维持增持评级。 有别于大众的认识:市场可能担心血制品价格受限,采浆成本上升,新建浆站困难,公司很难增长。我们认为献浆员营养费大幅上升一方面增加了采浆成本,另一方面也提升了献浆动力,同时血制品短缺可能会推动政策调整增加献浆频次,鼓励新浆站建设。 股价上涨催化剂:行业利好政策出台。 核心假定风险:采浆成本上升超预期。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润507亿元,同比增长29.5%,完全符合我们预期29.6%。2011年公司每股收益0.82元,ROAA1.19%,ROAE20.49%,比10年提升11bp和41bp。2011Q4,公司净利润环比Q3增长2.5%。同时,公司公布2011年年报分红预案,每10股派息1元,分红率为12.2%,按前收盘价4.69元/股计算,股息收益率为2.13%。 2011年,公司各项业务均衡发展,由资产规模扩张、中间业务增长、费用下降和由资产质量改善带来拨备费用的下降共同支撑净利润的增长。⑴2011年,公司生息资产规模扩张贡献净利润增速14.5%。11年末,公司总资产和总负债分别达到4.61万亿和4.34万亿,分别较年初增长16.7%和16.4%,其中贷款和存款分别增长14。4%和14.5%。得益于存款的稳定增长,11年公司贷存比为71.94%,较10年下降16bp。⑵2011年,公司中间业务收入比重达15.76%,较10年提升1.44%,贡献净利润增速6.5%。其中技术含量和收益最高的银行卡(占34%)、投资银行(占27%)分别增长36%、53%,结算支付类(占10%)增长47%。交行良好的中间业务结构,使其受收费业务监管趋严影响较小,我们预计12年中间业务收入将保持20%以上的稳定增长。⑶由于收入快速上升和贷款稀缺带来的银行营销成本下降,使得成本收入比改善并贡献净利润增速4.5%。11年公司成本收入比为30.25%,同比下降1.83%。⑷公司信用成本下降贡献净利润增长4.41%。11年,公司信用成本为0.49%,比10年下降6bp。 12年随着银行业资产质量风险的逐步暴露,行业信用成本可能出现系统性上升,但交行凭借稳定的资产质量,其信用成本上升幅度会较小,我们预计12年信用成本上升6bp。 资产质量继续向好,不良双降,关注类占比下降。公司对11年经济形势的准确判断、对“两高一剩”行业的及早退出和完善的风险防控体系,使各项资产质量指标全面改善,从而极大节约拨备费用支出。11年,公司不良余额为不良贷款余额220亿元,比10年减少30亿,下降12%;不良贷款率0.86%,比10年下降0.26个百分点。关注类贷款占比较10年下降51bp,11年核销贷款19.56亿,相比10年31.42亿下降37.7%。 维持买入评级。我们预计12年公司将顺利定增完成核心资本的补充,在满足资本监管要求同时支撑业务快速发展,此外公司良好的资产质量将转化为业绩优势,而综合金融平台也将继续为公司中间业务收入的增长奠定良好的基础。 我们维持盈利预测,预计12/13年净利润增速分别为25%/18%,EPS分别为0.86/1.01元,对应PE为5.5/5.6倍,PB为0.9/0.79倍,估值优势显著,维持买入评级。

伴随7.3事件整改完成,2012年上半年安全评价落实,事故因素将逐渐消退,公司生产将恢复正常。综合考虑未来低利率环境和美国QE3预期对金价的催化,以及公司露天开采及堆浸的采选方法所带来的低成本优势,我们维持公司12-14年EPS分别为0.37/0.51/0.58元,对应动态市盈率分别为11.4/8.3/7.3倍,为黄金板块最低,维持增持评级。

全年业绩增长24.4%,4季度单季同比下降15.8%,基本符合预期。公司公告2011年年报,11年实现营业收入287亿元,同比增长24%,实现归属母公司净利润34.3亿元,同比增长24.4%,折合EPS0.8元,基本符合WIND一致预期0.83元。其中,4季度收入96.5亿元,同比增长4.5%,环比上升61%,归属母公司净利润10.8亿元,折合EPS0.24元,单季同比下降15.8%,环比上升51.2%。4季度毛利率为22%,同比上升0.5%,环比上升0.3%。 需求放缓导致水泥毛利回落,持续限购使得地产结算进度放缓。水泥业务,从全年看,2011年公司水泥和熟料销售总量达3768万吨,较上年增长32.4%,预计综合吨毛利为71元,同比增加6元。下半年受宏观调控影响,需求回落,4季度北京、河北地区P·O42.5均价分别为427、342元/吨,分别较2季度回落80、23元/吨。预计公司下半年综合吨毛利为61元,较上半年回落21元。 受持续限购影响,公司房地产业务增速放缓。2011年公司结转面积为83万平方米,较10年回落4.8%,其中下半年结转面积46万平方米,同比回落14.8%。 河北、北京区域水泥价格逐步回升,保障房业务稳步推进。为稳定价格,河北区域主导企业自3月中旬起陆续停窑,预计停窑时间达1个月。目前,河北地区唐山、石家庄、邢台地区水泥价格上涨10-30元/吨左右,河北地区P·O42.5均价为350元/吨,与11年同期水平持平,后期随着需求进一步好转,预计价格有望逐步回升。北京地区自3月16日起主导企业上调80-100元/吨,P·O42.5均价达500元/吨,同比增加80元/吨。2012年,北京地区将开工建设、收购各类保障性住房16万套,竣工各类保障房7万套,公司保障房业务将稳步推进。2011年公司商品房、保障房签约面积为42、55万平方米,预计12年保障房结转面积有望超过商品房。 盈利预测与估值。从目前来看,2012年河北区域水泥价格触底回升,全年均价将高于11年,预计公司12-14年EPS为0.96/1.14/1.4元,首次给予“增持”评级。

2011年公司业绩同比增长55.55%,低于预期。公司2011年实现营业收入394.15亿元,同比增长25.07%;实现归属于上市公司股东净利润19.02亿元,同比增长55.55%;实现基本每股收益1.34元,同比增长55.81%,低于市场一致预期的1.54元;2011年四季度单季实现基本每股收益0.15元,较三季度单季的0.45元,环比下滑66.7%。公司拟以2011年12月31日总股本14.23亿股为基数,向全体股东每10股派现金红利1.50元(含税)。 黄金量价齐升是公司业绩同比增长的主要原因。养老金一次性支出令四季度单季业绩低于预期。报告期内公司实现矿产金量价齐升,产量达到22.24吨,同比增长14.57%;而2011年国内黄金均价同比上涨22.63%至327.67元/克,而伴随金价高企调低入选品味,导致矿产金单位成本有所增加,以及外购原料成本增加,公司黄金业务的综合毛利率最终仅增加1.55个百分点至11.16%。 公司在四季度在2011年度提取职工补充养老保险、职工补充医疗保险,导致公司管理费用多增1.05亿元,令四季度业绩低于预期。 矿产金未来规划有序,“四厂一岛”模式稳步形成。2012年公司矿产金增量主要来自焦家,将新增日原矿处理量4000吨至12000吨;公司2012-2013年三山岛将新增日原矿处理量8000吨至16000吨;公司2013-2014年新城金矿将新增原矿处理量6000吨至10000吨。再加上玲珑金矿年产金2.1吨和1200吨精炼厂,公司未来“四厂一岛”模式将稳步形成,我们预计公司2012年矿产金量将继续增长15.6%至25.6吨,公司通过内生增产和集团资产注入将在2015年底实现矿产金产量翻番,将有效保障公司未来业绩的增长。 金价未来看高一线,维持买入评级。考虑到美国的高额债务将令美联储维持低利率时间段超出大家预期,以及QE3预期再起可能带来的流动性催化,我们认为金价未来仍有一定的上升空间。考虑到入选品位下降等可能造成的成本增加,我们下调公司12-14年EPS到2.03/2.90/3.19元(原来12-13年分别为2.18/3.07元,隐含的金价假设为363/408/400元/克),对应目前股价的PE为16.7/11.7/10.7倍,维持买入评级。

维持盈利预测,维持增持的投资评级:百货、超市和电器三箭齐发将进一步推动收入规模的增长;而商品结构调整、新开门店逐步走出培育期以及规模效应将使得未来毛利率水平得到改善;良好的费用控制能力提升了公司业绩增长的确定性。我们预测2012-2014年EPS为1.40元、1.61元和1.87元,目前PE为15倍、13倍和11倍。考虑到目前估值水平尚属合理,我们维持“增持”的投资评级。

下调公司12年、13年EPS至1.60元和1.89元,股价对应12年、13年PE分别为7倍和6倍。我们预12年悦达起亚销量增速为16%,多款新车导入延续品牌竞争力,未来贡献利润将进一步提升;同时煤炭、高速公路业务稳步增长、悦达纺织全年有望小幅减亏,悦达投资整体盈利能力稳步上升,维持公司增持评级。

营收和利润大幅增长,分项收入符合我们预期。公司2011 年实现收入约2.5 亿元,净利润6,978 万元,EPS 0.82 元。清分机仍然是公司最主要的产品类型,营收占比约72%。公司拟每10 股派发2 元并转增10 股,高送转有利于提高流动性。年报披露数据和业绩快报略有不同,主要由年报审计时会计处理差异所致,与公司经营状况无关。公司同时公告一季报,净利预计600-700 万元。由于受到季节性和增值税退税影响,同比增长率并无实际意义。 多项新产品和新技术进一步提高核心竞争力。报告期间公司研制的残币兑换仪、人民币鉴伪点验钞机和半自动清分流水线等产品已进入投产阶段,并新增中型纸币清分机、存取款一体机、传输识别以及ATM 冠字号码识别等研究成果和专利/非专利技术。丰富的产品线使公司成为国内第一家能提供现金处理和流通管理整体解决方案的供应商。 人民币流通管理系统获得商业银行认可。系统在江苏、安徽、黑龙江、河北等省市进行试点,在江苏已经形成较为成熟的解决方案,具有较好的示范效应。经过两年多的市场培育,人民币流通管理系统已获多家商业银行认可,3028 等机型作为信息采集设备终端将成为公司短期发展的重要产品。 央行年度货币金银会议指明货币反假和流通管理的政策方向。会议于2012 年3 月22 日在济南召开,央行在会议中提出要运用现代化物流理念进行现钞管理,并提升流通中人民币整洁度和金融机构货币反假水平。我们认为公司清分机产品及人民币流通管理系统符合央行对人民币管理的要求,央行会议的召开有利于提升公司产品销售水平。 2012 年业绩增长源自需求增加、产能扩张和渠道拓展。公司将受益于纸币鉴别新标准的执行和人民币流通管理系统的推广。公司计划通过行业内横向合作来提升生产能力,并加强营销网络建设,提出区域销售额超千万的营销分支机构数量同比增长超过 30%。公司计划在 2012 年适时推出股权激励措施。 维持增持评级。我们预计公司未来几年营业收入复合增长率超过45%,2012 -2013 年预计EPS 为1.34 元和1.78 元,对应26 倍和19 倍PE。我们看好政策推动和银行需求释放下清分机行业的高成长性。维持公司“增持”评级。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润279.2亿元,同比增长58.5%,基本符合我们预期57%。2011年公司每股收益1.05元,ROAA1.4%,ROAE23.95%,比10年提升31bp和5.66%。2011Q4,公司净利润环比Q3负增长12.5%。 公司净利润增长主要来源于传统资产负债规模的扩张、中间业务收入占比的上升、以及净息差的改善和成本费用的有效控制,拖累净利润增长的最主要因素是由资产质量恶化带来的拨备费用大幅上升。⑴2011年,公司规模扩张贡献净利润增速20%。11年末,公司总资产和总负债分别达到2.23万亿和2.09万亿,均较年初增长22%,其中贷款和存款分别增长14%和16%。11年公司加大发展同业业务,同业资产/生息资产和同业负债/计息负债分别达到19.3%和18.3%,较10年末提升3.65%和3.41%。应收和应付同业款项同比增长49.6%和49.2%。作为公司战略业务的“商贷通”贷款余额达到2325亿,较10年增幅达46%。⑵2011年,公司中间业务收入比重达18.6%,较10年提升3%,贡献净利润增速16%。受益于银行议价能力的增强和向零售银行转型的战略,11年公司理财、信用卡和托管业务收入分别增长一倍以上。⑶凭借加息因素和对小微企业较强的定价能力,11年净息差改善贡献净利润增速15%。据模型估算,11年净息差同比提高20bp,11Q4环比提升14bp。⑷11年公司成本收入比为36%,较10年下降4%,贡献净利润增速达14%。 资产质量现拐点,环比Q3不良双升。11年末,不良贷款余额为75.39亿,环比增加4亿元,不良率为0.63%,环比上升1bp。11年,公司核销贷款8.61亿,相比10年核销7.73亿,增长11%。公司年报披露,地产事业部和中小企业事业部的不良率分别为1.72%和0.69%,高于全行平均水平。关注类贷款余额达133亿,比11年中期增长38亿。对于资产质量问题的暴露,公司11Q4加大拨备计提力度,单季年化信用成本为0.89%,11年全年信用成本为0.76%,相比10年提升18bp。 维持买入评级。尽管12年公司面临资产质量的挑战和补充核心资本的压力,但我们看好公司向“民营、小微、零售”业务的二次转型。我们维持盈利预测,预计12/13年净利润增速分别为29%/23%,EPS分别为1.2/1.5元,对应PE为5.4/4.3倍,PB为1.02/0.84倍,估值优势显著,维持买入评级。

新收购医药商业企业并表,收入大幅增长,业绩略超预期。11年公司全年实现收入36.21亿,增长64.3%,净利润3.00亿,增长38.8%,EPS0.61元,略超我们年报前瞻中0.58元预期。其中:四季度实现收入11.91亿,增长61.1%,净利润8320万,增长47.1%,EPS0.17元,公司拟每10股派发现金红利0.70元(含税)。收入大幅增长主要是新收购医药商业企业并表(11年医药商业12.55亿,增长93.67%)与房地产确认收入大幅增加(11年房地产收入4.34亿:母公司当代国际花园项目2.2亿+出售南湖学生公寓2.14亿,增长56%);11年房地产盈利约1亿(南湖学生公寓出售盈利2800万+控股股东地产委托项目4824万+母公司地产项目净利不低于2500万),摊销股权激励成本约1087万,投资收益(不包括地产)+营业外收支净额合计-1000万,扣除地产与非经常性项目净利约2.1亿,增长不低于30%。 各业务板块良性发展,国际制剂出口业务亏损扩大。宜昌人福(持股67%)收入10.32亿,其中麻药约8个亿,麻药增长超30%,净利润3.1亿,增长34.8%;新收购血制品企业中原瑞德(持股85%)并表,全年实现收入6876万,净利润1263万,按投浆量70吨,每吨行业平均净利50万元/吨估计,不考虑新开浆站与采浆面积扩大,中原瑞德潜在盈利能力约3500万;维药(持股55%)实现收入1.04亿,增长47.4%,净利润1272万,增长58.2%;葛店人福、武汉人福同比基本持平。人福国际制剂出口业务模式独特,与规范市场成熟销售团队合作,前期市场投入较大,11年亏损合计4646万,人福持股45%,权益亏损2091万,11年年终,人福对美国普克增资,持股比例上升至77%,考虑国际业务发展模式,12年权益亏损仍可能扩大。 12年盈利有一定弹性,小幅上调盈利预期。房地产业务确认时点与国际业务发展虽存在一定不确定性,考虑公司各项业务发展良性,资产负债表2762万政府补贴递延确认,公司12年盈利有一定弹性,我们小幅上调12-13年每股收益预测至0.73、0.92元(原预测0.69、0.83元),首次预测14年每股收益1.14元,同比增长20%、26%、24%,分别对应预测市盈率26、20、17倍,维持增持评级。 有别于大众的认识:1)市场认为,人福麻药盈利能力强,有发改委行政降价风险。我们认为:管制类麻药价格管理不同于医保内药品,在我国实行另外一套单独定价系统,降价可能性很小;2)市场认为:高管面临股权激励行权税收压力,短期市场诉求不强,我们认为:宜昌人福麻药资产质地优良,盈利能力突出,强势介入血制品等领域,公司发展潜力优良,买入并持有也不失为一种明智策略;3)市场认为:公司股权结构复杂,子公司众多,业绩可预测性相对较弱。我们认为,宜昌麻药、血制品等业务增长确定,业绩成长确定性高。 股价上涨的催化剂:政府药价政策转向,公司产品降价阴影消除;业绩增长超预期;外延扩张超预期。 核心假设的风险:招标政策短期仍不明朗,价格政策存在反复可能;公司注重外延扩张,介入多个业务领域,存在一定管理风险;国家出台针对大输液行业的规范政策。

投资要点: 收入小幅增长,利润下滑23.7%,业绩低于预期。2011年公司实现营业收入181.65亿元,同比增长2.22%,实现利润总额13.88亿元,同比下降35.86%,实现归属上市公司股东净利润12.29亿元,同比下滑23.71%,摊薄后EPS 为0.47元,业绩低于市场预期。 毛利率小幅下滑,费用快速增长导致利润下滑。其中变压器业务收入为88.9亿元,同比下滑11.23%,毛利率小幅下滑0.18%为27.5%,较中报时的毛利率26.83%有所回升,表明变压器四季度有所好转;电线电缆业务收入为40.9亿元,同比增长16.4%,但毛利率下滑3.43%达7.6%;太阳能硅片和工程业务收入达31.8亿元,同比增长19.3%,毛利率有所上升达9.98%。今年公司管理费用达9.8亿元,较上年增长近2亿,同比增长23.6%,主要薪酬上涨和研发费用加大,此外投资收入大幅减少约6700万,主要上市公司持有新疆众和股票公允价值下滑,费用上涨导致整体净利润同比下滑。 公司目前订单充足,海外市场有望继续拓展,业绩确定性较高。截止2011年,公司在手订单176亿元,订单比较充足。整体来看,变压器和电线电缆产品价格之前已经处于底部,后续盈利能力有望回升,如果费用能够有所下滑,2012年业绩有一定保障。此外,公司计划在印度建设首个海外制造基地,输变电海外市场有望进一步拓展。 光伏电站工程有望继续扩大,多晶硅量产后成本有望降低,后续将具有一定竞争力。公司承担了总功率超过200MW 的大型并网电站项目,光伏电站业务呈现快速增长,预计国内今年光伏装机容量达4-5GW,较去年3GW 将大幅增长,公司光伏工程业务有望继续增长。公司计划投资1.2万吨多晶硅项目,项目投产后成本有望降低,在多晶硅行业激烈竞争中可能具有一定竞争力。 维持增持评级。我们预计公司2012-2014年收入分别为203亿、237亿元和278亿元,摊薄后EPS 分别为0.58元、0.70元和0.81元,维持增持评级。

豫园商城2011年年报业绩符合我们的预期:2011年公司获得营业收入166.04亿元,较同期增长37.56%;实现营业利润9.92亿元,同比增长16.03%。归属母公司股东净利润8.55亿元,同比增长27.09%。EPS为0.595元,ROE为16%,较去年同期提升1.3个百分点。由于公司为确保在2012年初召开黄金珠宝大型订货会及1月份春节市场的商品供应,加大了黄金原料的采购,使得每股经营性现金流同比下降296.13%,与EPS比值为-1.27,存货周转率也由4.88下降至3.93。公司拟向全体股东按每10股派发现金红利0.7元(含税)。 黄金板块继续领跑公司各项业务:受金价上涨及通胀避险需求拉动,报告期内黄金终端销售收入和盈利增速分别为52.25%和35.1%,成为豫园各项业务增长的领头羊。顺应增长势头,公司的黄金零售进一步加快了直营和连锁加盟的开拓步伐,其中“老庙黄金”上海地区直营网点达到75家,并且首次将网点布向新疆、西藏地区,携手“亚一金店”全年共增加门店近200家,将销售版图扩张至28个省级行政区域,全国销售网点接近1400个。除了零售终端的业绩增长外,来自黄金产业链上游回报也同样丰厚,其中通过持股招金矿业获得的4.35亿元投资收益就占到了公司归母净利润的50.84%。 餐饮业务受后世博因素影响,收入下降:报告期内公司也加快了对餐饮连锁的布局,“老城隍庙小吃”走出旅游景区,拓展了肇庆,陆家嘴和世博园三家美食广场;“南翔1900”已落实市内和长三角地区共10个开店项目,在东南亚的门店数也达到15家。尽管如此,受后世博因素的影响,餐饮业务仍然表现不佳,全年销售收入同比下降了34.78%。随着公司餐饮品牌加快进驻优质商业地产,以及新开门店逐渐成熟、盈利水平提升,未来较快的扩张力度和毛利提升空间将带来更多的利润增量。此外,由于公司专注于在主营收入中占比较高的餐饮和黄金两大业务的经营,房地产,医药,工艺品销售等占比较低的业务均表现平平,2011年共实现营业收入17.93亿元,同比略降2.53%。 费用控制精细化抵消部分财务费用上升的影响,营业成本上涨压制主营利润率:2011年黄金珠宝业务加大外扩力度,公司总体资金需求大幅增加,加之平均融资成本高于去年同期,报告期内豫园财务费用较去年同期增加4860.43万元,同比上升28.66%。但是卓有成效的费用控制使销售费用率和管理费用率分别下降0.48和1.19个百分点,部分抵消了财务费用上升带来的不利影响,使得整体期间费用率下降1.76%。此外,尽管公司主营业收入实现高速增长,但是在国际金价波动性上涨的背景下,黄金原材料价格也同步上扬,黄金零售营业成本同比增速高达53.90%,极大压制了获利空间。公司主营利润率仅为9.30%,同比下降3.32个百分点。 “做大主业”+“做强投资”,双轮驱动奠定增长基石,维持买入的投资评级:2012年,豫园商城将新设立黄金珠宝发展部、珠宝设计中心和商业地产部,加快黄金主业的发展与拓展,以保持其在行业内的领先地位。同时紧紧围绕黄金珠宝重点产业做股权投资。我们认为今年经济进一步下行和物价上涨的压力仍将存在,对实体金的需求亦不会减弱,金价仍有可能继续上涨,实施主业和投资双轮驱动的豫园商城也会因此获得基本面的持续优化和投资收益的稳定增长。预计12至14年EPS为0.73元,0.87元和0.99元,年复合增长率16.5%,分别对应13、11和9倍PE值,处于估值低位,考虑到美国新一轮量化宽松政策的出台也有可能成为这支“黄金股”股价表现的催化剂,我们依旧维持买入的投资评级。

重庆百货2011年报业绩符合市场预期:2011年公司实现营业收入250.11亿元,同比增长17.91%;营业利润7.00亿元,同比增长21.1%;归属于上市公司股东的净利润6.05亿元,同比增长14.69%。EPS为1.62元;ROE为24.69%,较去年同期下降2.22个百分点。每股经营活动现金流3.42元。 分业态看,百货增收,家电增利,超市增收又增利:百货收入113.76亿元,同比增长26.66%,增速依然为子业态中最快的一个,但由于新店培育、老店装修、促销增加致使毛利率下滑了1.4个百分点至15.01%。家电实现43.6亿元收入,增长一般仅为3.43%,不过由于产品结构不断调整、销售规模扩大带来的规模效应,使毛利率提升0.62个百分点至7.24%。超市收入85.37亿元,同比增长16.42%,毛利率也增加了0.44个百分点至12.14%,我们认为农产品买断自营比例提高、次新店盈利能力快速提升共同促进了超市经营效益。 分地区看,重庆市外收入增速远高于市内,跨区域扩张显现效果:公司在四川地区的收入达15.1亿元,同比增长68.88%,贵州地区收入为2.29亿元,同比增长115.3%,均明显高于重庆地区15.36%的增速。阜外收入拉高了整体收入增速水平,跨区域扩张的成果逐渐显现,公司良好的复制能力也得到印证。 合并带来的协同效应略有体现,期间费用率稳中有降,未来有更大空间:重百与新世纪合并后,门店间杀价竞争减少,采购规模扩大带来议价能力提升并压低成本,管理、信息、物流、销售、资金运用等营运环节都存在整合优化空间,协同效应能有效降低各项成本费用。公司管理费用率同比下降0.1个百分点至2.23%,销售费用率同比下降0.26个百分点至8.88%,期间费用率合计下降0.53个百分点至10.99%。考虑到一般外延扩张中公司装修费、开办费、租金等都会上升,销售和管理费用能稳中有降实属不易。我们预期,随着重百和新世纪整合进程的深入,资源优化配置的协同效应会逐步体现,营运费用将进一步下降,目前处于行业内较低水平的净利润率将有较大的提升空间。 下调盈利预测,维持增持的投资评级:重百是重庆地区优质百货龙头,外延扩张持续稳健、网络布局合理、门店梯队有序,为未来高成长提供充足动力。合并之后区域垄断力加强,协同效应的发挥预期能够同时促进毛利率上升与期间费用率下降。但因整合涉及多方利益协调,耗时较长,我们估计可能在2013年中期之前完成。此外,考虑到宏观经济和零售行业销售增速下滑、租金和人力成本上升等因素,我们下调2012-2014年EPS至1.87元、2.13元和2.40元,原预计值为1.97、2.28、2.56元。对应目前PE为16倍、14倍和13倍。鉴于公司目前估值合理,且未来具备持续成长的动力,我们维持增持的投资评级,期待整合完成之后的效率和业绩提升。

投资要点: 公司公布 2011年年报,实现销售收入68亿元,同比增长11.85%;归属于上市公司股东的净利润2.59亿元,同比增长24%;全面摊薄每股收益0.24元,符合预期。 2012年三代发动机上量,支撑发动机业务稳定。根据公司的关联交易公告,我们估测2011年三代发动机配件销售在8.68亿元。而2012年关联交易预测显示,此项上升为14.6亿元,同比增长68%。显示虽然2012年二代发动机需求预计放缓,但三代发动机需求的大幅上升支撑公司发动机业务稳定。 增长来源于航空转包业务提升。与国内发动机业务持平相比,航空转包业务在经历两年的低谷之后,随着国际航空业的逐渐复苏,预计2013年将大幅增长。公司公告,目前手持国际转包订单22亿元,同比增长160%。订单的顺利执行交付,保证公司业绩增长。 后续资产整合仍值得期待。由于未能获得主管部门的批复,去年公司中止了重大资产重组事项。但我们认为中国航空发动机产业的发展需要整合现有的资源,后期包括南方公司、黎阳公司、三叶公司、沈阳黎明和东安公司等发动机资产的整合仍是大概率事件。作为中航工业唯一的发动机整机上市公司,我们仍看好公司未来的资产整合。 投资评级与估值。不考虑未来的资产整合,我们维持20 12、2013年公司EPS为0.30、0.40的预测,对应的PE 分别为51倍和38倍,估值已不便宜。但我们认为:1、未来20年中国航空发动机需求明确、增长确定;公司垄断性强,能够充分分享中国航空发动机产业的持续增长。2、后续资产整合仍有看点。 基于以上两点理由,维持增持评级。