净利增长 38%,符合预期。2011年公司实现收入51.61亿,增长13.6%,净利润5.04亿,增长37.8%,EPS0.96元,扣非后净利4.60亿,增长38.3%,其中:第四季度实现收入15.32亿,增长20.6%,净利润1.54亿,增长25.2%,EPS0.29元。公司拟10股派现1.50元(含税),转增6股。 合同定制即将收获,制剂出口、生物技术药与创新药逐渐迈向成熟。2011年海正与多家跨国药企新签订4个产品转移生产合同,合同金额超1亿美元,富阳原料药生产线预计12年中期通过规范市场认证,合同定制即将收获。海正11年研发投入2.02亿,占母公司销售收入9.2%,制剂出口、生物技术药与创新药逐步迈向成熟。我们维持12-13年每股收益预测1.25、1.63元,同比增长30%、30%,首次预测14年每股收益2.07元,增长27%,分别对应预测市盈率22、17、13倍,维持买入评级。 引入作业成本核算方法,部分费用计入成本,毛利率稳定略有下滑。11年海正引进作业成本核算方法而变更费用计量范围,部分费用计入成本,医药生产业务毛利率52.13%,同比略下滑1.8个百分点。抗肿瘤药实现收入8.02亿,增长20.4%;抗寄生虫药及兽药5.07亿,增长26%,毛利率38.8%,上升5.4个百分点;内分泌药2.98亿,增长16.9%,毛利率46.9%;其他药品1.24亿,增长65.6%。其中:合同定制生产贡献2.47亿,占母公司收入11.25%;制剂出口实现收入1906万,增长17%;国内制剂9.27亿,增长18.89%。合资企业雅赛利(台州)实现1.16亿,净利润3559亿,同比基本持平。 有别于大众的认识: 1)市场认为海正近年资本投入过大:11年在建工程转固4.87亿,在建工程20.15亿,拟投固定资产可能超过20亿,同时海正对符合资本化条件的部分财务费用进行了资本化处理,11年资本化利息费用达8787万,随着在建工程转固,对应财务费用将不再符合资本化条件和新增折旧将对报表利润形成压力。我们认为:海正发展模式需要较高的资本支出,海正研发投入水平与规范市场主流通用名药企业相当,高盈利产品投产应能顺利消化折旧与财务费用;2)市场认为海正与辉瑞正式合资时点一再延后,受益程度具备一定不确定性。我们认为:海正产品线丰富,但营销是短板,与辉瑞合资有助于发挥产品线潜力。3)市场认为海正生物制药板块短期难以形成盈利。我们认为:海正在研20多个大分子药物,包括抗体药物、人重组白蛋白、人重组胰岛素、融合蛋白和基因疫苗等,进度最快的安柏诺已经完成三期临床,借助于辉瑞的销售渠道,公司生物药13、14年有望形成较大贡献。4)市场认为:制剂出口文号获取周期较长,规范市场仿制药市场竞争激烈。我们认为:海正可以通过购买文号,转移生产加快获取ANDA。美国注射剂通用名市场由于生产厂家设备老化,肿瘤等品类供应严重短缺,凭借原料药一体化与先进的生产设施,海正制剂出口业务有望超预期。 股价上涨催化剂:1)海正与辉瑞正式公告合作; 2)富阳基地产能顺利通过认证,盈利拐点确立;3)美国肿瘤药注射剂供应短缺状况被更多投资者认知,海正ANDA 文号申报超预期;4)生物药安百诺上市时点与销售超预期;5)创新药研发进度超预期。 核心假定的风险:富阳基地认证通过时间取决于美国FDA,存在认证时间延后可能;海正与辉瑞合作框架确立,正式合同签订时间难以准确预判;海正固定资产投入较大,财务负担重,如果新产品上量不及预期,财务费用与资产折旧可能拖累业绩增长;ANDA 申报与生产设施规范市场认证周期漫长,存在进度不达预期可能。

整体符合预期。中国人寿2011年实现已赚保费3183亿元,与2010年持平;归属于公司股东的净利润为183亿元,对应每股收益0.65元,同比大幅下降45.5%;每股净资产较10年底的7.38元下降8.2%至6.78元,但较三季度增长8.8%。内含价值2928.5亿元,较年初小幅下降1.8%。一年新业务价值202亿元,同比增1.8%;扣除偿付能力额度成本前的新业务价值同比增长0.1%。 下调分红险折现率等假设导致税前利润减少32.7亿元。中国人寿净利润负增长的原因:1)投资收益率由5.11%下降至3.51%,计提资产减值损失129亿元,远高于2010年的17亿元;2)下调分红险准备金折现率,税前利润相应减少。 需要指出的是,在其他公司纷纷上调非传统险准备金折现率的同时,中国人寿出于谨慎考虑,将折现率由2010年末的4.58%-5.00%下调至4.50%-5.00%。 折现率、退保率等精算假设调整共减少税前利润32.68亿元。 个险增速显著放缓,银保大幅负增长,NBV持平符合市场预期。中国人寿2011年执行“减员增效”策略,营销员数量较年初减少2.1万至68.5万人,但个险首年保费仍实现6%正增长,且结构调整得以继续。保单期限结构有所改善:首年期交保费占首年保费比重由29.76%提升至32.56%,2)十年期及以上首年期交保费较2010年增长8.4%,十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由33.81%提升至39.75%,3)意外险保费占短期险保费比重由51.13%提升至55.47%。但银保趸缴保费负增长19.24%,首年期缴负增长28.16%,拉低了整体NBV增幅。我们认为2012年随着新单基数下降和期限结构持续改善,增速会有回升,预计2012年新业务价值增长5%-10%。 大幅计提资产减值损失拖累业绩,仍有195亿浮亏待释放。截至2011年末,中国人寿投资资产共计14949亿元,较年初增长11.9%。其中,定期存款由33.05%提升至34.84%,股权型投资比例由14.66%下降至12.17%。中国人寿2011年实现总投资收益520亿元,总投资收益率3.51%,远低于2010年的5.11%。 资产减值损失的计提相对滞后,全年共计提资产减值准备129亿元,远高于2010年的17亿元,其中四季度计提70亿元。受累资本市场,截止2011年末,中国人寿可供出售资产变动项仍有195亿左右的浮亏,对应每股浮亏0.69元,未来仍面临一定减值压力。 中国人寿2012年发行不超过460亿元次级债务,提高偿付能力充足率至240%。 中国人寿今天同时公告,董事会审议通过发行债务融资工具的议案,拟在中国境内发行不超过380亿元次级债,另外拟在监管机构批准的前提下,视市场情况,在境外发行不超过80亿元次级属性债务融资工具。中国人寿2011年末偿付能力充足率170%,如考虑最多460亿元债务融资,静态测算将提升至240%。 公司业务增长趋势和质量稳定,当前股价有所低估。但考虎到短期公司发展面临一定不确定性,维持增持评级。

投资要点: 全年业绩增长 344.9%,4季度单季同比下降16%,基本符合预期。公司公告2011年年报,11年实现营业收入13.9亿元,同比增长79.4%,实现归属母公司净利润2.89亿元,同比增长344.9%,折合EPS1.2元,基本符合我们1.15元的预期。其中,4季度收入3.6亿元,同比增长7%,环比上升3%,归属母公司净利润6200万元,折合EPS0.26元,单季同比下降16%,环比上升4.4%。单季毛利率为36%,同比回落12%,环比上升3%。 量价齐升及费用降低带来盈利大幅增长。从全年看,2011年公司水泥主业实现量价齐升。2011年公司水泥和熟料销售总量达458万吨,较上年增长44.45%。 2011年安徽合肥P·O42.5均价达386元/吨,较2010年上升65元/吨,公司水泥熟料吨综合毛利为119.4元,较2010年增加40.5元。同时,公司进一步强化经营费用的管控,期间三项费用占主营业务收入仅为11.55%,较上年下降6.95%,与海螺水泥的费率相近。分季度看,受宏观调控影响,4季度安徽合肥P·O42.5均价较3季度回落约10元/吨,至362元/吨,同比回落近60元/吨。 海昌二期稳步推进,非公开募投向下游延伸。公司海昌二期第一条4500t/d新型干法熟料生产线已于2011年5月开工建设,预计将于12年中期投产。届时,公司年熟料产能将达到615万吨,水泥产能310万吨。另外,公司拟非公开增发不超过4000万股,募集资金用于9MW 余热发电项目、码头和120万方商品混凝土项目建设。余热发电和自用码头将降低公司电力和运输成本;商品混凝土项目达产后预计每年可创造近3.8亿元的营业收入,拓展公司利润来源。 盈利预测与估值。从市场区域来看,2012年公司核心市场安徽区域面临的产能压力将大于2011年,需求增速也将放缓,区域价格将面临回落。预计公司毛利率将有所下降,我们下调公司12-14年盈利预测, 预计 EPS 为1.36/1.6/2.1(原为1.7/2)元,维持增持评级。

投资要点: 每股收益为0.411元,业绩基本符合预期。报告期内公司实现营业收入59.49亿元,同比增长6.72%;营业利润26.86亿元,同比增长12.03%;利润总额27.18亿元,同比增长12.19%;归属于母公司的净利润19.77亿元,同比增长11.57%,每股收益为0.411元,基本符合预期(我们的预期是0.43元)。分配预案为拟每10股派发现金红利1.55元(含税),分红率达38%。 路桥业务利润率提升 4.75个百分点,业绩增长主要来源于盈利能力提升。公司收费路桥业务2011年收入为51.48亿元,同比增长2.45%,占总业务收入的86.65%,业务成本为17.94亿元,同比下滑10.9%,收入与成本增长的剪刀差导致收费路桥业务营业利润率上调4.75个百分点,导致该业务营业利润同比上涨11.4%,是驱动业绩增长的主要因素。我们认为盈利改善的主要原因有:1)养护的专项工程减少,养护费用处于历史较低水平,较去年下滑明显;2)部分亏损路产盈利明显好转,潍莱高速大修过后盈利明显改善,净利润较2010年增长1.5亿元。由于2012年养护项目增加,养护费用将上升。但考虑到公司采用直接折旧法以及折旧费用占总成本65%,我们预计2012年成本增速仍将保持在较低水平,成本压力不大。 从“布点”到“布局”,今年将从组织架构与人才储备推进多元化进程。2011年公司明显加快了多元化的步伐,先后拿下8块地块,土地储备规模达72.5万平方米,并投资内蒙古小孤山锡锌矿。2012年一个重要变化是公司多元化战略从“布点”转向“布局”,将从内部组织结构改革以及优化人才队伍来推进多元化。我们仍然从“主业+投资能力+管理层”逻辑主线看好公司多元化业务转型。 维持盈利预测与“增持”评级。考虑雪野湖1期将在今年结算,预计贡献0.03元业绩。我们预计2012-2014年EPS 分别0.47、0.53与0.56元,对应目前股价PE 分别为8.4、7.4与6.9倍。考虑目前公司估值在行业中偏低,主业面临风险不大,我们维持增持评级。

投资要点: 每股收益为0.482,基本符合预期。报告期内公司实现营业收入74.01亿元,同比增长9.55%; 实现属于母公司所有者的净利润24.3亿元,同比下降2.2%;每股收益为0.482元,基本符合预期(我们预期为0.5元),分配预案为每股派发现金0.36元(含税),分红率达74.6%。 小型车贡献大部份车流量增幅,车型结构轻型化现象突出。2011年公司主营业务路费收费业务收入为51.7亿元,同比增长3.42%,而全年车流量同比增长13.7%,远高于路费收入增长,主要原因在于2011年车流量增长主要来自于小型车,车型结构轻型化现象突出。经济增长回落以及油价、人工上涨导致公路货运增长明显放缓,各路段货车流量与去年相比都基本持平或略有增长。考虑到2012年经济增速仍较低,我们预计货车仍维持较低增长。 成本增速远高于收入是导致业绩负增长的主要原因。公司营业成本同比上升22.9%,高于收入13.5个百分点,其中收费路桥业务成本上升14%,高于该业务收入增速11个百分点。 成本上涨的压力主要来自:1)货车比例下滑导致车流量与收入增速形成剪刀差,从而导致折旧摊销费用上涨高于收入6.5个百分点;2)人工成本显著上升导致征收业务成本同比上升20.5%;3)迎国检加大对路容路貌整治导致养护成本上升24%。我们预计今年养护成本以及人工成本的增速将回落,但折旧摊销与收入剪刀差现象仍然存在,成本压力尚存。 地产昆山花桥C4项目有望今年结算,预计贡献业绩0.016元。公司目前处于开发阶段的项目有昆山花桥项目、苏州庆园以及句容宝华镇项目,其中昆山花桥C4项目基本预售完,预售收入达3.27亿元,有望今年进行结算,C7项目以及苏州庆园项目已取得预售许可证。若按25%的利润率以及100%的结算进度,C4项目预计能贡献EPS0.016元。 维持盈利预测与“增持”评级。由于子公司广靖锡澄公司入股沿江高速公司尚未完成,我们盈利预测暂不考虑,入股完成后静态业绩影响预计约为0.013元。综合考虑车型结构、房地产、养护与征收成本等因素,我们预计2012-2014年EPS 分别为0.53、0.58与0.61元,对应目前股价PE 分别为11X、10X 与9.6X,维持增持评级。

受生物药拖累,业绩低于预期:2011年公司实现收入65.7亿元,同比增长41%;净利润6.1亿元,同比增长36%,每股收益1.18元,低于我们年报前瞻1.38元的预期;扣非后净利润5.3亿元,同比增长21%,每股收益1.03元。4季度单季公司实现收入18.1亿元,同比增长41%;净利润8755万元,同比下降31%,每股收益0.17元。核心业务中药收入增长27%,营业利润率稳定在74.7%,业绩低于预期的主要原因是:①尿激酶原业务四季度通过GMP认证,开始计提折旧、资产减值等,预计影响2000多万净利润;②流感疫苗四季度开始销售,预计亏损2000万左右;③四季度高管激励等管理费用项目同比增加。公司推出每10股派7元现金的利润分配预案。 下调盈利预测,维持买入评级:2012年尿激酶原开始四期临床,流感疫苗生产成本较高,生物制药2-3年内亏损不可避免,打造生物药平台是公司战略性业务,新产品和人才引进都需进一步加大投入;同时三季度公司拟启动美国FDA三期临床,下半年研发投入相应增加。我们下调公司2012-2013年每股收益至1.40元/1.75元(原预测为1.60元/2.06元),预测2014年每股收益2.14元,同比增长18%/25%/22%(扣非后同比增长36%/25%/22%),对应预测市盈率为27/22/18倍。需要强调的是,中成药业务平台从2010年四季度进入良性发展,公司已经走出过往依靠单产品,迈入口服药和注射剂合力推动的产品群发展阶段,随着丹酚酸粉针逐步纳入地方医保,以复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、丹酚酸粉针为核心的大产品群将带动工业收入增速保持在25%以上,同时复方丹参滴丸国际化进程稳步推进,公司股票是医药板块不可多得的投资品种,我们维持“买入”评级。 有别于大众的认识:①市场可能担心复方丹参滴丸收入规模太大,公司后续增长乏力。我们认为2011年丹滴收入加速增长,并不是简单的更换包装规格所致,而是公司长期学术和市场投入积累的结果;同时丹滴招标价格稳定,基层市场销量仍有上升空间。②市场可能担心生物制药拖累公司发展。我们认为从短期来看,生物制药的确对业绩贡献较小,但从长期来看,生物制药平台形成规模后将不断有新产品产出,支撑公司中长期增长。 股价上涨催化剂:销售超预期。 核心假定风险:主导产品销量低于预期;中药材价格持续上涨。

全年业绩增长87.8%,4季度单季同比下降22%,基本符合预期。公司公告2011年年报,11年实现营业收入486.5亿元,同比增长41%,实现归属母公司净利润115.9亿元,同比增长87.8%,折合EPS1.19元,基本符合我们1.15元的预期。其中,4季度收入136.8亿元,同比增长13%,环比上升8%,归属母公司净利润23.4亿元,折合EPS0.44元,单季同比下降22%,环比上升4.4%。 单季毛利率为36%,同比回落12%,环比上升3%。 全年量价齐升,四季度旺季不旺。公司11年业绩增长主要源于吨盈利提升和销量增长,预计公司11年水泥、熟料销量1.58亿吨,同比增长约15%。11年全年华东地区水泥价格均价大幅提升,预计公司全年水泥熟料吨综合毛利为119元,较2010年增加38元。分季度看,4季度作为传统旺季,受到宏观紧缩影响,价格回落,旺季不旺。据数字水泥网统计,12月底华东地区P.O42.5水泥均价为417元/吨,较6月底的471元/吨回落54元/吨,较10年同期回落近100元/吨。预计公司4季度水泥熟料吨综合毛利为90元,较3季度环比回落37元,较10年同期回落43元。 一季度业绩负增长已成定局,停窑检修时间延长,地产投资回落依然为最大风险。12年1季度市场淡季,需求逐步回落,加上阴雨天气影响,华东地区价格继续回落,P.O42.5水泥价格较年初回落39元,企业主要通过延长停窑时间来抵御地产投资下滑影响。由于11年1季度公司吨毛利保持在126元,我们预计公司12年1-2月平均吨毛利仅为79元左右,同时华东等主要区域3月价格持续下行,一季度吨毛利还将继续回落,公司一季报、半年报业绩可能会持续负增长。就行业而言,虽然地产投资未出现大幅下滑,基本面尚未见底,但目前海螺11年PE仅为7.2倍,股价中已包含大部分悲观预期,我们认为从中长期来看依然具备左侧投资的价值。 维持买入评级。公司11年业绩基本符合预期,四季吨盈利水平持续下滑,我们维持盈利预测,预计12-14年EPS为2/2.54/2.81元,维持“买入”评级,具备左侧投资价值。

投资要点:公司发布年报,11年实现营业总收入228.37亿元,同比增加19.78%;归属于上市公司股东的净利润14.22亿元,同比增加3.66%;稀释每股收益0.301元/股,同比下降3.54%。 公司 11年业绩略超预期。公司11年营业收入和营业成本分别为228.37亿元和205.49亿元,分别同比增加19.78%和22.67%。收入和成本的增加主要是由于公司石油天然气供应量和发电量的增长。11年实现每股收益0.301元,同比下降3.54%,但是高于我们之前在年报前瞻中0.27元的预期。四季度实现每股收益0.075元,环比上升14.5%。一、四季度业绩高于二、三季度主要是由于三峡地处于枯水期导致外来电减少。 利用小时超预期、煤耗低于预期是业绩超预期的主要原因。11年,公司系统全年完成供电煤耗295克/千瓦时,较去年同期进一步下降5克/千瓦时;综合厂用电率4.5%,较去年同期下降0.2个百分点;煤电企业平均发电利用小时为5890小时,高于上海电网公用燃煤电厂平均水平125小时。 未来油气产量扩张和节能服务业务将成为业绩突破点。在油气生产方面,11年全年原油产量8.12万吨,天然气产量3.01亿立方米;天然气销售量54亿立方米,同比增长21%,保守估计未来三年有望年均增长20%以上。公司投资的申能能源服务有限公司主要参照合同能源管理等方式,为客户提供等一整套的节能优化解决方案服务,在国内外火电机组的节能改造及开发阶段拥有较为广阔的市场前景,有望发展成为公司新的利润增长点和股价催化剂。 维持“买入”评级。假设2012—2013年利用小时逐年同比上升4%、燃煤综合价格每年平均上涨2%、原油和天然气价格维持目前水平、供气量年均增长20%的情况下,保守测算公司2012—2013EPS 分别为0.41、0.52元,对应的P/E水平为11、9倍,公司每年分红比例不低于30%,具有充足的安全边际,维持“买入”评级。

投资要点: 业绩基本符合预期。2011年公司营业收入1.47亿元,同比增长26%,实现EPS0.73元,同比增长40%,略低于我们之前的0.76元。同时拟向全体股东以每10股转增10股派现1.5元(含税)。 冰淇淋量价齐升,推动业绩高增长。去年冰淇淋业务实现销售收入1.63亿元,同比增长116%,实现毛利率50.34%,较去年提升6个点。去年冰淇淋内销收入5,704万元,同比增长161%;出口收入1.06亿元,同比增长97.80%。内销上,冰淇淋消费在北方呈现冬夏两旺的局势,公司拥有大豆冰淇淋专利技术,利用产品差异化战略打开东北及北京、河北、山东等目标市场。在外销上,冰淇淋可与水产品并用渠道,由于冰淇淋内外销价格差别巨大(内销1-3万元/吨,外销10万元/吨),未来出口比例的提升将使业绩具有更大弹性。随着增发项目的完成,2012年下半年1.5万吨大豆冰淇淋和3万吨奶粉冰淇淋将开始陆续达产,预计到2014年冰淇淋总产能将由5000吨扩张10倍至5万吨。 水产品订单饱满,产能瓶颈将逐渐缓解。水产品去年收入增长9.29%,目前是公司盈利主力,利润占比57%。公司具有100%原料进口供应稳定、大客户粘性强、销售渠道畅通的优势,其进料加工模式使毛利率维持在15%左右,生产自动化程度较高使单位生产成本低于行业,扁平化管理使期间费用率较低。公司水产品订单饱满,随着增发项目的完成,水产品加工能力将由2.97万吨扩张至5万吨。我们预计2012年下半年四期水产品扩产产能开始试生产,下半年释放6000-7000吨的产能,缓解产能瓶颈。 维持“买入”评级。我们维持公司2012-2013年盈利预测,实现EPS 1.03/1.38元,对应PE19/14倍。我们看好公司冰淇淋量价齐升带来的利润爆发增长,对于一家业绩增长确定的消费股,当前估值较便宜。维持“买入”评级。

2011年业绩与快报一致,2012年1季度业绩仍低于预期。公司2011年营业收入、净利润分别为16.6亿元、1.57亿元,同比增长30%、-34%,利润大幅减少主要因为期内成本费用率上升较快、公司一次性计提了期权注销费用以及由于收购公司(山东世联怡高、重庆纬联)业绩不达预期计提了商誉减值准备;公司同时预告1季度预亏2000-2500万,主要因为公司一季度代理销售额同比增长-10%,销售代理业务结算仍慢于销售进度,同时顾问业务受到房地产市场土地交易量、新开工、投资等下滑的负面影响收入同比减少。 主动调整业务结构,有效避免收入和毛利率过快下滑。公司通过放权使城市公司顾问策划业务接单主动性加强,有效增加了顾问策划业务收入占比;同时减少二手经纪门店,共计关停35家门店,以最大限度减少损失;在此两项举措下,公司综合毛利率仅从45.8%降至39.5%。公司两项主要业务销售代理和顾问策划业务收入11.4亿元、4.7亿元分别增长26%、52%,其中销售代理毛利率从2010年的47.5%下降至38.0%,顾问策划业务则从48.7%上升到49.7%。 2011年成本控制得当,2012年成本控制仍是重中之重。2011年公司员工数升至10577人,较2010年上升45.6%,而同期公司成本费用仅上升42.1%,若扣除一次性计提的期权注销费用,成本费用仅上升34.8%。由于大部分城市提高最低工资标准,导致公司2012年成本控制仍存压力,公司2011年成本费用率已达77%(扣除期权注销费用后为73%),相较2010年70.5%水平大幅提升,2012年仍是公司向成本控制要利润的一年。 信贷改善和成本控制将带动公司走出周期底部,维持“增持”评级。推荐公司的逻辑未变,信贷改善带来的销售增长和结算加速将带动公司走出周期底部,公司已实现未结算销售额达到600亿元,折合销售代理业务收入5.1亿元;公司2012年成本费用率有望控制在75%左右。我们维持公司2012-2014年EPS至0.77元、1.02元、1.33元,对应动态市盈率16X、12X、10X,维持“增持”评级。股价表现的催化剂是:销售转好、结算加速、信贷预期改善。

2011年报EPS为0.27元,同比减少0.85%,业绩符合预期。公司全年营业收入1.35亿元,同比增长18%,归属上市公司股东的净利润9944万元,同比下降0.85%,折合完全摊薄EPS为0.27元,业绩基本符合我们在年报前瞻中0.28元的预期。其中,第四季度实现收入4.62亿元,同比增长14%,净利润为4390万元,同比下降3%。2011年利润分配方案每10股派发现金红利1元(含税)。 财报数据仍有待改善:毛利率提升明显,但销售费用率也上升较快,应收账款和存货规模增长速度高于收入增速。公司2011年综合毛利率同比上升4.8个百分点至52.2%,销售费用率同比上升2.9个百分点至30.9%,管理费用率上升0.3个百分点至5.5%,净利润率同比下降1.4个百分点至7.4%。公司2011年底应收账款增长54%达到4.8亿元,存货净额增长39%达8亿元,主要受商场回款不及时以及自营店增长、为新店储备存货和增加网络销售备货影响,应收账款和存货净额增速均高于营业收入增速,导致经营性现金流仍为负数。 2011年直营渠道拓展较快,近年来一直处于快速扩张过程中,导致销售费用增长过快,是业绩低于预期的主要原因之一。公司在2011年新开自营店396个,到年底合计品牌连锁店数为1961个,较2010年增加248个,其中新增直营店240个达到1517个直营终端,新增分销店8个达到444个分销终端。随着公司直营渠道快速扩张,公司销售人员数量也大幅增长,且各地劳动力价格上涨,导致销售费用中人员薪资大幅增长。预计随着募投资金使用完毕,开店增速有望放缓,新店经过两三年培育后店效增加,销售费用率有望得到控制。 维持盈利预测,维持增持评级。由于公司净利润率仅为7.4%,远低于行业平均水平。如果公司开店增速放缓后费用投入能得到有效控制,门店成熟后店效提升带动业绩增长显现,我们期待公司拐点出现。我们维持盈利预测,预计2012-2014年EPS为0.34/0.44/0.55元,对应2012-2014年PE为23.3/18.3/14.7倍,未来3年净利润复合增长率约26%,维持增持。

投资要点: 业绩略超预期,毛利率逆势上升。2011年公司实现收入51.48亿,增长27.9%,净利润9.66亿,增长46.1%,EPS2.01元,略超我们年报前瞻中2.00元预期。扣非后净利润9.16亿(主要为政府补贴),增长39.1%。四季度实现收入15.01亿,增长27.4%,净利润2.79亿,增长33.1%,EPS0.58元,扣非后净利2.51亿,增长10.57%。利润大幅增长主要是因为:治疗性及软塑包装输液比重上升、并购崇州君健提升软塑包装输液毛利率、新增生产线投产及并购项目扩大经营规模,11年输液板块毛利率45.01%,在招标价格下滑、成本上升等多重不利环境下,逆势提升2.93个百分点。公司拟每10股派现2.5元(含税)。 基药政策或将转向,估值将有所修复。11年各省基药招标普遍大幅降价,从近期政府政策文件判断,基药政策或将转向,将更注重质量,部分品种将采取定点生产模式,我们判断,大输液很可能最先采用定点生产模式,价格下行压力将缓解。由于政策仍有较大不确定性,我们暂小幅下调公司12-13年每股收益预测至2.51、3.13元(原预测2.60、3.25元),增长25%、25%,首次预测14年每股收益3.74元,分别对应预测市盈率18、14、12倍,估值或将有所修复,维持增持评级。 关键假设点:1)11年普通输液实现收入33.62亿,增长29.05%,毛利率提升2.66个百分点;治疗性输液9.07亿,增长20.98%,毛利率提高4.79个百分点;营养性输液3.60亿,增长25.91%,毛利率提高1.04个百分点;我们认为:包材升级、产品升级12年效应仍在,预计12年大输液板块实现销量39.6亿瓶,增长21.10%,受塑瓶价格大幅下滑,毛利率小幅走低至44.44%; 2)11年非大输液板块实现收入5.01亿,增长33.83%,我们假设12年收入增长20%,毛利率持平;3)由于规模效应体现,期间费用率下降(负债规模虽大幅上升,但符合利息资本化条件,财务费用未来两年不会大幅上升)。 有别于大众的认识:1)市场认为,11年大输液价格大幅下滑,12年招标政策不明朗,大输液价格趋势仍向下。我们认为,招标政策虽未明朗,政策纠偏信号明确,大输液价格下滑趋势有望延缓;2)市场认为,科伦投巨资进入抗生素领域,未来价格战压力较大,盈利前景不明。我们认为,大输液行业竞争压力也大,关键是企业的核心竞争能力,科伦抗生素全产业链化,生产要素价格低,成本优势突出,未来很可能成为行业整合者; 股价上涨的催化剂:招标政策明朗化,更注重质量,价格下行压力趋缓趋势得到市场认同;新型包材输液无缝聚丙烯软袋、液固双腔袋、即配式多室袋研发、市场推广进程超预期;外延扩张超预期。 核心假设的风险:招标政策短期仍不明朗,价格政策存在反复可能;原材料、人工与能源成本上升超预期,侵蚀利润;国家出台针对大输液行业的规范政策。

朗姿股份今日公布首次股权激励计划草案:授予激励对象285万份股票期权,股票来源为定向增发,本次激励占总股本的1.43%,先授予259万股,预留26万股,授予股票行权价格36元(取公告前一个交易日和前30个交易日平均价中较高者)。行权有效期自授予日起5年内,可按期权总量的30%、30%、40%三期行权。行权条件:以2011年净利润为基数,2013-2015年净利润增长率不低于80%、145%、210%,加权平均净资产收益率分别不低于14%、16%、17%。 行权条件要求净利润年均复合增长率在33-35%,要求的业绩增长率较高。本次股权激励主要包括4名公司高级管理人员和56名中层核心技术业务人员和中层管理人员,合计60人,股权激励涉及的人数占公司总人数的2.92%,按行权条件,要求2013-2015年相对2011年的净利润复合增长率分别为34%、35%、33%,根据已公布的业绩快报11年EPS为1.04元,股权激励若能实现,13-15年相应EPS至少为1.87/2.55/3.2元。我们认为该行权条件要求不低,也显示了管理层对未来业绩增长的信心。 自上市以来首次启动股权激励,时点上比市场上预计的提前。公司于3月23号公布了2011年年报,业绩公布后一周内即发布了股权激励方案,从时点上来看比市场上预计的提前,我们认为较早启动股权方案有助于稳定公司高层管理格局同时留住中高层核心人员,使经营者和股东利益一致。此次股权激励,期权数量仅占总股本的1.43%,对股本摊薄影响较小。 看好公司优秀的多品牌运作能力和新品牌孕育能力,维持买入评级。未来看好高端女装行业的发展前景,公司作为行业龙头,具有较强的多品牌运营能力,同时2011年推出的少淑女装新品牌玛丽安玛丽市场反响较好,是12年公司发展的亮点。我们看好朗姿未来的高成长性,年报公布后已上调评级至买入。预计2012-2014年EPS为1.51/2.12/2.77元,对应PE为24/17/13倍,预计未来3年公司净利润复合增长率约40%,公司成长性好,维持买入评级。

业绩低于预期,原因在海洋局订单收入确认延迟,一季度业绩预增20%-30%。 公司2011年营业收入3.96亿元,同比增长62.61%,实现EPS0.32元,增长37.69%,同时拟向全体股东以每10股派现1元(含税)。公司业绩低于我们之前0.41元的预期,主要原因在于2010年海洋局订单验船交船延迟,截至2011年年底海洋局共交付特种艇20艘,剩余14艘已造好(价值约1.12亿元),将于今年陆续交货确认收入。由于2011年海洋局2.16亿元订单的船型和2010年2.7亿元订单船型基本一致,生产效率将会有所提高,预计年内正常交货。 公司公告一季度业绩预增20%-30%。 受益船艇需求大型化趋势,大型船艇具有较大业绩弹性。据统计,2011年国内消费者对20-30米的船艇需求较2010年增长27%,30-40米的需求增长86%,40米以上的需求增长300%,未来对大型船艇的需求将继续扩大。40米以上游艇(超级游艇)单价可达5000万元至1亿元,毛利率可达50%。公司已获得金属船舶及超级游艇(50-100米)的设计与制造资质,其设计制造的42米超级游艇刷新了亚洲最大复合材料游艇的记录,未来受益船艇需求大型化的趋势,承接大型船艇订单将带来较大业绩弹性。 下半年产能的陆续释放将缓解产能瓶颈。下半年IPO募投项目200艘复合材料船艇产能(游艇84艘、特种艇116艘)将陆续达产;珠海40艘游艇产能预计在2013年上半年达产;珠海扩产项目156艘高性能复合材料船艇产能(游艇75艘、特种艇81艘)预计2013年底达产。公司建成的国内第一条复合材料船艇流水生产线——湖南1200C流水生产线已投入试运行,预计未来生产效率和反应速度将进一步提高。 维持“买入”评级。随着广州宝达的收购完成,公司在复合船艇市场占有率已达10%,为国内第一。我们看好公司短期受益于国家海防力量加强的特种艇业务,长期看好受益行业高增长的游艇业务,维持公司2012-2013年盈利预测,预计实现EPS0.51元/0.70元,对应PE为25/18倍。维持“买入”评级。

投资要点: 3月24日公司发布澄清公告,对3月21日《时代周报》文章“卷入造假风波 东阿阿胶盛世危局”中对东阿阿胶的质疑进行了澄清。 新疆阿华阿胶半成品仅用于生产保健品,不违反原产地标记注册规定:新疆和田阿华是公司控股子公司,主要负责将当地驴皮前处理,做成较好运输的粗原料,全部生产过程符合GMP 标准且经过新疆、山东两地药监部门审批。此部分原料运回公司后再进一步加工,仅用于生产阿胶枣等保健品,并不用于生产东阿牌阿胶,每年产量100-200吨(2011年公司保健品业务含税收入约3亿元)。国家质监总局关于公司原产地标记注册要求范围仅限于东阿牌阿胶,所有东阿牌阿胶均为东阿本地生产。公司之所以在新疆设厂一方面充分利用好新疆地区的驴皮资源,降低运输成本;另一方是为了支援新疆建设,和地方政府良性合作。新疆地区给予公司税收优惠,新疆设厂也能减少企业部分税负。 公司收购 80%左右的成年驴皮为第三方数据,不存在行业数据造假情形:2010年某调研机构结合国家统计局数据所做调查显示,东阿阿胶收购了市场上80%左右的成年驴皮,该数据属于第三方调查结果,并不是公司自己的统计数据,不存在公司行业数据造假的情形。国家统计局数据显示2010年全国驴存栏量639.7万头,我们测算每年可提供100万张成年驴皮、80万张小驴驹子皮(整张成年驴皮才能熬制道地阿胶)。我们根据东阿阿胶每年1600-1800吨的阿胶产量,大致可推算出公司使用了80%的成年驴皮。我们估计全市场阿胶销量超过5000吨,我们不排除部分阿胶企业,特别是小阿胶企业使用了小驴驹子皮、其他动物皮、甚至制革下脚料的可能性。东阿阿胶为打造高端品牌形象,坚持使用整张成年驴皮,一家大的品牌企业根本没有必要捏造行业数据;阿胶块市场需求超过5000吨,我们相信如果驴皮不缺,公司不会只生产1600-1800吨阿胶块,也不会自建17个养驴基地。 阿胶价值回归背后是资源短缺和企业坚持品质,我们预计未来将建阿胶质量标准:2011年公司阿胶块出厂价上调60%、零售价上调86%,从全年来看仅影响了15%-20%的销量,反映出东阿阿胶品牌和产品品质获得消费者认同,具有较好的需求刚性。由于资源正逐步短缺,公司长期坚持阿胶价值回归战略,品牌逐步走向高端,与其他阿胶企业相比,东阿阿胶消费群体也逐步体现出差异性。公司曾主导阿胶产业从手工作坊走向工业化、标准化,我们预计未来将继续主导阿胶产业的质量标准,从重金属、驴皮真伪方面全面保障阿胶品质。程继忠2009年初来到公司负责OTC 营销,主要负责OTC 渠道建设,东阿阿胶品牌建设、市场策划、终端消费者教育等工作另有专人负责。程继忠发挥所长,将控制营销嫁接在公司强势品牌上,产品价格实现了大幅提升,目前公司的经营不会依赖某个人,而是品牌、渠道和终端的协同,以及一支稳定的营销管理队伍。 维持买入评级:我们预计2012年阿胶块出厂价将小步快跑,销量将同比回升;预计公司将在上半年基本完成各省阿胶浆零售价上调30%工作,出厂价可能随之稳步上调,全年将实现量价齐升。我们预计公司2012-2014年每股收益1.78/2.31/2.89元,同比分别增长36%/30%/25%,对应的预测市盈率分别为24/18/15倍。对应成长性估值不高,我们维持“买入”评级。