事件:贵州茅台公布业绩快报:11年实现营业收入184.0亿,同比增长58.2%,归属于母公司净利润87.6亿,EPS8.441元,同比增长73.5%。好于市场预期。 估值与投资建议:预计12-14年EPS 分别为12.389元、17.054元和22.020元,增长46.8%、37.7%和29.1%。8个月目标价273元,对应于12PE22倍,13PE16倍。预计提价200元日益临近,幅度30%左右。建议买入!关键假设点:11-13年茅台酒吨酒价格分别上涨31%、27%和19%,11-13年新增茅台酒销量1600吨、1500吨和1600吨,营业税金率均为13.6%。 有别于大众的认识:1、贵州茅台11年四季度单季实现收入47.6亿,同比增长106.5%,归属于母公司净利润22.9亿,同比增长150.2%。四季度收入增长较快,主要是因为: (1)9月1日将计划外批条价由779元上调至959元。 (2)7月1日之后省外大单位的团购价由779上调至959元。2、茅台目前一批价1600元左右,有企稳迹象。11/12/24以来一批价下滑幅度偏大主要有几方面原因: (1)茅台是按计划给经销商供货的,去年四季度计划量很少,而今年1月的计划量预计占全年计划的25%左右,碰巧12年春节特早(1/23),1月计划集中在1月中旬到货,使得经销商们短期来不及销售; (2)至今尚未提价; (3)经济增速放缓和三公舆论压力加大的背景下终端需求受影响。 我们预计3月下旬或4月份提价200元的概率偏大。3、直营店建立是公司今后几年提升利润的一大亮点。今年有望建立30家直营店(计划十二五末达到120家),通过直营店来树立终端价格标杆(预计12年自营店价格将定为1580-1700元之间),从而有助于调控终端价格。我们预计 12、13年新增量的50%和60%将投放到直营店。4、贵州省委省政府极力推动茅台的发展。在省政府的支持和要求下,茅台集团目标:除茅台酒之外的其他系列酒产量达到7万吨以上,“十三五”末达到10万吨;“十二五”期末集团实现销售收入800亿元以上(11年约237亿元),2017年左右突破1000亿元。具体销售策略上,公司将逐步淡化现有系列酒和砍掉38度茅台酒,而重点打造11年6月推出的次高端产品汉酱酒(终端零售价699元,出厂价439元)和春季糖酒会期间刚推出的新品仁酒(预计终端零售价499元)。 股价表现催化剂:直营店逐渐新建;出厂价上调。 核心假设风险:政府三公费用公开化;宏观经济下滑造成一定影响。

收入平稳增长,政府补助减少盈利持平。2011年公司实现收入8.74亿元,同比增长12%;实现净利润2.27亿元,同比增长1%;每股收益0.46元,略低于我们0.49元的预期。第4季度单季实现收入2.23亿元,同比增长19%;实现净利润0.36亿元,同比下降7%。2011年计入当期损益的政府补助比10年减少,扣非后净利润同比增长10%。公司推出每10股派4元(含税)的利润分配预案。 2012年业绩弹性较大,估值安全,维持增持评级:我们预计公司12-14年EPS0.55/0.65/0.79,同比增长19%/19%/21%,对应的预测市盈率20/17/14倍,当前估值已反映运营态势。未来公司自产仪器方面将通过零售和捆绑销售,拉动销量回升,同时生化和核酸试剂增速提升,2012年利润增速回升,我们维持增持评级。 有别于大众的认识:1)零售业务和捆绑销售拉动自产仪器增速回升。2011年自产仪器收入0.86亿元,同比下降12.9%,拉低了公司的收入增速。随着招标量的下降,低端仪器依赖招标高速增长或许告一段落,但零售业务和捆绑销售将拉动自产仪器销售回升。2)生化试剂增速有望加快。2011年公司生化试试剂业务收入1.5亿元,同比增长23%。生化试剂是未来看点,目前有110个新产品在研,未来三年计划上市40个新产品,预计未来3年增速保持30%左右。3) 核酸试剂继续高增长。2011年核酸诊断试剂收入0.35亿元,同比增长41%。公司的核酸试剂已经在全国17家血站、血制品厂中标,随着国家血液筛查核酸监测试点工作的推进,将进一步拉动核酸试剂的销售。预计未来3年可以保持50%以上的增速。 股价上涨催化剂:核酸和生化试剂增长超预期;出口业务超预期; 核心假定的风险:诊疗产品降价持续;原材料成本上涨

2011年四季度业绩同比下滑7.5%,全年业绩符合预期。11年公司实现营业收入9.20亿元,同比增长29.9%;归属于母公司净利润1.20亿元,同比增长12.4%,符合我们前期的预期0.22元。四季度单季收入、净利润分别为2.62亿元、3102万元(折合EPS0.06元),环比分别增长29.7%、52.7%,对应摊薄EPS 为0.06元。四季度单季收入、净利润为2.62亿元、3102万元,分别同比增长11.5%,下滑7.5%。11年全年毛利率为32.2%,四季度毛利率为33.4%,环比增长2.9%,同比下滑0.4%。 高价原材料价格、新业务拓展增加销售管理费用提高,拉低公司盈利能力,研发降低成本助推四季度净利环比增长。公司11年毛利率为32.5%,较10年下滑2.0%主要原因有以下两个:①由于11年公司主要原材料:镁砂、高铝材料等价格自11年年初起上涨超过20%,并维持在高位,从而同比拉低盈利能力;②由于11年公司集中开发了较多新客户,供货初期销售及管理成本较高,并存在不可避免的原材料损失,导致了毛利下滑。公司11年四季度净利率同比下滑近2.5%、环比增长1.8%,同比下滑原因是原材料上涨,环比增长是由于公司加大研发,降低生产成本。我们预计,随着新客户的供货已步入正常整体承包流程,公司进一步加大成本研发投入,12年费用及成本仍将有所降低。 代工模式过渡产能扩张建设期,未来业绩增长可期。由于包钢利尔以及辽宁利尔仍在建设期间,公司11年采用租赁辽宁海城地区耐材厂进行产品代工模式,主要生产不定形以及机压型耐材产品,一方面提高了公司销量规模,另一方面降低运营成本。我们预计包钢利尔、辽宁利尔将于12年下半年及年底正式投产,公司12年产能将从11年底的22万吨产能扩增至近35万吨,仅包钢利尔将至少增厚收入3-4亿元。同时,若公司继海城菱镁矿的资源延伸后能继续向上游拓展,预计将进一步推动公司未来业绩增长。 辽宁利尔建设进度低于预期,下调12-14年EPS 至0.41/0.55/0.71元(原为0.43/0.73/0.88元),维持“增持”评级。由于辽宁利尔至少到13年才能投产,略低于12年即能投产的预期,我们下调12-14年EPS 至0.41/0.55/0.71元(原为0.43/0.73/0.88元),维持“增持”评级。

业绩符合预期。2011年公司实现营业收入70037万元,同比增长36.1%,其中:酒店业务收入33846.2万元,占公司总营收的48.3%,同比增长33.4%; 商品贸易收入35207.9万元,占总营收50.3%,同比增长37.3%。公司全年实现利润总额17953.5万元,同比增长21.6%;归属于母公司所有者的净利润11712.4万元,同比增长4.1%,每股收益0.39元,同比增长4%,业绩符合预期。 2011年公司营业收入显著提高,同比增长36.1%,一方面由于原有业务快速增长另一方面是由于酒店管理公司全年并表导致营业收入上升。2011年公司营业收入比上年增长36.1%,主要原因:酒店客房收入同比增长27.9%、商品贸易业务营收增长37.3%,还有公司控股子公司南京金陵酒店管理有限公司2011年1-12月份的财务报表并表,而2010年度合并财务报表中仅包括其2010年12月份的财务报表,因此酒店管理业务营业收入同比增长890%,为公司营业收入增长做出了贡献。 销售费用陡增和投资收益锐减侵蚀公司利润。2011年销售费用为12910万元比去年增长5836万元,同比增长82.5%,主要因为本期合并财务报表期间的变化,本期合并财务报表包括了公司子公司-南京金陵酒店管理有限公司2011年1-12月份的财务报表;2011年投资收益为3266万元比去年同期减少1310万元,同比下降28.6%,主要是由于公司持股30%的南京金陵置业本期净利润下降以及南京金陵酒店管理公司并表后无投资收益所致,销售费用陡增和投资收益锐减侵蚀了公司利润。 维持“增持”的投资评级。2011年每股收益为0.39元,我们预计2012-2013年公司EPS 分别为0.46元和0.58元,我们认为公司未来具有良好的成长性,建议长期持有,维持“增持”的投资评级。

2011年报EPS为1.04元,收入增长50%,净利润增长69%,业绩符合预期。2011年销售收入为8.36亿元,同比增长49.6%,归属于上市公司股东的净利润为2.09亿元,同比增长69%,折合完全摊薄EPS为1.04元,年报业绩符合我们预期。 公司第四季度营业收入2.16亿,同比增长27.6%,净利润6140万,同比增长49.7%。2011年利润分配预案为每10股派发现金股利6元(含税)。 公司经营水平提高推动毛利率提升,购置办公大楼使预付账款大幅增加。公司毛利润处于平稳上升趋势,2011年综合毛利率同比提升3.2个百分点至60%,销售费用率同比上升2.9个百分点至17.7%,管理费用率同比上升3.7个百分点至13.8%,净利率同比上升2.9个百分点至24.9%。期间费用增加主要由于公司加大了销售和设计人员的投入、广告宣传的力度及销售终端的拓展。截止2011年底公司存货1.06亿元,同比增长了151.25%,存货增加主要是为适应销售快速增长和春节期间而形成的大量备货所致。同时公司2011年在北京购置了办公大楼,导致预付账款同比增长397.54%,预付账款余额为1.52亿元。 2011年底公司销售终端达到388家,新品牌玛丽安玛丽是今年发展的亮点。目前公司自营店186家,经销店202家。其中朗姿223家、莱茵91家、卓可60家。 2011年推出的新品牌少淑女装玛丽安玛丽,目前店铺有7家,已初步得到市场和消费者的认可。2011年下半年,公司成立第5季业务部门,负责管理折扣店并整合了部分终端店铺,截止报告期末OUTLETS折扣店有7家。公司今年将继续贯彻多品牌的发展策略,预计朗姿、莱茵、卓可三品牌全年开店数量在80家左右。同时12年公司希望借助玛丽安玛丽打开少淑女装的新市场,12年将加快该新品牌的扩张速度,预计全年玛丽安玛丽开店数量在80家左右。 公司稳健经营,具有多品牌运作能力,上调盈利预测,上调评级至买入。我们看好高端女装行业的发展前景,公司在多品牌运作方面较有经营,新品牌有助公司打开少淑女装新市场。小幅上调盈利预测,预计2012-2014年EPS为1.51/2.12/2.77元(原预测2012-2013为1.45/2.03),对应PE为23/16/13倍,预计未来3年公司净利润复合增长率约40%,公司成长性好,上调至买入。

毛利率较高主要因部分京内高毛利项目进入结算,但未来利润率将有所下降。 首开股份今日公布年报,公司2011年实现收入90.4亿元,净利润18.8亿元,同比分别增长16.4%、39.6%,每股收益为1.26元。利润增幅远超收入增幅的主要原因是璞缇、铂郡等毛利较高的项目进入结算所致。公司11年毛利率为54%,较10年上升7个百分点,其中京内项目结算毛利率为59%,上升约11个百分点。但未来随着京外项目占比的上升,以及利息资本化比率的适度提高,预计毛利率将会有所下降。另一方面,11年首城国际项目贡献了4.72亿的投资收益,使公司净利率较10年上升了3.5个百分点,达到20.08%,而12年起这一影响将基本消失,会对净利率造成影响。 11年销售增长主要来自京外项目,预计12年销售额为140亿,其中京外项目占比进一步增加。11年公司并表口径的销售面积为85万方,同比增长16%,签约销售金额114亿元,同比增长27%,销售增长主要来自于京外项目增加。 2011年京内项目销售47万方,仅增长2.3%,而京外项目销售33万方,增长40.8%。目前京外项目销售占比已超过20%,预计12年占比将进一步上升。公司12年计划新开工面积210万方,预计新推货量在200亿以上,若按60%的去化率计算,再加上11年末公司尚有90亿左右的库存,预计12年销售额为140亿左右。 资金状况有所改善。公司4季度发行的50亿私募债的发行有力缓解了公司的资金压力,目前公司手持现金110亿,同比增加4.8%,11年底短期借款覆盖为99.6%,净负债率为115.1%,均较3季度有所改善。 销售弹性大,京外项目占比将增加,适度上调盈利预测,维持增持评级。近期首套房按揭利率逐渐下行,有效促进了刚需入市,我们认为这一过程是具有一定持续性的,而公司产品以普通住房为主,在回暖中弹性相对较大。12年更多京外项目的入市也将有助于提升公司的整体销售状况。因此我们适度上调 12、13年盈利预测至1.51、1.86元,维持增持评级。

拟融资用于收购加拿大普康公司和补充白俄罗斯纸浆厂项目建设资金:公司拟向不超过10名的特定对象非公开发行不超过5,100万股人民币普通股股票,募集资金总额不超过人民币13亿元,计划用7.65亿收购加拿大普康控股(阿尔伯塔)有限公司60%股权、用5.35亿补充白俄罗斯斯威特洛戈尔斯克纸浆厂工程建设项目的建设资金。 加拿大普康公司的收购为公司带来业务与渠道双拓展,并布局EPC 总承包、海外投资、海外贸易各业务间的联动:普康公司从1992年起即为北美矿山工程的领先承包商,在金矿、锌矿、钻石、钾盐以及土建和水利相关业务领域项目经验丰富,与原住民部落保持了长期的友好关系。公司可以通过普康进入采矿领域和北美市场,并借助其对当地矿产项目的了解,发现优良的矿产资源信息,以较为合理的价格投资加拿大矿业公司或者矿山资产,承担矿山建设和采矿服务任务,开展矿产品贸易业务,实现公司各业务间的联动。收购的风险是与普康公司发挥协同效应的磨合。 白俄纸浆厂工程建设项目将形成7.7亿美元的收入,业主为白俄罗斯最大的纸浆厂(国企),项目工期42个月:项目预付款比例15%,其余85%由中国进出口银行和中国工商银行提供出口买方信贷融资,白俄罗斯财政部作为借款人,由中国出口信用保险公司承保。 维持“增持”评级:政府支持等五要素打造公司稳定且强大的核心竞争力,预计2012年初在手订单达到2011年收入的5.4倍,随着国家“走出去”战略加快推进,未来新签订单还将源源不断;在2011年三季度公司预收款实现413%的增长,未来业绩增长有望加速;普康公司的收购将实现业务与渠道的双拓展,并奠定未来海外矿产资源收购的基础。考虑此次增发5100万股,假设普康公司在半年报能够实现并表,预计增发摊薄后 12、13年EPS 分别为1.40、1.82元,由于公司未来三年能够实现30%以上的CAGR,给予2012年25倍PE,目标价35元,维持“增持”评级。

业绩符合预期,一季度业绩预增5%-25%。公司2011 年的营业收入3.5亿元,同比增长40.33%;实现EPS 为0.52元,同比增长31.37%,符合预期,同时拟每10股派现1.1 元(含税)。公司一二季度为收入淡季,四季度为收入旺季,一季度业绩预增5%-25%。 核心业务:智能会议系统整体解决方案收入增长59.29%。公司依托其核心技术优势、全面的资质优势及丰富的高端客户成功案例,针对客户需要制定个性化方案,核心业务智能会议系统整体解决方案实现59.29%的收入增长,核心专利技术“飞利信流媒体实时总线”系列产品已在各级党委、人大、政协、政府高端会议客户中推广应用。随着政府高端客户集中更换除控制功能外具备复杂多媒体交互能力的智能会议系统,中低端客户开始普及智能会议系统,大中型企业、会展中心、酒店、学校、媒体等对智能会议系统的需求增加,我们预计未来两年公司核心业务收入增长40%左右。 政府客户增长稳定,企事业领域拓展顺利。2011 年公司政府领域客户收入增长15.86%,继续保持稳定增长态势;企事业单位收入增长51.24%,充分利用政府优势客户的示范效应,对大中型企事业单位的营销成果显著。公司大型企事业客户增长迅速,2011 年拓展了西部地区企事业单位如青海油田、义马煤业集团等大型企业的会议产品销售及会议工程业务。我们预计今年企事业领域将继续保持高增长态势。 维持“增持”评级。维持2012-2013 年盈利预测,预计公司实现EPS 为0.73元/1.00 元,分别对应PE22/16倍。受益于国内会议智能化的趋势,我们看好公司在政府领域的渠道下沉以及在企事业单位高端领域的拓展,维持“增持”评级。

全年业绩增长87.8%,4季度单季同比下降65%,略低于预期。公司公告2011年年报,11年实现营业收入126.4亿元,同比增长49.2%,实现归属母公司净利润10.75亿元,同比增长87.8%,折合EPS1.15元,略低于我们之前1.28元的预期。主要原因为四季度区域盈利回落,同时公司计提了7250万固定资产减值。其中,4季度收入36.6亿元,同比增长15%,环比上升7%,归属母公司净利润1.71亿元,折合EPS0.18元,单季同比下降65%,环比下降53%。 单季毛利率下滑至24%,同比回落9%,环比回落5%。 4季度需求压力致水泥销量放缓,全年表现前高后低。从全年看,2011年公司实现水泥和熟料销售总量4,228万吨,同比增长21.63%。2011年湖北武汉地区P·O42.5均价达447元/吨,较2010年上升115元/吨,公司水泥吨毛利上升29元,熟料吨毛利上升38元。分季度看,受宏观调控影响,需求旺季不旺,公司4季度水泥熟料销量预计为1194万吨,与3季度基本持平。受区域价格回落成本上升的影响,公司吨毛利预计环比回落约10元/吨。从区域价格来看尽管通过协同停产,4季度湖北地区P·O42.5均价达450元/吨,较3季度上涨11元/吨,但公司所在的湖南、四川、云南等区域水泥价格明显回落。 收购少数股东权益,现金激励、大股东增持彰显信心。公司同时公告两个少数股东权益收购项目,收购华新宜昌30%(产能约350万吨)、华新阳新20%(产能约450万吨)少数股东权益,收购完成后可增加权益产能约195万吨。 截至11年底,公司熟料产能3761万吨,水泥产能6115万吨,在建两条冷水江5000t/d产能预计12年底投产。11年公司混凝土实现新增产能420万方,混凝土总产能超过1,000万方。公司于11年底公告大股东HolchinB.V.一致行动人HolpacLimited增持B股,同时公告现金激励方案,显示了管理层对公司未来经营的信心。目前从重置成本来看华新水泥吨市值约254元(略高于冀东)、吨EV约384元(基本与冀东持平),均处于产业投资者合理布局区间,具备左侧投资价值。 盈利预测与估值。从市场区域来看,公司核心市场湖北、河南区域新建生产线相对较少,产能压力较小,预计随着产能逐步释放到位,供需状况逐步好转。 西南区域相对压力较大。我们维持公司12-14年盈利预测,预计EPS为1.41/1.68/2.02元,维持增持评级。

公司11年业绩0.78元/股,同比基本持平,实际业绩同我们前期报告预测一致。公司11年实现销售收入250.7亿元,同比增长9.45%,但是归属于母公司净利润18.5亿元,同比略有下滑,收入增速与利润情况不匹配主要是因为公司四季度集中支付了19个整合小矿的补偿款总计2.09亿元,除税后合计影响利润0.07元/股,所以除去此项非经常性开支公司11年实际业绩为0.85元/股,同比增长8.5%。 公司11年完成原煤产量3861万吨,由于上半年受安全整顿和采煤断层影响产量同比略有下降,但下半年产量和洗出率均有所回升。其中精煤产量636万吨(上半年290,下半年346,环比增长19%),同比增长7%,精煤洗出率从上半年的15.2%提升至下半年的17.8%;商品煤销量3724万吨(上半年1774,下半年1956,环比增长10%),同比基本持平,其中混煤销量2670万吨,同比减少2.3%,冶炼精煤销量633万吨,同比增长6.4%,精煤销售比重较10年上涨1个百分点。 公司11年下半年价格较11年年初合同价基本持平。公司11年实现综合售价550元/吨,同比增长13%,其中混煤421元/吨,洗精煤1386元/吨,其他洗煤105元/吨,分别同比增长10%、12%、12%。预计12年洗精煤价格维持去年水平,混煤和其他洗煤价格上涨幅度4-5%。公司11年吨商品煤成本411元/吨,同比10年增长13%。 整合矿剩余产能165万吨,从今年起逐步释放产能。11年公司控股子公司共计重组矿井9处,生产能力165万吨/年,其中:8处矿井投资到位,1处矿井签订增资扩股协议,支付投资款2.5亿元。整合后,公司将增加煤炭保有储量1703万吨。劝退矿井19处,资源储量805万吨,需支付劝退补偿款20,900万元。另有1处交由政府监管采矿证到期自动关闭,2还有2处因涉及外资股东、协议纠纷等问题无法推进,公司正在协商过程中。对于目前的9处矿井,公司将加快复工复产进度,分区域进行深层次整合。 公司将投资建设禹州和天宏两个洗煤厂,合计洗选能力800万吨,预计投产后可增加公司业绩0.07元/股。禹州选煤厂300万吨洗选能力,预计总投资59000万元,30%自有资金,70%银行贷款,预计投产后年税后利润8529.5万元,将弥补公司炼焦配煤和高炉喷吹用煤的空白,提高煤炭资源的附加值。天宏选煤厂入洗能力500万吨,规划项目总投资56770万元,30%自有资金,70%银行贷款,预计年税后净利润8283万元,该项目可有效提升公司丁戊庚组煤的附加值,缓解己组煤稀缺资源的紧张。 l上调公司12年业绩至0.95元/股(原0.90元/股),对应当前PE仅13倍,明显低于行业平均水平,维持买入。上调原因在于我们根据11年情况将12年公司精煤洗出率从15%上调至17%,同时由于考虑到公司13年之后两个洗煤厂将投入使用我们分别调高后续13-14年精煤洗出率至17.3%和17.5%,同时按照11年年报修订了公司销售价格(11年综合售价从539元/吨上调至550元/吨),所以12年销售价格顺次上调。预计公司13-15年业绩分别为1. 14、1.28、1.40元/股。 考虑到公司省内外的资源扩张和集团持续资产注入的预期,以及当前估值优势,我们依然维持买入评级。

公司业务结构日趋均衡,经纪收入占比大幅下滑。2011年全年,公司实现营业收入44.98亿元,同比下滑4.86%%;实现净利润15.95亿元,同比下滑29.6%。 其中经纪业务收入18.14亿元,占比40%,较2010年53%的占比下滑13%;基金业务收入4.38亿元,占比10%,与2011年持平;投行业务收入6.38亿元,占比14%,较2010年8%的占比增加6%;资产管理收入2.74亿元,占比6%,与2011年持平。 受市场日均交易额大幅下滑 23%的影响,公司代理买卖证券收入下滑32.3%。 母公司实现代理买卖证券收入17.2亿元,占总收入38%;公司股票市场份额为3.01%,较2010年3.11市场份额略有下滑,公司经纪业务市场份额下滑主要源自公司对营业部的考核由之前偏重市场份额转为偏重净佣金收入所致; 2011年公司经纪业务佣金率0.074%,较2010年0.077%小幅下滑。公司投行业务共实现营业收入6.4亿元,同比增加54%,投行业务往往具有一定的周期性,之前积累的项目会集中发出,此次大幅增长为恢复性增长。 资产管理收入略超预期,自营浮亏大幅超预期。资产管理收入共 6.49亿元,同比较少1.9%,公司共有14支集合理财产品,实现收入2.46亿元,同比增加32%;定向理财产品10支,共实现收入208万,同比下滑10%;光大保德信实现营业收入3.8亿元,净利润1.26亿元;公司自营规模为127亿元,实现投资收益5.37亿元,公允价值变动损益-2.59亿元,可供出售金融资产(含融出证券)浮亏18.60亿元,资产减值损失1.48亿元。 公司融资融券业务处于市场相对领先水平。2011年融资融券余额为26.7亿元,市场份额为7.02亿元,实现利息收入2.01亿元,其中融资利息收入1.98亿元,融券利息收入297万元;公司双融业务的佣金率较高,约1.5-2%,其佣金收入与利息收入之比接近1:1,处于行业领先水平。随着市场总体规模的扩大,公司双融业务优势将逐步发挥出来。公司直投业务相对谨慎,直投公司可投金额20亿元,共投14个项目,2011年新增8个项目,累计投资7.75亿元,实现净利润0.32亿元。 维持公司“增持”评级,公司经营稳健,创新业务开展能力较强,业务结构逐渐均衡,将受益于行业转型,预计2012-2013年EPS 为0.55元和0.63元。

业绩符合预期。2011年,公司实现营业总收入55,528.61万元,比2010年增长48.64%,实现归属于母公司股东的净利润11,701.84万元,比2010年增长158.8%,每股收益0.71元,同比增加144.8%(调整后),业绩符合预期。 玉龙雪山索道恢复经营导致索道业务大幅增长、和府酒店经营持续改善。公司经营改善主要有以下两方面的原因: (1)玉龙雪山索道本期完整经营(而2010年4-11月停机改造,仅运营三个月),2011年,玉龙雪山索道共接待游客89.68万人次,较上年增长456.18%,公司索道业务共接待游客 267.8万人次,同比增加74.51万人次,增长幅度为38.55%,实现营业收入19,569.07万元,同比增长84.71%; (2)2011年是和府酒店完整经营的第二个营业年度,经营情况明显好于2010年。2011年,和府酒店共实现营业收入 10,054.47万元,实现净利润2,436.22万元,扣除相关资产折旧及摊销后,2011年公司酒店业务实现净利润771万元。 收购印象丽江强化盈利能力。2011年12月26日,中国证监会核准公司向景区公司发行12,584,909股股份购买其持有的印象旅游51%股权。2011年度,印象旅游实现净利润9,756.31万元,公司持有其51%股权对应的利润为4,975.72万元,占公司2011年度归属于母公司净利润的42.52%,是公司利润的重要来源。通过本次交易,进一步完善了公司的旅游服务产业链,巩固了公司的区域竞争优势,提升公司的盈利能力。 维持“增持”投资评级。玉龙雪山索道的恢复运营、酒店业务的快速改善以及收购印象丽江将强化公司盈利能力,有利于公司业绩快速增长。2011年每股收益为0.71元,我们预计12-13年公司业绩分别为0.85元、1.04元,对应PE27倍、22倍,考虑到公司未来良好的成长性,维持“增持”评级。

综上,我们在考虑了公司新建项目带来的复合氧化锆等产销量的增长,以及澳大利亚锆矿的顺利投产带来的业绩增量,预计公司11-13年每股收益分别为0.55/1.10/2.01元,其中2012年业绩预测仅隐含澳洲矿12年实际产量为2.5万吨(折合锆精砂),产能加速投产将给盈利预测带来上调空间。目前股价分别对应动态PE70.9/33.5/19.4倍,重申“增持”评级。

收入增长缓慢,业绩低于预期。2011年公司实现收入23.6亿元,同比增长7.87%,实现归属母公司净利润2.3亿元,同比增长0.58%,摊薄后EPS为0.48元,低于市场预期。收入增长缓慢主要是由于下游家电行业受房地产政策及家电补贴政策取消的不利影响。其中空调用电机收入18.2亿元,增长5.26%;非空调电机收入为4.5亿,毛利率为23.85%,毛利率下滑5.87%,由于公司采取主动策略抢占非空调电机市场导致毛利率有所下滑。 传统电机业务公司发展策略是积极开拓新客户,提升市场占有率。传统电机业务由于受宏观政策的不确定性影响,下游客户需求增长不确定较高,公司未来发展策略将是加大营销力度,积极拓展新客户,特别是非空调电机市场的开拓力度,提升市场份额实现收入的持续增长。 公司在新能源汽车电机领域处领先地位,期待新能源汽车推广加快。2011年新能源汽车电机收入达6000万,较2010年的约3000万翻倍增长。目前公司完成了北汽新能源、长安新能源等驱动电机系统开发、批量生产,同时完成增程式电机、无轨电车电机等样机开发。公司增发项目建设进展顺利,在新能源汽车电机领域处领先地位。2011年新能源汽车规划和推广低于预期,随着后续新能源汽车的持续推进,公司新能源汽车电机业务有望成为增长亮点。 公司整合上游永磁材料,实现从内生向外延式发展,同时将降低永磁电机成本,提升盈利能力。公司通过收购持有宁波科星51%的股权,进入永磁材料领域。2011年合并报表收入4142万,毛利率为20.47%。永磁电机具有效率高的特点,是新能源汽车电机的主要类型。而此前稀土永磁产品价格快速上涨,公司在新能源汽车电机和高效智能电机的制造成本也大幅增加,因此公司进入永磁材料领域将同时降低原材料成本,提升公司盈利能力。 维持增持评级。公司传统电机业务有望继续保持增长,预计今年新能源汽车电机将继续实现较快增长。我们预计公司12-14年EPS分别为0.55元、0.70元和0.89元,目前股价对应PE分别为29倍,23倍和18倍,维持增持评级。

复合材料PCM/VCM行业发展前景广阔。公司为国内高档涂层复合材料细分行业唯一的上市公司,专业从事家电用外观部件复合材料的研发、生产和销售,主要产品包括PCM和VCM两大系列。家电复合材料替代传统的喷涂工艺将是大势所趋,近年国内家电用复合材料渗透加速,下游家电市场空间广阔,上游原材料供应稳定,预计未来几年市场对复合材料的年均需求量超30%,行业发展增长空间巨大。 公司产能扩张迅速,过去三年增长300%。随着公司募投项目的陆续达产,11年底公司合计产能达到24万吨,比08年底增长了三倍,预计国内复合材料市场容量为60-80万吨,约占国内35%左右市场份额。公司目前是国内复合材料PCM/VCM产能最大企业,产能扩张将明显提升公司的经营规模和盈利能力。 涉足新领域,带来新的增长点。公司拟用自有资金投资年产10.5万吨的新型复合材料(印刷PCM)生产线项目,项目建设期均为1年,预计2014年完全达产。新增产能的产品和公司现有产品密切相关,增值链相近,可实现资源共享,项目产品将涉足建筑装饰等新领域,这将给公司带来新的业绩增长点。 下游客户98%为世界500强企业。公司自2002年设立以来,业务规模快速增长,产品种类不断丰富,目前在国内市场覆盖率达到70%,已经处于行业领先的地位。公司以国内市场的知名品牌家电客户为主导,如LG、三星、松下、夏普、日立、东芝、荣事达、美菱等。公司在巩固与这些大客户的合作关系的基础上,逐渐抢占其新增产能市场,扩大配套供应量。 携手世界第二大钢铁公司JFE成立合资公司,进军海外市场。公司与JFE钢铁株式会社、杰富意商事(上海)共同设立合资公司,投资总额3亿元,注册资本1亿元,公司出资86%。合资公司成立后将有效利用JFE的生产管理经验和技术水平、杰富意商事(上海)的销售网络及本公司自身的生产成本和配套优势,强强联手开拓国内外高端家电及高端建材领域,增强公司在复合材料行业的市场竞争力和行业地位,有利于提高公司的盈利能力。 首次给予“增持”评级。我们认为在公司产能的扩张、新产品的研发以及海外业务的拓展都将助推公司业绩实现新一轮的增长。保守预计公司2011年-2013年可实现营净利润0.69亿、0.97亿和1.13亿,实现EPS分别为0.43、0.64和0.75元,复合增速35%。对应2011-2013年41、27和23倍估值,给予增持评级。 风险因素:主要关注原材料价格大幅波动风险、白色家电冰箱、洗衣机和空调行业大幅波动风险和企业管理风险等