投资评级与估值:白电主业稳定增长,看好多品牌运作之下的产品结构提升以及日日顺业务在三四线市场的布局与拓展,维持“增持”。在行业需求较差的背景下,我们预计公司凭借自身的产品竞争力,在白电主业仍有望表现优于行业平均,其中空调业务预计经历调整之后出现改善,发展良好的多品牌战略将有助于公司提升产品结构从而提升白电主业的毛利率。以日日顺业务为代表的渠道业务仍处于高速发展和布局阶段,预计将维持健康的增长势头。考虑到一季度白电行业需求较弱,我们调整公司12-14年EPS 盈利预测至1.13元,1.30元和1.51元,目前股价(10.29元)对应PE 分别为9.1倍、7.9倍和6.8倍,维持“增持”评级。 年报业绩基本符合预期,四季度收入和业绩增速均有所放缓:公司2011年全年实现总营收736.6亿元,同比增长13.9%(调整后),(归属于上市公司股东的)净利润为26.9亿元,同比增长20.1%(调整后),实现摊薄后EPS 1.00元,基本符合我们的预期(1.02元)。每股经营活动产生的现金净流量达2.31元,同比增长4.2%(调整后)。其中四季度单季实现营业收入168.3亿元,同比增长4.8%,( 归属于上市公司股东的)净利润为4.34亿元,同比增长7.25%,受行业性需求减弱的影响,Q4收入和利润增速较前期均有显著放缓。11年报分配方案拟定为每10股派发现金股利1.7元(含税),分红比例为17%。 冰洗强势业务保持超越行业增长。1)冰箱业务全年实现营收250亿元,同比增长9.8%,毛利率为29.2%,同比改善3%,其中下半年收入同比增长11.9%,增速较上半年环比改善3.7%,毛利率为28.1%,同比提高7.2%,体现出公司强势业务在行业不景气的环境下仍保持优质增长的能力,且中高端产品(如多门及对开门产品)市场份额提升。2)洗衣机业务全年实现营收122亿元,同比增长5.9%,毛利率为28.9%,同比下滑0.8%,其中下半年收入同比增长3.4%,增速环比上半年下滑6.1%,毛利率为30.6%,同比下滑1.0%但环比上升4.1%,保持了与行业同步的增长。 3)空调业务全年实现营收121亿元,同比增长6.2%,毛利率为21.7%,同比改善3.9%,其中下半年收入同比下滑26.6%,毛利率18.9%,同比增加7.2%,公司下半年空调业务进行内部调整以及行业性需求不佳导致收入下滑幅度较大,但由于补贴政策的退出以及公司加强细分高端产品市场上营销,毛利率则有较好的改善。4)热水器业务全年实现营收38.2亿元,同比增长22.5%,毛利率为43.4%,较10年同期下滑1.7%,其中下半年收入同比上升23.4%,毛利率46.8%,增速和毛利率较上半年皆呈环比改善,并以27.06%的市场份额位居行业第一。 5)小家电业务全年实现营收17.4亿元,同比增长34.6%,毛利率为28%,同比下滑0.7%,其中下半年收入下滑11.5%,较上半年160.8%的增速有较大幅度调整,毛利率为29.5%,同比下滑0.6%,收入增速上下半年有较大波动是因为上半年业务有较大的海外订单,下半年订单执行结束。6)渠道综合服务及其他业务收入同比增加73.95%,毛利率为7.18%,同比增长1.41%,渠道业务主要受益于日日顺合资业务的不断扩张,11年共成立了16日日顺合资公司,且业务基数较低,未来增长空间巨大。7)装备部品业务全年总营收83亿元,同比增长1.66,毛利率9.57%。 Q4期间费用率小幅上升,投资收益与税收统筹致净利润率小幅改善。Q4销售费用率较10年同期上升2.1%至9.54%,而管理费用率基本维持稳定,为6.75%,致Q4净利润率达2.58%与10年同期基本持平。从全年来看,销售费用率、管理费用率分别上升了0.2%和0.1%,财务费用也由于汇兑损益而有所上升,但全年净利润率仍上升0.2%至3.7%,主要是受益于投资收益(4.21亿元)以及对税收统筹(实际税率由10年的25.4%下降至19.2%),且弥补了因空调补贴退出之后的营业外收入的减少。 未来看点:空调业务的改善预期,多品牌运作拓展市场,日日顺业务的进一步发展。1)空调业务有望改善:公司自11年下半年对空调业务进行调整,包括对渠道进行调整,从存货水平上也可以看到(存货同比增长46%,库存商品同比增长58%),公司加强了对旺季来临之前的战略储备,从1-2月份的行业产销数据也可看出,公司空调业务改善程度较明显,表现优于行业平均。2)多品牌运作逐渐成熟:目前“卡萨帝+海尔”主攻一二线市场,“海尔+统帅”主攻三四线市场策略运行良好,目前卡萨帝品牌占总收入占比约8-10%,统帅品牌销售规模也达到了10亿元,未来有望进一步发展。3)日日顺业务高速发展:尽管家电行业需求在2012年增速或有所放缓,但日日顺业务仍处高速发展的布局阶段,预计仍能保持健康的高增长态势。 核心假设风险:家电增速低于预期;原材料价格大幅上涨。

每股收益0.427元,业绩符合预期。报告期内公司实现营业收入约38.07亿,同比增长39.50%;利润总额约15.65亿元,同比增长14.55%;归属于本公司股东的净利润约13.04亿元,同比增长13.87%;基本每股收益约0.427元,业绩符合预期。分配预案为每股派现0.09元(含税),分红率达21%。 “一主两翼”战略初见成效,BT项目开始贡献利润。公司提出路桥(一主)、工程建设与油品销售(两翼)的发展战略。2011年工程建设与油品销售收入分别为12.2亿与约1亿元,收入占比分别提升17个百分点与2.5个百分点,“一主两翼“战略初见成效。工程建设收入同比增长200%,主要得益于双流仁宝BT项目结算,该项目约贡献业绩0.05元。目前公司在建的BT项目有仁寿BT项目与双流西航港六期BT项目,仁寿项目预计将于今年结算,预计将贡献2亿利润。 成本控制得当,收入结构变化导致利润率下滑。2011年公司人工成本平均上涨20%,主要原因在于由于业务拓展人员扩张以及社会保险缴费基数上涨。但收费路桥业务总成本仅上涨5%,主要得益于养护与大修等成本同比下滑67%与39%。由于成渝、成乐、成雅均已完成大修,我们预计未来几年养护与大修均将保持较低水平,未来成本压力将来自2012年底成仁高速通车后所带来的财务费用与折旧。公司今年毛利率从59%下滑至51%,主要原因在于业务结构的变化,低毛利率业务如BT业务(毛利率仅20%)、油品销售业务(毛利率7%)收入占比明显上升,预计此现象仍将持续。 维持盈利预测与“增持“评级。按四川省交通厅的计划,今年雅西、乐雅高速等将开通,届时对公司路产成雅、成乐高速带来路网效应,对车流量有诱增作用。我们预计2012-2014年EPS为0.47、0.52、0.58,对应目前股价PE分别为8倍、7倍与6倍,维持增持评级。

国内铁路基建市场萎缩导致收入下滑,业绩基本符合预期:2011年公司实现营业收入4607.2亿元,同比下滑2.75%,归属于母公司股东的净利润66.9亿元,同比下滑9.55%,全面摊薄EPS0.314元,基本符合预期。收入下滑的主要原因是国内铁路基建市场大幅萎缩,2011年铁路基建固定资产投资4610亿元,同比下滑35%,公司铁建业务实现收入1885.2亿元,同比下滑20.0%,市占率提升;市政和公路建设业务收入1967亿元,同比上升11.6%,部分弥补了铁建工程量的下滑。 路外业务新签订单保持良好增长,在手订单依然饱满,2012年计划新签订单同比增长13.9%:2011年公司新签合同5708亿,同比下滑22.4%,其中铁路基建新签合同额975.6亿元,同比减少76%,市占率约达到50.6%;公路建设新签合同939.3亿,同比增长22.9%;市政和其他建设新签合同额2210.7亿元,同比增长62.4%; 勘察设计与咨询业务新签合同103.5亿,同比增长10.3%;工程设备和零部件业务新签合同164.1亿,同比增长11.2%。2011年末公司未完成订单10580.8亿元,同比增长9.5%,在手订单依然饱满。2012年公司计划新签合同额6,500亿,同比增长13.9%,显示管理层保发展的决心与信心。 预计铁路基建投资增速下滑幅度将较2011年收窄,资金到位情况有望改善,铁路基建的冬天正在过去,加上路外和海外业务的积极开拓,公司有望逐渐走出业绩低谷:预计今年国内铁路基建投资4000亿,同比下滑13%,下滑幅度较2011年的35%有明显收窄,同时铁路融资渠道将拓宽,比如铁路产业基金有望年内成型,民间资本开始参与(新闻显示新疆广汇集团624公里运煤的铁路将在3月底动工),财政部对西部铁路项目贴息等,公司流动资金紧张状况有望得到缓解,得以更好的拓展路外及海外业务,减少财务费用(2011年财务费用30亿,同比增长119%),逐步走出业绩低谷。 维持 “增持”评级:预计公司20 12、2013年的EPS 分别为0.31,0.34元,增速分别为0%、9%,考虑到预期已经在底部,维持增持评级。

年报业绩完全符合预期,全年每股分红0.33元。年报实现收入20038亿元、净利润1330亿元,分别同比增长36.7%、-4.9%;EPS0.73元,完全符合我们之前的预期。全年的分红率维持45%,按当前股价9.71元计算,公司股息率为3.4%。 4Q业绩环比显著下滑,主要是因为化工业务的表现较差。4QEPS为0.16元,环比下滑21%,同比下滑26%,这主要是因为4Q化工业务亏损49亿元(3Q为盈利7.7亿元),相当于EPS-0.03元。 勘探板块:2011年公司原油和天然气产量分别为8.86亿桶和679亿立方米,分别同比上升3.3%和7.9%;炼化板块:因汽柴油调价不及时,炼油经营亏损达601亿元,即EPS-0.33元,相当于每炼一桶油EBIT亏损9.4美元,另外因Q4化工品价格显著下滑,全年化工共亏损17.8亿元;销售板块:单站年均加油量同比仅上升0.9%,零售占比从2010年的38.4%小幅提高至39.2%;天然气与管道板块:2011年进口中亚气155亿立方米、LNG18.3亿立方米,共导致亏损214亿元,相当于每进口一方天然气亏损1.2元。 2012年公司资本支出平稳增长。2011年公司计划资本支出为3200亿元,但实际支出仅为2844亿元,2012年计划支出3000亿元,较11年实际值上升5.5%。 海外业务显著增长。2011年公司海外油气当量达1.21亿桶(主要为与BP合作的伊拉克鲁迈拉项目),同比增长18%,海外业务实现收入和税前利润为5742亿元和347亿元(国际会计准则),占比分别为29%和19%。 公司未来的主要看点:1.预计4-5月发改委可能发布国内成品油定价机制改革征求意见稿,年底前有望正式执行;2.预计4-5月将推出“十二五”天然气规划,另外全年天然气价格改革试点将逐步铺开。 盈利预测和投资建议:我们维持2012、2013年的盈利预测0.80和0.90元,并维持买入评级。

2011年四季度业绩同比下滑83.5%,全年业绩略低于预期。11年公司实现营业收入82.7亿元,同比增长6.8%;归属于母公司净利润11.8亿元,折合EPS0.57元,同比下滑19.0%,略低于我们前期的预期0.62元。四季度单季收入、净利润分别为17.6亿元、6814万元,收入同比环比分别下滑22.1%、14.7%;净利润同比环比分别下滑83.5%、75.0%,对应摊薄EPS为0.04元。11年全年毛利率为31.5%,四季度毛利率为23.9%,同比环比分别下滑14.5%、6.1%。 浮法、光伏需求低迷,价格下滑拉低整体盈利,工程、精细玻璃业绩保持快速增长。据测算,下半年公司平板玻璃、太阳能业务毛利率较上半年分别下滑约3.8%、8.4%,我们认为,其主要原因是浮法、光伏行业需求低迷,浮法价格全年下滑近35%,多晶硅价格也从平均80美元/kg下滑至最低近20美元/kg,导致公司整体毛利以及四季度毛利率同比下滑近4.7%、14.1%,我们预计随着近期地产缓慢开工,需求日渐转暖,浮法需求将支撑价格缓慢上行,而太阳能产品价格或将低位徘徊。同时,公司下半年工程、精细玻璃销量由于需求良好,保持快速增长,收入分别较上半年增长10.9%、31.6%,同时其毛利率分别较上半年略有提高,分别为34.3%、42.6%(上半年为33.9%、41.2%)。 一季度经营性收益将持续负增长,工程、精细玻璃构筑业绩增长安全边际。 由于一季度浮法、太阳能业务依然持续底部运行,同时工程玻璃等处于季节性淡季,我们认为一季度经营性业绩将持续负增长。未来随着东莞、吴江新增LOW-E产能以及3万吨河北超薄玻璃生产线经过正常调试后,将在12年集中贡献业绩,预计12年工程、精细玻璃总收入将逾40亿元,较11年增长超过30%。同时,南玻浮法盈利处于底部业绩弹性较高。 太阳能投建暂缓,下调12-14年EPS至0.64/0.74/0.96元(原为0.74/0.98/1.12元),维持“买入”评级。由于公司宜昌总计840MW硅片、700MW晶体硅以及东莞500MW组件扩产项目暂缓,略低于之前预期,我们下调12-14年EPS至0.64/0.74/0.96元(原为0.74/0.98/1.12元),维持“买入”评级。

业绩略低于预期。11年公司实现销售收入600.2亿元,同比下降5.15%;实现归属母公司净利润56.0亿元,同比下降17.48%,实现每股收益3.36元。 公司拟以总股本16.66亿股为基数,向全体股东每10股送股2股,派现金1元。四季度公司销售收入为128.4亿元,同比下降21.5%,实现归属母公司净利润为10.15亿元,同比下滑48.74%,对应每股收益0.61元,4季度毛利率同比大幅下滑及三项费用大幅提高导致公司整体业绩低于预期。 全年发动机销量及陕重汽、法士特净利大幅下滑影响公司业绩。受累于重卡市场回调及工程机械市场增速放缓,11年重卡发动机销量31.84万台,同比下降23.09%,工程机械用发动机销量13.91台,同比下降1.61%。同时,11年子公司陕西法士特净利润较2010年大幅下滑41%,贡献EPS0.35元,陕重汽净利润下滑23%,贡献EPS0.11元。 主要受子公司陕重汽及法士特毛利率下滑拖累,11年全年毛利率下滑2.6个百分点。11年母公司财务报表中毛利率为32.06%,较11年小幅下降0.16个百分点,合并报表中的毛利率大幅下滑主要由于陕重汽及法士特并表的毛利率下滑所致。四季度行业销量降幅进一步扩大,陕重汽及法士特毛利率下滑幅度超预期,使得合并报表单季毛利率同比下滑4.2个百分点(母公司毛利率同比下降1.7个百分点)。伴随成本回落及行业逐步回暖,预计12年公司综合毛利率有望小幅提升。 研发费用上升明显,预计12年研发投入仍将维持高位。11年公司用于技术开发的费用同比增长42.7%,致使当年管理费用率提升1个百分点至5.0%。预计12年公司研发的高投入状况将继续维持,但伴随收入的增长,管理费用率有望稳重有降。 小幅下调盈利预测。下调公司12、13年EPS为3.70元和4.14元,对应PE分别为8倍和7倍。公司具有丰富的技术储备和自主研发能力,在国Ⅳ逐步推行过程中有望充分受益。维持公司增持评级。

外延收购再下一城,收购资产成长性好。樟树制药和药都药业分别是江西药都医药集团旗下的医药生产和销售子公司。樟树制药2011年主营业务收入2.07亿元,净利润2048万;药都药业2011年主营业务收入2.44亿元,净利润671万。两家公司2011年合计净利润2719万元,预计2012年4000万左右。 樟树制药拥有十几个独家品种,其中两个独家剂型纳入国家医保。樟树制药拥有11个剂型,中西药、保健品等230个品种,其中独家品种10几个,国家级新产品9个,中药保护品种13个,能够进一步补充仁和药业的产品线。樟树制药的大活络胶囊和强力枇杷胶囊是国家医保独家剂型产品,大活络胶囊2011年销售收入过亿。 药都药业拥有完善的处方药销售网络,大活络胶囊、强力枇杷胶囊已在全国20多个省份中标。1)在代理商网络方面,药都药业在全国31个省、市、自治区进行了招商工作,与1000多个代理商建立了合作关系;2)在政府事务方面,公司已在除福建、西藏之外的各省进行了政府事务网络建设,与当地的物价部门、药监部门、卫生部门、招标办建立了良好的关系;3)在终端医院覆盖方面,公司已开发三级医院500多家,二级医院1500多家。4)在学术推广方面,分区域自建学术推广队伍,全面开展学术推广体系建设。 2012年经营迈上新台阶,进可攻、退可守,维持买入评级。仁和是一家2000年成立的公司,通过自建网络、打造品牌,旗下已经拥有四个一线品牌、两个二线品牌,2010年公司进行渠道改革,经过两年渠道基本完善,2012年将全力打造终端,并围绕旗下几个品牌丰富产品线,提升美誉度,我们预计2012年公司工业收入增长加速、毛利率提升,经营迈上新台阶。目前我们维持2011-2013年每股收益0.51元、0.71元、0.92元,同比增长45%、40%、30%,对应预测市盈率24、17、13倍,待收购完成再调整盈利预测,公司旗下子品牌丰富、成长性好、估值低,是进可攻、退可守的品种,维持买入评级。

公告/新闻:大连港公告2011 年业绩。报告期公司实现营业收入39.6 亿元,实现归属于母公司股东的净利润6.7 亿元;对应基本每股收益为0.15 元。 维持“增持”评级,维持盈利预测。我们预计公司2012-2013 年EPS 为0.19元、0.23 元和0.24 元,对应最新股价的PE 为13.5X,11.6X 和11X。最新A股港口行业2012 年PE 为14.1X,国际港口板块2012 年平均PE 为12.4X;公司估值基本合理。考虑公司具有相对较高的业绩增速和板块整体处于历史估值区间的最底部,我们维持“增持”评级。 年报业绩符合预期,油品业务是净利下滑的主因。报告期公司实现营业收入39.6 亿元,实现净利6.7 亿元,分别同比增长18.5%和-18.1%,业绩基本符合我们预期(我们预期为6.9 亿元,EPS 为0.16 元;市场一致预期为0.161 元)。 报告期,大连口岸总吞吐量同比增长13.4%,而集装箱吞吐量则同比增长21.2%;公司各业务量增速与我们预期增速基本一致。净利下滑的主要原因在于油品业务板块由于事故频发,毛利大幅下滑14%所致。 集装箱、汽车业务板块是吞吐量增长的主要贡献者;折旧和管理费用增幅较大。(1)报告期,公司集装箱吞吐量同比增长17%,其中内贸箱量同比增长28%;汽车业务板块业务量同比增长46%,两者是增长的主要贡献者。原因在于公司新建滚装船的投入使用和公司大力发展集装箱内贸中转业务。(2)成本端看,折旧和管理费用分别同比增加21.1%和22.1%;主要原因是并表后新增资产较多、社保基数调整和工资调整上涨所致。 2012 年公司油品业务回归正常,集装箱业务是公司发展的重心。经历2011 年诸多生产事故之后,公司油品业务将回归正常。同时,在公司确立大东北亚国际航运中心的战略下,集装箱业务仍将快速发展。我们预计公司2012 年箱量达到875 万TEU,同比增长20%。 我们形成判断的风险在于公司油品业务复产低于预期。

业绩符合预期,股息收益率2.88%。2011年公司实现收入38.04亿,增长10.4%,净利润11.64亿,增长5.8%,EPS1.60元,扣非后净利润11.32亿,增长2.7%;其中:四季度实现收入8.78亿,下滑15.0%,净利润2.24亿,下滑25.1%,EPS0.31元,四季度业绩同比下滑主要是由于年底VE受低价出口货回流,价格下滑。公司拟每10股派6元(含税),股息收益率2.88%。 生命营养品保持平稳,香料香精高成长。新和成主力产品VE行业供需格局基本均衡,近几年收入毛利基本保持稳定,我们预计在现有行业格局下,VE等产品将保持平稳。09年募投香料香精项目陆续投产,未来几年有望保持50%以上增速。公司凭借有机合成技术经验,进入高分子材料领域,未来将成为新的业绩增长点。我们维持12-13年每股收益预测1.83、2.01元,增长14%、10%,首次预测14年每股收益2.20元,增长9%,分别对应预测市盈率11、10、10,维持增持评级。 关键假设点:1)11年VE收入21.28亿,同比下滑2.1%,VA收入6.58亿,增长16.7%,VH受益竞争对手事故停产,量价齐升,收入同比大增141.7%;我们预计VE、VA、VH同比平稳增长;2)香料香精11年实现收入4.38亿,增长78%,我们预测12-14年收入分别增长70%、50%、50%;3)11年期间费用率11.9%,同比下降0.8个百分点,我们预计未来几年期间费用率略有下降。 有别于大众的认识:1)VE、VA长周期品种,短期没有新进入者威胁;2)公司推出经营团队考核激励方案,我们认为有利于调动管理层积极性。 股价上涨的催化剂:VE、VA逐步进入旺季,需求好于预期,VE、VA提价超预期;海外经济情景进入复苏通道。 核心假设的风险:VE、VA是原料药中典型的长周期品种,短期没有竞争者进入威胁,但长期来看,可能出现新进入者;原材料、人工与能源成本上升超预期,侵蚀利润。

盈利预测与投资评级:短期业绩仍有压力,长期看好公司新品开发能力,以及SEB订单转移所带来的业绩保障,维持“增持”。考虑到宏观经济对行业需求造成的影响以及质量门影响,预计Q1业绩增速有所下降,但公司仍有望保持超越行业平均业绩增长水平。从全年来看,公司不断开发新品并且受益SEB的订单转移的增长,业绩增长仍有保证,我们小幅下调公司12年业绩(1.00->0.97元),预计12-13年EPS分别为0.97元和1.20元,目前股价(15.39元)对应PE分别为16倍和13倍,维持“增持”评级。

全年业绩增长344.9%,4季度单季同比下降16%,基本符合预期。公司公告2011年年报,11年实现营业收入6.4亿元,同比增长17.95%,实现归属母公司净利润2897万元,同比下滑44.29%,折合EPS0.25元,与业绩快报一致。 其中,4季度收入2.88亿元,同比增长56%,环比上升52%,归属母公司净利润1000万元,折合EPS0.083元,单季同比下降38%,环比下降24%。单季毛利率为22%,同比回落8%,环比回落8%。 产品销售结构调整及费用明显增加导致盈利大幅下滑,年毛利率有望回升。 12从产品结构看,由于11年公司销售的小口径PCCP管材比重较大,产品价格和毛利率均相对较低,PCCP产品均价从10年的326万元/公里下降至11年的289万元/公里。同时受原材料价格上升的影响,钢材平均采购成本上涨13%,水泥平均采购成本上涨9.4%,使得PCCP毛利率也从10年的33.2%下降至11年的26.9%。由于11年的小口径订单主要集中在4季度供货,因此4季度毛利率较3季度大幅回落8%。预计12年随着大型水利项目的开工,大口径管材需求增加,产品毛利率有望回升。从费用看,11年公司三项费用占收入比重达20.2%,较10年增加4.9%,其中受运输费用上涨影响,销售费用同比增长近70%。公司其他产品如地铁盾构片和熟料管道销售增长平稳。 水利开工有望加速,订单有望逐步转化为业绩。2011年公司公告中标合同近8亿元,较2010年新签合同将近翻番,水利投资正在逐步落实。由于11年为“十二五”规划第一年,多数大型水利项目仍处于规划中,加上11年国家宏观调控,部分项目因资金问题施工进度放缓。2012年水利投资再加码,各地计划投资超过4800亿元,预计2012年上半年起大型水利项目开始集中招标。 为进一步落实水利资金,近期七部委发文强力金融支持水利建设,将水利建设放在国家基建优先位置,水利资金得到落实概率大大增加,预计12年下半年起各大中型水利项目将陆续开工,公司业绩有望随订单大幅增长。 盈利预测与估值。随着资金的逐步落实,公司订单逐步执行,业绩将迎来拐点,我们维持公司12-14年盈利预测,预计EPS为0.39/0.7/1元,维持增持评级。短期催化剂为辽西北供水工程招投标(预计管材投资近100亿,4月初开标),从过往中标情况来看,在大型水利建设项目中,国统股份中标概率相对较高。

定制衣柜逐渐流行,公司不断强化综合竞争实力,强者恒强,维持“买入”。 我们维持公司12/13 年1.75 元/2.54 元的盈利预测(增速分别为39.3%和44.7%),目前股价(37.52 元)对应12/13 元PE 分别为21.4 倍和14.8 倍,市值仅40 亿元,建议买入。短期内公司或将因12 年春节较早,一季度增长受到制约;但参照11 年经验,若因季报因素股价出现一定调整,将提供中长期布局良机。 业绩完全符合预期,分配预案兼顾增加流动性与现金回报。公司11 年实现收入10.04 亿元,同比增长45.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.35 亿元,同比增长44.9%;EPS 为1.26 元,完全符合预期。每股经营活动产生的现金流量净额为1.30 元。分配预案为每10 股转增10 股,派发现金股利5 元(含税)。 11 年经营回顾:消费者认知度提升,公司渠道品牌力彰显,推动收入实现高增长。国内消费者对定制衣柜的认知度提升,加之行业集中度逐渐上升,公司依托快速扩张的渠道网络和“索菲亚”品牌效应,全年收入实现高增长。从销售模式角度,经销商模式依然为主要收入贡献,11 年实现销售8.13 亿元(占比80.9%);根据销售区域细分,除了公司开发较早、占比较高的华南地区增速略低(24.8%)外,在国内其他区域市场,均实现了45%以上的高增长。公司单季收入呈现逐步上升的趋势,尤其随着11Q3 困扰公司的产能瓶颈问题缓解(扩建易福诺厂房和添置生产设备)和招工问题的解决,11Q4 订单向收入的转化落实更为有效,单季实现收入3.74 亿元,同比增长52.4%;环比也实现43.7%的高增长。 11 年原材料价格上涨和人工成本抬升,侵蚀毛利率;但从趋势看,11Q4 成本压力有所缓解。与大部分工业企业一致,11 年原材料价格处于高位(公司主要原材料中纤板及铝材采购价格分别较10 年上涨3.7%和5.6%),加之人工和社保、福利费用等的上涨,侵蚀公司盈利水平,公司毛利率由10 年下降3.5 个百分点至33.6%;但从分季度趋势看,原料价格的压力缓解加之开工率的提升,使11Q4 的毛利率环比上升至34.6%(vs 11Q3 32.6%)。 经营活动现金流情况良好,资产周转能力强。款到生产的经营模式使公司经营现金流表现良好(11 年经营活动产生现金净流量为1.39 亿元),同样对于公司经销商而言,因几乎没有垫资和库存备货的压力,运营风险小,有更大动力开拓市场。公司11 年应收账款周转天数为11.83 天(应收账款的产生系大宗用户业务引起),存货周转天数为27.43 天,体现出很强的资产周转能力。 12 年经销商网络持续扩张,加速三四线渗透;大宗用户业务拓展值得期待。12 年公司计划继续提升索菲亚品牌的知名度、美誉度和忠诚度,借助公司品牌在一二线城市的影响力,加速对三四线城市的渗透,培育当地定制衣柜消费习惯。渠道布局方面,公司计划12 年在11 年末约800 家店的基础上继续新开200 家店(其中在三四线城市新开约100 家)。在大宗用户方面,公司公告对外投资设立工程安装公司,主要为公司大宗用户工程提供工程安装服务。11 年受制于产能瓶颈,公司大宗用户业务实现收入同比下滑。而12 年将加大开拓力度,借助在“B2C”市场创立的品牌效应强化与大型房地产商(如万科、保利等)的战略合作,开拓“B2B”市场。大宗用户业务因产品标准化程度更高,预计盈利仍略高于普通经销商模式。 12Q1 预判:春节前移,预计收入增长承压。根据草根调研结果,公司12Q1 意向订单增长仍在40%左右。但因春节后建筑施工人员复工较少,是家具装潢业的传统淡季;预计公司Q1 实际发货确认的收入增长并不多。正如我们在以前的报告中也曾多次提示,因春节前的旺季效应较明显,因此过节较早的年份,一季度收入占比较低。 遵循此逻辑,因12 年春节提前(1 月23 日vs 11 年春节2 月3 日),估计将制约12Q1 的收入增长。从盈利角度,公司产能的扩张会带来折旧和固定人工成本的上升(而淡季收入的规模效应无法体现);依托财务费用节省等,预计12Q1 净利润将与收入增速基本匹配。我们估计公司业绩将重演11 年历史,Q1 将是全年盈利低点。 核心假设风险:房地产宏观调控持续,原材料及人工成本上行风险。

一季报略低于我们预期,显著低于市场预期。公司公布一季度预告,2012 年1 月至3 月净利润约1800 万元-2100 万元,与2011 年基本持平,低于我们之前给出同比增长0-30%的预测。我们认为主要原因可能来自于收入跨期确认的差异。同时2011 年一季度发卡集中造成基数过高,订单的季度不均匀性可能导致2012 年一季度发卡进度较慢也是业绩低于预期的原因之一。 社保卡加速发放,安徽湖南两省订单保证全年增速依然可期。温总理在2012年政府工作报告中指出“今年年底前实现新型农村社会养老保险和城镇居民社会养老保险制度全覆盖”,并明确指示“加快全国统一的社会保障卡发放”。 我们预计2012 年福建山西的发卡量约为2300 万张,一季度进度低于预期并不影响全年业绩。安徽湖南两省预计在未来三年各发行约4000 万张卡,我们认为公司在安徽湖南两省中标是大概率事件,对公司全年业绩增长提供有力保证。此外公司在有社保软件业务的其他几个省份也有可能获得社保卡订单,将成为公司业绩超预期因素。 信息终端机是公司重点推动的新产品,市场空间70 亿元。发卡之后是用卡,公司一直在布局社保卡用卡环境建设。信息终端机是社保平台的自然延伸,覆盖社保大厅、社区、医院和乡镇一级行政区,可实现劳动就业、医保、费用缴纳、招聘、自助挂号和自助结算等功能。信息机拓宽了公司的产品线,和POS机等终端设备一起形成一个完整的用卡环境,为公司以后参与社保网络运营打造硬件基础。 我们预测公司2011-2013 年EPS 分别为0.50 元、0.62 元和0.76 元。给予2012年30 倍PE,公司目标价是18.6 元,维持“买入”评级。公司未来两三年的业绩贡献仍主要来自于发放社保卡,短期股价催化剂为安徽和湖南两省社保卡的政府招标。 核心假定的风险:安徽湖南两省业务拓展失败,或社保卡发放进度低于预期。

青岛啤酒年报业绩基本符合预期:2011 年实现营业收入231.6 亿,增长16.4%;归属于母公司净利润17.4 亿,EPS1.286 元,增长14.3%。每股经营性现金流1.39 元,下降43.0%。全年青啤总销量715 万千升,增长12.6%,其中青岛主品牌销量399 万千升,增长15%。四季度单季营业收入39.8 亿,增长12.3%,净利0.74 亿,增长180%。 投资评级与估值:预计青岛啤酒12-14 年EPS 分别为1.483 元、1.770 元和2.053 元,同比增长15.3%、19.3%和16.0%,对应12-14PE22.3、18.7 和16.1倍。09 年11 月以来的29 个月中,青岛啤酒股价基本在30-40 元区间窄幅波动,我们预计未来一段时间仍有望在该区间波动。暂时维持“增持”评级,适当关注大麦价格的波动。 有别于大众的认识:1、青啤年报主要看点:(1)成本上涨致使毛利率较去年下降1.5 个百分点。2011 年公司进口大麦平均成本在350-360 美元/吨,较上年同期上涨了40%。(2)主品牌中的高端产品销量增速为23%,高于普通产品(15%),且占比达到30%。(3)存货达到27.2 亿,较年初增加7.8 亿。 库存压力仍较高。2、青啤在区域市场占有率上有喜有忧。分地区看,青啤收购银麦后在山东市场优势越发稳固,山东地区上半年收入120.7 亿,增长21.5%,收入占比达53%。但华东市场上半年收入仅增长3.8%,毛利下降15%左右。主要是因为华东地区消费能力相对较高,百威、三得利等品种更为强势。 3、年初大麦价格已经明显回落,青啤11 年业绩前高后低的基数将使得今年旺季时增速有望回升。12 年2 月大麦价格330 美元/吨,同比增长2.9%,较年初下降14%。4、部分新厂将于今年陆续释放产能约20 万吨,但消化产能仍需要较大投入,折旧的计提也有望增加。预计今年消化率50%左右。5、劳动力的结构性转移和三线城市及农村消费的快速增长可能会对行业竞争结构产生较大影响,今后人力成本可能会增长较快(普通销售人员目前工资仍偏低)。 股价表现的催化剂:收购兼并。 核心假设风险:大麦等成本价格再次上涨;劳动力成本大幅上升。

每股收益为0.47元,业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入234.13亿元,同比增长22.37%;发生营业成本222.71亿元,同比增长22.6%;实现营业利润5.12亿元,同比增长37.84%;归属上市公司股东净利润3.99亿元,同比增长41%,每股收益为0.47元,业绩符合预期(我们预期是0.48元)。 2011年分配预案为每10股派发现金1.00元(含税),分红率达21.3%。 各业务维持快速发展趋势,结构变化导致毛利率小幅下滑0.21个百分点。物流业务实现收入26.08亿元,同比增长14.67%。其中,质押监管业务收入达2.25亿元,同比增长约50%。配送、仓储以及现货市场业务同比增速超过20%。 由于毛利率较高的质押监管业务快速增长,物流业务毛利率总体上调0.71个百分点,达24.8%。贸易业务收入达208亿,同比增长88%,增速较高的原因在于钢材贸易业务快速增长,但由于成本增速超过收入,贸易业务毛利率总体下滑0.14个百分点。由于毛利率较高的物流业务收入占比下滑,公司总体毛利率下滑0.21个百分点。 太平洋股权出售增加投资收益1亿元,导致净利增速远超收入。2011年公司净利增速达41%,高于收入增速19个百分点,主要原因在于公司今年出售可供出售金融资产太平洋带来约1亿的投资收益,折合税后将贡献每股收益0.1元,占总利润19%。剔除此项非经常损益后,实际每股收益为0.37元,同比增长11%,增速低于收入,造成此现象的主要原因在于主营业务毛利率小幅下滑以及由于短期借款增幅较大、利率上调导致的财务费用上涨200%。 维持盈利预测与“增持”评级。公司未来仍将有出售金融资产等非经常性损益入账,但是我们在盈利预测中暂不作考虑;另外,年初出台的物流用地土地使用税减半政策将增厚公司业绩5%左右。综合各方面因素,我们预计2012-2014年公司每股收益分别为0.44、0.55与0.67元,对应目前股价PE分别为20、16、13倍,维持增持评级。未来需要关注的要点有“营改增”试点可能扩大至北京地区,对公司业绩将产生正面影响;以及公司在沈阳与天津都有较大的仓储物流中心建设项目,未来可能存在持续的融资需求。