业绩增长符合预期。前3 季EPS0.83,ROE8.1%。营业收入、归属于母公司的净利润为95.8 亿元和14.3 亿元,同比增81%和48.5%,是是09 年全年的94.5%和86.8%。扣除供电等收入,前3 季房地产结算收入约84.5 亿元,销售收入约86亿元(认购量超110 亿元),在大量推盘的下半年很好的把握了销售节奏,使Q3的销售收入较10H 增长115%。 预计全年毛利将与09 年持平41%。因结算项目毛利低,前3 季,公司综合毛利率和净利率为39.4%和14.9%,较09 年降1.8 和1.3 个百分点。前3 季销售均价约1.26 万元与09 年持平,预计全年毛利将与09 年持平41%。 管理效率持续提升。三项费用率仅为3.3%,较09 年下降1.4 个百分点,管理成本在业内最低。 保持一贯的审慎财务管理,货币资金充裕,账面现金充裕109 亿,较09 年增加14 亿,长期借款较09 年增长50 亿元,增长近1 倍,短期借款减少2 亿元。资产负债率、扣除预收帐款后的负债率、净负债率分别为62%、45%和12%,资产负债率与09 年持平、扣除预收帐款后的负债率上涨3 个百分点、净负债率提升18 个百分点。公司的资产负债水平远低于行业水平,谨慎的财务管理使公司在应对行业调控游刃有余。 11 年的业绩基本锁定。Q4 公司将以走量为策略,保守估计全年地产销售收入将达到130 亿,乐观估计150 亿。3 季末尚余97 亿预收款,加上Q4 的销售款,应付调控游刃有余,11 年业绩基本锁定。 维持 10-12 年EPS1.29、1.51 和1.9 元的预期,RNAV29.5 元,重估值0.68 折交易,投资价值依然严重低估。同时,我们预计深圳前海粤港示范区的详规将于年底前完成,可望成为股价上涨动力,再次“推荐”。

目前公司利润处于触底回升阶段。近年来,公司依赖债务融资进行快速扩张: 2008 年至今公司新通车权益里程233 公里,是原有经营路产的2.4 倍。大量新项目营运开通摊薄公司整体毛利率和利息停止资本化使得公司财务费用剧增导致公司净利润从2007 年6.00 亿下滑至2008年4.95 亿和2009 年5.25 亿。随着未来新开通道路车流量的快速增长、公司整体毛利率不断提高,公司盈利能力有望企稳回升。 地理位置优越,车流量长期稳定增长具备坚实基础。公司享有深圳市高速公路专营权,经营的收费公路除清连高速(广东清远-湖南连州)外均在深圳市内;长期股权投资项目也均位于经济发达地区或区域中心城市。区域经济繁荣发展为公司路网车流量长期增长提供足够支撑。 成熟项目毛利率较高,是公司利润贡献的主要来源。公司经营的成熟项目:梅观高速、机荷高速东段和西段毛利率长期保持70%以上,贡献了公司通行费收入约60%。长期股权投资中水官高速和武黄高速的净利率也分别达到50%和35%,合并贡献了公司投资收益的约70%。 新营运项目成长空间大,是未来利润增长的主要动力。目前清连高速占公司经营公路权益里程的50%,而收入占比仅为20%。若宜连高速2011 年中能如期开通,我们认为届时清连高速将与车流拥挤的京珠高速相接并对其分流,2011、2012 年车流增速达到25%、38%,占公司总通行费收入也升至22%、29%。长期股权投资中江中项目、广梧项目、广州西二环和南京三桥从2009 年开始陆续扭亏为盈。 营业成本与营业收入基本保持同步,财务费用近期内仍高企。公司的折旧摊销和公路维护成本占总营业成本约70%,且二者与车流量高度相关,我们认为未来公司营业成本增速与收入基本保持同步。由于公司借贷总额已到100 亿和考虑公司资本支出高峰期已过,我们认为公司未来几年财务费用维持在5-6 亿的高位。 首次给予公司“推荐”的投资评级,目标价格7.20 元。我们预测公司2010-2012 年的营业收入分别为为22.27 亿、26.54 亿和31.48 亿,归属于母公司的净利润分别为7.00 亿、8.70 亿和11.30 亿,基本每股收益分别为0.32、0.40 和0.52 元。考虑公司未来成长空间,我们首次给予公司“推荐”的投资评级,6-12 个月目标价格7.20 元,对应2011 年18 倍市盈率。

贵研铂业收入同比增幅较大主要是公司目前主要业务——贵金属材料及贵金属贸易业务发展迅速、产品销售及贵金属贸易都呈现良好状态。 公司钱3 季度净利润同比下降主要原因为09 年同期合并了当时盈利能力较强的元江镍业,公司出售掉72%的元江镍业的股权之后,镍产品相关业务盈利同比出现显著下降。 公司 3 季度整体经营状况略逊于1、2 季度,主要原因是7、8 月份公司盈利能力较强的贵金属功能材料销量略有下降;整体毛利率下滑的主要有3 个原因:1)公司主要原材料——贵金属价格呈现逐季度上升;2)毛利率相对较低的贵金属贸易发展迅速;3)盈利能力更强的功能材料销售量在3 季度出现了调整。 公司单 3 季度经营状况出现调整不影响公司未来稳定、迅速发展的大方向。首先,汽车尾气催化剂销售有望稳定增长,是公司未来两年业绩稳定增长最有力的保障,我们依然认为,未来三年公司环境与功能材料产能利用率将逐步提升甚至可能出现产能超负荷运转的情况。其次,特种功能材料产品结构有望优化,毛利率有望逐步得到提升,盈利能力有望进一步增强。 贵金属二次资源综合利用产业化项目增强了公司原料来源保障,将进一步提升公司的盈利能力。目前公司主要依靠从市场上直接购买贵金属,贵金属原材料不能有效、稳定的供应制约了贵金属产业的进一步扩大,贵金属二次资源综合利用产业化项目建设将有效延伸公司贵金属产业链,形成完整的贵金属资源——深加工——贸易产业链,进一步增强了公司资源保障能力和提升整体盈利能力。 维持对公司强烈推荐的投资评级。我们维持对公司 10-11 年的EPS为0.64、0.95 和1.45 元的盈利预测,考虑到公司在行业内的突出技术优势,参考目前二级市场贵金属、新材料以及二次资源利用等板块估值水平,维持对公司强烈推荐的投资评级,未来6-12 个月目标价为40.00 元。 风险提示:贵金属价格大幅波动、宏观经济减速及增发项目进展低于预期。

中国银行为国内规模第四大商业银行,盈利能力居同业中游水平。2010年上半年中行净利润总额同业第三,ROAA、ROAE处于同业中游。业务多元化程度最高,佣金收入及其他非利息收入占比30%以上,抵抗利率波动风险能力较强。外币业务占比同业最高,资产负债币种结构最为均衡,但在人民币币值单边上升期间,中国银行承受汇率损失的风险高于同业。 目前净利差水平偏低,通过结构调整存在较大提升空间。2010年上半年公司净利息差水平1.95%,偏低的原因主要有二:1、占比较高的外币业务息差水平偏低;2、存款期限结构偏长造成计息负债成本率偏高。若近期结构调整能够顺利降低外币业务净敞口,以及降低存款总体期限,息差水平有望明显提升。 资产质量改善明显,拨备充足,信用风险水平可控。中行不良贷款率08年前明显高于工行、建行,通过对原有不良的内部消化及新增贷款的风险控制,近两年贷款质量改善速度快于同业,截至2010年上半年不良率已降至1.2%,与工行、建行持平。公司目前拨备率达2.3%,若传闻中2.5%的拨备率监管要求付诸实施,对公司当期利润影响较小。近期宏观经济走势不确定性使公司贷款质量存在下降可能,但预计风险可控。 现有资本可以满足Basel新协议资本充足率要求,A+H再融资可保障数年快速增长。公司目前资本充足率11.7%,核心资本充足率9.33%,已基本满足本次Basel新协议提高后的资本充足率监管要求。近期实施的可转债、A+H再融资规模总计1000亿元,占原有核心资本20%左右。经建模测算,本轮再融资后中国银行可按近5年平均速度继续增长至少5年而不遇到资本瓶颈。 给予推荐评级:在A+H配股及可转债转股于2011年底前完成的假设下,预计公司2010年及2011年EPS分别为0.34元和0.41元(对应PE10.7x和8.9x),BVPS分别为2.22元和2.53元(对应PB1.6x和1.4x)。公司目标价位4.15元,对应2011年PE、PB分别为12.2x、1.87x。我们给予推荐评级。

前 3季度业绩实现翻番增长。公司预计1-9月归属于母公司净利润同比增长约105%,对应EPS0.40元。业绩大幅增长的主要原因是主营业务收入同比有较大增长和6月收到2700万土地处置补偿款所致; 植物药和化学药销售增速良好,保健品保持稳定。主导产品方面,1-9月前列康增幅预计在15%以上,天保宁销售也较为理想;化学药前9月预计同比增长约35%,其中奥美拉唑和阿乐欣增幅可超过35%,预计4季度将延续较快趋势;保健品业务整体继续有所调整; 天施康增速较为平稳。天施康的夏天无、珍视明、肠炎宁和牛黄上清胶囊竞争优势突出,增长空间还比较大。预计10年天施康营收增速可超过15%; 其它方面进展顺利。近日公司非公开增发方案已经基本顺利完成,未来基药扩产、营销网络构建等募投项目将有力优化公司产品结构,提升营销力量。同时设立香港公司加强海外业务拓展; 维持推荐评级。综合来看,公司主导产品增长趋势稳中向好,未来集团医药资产注入预期和海外业务进展将进一步打开成长空间。按最新增发完成后股本来算,我们预计10-12年公司EPS 分别为0.48、0.55和0.67元(对应原0.55、0.63和0.77元),维持推荐投资评级。

公司业绩符合预期。2010年7-9月,公司实现营业收入3.17亿元,同比增长21.38%;营业利润1.25亿,同比增长18.62%;归属母公司净利润9211万元,同比增长17.62%;基本每股收益为0.15元,业绩符合预期。 2010年1-9月,公司毛利率较去年同期提升1.37%至52.79%。其中,7-9月,毛利率环比提升2.44%至53.00%,主要是由于网游业务运营较上季度逐渐稳定。 2010年1-9月,公司三项费用率仍然控制在11%,其中营业费用率2.77%,管理费用率8.31%;营收账款较年初增加263.81%是由于公司正常结算期内的应收广告款、印刷款等的增加。 2010年7-9月,公司营业收入环比增长9.21%,主要是由于传统业务的内生增长、网游业务在二季度业务调整后运营逐步改善所带来。四季度,我们期待网游新产品《圣斗士2》和《侠义世界》完成公测进入全面运营后取得更好的营收成绩,以最终完成对赌协议中双方协定的9800万净利润(按净利润率65%算,应达到1.5亿左右的营收)。同时,我们期待并认为公司在四季度进行网游业务的外延扩张概率较高。 维持盈利预测,维持“强烈推荐”评级。基于公司传统业务的持续稳健经营和网游等新媒体业务运营的不断改善,预测公司10-12年EPS为0.54、0.65、0.78元,在当前股价下(17.97元),对应PE分别为33、27、23倍,估值较低,具有较高安全边际。同时,我们认为四季度公司进行网游收购的概率较大,可能成为股价催化剂,因此维持“强烈推荐”评级。 风险提示:公司业务多样化带来的业绩影响因素增多;公司对于网游和互联网业务的运营管理经验不足;网游业务的高风险性。

光大银行是国内第六大股份制商业银行,盈利能力处于较低水平。光大规模小于招商、中信、浦发、民生、兴业,大于华夏、深发展,与兴业相近。2009 年ROAA 为0.75%,仅高于华夏,ROAE 为18.79%,仅高于华夏和中信。 甩掉历史包袱,步入快速增长阶段。光大基本解决了收购原投行遗留的不良资产问题、集团关联贷款和担保问题,大部分历史不良贷款已经处置,经过汇金的注资,经营正常化,步入快速增长阶段。IPO 解决资本约束问题后,以网点扩张为支撑的高增长态势将得以延续。 零售银行业务增长迅速,非利息收入增长领先同业,业务和收入结构不断优化。 个贷近三年复合增长率为40.6%,按揭贷款近三年复合增长率为41.3%,均仅低于招行。非利息收入占比位于第二位,仅次于招行,理财、短期融资券及中期票据承销、信用卡业务增速看好。 资产负债结构优化促进净息差提升。资产负债结构中同业占比较高,市场流动性从紧的趋势下,同业资产收益率有望上行,同时资本约束问题解决后,风险偏好会有所提高,存在同业资产向收益更高的贷款转换的空间。中小企业信贷业务上不断加强的投入和良好的发展策略,将优化客户结构,有效增强议价能力提升贷款收益率。网点快速扩张和零售业务的快速增长将增强吸存能力降低存款成本率。 费用控制较好,成本收入比见顶回落;资产质量持续改善,拨备充足。人均薪酬费提升的空间已不大,结合收入快速增长的预期和成本控制能力较强的判断,费用收入比将会有所下降。得益于新增不良贷款率较低的稀释效应,不良贷款率将继续下降,拨备覆盖率稳步提升。 给予推荐的投资评级。预测公司10-12 年EPS 为0.29、036、044 元,每股净资产分别为1.98、2.26、2.60 元,结合其小盘股和成长性溢价,我们给定的目标价位为4.57 元。近来市场对房地产调控担忧减弱、不对称加息的预期降低、流动性充裕的预期加强,银行板块迎来估值修复的行情,我们给予光大银行推荐的投资评级。 风险提示:房地产相关贷款增长较快,可能面临一定的风险;规模增速和净息差的提升存在不确定性,有可能低于预期;利率市场化风险;宏观经济和政策风险。

投资要点: 不断成长的客车企业龙头,公司定位大中型客车市场,优势明显。公司是国内著名企业,品牌价值卓著,市场份额领先。业内公司收入、利润和总市值分别排名第二、第一和第一,盈利突出并保持优势。2010年1-8月份,公司大中型客车实现销售21,020辆,同比增长61.8%,市场份额(剔除非完整客车部分)达到29.97%。 客车行业重回上升通道,出口回暖,大客车增长突出。2010年以来客车销量重回上升通道,1-8月份实现销量227,482辆,同比增长37.98%,创历史新高;出口增速达到67.27%,超越客车行业(+35.64%),复苏明显;关注市场结构性变化,大型客车1-8月销量同比增速(+80.29%)远超汽车行业增速(+39.35%)。 城市化进程加快、居民出行需求增长和客运市场新气象将打开客车市场未来空间。 在城市化和居民收入增加的背景下,居民客运需求内生增长;铁路网络建设的加速,将完善城郊间和城市间的客运系统,未来客车市场的空间被打开;建议关注短期收益最明显的团体和专用车市场的超预期增长。 客车大型化高档化趋势明显,将持续利好宇通客车。客车市场的大型化和高档化趋势较为明显,我们预计大中型客车市场将超预期增长,2010年和2011年的增速将超过50%和30%。宇通客车作为大中型客车龙头将充分受益,刺激未来销量的快速增长,业绩将持续超预期。 推荐理由:子行业景气+业绩释放+估值优势+内生外延增长。未来几年大中型客车市场将超预期增长,作为行业龙头充分受益,业绩将实现快速增长,预计公司10-12年实现销售客车39,822、45,598和54,285辆,收入129、148和177亿元,归属母公司利润9.11、10.74和13.52亿元,10-12年EPS 为1.75、2.07和2.60元;目前公司股价23.09元,对应10-12年PE 为13、11和9,客车行业10-12年平均PE 为38、28和15,估值优势明显;此外公司内生外延增长空间广阔。 未来三年公司业绩增长确定,面临行业景气、产品结构升级和经营费用持续下降的内生增长,以及产业链延伸、出口和新能源客车的外延增长的重大机遇,此外公司持续分红,公司估值低、亮点多,是客车行业配置的首选品种。 风险提示: 宏观经济严重放缓影响城市客车市场发展,原材料价格大幅上升等因素将影响市场预期和公司盈利水平。

投资要点: 公司计划3-5年内再造一个保利地产。未来的拿地节奏与规模也将与公司的经营和发展的节奏相匹配。公司在建储备资源5000万平米,足够5年的开发结算量,公司真正的销售高峰将在明年下半年和后年出现。将助推公司高速增长。 近两年业绩高增长无忧。1-9月销售收入414亿元全国第二,均价8574元,较09年增长4%。四季度公司仍将采取一贯的“随行就市”的销售策略。全年销售收入预计520-550亿元。10年净利润率15%,11年将提升2-3个百分点,下半年公司将有684-734亿元供下半年和明年结算后仍有100-150亿的剩余,近两年业绩高增长无忧。 稳健的财务安排,无支付风险,高地价项目的投资收益已得到或即将得到市场的验证。通过1-9月以及4季度的快速销售回笼资金,公司无支付压力。公司新增项目的立项严格执行收益回报率不低于“15%的投资回报率”的原则。公司过去1年的拿地策略不断被市场质疑,09年高地价项目的投资收益已得到或即将得到市场的验证。 不同于万科,市场一直担忧的公司销售规模上500亿元后可能遇到的管理瓶颈的问题,对于“单兵作战”开发模式的保利不存在。 发展战略高瞻远瞩,公司计划稳步加大商业地产投资,发展房地产基金,开拓旅游地产、养老地产和城市综合运营等业务,发展直投,增加新的盈利增长点。(3-4年内建设10多个5星级酒店、7-8高尔夫球场,7-8个购物中心,时机成熟时将借助资本市场将商业地产分拆上市。)以“一横两纵”为原则,公司围绕“中国经济圈”、“产业布局”、“高铁布局”来布局土地储备,已和部分二三线城市达成战略合作协议,跳出狭隘的“买地建房”的传统的开发思路,通过与资本、与城市合作,创新房地产业务来源,将很好的解决保利在规模发展过程中将面临的“资金、资源、成本和收益”等的问题。 通过比较重估值的关系,我们发现保利的市值较万科的市值仍有18%的提升空间。 今年来,公司用优异的销售,良好的风险控制以及出色市场判断和管理水平一一消除市场对公司的诸多疑虑,再次证明了公司“做的比说的好”。保利RNAV16.39元,目前股价仍有8%的折扣。我们预计公司2010-2011年EPS 为1.08、1.39、1.84元。 对应目前的股价相当于11年9X PE。未来6-12月公司合理股价应为20.9元,相当于20X PE,给予“推荐”评级。 风险提示:注意政策调控过紧、调控时间过长带来的楼市超预期的低迷等的风险。

上调业绩预告的主要原因是消费电子领域产品收入增长超预期。据了解,消费电子领域产品收入增长超预期主要是GPS 手机所贡献,包括传统合作伙伴诺基亚GPS 手机的放量,也包括三星和摩托罗拉等新的合作伙伴GPS 手机销量的快速增长。 GPS 手机销售放量是一种必然。我们在《四维图新-成长确定,爆发可期》中明确指出,技术、需求、政策三轮驱动,GPS 手机市场将迎来爆发,作为行业龙头,公司GPS手机导航地图销量增长速度将远超单价的下跌,未来收入增长值得期待。 GPS 手机销售放量将对公司估值起到积极作用。我们保守预测,未来几年GPS手机地图平均单价20 元/份,年均销量1500 万份,年均收入在3 亿元;乐观情形下,未来几年GPS 手机地图平均单价30 元/份,年均销量2000 万份,年均收入在6 亿元。GPS 手机导航地图和车载导航地图所用的地图数据库相同,边际成本相对较低,收入增长对于利润的贡献相当可观,我们认为,GPS 手机销售放量将对公司估值起到积极作用。 今年国内汽车销量将达1700 万,逼近美国最高水平,确保前装车载市场稳定增长。 前装车载装配率提高是大趋势,汽车销量将保持在历史高位,作为行业双寡头之一,公司优势明显,在前装车载导航地图市场存在确定性增长空间。 与阿尔派合作意在长远。市场此前一直认为,公司在前装车载市场的客户以日系中端车型为主,而主要竞争对手高德软件则以欧美高端车型为主。阿尔派作为世界著名的导航仪厂商,连续多年在北美前装车载市场排名第一,通过和阿尔派的合作有利于公司进军欧美高端车型市场,进一步巩固公司的龙头地位。 维持公司推荐的投资评级。我们上调公司2010-2012 EPS 至0.58 元、0.86 元和1.17 元。我们认为公司在电子地图服务特别是动态交通信息服务领域取得突破是大概率事件,未来6-12 个月目标价44-48 元,维持公司推荐的投资评级。 风险提示:主要竞争对手高德软件发展超预期,挤压公司在前装车载市场和GPS手机市场的空间。

预计第3季度公司业绩持续大幅上升。公司预计1-9月公司实现归属于母公司净利润约3.63-4.84亿,同比增长约 50-100%。预计7-9月实现归属于母公司净利润约0.58-1.79亿,估计较去年同期将有大幅增长。阿胶及系列产品营收大幅增长是前3季度业绩高速增长的主要原因; 阿胶块上调10%出厂价推动4季度业绩继续高增长。由于国内毛驴存栏量逐年下降,驴皮资源日趋紧张,收购价格不断上涨,而国内市场对阿胶的需求十分旺盛,因此公司决定从10月9日起上调出厂价至596元,预计此次涨价可贡献一定可观收益; 保健食品未来将成一大利润增长来源。上半年桃花姬阿胶糕、水晶枣等保健食品业务增长很快。下半年公司加强了渠道推广,随着消费旺季的到来,3、4季度销售规模可望突破1亿; 积极筹建投资公司,产品线有望不断丰富。公司计划用3亿设立的投资公司目前正在积极筹划中,以后将成立一个专门团队开展中药滋补、保健品等企业股权收购等,同时对自有资金进行保值和增值,提高资金利润率; 维持强烈推荐评级。公司持续加强终端控制力度和营销渠道推广,业绩不排除继续超预期的可能。我们上调公司10-12年EPS 分别至0.96、1.31和1.77元(原为0.93、1.25和1.69元),维持强烈推荐的投资评级。

ATM 行业龙头。公司的主营业务是ATM 等货币自动处理设备及相关系统软件的研发、生产和销售,同时通过全资子公司深圳银通提供ATM 维护和ATM 营运服务,通过控股子公司广州穗通提供清机押运等高端金融服务。公司04-09 年营业收入和归属于母公司股东净利润CAGR 分别为53%和67%。 ATM 设备销售,中国品牌的强势崛起。国内市场:基于本土化服务优势、自主机芯技术的成熟和成本优势,公司将充分受益于中国ATM 行业进口替代的进程,其市场份额还有很大的提升空间。国际市场:公司海外市场布局已出具成形,土耳其的订单只是个开始,公司将引领中国ATM 品牌走向世界。 ATM 服务,占比提高是趋势,提升公司整体估值。与国际ATM 行业巨头NCR、Diebold 相比,公司ATM 服务收入还有很大的提升空间,目前ATM 维护收入正在加速增长,清机押运等高端金融服务已成为公司的战略重点,未来值得期待。同时基于ATM 服务对于资本支出需求较低,其占比提高有利于提升公司整体的ROE水平,从而提升公司估值。 AFC 业务,泛金融领域的成功案例。我们更愿意把AFC 业务看做公司向泛金融领域扩张的成功案例,未来公司有望复制国际巨头NCR 的成长路径,向泛金融领域扩张以打开新的市场空间。 ATM 营运,进可攻退可守。公司对于ATM 营运持谨慎态度,一方面布局于该领域,一方面目前营运的项目以保底合同为主,不盲目扩大营运规模。 给予公司强烈推荐的投资评级。我们预计公司2010-2012 年收入分别为18.3 亿,23.8 亿和31.0 亿,增速分别为23%、30%和30%;归属于母公司股东净利润分别为5.1 亿,6.9 亿和9.0 亿,增速分别为31%、36%和30%;EPS 分别为1.49元、2.03 元和2.64 元。公司未来三年净利润CAGR 超过30%,按照2011 年30倍的PE,未来6-12 个月目标价60 元,给予公司强烈推荐的投资评级。 风险提示:如果宏观经济增速下滑或者非对称加息等调控措施使国内银行盈利能力下降,将影响其ATM 投资进度;AFC 领域竞争日趋激烈,公司的领先地位能否维持尚需观察,特别是铁科研可能威胁公司在高铁AFC 领域的市场份额;公司大客户依赖较为严重,如果失去某些核心客户的重要订单,可能会在短期内给股价造成波动。

公司是我国最大的非晶合金变压器生产企业,目前产能可以达到5 万台,在该领域具有无可争议的领先地位,公司在全国范围内形成了布局,其余后进者只是在某一区域市场供应小批量非晶合金变压器,在量上与置信电气无法竞争,另外公司在技术,人才,设备,管理,品牌方面也具有综合优势。 非晶合金变压器具有明显的节能效果,体现在负载节能和空载节能上。变压器空载损耗具有恒定性,负载损耗变动较大,而负载损耗相比起空载损耗要大得多,农村电网由于负载率低,因此相对而言空载损耗比例较高,非晶合金变压器在农村市场具有较好的应用效果。非晶合金变压器在空载时可降低铁损70%以上。根据国内外经验,非晶铁心不但可用于配电变压器,还可推广到箱变,不仅可用于油浸式配电变压器,还可用于树脂浇筑式干式变压器,应用前景广阔。 江苏模式面临瓶颈,公司为应对国网公司直接招标所带来的变化,将更多的利用企业自身力量,与省网公司合作的模式可能将有所改变,目前公司已经在江苏,上海,河南,福建,山东,山西等省份成立合资公司,并取得了较好的市场效果。 公司销售的增长主要取决于国家电网和南方电网的招标数量,据了解,国网公司可能会要求省网公司招标时采用一定比例的非晶合金变压器,这对公司的增长将产生较为深远的影响,我们时刻关注这一进程。 目前公司产品售价约为160 元/kva,毛利率较高。2009 年毛利率出现较大幅度上涨主要得益于日港金属非晶铁芯所带来的成本降低。今年上半年公司变压器毛利率更是达到了41.54%,同比增加了6.08 个百分点。我们预计随着国内非晶带材实现量产,公司的原材料成本有望继续维持低位,从而保证毛利率稳定。 公司财务较为稳健,现金流稳定,应收账款周转率与同行相比较高,2010 年上半年周转率达到1.67 次。资产负债率较低,仅为32.07%,公司秉承内涵式增长方式,较少运用杠杆,因此总体上置信电气各项指标都比较稳健。 预计公司2010 年,2011 年,2012 年每股收益分别为0.60 元,0.81 元,1.12 元。 风险提示:国网公司推行非晶合金变压器的力度是无法预测。

双鹭药业公布2010年三季报,7-9月归属于上市公司净利0.61亿,同比减少13.94%,1-9月归属于上市公司净利1.96亿,同比增长3.39%,低于我们的预期。公司预计2010年净利同比增幅-10%-20%,约2.2-2.93亿元(合EPS0.87-1.17元)。 投资要点: 营业收入增速下降,净利润增长低于预期:2010年1-9月公司实现营业收入3.17亿元,同比增长11.83%;营业利润2.19亿元,同比增长3.68%;归属于上市公司净利润1.96亿元,同比增长3.39%。 销售费用率上升、所得税率上升、毛利率下降影响公司净利润增长率:公司1-9月销售费同比增长26.67%,销售费用率3.78%,高于去年同期的3.33%;所得税费同比增长15.1%,实际所得税率13.55%,高于去年同期12.31%;营业成本同比增长32.22%,毛利率80.23%,比去年同期的83.28%降低了3.05%,公司净利润低于预期。 拳头产品贝科能进入地方医保预期依旧,给11年业绩带来新增长可期。贝科能进入北京市医保概率依然较大,有望促进11年业绩的新增长。该产品今年新进广东、江苏两大省医保,未来有望陆续进入四川、上海等地医保。 多个新产品处于推广期,未来有望促进业绩新增长。新产品欣复诺、立强、立生通、立迈等均处于推广期,业绩将在明年陆续体现。 公司正加强销售团队的建立和管理,随着销售状况的改善,业绩有望提升:公司正在调整销售模式,增加覆盖的地区。目前公司存货较多,新产品较多,随着销售状况的改善,业绩快速增长可期公司研发能力强,基本面基础坚实,有长期投资潜力,虽然10年业绩低于预期,我们维持推荐评级。我们下调公司10年EPS 至1.13元,维持11、12年EPS 分别为1.71、2.13元,维持推荐评级。 风险提示: 进入医保需跟随政策的变化,有一定政策风险。

业务主线清晰,打造虚实网结合,融制造和服务为一体。上半年公司完成了对海尔电器的控股,从而构建了青岛海尔作为白电业务平台提供产品;海尔电器作为通路商提供服务网络,缔造了新业务模式。 青岛海尔作为公司白色家电平台,冰、洗、空产品配置完整。目前,冰洗业务居行业第一,继续发展高端品牌路线。1-8 月公司冰箱和洗衣机产品销售量市占率分别为20.5%和22.3%(产业在线),销售额市占率分别为25.1%和27.8%(中怡康),均居行业首位。其中滚筒洗衣机和多门冰箱1-8 月销售额市占率分别达53.5%和21.3%,公司在高端产品上拥有较大优势。随着市场竞争加剧,竞争对手不断抢占份额,公司表示,已经开始推出差异化产品,补充不同价位产品型号,未来亦会有产能和规模的扩展以丰富产品线。 空调增长或为白电产业增长亮点。空调方面,产业在线和中怡康均显示公司有30%以上的增速,1-8 月销售量市占率7.5%,未来仍有较大增长空间。今年7 月公司又投资3 亿元扩充300 万套高能效空调。空调业务已由柴总全面负责,配备了最强的管理团队,公司在空调方面充满信心。 海尔电器将承担起连接网络和服务的枢纽平台,整合虚实网。其中虚网指服务网(InHouse 系统;售后服务)和互联网(日日顺乐家);实网则是指物流网(日日顺物流)和销售网(日日顺销售)。日日顺借助家电下乡的刺激动力目前仍处在发展壮大阶段,未来,日日顺物流注和日日顺渠道将会整合,提供全套服务,以增加服务附加值。 日日顺角色相当于一级代理,抽象概念下的日日顺即指海尔在三四级市场的渠道通路,具体概念下,日日顺渠道则指通过省级日日顺公司通过发展县级经销商,设立终端,同时经销商再向下发展乡镇村的零售终端。目前,县级终端主要有两种形式:海尔专卖店和日日顺加盟店。其中,专卖店主要销售海尔产品,目前县级约有5000家店面;加盟店(日日顺电器),避开海尔品牌形象,除海尔产品,同时还发展其他品牌及品类产品,目前约有1000 家。其他品牌目前主要是一些外资(通用、惠而浦等)以及一些与海尔没有直接竞争关系品类(爱仕达、苏泊尔)。其他品牌销售只占10%左右,未来公司管理目标定在占比50%以上。依赖本土优势以及强大的物流配送和售后服务能力,我们相信未来这部分增长将成为撬动整个海尔“销售+服务”网模式销售量增长的重点,也是提高其经济附加值的重点。 网上购物为公司虚网之一,目前量并不大,主要包括“日日顺家电”和刚上线的“日日顺乐家”。其中日日顺乐家是与英国Argos 合作,通过目录销售,提供免费送货的一站式家居产品服务。这其中,也需要日日顺物流的支持。 盈利预测与公司估值:综合考虑,我们提高公司10 年,11 年EPS 分别为1.43 元,1.89 元。考虑到未来的成长性,按照11 年EPS 给予15 倍估值,公司6-12 月目标价为28.35 元左右,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动影响家电消费。