公司动态事项公司发布2019年年报。公司2019年实现营业总收入31.60亿元,同比增长28.57%;实现归母净利润8.50亿元,同比增长63.92%;扣非后净利润7.53亿元,同比增长136.56%。 事项点评Q4营收环比显著增长,费用、减值集中计提2019Q4公司营业收入10.53亿元,同比增26%,环比增45%。主要系Q4锂电隔膜出货保持高增(我们预计约2.6-2.8亿平)以及传统业务旺季的双轮驱动。Q4公司净利润约2.4亿元,同比增10%,环比减10%。 Q4公司费用及减值集中计提,其中Q4费用率18.78%,环比增10个百分点。公司全年费用率14.05%,同比微增0.8个百分点。Q4集中计提损失0.27亿元,主要系应收坏账及存货跌价损失。 锂电隔膜出货稳步增长,海外销量占比提升2019年公司湿法隔膜出货量超8亿平,同比增约73%,湿法隔膜业务收入达19.43亿元,同比增46%。上海恩捷净利润8.64亿元,扣除非经常损益后归母净利润7.75亿元,超过业绩承诺的7.63亿元,业绩承诺完成度101.6%。我们测算公司2019年隔膜销售均价约2.4元/平,同比下滑15.5%,单位净利约1.07元/平,剔除补贴后单位净利约0.92元/平,同比下滑约21%。2019年,公司锂电隔膜海外出货量显著增长,我们预计公司19年隔膜海外销量约1.2-1.3亿平,毛利率高达69.42%。公司主要海外客户包括松下、LG化学和三星,上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上,随着公司积极拓展海外客户,公司动力电池隔膜的全球市场份额有望继续提升。 收购苏州捷力,巩固隔膜龙头地位2019年,公司启动收购苏州捷力100%股权的事宜,苏州捷力拥有湿法隔膜产能约4.2亿平米,包括8条基膜及12条涂布膜生产线,产品良率较好且稳定,CATL、ATL、比亚迪及LG等著名电池厂商均是公司客户。此次收购战略协同效应明显,两者合计国内湿法隔膜市占率将近60%,实现动力电池、消费电池两手发力,巩固锂电隔膜龙头地位。目前苏州捷力已完成本次股权收购事宜所涉及的工商登记变更及备案手续。此外,公司持续加快珠海、江西和无锡基地的投资建设进度,力求在2020年底达到33亿平米的产能规模,以匹配下游主要客户未来规模较大的扩产计划。 盈利预测与估值考虑到新冠肺炎疫情的影响,我们略微下调了公司2020年的业绩预测。由于疫情的影响,全球新能源汽车需求短期承压,但这部分需求将会以延后释放的方式回归,因此我们同时上调了2021年的业绩预测。我们预计公司2020年-2022年营业收入分别为41.81亿元、55.29亿元和69.14亿元,增速分别为32.33%、32.25%和25.05%;归属于母公司股东净利润分别为10.43亿元、14.22亿元和18.31亿元,增速分别为22.78%、36.24%和28.78%;全面摊薄每股EPS分别为1.30元、1.77元和2.27元,对应PE为38.05倍、27.93倍和21.69倍。未来六个月内,我们维持公司“增持”评级。 风险提示新能源汽车需求不及预期,公司产能投放不达预期,隔膜产品价格下跌幅度超预期等。

业绩基本符合预期,餐饮端快速增长 公司调味品收入44.37亿元,同增16.2%,其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收分别为28.80/5.27/4.47/5.83亿元,同增11.2%/19.0%/39.0%/25.8%,酱油增长稳中有升,耗油、料酒、醋、酱类等新产品发展势头较好,多品类发展格局逐步形成。分渠道看,家庭/餐饮端分别消费37.44/14.96亿元,同增10.8%/23.5%,公司加大力度开拓餐饮市场,餐饮销售占比同比提高2.34pct至28.54%。分区域看,南部/东部/中西部/北部营收分别为18.87/10.94/7.90/6.67亿元,同增14.2%/11.7%/25.3%/19.8%,期末全国经销商数量同比净增187个至1051个/+21.6%,其中南部/东部/中西部/北部分别净增15/39/69/64个。 公司全年线上销售3338万元,同增30.3%,线上占比为0.75%/+0.13pct。 美味鲜盈利优化,现金流大幅改善 2019年美味鲜收入44.68亿元,同增16.0%,归属净利润为7.29亿元,同增27.6%,对应净利率16.3%/+2.0pct,盈利明显优化,主要系:(1)受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降、厨邦公司生产效率提升带来的制造费用率下降及增值税税率调整,毛利率同比提高0.36pct至39.56%,其中19Q4季度毛利率超41%/+2pct。全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的毛利率分别为45.82%/+1.69pct、39.46%/-1.27pct、13.06%/-5.36pct、28.32%/+2.86pct;(2)规模效应及运营提效促使销售/管理费用率分别下降0.91pct/0.25pct至10.06%/5.17%。2019年各季度美味鲜基本保持收入11亿元、归母净利润1.8亿元左右的业绩,经营进入持续稳定发展的状态。同期母公司营收4143万元/-71.6%,亏损3768万元,主要系去年同期有物业转让及子公司分红;中汇合创营收8922万元/+1.7%,归属净利润2484万元/+3.2%;中炬精工营收7023万元/-6.6%,归属净利润286万/-3.4%。报告期内,公司销售商品、提供劳务收到的现金为55.33亿元/+18.5%,经营活动净现金流入10.59亿元/+46.3%,主要系美味鲜销售收入增加、收回货款增加及中汇合创售房款增加,公司现金流大幅改善。 中山技改再扩产能,1+N多品类强化,渠道继续下沉 展望2020年:(1)公司拟对美味鲜中山厂区进行技改扩产,将现有产能31.43万吨提高至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提高至48万吨,新增料酒产能2万吨,酱类、耗油、醋仍保持2.36/4/2.07万吨产能。计划2020年3月开始启动,至2022年末完成建设。(2)酱油加快非主销地区销售网点布局,推进该地区快速增长,并重点加快耗油、料酒新品类发展,打造大单品。(3)渠道继续下沉,目标2020年末经销商数量超过1300个,地级市开发率由2019年的83.4%进一步提高至87.83%,区县开发率达到46.23%。(4)增加抖音短视频自媒体运营和网络广告投放,逐步培育渗透餐饮渠道,并加强商超渠道促销,实现渠道大单品增量。在产能加快扩张+多品类强化+渠道不断下沉+餐饮渗透提高等驱使下,公司朝着五年“百亿”目标稳步迈进。 投资建议 我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.37/10.05/12.09亿元,对应EPS分别为1.05/1.26/1.52元/股,对应PE分别为40/33/27倍(按2020/3/16收盘价计算)。疫情对Q1业绩造成一定影响(主要系餐饮端放缓),全年来看通过渠道稳步扩张及内在优化考核激励机制释放管理活力,仍有望实现稳健经营。随着中山技改扩充产能、多品类强化产品矩阵及渠道进一步向区县级下沉,公司五年百亿目标可期。维持“增持”评级。 风险提示 疫情控制不及预期、食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。

各序列兑现高增,均衡快速发展模式基本形成 (1)公务员序列:全年收入41.71亿元,同增30.2%,在机构改革缩招背景下,凭借业务创新和卓越执行力实现逆势增长。参培率和市占率同步提升,带动培训人次+27.1%、ASP+2.4%。(2)事业单位序列:全年收入14.01亿元,同增58.4%%,公司充分消化了Q3招录人数的大幅放量,全年培训人次+43.6%、ASP+10.3%。随着机构改革完成,全国的事业单位招录将企稳回升,重合增长轨道。(3)教师序列:全年收入19.33亿元,同增60.9%,增长强劲,已成为公司第二大序列,其中培训人次+52.9%、ASP+5.2%。由于退休高峰到来、稳就业需求等,K12教师千万级缺口将长期存在,奠定赛道持续高增长基础。(4)综合序列:全年收入16.14亿元,同增74.9%,公司把握住军队改革、大规模扶贫和医疗提升等政策带来的增长契机,业务实现量价齐升,同时进一步做大新品类体量,考研/IT培训营收增长100%/300%,并向下孵化出数个千万级营收的活跃子品类,合力推动迈向10亿级营收。结构来看,教师、事业单位、综合招录3个序列的营收占比合计已达53.9%,超过公务员序列的45.5%,增长动能顺利切换,且单个序列的平均营收均超过了10亿元,多序列均衡快速发展的模式基本形成。 线上培训翻倍增长,OMO融合加快 2019年公司面授培训收入80.84亿元,同增40.1%,其中培训人次150.82万/+26.5%、ASP约5340元/+10.7%;线上培训收入10.36亿元,同增133.5%,其中培训人次177.92万/+59.5%、ASP约582元/+46.4%,2015-2019年线上培训收入CAGR高达77.9%,实现多倍增长,2019年在线业务收入份额同比提高4.2pct至11.3%,公司OMO融合加快。 盈利能力不断强化,预收周转率提升 报告期公司综合毛利率为58.5%,小幅下降0.6pct,主要系毛利率较低的教师和综合序列收入占比提升。规模效应及数字化经营使得销售和管理费用率分别下降1.5/2.0pct至16.2%/12.0%,课程及技术研发投入增加小幅提升研发费用率0.3pct至7.6%,期内新增12亿短期借款使得财务费用率上涨2.3pct至2.2%。公司全年实现归属净利润18.05亿元,同增56.52%,净利率19.7%/+1.2pct,盈利能力不断强化。公司全年现金收入101.50亿元/+52.5%,经营活动净现金流入24.74亿元/+75.7%,净现比为1.37。期末预收账款26.34亿元/+37.2%,预收账款周转天数从2018年的105天降至89天,公司从预收到确认收入的周期缩短,产品力得以体现。 多赛道需求景气,全品类塑造十年蓝图 (1)公务员:2020年国考计划招录2.4万人,同比增长66%,确认回暖;2020年江苏、上海、北京省考计划招录7985/3803/3620人,分别增长23%/22%/12%,随着机构改革落地,2020年各地方省考或也将扩招。(2)教师:2017-2019年全国教师资格证报考人数分别为418/651/880万人,对应增速49%/56%/35%,2019年报考人数创下新高,教师资格证报名火热。近日教育部表示要扩大重点领域的招聘,特别是中小学教师,并落实应届毕业师范生全部入编入岗的工作。(3)考研:2020年全国考研报名人数达到341万人,同比增长18%,再创新高,为缓解就业压力,2020年硕士研究生拟扩招18.9万人,增幅约21%。(4)事业单位:为稳住大学生就业,2020年拟重点加大基础教育、基层医疗、社区服务等领域的招录。公司作为招录培训领域绝对龙头,凭借强渠道(期末直营网点数达到1104个/+57.5%)、重研发(期末专职研发人员2051人/+51.9%)、快响应等核心优势,营收体量突破百亿级阻力线,短期仍将是公司业绩的重要支撑;通过复制招录培训(公务员、事业单位、教师)的成功经验,3-5年中期内学历提升(考研、专升本、自考等)将成为推动业绩增长的重要力量,5-10年长期内职业能力培训(IT培训、医疗、财经、工程等)将成为公司规模最大也是增长贡献最大的板块。 投资建议 我们预计公司2020-2022年归属净利润为25.36/33.90/43.95亿元,对应EPS分别为0.41/0.55/0.71元/股,对应PE分别为55/41/32倍(按2020/3/10收盘价计算)。预计疫情对Q1有短暂影响,全年来看就业形势依然严峻,布局赛道政策持续利好、需求景气,供给侧疫情或将加快中小型机构出清,行业份额进一步向龙头集中,竞争格局趋好。 维持“增持”评级。 风险提示疫情控制不及预期;招生增速放缓;开发新品类导致毛利率继续下降;降费效果不及预期;资金管理收益不及预期等。

事件上海家化发布2019年年报,公司2019年全年实现营业收入75.97亿元,同比增长6.43%;归属于母公司股东净利润5.57亿元,同比增长3.09%;扣非后归属于母公司股东净利润3.9亿元,同比减少16.91%。 公司点评销售费用增加提升成本,库存情况稳定公司2019年Q4季度营业收入相对稳定,为18.62亿元,同比增长8.38%,环比增长2.70%,但归属于母公司股东净利润仅为1666.19万元,同比减少80.76%,环比减少82.73%。其中,销售费用Q4单季度为7.88亿元,同比增加1.55亿元,增加幅度为年内最大。2019年全年毛利率为61.87%,同比下降0.91个百分点,从期间费用率来看,销售费用率达到42.18%,同比上升了1.53个百分点,主要原因系加大了电商、社交媒体的投入,营销费用增长提升成本。存货9.25亿元,存货占比为12.18%,同比下降0.08个百分点。应收账款占比16.1%。 同比提升1.75个百分点。 六神、佰草集进入调整期,汤美星稳定增长公司2019年美容护肤品营收23.56亿元,同比增长0.06%,毛利率增加0.12个百分点;个人护理品营收49.01亿元,同比增长7.93%毛利率减少1.08个百分点;家居护理营收3.33亿元,同比增长42.89%,毛利率增加2.64个百分点。分品牌来看,六神略有增长,佰草集、高夫、美加净等均有小幅下滑,启初、玉泽、家安、片仔癀等均有大幅增长。汤美星继续稳定增长,实现营业收入17.03亿元,同比增长4.28%,净利润8611.87万元,同比增长14.40%。产品方面,佰草集以精华为切入点,推出第二代佰草集太极精华及冻干面膜,精华新客比例达到57%,面膜系列销售过亿;六神升级基础沐浴露系列;启初推出启蒙系列;玉泽推出臻安润泽玻尿酸安瓶精华、积雪草修护面膜等。 社交媒体投入提升,创新研发推动产品升级公司实行全渠道、全覆盖战略,线下销售主要为经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外;线上销售主要为电商及特殊渠道;公司积极推进新媒体应用,社交媒体投入占比提升至50%以上,传统优质媒体与微博、微信、小红书、抖音等新媒体双管齐下。 研发方面,公司持续进行技术创新,利用冻干科技与皮肤科学研究前沿微生态学结合,开发了冻干面膜和冻干精华系列;针对肌肤昼夜不同需求研发设计了双剂型太极双重修复精华;采用自主研发的微囊载体渗透技术完成佰草集五行焕肌系列产品升级;结合发肤护理与幼儿感官发育结合,在启初产品中加强触觉、嗅觉、视觉等多维度产品体验;持续研究皮肤微生态度对皮肤屏障功能的影响,开发含“益生元”成分的玉泽臻安润泽修护保湿系列产品;汤美星突破喂哺领域,推出个护产品,并在护乳霜、奶瓶清洗类产品配方设计上采用100%食品添加剂类原料。 盈利预测与估值我们预计公司2020、2021、2022年营业收入分别为79.61亿、86.48亿元和96.07亿元,增速分别为4.79%、8.63%和11.09%;归属于母公司股东净利润分别为5.63亿、6.34亿和7.25亿元,增速分别为1.03%、12.59%和14.42%;全面摊薄每股EPS 分别为0.84、0.94和1.08元,对应PE 为32.0、28.4和24.9倍,未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 风险提示新产品拓展不及预期;进口商品竞争加剧;终端需求不及预期;系统性风险。

营收保持高增,疫情催生新的市场需求 公司全年实现营收5.83亿元,同增49.3%,其中Q4营收约为1.81亿元,同增23.4%。具体看,教育考试信息化行业市场需求增加,带动公司标考设备产品收入增加,预计全年增速仍保持30-40%较高水平;智慧教育作为公司积极拓展的第二曲线,产品获得更多客户的认可和更多的市场机会,收入大幅增加,预计全年增长翻番。疫情短期影响公司招标,但Q1向来是公司经营淡季,19Q1收入和盈利分别占全年的13%/8%,预计影响程度有限。同时,疫情之下市场出现新的需求增长点:一是学校开学和中高考等场景需要测温系统,目前公司已推出热成像人体测温解决方案;二是疫情防控要求下单个考场人数或将由30人下降至20-25人,从而带来20-30%的新建标考增量。随着第二轮标考建设及新高考推进,疫情过后招标程序逐渐恢复,公司业绩仍有望受益于行业需求景气而保持增长韧劲。 业绩符合预期,费用管控有效,盈利水平提升 公司全年实现归属净利润2.02亿元,同增63.4%,其中Q4归属净利润约为4728万元,基本与去年同期持平,环比Q3增速放缓,主要系去年同期确认了青海、江苏两大订单致基数较高,且19年公司订单确认周期大幅缩短,致业绩在各季度间分摊更均衡。2019年公司利润率为34.7%,同比提高3个百分点,我们认为一是智慧教育业务中软硬件产品结构更加均衡致毛利率有所提升,二是公司持续推进管理提升和降本增效行动,强化费用监督,料费用率下行,2019年前三季度公司销售/管理费用率分别为7.13%/6.84%,同比下降3.08/2.85个百分点。 启动“筑梦战疫”,加码智慧教育 疫情期间,公司启动“筑梦战疫”行动,为支援新冠疫情防控向四川省慈善总会捐款100万元,并提供价值500万元的免费产品与服务助力全国各地“停课不停学”,包括新冠防控智能填报系统、在线课堂、小学教育云平台、生涯规划云平台、英语听说训练评测服务、“爱背诗词”学习平台、疫情数据上报系统、课堂生态系统、走班排课平台、智能考勤平台等。目前公司新冠防控智能填报系统已在成都和重庆部分学校使用,在线课堂也在固原二中落地运用。我们认为此次疫情加速了教育主管部门、学校和师生对教育信息化的认知,有利于教育信息化产品步入常态化使用阶段、需求进一步增加,公司加码智慧教育有望把握机遇、打开成长空间。 投资建议 新一轮标考建设预计于2020-2021年仍维持高景气,公司作为行业龙头受益。疫情加速用户对教育信息化的认知,或促使教育信息化真正进入常态化使用阶段,公司加码智慧教育、打造第二成长曲线,分享红利。我们预计20-21年公司EPS分别为1.14/1.53元/股,对应PE分别为30/22倍(按2020/3/2收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示 疫情控制不及预期、新一轮标考建设周期性高峰过后增速或将下降风险、智慧教育业务增长放缓、毛利率下降风险、市场竞争加剧风险、应收账款回收风险、人员流失风险等。

业绩小幅超预期,收入&盈利双高增 公司2019年实现营收91.76亿元,同增47.12%,其中Q4收入30.17亿元,同增46.02%,保持40%以上高速增长。在去年招录偏冷的形势下,公司依然实现了逆势快速增长,得益于市场领先地位及规模优势的不断强化,且数字经营化转型背景下,研发能力与管理效率进一步提升。报告期公司实现归属净利润18.05亿元,同增56.52%,其中Q4归属净利润为8.46亿元,同增38.27%,全年利润率同比提高1.18pct至19.67%,达到新高,盈利水平持续提升。受疫情影响,公司线下业务短期受阻,同时国考面试、考研面试等延期也推迟公司收入确认,但并非使收入归零,考虑到Q1向来是公司的经营淡季,2019Q1营收和利润分别占全年的14%/6%,我们认为疫情对Q1业绩将有所影响,但料幅度可控,后期随着考试恢复,公司2020年营收仍有望保持高速增长。 多赛道需求景气 (1)公务员:2020年国考计划招录2.4万人,同比增长66%,确认回暖;2020年江苏、上海、北京省考计划招录7985/3803/3620人,分别增长23%/22%/12%,随着机构改革落地,2020年各地方省考或也将扩招。(2)教师:2017-2019年全国教师资格证报考人数分别为418/651/880万人,对应增速49%/56%/35%,2019年报考人数创下新高,教师资格证报名火热。近日教育部表示要扩大重点领域的招聘,特别是中小学教师,并落实应届毕业师范生全部入编入岗的工作。(3)考研:2020年全国考研报名人数达到341万人,同比增长18%,再创新高,为缓解就业压力,2020年硕士研究生拟扩招18.9万人,增幅约21%。(4)事业单位:为稳住大学生就业,2020年拟重点加大基础教育、基层医疗、社区服务等领域的招录。 收购地产迈向3.0,加强OMO融合 随着长周期课程增多,考研、IT培训等需要长期集中封闭学习的业务量增长,公司一站式学习基地的利用率和需求度同比提高。近日公司公告拟以3.83亿元购买陕西冠诚·九鼎国际1号楼,用于陕西区域总部及综合学习基地建设使用,从而推进公司职业教育产品服务迈向3.0版本的升级改造。同时,公司积极进行数字化经营变革,布局搭建依托AI和大数据技术基础之上的智慧教学平台,3.0版交互式直播教学平台、教育私有云平台、新一代智能学习分析引擎,并依托领先的在线规模化研发和在线综合服务能力,实现了在线业务的多倍增长,加强了OMO融合。 投资建议 公司业绩小幅超预期,预计疫情对Q1有短暂影响,全年来看就业形势依然严峻,布局赛道政策持续利好、需求景气,供给侧疫情或将加快中小型机构出清,行业份额进一步向龙头集中,竞争格局趋好。我们小幅上调20-21年盈利预测,预计EPS分别为0.41/0.55元/股,对应PE分别为54/40倍(按2020/3/2收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示 疫情控制不及预期;招生增速放缓;开发新品类导致毛利率继续下降;降费效果不及预期;资金管理收益不及预期等。

19Q4营收提速,20Q1预计受疫情影响程度可控 2019年公司实现营收48.37亿元,同比增长15.25%,其中Q4实现营收约16.18亿元,同比增长约25.7%,主要系传统的销售旺季(双十一、双十二)叠加2020年春节提前使得Q4销售增长较快。全年来看,预计红袋销售保持高个位数增长,蓝袋和黄袋分别大概率完成含税收入指引9亿元和8亿元。Q1属于公司的传统淡季,18/19年Q1收入约占全年的24%/22%,2月份的占比更低,目前工厂已复工50-60%,20年春节前公司基本完成主要产品的发货,疫情主要影响公司产品的终端销售,预计影响销售金额约为5000-6000万元,暂按19年收入规模预估影响约1.0-1.2个百分点。 业绩超预期,坚果毛利率持续改善、费用率稳定 2019年公司实现归属净利润6.02亿元,同比增长39.13%,全年净利率达12.45%,创下新高。其中Q4实现归属净利润约2.01亿元,同比增长54.62%,季度净利率为12.42%。公司业绩超预期,我们认为一是坚果实现农场直采降低了采购成本,采用全自动化生产设备节省了人力成本,毛利率持续改善;二是公司与分众等合作,虽加大了营销投入,但带动了收入快增,规模效应体现使得销售费用率基本稳定;三是公司Q4获得部分财政补贴。 投资建议 公司业绩超预期,黄袋和蓝袋销售势头较好,虽Q1受春节提前和疫情影响大概率增速放缓,但因属传统淡季、收入份额较低,预计影响程度可控,全年来看公司仍有望保持稳健经营。坚果毛利率不断改善,释放盈利弹性。我们上调盈利预测,预计2020-2021年公司EPS分别为1.43/1.64元/股(上调13%/12%),对应PE分别为29/25倍(按2020/2/24收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、坚果增长不及预期、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。

坚定信心扩产,巩固龙头地位 公司重磅发布2020-2023年硅料及电池片两大业务板块的发展规划,计划2020-2023年硅料产能分别达到8万吨、11.5-15万吨、15-22万吨、22-29万吨,电池片产能分别达到30-40GW、40-60GW、60-80GW、80-100GW。公司坚定看好全球光伏需求的成长性,积极扩产、踏准节奏,并提出针对不同环节提出实现扩产的技术路径及成本目标,技术、成本保持行业领先。作为在硅料和电池片领域的龙头企业,公司未来市占率有望进一步提升至40%-50%。 硅料成本控制成效显著,盈利将持续改善 公司持续投入高品质产品的研发和试验,目前硅料产能中单晶用料占比已超过85%,中期计划N型料占比40%-80%,视市场需求进行调整。公司通过持续科技攻关和精细化管理的优势,硅料生产成本和现金成本持续下降,目标将新增产能生产成本控制在3-4万元/吨,现金成本控制在2-3万元/吨,分别优化1万元/吨。随着硅料价格持续走低,OCI、韩华等海外企业太阳能多晶硅业务多处于亏损状态,预计未来海外高成本产能将有所削减甚至退出竞争,公司有望实现对这些海外产能的进口替代。随着全球光伏需求的持续增长,硅料供给有望趋紧。 电池片产能扩张,成本领先、技术储备深厚 公司光伏电池片计划以20GW/年的速率扩产,目前计划以Perc为主,目标将Perc产品非硅成本降至0.18元/W以下,较行业目前约0.3元/W的中位数水平低40%。此次公告于金堂县投资建设的30GW电池片将分四期建设,一期7.5GW项目将于2020年3月前启动,在2021年内建成投产,后续项目将根据市场需求情况,在未来3-5年内逐步建成投产。 公司在电池片多个技术领域具有领先的研发能力和深厚的技术积累。不仅在目前主流量产的P型Perc电池上具有优势性价比,在Perc+、Topcon、HJT等新型产品技术领域也在重点布局,其中HJT中试线规模已达400MW,处于行业领先位置。公司此次规划投资的30GW产线也预留了15GW的HJT及配套设施的空间。同时,公司目前规划产线都按照M12硅片尺寸设计,未来公司新型技术产品的非硅成本还将持续下降。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为377.33亿元、467.09亿元和568.35亿元,增速分别为37.04%、23.79%和21.68%;归属于母公司股东净利润分别为27.02亿元、38.14亿元和52.32亿元,增速分别为33.85%、41.15%和37.18%;全面摊薄每股EPS分别为0.70、0.98和1.35元,对应PE为21.41、15.17和11.06倍。我们维持公司“增持”评级。 风险提示 光伏装机不及预期,国际贸易形势变化,硅料和电池片价格下跌超预期、产能爬坡不及预期。

应收坏账、商誉减值风险集中释放,来年轻装上阵 公司预计2019年亏损,主要由于比克应收坏账计提比例提高及中鼎高科商誉减值影响。其中公司对比克应收账款坏账准备单项计提的比例提升至70%,计提坏账准备金额2.65亿元,另计提猛狮等其他应收账款坏账准备,合计共2.99亿元。另外,由于公司子公司中鼎高科业绩不及预期,商誉减值金额约2.9亿元(总额3.13亿)。剔除资产减值的影响,公司实际经营利润大约在3.3亿左右,符合预期。据了解,除比克以外,公司应收账款余额主要来自于海外客户(预计1亿多)和比亚迪、亿纬锂能等国内优质客户,坏账风险较小。此番大额计提应收坏账准备,来年方可轻装上阵。 锂电正极销量同比基本持平,海外占比显著提升 我们预计公司2019年全年产量和去年基本持平,大约1.5-1.6万吨左右,Q4毛利率继续小幅抬升,预计全年毛利率17.4%附近,同比提升1个百分点,主要考虑为公司战略采购的低价钴库存释放、正极材料价格反弹所致及海外出货量占比持续提升所致。我们预计Q4公司海外销量占比达70%,主要来自于SKI、LG等主流客户;同时,公司持续送样特斯拉、Northvolt等客户,后者携手大众于欧洲合资建设初期产能约16GWh的电池工厂。 新冠肺炎疫情对公司影响可控,江苏当升三期整装待发 据了解,此次新冠肺炎疫情对公司产能影响不大,江苏当升一直处于开工状态,产能不受影响。河北燕郊6000吨产能预计将停产15天左右,整体影响可控。公司现有锂电材料产能约1.6万吨。公司江苏当升锂电正极材料三期工程将为公司新增1.8万吨高镍正极材料产能,目前已基本完工,预计一季度转固。同时,公司常州锂电新材料产业基地的筹建工作也稳步推进,远期规划建成年产能10万吨高镍锂电正极材料,预计2023年之前陆续建成投产。此前公司产能一直紧张,随着新增高镍产能的逐步释放,公司产品结构继续向高端迈进的同时也能更高效的响应海外需求的快速扩张。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为30.23亿元、46.92亿元和65.73亿元,增速分别为-7.87%、55.23%和40.09%;归属于母公司股东净利润分别为-2.07亿元、4.26亿元和6.46亿元,增速分别为-165.42%、305.86%和51.69%;全面摊薄每股EPS分别为-0.47、0.98和1.48元,对应PE为-63.51、30.85和20.34倍。公司为高镍三元正极材料龙头,技术优势显著,海外布局广泛。公司将持续受益于高镍材料渗透率的提升及全球电动化的大趋势。未来六个月内,我们维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示 动力电池市场需求不及预期,上游原材料价格大幅波动,公司新产能投放进度不及预期。

肺炎疫情催生红外体温筛检设备列装周期 自2020年1月2日确诊41名新冠肺炎患者以来,全国疫情呈现快速增长的态势,公共区域的疫情监控与防治成为遏制疫情的重要环节。目前,公共区域的体温筛检设备以非接触式设备为主,包括移动式筛检系统、固定式筛检系统以及手持式筛检设备等。我们针对交通运输系统进行了市场空间的预测,红外体温检测设备以及手持设备均价分别取12万/台和5万/部,数据表明地铁、汽车站、火车站、高铁站四大部分对应红外体温筛检设备市场空间分别为17.8亿、13.3亿、7.8亿、2.5亿,累计达到41亿元。除了交通系统外,国内高校、医院、公安系统、大型企事业单位等均展开了防疫筛检设备采购,预期整体需求将数倍于轨交系统,新型冠状肺炎疫情导致2020年国内市场迅猛放量。我们认为,通过疫情事件,原来没有配备红外体温筛检设备的各级地方政府部门、大型公众活动场所都将迎来设备列装新周期。 公司是工信部组织红外热成像供应商之一 1月29日,工信部中国红十字会疫情防控物资保障联动机制召开第一次工作组会议,会中电子信息司组织大立科技等3家红外热成像筛检仪厂商向疫区供货。根据公司发布的公告显示,截至2月2日,公司总计已有超千余台套设备部署至全国近20个省区市。我们根据公司产能以及市场份额进行推测,公司2020年业绩大概率将迎来井喷。同时,设备列装周期开启以及军品业务的回暖将助推公司业务体量稳健。 投资建议 我们预期公司2019-2021年实现营业收入5.89亿元、12.07亿元、10.92亿元,同比增长分别为39.00%、105.00%和-9.50%;归属于母公司股东净利润为1.34亿元、2.41亿元和2.28亿元,同比增长分别为145.00%、79.39%和-5.54%;EPS分别为0.29元、0.53元和0.50元,对应PE为48.92、27.27和28.87。未来六个月内,首次覆盖给与“增持”评级。 主要风险 (1)红外体温筛检设备列装低于预期;(2)军工业务回暖低于预期导致业绩持续性弱。

事项点评 全年业绩符合预期,去年同期高基数致Q4增速相对放缓取中值计算,19Q4公司预计实现归属净利润约0.45亿元,同比下降4.23%,主要系去年同期确认了青海、江苏两大订单致基数较高。全年公司业绩保持高增,我们认为主要系智慧招考业务进入新一轮建设的景气周期,公司作为行业龙头占据先发优势,且新拓展的智慧教育业务快速渗透渠道、呈翻倍式增长。2019H1,公司智慧招考和智慧教育收入同比增速分别达44%和650%。 智慧招考:景气延续,场景延伸 新一轮标考建设始于2017年,参考上一轮建设进度,预计约有4-6年的建设周期,且本轮建设核心之一的考试综合管理平台按要求到2020年要完成省、市、区县的建设任务,我们预计今年有望迎来考试综合管理平台集中建设的高峰期。同时,高中学业水平考试(普高和中职)、中考等也要求在标准化考点进行,标考应用场景延伸,扩大了本轮标考建设规模。截止2019H1,公司中标了国家端和河南、青海、江苏、四川、广东、广西6个省份的省级考试综合管理平台,保持市场领先地位。 智慧教育:打造第二增长曲线截止2019H1,全国有14个省市启动了新高考,其余省市按照要求要在2020年前启动新高考改革,我们预计新高考改革有望在今年多个省市落地实施,将增加走班排课、生涯规划、综合评价等应用产品的需求。公司顺应教育信息化2.0和新高考改革需求,推出含“考教统筹、新高考、智慧校园”三大板块的云巅智慧教育整体解决方案,并利用智慧招考业务前期积累的渠道资源快速渗透学校及区域客户,实现了收入的高速增长,成功打造公司的第二增长曲线。 投资建议 维持盈利预测,预计2019-2021年公司EPS分别为0.78/1.22/1.56元/股,对应PE分别为38/24/19倍(按2020/1/20收盘价计算)。公司受益于新一轮标考更新及应用场景的扩容,智慧招考业务快速发展,产品市占率高,且利用已有渠道优势积极开拓智慧教育新业务,打造第二增长曲线。公司当前股价对应20年估值仅24倍,估值具备优势。维持“增持”评级。 风险提示 新一轮标考建设周期性高峰过后增速或将下降风险、智慧教育业务增长放缓、毛利率下降风险、市场竞争加剧风险、应收账款回收风险、人员流失风险等。

Q4盈利能力或有所下滑,国内装机一超地位稳固 经我们测算,2019年Q4公司实现归母净利润6.00-14.47亿元,同比变化-40.47%-43.48%,环比变化-55.91%-6.25%。公司整体业绩符合我们的预期。公司前三季度毛利率约29%,我们预计Q4下滑至27%左右。主要系公司动力电池产品售价下滑,以及钴价反弹带动三元材料价格上涨所带来的成本压力。据GGII数据,2019年全年,国内动力电池装机62.38GWh,同比增9.46%。公司实现装机32.31GWh,同比增37.24%,装机占比达51.79%,同比增10.48个百分点,国内动力锂电一超地位持续强化。 海内外新能车利好政策加码,龙头持续受益 海外方面,德国率先提高新能源汽车补贴金额。2019年11月,德国提出提升新能源汽车补贴金额的方案,补贴提升幅度达50%。2019年12月,美国提出《可再生能源和能源效率法》的讨论草案,拟对新能源汽车税务补贴进行重大调整,退税额下降幅度收窄且门槛提升。在国内,财政部年度工作会议部署2020年重点工作领域,强调“支持新能源汽车发展”,这也是继13-14年之后财政部年度会议首次重提新能源汽车。本周,工信部部长苗圩再次表态,今年的新能源汽车退坡政策可能要平缓一些。海内外新能源汽车政策持续加码,公司全球化布局将显著受益。 全球电动化进程加速,公司深入合作海外车企 公司德国图林根电池生产基地将分两期建设,近日公司图林根工厂动工,预计2022年达产后将形成14Gwh的产能。在海外市场,公司与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作,配套车型将在未来几年内陆续上市,角色已经开始从海外客户的中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴。公司产品得到海外车企认可,技术和成本均处于行业领先地位,在与松下、LG化学和三星SDI的全球化竞争中抢占领先地位。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为467.40亿元、601.29亿元和726.39亿元,增速分别为57.85%、28.64%和20.81%;归属于母公司股东净利润分别为43.65亿元、54.83亿元和65.30亿元,增速分别为28.88%、25.60%和19.11%;全面摊薄每股EPS分别为1.98、2.48和2.96元,对应PE为61.54、49.00和41.14倍。公司是锂电行业的绝对龙头企业,技术叠加规模优势,公司国内市场份额有望持续提升;公司跻身海外高端供应链,受益于全球电动化进程提速,未来六个月内,维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示 新能源车市场需求不及预期,上游原材料价格波动超预期,公司新产能释放不及预期,行业竞争加剧。

硅片盈利能力持续提升,Q4组件出货高速增长 公司全年硅片销量约47亿片,同比增约140%,其中Q4外销约13亿片,环比基本持平。预计全年公司硅片环节毛利率32%,其中Q4约34%,环比提升2个百分点,主要考虑为公司非硅成本进一步下降及上游硅料价格中枢下移所致。公司2019年组件销量约7.39GW,整体出货量8.31GW,其中Q4销量约2.75GW,环比大幅增长90%。公司组件海外出货约4.95GW,占比67%,公司海外市场拓展成效显著。我们预计全年公司组件业务毛利率约25%,Q4要更低一些,主要系下半年国内需求启动延后,组件价格持续下滑所致。 国内抢装序幕已开启,公司在手订单饱满 2019年1-11月国内光伏新增装机并网仅17.96GW,需求寥寥远不及预期。根据市场统计数据,预计12月全国新增装机将超过10GW,抢装序幕已经拉开;考虑到2019年项目延迟并网补贴退坡的要求,递延项目的抢装或将持续,我们预计2020年国内光伏新增装机将超40GW-50GW。上周公司公告与江苏润阳悦达光伏签订硅片长单销售合同,自2020年-2022年三年约定出货38.2亿片,预估合同总金额103.44亿元。目前来看,公司在手订单饱满,2019年年底已经落地了大概9GW的组件订单,上半年需求能见度较高,硅片供应端有望保持紧俏。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为319.37亿元、443.79亿元和578.01亿元,增速分别为45.25%、38.96%和30.24%;归属于母公司股东净利润分别为51.29亿元、64.66亿元和78.98亿元,增速分别为100.50%、26.08%和22.15%;全面摊薄每股EPS分别为1.36元、1.71元和2.09元,对应PE为20.92、16.60和13.59倍。国内光伏抢装序幕开启,预计2020年上半年淡季不淡,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 光伏装机不及预期,国际贸易形势变化,产能释放不达预期等,产品价格波动超预期。

公司实现“电子+化工”双翼布局 公司传统业务为化工品的生产销售,主要产品包括烧碱、环氧丙烷、聚醚等。2017年下半年,公司收购了长沙韶光及威科电子两家集成电路企业,从GPU、FPGA、高频材料、射频模块等领域切入电子业务。2020年,公司参股武汉导航院,从北斗导航领域进一步加码企业转型。结合2019年业绩预告,我们预期公司2019年电子业务相关利润接近1.8亿,业务超越化工板块。 公司GPU国产化掷地有声高频高速材料共襄5G盛宴 公司目前电子领域布局主要包括“长沙韶光”以及“威科电子”两大资产。“长沙韶光”前身为国营四四三五厂,始建于1960年,依托微电子产品为国家武器装备的发展作出过突出贡献。“长沙韶光”分别在2014年和2016年开发一代与二代图形处理芯片,2019年12月,公司分别斩获5980万元GPU订单,应用领域涵盖武器装备和党政机关。“威科电子”业务主要包括高频材料与器件、大功率电源模块与厚膜集成电路。“威科电子”在高频材料领域实现国产突破,相关材料与射频器件适用于5G通讯设备,未来国产替代市场广阔。 北斗三商用在即公司精准卡位 公司于1月5日公告以支付现金4,000万元参股武汉导航院10.67%股权。武汉导航院研发带头人包括北斗导航领域泰斗刘经南院士以及“千人计划”入选人韩绍伟。根据《国家卫星导航产业中长期发展规划》,2020年我国卫星导航产业规模将超过4,000亿,其中北斗3将于今年完成全球组网,北斗导航产业链将进一步快速增长。武汉导航院研发的北斗3基带射频一体化芯片取得重大进展,批量化流片后将为武汉导航院带来爆发性的业务发展机会。我们认为,公司在北斗3组网完成前启动武汉导航院参股,未来不排除进一步提升控制权,加码北斗3业务与自身渠道优势的协同。 盈利预测与估值 我们预期公司2019-2021年将实现营业收入39.13亿元、44.81亿元、51.80亿元,同比增长分别为2.30%、14.50%和15.60%;归属于母公司股东净利润为3.21亿元、4.51亿元和6.00亿元;EPS分别为0.47元、0.65元和0.87元,对应PE为45X、32X和24X。未来六个月内,首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示 (1)新一代GPU产品研发不及预期;(2)5G民用业务开拓不及预期。

教育:龙门教育业绩达标,并表贡献约0.81-0.84亿元 2019年龙门教育预计实现归属净利润为1.62亿元-1.68亿元,同比增长23%-27%,完成1.6亿元业绩承诺目标,2020年龙门教育业绩承诺为1.8亿元。核心的业绩增长仍由全封闭业务贡献,主要是报名人数增加和班型结构优化带动客单价提升,同时K12业务在经过2018年的梳理调整后取得稳健发展,课时消耗数有所增长。截止2019年11月,龙门教育共有5个全封闭VIP校区和31个K12课外培训校区。按49.76%的权益比例计算,龙门教育2019年并表贡献净利润约0.81亿元-0.84亿元。 油墨:经营稳健,还原后实现净利润约0.23-0.34亿元 公司油墨业务经营稳健,运营效率稳步提升,收入和毛利率同比略有增长。剔除龙门教育并表影响,预计油墨业务贡献利润-0.07亿元-0.04亿元,主要系承担了税后利息支出约0.18亿元和收购事项税后中介费用约0.12亿元。还原后油墨业务实现净利润约0.23亿元-0.34亿元。 完成龙门教育剩余股权收购,打造综合型教育服务企业 近日龙门教育已完成公司类型及法人的变更,并办理完毕工商变更登记手续,公司持股比例由49.76%上升至99.93%,接近全额并表,料将显著增厚公司业绩。龙门教育未来将构建“高效学习力+学科素养+综合素质+职业启蒙+升学服务”于一体的“新五加”教育服务体系,在原有全封闭培训、K12课外培训、软件销售三大业务基础上,开设素质教育、综合大课堂、学业规划与职业启蒙等增值服务,打造综合型教育服务企业。 投资建议 由于龙门教育剩余股权收购完毕,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司归属净利润分别为0.83/2.08/2.44亿元,对应当前总股本(2.43亿股)的EPS分别为0.34/0.86/1.01元/股,考虑增发及可转债到期全部转股(总股本增至3.08亿股),则摊薄EPS分别为0.34/0.67/0.79元/股。假设可转债到期全部转股,按1月14日收盘价计算对应市值约48亿元,对应2020/2021年动态估值约23/20倍。维持“增持”评级。 风险提示 政策监管趋严带来的不确定性风险,招生不及预期,校区扩张不及预期,油墨原材料价格波动风险等。