一、高端客户中小尺寸触控需求旺盛,带动公司触控产业跻身一线供货商地位。以苹果、三星、亚马逊AMAZON 为代表的厂商不断推出智能手机、平板电脑等终端,带动了中小尺寸触控产业的发展。今年三星Galaxy S 系列产品、Amazon 平板电脑均成为市场的热点,我们判断非苹果阵营的崛起将带来市场需求的进一步旺盛,势必引爆明年中尺寸触控产业产能的扩张和产值的提升。公司凭借策略联盟合作方元太科技和自身技术产品优势,开始获得国际一线品牌的订单,高端客户的旺盛需求将提升公司触控产能和业绩释放。 二、“触控面板一条龙”战略布局提升产品核心竞争力。近年来触控革命给显示产业注入了新的活力,产业链巨头纷纷以策略联盟的形式深化整合。中华映管近年与元太科技形成策略联盟,从而获得FFS 硬屏技术,凭借现有两条4.5 代线和一条6 代线,正密切贯通触控与面板的产业链。 “触控材料+强化盖板玻璃+触控模组+液晶模组LCM”的“触控面板一条龙”产业链布局战略,形成一站式解决方案提供能力,具有多产品生产一体化、集中化、规模化的特点, 成本降低和产能扩张弹性更大,核心竞争力增强。 三、以销定产,产能和业绩提升空间巨大。按照华映光电的规划,以10.1 英寸产品规格计算,2011 年8 月已具备月产25 万片触控模组产能,月产40 万片强化盖板玻璃产能,月产18 万套液晶模组贴合产能。考虑到现有生产基地剩余空间和公司快速的产能复制扩张能力,我们判断明年底中尺寸触控产能将能提升至200 万每月,2010 年触控产能提升空间巨大。假设明年华映光电的股权陆续注入上市公司,将打开公司业绩增长的广阔空间。 四、投资建议及评级:按照控股股东中华映管CPT“触控面板一条龙”的整体布局,华映光电剩余股权逐步注入的预期较强,核心竞争优势明显的产品线, 将带动产能和业绩的迅速成长,我们给予“推荐”评级,2011-2013 三年EPS 预计为0.49、0.96、1.38 元,当前股价对应PE 分别为41、21、15X。 风险提示 重组整合进度未达预期;行业竞争加剧;下游需求低于预期。

我们主要站在行业角度对公司发展进行判断,目前钢材流通行业面临着重新“洗牌”,“强者更强,弱者出局”成为行业发展的必然选择。 国内有钢材营销企业20万-30万家,现货交易市场3000家左右,已建较大钢材仓库3000多个。总的来看,钢材营销企业规模小、分散,管理水平较低,服务单一。随着今年资金成本的上涨、钢材需求低迷,贸易商盈利越来越难,我们认为,近一两年这种微利甚至亏损的状况不会改变,中小型贸易商在无资金支持转型的情况下,将退出市场。 南方建材在中南、西南地区已经拥有了一定的渠道积累,再加上浙江物产在资金、人才、管理等方面的扶持,行业“洗牌”中做强值得期待。 2008年浙江物产成为公司大股东,2011Q2比2009Q1营业收入增长了近四倍,实现快速发展,但盈利能力仍较弱,毛利率不到2%,我们认为这与行业特性、公司成长阶段有关,目前公司处于横向规模扩张阶段,当规模扩张到一定水平后,将增强纵向盈利能力。 浙江物产“十二五”目标是营业收入增加一倍,利润总额增加两倍。公司作为集团两大上市公司之一,将是未来集团发展融资的主要平台,浙江物产“十二五”末的资产证券化水平将达到70%,而目前为23%。 盈利预测我们预计2011年、2012年、2013年营业收入分别为230亿元、290亿元和340亿元,增长率分别为53%、27%和19%,对应EPS分别为0.22元、0.39元和0.49元,PE分别为41倍、23倍和18倍,尽管目前估值偏高,但考虑公司近几年的快速增长,我们首次予以“推荐”评级。 风险提示 钢价波动;营销网络建设慢于预期;加工配送能力仍较弱。

事项 近期我们对公司进行了实地调研。 主要观点 1、智能交通、智能医疗、智能城市三大业务板块前景广阔:公司从智能建筑工程业务起家,在市场竞争过程中,逐渐进入一些具有前景广阔、毛利较高的细分领域,如智能交通、智能医疗,通过多年的积累,已在这些领域形成了较强的实力。目前,公司智能建筑、智能交通、智能医疗的业务占比分别为20%、40%、20%,其余的业务包括能源、环境、教育等行业的信息化,未来公司会逐渐把智能建筑和能源、环境、教育等行业的信息化融合为智能城市业务,从而形成智能交通、智能医疗、智能城市三大业务板块。 2、国内智能交通市场处于快速发展期,公司具备全国市场拓展能力:随着国内城市汽车保有量的不断增长,城市的交通问题日益严重,带动智能交通行业投资总额快速发展,从2007年的23.80亿元到2010年的39.01亿元,三年复合达到18%。具有全国布局能力的智能交通系统集成商主要为银江股份、易华录等少数几个厂商,这些厂商具备较强的品牌影响力、较强的资金实力和系统整合能力,将获得更快的发展速度。 3、智能医疗业务以无线医疗和医院物联网项目为主:公司进入数字医疗业务时间较晚,没有进入竞争较为激励的HIS(医院信息系统)业务,而是从无线临床应用业务切入智能医疗领域。在智能医疗领域,公司目前已有180多家医院客户,包括较多三甲医院,以无线医疗和医院物联网项目居多。公司在继续拓展无线医疗业务的基础上,延伸到区域医疗信息化、远程医疗等领域,并通过并购重组的方式来加快智能医疗业务的发展。 4、公司股权激励方案在2011年5月上报,我们预计近期将获批:为了更好地推动公司业务的发展,公司在2011-5-17推出了股票期权激励计划(草案), 拟对包括高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员、核心业务人员等共235人授予1200万份股票期权,占公司股本总额24000万股的5%。其中首次授予1100万份,占本计划签署时公司股本总额24000万股的4.58%;预留100万份,占本计划拟授出股票期权总数的8.33%,股权激励的实施将为公司业务的发展提供较为稳定的人才保障,我们预计该股权激励方案将在近期顺利通过证监会的审批。 5、公司业务未来前景广阔,首次给予“强推”评级:公司的智能交通、智能医疗、智能城市三大业务板块具有广阔的市场前景,公司在这三大业务领域具有领先优势。我们预计公司2011-2013的EPS分别为0.42、0.59、0.86元,当前股价对应的PE分别为32、23、16X,首次给予公司“强推”评级。

主要观点 1、产业链波动导致业绩出现一定压力。从中报发布到现在经营情况来看,下半年中小尺寸触屏(Touch Sensor部分)由于产业链波动导致了下滑。结合公司交流情况来看,我们判断三大因素影响较大: (1)下游客户订单的变化。主要下游客户(注:TPK)三季度订单发生较大幅度变化,导致主要小尺寸产能利用率下降。这里确实反映了非苹果阵营需求提升未达预期、公司产品布局不够完善、单一下游客户比重过大等多重因素的影响。 (2)小尺寸Sensor降价。公司反映在上半年10-15%降价的基础上,下半年同类型产品有了20%以上的降幅,一定程度上受到台系一线触控厂商扩产基本上在今年6月份完成影响。 (3)原材料成本上升。与去年同比ITO 靶材、光刻胶等产品均存在不同程度的涨价,虽然公司在提前囤积了大量ITO 靶材,并不断进行技改,但是整体成本与去年下半年同比还是增加不少。 2、触控产业的最新变化将给公司触控业务带来新机遇。 (1)新一代苹果产品发布给公司带来机遇。根据目前产业内的信息分析,未来12个月内很可能有两款iPhone产品、一款iPad产品发布,而这一趋势势必引发非苹果阵营的跟进,下半年将是新产品发布的密集期。我们判断苹果与非苹果阵营新一轮的新产品竞争有望给触控产业带来新的增长动力,而公司也将从这一过程中获得机遇,产能利用率有望回升。 (2)OGS引领行业新潮流。今年以来OGS(即One Glass Solution,单片玻璃解决方案)成为行业的热点,而触控模组与盖板玻璃的融合(即Touch On Cover Lens)无疑是当前主流触控厂商的最佳选择,我们判断公司将跟进TPK 主导的“先切小片,再钢化镀刻”的解决方案,进而在OGS方面保持同业主流水平,这一新产品将为小尺寸Sensor带来产能利用率提升、稳定毛利、强化产业链地位的三重作用。 3、中尺寸触摸屏量产情况良好,老产品产销情况稳定。 (1)公司表示中尺寸良率不是问题,量产情况顺利,目前主要面向国际一流品牌客户,但是公司没有进入iPad产业链。平板市场需求多样而庞大,公司总体上对产销情况保持乐观。 (2)老产品的盈利并未见到大幅下滑的压力,反而属于稳固的小市场, 而且公司居于其中的高端。STN用产品由于汽车电子等利基市场需求稳固而产销保持稳定,CSTN-CF市场在萎缩,未来会转向TFT用CF或者其他产品。 (3) 公司该业务基本在盈亏平衡点之上,TFT空盒市场基本处于萎缩状态,而小尺寸面板需求和新技术带动下市场保持旺盛,不排除公司进行技改以提升该业务的盈利能力。考虑到该2.5代TFT空盒生产线的折旧情况和技改面板的投入,我们对此持较为乐观态度。 4、投资建议及盈利预测:触控产业前景广阔,公司是国内少有的居于国际领先水平的技术创新型企业,与之前触控产品推出一样,目前公司经营正在经历新的一个调整提升期,从公司长期成长的角度,我们维持公司“强烈推荐”评级,预计2011-2013三年EPS分别为0.93、1.23、1.67元,当前股价对应的PE分别为30、23、17X。风险提示产业链竞合风险;新产品、新工艺的市场风险;产品价格下降风险。

投资建议及评级:公司智能终端用红外截止滤光片和单反单电用光学低通滤波器产品需求旺盛,市场份额加速提升,为公司微投、LED衬底等新业务拓展提供了可靠地保障和技术市场基础,我们给予公司“推荐”评级,预计2011-2013三年EPS为1.19、1.78、2.54元,当前股价对应的PE分别为30、20、14X。 风险提示 LED、微投市场的启动;扩产进展未达预期;下游需求放缓或低于预期。

主要观点 1、上半年多种不利因素导致业绩下滑。(1)上半年原材料供应吃紧是导致业绩下滑的主要原因。今年上半年由于日本地震,智能控制器产业链发生剧烈波动,可控硅、继电器、部分芯片等上游原材料供货不足,伟创力、富士康为代表的大厂商拿走了上游的大部分供货,为满足下游订单需求公司不得不高价采购部分原料器件,最终导致毛利下滑到目前18%左右的低谷。我们判断订单需求旺盛将会促进产业链上游产能调整,原料供货有望区域稳定;(2)人员成本导致管理费用增加,也是影响业绩的重要因素。主要是深圳市用工政策改变,一般工人工资上涨了20%,造成成本的上升。公司上半年以来逐步提高自动化率,如贴片式改为插片式,以降低劳动力成本上升的影响。此外,LED公司、香港子公司等几个部门尚未产生收入,但是业务启动阶段产生了一定比例的成本费用,预计随着这些部门产生收入,在业绩上的影响有望变成正贡献。 2、传统家电扩产年底前提前完成:(1)由于原材料和管理运营成本低10-40%,国内厂商今年在这一市场的优势明显,不断蚕食国际大厂的市场份额;(2)伊莱克斯等主要客户的采购定价方式多采用成本加成的方式,行规价格相对公允,人民币汇率和原材料成本上升对业绩影响显著,导致上半年国内企业成本高于行业平均,毛利不可避免出现下滑;(3)现有2100万/年套智能控制器加工产能,后募投的1400万套(原定佛山顺德,后迁并到深圳)的年产能,合计3500万套的年产能,预计今年底将实现量产,明年可全部释放。(4)未来该业务毛利有望出现恢复,但是由于下游成本控制的原因,该业务毛利回升幅度有限,主要寄希望于产能的扩充带来的规模化效应。 3、汽车电子方面有望突破:(1)从应用层面上看,汽车电子的智能控制器应用市场可以分为发动机控制器、底盘控制器、车身控制器三类,车身控制器包括车载音响、空调、冰箱、车身、车窗等部分的控制,技术门槛最低,发动机控制器门槛最高;(2)公司从06-07年开始不断积累汽车电子智能控制器的研发,目前公司已进入宝马某车型的冰箱控制器,以及大冷王的车身冷藏系统控制器,较高的毛利率和广阔的市场使得汽车电子成为公司拓展的重点。(3)从汽车装配上来看,汽车电子控制器又可以分为前装市场和后装市场,前装市场直接供货给出厂的汽车,价值较大,公司瞄准国内的合资汽车厂商,我们判断公司有希望能从前装市场一线供货商手中,拿到车身,甚至底盘的订单。 4、LED照明处于布局阶段:(1)该市场目前处于相对分散的状态,规模较大的厂商不多,贴牌产品毛利率在30-50%。全球在LED灯具方面的标准正在确立中,欧洲的UII、美国的“能源之星”,这些认证的效力正在确定,这将提高LED照明灯具行业的门槛。(2)公司的主要产品是LED灯具的控制器以及灯具外形的设计制造,并不涉及上游。主要目标市场有三个:给国外的超市供应灯具、给欧司朗及飞利浦贴牌、给西门子、惠而浦的智能家居方案使用。(3)公司成立的注册资本为1200万,预计公司2011-2013年投入1个亿的流动资金做LED。该业务目前已经有了一定的出货量,我们判断该业务今年贡献收入3000万。 5、投资建议及评级:智能控制器行业估值暂未考虑明后两年汽车电子市场和LED市场可能带来的更大收益,考虑到行业平均30-40%的增速,我们给予“推荐”评级,2011-2013三年EPS初步估计为0.46、0.60、0.78元,当前股价对应的PE分别为30、22、18X。 风险提示产业链波动风险;成本上升风险;汽车电子、LED市场拓展风险。

事项 冀中能源以17.45亿现金收购控股股东冀中集团的全资子公司山西冀中80% 的股权。待山西冀中煤矿技改工程竣工验收后,公司将择机要求冀中集团将持有山西冀中的剩余20%股权转让给公司。 主要观点 此次收购预示公司资产注入进程加快。实际的业绩增量贡献较小。煤炭资源量增加8.81%,可采储量增加16.02%。2012、2013年分别贡献利润增长2.91%、3.38%。 后续注入空间巨大。集团2010年产量7300万吨,相比2009年大幅增长73%, 是上市公司的2.35倍,注入空间巨大。集团计划2011年产量达亿吨,“十二五”规划目标1.5亿吨,年复合增长率15%。 不考虑收购,内生复合增长8%左右。本部增量未来主要来自榆树沟矿,核定产能120万吨,预计2013年投产;山西整合产能450万吨,远景整合成千万吨级;内蒙整合产能180万吨,未来扩张至270万吨,2013年开始释放增量。 不考虑收购,预计2011-2013年EPS 分别为1.55、2.00、2.24元,同比增速分别为50%,28%,12%,平均为30%;对应的PE 分别为15倍、12倍、11倍。 维持“强烈推荐”评级,包括以下几点理由: (1)集团公司的快速发展以及支持。 (2)龙头焦煤公司的风范俨然。 (3)公司成本控制的能力以及由此带动的可能的业绩超预期增长。 (4)业绩弹性较大。 风险提示 收购生效条件: (1)冀中集团董事会审议通过本次股权转让; (2)冀中能源董事会、股东大会审议通过本次股权转让; (3)河北省国资委对标的股权的评估报告备案; (4)河北省国资委对本次股权转让备案同意。

结论: 该重大合同的签订为公司未来发展带来重大影响,按照平均年收益4500万美元计算,能为公司每年带来约2.5亿元以上的利润,增厚EPS 4.5元。公司未来在周边地区复制这一成功模式的可能性很大,长期盈利增长空间令人瞩目。

事项 2011年9月22日,三爱富发布公告,公司同杜邦中国签署《意向书》,拟于2012年在江苏常熟共同投资设立合资企业,双方各自持有注册资本的50%。该合资企业将主要生产聚四氟乙烯(PTFE)和聚全氟乙丙烯(FEP),并将在新产能和技术方面做出重大投资,以支持中国快速成长的氟聚合物市场。 主要观点 1) 氟树脂PTFE 和FEP 性能优异,市场前景广阔。PTFE 具有很强的耐腐蚀、耐磨损和耐温性能,同时化学性能稳定,密封性、绝缘性、不粘性和抗老化性良好,广泛应用于包装、电子电器、能源化工、涂料等诸多领域,被誉为“塑料之王”,全球消费量超过10万吨,占据了氟树脂消费总量的60% 以上。FEP 除了具备良好的热性能、化学稳定性和力学性能外,还具备优异的加工性能,广泛应用于各种管材、化工设备以及电线电缆等,全球消费量超过两万吨。尽管全球PTFE 产能呈现过剩状态,但由于原材料R22国内无新增产能、国外产能大幅关停,且被R125等制冷剂产品分流,导致PTFE 实际产量供不应求。 2) 同杜邦合资有助于大幅提升公司的技术水平和产品附加值。国内氟树脂生产技术落后,多为低端产品,附加值较低,高端产品大都依赖进口。而杜邦在氟聚合物尤其是PTFE 领域处于世界龙头地位,技术遥遥领先,其“特氟龙”商标享誉全球。公司同杜邦合资有望获得技术上的突破,进而成为国内高端氟塑料领域的开拓者和领头羊。 3) 高端氟树脂材料有望获得国家重点支持,成长空间广阔。氟化工产业升级是国家的重点发展方向,氟聚合物又是其中的重点领域,“十二五”期间有望获得国家大力支持。未来五年,氟化工行业产值有望由2010年的500-600亿元发展到1500亿元,年复合增速超过20%,其中基础化学品的比例将由50%下降到30%,主流及尖端产品的比例将分别达到60%和20%。 4) 杜邦R410a 专利年底将过期,公司产品有望量价齐升。公司同杜邦具有长期合作关系,其1万吨R32和8000吨R125产能主要供应杜邦生产R410a。由于R410a 技术主要掌握在杜邦等国际巨头手中,价格很高,因此压制了市场需求,且公司作为其原材料供应商议价能力不强。今年年底杜邦的R410a 专利将到期,预计市场需求将大幅增长,并拉动R32和R125的消费。另外,垄断打破后公司R32和R125的议价能力有望提高,盈利能力将得到增强。 5) 新型产品多点开花,长期持续增长可期。公司正在布局多个新型氟化工项目,主要包括HFO1234yf、PCE法R125及PVDF等。HFO1234yf:HFO1234yf 是用于替代R134a的新型汽车制冷剂,欧盟自今年起已经开始禁用R134a,预计该产品市场前景广阔。公司3000吨产能预计年底达产,将主要供给杜邦。R125:同目前主流的单体法相比,PCE法具有较高的技术壁垒,但生产成本大幅下降,是未来的发展趋势,另外由于R410a未来将逐步替代R22,R125的市场需求预计将长期保持较快增长,公司5000吨PCE法R125项目一旦成功,前景非常乐观。PVDF:PVDF具有良好的耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化、耐辐射和耐候性能,并且具有热电性、介电性等特殊性能,广泛应用于石油石化、电子电器以及建筑涂料等领域。公司是国内唯一能大规模产业化生产PVDF的公司,截至2010年底,公司拥有4000吨PVDF产能,预计今年底将达一万吨,成为全球化PVDF生产基地。 6) 盈利预测与投资建议。淡季已过,R22价格企稳回升,下游厂商备货行情即将启动;国内含氢氯氟烃淘汰拉开序幕,新型制冷剂迎来发展良机。预计公司2011、2012年EPS分别为2.3元和2.8元,对应PE为12X和10X,维持强烈推荐评级。 风险提示 产品价格回落;新项目达产晚于预期。

投资建议 公司通过“以工程总包带动设备销售”的营销模式,实现从单纯设备供应商向整体方案提供商的转变,海外营销能力大大加强。同时随着国内营销服务网络的不断完善,国内市场业绩也将有望实现较大提升。我们预计公司2011年至2013年的EPS分别为0.7元、1.16元、1.51元。首次给予推荐评级。 风险提示 1、国内外宏观经济环境大幅度波动,市场需求急剧萎缩。 2、工程总承包项目盈利不如预期。

投资建议 预测公司11-13年的收入将达到11.8、19.2和26.7亿元,实现eps1.30、1.96和2.52元,对应PE分别为41倍、27倍和21倍。 风险提示 行业竞争加剧、火电行业装机增速减缓,以及火电企业压力成本较大等。

主要观点 海螺设计院增持点评:我们认为产业资本的介入会提振市场对水泥板块信心,最主要是对市场情绪的正面影响。从历史行情走势上看,公司近两年以来的增持基本上与公司股价的底部时点基本吻合。2010年1月29日,公司公告海创增持公司股份,介入时点与当时市场底部非常一致(2010年2月1日为公司股价阶段性底部),同时可以缓解07年增发限售股解禁压力。2010年8月26日公告:2009年8月至2010年8月间,公司共增持1445万股,占比0.82%,而2010年7-8月间股价基本属于底部区域。 业绩回顾:2011年上半年公司业绩大幅增长,主要来自水泥和熟料的量价齐升,上半年公司水泥和熟料合计净销量7,084万吨,同比增长12.80%;同时,本公司销售毛利水平大幅提升,产品综合毛利率达42.47%,同比提升17.24个百分点;吨产品毛利133.58元,较去年同期上升78.23元。净利率27.31%,同比提升13.8个百分点。 区域景气分析及展望:东部江浙地区量价保持高位,近期受三季度淡季下游需求影响,部分地区价格发生了松动,但以海螺和南方为主的大企业的出厂价格仍然保持稳定。中部湖北上半年价格的波动较大,湖南省景气上升,安徽需求量仍在低位,江西高市场集中度维系较高盈利能力。南部区域的广东省、广西省、贵州等地,落后产能淘汰和限电是这一地区的主旋律,价格上行趋势不改。 量价测算及盈利预测:我们预计2011年4个季度的销量分别是2992、4092、3900、4500吨;价格方面,在需求难以大幅提升的情况下,供给端的最有效手段是限电,但目前来看像去年一样大规模持续性限电的情况应该不会发生,因此今年下半年有效产能利用率很难达到去年限电时的水平,因此水泥价格不会爆发式上涨,但我们预计旺季来及四季度环比仍将提升,预计提升幅度在10元左右,4个季度的出厂均价分别是311、318、312、320元,吨毛利124、141、137、141元。预计2011-2013年公司实现EPS分别为2.39 、2.93、3.67元,当前股价对应PE7、6、5倍,估值处于历史底部区域,公司业绩的确定性使估值具备明显的安全边际,短期水泥板块的估值修复行情使公司股价具备一定爆发力,中长期给予“推荐”的投资评级。

投资要点1.公司通过和加纳电网签订《降低线损与相关电网改造的合同》获得加纳电网45万用户降低线损收益的80%利润。既保证电表出口业务增长,更拓展自己的盈利模式,获得10年长期收益2.加纳电网线损较高,如果将线损率降至12%,将能为公司带来1.36-1.5亿元/年净利润,增厚EPS2.3-2.6元,按照明年50%的确认额度算,能增厚12年利润1.15-1.3元。3.依靠参股子公司CB在当地的经营历史和施工队伍,公司将确保项目顺利实施,也提高了未来在周边地区复制这类模式的可能性。4.我们预测公司11年-13年的EPS分别为1.52元、3.02元、4.51元,对应PE分别为34.9倍,17倍,11.4倍。首次覆盖,给予推荐评级。 风险提示1、政治风险:如果出现突发性的政局事件将会对公司的长期经营构成威胁。2、汇率风险:人民币加速升值或加纳货币政策不稳定将对公司的盈利构成威胁

主要观点 一、北斗优势地位将继续保持,北斗二代应用拐点带来持续增长作为北斗导航领域目前唯一具备“元器件-终端-系统-运营”全产业链能力的企业,北斗一代入网终端中,公司占比达40%,处于绝对垄断地位。近两年北斗二代的密集组网和今年10月份即提供的北斗二代民用使用,为北斗系统的推广应用创造了条件,对于北斗应用来说,据了解,“十二五”期间将开展多个行业应用示范项目,预算在百亿以上,其中,交通运输部近期将开展重点运输过程监控管理服务示范工程,先期将安装8万台北斗导航/GPS兼容终端,十二五目标是50万台。国家还将对终端产品进行补贴以推进北斗导航的民用化进程。同时,我国卫星导航定位产业将进入大发展时期,按照中国卫星导航系统管理办公室的预测,2015年我国全球卫星导航定位系统产值2000亿,到2020年约有4000亿的产值,年复合增长率达到40%以上。北斗系统的应用将会经历“军方先导、行业示范、民用推广”三个阶段,民用用户更多关注的是性价比,对价格相当敏感,而短期内除非国家强制应用或者高额补贴,北斗终端的价格仍将远高于已有广泛市场应用的GPS终端,因此,军方和行业用户将成为前期应用的主体,其主要需求将是兼容北斗一代、二代的双模机。我们预测:在北斗二代系统试用前期,将会有小批量的北斗二代终端配备用于测试和实验,为产业化推广奠定基础,到2013年以后双模型用户机在特殊行业用户中的需求将放量增长;近期,北斗一代的应用面依然会不断拓宽,北斗一代终端的需求每年仍会有持续的增量。作为北斗一代终端的优势供货商,公司在技术和市场上均具有先天优势,将在北斗一代、北斗一代和二代双模型供货中继续保持优势地位。军方和行业用户对终端价格敏感度不高,且因为北斗一代终端的较高技术壁垒,公司在该领域将依然保持高毛利率。 二、特种行业集成电路十年磨砺,即将利剑出鞘,成为第二个业绩增长点国腾微电主要业务就是承接国家的核高基项目,致力于研制特种行业应用的核心芯片,已实现特种行业核心芯片的国产替代。2011年6月公司获得“十一五”期间优秀电子元器件科研生产单位荣誉充分说明了公司在电子元器件特别是特种行业集成电路方面的核心地位。 目前公司完成高性能频率合成器项目中锁相频率合成器、直接数字频率合成器的设计定型工作,部分产品已实现样品研制及小批量试制。产品的测试情况良好,均达到或超过预期指标,自主攻克并掌握的多项关键技术填补了国内相关领域的空白,预计2011年底,均将通过验收。航天飞行器是我国七大新兴产业中高端装备中的重要组成部分,将会作为“十二五”的重点发展方向,公司的高性能频率合成器具有优异的抗辐照性能,可应用于各类空间飞行器,具有很强优势,同时公司的高性能频率合成器还可用于有源相控阵雷达,为公司带来潜在收益。 公司已完成视频/图像处理芯片项目中视频编解码、视频传输、视频系统类前期研制工作,部分产品已实现样品研制及小批量试制;公司已基于掌握的视频核心技术,开发出适用于民用领域的行业系统整体解决方案,并在安防、视频监控、公安等民用领域取得了成功的示范和应用。随着近年来国际大环境的影响,“公共安全”、“平安城市”等主题得到了高度重视,我国2011年公共安全预算6244亿元人民币,其中公安、消防、缉私等是其主要开支领域,我们预计,此项目将是公司未来发展的又一业绩助推器。 三、高度重视惯导组合导航设备,积极布局制导等高附加值领域随着北斗卫星导航基础产品应用的发展,国内众多行业已不再满足于对基础导航产品的需求,尤其是在精确制导、无人机、机器人、舰船等关乎国家安全的领域,对基于我国拥有自主权的(BD/INS)北斗/惯导组合导航产品有着急迫的需求。根据公司市场分析,未来5-7年,国内对BD/INS组合导航模块的需求量每年在数万套,金额达数十亿元,年增长将达到20%以上,组合导航将是未来导航产业最为重要的应用之一。 公司在MEMS惯性器件设计加工工艺、读出电路、修正处理算法领域已有十年积累,借助募投项目在北京注册了全资子公司“北京国翼恒达导航科技有限公司”,加强与高校、航天相关研究所等单位的合作,吸引优秀的人才,重点进行北斗/惯导组合导航产品的研发,预计2012年底产品具备验收状态,值得密切关注。 综上所述,综合考虑公司在北斗终端和系统集成领域业务营收存在的季节性因素,以及需求方的主观因素可能对2011年营收带来的波动,我们保守估计公司2011年、2012、2013年公司每股收益分别为0.52元、0.73元、1.02元,对应PE为60.98、43.52、30.92倍,给予“推荐”投资评级。 风险提示1.北斗特殊行业采购数量和时间预期不达;2.北斗二代竞争激烈,公司市场份额缩水;3.视频系统推广可能面临营收不能及时到账的风险;4.BD/INS组合导航研发存在技术风险;北斗行业应用示范、视频系统、DDS芯片的用户群体与公司之前用户群体属性不同,公司将会面临较大的市场风险。

独到见解 耐火材料行业和其他许多面临强势客户的中间制造行业一样,目前面临着两头受压的状态,但是我们正在看到变化。公司上市后资本有望助推公司在不太受关注的小鱼池里迅速长大,乱世出英雄。同时,短期毛利率拐点已到。 投资要点 整体承包模式蕴藏快速扩张的机会,规模稳定增长。公司在2011年继续推进整体承包模式,上市后开拓的一批客户生产线陆续结束试运营,开始兑现业绩。整体承包在模式上领先于行业,虽然上半年毛利率受压,但是蕴藏快速扩张的机会。 低成本、新技术挺进光伏产业,增加公司业绩弹性。公司在洛阳投资建设1.5万吨的多晶硅项目,一期为5000吨,二期为10000吨(二期13年建设),2012年开始调试一期工程,公司报告预计正常年贡献净利润4.18亿元,未来业绩弹性加大。 未来耐材龙头有望诞生在中国。上游原材料镁质材料和高铝材料是公司产品主要组成成分,直接材料成本占总成本比重约85%,中国镁资源排名世界第一。从目前国外耐材龙头RHI的成长路径看,未来耐材龙头将会诞生在中国。 维持推荐评级。我们预测公司2011、2012、2013年收入分别为 9.2亿元、18.48亿元、27.33亿元,净利润分别为 1.3亿元、2.9亿元、4.1亿元,EPS分别为0.48元、1.07元、1.52元,对应的PE为48X 、21X、15X,维持推荐评级。 风险提示 1、宏观经济下滑超预期;2、光伏项目进度未达预期。