华能集团旗舰上市平台，中国最大的上市发电公司。 公司为华能集团旗舰上市平台，同时也是我国最大的上市发电公司，截至 2023 年 12 月底，公司在运控股装机合计 1.36 亿千瓦，其中煤电 9328 万千瓦，气电 1323 万千瓦，风电 1551 万千瓦、光伏 1310 万千瓦，传统火电及新能源规模均处于业内第一梯队。公司 2021 年提出“十四五”期间新增新能源装机 4000 万千瓦，根据公司经营数据公告，截至 2023 年12 月底，公司新能源装机达到 2861 万千瓦， 2023 年下半年新投产新能源装机接近 600 万千瓦，全年投产接近 900 万千瓦。 从地域分布来看，公司境内电厂分布在全国二十六个省级区域，煤机主要反映东部沿海省份供需格局和盈利能力。 参照 2023 年发电量数据，公司煤电第一大分布地为山东， 2023 年煤电发电量占比达到 20.25%，江苏、浙江、江西、广东分别达到 8.46%、 8.13%、 7.29%和 6.8%，前 5 大省份占比超过 50%；风电、光伏业务基本实现全国性布局，但是相对而言，华北地区占比更高，尤其是风电发电量占比最大的省为江苏，其次是吉林、河南，光伏发电量占比最大的省为山东，其次为河北、山西、江西等。 从投资的角度看，煤电板块始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为全国性布局的最大煤电公司，受行业整体情况影响较大。 公司的天然体量决定了公司的投资机会以火电行业的 beta 性机会为主， 2023年二季度以来煤价自高位回落，主要火电公司业绩均出现修复，公司的业绩弹性在可比公司中处于领先水平， 2023 年前三季度实现归母净利润 125.64 亿元（上年同期归母亏损 39.42 亿元）。公司 2023 年全年实现归母净利润 84.46 亿元，四季度亏损主要计提资产减值损失有关。 站在当前时点，由于大量省份 2024 年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。 按照公司 2023年 3758 亿千瓦时煤电发电量计算，我们测算 5500 大卡入炉煤价每下降 100 元/吨，对应归母净利润增厚 85 亿元。中期来看，区域供需格局依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素，公司机组所在省份电力供需整体紧张，机组参数较高，静待供需格局进一步演化。 但是长期来看，我们分析公司更大的机会在于火电定位转变，容量电价改变煤电商业模式。 在传统商业模式下，煤电受到经济周期、煤价周期乃至政策周期的三重影响，导致煤电板块周期属性过强、投资体验感不佳。然而，随着全国电源结构低碳转型，煤电利用小时数将处于长期下行通道，传统以赚取点火价差为主的商业模式或难以持续。我们分析未来煤电的定位将以满足全社会用电高峰负荷为主，而非电量支撑，由此带来煤电商业模式的深刻变化，定位转变仍需相关政策支撑。 2023 年 11 月国家能源局发文落实容量电价政策，未来力度需要进一步加强。 2023 年 11 月国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣告市场期盼已久的煤电容量电价机制正式落地。对于公司而言，按照 100 元/千瓦·年补偿标准计算，约 1 亿千瓦的火电装机对应每年 100 亿元容量电价。虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引 2026 年后补偿比例持续提升，有助于煤电定位转变。周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，提升估值水平。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 127.35、 145.69 和 157.21 亿元，扣除公司约 30 亿元永续债利息（估算值），当前股价对应 PE 16、 13 和 12 倍，公司作为全球最大火电上市公司，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 煤价波动；电价政策调整。

华电集团旗舰上市平台，控股装机聚焦火电，通过参股华电新能参与新能源业务。公司为华能集团旗舰上市平台，截至2023年12月底，公司拥有控股装机5845万千瓦，其中煤电4689万千瓦，气电909万千瓦，水电246万千瓦，为五大发电集团主要平台中唯一一个装机均为传统电源的公司。公司通过参股华电新能参与新能源业务，目前持股31.03%。截至2022年底，华电新能拥控股装机3491万千瓦，其中风电2209万千瓦，光伏1282万千瓦，如果IPO成功将成为我国最大的新能源上市公司。 公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，目前山东装机占比仍超过40%。与五大发电集团其他平台相比，公司虽然也属于全国性火电龙头，但是控股装机分布集中度极高，与公司发展历史关系密切。 山东至今仍然是公司煤电最主要的经营区域，装机占比达到43.65%；湖北成为公司第二大经营区域，装机占比达到15.38%；安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25%。 华电新能规模快速扩张，2023年业绩体量超过龙源电力与三峡能源；同时参股多家煤矿公司，煤矿投资收益与公司煤电业务形成一定对冲。华电新能2022-2023年分别实现净利润90.3、101.1亿元，利润体量超过龙源电力与三峡能源，中性预期华电新能业绩稳步增长，按照31.03%股权计算，公司2023年从华电新能获得的权益法核算投资收益可达30亿元量级。除电力资产外，公司还参控股多家煤炭企业，权益产能超过1200万吨/年。 投资收益仍然贡献主要业绩，控股资产盈利能力逐步回升。自2021年剥离新能源资产开始，叠加当时双碳战略下全球一次能源价格飙升，公司控股资产（煤电为主）持续亏损，投资收益（新能源+煤矿）贡献主要业绩。但是进入2023年后，受益电价顶格上浮以及煤炭价格逐步回落，公司控股资产实现扭亏，前三季度盈利能力逐季上升。公司2023年全年实现归母净利润45.22亿元，由此计算四季度基本盈亏平衡，主要与煤电资产计提减值损失有关。 从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，公司作为控股口径“较为纯粹”的煤电公司，以行业Beta性机会为主，同时受到山东、湖北供需格局影响。站在当前时点，由于大量省份2024年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。按照公司每年2000亿千瓦时量级煤电发电量计算，5500大卡入炉煤价每下降100元/吨，对应归母净利润增厚50.68亿元。受益于2023年较低的煤电盈利基数，如果2024年煤价回落，公司有望释放较大盈利弹性，潜在alpha性机会取决于山东、湖北供需格局演变。 长期来看，公司大级别投资机会仍在于煤电商业模式转变，山东新能源快速发展，对煤电定位提出新的要求。在新型电力系统下，随着新能源的快速发展，尤其山东发展进度全国领先，煤电定位正在从基础电源向调节性电源过渡，如果未来燃料成本可以更好地传导，容量电价占到煤电收益的主体，公司业绩稳定性将得到大幅提升，周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，进而提升估值水平。角色转变需要底层制度支持，目前全国新一轮电改整体基调已经确立，密切关注相关政策落地情况。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为58.77、68.90、73.82亿元，扣除公司约10亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应PE14、12、11倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望深度受益于煤电机制理顺，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤价波动；电价政策调整。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入24.03亿元，同比增长30.53%，实现归母净利润8.03亿元，较2022年调整后的归母净利润同比增长37.9%（较调整前的归母净利润增长50.1%），符合我们的预期。另外公司公告2023年现金分红0.11元/股（含税），对应分红率33.34%。 2023年公司发电量稳定增长，市场交易电价小幅下降，公司业绩整体符合预期。2023年公司实现发电量51亿千瓦时，同比增长35.75%，发电量增长主因2023年公司净新增新能源装机14.7万千瓦（考虑出售电站）。2023年公司实现平均电价0.5236元/千瓦时，同比下滑2.67分/千瓦时，主因公司出售存量高补贴电站，投产平价电站所致。分地区来看，宁夏风电电价同比上涨0.85分/千瓦时，河南风电电价下降10.21分/千瓦时（主因出售带补贴电站），河北风电电价下降0.96分/千瓦时，山东风电电价下降1.61分/千瓦时，另外新增内蒙风电电价0.2816元/千瓦时，除河南外其余地区风电电价下降主因参与市场化交易带来的不利影响。 除发电业务外，公司2023年还出售5万千瓦风电和10万千瓦光伏项目，获得投资收益0.7亿元。 拥有在建及拟建1.8GW风电项目，预计近两年陆续投产给公司贡献高盈利。截至2023年底公司拥有在建及拟建风电项目1.82GW，主要位于黑龙江、广西、山东等地，预计将在2024-2025年陆续开工、投产，黑龙江标杆电价0.374元/千瓦时、广西标杆电价0.4207元/千瓦时，电价水平较高，市场化程度水平较低，风资源情况较好，预计投产后单GW年化超过2亿元，给公司带来较高的盈利增量。此外，公司还申报发行全国首单民企REITS盘活存量资产，若公司2024年完成REITS的发行并出表，预计将带来可观的税后利润，给公司2024年带来较高的盈利弹性。 公司现有储备项目充沛，保障未来几年的持续增长。根据公司公告，截至2022年底，公司158万千瓦风电项目获得核准，2023年公司在黑龙江、广西、内蒙获得风电核准127万千瓦，这些项目有望在未来三年陆续开工、投产。除风电外，公司还大力开发分布式光伏项目，截至2023年底公司已投产14.3万千瓦，根据公司规划，未来三年公司计划完成80-100万千瓦的分布式光伏的资源开发，当前上游风机、组件价格均维持低位，为公司新增项目盈利提供保障。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为9.91、11.74亿元，新增2026年归母净利润预测13.7亿元，同比增长率分别为23.4%、18.5%、16.7%，当前股价对应的PE分别为8.5、7.2、6.1倍，当前估值水平较低，继续维持“买入”评级。 风险提示：公司资产出售不及预期，新增项目并网不及预期

投资逻辑： 1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长； 2）酮洛芬凝胶贴膏 2023年底进入医保，格局好， 2024年预计开始贡献收入增量； 3） 贴膏/贴剂管线丰富， 预计 2024-25年将有约 4个贴膏产品在国内获批。 我国慢性疼痛患者超 3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。 《中国疼痛医学发展报告》 显示， 中国慢性疼痛患者超过 3亿人， 每年新发约为 1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足 20%，慢性疼痛患者就诊率不足 60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式， 其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。 2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为 184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长， 2020-2022年市场占比由 26%提升至 32%，且增速快于中成药贴膏剂。 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。 我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。 其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有 2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超 70%份额， 近年放量迅速， 2023年收入为 15.5亿元（YOY+18.7%） 。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成 III 期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是 BE 试验。 九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓， 收入有望持续增长。 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。 1）酮洛芬凝胶贴膏： 公司 2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市， 并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一， 2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。 随着 2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计 2024年开始贡献业绩增量。 2）其他在研产品： 公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计 2024-2025年将会上市约 4个贴膏产品， 为公司更长期的发展奠定基础。 盈利预测与估值： 公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.1亿元、 7.0亿元、 9.1亿元，增速分别为 39.8%、 35.4%、 29.9%， 当前股价对应的 PE 分别为 23x、 17x、 13x，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

事件： 1） 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 146.9 亿元，同比增长 2.63%，实现归母净利润 26.2 亿元，同比增长 1.1%，符合我们的预期，另外公司公告 2023 年现金分红 0.31 元/股（含税），对应分红率 30.26%。 2） 公司发布 2024 年一季度发电量数据， 2024 年一季度公司实现发电量 53.26 亿千瓦时，同比增长 2.37%，其中风电发电量 14.95 亿千瓦时，同比下滑 12.6%，火电发电量 38.14 亿千瓦时，同比增长 8.3%。 3）公司发布 2024—2026 年度股东分红回报规划， 计划每年现金分红占本年度归属于上市公司股东净利润的比例原则上不低于 30%。 火电受煤价下降影响盈利改善明显，新能源受风况较差+折旧影响利润有所下滑。 2023 年公司实现归母净利润 26.2 亿元，按照子公司利润进行大致拆分，预计公司煤电实现归母净利润 8-9 亿元，同比增长超30%，新能源实现归母净利润 14 亿元左右，同比下滑 25%，前者主要受益于煤价下跌，后者主要受发电量下滑和折旧增加影响。在火电方面， 2023 年煤价下滑明显，秦皇岛动力煤 5500 大卡全年均价约 965元/吨，较 2022 年同比下降约 24%，受此影响，公司煤炭采购成本有所下降，火电利润大幅增加。在新能源方面，一方面 2023 年公司完成风电发电量 54.96 亿千瓦时，同比下降 4.1%，另一方面在新会计准则下，调试阶段的发电量直接计入营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧， 2022 年海风项目调试期间利润偏高， 2023 年上半年海风折旧成本同比增加，两者影响下公司新能源利润下滑明显。 2024 年 Q1 风资源不理想，与煤价下降带来的利润改善相抵，预计 Q1 利润基本持平。 2024 年一季度，公司实现发电量 53.26 亿千瓦时，同比增长 2.4%，其中陆上风电发电量 6.34 亿千瓦时，同比下滑 16.5%，海上风电发电量 8.61 亿千瓦时，同比下滑 5.4%，火电发电量 38.14 亿千瓦时，同比增长 8.3%，发电量下滑主因风况同比较差。而在火电端， 2024 年一季度煤价下降明显，秦皇岛动力煤 5500 大卡均价仅为902 元/吨，较 2022 年下降约 227 元/吨，同时 LNG 现货价格也有所下降，火电板块原材料价格的下降预计将给公司盈利带来明显改善，综合影响下，预计 2024 年一季度公司利润基本持平。 公司手握海风指标超 1GW，参股指标 0.3GW，未来加速获取海风项目，迎来持续成长。 公司在 2023年福建省海风竞配中获取 1GW 的海风项目，另外公司持股 35%的海峡发电公司拥有 90 万千瓦的海风项目（平价上网），若这些项目于 2024 年陆续核准、开工， 2025-2026 年陆续并网，则有望为公司带来可观的盈利贡献。 长期展望来看， 根据福建省“十四五”能源发展专项规划，十四五期间福建省计划增加并网海上风电装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。十四五前期福建省仅新增审批约 6GW 的海上风电项目，预计未来两年福建省海风审批有望加速，公司作为省属电力龙头在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。 未来海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。 从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至 0.2 元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至 3680 元/kW，较 2021 年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金 IRR 超过 15%。 盈利预测与评级： 我们维持公司 2024-2025 年归母净利润预测分别为 29.88、 31.45 亿元，新增 2026年归母净利润预测 34.7 亿元，同比增长率分别为 14%、 5.3%、 10.3%，当前股价对应的 PE 分别为 10、9、 8 倍（考虑可转债转股后带来的股本提升），当前估值水平仍然较低，继续维持“买入”评级。 风险提示： 海风项目审批不及预期，风资源不及预期。

事件： 4月 11日理工能科发布 2023年年度报告以及 24Q1业绩预告。 2023年公司实现营业收入 10.96亿元，同比+12.98%；实现归母净利润 2.46亿元，同比+14.64%；实现扣非归母净利润 2.32亿元，同比+21.83%。全年业绩符合预期。同时发布 24Q1业绩预告，预计实现归母净利润 0.34—0.43亿，同比+100%—152%。派发股利 3.09亿元，分红比例 126%。 毛利率维持较高水平，费用率水平控制良好。 公司全年销售毛利率水平为 60.76%，同比 23下降 2.38pct，主要由软件及环保业务毛利率小幅导致，但仍保持在较高水平。费用率水平控制良好 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.66%/9.80%/14.52%/-0.96% ， 同 比+0.61/-1.82/-2.43/-0.30pct，总期间费用率下降 3.94pct，费用率改善对公司业绩有较大帮助。 现金流继续维持较高水平，注重股东回报坚持高比例分红。 公司 2023年净现比为 1.36，2019-2022年净现比分别为 0.94/1.62/4.69/1.12，截至年底公司在手现金超 9亿元，现金流继续维持较高水平。2009-2022年公司累计分红比例超过 55%，2023年提升分红比例至 126%，此外 24年累计回购股份占比达 4.1%，保持了以往的高分红、注重股东回报的策略。 配网新定额发布造价软件业务增速提升，拓展网外业务打开博微天花板。 公司软件及信息化业务全年实现营收 5.53亿元，同比增长 7.13%，主要得益于新版配网定额软件发售。此外公司在数字工地、智能变电站辅控系统、数字化专业仓智能化改造等电力数字化领域持续发力。此外公司与北科大签署战略合作协议，相关业务有望向网外拓展。 新产品竞争力提升，油色谱业务增长加速。 2023年公司电力仪器业务实现营收 0.67亿元，同比增长 41.4%，增速较前几年大幅提升，主要得益于公司自主研发的新一代油色谱产品投放后市场竞争力提升。毛利率达到 41.73%，同比提升 11.35pct，对利润端贡献开始显现。此外在中国电科院针对单乙炔产品检测结果，仅 4个厂家拿到 A+评分，行业集中度有望大幅提升。后续我国直流特高压建设有望保持较高强度，高标准油色谱的需求增加，公司有望持续受益。 环保业务保持较高增长，在手订单充裕。 公司全年环保运维服务实现营收 2.67亿元（同比+4.7%），毛利率 43.83%（同比+0.31pct），环保仪器收入 1.61亿元（同比+49.1%），毛利率 30.79%（同比-1.1pct），在手未执行订单 4.33亿元，较为充裕。 投资分析意见： 公司是我国电力信息化及电力监测设备优质企业，受益于电力信息化投资及变压器油色谱设备升级改造，我们上调 24、 25年归母净利润预测至 3.5亿（+0.2亿）、 4.3亿（+0.3亿），并新增 2026年归母净利润预测为 5.2亿，当前股价对应 24-26年 PE 分别为 15、 12、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧风险，新型油色谱推广不及预期风险，电力信息化投资下滑风险

公司是无锡国资委旗下的集装备制造、项目运营和工程服务为一体的综合性能源环保公司。 公司控股股东是无锡市国联发展集团，实际控制人为无锡市国资委。公司主要涉及能源环保两大领域以及三种主要产业模式： （1）装备制造： 主要是环保新能源发电设备和节能高效发电设备两大类，包括固废炉、燃煤炉、余热锅炉、生物质炉等环保、能源锅炉以及氢电解槽等新能源产品； （2）资产运营：主要分地方能源供应和智慧环保运营两大类，包括燃煤和燃机的热电运营、光伏电站运营以及固废处置等环保运营； （3）工程及服务：分为电站工程与服务、环保工程与服务两大类。 地方能源供应在公司主营业务中占比最高，智慧环保运营毛利率最高。 （1）地方能源供应： 2022年地方能源供应收入达到 27.9亿元，营收占比达到 31.5%。 2022年底前，公司控股 4家热电运营企业均位于无锡，2023年，公司又收购并控股了濮院热电（浙江桐乡）、鑫源热电（江苏徐州）和南京燃机（江苏南京）三家热电公司，使得公司热电运营版图扩张到无锡之外。 （2）智慧环保运营： 公司市环保运营业务主要为客户提供固废处置解决方案。智慧环保运营板块毛利率稳步提升， 2022年接近 40%遥遥领先，其余板块均在13%~23%之间。新能源带动公司工程服务收入大幅增加。 （3）工程与服务： 公司工程服务此前主要集中在传统电站领域，现在也在向市政环保工程和新能源电站工程延伸。随着新能源发展，光伏电站工程规模近些年来有较大幅度增长， 2023年上半年公司电站工程实现收入 11.47亿元，同比增长 82.58%。 签约中科院独家技术开展灵活性改造业务。 公司前身为无锡锅炉厂，历史悠久技术实力雄厚，获中科院技术独家授权，发力灵活性改造业务。该技术针对 20-300MW 机组的热电联产及发电煤粉锅炉，通过改造实现锅炉宽负荷调节， NOx 原始排放浓度减少 60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰。新能源发展对煤电的灵活性提出了较高的要求，我国政策面多次强调要增强煤电灵活性能力，并规划十四五期间实现灵活性改造规模 2亿千瓦，辅助服务市场及煤电容量电价政策都在给与支持。截止 2021年底， 600MW（不含）以下机组数量多达 8259台，占全国总机组数的 9成，灵活性改造前景广阔。 新能源消纳问题催生制氢需求， 公司提前布局并发力电解槽业务。 随着新能源比例逐年提高、传统电源装机和发电量见顶，需要规模化长时储能基数支撑电网稳定运行和调节，氢能是在“大容量”和“长时”两方面都具备优势。新能源装机快速增加，电网消纳压力陡增，绿电制氢是解决新能源消纳的重要手段。公司与大连理工连手开发碱性电解槽进入氢能领域， 2023年 4月公司 1500Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线，标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产1GW 电解水制氢设备制造能力，具备 2000Nm3/h 以下多系列碱性电解水制氢系统技术。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2023-2025年分别实现营业收入 106.0、 120.5、 129.6亿元，同比增长率分别 20.0%、 13.7%、 7.5%，实现归母净利润分别为 7.4、 8.5、 9.5亿元，同比增长率分别为 1.3%、 15.2%、12.0%。当前股价对应的 PE 分别为 14、 12、 11倍。我们选取青达环保（灵活性改造）、华电重工（氢能）以及皖能电力（东部地方火电公司）。三家公司 2023—2025年平均 PE 分别为 20倍、 14倍、 12倍，以可比公司 24年平均 PE 为基准，公司当前估值低估 21%，首次覆盖给予“买入”评级。

中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。 公司从上市至2022年底市值涨幅接近18倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。 复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后20余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。 复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的2002、2009、2015、2022年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）2002-2009年：公司总市值涨幅高达1050%，其中受益于产能扩张（销量增长704%）和费用优化（三费下滑32%）归母净利润增长了1244%，成为驱动力，但期间公司经历两轮行业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015年：公司总市值上涨3%，归母净利润增长了112%，估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022年：公司总市值涨幅60%，公司的归母净利润在这一时期上涨了108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长58%和吨净利润增长32%共同推动。 DCF估值法下安全边际充分，估值亟待重塑。极端悲观假设下公司的内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约580亿元），但未进行收并购增厚EPS或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。 盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为119.66亿元、99.40亿元、120.09亿元，对应3月6日股价PE为11X、13X、11X，PB为0.7X。2024年可比公司平均PE14.8X，平均PB0.8X。我们认为，水泥企业立身周期，在供需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF定价更为合理。考虑当前市值较我们的DCF价值底折价约20%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现金盈余利用不及预期

C 端管材领军企业，在变革中成长。伟星新材是国内 PPR 管领军企业，自上市以来坚持品牌化道路，“长期可持续发展”深植企业文化。回顾公司的发展历程，伟星的成功离不开“有选择性的“踏准了三次行业变革的节点，当前，房地产链下行压力仍在，公司在坚守经营质量的前提下，审时度势，深化“同心圆”战略，收购浙江可瑞，开启“系统集成+服务”新模式，开启成长新曲线。 零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间。伟星新材管材行业表现出色，得益于对管材行业本身痛点的把握和管理层精准的战略定位。PPR 管材主要面向的零售渠道是管材产业链中少数有议价弹性的节点，公司通过让利（“直营+扁平化”渠道模式让利经销商）+服务（“星管家”）+品牌（品牌高端化路线）构建了深厚的护城河。公司在原有渠道的基础上拓展品类，推进“同心圆”业务，并提出“系统集成+服务”的新战略，以隐蔽工程为核心，为客户提供模块化系统和前+中+后端全流程服务。根据测算，假设 100 平米标准住宅全屋使用伟星管材客单价约 1000-2500 元，若采用伟星“同心圆”产品，客单价区间可提升至 2653-8122 元（不包含净水机、壁挂机）/24122 元（包含净水机、壁挂机），若加上系统集成，总价值量可接近 14万元，增长天花板打开。 优先实现估值重塑，具备稀缺性，配置价值凸显。我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是 B 端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的模式风险敞口开始暴露，净利润和现金流不匹配的企业将进入机构视角的审美劣势。我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮的估值重塑阶段，正由之前的 PE 定价往 DCF 定价切换，我们采用 DCF 估值法测算对当前伟星新材的定价，以 WACC 为 10.34%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为5%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业。 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 14.27、14.79、17.14 亿元，对应 EPS 为 0.90、0.93、1.08 元，目前股价对应 23-25 年 PE 分别为 18、17、15 倍，可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 25、16、13 倍，考虑伟星新材长期的稳健增长性，且是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业，我们认为需要给予合理估值溢价，当前位置具配置价值，首次覆盖，给予“增持”评级。

华能集团旗下唯一水电上市平台，拥有澜沧江全流域开发权。公司为华能集团唯一水电上市平台，拥有澜沧江干流全流域开发权，总可开发装机容量3200万千瓦。截止2023年6月底，公司已经投产的装机容量为2433.28亿千瓦，装机规模稳居全国第二。托巴水电站（140万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6万千瓦），将于“十五五”期间陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%。公司约2/3电量外送广东，1/3电量本地消纳。 现金流的意义大于账面净利润，（经营性现金流量净额+取得投资收益收到的现金-财务费用）约为净利润的2倍。由于折旧占比较高，公司每年可自由支配的现金流约为归母净利润的200%。公司经营性净现金流非常充裕，2022年公司经营性净现金流达到166.1亿元，创历史新高，充裕的现金流为后续提高分红比例以及新能源建设提供资金支持。 资产负债率快速下行，财务费用下降明显。相比长江电力、雅砻江水电等公司，公司机组投产时间相对较晚，导致资产负债率高企。公司过去几年持续高强度偿还债务，从2015年至2023年三季度，公司资产负债率从77.94%下降至64.21%，呈现快速下降趋势。公司财务费用从2019年高点的44.22亿元下降至2022年的29.39亿元，2023年前三季度财务费用同比节省4.4亿元，财务费用下降成为公司业绩增长的重要动力。 云南省电力供给出现瓶颈，导致供需格局持续偏紧，成为公司电价的最重要支撑。云南省在“十二五”之前曾经极度缺电，电价保持较高水平，“十三五”前期电力过剩主要系小湾、糯扎渡、金沙江中游电站等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需持续偏紧。根据云南电网有限责任公司电网规划建设研究中心测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口分别达570/1200万千瓦。云南省电价持续上行，成为华能水电超额收益的重要驱动力。 我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与估值：结合公司2023年经营数据公告，我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为75.81、84.70、92.32和95.63亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18、17倍。 公司现金流极佳，我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。此外，云南省电力供给出现瓶颈，供需格局趋紧成为公司电价的最重要支撑。由此，我们给公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价政策调整。

皖能集团唯一电力上市平台，安徽省火电龙头企业。 公司控股股东为皖能集团（省属能源集团），持股 56.74%，实控人为安徽省国资委。 2012年皖能集团承诺皖能电力为其旗下唯一发电类平台， 集团已逐步将火电资产注入皖能电力，另拥有新能源指标超 500万千瓦。 公司自成立以来一直以火电为绝对核心，截至 2022年底， 公司控股装机 892万千瓦，其中火电 887万千瓦、光伏 5万千瓦，控股火电占安徽省省调机组约 1/4。同时公司高比例参股省内优质火电机组，火电权益装机达到 12GW，资产聚焦安徽，与安徽省内电力市场环境密切相关。 安徽省十四五电力供需格局延续紧张，省内电价韧性十足，兼具煤价弹性。 依托于国家中部崛起战略、长三角洲区域一体化发展、“八横八纵”高铁网络建设，以及安徽省政府对于十大新兴产业的持续支持，安徽省 GDP 及用电量连续 20年高增，而受省内资源限制以及双碳战略约束，省内电力缺口或持续紧张，国网安徽电力预计 2025年全省电力缺口超过 2000万千瓦。 结合 2021年以来电力市场化改革推进，省内电价维持高位， 2022-2023年顶格上浮， 2024年综合电价下滑不足 4厘钱，较高的长协电价为省内火电机组提供较强煤价弹性保障， 2023年在煤价回落趋势下，公司前三季度业绩逐季修复，预计全年度电利润修复已至 4分，未来现货市场的推进或为公司火电机组提供超额收益。 十四五期间火电确定高质量增长，多元化拓展清洁能源。 根据公司火电在建情况，预计公司2024年火电控股、权益装机分别达到 13、 16GW，较 2022年底分别增长约 50%、 15%，其中新增控股火电机组为新疆坑口电站，外送华东电网（新疆昌吉至安徽古泉） ；新增参股火电机组为省内煤电联营机组，均具备煤炭保障。 同时， 作为省能源集团唯一电力平台，公司承担安徽省能源转型重要责任， 2023年承接集团环保、抽水蓄能等资产， 规划十四五期间新能源装机达到 400万千瓦，省内优选资源结合省外配套火电机组展开。 盈利预测与估值： 安徽省 2024年中长期电价已经落地，结合 1-2月代理购电价情况以及安徽省内持续偏紧的电力供需形势，预计安徽省电价或将在较长期维持韧性，同时公司火电电站或受益于长协比例提升及煤价回落弹性，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 13.87、18.86、 23.5亿元，当前股价对应 2024-2025年 PE 分别 8、 7倍。公司已发布 2023年业绩预告，预计实现归母净利润 13.1-15亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电价政策波动、煤价上涨超预期。