国电投华东区域核心电力平台，清洁化转型稳健发展。 公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台（集团拥有 57.46%控股权），为集团旗下境内最大的电力上市平台，集团旗下江浙沪三省的常规能源整合平台。截至 2024年 3月底，公司控股装机 2249万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏分别为 985、 362、 387、516万千瓦，清洁装机占比达到 56%。在煤价回落与绿电稳健发展下，公司扣非归母净利润于 2023年达到历史高值（约 15亿元）。值得注意的是，公司于2022年发布三年期股权激励，行权价格 12.81元/股。 火电：聚焦长三角，享受 6台百万煤电机组装机成长。 公司深度绑定长三角区域，煤电控股 985万千瓦，权益 875万千瓦。控股煤电机组聚焦上海、江苏、安徽、土耳其， 60万千瓦以上装机占比 80%， 2022年供电煤耗 283克/千瓦时，机组质量处于行业优秀水平，且享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司作为国内历史最悠久的发电企业之一，其老旧机组以及人员配置或使其盈利能力弱于同行。目前公司拥有上海、江苏在建拟建 6台百万千瓦煤电机组，预计新机组投产后，公司煤电盈利能力或得到较大改善。另外公司燃机几乎位于上海、浙江两地，在两部制电价与气电联动下盈利能力及稳定性具有较强保障。 绿电：立足华东海风，稳扎稳打发展新能源。 公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的发展思路。 截至 2023年底公司控股风电装机 387万千瓦，集中于长三角，且拥有大比例海风；控股光伏装机 511万千瓦，全国性布局。公司计划十四五清洁能源装机占比到 60%，目前占比 56%。新能源规划合理稳健，预计 2024-2025年两年合计新增 217万千瓦即可完成 60%清洁能源占比目标。2023年 4月获得上海 45万千瓦风电项目指标，并争取 2024年在沪再获得一个深远海项目。 盈利预测与估值： 结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 25、 29、 34亿元，扣除永续债利息 3.4亿元后，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 12、 10、 9倍。中性假设下，公司内在价值为 165（火电） +196（新能源） +0（其他板块） -34（永续债利息） =327亿元，较当前市值仍有 24%上涨空间。假设公司 2024年分红 40%，对应股息率 3.8%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动

三峡集团旗舰上市平台，“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。公司为三峡集团旗舰上市平台，截至2024年3月，三峡集团直接持股28.11%，通过长江三峡投资管理有限公司间接持股20.96%。除三峡能源外，三峡集团上市公司还包括长江电力、湖北能源以及三峡水利（综合能源业务），公司业务定位为“三峡集团新能源业务的战略实施主体”。 新能源装机规模超过龙源电力，大力发展海风为公司特色。从体量上看，公司新能源在运规模已经超过龙源电力，位居A+H股首位。截至2023年12月底，公司风电累计装机容量达到1942万千瓦，占全国市场份额的4.4%，其中海上风电累计装机容量549万千瓦，占全国市场份额的14.73%，为全国在运海风规模最大的上市公司；光伏装机容量达到1982万千瓦，占全国市场份额的3.25%，光伏绝对体量也处于A+H股首位。 应收账款仍然是制约公司估值扩张的核心因素，期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款（含应收票据，下同）规模激增，截至2023年12月底已达367.2亿元。 从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，两者几乎处于同一量级，市场对补贴款项回收节奏的担忧持续压制公司估值。但是从估值的角度，我们分析当前市场对补贴款回收滞后的反应已经较为充分，建议密切关注补贴款项回收情况，相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。从机制建设来看，2023年7月新一轮电改顶层文件过会，构建适应新能源发展的多层次统一电力市场体系。但是目前现货市场建设进度领先其他机制，碳市场建设严重滞后，新能源的环境价值难以体现，消纳不足带来现货市场电价下行压力。我们分析双碳战略进一步发展需要相关配套机制保驾护航，尤其是碳市场、绿电交易以及相关的碳-电协同机制，机制理顺将成为绿电板块趋势性机会的底层驱动力。 整体而言，站在当前时点，收益率承压客观存在，我们分析未来两年新能源行业的三个观察指标：新增装机增速、碳市场进展、非技术成本缓解。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 盈利预测与估值：结合公司经营情况和装机规划，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.68、80.43和87.76亿元，当前股价对应PE18、17、15倍。选取龙源电力、中闽能源、嘉泽新能、晶科科技作为可比公司，公司具备明显规模优势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。

投资逻辑： 公司是平台型家用器械龙头， 2020 年新管理层上任后积极布局呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大高成长赛道，疫情期间产品远销全球，品牌影响力进一步扩大。持续看好公司长期成长空间，及海外市场潜力。 创新重塑，聚焦三大核心赛道。 2020 年新管理层上任后提出“创新重塑医疗器械”新战略，积极布局成长性业务，开始重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心成长赛道，研发力度持续增加。 1）呼吸与制氧： 我国 COPD 及 OSA 患者数量庞大，诊断率低，治疗渗透率提升空间大，而家用无创呼吸机是治疗 OSA 和 COPD 患者的主要手段之一。 2020 年疫情发生后，鱼跃份额从 2019 年的 4.6%增长至 2020 年 7.3%，为国产头部厂商。最新产品第三代呼吸机已于 2023 年获批，有望凭借丰富的产品梯队+高品牌认知度，在呼吸机板块保持稳定的龙头地位。 2）血糖及 POCT： 鱼跃通过在传统血糖仪领域的多年深耕，已经成为国产龙头之一。 2021 年通过收购凯利特进军 CGM 领域，进一步强化血糖监测板块实力，并协同传统血糖仪产品的线上线下渠道，积极推广 CGM 产品。 2023 年上市的最新一代 CGM 产品CT15，从尺寸、精准度、使用依从性等方面来讲相比 CT2 均有大幅提升，产品力进一步增强。POCT 市场保持约 10-20%的较快增长， 鱼跃产品线丰富，且有多款产品处于在研阶段，产品矩阵持续拓宽，竞争力有望逐步提升。 3）消毒感控： 主要由 2016 年收购的全资子公司上海中优开展，拥有 400 多个产品，同时包含“洁芙柔”、“安尔碘” 等多个知名品牌。 凭借在传染病防控与感染控制细分领域的多年耕耘， 2020 年疫情发生后收入利润显著提升，同时品牌影响力进一步扩大。 在深耕院内的同时， 有望增加包括酒店、餐厅等院外公共场所的覆盖，渠道覆盖预计将持续拓宽。 稳健与潜力业务齐头并进，海外市场打开中长期成长空间。 公司的基石业务如血压监测、体温监测、中医设备等均具备较高品牌知名度和影响力，预计将维持稳健增长。 正在孵化的潜力业务包括急救、眼科、智能康复等，为公司更长期的发展打下良好基础。 从海外拓展来看， 2020年疫情发生后， 由于全球对于呼吸机、制氧机的需求提升， 公司相关产品在海外实现放量。 与此同时公司也在强化海外属地化团队建设，在全球的品牌影响力有望持续得到加强。 随着公司众多产品的海外注册工作正逐步落地， 海外发展可期。 盈利预测与估值： 公司为平台型家用器械龙头， 具备较强品牌力。 2020 年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道， 增长潜力足， 我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 21.5 亿元、25.4 亿元、 29.8 亿元，增速分别为-10.1%、 18.0%、 17.4%， 当前股价对应的 PE 分别为 18x、16x、 13x，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。 公司为国家能源集团旗下综合性能源平台，国家能源集团由原神华集团（国内最大的煤炭企业）以及原国电集团（五大发电集团之一）于2017年重整而来，拥有煤电一体化背景。公司作为集团旗下核心电力上市平台， 明确打造集团公司“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”， 火水风光协同发展。截至 2023年底，公司拥有控股装机 10564万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为 7279、 1495、 929、 860万千瓦。 整体来看，我们分析公司最核心的优势是多板块业绩互补，提供业绩更高的稳定性，尤其是大渡河水电的现金流价值和准煤电一体化带来的成本优势，赋予公司更强的抗风险能力，使公司业绩更加“去周期”化。 水电：大渡河价值亟待重估，量价齐升成为催化剂。 从权益装机口径来看，公司实际上是我国第五大水电上市公司，拥有大渡河流域 2/3开发权，同时也是我国少有的装机尚有增长的水电公司，我们认为当前股价中并未完全体现水电的高估值。截至 2023年底，公司拥有控股在运水电装机 1495万千瓦，权益装机口径仅次于长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。 其中国能大渡河（持股 80%）拥有控股装机 1174万千瓦，占公司水电总装机 79%。当前国能大渡河净利润水平 20亿元量级，我们预计 2027年在来水改善、龙头水库电站增发效益双重作用下，国能大渡河盈利能力拥有较大上浮空间。长期来看，我们分析市场对水电资产的绝对低协方差属性并未充分认知，估值重估尚未结束。整个水电板块具备长期配置价值。 火电：准煤电联营带来独特优势，容量电价有望带来估值提升。 公司火电机组几乎全部为煤电，2019年与中国神华重组的资产占公司煤电机组比例超过 70%，具备煤电联营属性，煤价成本相对稳定，系公司煤电最主要的特点。此外，公司机组主要集中在华东等电力紧张地区，高参数大机组占比行业领先，亦提供公司相对优势。容量电价改变煤电商业模式，对公司构成实质性利好，虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引 2026年后补偿比例持续提升，有助于煤电业绩趋于稳定，还原公用事业属性，带来煤电估值重构。 新能源：十四五 35GW 高规格目标，精选项目，多能互补高质量发展。 双碳战略下各电力集团绿电转型加速，公司作为集团旗下核心电力平台，规划十四五新增 35GW 新能源目标。尽管当前新能源行业存在消纳、电价等困境，但随着绿电政策的加速出台，新能源行业或迎来曙光。公司作为国家能源集团旗下新能源发展主力军，有望率先受益于行业政策边际变化。 盈利预测与估值： 结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 75、 80、 96亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 13、 12、 10倍。中性偏保守假设下，公司内在价值为 440（火电） +480（水电） +420（新能源） -200（其他板块等） =1140亿元，较当前市值仍有 20%向上空间。公司高度重视股东回报，为首家执行半年度权益分派的火电央企。在国企改革考核升级下，公司或将承担改革先锋职责。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。

全球能源装备核心企业，科技创新引领业务紧跟能源转型。公司是东方电气集团核心上市平台，拥有集团电源设备制造、工程承包、电站服务、贸易、金融等众多核心资产板块。自上世纪60年代开展水电、火电业务以来，公司始终服务于我国电力系统建设，秉持着科技创新的企业基因，逐步构建起“水、火、核、风、光、气”的六电并举格局。近10年以来，在能源结构低碳转型和新型电力系统建设的大背景下，公司逐步开拓出储能、氢能等新兴业务领域，为未来奠定坚实布局。2022年和2023年，公司分别实现营收553.64亿元和606.77亿元，同比增长15.78%和9.6%；分别实现归母净利润28.58亿元和35.5亿元，同比增长24.85%和24.23%。 负荷持续增长，高比例新能源催化负荷顶峰保供矛盾。从电力系统层面来看，公司布局的各类电源设备的稳定性与灵活性价值更加凸显。新能源出力存在波动性和不确定性，高比例新能源对电力系统的影响主要体现在：1）负荷高峰时新能源有效容量不足，随着负荷继续增长，为保障顶峰电力供应，电力系统对传统电源作为基础备用容量的需求不断提升；2）新能源发电高峰时消纳矛盾凸显，需其他电源降低自身容量、或由储能设施配合消纳；3）电网系统高度电力电子化，导致惯量不足、电网稳定性变差。新矛盾创造新价值，以容量电价、电力市场等为轴心的价格机制将对气电、抽蓄、煤电的灵活性价值、储能和氢能的能量时间价值、以及核电稳定性进行合理定价。 火电、水电、核电可靠性和灵活性价值凸显：气电方面，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到100%，联合循环机组调峰能力可以达到70-100%，是最优质的调峰电源；煤电方面，通过灵活性改造，煤电最小出力水平由传统的60%进一步降至30%，“三改联动”将带动存量煤电机组改造市场；水电方面，水电开发放缓，但两部制电价完善抽水蓄能收益机制，除关注独立抽蓄电站发展机遇以外，现有水电站加泵改造为混合抽蓄电站的项目也正在增多。 清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔：风电方面，2023年风电新增装机增速达到20.7%，早期风电场升级改造打开“以大代小、以新换旧”市场，同时深远海风电项目前期工作与项目竞标已在路上。 储能、氢能，能源转型的支撑者：储能方面，公司技术迁移至压缩空气储能，随着国内众多已签约项目开工，业务成长有望提速。氢能方面，公司重点布局交通领域燃料电池及车辆产品，政策加持下，有望加快推广。 盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为41.7亿、49.9亿、56.9亿，同比增速分别为17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应PE分别为13倍、11倍、9倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的拓展，维持“买入”评级。 风险提示：社会用电负荷增长不及预期；可再生能源装备竞争加剧的风险；新兴成长产业规模扩张不及预期

软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风产业趋势。 软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算， 2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/82.7/100.1亿元， 3年 CAGR 达 29.7%。其中，光伏市场需求有望由 2022年 14.6亿元提升至 2025年的 33.4亿元，成为最大下游应用场景；新能源汽车市场需求有望由 2022年的 6.4亿提升至 2025年的 18.9亿元，成为复合增速最快的下游应用场景。 主业成本+盈利+新品优势显著，双基地积极扩产。 公司作为细分赛道龙头，形成粉体+粉芯+电感一体化布局，在成本+盈利能力+新产品研发拓展方面有望铸造核心竞争力。产能方面，公司实行惠东+河源双生产基地布局，其中惠东通过技改升级产能有望达 3万吨以上；河源基地新建年产能 2万吨项目，预计将于 2024、 2025年达到满产状态。 一体化延伸赋能电力到电子赛道， AI 算力打开芯片电感需求空间。 芯片电感为公司一体化延伸的自研新品，对比传统材料具备高功率+小型化优势，充分受益电子电力行业高功率密度趋势。 AI 算力产业趋势推动芯片电感需求释放，根据我们测算， 2022-2027年潜在高算力芯片电感市场空间预计对应 7.1/11.5/15.7/25.0/32.4/40.6亿元， 5年 CAGR 达 41.6%。其中，GPU 为公司重要下游应用，根据我们测算，预计 2022-2027年芯片电感在 AI 服务器的市场空间有望达 1.0/1.9/3.8/7.1/10.2/12.4亿元， 5年 CAGR 达 66.9%。 芯片电感产品+产能+激励三重布局，有望打造新主营业务。 产品认证方面，公司已取得多家国际知名芯片厂商的验证和认可，于 23年下半年进入大批量生产交付阶段。产能布局方面，24年有望继续扩充至 1000-1500万片/月。团队激励方面，公司与核心员工持股平台共同投资设立了控股子公司惠州铂科新感技术有限公司，通过打造独立法人平台，积极优化资源配置，赋能业务长期发展。 盈利预测与估值： 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.41/4.35/6.03亿元，对应2024年 5月 7日收盘价 PE 估值为 33/26/19x。我们选取东睦股份、龙磁科技、顺络电子作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026年平均 PE 分别为 23/18/14x。 考虑公司芯片电感业务从 0到 1产能持续放量，有望打开算力赛道的第二成长极，该业务有望享受更高的成长性和一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险； 市场空间测算偏差的风险。

事件：华光环能发布 23年年报和 24年一季报。 23全年实现营业收入 105.13亿元，同比+18.93%；实现归母净利润 7.41亿元，同比+1.65%；实现扣非归母净利润 5.10亿元，同比-10.36%，业绩符合预期。 24Q1实现营业收入 29.00亿元，同比+31.44%，实现归母净利润1.86亿元，同比-15.61%，实现扣非归母净利润 1.81亿元，同比-16.32%。每股分红 0.35元，共派发股利 3.3亿元，分红比例 44.56%，按 4月 29日市值计算股息率为 3.5%。 装备制造板块毛利率持续承压影响公司整体毛利率水平。 公司 23年整体毛利率 18.32%（同比-1.62pct），主要由于低毛利率的电站工程收入增长较高所致，公司整体费用率水平较为稳定，23年总费用率 11.02%，同比小幅提升约 0.26pct。 24Q1整体费用率 8.89%，同比有明显改善（-2.08pct），但毛利率水平（16.08%）也出现明显下滑（同比-3.71pct），主要与锅炉装备毛利率下降有关。此外公司参股的高佳太阳能利润下降导致公司投资收益下降，导致公司 24Q1归母净利润下滑 15.61%。 3家热电企业完成并表，热电运营收入显著提升。 23年公司先后完成濮院热电、徐联热电、南京燃机的收购并表，热电运营实现收入 39.79亿元，同比大幅提升 42.72%，且毛利率水平也有明显提升（提升约 2.5pct）。新并表的 3家热电企业合计供电及供热收入约 11.92亿元，此外公司自建宁高燃机也在 23年投入运营，实现售电和售热收入约 1.29亿元。 4家热电企业均在年内并表， 24年将继续贡献增长。 装备制造收入面临压力，电解槽产品下线打开行业空间。 23年公司装备制造收入 14.49亿元，同比-24.37%，其中节能高效发电设备收入 5.68亿元，同比下滑 50.8%拖累最大，主要与中小型火电建设速度下降有关。但受益于近年来燃机市场回暖，公司余热锅炉订单及营收均保持了较好增长。截止 23年底锅炉订单总量 21.23亿元，其中环保锅炉 14.42亿元，环保垃圾炉 5.34亿元。此外公司年内成功下线 1500Nm3/h 电解槽设备，并入围中能建供应商名单，当前新能源消纳压力凸显，公司在电解槽领域具备先发优势有望受益。 受益于光伏高景气电站工程高速增长，环保运营业务保持稳定。 受益于 2023年光伏行业高景气度，公司电站总包也积极拓展相关业务，全年实现收入 22.55亿元，同比大增 46.80%，新签传统电站订单 15.01亿元，光伏电站订单 17.14亿元，环境工程订单 0.78亿元。环境工程与服务收入 20.99亿元，同比+12.37%，市政环保工程订单总额 32亿元，同比增长 10%以上。环保运营业务相对稳定，实现收入 6.05亿元，同比-5.31%，主要由太湖水质提升导致处置收入下降等因素导致。年内公司生活垃圾焚烧处理能力提升 400吨/日，餐厨垃圾处理能力提升 50吨/日，此外投资新建的 725吨/日餐厨废弃物处置扩建项目预计将于 24年投运。 盈利预测与评级： 公司是我国优质的电力和环保运营及能源装备制造企业，热电业务向全国拓展且布局火改及氢能等领域。我们预计公司 24-26年分别实现归母净利润 8.50亿（维持）、 9.52亿（维持）、 10.2亿（新增），当前市值对应 24-26年 PE 分别为 11、 10、 9倍，维持买入评级

事件： 4 月 29 日东方电气发布 24 年一季报。 24Q1 实现营业总收入 150.53 亿元，同比增长2.28%；实现归母净利润 9.06 亿元，同比下滑 11.12%；实现扣非归母净利润 10.56 亿元，同比增长 10.61%。 毛利率水平继续上行，费用率同比略有提高，经营现金流回正。 公司 24Q1 整体毛利率水平为18.69%，同比 23Q1 增长 0.86pct，相比于 23 年全年提高约 1.38pct，毛利率水平持续提升，预计与火电板块收入规模扩大以及毛利率水平有关。但 4 项费用率均同比有所提高，整体费用率为 11.22%（同比提高 1.11pct）。此外 24Q1 公司经营现金流净额达到+12.41 亿元，自 16Q1以来首次一季度回正，主要由于销售商品收到的现金以及财务公司客户存款及同业存放大幅增加所致。 川能动力股权公允价值减少影响归母净利润表现。 23 年川能动力向东方电气发行股份约 0.87亿股（占川能动力总股本 5.35%）收购公司持有的川能风电 20%股权，作价 12.94 亿元，对应每股 14.84 元，截至 24Q1 受股票价格下跌影响产生公允价值变动损失约 2.38 亿元，对公司归母净利润表现产生了较大影响， 24Q1 非经常收益-1.5 亿元，去年同期约 0.65 亿元（主要是政府补助以及资产减值转回等）。 订单情况表现优异，清洁高效能源装备 30%以上增长。 24Q1 公司新增订单 263.29 亿元，同比增长 16.42%。其中清洁高效能源装备（煤电+气电+核电） 111.2 亿元，同比增长 30.89%；可再生能源装备（风电+水电） 68.1 亿元，同比增长 12.89%；工程与成套装备 28.7 亿元，同比增长 11.12%；现代制造服务业 25.1 亿元，同比增长 20.21%；新兴成长产业 30.2 亿元，同比下滑 11.60%。总的来看公司订单依然保持了较高的增长，其中盈利能力最强的清洁高效能源装备订单继续高增，其他板块增长也较为稳健，对公司未来几年业绩形成较好支撑。 核电水电行业高景气，负荷增长对煤电需求带来较强支撑，后续业绩有望持续增长。 公司是我国传统电源设备的核心供应商，竞争格局良好。 22、 23 年我国连续两年核准 10 台核电机组，均为 2008 年以来最高水平，此外 22、 23 年核准抽水蓄能装机超 130GW，核电水电均维持高景气度。我国用电需求强劲，中电联预测 24 年最高负荷增加约 1 亿千瓦，这对煤电需求带来较强支撑。此外煤电灵活性改造也将为公司带来新增长曲线，在多方向高景气加持下公司业绩有望保持持续增长。 盈利预测与评级： 双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 41.7 亿、 49.9 亿、 56.9 亿，同比增速分别为 17.6%、19.5%、 14.1%，公司当前股价对应 PE 分别为 12 倍、 10 倍、 9 倍 ，选取同为电气设备龙头的许继电气，以及电源设备的三一重能、金风科技作为可比公司进行估值，可比公司 24 到 26 年平均 PE 为 17 倍、 13 倍和 12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全社会用电增速不及预期，核电建设不及预期，灵活性改造开展不及预期

事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；2024Q1实现归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%，超过我们此前预期的18.5亿元。2023年每股分红0.4948元，分红比例（以归母净利润为分母）55%，符合预期。 雅砻江水电2023年及2024年一季度来水持续偏枯，以价补量实现逆势增长。雅砻江水电2023年发电量同比减少4.84%，但是受益于四川省内电力供需趋紧、外送江苏电价上调以及两河口电价超预期等因素，全年平均上网电价同比增长11.1%，超过市场预期。综合影响下，雅砻江水电2023年实现净利润86.6亿元，同比增长17.7%。2024年一季度来水继续偏枯，雅砻江的水电发电量同比减少8.21%，但是电价在高基数基数上再次上涨4.46%，带动业绩逆势增长。考虑到公司一季报未对火电、水电业绩进行单独拆分，水电部分可参考川投能源业绩（绝大部分来自雅砻江水电投资收益），川投能源权益法核算投资收益同比增长7.04%。 我们分析随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。 火电业务全面扭亏，推算2024年一季度业绩超预期亦来自火电业务。受益于煤价下行，公司2023年火电板块实现全面扭亏，国投津能、湄洲湾、钦州和华夏电力分别实现净利润0.1、2.5、9.5和1.4亿元（2022年同期为-12.8、-2.2、-1.7和-0.7亿元）。2024年一季度公司归母净利润与川投能源差值约为7.6亿元，远高于2022年同期的4.8亿元。川投能源2024Q1归母净利润仅同比增长12.06%，由此推算公司2024年一季度超预期业绩主要由火电贡献。 继续看好以水电为代表的低协方差资产。随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价将成为未来一段时间板块轮动的核心驱动力。从DCF模型的角度看，分母端的权重或边际上升，由此带来估值体系的重构。结合CAPM模型，在市场对分母端重新定价的过程中，低协方差资产（与宏观经济弱相关）的折现率有望持续下降。低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，与市场对宏观经济的预期无关。进一步的，当折现率下降时，久期越长的资产越受益，因此，我们认为低协方差且长久期资产将在未来一段时间内持续占优，而水电恰恰是两条路径的交汇点，公司作为龙头公司有望充分受益。 盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为75.42、85.03亿元，新增2026年预测为90.88亿元，当前股价对应PE分别为15、13、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

事件： 1）公司发布 2023年度报告，全年实现营业收入 278.67亿元，同比增长 8.26%；实现归母净利润 14.3亿元，同比增长 186%，处于业绩预告中值。 2）公司发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 69.85亿元，同比增长 12.45%；实现归母净利润 4.53亿元，同比增长188%，符合预期。 享受煤价弹性与装机成长， 2023年及 24Q1业绩大幅增长。 根据公告，截至 2023年底，公司控股在运装机 1138万千瓦，在建装机 356万千瓦。公司 2023年新投产 215万千瓦，其中新疆江布电厂 2*66万千瓦煤电于 2023年 9月投产，华润二期 1*66万千瓦机组于 2023年初投产。公司控股装机仍以煤电为主，并大比例参股省内煤电。 2023年及 24Q1利润大幅增长主要受益于煤价下跌与煤电机组投产。根据公告， 2023年不含新疆机组情况下，标杆煤价为 1030元/吨左右，同比下滑 10%左右，叠加公司上网电价维持高位，同比下滑 1分钱或为机组分布影响。在煤炭成本改善下，装机成长带来业绩共振。 另外，公司于 2023年计提减值 1.3亿元，其中固定资产减值 1.2亿元，主要为部分火电厂修理技改后资产报废处理。 公司发布 2023年度利润分配预案，拟 10股派现金 2.21元（含税），分配现金 5.01亿元，占 2023年合并报表可分配利润 38.22%， 对应当前股息率 2.6%，占归母净利润 35%，处于近五年高值， 2022年分红占归母净利润比例 21.8%。 安徽省内电力供给偏紧，煤电电价韧性较强，新疆坑口电站值得期待。 国网安徽电力预计 2025年全省电力缺口超过 2000万千瓦。根据中电联， 2024年 1-2月，安徽省全社会用电量同比增长 17.8%， 2024年 1-4月省内国网代理购电价维持在 0.437元/千瓦时水平，较燃煤标杆电价上涨 13.7%，考虑 2分左右容量电价后预计 2024年煤电上网电价较去年下降 4厘钱，安徽省内电价有韧性。根据公告，公司预计 2024年投产皖能合肥燃气 2*45万千瓦燃气机组、新疆英格玛电厂 2*66万千瓦燃煤机组。 值得注意的是，根据公告， 1）皖能合肥燃气为调峰机组，享受两部制电价政策（容量电价+电量电价），机组盈利有保障； 2）新疆英格玛电厂为坑口电站，外送安徽，贡献增量业绩； 3）新疆江布电厂虽然于 2023年下半年投产，但尚未参与特高压外送，预计将在 2024年外送安徽，新疆坑口电站外送安徽，度电利润或值得期待。 十四五期间煤电联营享受装机成长，新能源稳健发展。 公司参股的钱营孜二期 1*100万千瓦、板集电厂二期 2*66万千瓦预计均在 2024年投产，合计权益装机增量 109万千瓦，均为煤电联营机组。根据公告，公司于 2023年获得国安二期、中煤六安电厂、安庆三期参股权益，合计权益装机 126万千瓦。新能源方面，公司规划十四五内完成 400万千瓦指标落地，其中宿州风电 30万千瓦已于 2023年底开工，新疆 80万千瓦大基地项目进入开工准备。从装机结果看，公司新能源装机进展较为缓慢，或侧面体现其谨慎态度。 盈利预测与估值： 公司为安徽省内龙头火电，且煤电占绝对比例，在安徽省内较为紧张的电力供需格局下，较大程度享受煤价弹性与装机成长性。结合公司近期经营情况，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为 18.9、 23.5亿元，新增 2026年归母净利润预测为 25.2亿元，对应 2024-2026年 PE 分别为 10、 8、 7倍，维持“买入”评级。

事件：4月 29日许继电气发布 24年一季报。24Q1实现营业收入 28.1亿元，同比下降 15.09%，实现归母净利润 2.37亿元，同比增长 47.39%， 实现扣非归母净利润 2.26亿元，同比增长57.09%，业绩超出预期。 毛利率水平同比大幅提升，预计与收入结构变化有关。 公司 24Q1整体毛利率 18.27%，同比23Q1大幅增长约 4.63pct，是收入下滑但归母净利润表现良好的核心原因。整体毛利率同比 23全年增长约 0.27pct，变化不大，估计与 23Q1低毛利率板块收入占比高有关。费用率同比有所上 升 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.36%/4.19%/3.00%/-0.52% ， 分 别 同 比+0.45/+1.33/+0.26/-0.07pct，整体费用率增加约 1.98pct，比 23年全年减少约 1.83pct。 现金流大幅改善，合同负债大幅提高。 24Q1公司经营现金流净额达到 2.6亿元，自 2013年以来首次一季度回正，回款情况大幅改善。公司自 2018年以来应收账款周转天数逐年下降，经营质量有明显改善。此外 24Q1合同负债大幅增加，达到 19.50亿元，相比 23年底增加约 43%，同比 23Q1增加约 55%，预计与 23年公司在特高压等领域新签订单大幅增长有关。 23年直流特高压高景气， 24年柔直行业有望迎来大幅增长。 23年直流特高压迎来高景气， 全年开工金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆等 4条特高压直流项目，公司 23年特高压累计中标达 15.5亿元， 保障未来几年业绩增长。此外柔性直流业务迎来高速发展，继23年甘肃—浙江、蒙西—京津冀两个特高压项目拟采用柔性直流后， 今年疆南—川渝特高压预计也将采用全柔直技术。此外山东、上海、广东等地海风竞配均陆续采用柔性直流方案，后续柔直有望迎来持续催化。 盈利预测与评级： 公司是我国电力设备龙头企业，有望持续受益于柔性直流技术发展。我们维持 24—26年盈利预测， 预计公司 24-26年分别实现归母净利润 11.84亿、 15.75亿、 17.58亿，当前市值对应 24-26年 PE 分别为 23、 17、 16倍，维持买入评级。 风险提示： 特高压建设不及预期，柔性直流技术发展不及预期

事件： 1） 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 749.6 亿元，同比增长 5.2%，实现归母净利润 106.2 亿元，同比增长 17.9%，符合我们的预期。 2）公司发布 2024 年一季度报告， 2024 年一季度公司实现营业收入 179.9 亿元，同比增长 0.5%，实现归母净利润 30.6 亿元，同比增长 1.2%，略低于我们的预期。 3）公司发布 2023 年利润分配公告， 2023 年公司计划分配现金红利 0.195 元/股（含税），分红率 35.2%。 新能源装机大幅增长，费用压降显著，公司 2023 年利润亮眼。 2023 年公司没有新投核电装机，利润增长主要来源新能源和费用压降。一方面， 2022 年公司新增新能源装机 3.7GW（风电 1.6GW，光伏 2GW）， 2023 年新增新能源装机 6GW（风电 1.7GW，光伏 4.2GW），新增装机的陆续投产使得 2023 年新能源利润大幅增长， 2023 年中核汇能实现净利润 29.4 亿元，同比增加 12 亿元（yoy +67%） 。另一方面，公司 2023 年管理费用、财务费用分别下降 7.9 和 8.4 亿元，同时其他收益增加 6 亿元，给公司释放较高盈利，两者叠加之下，公司 2023 年盈利表现亮眼。 2024Q1 新能源增长和费用压降态势延续，弥补了核电发电量下滑带来的不利影响。 2024Q1 公司实现发电量 511 亿千瓦时（yoy +2.8%)，其中核电发电量 437 亿千瓦时（yoy -3.1%)，风电 37 亿千瓦时（yoy +63%)，光伏 37 亿千瓦时（yoy +58%)，核电发电量下滑主因机组检修多于去年，新能源发电量上涨主因 2023 年新增 6GW 新能源装机。新能源装机的增长弥补了核电发电量下滑带来的不利影响。与此同时，公司 2024Q1 延续了 2023 年费用压降的态势，一季度研发费用、财务费用同比分别下降 1.7、 1.8 亿元，进一步释放利润。 新能源装机持续增长，预计全年将维持高开工高增长。 公司公告 2024 年全年资本开支 1216 亿元，按照新能源 1/3 测算，预计新增装机约 8-10GW。但实际上公司新能源开工更超预期，截至 24 年 Q1 末，公司在建新能源装机 14.3GW（风电 3.3GW，光伏 11GW）， Q1 新开工新能源装机达 4.5GW（23 年 2GW），预计全年新能源将维持高开工高增长态势。 在建、核准待建核电装机共 15 台，核电陆续投产有望保障公司十四五-十五五的高增长。 “十四五”以来随着电力供需持续偏紧，核电审批明显加速， 2022 年及 2023 年各审批 10 台核电机组，创下历史新高。目前公司在建核电机组 9 台，核准待建 6 台，考虑到核电建造周期，预计 2024-2030 年公司将保持核电装机稳定增长。按照核电建造周期需要 60 个月进行考虑，预计 2024 年公司将投产 1 台核电（漳州 1 号）， 2025 年投产 1 台（漳州 2 号）， 2026 年投产 2 台（田湾 7 号、海南小堆）， 2027 年投产 4 台（徐大堡 3 号、 4 号、田湾 8 号和三门 3 号）， 2028 年投产 1 台（三门 4 号），另外公司拥有核准待建 6 台核电机组，分别为漳州 3、 4 号，徐大堡 1、 2 号、金七门 1、 2 号，预计这些机组有望在今明两年陆续开工， 2029-2030 年陆续投产。 盈利预测与评级： 我们维持公司 2024-2025 年归母净利润预测分别为 114.15、 124.83 亿元，新增 2026年归母净利润预测 132 亿元，同比增长率分别为 7.5%、 9.4%、 5.7%，当前股价对应的 PE 分别为 16、14、 13 倍（扣除永续债），假设公司分红率维持 35%， 2024-2026 年公司股息率分别为 2%、 2.2%、2.4%（股息率=（归母净利润-永续债利息） *35%/当前市值），继续维持“买入”评级。 风险提示： 新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，核电项目投产进度存在不确定性

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 13.81亿元，同比增长1.95%，归属母净利润 8481.96万元，同比增长 15.01%。其中单四季度实现营收 4.98亿元，同比下降 2.16%，归属母净利润 4774.58万元，同比增长 39.30%。 2024年一季度公司实现营收 2.69亿元，同比增长 29.51%，归属母净利润 1288.67万元，同比增长 483.00%。 23年业绩维持上行趋势， 24Q1大幅增长。 （1）营收确认提速： 分区域看，境内收入同比增长 7.44%，营收占比 59.02%，境外收入同比下降 5.32%，营收占比 40.79%。 2024Q1公司营收同比大幅增长，预计为公司大额在手订单正逐步确认为收入。 （2） 23全年毛利率提升， 24Q1毛利率有所下降： 2023全年销售毛利率 28.72%，同比提升 1.62个百分点，其中境内毛利率 24.89%，同比提升 2.11个百分点，境外毛利率 34.04%，同比提升 1.55个百分点。 2024Q1毛利率 25.63%，同比下降 3.78个点。我们判断 24Q1毛利率下降主要是由于部分低毛利率项目确认的扰动。 （3） 23年期间费用率小幅增加， 24Q1下降明显： 2023年公司期间费用率 21.31%，同比提升 1.38个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.77%、 9.29%、 2.79%、 0.46% ，分别同比上升 0.97、上升 0.62、上升 0.16、下降 0.37个百分点。销售和管理费用率的增加主要来自员工薪资的增长，财务费用率的下降主要受益于汇兑收益的增加。 2024Q1公司期间费用率 20.90%，同比下降 5.9个百分点。 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.81%、 11.98%、 1.98%、 -0.87% ，分别同比下降 1.44、下降 1.74、上升 0.27、下降 2.99个百分点。 （4）充分计提轻装上阵。 2023年公司全年计提坏账准备 2950.83万元，而 2022年全年计提 1503.96万。如果均不考虑计提，测算 2023年归母净利润将达到 1.14亿元，同比增速将达到 25.69%，卸掉包袱后后续有望轻装上阵。 （5）现金流大幅改善： 2023全年经营活动产生的现金流量净额为 1.97亿元，同比增加 2.29亿元。 2024Q1经营活动产生的现金流量净额为 1025.35万元，同比增加2970.63万元。 在手订单、合同负债高增，后续业绩弹性可期。 公司 2023年末在手订单 36.23亿元，同比增加 43.15%，在手订单规模约是 2023年公司全年收入的 2.6倍。公司 2023年末合同负债达到 11.62亿元，同比增长 77.38%。 2024Q1公司合同负债继续增加至 15.66亿元，同比增长135.74%，环比增长 34.79%。考虑公司订单确认周期普遍在 1-2年，后续业绩弹性释放可期。 冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。 我们认为，目前市场对公司在核电及 AI液冷领域的潜在地位和空间认知不足： 1）核电：在核电厂中，有两个重要的冷却系统，分别为常规岛和核岛，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势， 2023年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代。 2）液冷：目前二级市场的关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备 - 冷却塔。 目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代空间充分。 盈利预测与估值： 考虑公司在手订单充足以及核电、 AI 液冷、氢能等的增长潜力，我们维持盈利预测，预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 1.11亿元、 1.43亿元，新增 2026年预测为 1.79亿元，对应 4月 26日股价 PE 为 18X、 14X、 11X，维持“增持”评级。 风险提示： 境外业务推进受阻、 AI 算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

投资逻辑： 1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措， 增强盈利能力， 利润提升潜力大； 2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。 从行业层面来看， 随着 2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止 2023年底已在全国 20个省市自治区超 160个城市拥有 10516家药房。 目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间， 通过自建、 并购等扩张手段， 龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看， 目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其 DTP 和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。 批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。 公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先， 且盈利能力较为稳定。 公司于 2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长， 2019年开始进一步的网络覆盖， 发展零售终端。 截至 2023年底，公司分销业务覆盖两广 1110家二三级医疗机构、 8373家基层医疗客户、 6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。 盈利预测与估值： 公司为全国领先的分销及零售平台， 分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 17.8亿元、 20.1亿元、 22.8亿元，增速分别为 11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的 PE 分别为 11X、10X、 9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入225.3亿元，同比下降2.34%，实现归母净利润20.1亿元，同比增长13.4%，主因2023年公司计提资产减值6.2亿元，如将减值加回，公司归母净利润约25亿元，符合我们的预期。2）公司发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营业收入56亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长3%，略超我们的预期。3）公司发布2023年利润分配公告，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税）。 2023年煤炭产量高增，煤电度电盈利提升，公司利润大幅增长。在电力方面，2023年公司实现发电量607.15亿千瓦时，同比下降0.59%，其中华北火电发电量216.2亿千瓦时，同比下滑8.4%，蒙西火电发电量356.3亿千瓦时，同比增长4.7%，新能源发电量34.7亿千瓦时，同比增长0.5%。2023年公司实现销售电价0.344元/千瓦时（不含税），同比下降6.23%（0.023元/千瓦时），其中蒙西地区售电均价0.3414元/千瓦时，同比下降9.85%，外送华北火电电价预估基本稳定。在煤炭方面，2023年公司完成煤炭产量1326.2万吨，同比增长52.1%，完成煤炭销售单价401.5元/吨（不含税），同比下降12.84%（59.16元/吨）。可以看出，公司利润增长主要来源于两个原因，一个煤炭产量大幅增长，二是煤炭采购成本下降幅度高于电价下降幅度，根据公司公告，2023年公司煤炭采购标煤单价为594.6元/吨，同比降低77.92元/吨，在售电单价同比下降22.87元/千千瓦时的情况下，公司度电边际贡献同比增加2.52%。 2024年一季度利润超预期，预计主因成本下降明显。2024年一季度公司实现火电发电量134.3亿千瓦时，同比下降1%，其中蒙西火电发电量87.3亿千瓦时，同比增长4.7%，外送华北火电发电量47亿千瓦时，同比下降10%，新能源电量10.1亿kwh，同比下降0.1%。公司一季度电价0.3506元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时（不含税），主要由蒙西电价下降带来，根据蒙西市场化交易结果，预计蒙西电价下降超过10%，此外，公司一季度标煤采购成本587.81元/吨，同比下降43.14元/吨，由此测算单位外购燃料成本下降约0.013元/千瓦时，低于电价下降幅度，受此影响，市场普遍预期一季度盈利不够理想。我们分析公司一季度利润超出市场预期可能主要因为除燃料以外的其他成本下降明显。2024年Q1，在电价电量均下降明显的情况公司毛利率反而同比略有提升，从24.5%提升至25%，我们分析可能主要因为公司火电机组投产时间较早，部分机组可能折旧已经计提完毕，使得公司营业成本下降明显，除此之外，公司一季度延续2023年财务费用下降趋势，2024Q1财务费用同比下降0.4亿元，两大成本的下降抵消了电价下降带来的不利影响，使得公司盈利小幅提升。 煤电一体化经营盈利稳定性高，核增300万吨产能落地后盈利稳定性进一步增厚。2023年公司煤炭产量1326.2万吨，按照5000大卡计算，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022年提高近10个百分点。2023年6月，公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，如果核增完成，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强。公司规划2022-2024年现金分红率不低于70%，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税），占公司可供分配利润70.1%，对应2023年股息率4.2%。2024年公司盈利稳定性高，在分红率70%的情况下股息率5.2%。 盈利预测与评级：考虑到电价表现，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别为24.8、28.1亿元（调整前分别为26.24、29.37亿元），新增2026年归母净利润预测30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE分别为12、10、10倍，当前估值水平较低，假设2024-2026年分红率维持70%，公司股息率分别为5.2%、6%、6.5%（股息率=（归母净利润-提取盈余公积-永续债利息）。 70%/当前市值），股息率价值凸显，继续维持“买入”评级。 风险提示：公司电价下降幅度超出预期，新增煤炭产能投产进度不及预期