铖昌科技：专注相控阵 T/R 芯片，特种电子领域稀缺标的。公司以微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务为主营业务。由于行业具有较高的技术经验壁垒、资质门槛等因素，公司是国内少数具有相控阵 T/R 芯片研发和量产单位的民营企业代表之一。为保持竞争优势，公司持续加大研发投入，2023年前三季度，公司研发投入 3,413.46万元，同比增长 76.39%，研发费用率为 19.98%。 星载业务：遥感卫星稳步增长，通信卫星前景可期。遥感卫星战略重要性凸显，产业支撑政策陆续出台，公司遥感卫星业务下游客户稳定，现有的传统遥感卫星业务有望保持稳定增长。低轨通信卫星方面，由于低轨卫星轨道和频谱资源有限，国际竞争越发激烈，市场容量持续增长，我国已将卫星通信作为关键核心技术研发和信息产业发展的重点领域。公司积极布局卫星通信领域，公司研制的以多通道多波束模拟波束赋形芯片为代表的 T/R 芯片在行业竞争中具备领先优势，已经过多家大型科研院所系统验证，并持续进行批量供货，成为公司业绩新的增长点。 其他业务：全面受益多领域雷达装备升级。根据 Forecast International 分析，2010年-2019年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间很大。随着我国国防信息化趋势加快，相控阵雷达升级趋势带来 T/R 芯片需求快速增长，随着相控阵雷达型号和装备型号需求不断增长以及应用的渗透率提升，公司有望全面受益雷达装备升级。近年来，在地面领域，公司研发团队研制的超高集成度 T/R 芯片作为关键国产元器件应用于我国多个重要型号项目，目前已完成用户系统验证并进入量产阶段；在机载领域，公司研发团队研制的多通道波束赋形芯片和收发前端芯片具有小型化、低成本和高可靠等特点，套片已经用户系统验证并已开始批量供货。 投资建议：公司传统星载 T/R 芯片业务持续稳定增长，地面领域等雷达产品进入放量期，考虑到卫星通信发展趋势、国防信息化和雷达装备升级趋势带来的T/R 芯片需求快速提升，公司新兴业务有望全面受益，我们预计公司 23-25年收入分别为 3.90/5.84/7.60亿元，归母净利润分别为 1.67/2.40/3.03亿元。对应2023年 12月 22日收盘价 PE 分别为 58x/40x/32x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业务进展不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。

公司是从事相控阵T/R芯片研制和微波毫米波射频集成电路创新链的代表企业，推出的星载相控阵T/R芯片系列产品提升了卫星雷达系统的整体性能，达到国际先进水平。公司整体经营情况良好。2018-2022年，公司营业收入由1.0亿增长至2.8亿元，4年CAGR为29.4%；同期，归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，4年CAGR达21.3%。 军费支出增长有望带动雷达行业快速发展，相控阵已成为未来雷达应用的主要趋势。在国防费位居前列的国家中，美国/俄罗斯/印度军费支出分别占GDP3.45%/4.06%/2.43%，中国仅占比1.60%，仍有较大提升空间。根据商务部投资促进事务局的预测，到2025年，我国国防信息化开支预计达2513亿元，占国防装备的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。雷达作为重要领域之一，未来有望充分受益战略红利。未来有源相控阵雷达的替代趋势较为明显，2010-2019全球有源数控阵雷达销售额为130.94亿美元，市场份额26%，到2025年有望占据65%的市场份额。 我国卫星互联网行业加速追赶。根据“先登先占、先占永得”的特点，各国加速抢占高质量轨道和频谱资源。2022年美国在轨运行卫星总数达6718颗，占全球67.4%，中国仅为590颗，占比8.8%，倒逼我国卫星产业升级。 2022年我国卫星互联网产业市场规模为314亿元，2025年有望达到447亿元，3年CAGR达12.4%。 公司业务具备较强稀缺性，行业龙头地位稳定。相控阵雷达方面，出于保密性和安全性的考虑，控阵T/R芯片的研发和生产的企业需要通过严格的认证从而取得相关的准入资质，公司具有完整配套资质，对不具有资质的企业形成明显竞争优势。2021年，公司地面、机载、舰载和车载业务收入达4135.7万元，同比增速达129%。星载业务方面，公司作为民营企业，产品具备高性价比、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强等特点，研发成果丰硕，公司2019-2021星载业务营收1.27/1.37/1.52亿元，保持稳定增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母公司净利润1.6/2.6/3.6亿元，同比增长21.6%/60.1%/38.0%，对应EPS为1.03/1.65/2.28元，PE为85/53/39倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：毛利率波动的风险；市场需求下滑的风险；核心技术人员和管理人员流失风险；订单取得不连续可能导致公司业绩波动的风险；技术迭代及创新风险；应收账款及应收票据增加的风险；首发原股东限售股解禁。

事件描述2023年10月26日，公司发布“2023年三季度报告”，披露公司前三季度实现营收1.71亿元，同比增长35.40%，实现归母净利润0.52亿元，同比下降13.06%。 下游客户项目计划影响单季度业绩波动公司主营业务为微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，多数产品实行“以任务定产”的生产模式，根据客户订单及研发项目需求情况进行研发生产调度，下游客户主要为国家大型集团下属科研院所及单位。因受下游客户项目计划等影响，公司下半年度营业收入多集中于四季度,因此公司历年三季度营业收入在全年中占比较低，导致公司当季度净利润金额波动较大。 持续加大研发投入，聚焦自主创新及核心技术能力的提升公司将继续积极开拓相控阵雷达、卫星通信等领域优质客户，巩固现有客户和市场，进一步提高市场占有率。同时，公司将持续加大研发投入，开展芯片核心技术攻关，不断提升产品应用性能和产品测试水平，并持续进行产品持续迭代，不断推进产品创新、丰富产品型号，以不断拓展产品应用领域，扩大市场份额。 投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.93、2.55、3.45亿元，同比增速为45.4%、32.3%、35.3%。对应PE分别为73.01、55.20、40.79倍。维持“买入”评级。 风险提示下游客户需求不及预期，市场竞争加剧。

事件：公司发布 2023年半年度报告，2023年 1-6月实现营业收入 1.65亿元，较上年同期增长 44.44%；归属于上市公司股东的净利润 0.65亿元，较上年同期增长 16.19%；基本每股收益 0.41元，较上年同期下降 8.02%。 积极拓展下游市场，未来发展前景广阔。报告期内，公司积极拓展下游应用领域，持续扩大产品在多领域的市场份额。公司在星载领域继续保持领先优势，遥感、通信等多个卫星项目按计划交付；同时地面领域产品品类不断拓宽，各类型、不同应用场景的雷达配套 T/R芯片已进入量产阶段，其中配套产品 GaN 系列芯片持续规模供货，进一步拓展高功率相控阵雷达的应用领域；另外，公司在机载领域取得突破性进展，公司参与的多个项目陆续进入量产阶段，配套产品在多个型号装备中开始批量交付。作为国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业，随着相控阵雷达需求的不断增长以及卫星通信产业的快速发展，公司未来发展前景十分广阔。 加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司研发投入 0.23亿元，较上年同期增长 113.98%，占总营业收入的比例为13.63%。截至本报告期末，公司拥有已获授权发明专利 22项（其中，国防专利 3项），拥有研发人员 88人，占公司人员总数的比例为45.36%。报告期内，公司持续开展芯片核心技术攻关，不断推进产品创新、丰富产品型号。在卫星通信领域，公司研制的以多通道多波束模拟波束赋形芯片为代表的 T/R 芯片已经过多家大型科研院所系统验证并进行批量供货，成为公司业绩新的增长点，科技创新成效显著。 盈利预测与投资评级：预计公司 2023-2025年的净利润为 1.80亿元、2.64亿元、3.45亿元，EPS 为 1.15元、1.69元、2.20元，对应 PE 为 75倍、51倍、39倍，给予“买入”评级。

事件：公司于 2023 年 8 月 28 日发布半年报，上半年实现营业收入为 1.65 亿元，同比增长 44.44%。归母净利润为 0.65 亿元，同比增长 16.19%，基本每股收益为 0.41 元。 营收结构变化，地面领域产品推广报告期内，公司持续拓展业务布局，推进各项经营管理工作，整体经营业绩保持较好的增长趋势，营收 1.65 亿元，较上年同期增长 44.44%；实现归母净利润 0.65 亿元，较上年同期增长 16.19%。因报告期内公司交付产品结构变化，地面领域产品占比提高，且地面领域进一步丰富了产品类别和应用场景，因此毛利率相比上年同期-6.18pct；同时，公司持续加大研发投入，报告期内研发投入为 0.23 亿元，较同期增长 113.98%。 产品实现多应用场景推广在地面领域，公司研制的超高集成度 T/R 芯片应用于我国多个重要型号项目，目前已完成用户系统验证并进入量产阶段；在卫星通信领域，公司研制的以多通道多波束模拟波束赋形芯片为代表的 T/R 芯片在行业竞争中具备领先优势，已经过多家大型科研院所系统验证，并持续进行批量供货，成为公司业绩新的增长点；在机载领域，公司研制的多通道波束赋形芯片和收发前端芯片具有小型化、低成本和高可靠等特点，套片已经用户系统验证并已开始批量供货。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.99/5.23/6.42 亿元，对应增速分别为 43.46%/31.13%/22.86%，归母净利润分别为 1.96/2.56/3.20 亿元，对应增速 47.43%/30.98%/24.69%，EPS 分别为 1.25/1.64/2.04 元/股，3 年 CAGR 为 34.06%。鉴于公司技术先进、标的稀缺性强，参考可比公司，给予公司 2023 年 65 倍 PE，目标市值 127.21 亿元，对应股价 81.26 元，维持“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单交付不及预期风险。

投资要点事件： 2023年 4月 27日， 铖昌科技发布 2023年第一季度报告。 2023年 Q1公司实现营业收入 0.4亿元，同比增长 98.39%，实现归母净利润 0.12亿元，同比增长 15.36%，实现扣非归母净利润 0.08亿元， 同比增长 43.97%。 有源相控阵天线优势明显， 专注 T/R 芯片研发生产。 公司主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、 生产、 销售 和技术服务， 是国内少数能够提供相控阵T/R 芯片完整解决方案的企业之一。 目前， 有源相控阵天线成为雷达及通信技术发展的主流趋势， 公司产品相控阵 T/R 芯片是相控阵系统最核心的元器件之一， 负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位， 从而完成波束赋形和波束扫描， 其指标直接影响系统的指标， 对整机的性能起到至关重要的作用。经过长期技术积累，公司所研制的芯片已形成几百种产品， 产品质量等级可达宇航级， 目前公司产品已批量应用于星载、 地面、 机载、 车载相控阵雷达及卫星互联网等领域， 并逐步拓展至 5G 毫米波通信等领域。 得益于赛道景气持续及专业化产品积累， 公司业绩不断攀升， 2023年 Q1公司实现营业收入 0.4亿元， 同比增长 98.39%， 实现归母净利润 0.12亿元， 同比增长 15.36%， 实现扣非归母净利润 0.08亿元， 同比增长43.97%。 重视科技研发投入， 打造行业内技术护城河。 公司注重自主创新及核心技术能力的提升， 2023年 Q1公司研发费用达 1088.58万元， 同比增长 154.99%， 研发费用率达 27.13%。 公司研发投入在 2个方向重点布局， 一是结合客户对芯片产品的功能和性能等需求， 持续迭代升级已有产品系列， 为下游应用提供更全面、 完整的产品解决方案； 二是在前瞻性技术应用领域进行布局， 加强技术预研产品的开发， 持续加固自身竞争力。目前， 公司产品涵盖整个固态微波产品链， 包括 GaAs/GaN 功率放大器芯片、 GaAs 低噪声放大器芯片、 GaAs 收发前端芯片、 收发多功能放大器芯片、 幅相多功能芯片、 模拟波束赋形芯片、 数控移相器芯片、 数控衰减器芯片、功分器芯片、 限幅器芯片等十余类高性能微波毫米波模拟相控阵芯片， 频率可覆盖L 波段至 W 波段， 并建立起完整的科研、 生产销售、 供应链及人才培养等体系能力， 促进了相控阵 T/R 芯片在相关领域的低成本、 大规模应用。 融合产品优势与行业风向， 布局低轨卫星赛道。公司充分把握卫星互联网发展风向，领先推出星载和地面用卫星互联网相控阵 T/R 芯片全套解决方案， 推动与拓展 T/R相控阵芯片在卫星互联网领域的应用。 围绕低轨卫星互联网通信相控阵天线高性能、 低成本、 小型化的需求， 公司凭借多年积累的丰富行业经验和技术储备， 在多通道多波束硅基波束芯片设计、 多通道射频芯片自动化测试、 高效率功率放大器线性化技术、 低噪声放大器高性能低功耗设计、 宇航级微波射频芯片可靠性提升技术等方面充分发挥技术创新优势， 取得了集成度、 功耗、 噪声系数等关键性能上的领先地位， 进一步夯实了公司在低轨卫星互联网领域的核心技术。 2022年， 公司已进入主要客户核心供应商名录， 并与科研院所及优势企业开展合作， 卫星互联网有 关产品已进入量产阶段并持续交付中， 未来将形成公司新的业务增长点。 投资建议： 公司是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一，产品覆盖星载、 地面、 机载、 车载相控阵雷达及卫星互联网等多个领域， 在相控阵T/R 芯片领域已具有较为突出的实力。 我们预测公司 2023年至 2025年收入4.18/5.90/8.02亿元， 同比增长 50.5%/ 41.2%/35.8% ， 公司归母净利润分别为1.94/2.55/3.33亿元， 同比增长 46.2%/31.5%/30.5%， 对应 EPS 为 1.24/1.63/2.13元， PE 为 72.0/54.8/42.0， 首次覆盖， 给予增持-B 建议。 风险提示： 产品研发不及预期， 项目及交付不及预期， 下游市场竞争加剧。

事件：公司发布2022 年年度报告和2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入2.78 亿元，同比+31.69%，实现归母净利润1.33 亿元，同比-17.02%。2023 年一季度，公司实现营业收入0.40 亿元，同比+98.39%，实现归母净利润0.12 亿元，同比+15.36%。 税收政策及毛利率下滑等因素影响致2022 归母净利润同比下降，2023Q1 研发费用大幅增长导致当季归母净利润增速放缓。2022 年，公司营收同比+31.69%，归母净利润同比-17.02%。公司2021 年当期收到增值税退税3318.54 万元，非经常性损益金额达到5452.35 万元，受增值税退税政策影响，2022 年非经常性损益同比-3391.17 万元。公司所得税费用较去年同期增加1486.17 万元，主要系根据国家集成电路产业的税收优惠政策，2021 年公司享受免税优惠，而2022 年所得税税率为10%。公司毛利率71.25%，同比-5.74pct，公司地面相控阵雷达领域T/R芯片销售额增加，相比2021 年占营业收入比例提升，导致毛利率存在一定波动。受税收政策变化及毛利率下降等因素影响，公司归母净利润同比下降。2023Q1，公司研发费用高达1088.58 万元，较2022Q1 增长154.98%。公司研发费用大幅增长，一定程度上拖累公司一季度归母净利润增速。 研发费用增速较快，期间费用率同比有所提升。2022 年，公司期间费用率为25.02%，同比+0.17pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.39pct/-0.54pct/+1.46pct/-0.36pct 。2022 年公司研发费用4328.26 万元，同比+45.29%。公司深耕相控阵T/R 芯片多年，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵T/R 芯片的核心技术。 针对超宽带相控阵应用场景，公司研制了多倍频 CMOS 多通道波束赋形芯片和 GaN 功率放大器芯片，可用于探测、电子干扰等多场景。为应对低轨卫星互联网通信相控阵天线高性能、低成本、小型化的需求，公司研制的多通道多波束幅相多功能芯片为代表的 T/R 芯片，在集成度、功耗、噪声系数等关键性能上具备一定的领先优势。2022 年公司净利率47.79%，同比-28.05pct。2023Q1 公司净利率30.42%，同比-21.89pct。 存货明显提升，或预示下游需求旺盛。公司2022 年末存货1.26 亿元，同比+58.16%，2023Q1 公司存货1.47 亿元，较年初+16.72%。或预示下游需求旺盛，公司积极备货备产。公司拟于2023 年起向镓谷科技租赁房屋建筑面积共计6,751.75 平方米，以提升公司产能及生产效率。2022年公司采购设备金额为0.72 亿元，为后续产能扩充提供研发测试储备。 2022 年公司研发人员数量75 人，同比增长20.97%。公司扩充经营场所面积、增加设备并提升研发人员数量，或预示公司需求景气，未来产能爬坡，业绩有望保持快速增长态势。 投资建议：公司是国内从事相控阵 T/R 芯片研制的主要企业，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。随着卫星互联网的建设推进，公司星载相控阵T/R 芯片有望持续快速增长。公司的T/R 芯片还是相控阵雷达的核心元器件之一，相控阵雷达正逐步对传统机械扫描雷达进行替代，市场空间不断增大，公司雷达用相控阵T/R 芯片有着较大的增长空间。我们预测公司2023 年-2025 年净利润分别1.74亿元、2.31 亿元、2.92 亿元，对应PE 分别为78.4、59.2、46.7。维持“增持”评级。 风险提示：军品交付节奏放缓，卫星互联网建设不及预期。

公司致力于成为低成本自主可控相控阵芯片的核心供应商公司自成立以来一直致力于推进相控阵 T/R 芯片的自主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局，研发出多项自主可控的核心技术，形成多项经过重大型号装备验证的关键核心技术。 相控阵芯片为相控阵雷达的核心部件，市场空间潜力巨大相控阵系统一般占雷达系统总成本的近 50％，组件占相控阵成本的 45％左右，其中，射频芯片占比最大。考虑到相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，可应用在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，受益于国防费用稳定增长，相控阵雷达市场未来有望享受到行业红利。 丰富产品矩阵支撑业绩增长，持续加码研发推动未来成长公司目前已拥有几百款功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发前端芯片、幅相控制芯片和无源类芯片等性能行业领先产品，并可为下游客户提供一站式解决方案。考虑到卫星通信行业景气度高昂，公司持续围绕低轨卫星互联网通信相控阵天线加码研发打造新业务，未来公司盈利能力有望进一步提升。 投资建议基于下游行业的高景气度，预计公司 2023年/2024年/2025年归母净利润分别为 1.93/2.55/3.45亿元，对应增速为 45.4%/32.3%/35.3%，对应市盈率为 69.18、52.27、38.64倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示研发不及预期，下游需求不及预期，募投项目建设不及预期。

事件：公司于3月29日发布2022年年度报告。全年实现营业收入2.78亿元，同比增加31.69%；实现归母净利润1.33亿元，同比减少17.02%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增加6.34%。 受到产品结构及税收变化影响，业绩短期承压。公司2022年归母净利润同比下降17.02%，净利率同比下降28.05pcts，业绩出现短期承压。我们认为，产品结构的调整以及税收的变化是业绩短期承压的主要原因。报告期内，公司产品结构发生调整使得毛利率产生波动。在公司相控阵T/R芯片业务中，地面相控阵芯片的销售额增加，相比2021年度占营业收入比例提升。该类芯片材料占成本比重较高、毛利率相对较低，导致公司整体毛利率下降。此外，研发费用的提高和税收政策也对盈利能力产生影响。报告期内，公司加大研发投入，为产品创新提供资金支持，研发费用同比增长45.3%。同时，公司所得税费用因集成电路企业税收由免税恢复至10%而明显提升。 加大研发投入，发挥技术创新先发优势。报告期内，公司研发投入较2021年度同比增长45.29%，研发投入占营业收入比例15.58%。公司在相控阵T/R芯片领域深耕多年，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵T/R芯片的核心技术，进一步增强公司市场竞争力。围绕卫星互联网通信领域，公司在多通道多波束硅基波束芯片设计、多通道射频芯片自动化测试、高效率功率放大器线性化技术等方面持续创新，持续巩固在卫星互联网领域的技术优势。与此同时，公司新产品GaN功率放大器芯片已实现规模应用。公司积极把握行业发展趋势，着力布局重点战略领域，公司研发项目主要集中在各类星载、地面、车载等领域的相控阵T/R芯片以及5G毫米波应用芯片等，与公司IPO募资项目相关业务高度契合。 IPO募资优化战略布局，加大产能满足业务快速发展需要。2022年6月公司首次公开发行的人民币普通股股票于深交所上市，公司积极把握资本市场发展机遇，借力资本市场，拓宽公司融资渠道和资本市场运作模式。公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。 同时，公司在经营场所、设备采购以及人力资源保障方面持续扩充，有利于进一步地提升生产效率、扩大公司的研发及生产规模，满足公司业务快速发展的需要，实现高质量快速发展。 地面及低轨卫星产品发展潜力大，形成新的业务增长点。报告期内公司参与的多个研制项目陆续进入量产阶段，公司地面产品也已成为重要收入来源之一，为公司营收增长提供有力的保障。其中公司新产品GaN功率放大器芯片已实现规模应用，同时机载、舰载等应用领域的产品数量亦有所增长，产品结构得到丰富。公司较为领先地推出卫星互联网相控阵T/R芯片全套解决方案，研制的多通道多波束幅相多功能芯片为代表的T/R芯片，在集成度、功耗、噪声系数等关键性能上具备一定的领先优势。公司在卫星互联网业务实现突破，已进入主要客户核心供应商名录，产品已进入量产阶段并持续交付中，形成公司新的业务增长点。 投资建议：公司是一家以微波毫米波模拟相控阵T/R芯片研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。其报告期内业绩短期承压，但公司不断丰富产品矩阵、夯实核心技术、扩张产能以满足下游需求，发展前景向好。考虑到公司的发展潜力，预计公司未来业绩稳中向好。预计2023年至2025归母净利润分别为2.09亿元、2.92亿元、3.62亿元，EPS分别为1.87元、2.61元、3.24元，对应P/E为65.2倍、46.6倍、37.7倍。首次给与“增持”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险；核心技术泄露的风险；核心技术人员和管理人员流失风险；市场竞争加剧的风险；毛利率波动风险；募集资金投资项目的风险。

事件：公司于2023年3月发布2022年年报，2022年实现营业收入为2.78亿元，较上年同期增长31.69%，归母净利润为1.33亿元，较上年同期-17.02%；剔除所得税费用影响，公司扣非归母净利润同比增长20.02%，基本每股收益为1.33元/股。 卫星互联网行业快速发展国内火箭发射次数，从2018年的39次，增长至2022年的64次，4年CAGR为13.02%；各类航天器发射数量，从2018年的95个，增长至2022年的188个，4年CAGR为18.61%；国内卫星行业发展迅速。2021年4月，央企中国星网集团成立，主要业务包括“卫星互联网发射和测控服务”等；中国星网的成立，有助于加快推动我国卫星互联网事业高速高质量发展。 扣非归母净利润稳步增长2022年，公司计入当期损益的政府补助为0.17亿元，较上年同期-65.29%，变化原因主要为2021年公司收到增值税退税0.33亿元；所得税费用为947.26万元，上年同期为-538.91万元，变化原因主要为2022年公司开始缴纳企业所得税；剔除所得税费用的影响，公司扣非归母净利润同比增长20.02%。 研发投入持续增加2022年，公司加大研发投入，研发费用为0.43亿元，同比增长45.29%；研发投入占营业收入比例15.58%，研发占比较高。公司技术水平持续提升，多倍频CMOS多通道波束赋形芯片和GaN功率放大器芯片为代表的超宽带相控阵套片产品，实现多项关键技术突破，有助于进一步拓展公司产品类型，提升公司产品竞争力。 盈利预测、估值与评级考虑到政府补贴变动等因素，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.99/5.23/6.42亿元（23-24原值为4.34/5.44亿元），同比增长43.46%/31.13%/22.86%，三年CAGR为32.21%；归母净利润1.96/2.56/3.20亿元（23-24原值为2.35/3.03亿元），同比增长47.45%/31.01%/24.71%，三年CAGR为34.06%，EPS为1.75/2.29/2.86元/股，现价对应PE分别为72x/55x/44x。鉴于公司技术先进、标的稀缺性强，给予公司2023年80倍PE，对应目标价140.05元，下调至“增持”评级。 风险提示：上游产品供应情况不及预期风险；下游需求不及预期风险；技术研发不及预期风险。

3月28日晚，公司发布2022年年度报告，报告期内实现营收2.78亿元，同增31.69%；实现归母净利润1.33亿元，同降17.02%；扣非归母净利润1.12亿元，同比增长6.34%，业绩略低于预期。 产品结构变化导致盈利能力承压。公司主营相控阵T/R芯片业务实现收入2.6亿元，同比增长35%。地面相控阵芯片占比提升，导致芯片业务毛利率同比下降5.4PP至73.6%。公司加大研发投入，2022年度研发费用同比增长45.3%至4328万元，占收比达15.6%。 此外公司2021享受集成电路产业所得税优惠免征企业所得税，2022年按10%征收所得税，综合以上因素，公司22年归母净利润1.33亿元，同比下降17%。 丰富产品矩阵，夯实核心技术。公司地面产品成为主要收入来源之一，其中性能优越的GaN功率放大器芯片已实现规模应用。公司参与的多个研制项目陆续进入量产阶段，拓展了在星载领域产品应用的卫星型号数量，低轨卫星领域已成为核心客户主要供应商，进入量产阶段并持续交付。公司星载、地面等领域多项目在研，围绕集成度、功耗、噪声系数等关键指标巩固技术优势，拓展产品应用，提升盈利能力。 产能持续扩张，步入发展快车道。22年公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。公司作为国内领先的民营相控阵T/R芯片供应商，技术自主可控、客户资源深厚，且具备规模量产实力，未来将充分享受星载、地面、5G基站建设等多领域应用带来的相控阵芯片市场红利。 结合最新业绩，我们预计公司23-25年归母净利润1.8亿元（原2.5亿元）、2.5亿元（原3.4亿元）、3.8亿元，对应PE为77/56/37倍，维持“增持”评级。 核心技术泄露风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧。

2022年归母净利润下滑，但剔除税费等非经营因素影响，净利润相比上年同期仍增长 20.02%公司年报显示，2022年实现营业收入 2.78亿元，同比增长 31.69%，基本符合预期。实现归母净利润 1.33亿元，同步有所下降，但是剔除增值税退税减少、新增所得税费用的因素之后，公司归母扣非净利润相比上年同期增长 20.02%。从经营角度来看，公司业绩基本符合预期。 加大研发投入，不断实现技术突破，进一步增强公司市场竞争力2022年公司研发投入 总额为 0.43亿元，较 2021年度同比增长 45.29%，增速超过营业收入增长速度。针对超宽带相控阵应用场景，公司新研发出多倍频CMOS 多通道波束赋形芯片和 以 GaN 功率放大器芯片为代表的超宽带相控阵套片产品，可应用于探测、电子干扰等多场景。围绕卫星互联网通信领域，公司在多通道多波束硅基波束芯片设计、多通道射频芯片自动化测试、高效率功率放大器线性化技术等方面持续创新，持续巩固在卫星互联网领域的技术优势。 地面相控阵 T/R 芯片业务快速增长，卫星互联网业务形成新的增长点报告期内，公司参与的多个研制项目陆续进入量产阶段，地面相控阵 T/R 芯片也已成为公司的重要收入来源之一，为营收增长提供了有力的支撑。同时机载、舰载等应用领域的产品数量亦有所增长，产品结构逐渐丰富。公司新产品 GaN 功率放大器芯片已实现规模应用，为高功率相控阵雷达业务发展打下基础。 公司较为领先地推出卫星互联网相控阵 T/R 芯片解决方案，研制的多通道多波束幅相多功能芯片为代表的 T/R 芯片，在集成度、功耗、噪声 系数等关键性能上具备一定的领先优势。报告期内，公司在卫星互联网业务实现突破，公司已进入主要客户核心供应商名录，产品已进入量产阶段并持续交付中，形成公司新的业务增长点。 投资建议我们持续看好公司未来发展前景，预计 2023-2025年公司营收分别为4.43/6.26/8.42亿元，同比增长 59.39%/41.29%/34.53%；预计 2023-2025年归母净利润分别为 2.14/2.91/3.78亿元，同比增速分别为 60.96%/36.18%/29.76%。2023-2025EPS 分别为 1.91/2.60/3.38，对应 PE 分别为 61/45/35倍，维持“买入”评级。 风险提示卫星互联网建设不及预期、竞争格局恶化、核心人员流失

国内稀缺的相控阵T/R芯片民营企业，芯片民营企业，技术自主可控技术自主可控+客户粘性高客户粘性高，构建核心竞争力。公司具备十余年相控阵芯片研制生产经验，聚焦GaN、GaAs和硅基工艺打造高性能、高集成、低成本T/R芯片，装列于星载、地面、车载、机载、舰载五大领域的相控阵雷达，近四年营收CAGR达34.5%，毛利率稳定在70%+。公司建立了灵活研发体系，研发人员占比达到五成，22年前三季度研发费用率达15.3%。公司军工资质完备，客户粘性较高，19-21年前五大客户合计占比均超过75%。 有源相控阵雷达技术迭代，叠加卫星互联网和有源相控阵雷达技术迭代，叠加卫星互联网和5G毫米波基站建设，带动毫米波基站建设，带动T/R芯片芯片市场扩容。有源相控阵技术具备更高的可靠性和探测能力，将替代机械式雷达，扩大在地面、机载/舰载等军事领域应用范围，其中核心器件为T/R组件，在相控阵价值占比超过50%。民用方面，星网集团初步招标落地，推动国内卫星互联网低轨星座建设步入加速期。相控阵天线成为主流技术，提升相控阵T/R芯片需求。目前我国共建成225万个5G基站，未来“宏基站+小基站”的组网模式以及毫米波频段是5G增强技术的迭代趋势，也将提振5G通信用相控阵T/R芯片市场规模。 IPO募资募资助推公司由星载向地面等多领域扩张，步入发展快车道。公司T/R芯片已在多系列卫星中大规模应用，5G毫米波通信与国内主流设备商建立合作关系，未来将受益于行业扩容与国产化率提高。公司加快地面领域拓展，地面T/R芯片收入占比已由20年的3.7%提升至21年的18.7%。目前行业领先厂商中国电科13所和55所主导地面相控阵雷达市场，公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。 投资建议投资建议公司是国内领先的民营相控阵T/R芯片供应商，技术自主可控、客户资源深厚，且具备规模量产实力，未来将充分享受星载、地面、5G基站建设等多领域应用带来的相控阵芯片市场红利。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.87/2.56/3.40亿元。我们给予公司23年60倍PE，对应市值154亿元，目标价为137元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示提示核心技术泄露风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧

铖昌科技的星载相控阵T/R芯片技术国内领先，受益于国内低轨通信卫星的布局，以及其他应用领域的拓展，公司营收及盈利水平有望进一步提升。 中国星网成立助推中国卫星互联网行业发展地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和。2021年4月，央企中国星网集团成立，主要业务包括“卫星互联网发射和测控服务”等。中国星网的成立，有助于加快推动我国卫星互联网事业高速高质量发展。 公司产品应用场景逐渐推广卫星互联网领域，公司多通道多波束幅相多功能芯片为代表的T/R芯片，集成度、功耗、噪声系数等关键性能具备领先优势，已进入下游客户主要供应商名录并进入量产阶段。地面领域，经过持续研发设计迭代，公司GaN功率放大器芯片已实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备。 研发实力强劲截至2022年6月底，公司拥有研发及测试人员81人，占公司人员总数比例为45.5%。其中，博士8人、硕士及以上学历约占37.04%。公司研发费用从2018年的0.09亿元增长到2021年的0.30亿元，3年CAGR为49.90%；2022年前三季度，研发投入占营业收入的比例为15.34%，占比较高；表明公司高度重视科技研发。 盈利预测、估值与评级考虑到所得税率变动等因素，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.97/4.34/5.44 亿元（ 原值为3.02/4.05/5.47 亿元） ， 同比增长41.00%/45.96%/25.31%，三年CAGR为37.14%；归母净利润1.64/2.35/3.03亿元（原值为1.98/2.49/3.20亿元），同比增长2.48%/43.17%/29.01%，三年CAGR 为23.70% ， EPS 为1.47/2.10/2.71 元/ 股， 现价对应PE 分别为76x/53x/41x。鉴于公司技术先进、标的稀缺性强、是国内研发生产有源相控阵T/R芯片的龙头民营企业，根据相对估值法，给予公司2023年65倍PE，对应目标价136.67元，上调至“买入”评级。 风险提示：技术迭代及创新风险、政府补助变动风险、产品应用领域单一风险、行业竞争加剧风险、行业空间测算偏差风险。