我们于2011年4月7日对中联重科进行了调研,听取了公司副总裁兼财务负责人洪晓明女士、董事会秘书申柯先生和证券事务代表郭慆先生的介绍。我们认为,公司业绩持续超预期,未来发展前景依旧看好。 评述混凝土机械行业2011年增速将在30%以上:2010年混凝土机械的增速高达70%,2011年增速将回落,但受益于基建和保障房建设的拉动,行业增速有望达到30%。混凝土机械的下游60%—70%与建筑相关,2010年有10—12%为保障房,20%为厂房建设,余下的为商品房,2011年混凝土机械下游中保障房占比有望从10%—12%上升到20%。 公司战略清晰:公司发展战略为加强自己的强项,同其他公司差异化竞争。公司的战略重点为传统强项混凝土机械、工程起重机、其他公司的弱项塔式起重机和环卫机械等。对于目前市场竞争激烈的挖掘机,公司的观点是国内挖掘机产能40万台、销量今年会达到20万台,行业面临产能供需矛盾、上游关键技术和恶性竞争等问题,公司属于“蓄势”态度,做好技术储备,着眼于未来增长。 公司业绩持续超预期:公司2009年报预计2010年收入270亿,实际321.92亿,净利润预计30亿,实际46.33亿。公司一季度收入同样超预期,净利润17—20亿元,同比增长130%—170%。一季度增长较快的品种有塔式起重机、挖掘机和混凝土机械,其中塔式起重机增幅达到200%,且订单执行率不到一半。 公司各项收入有望保持高速增长:公司混凝土机械收入增速有望在行业增速二倍以上,混凝土机械主要包括泵送机和搅拌机两类,泵送机中联和三一市场总占有率达到了90%,而搅拌机占有率两公司合计15%(其中中联约7%),占比相对较少也是未来发展重点,预计2011年公司搅拌机收入增速将超过100%。其他产品我们预计塔式起重机和环卫机械增速在150%以上,土方机械增速在200%以上。 11年融资租赁销售占比将稳定甚至小幅下降:2010年公司的销售方式包括四种:其中全款销售占33%,分期付款占16%,按揭占20%,融资租赁占31%。2011年公司将引入第三方融资,融资租赁比例将平稳甚至有所下降,降低销售信用风险。 投资建议:预计公司2011—2013年的每股收益预计为1.27元、1.57元、1.83元,对应的动态市盈率分别为13.4倍、10.8倍、9.3倍,考虑到行业的整体状况及公司的未来盈利状况,给予增持评级。 风险提示:行业恶性竞争风险、保障房建设低于预期风险。

报告期内公司实现营业收入49.83亿元,同比增长了18.66%;实现营业利润19.07亿元,同比增长了29.56%;利润总额为19.30亿元,同比增长了28.71%;净利润为14.54亿元,比去年同期增长了28.01%。归属于母公司所有者的净利润为14.34亿元,同比增长了27.22%,基本每股收益为2.72元。 报告期公司毛利率为74.97%,较去年同期增加了3.27%。这主要是由于以酒庄酒和解百纳干红为主体的高价位产品增长较快,使产品平均售价同比上升所致。 公司的销售费率为26.86%,比去年同期微升了0.82%;管理费率下降了0.86%,相较5个点左右的管理费率而言有较大改善;经营活动产生的现金流量净额为12.90亿,同比下降了5.12%。另外,报告期内公司的预收账款下降了16.63%。 公司未来增长有两大亮点:公司酒庄酒的迅速成长。报告期内爱斐堡国际酒庄的营业收入为1.78亿元,同比增长了29.17%;净利润为2346万元,同比大幅增长了85%。冰酒酒庄的营业收入为8382千万,同比下降7.4%,但净利润同比大幅增长了41.43%,达到198万元。酒庄酒的迅速崛起为公司净利润的增长提供了强大的支撑力,扩大了毛利率增长的空间。 专注主业,撤销对恒丰银行的投资。公司去年撤销了对恒丰银行的投资,将剩余资金全部用来发展主营业务,公司的发展战略日渐清晰。 近年来红酒行业发展迅速,近三年的产量增速分别为32%、77.87%、20.86%,我们看好公司在行业里的先发优势。预计11-12年公司每股收益分别为3.41、4.18元/股,维持公司的增持评级。

评述: 公司2010年内各项主营业务均保持不同幅度的正增长。尤为突出的是机车、动车组、城轨地铁业务,伴随着我国电气化铁路里程的增加、高铁新线的建成和为缓解城市路面交通压力而兴建的城轨地铁规模不断扩大。年内三项业务共为公司贡献了超过50%的营业收入,分别同比增长64.96%、228.58%和131.55%。同时公司其他业务如铁路货车、机电产品等业务伴随着下游市场需求的复苏保持平稳增长。 报告期内,公司毛利率同比小幅上升0.72个百分点,依然略低于同行业平均水平。我们认为这主要是因为公司09年部分募投项目仍未完成,同时一些产品部件自给率略低导致。在有效控制三项期间费用率方面一直是公司强项,三项期间费用率同比下降0.56个百分点。2010年公司资产减值损失上升幅度巨大,主要是因为公司年内新接订单较多,导致计提坏账准备额度加大,未来如不发生意外,绝大部分可以冲回。 高速和重载车型已成为轨道交通车辆行业未来的发展趋势,在整体规模和方向相对较为明了的前提下,公司近期提出定向增发预案,计划扩大现有高速、重载车型产能,进一步完善关键部件的自给比率,同时计划扩大车辆维修业务,更好的为现有客户提供售后服务。新募投项目可为公司新增350公里动车组产能72标列/年,增加年检修动车组能力120标列/年,10,000辆/年重载快捷铁路货车产能等,在零部件方面注重车轴、齿轮箱、制动系统、弹簧、摇枕侧架等。公司或成为重载铁路货车需求增加后最大受益者。在并购沈车后,公司在铁路货车市场占有率已超过50%,远高于主要进争对手。同时在铁路货车技术方面处于行业领先水平。 盈利预期。预计公司2011-2012年,每股盈利为0.38和0.50元。对应动态PE分别为19.6倍和14.9倍,考虑到,公司募投项目达产后毛利率可回升至行业平均水平,在手1400亿元的订单和行业内的龙头地位。给予公司 增持评级。

事件 我们于2011年4月8日参加了三一重工股东大会,听取了公司董事长梁稳根先生、执行总裁易小刚先生、财务总监兼董秘肖友良先生的介绍并参观了解了公司在国内行业最先进的企业控制中心情况。我们认为,公司作为国内工程机械龙头,未来仍将保持高增长。 评述 行业天花板还很远:工程机械行业一直保持高速增长,有人担忧是否遇到行业天花板。事实上,全世界工业化人口不到30%,新生国家的工业化崛起会带来巨大的市场需求。在国际市场上国内工程机械企业的优势一是生产要素成本,二是国内企业家的奋斗精神和优秀管理。国内市场空间同样很大,中国增加10%城市人口与日本人口接近,而增加20%城市人口与美国人口接近,这个过程需要接近20年时间,国内基础设施还不能满足需求。 由工程机械龙头到国际装备制造业巨头:公司作为国内工程机械龙头,逐步拓展到装备制造业领域。三一集团已经进军煤机行业,成套设备和掘进机已经位居国内第一。未来公司将进军盈利能力高的机床和风电等领域。再制造领域也有望成为公司未来的增长点,2012年该项收入将有所体现。集团十二五规划收入是3500亿,管理层目标是5000亿。 挖掘机业务快速增长,日本地震影响小:挖掘机是工程机械中技术含量较高也是替代进口空间较高的品种,公司挖掘机已经在国内排行第一,2011年1月份销量甚至超过小松。相对国际竞争对手公司具有本土优势,而相对国内竞争对手公司具有先行优势。在技术方面公司挖掘机产品具有控制系统、全天候耐用性和服务方面的优势。日本地震对公司挖掘机影响较小,国内挖掘机液压元件主要来自川崎,川崎在液压元件中的关键铸件一部分来自受地震影响较大的小松,公司所采用的川崎产品不是使用小松的铸件,受影响较小。 主营业务稳定增长,关键零部件研发不断取得突破:受益于国际化、城镇化、机械替代人工影响,公司三大主营业务混凝土机械、挖掘机、汽车起重机将保持稳定增长。在关键零部件研发上,油缸和阀已经试验成功,泵和马达已经生产出了样机,公司零部件研发在2011年有望取得根本突破。 投资建议:预计公司2011—2013年的每股收益预计为1.80元、2.23元、2.58元,对应的动态市盈率分别为16.1倍、12.9倍、11.2倍,考虑到行业的整体状况及公司的未来盈利状况,给予增持评级。 风险提示:行业恶性竞争风险、保障房建设低于预期风险、挖掘机上游零部件供应风险。

我们预期,在不考虑再融资的假设下,北京银行2011年净利润增速约29.34%,合每股收益1.41元。按2010年及预期的2011年每股收益,北京银行目前的P/E分别为11.58倍、8.95倍,对应的P/B分别为1.85倍、1.53倍,我们维持“增持”评级。

控股子公司业绩稳步增长。其中,哈药总厂实现销售收入44.61亿元,同比增长5.11%;哈药六厂销售收入16.08亿元,同比增长10.63%;中药二厂销售收入4.52亿元,同比增长24.17%;医药公司销售收入45.18亿元,同比增长11.79%。 资产注入完善医药产业链。今年2月,公司向大股东哈药集团非公开发行股份,收购哈药集团所持生物工程公司标的资产和三精制药标的资产;重组完成后,公司将成为涵盖抗生素原料和制剂(哈药总厂)、OTC和保健品(哈药六厂)、中药制剂(中药公司)、生物制品(生物工程)、化药制剂(三精制药)和医药商业(医药公司)等业务的全产业链医药巨头。 医药巨头腾飞在即。公司作为一家产业链完善、产品系列丰富的医药企业,其品牌优势突出、营销实力极强,随着公司与三精制药同业竞争问题的逐步解决、治理结构的进一步提升,公司核心竞争力将更加突出,盈利能力有望大幅提升。 盈利预测与评级:我们给予公司2011-2012年EPS分别为1.15元、1.40元的盈利预测,给予公司6个月目标价30.00元和“买入”评级。(假设今年8月底之前完成资产注入的合并表后盈利预测)。

盈利预测及估值 我们暂维持2010年12月30日深度报告《凯迪电力深度报告-小荷才露尖尖角》里对生物质业绩的预测。预计公司10/11/12/13年的EPS分别为0.66/0.80/1.70/1.29,扣除非经常性损益后EPS为0.46/0.51/0.64/1.07,11年起主营业务复合增速45%,按45X11PE,价格为23.0元,加上非经常性损益0.29元,目标价23.3元。维持“买入”评级。(按公司公告,上次增发申请后6个月后,可能重新启动增发申请,该业绩预测考虑到2011年做增发后摊薄)

事件 公司发布年报:2010年实现营业收入14.56亿元,同比增长11.29%;利润总额1.28亿元,同比下降24.41%;归属于母公司所有者净利润1.09亿元,同比下降21.5%;基本每股收益0.49元。分配预案为每10股转增6股,派现金2元(含税)。 评述 2010年由于气候异常,前期干旱、倒春寒和后期洪涝等自然灾害导致整个农药行业盈利情况不佳。 公司是农药制剂生产企业,所受影响相对较小。2010年公司农药制剂销量与2009年基本持平,收购新子公司导致公司营业收入增长。 公司利润下降,主要由于毛利率下降和费用高企导致。公司综合毛利率为41.75%,同比下降1.26%,是由于收购的北京中港、英联为肥料行业毛利偏低,星牌及新农大正毛利也较低,拖累整体毛利水平。公司2010年期间费用率为33.88%,仍处于较高水平,由于去年公司开始推行“两张网”的销售新模式,致使销售费用和管理费用较高。 2011年农药行业的整体情况将好于去年,公司产品销量将有较大增长。在原药价格上涨的情况下,公司也小幅上调了制剂出厂价。 公司经销商+零售店的销售新模式逐步推广,今年2月已经比去年同期有了较大改善。到2010年底,公司已经拥有1万4千多家零售店,今年还将继续扩张。 预计1季度公司业绩将有较大幅度的增长。我们维持公司2011-2012年的盈利预测,EPS分别为1.01元、和1.46元,对应的动态市盈率为27倍和19倍;公司已经度过了业绩低谷,未来将逐步步入快速发展轨道,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:公司新增零售店较多,费用控制情况存在一定不确定性。

公司主要业务结构包括声屏障、桥梁支座、搅拌设备、路面施工机械、预应力锚具和桥梁伸缩装臵。2010年内公司各项主营业务中除桥梁支座和预应力锚具收入同比出现下滑,余下业务收入增长势头良好。其中搅拌设备和桥梁伸缩装臵业务营业收入增速明显,分别同比增长189%和122%。 受益于我国高速铁路建设规模的不断扩大,并且受沪宁、沪杭和武广等多条高铁线路相继建成通车的影响。报告期内公司声屏障业务下游需求快速放量,2010年为公司贡献营业收入4.63亿元,为2009年此项业务收入的66倍。由于我国高铁线路的安全设施建设主要参照日本,因此已有线路和新建线路两侧安装声屏障已减少噪音污染及防止行人穿行必将成为未来发展趋势。公司现有在手声屏障订单将近12亿元。且绝大部分收入将在2011年内确认。 2010年内公司综合毛利率回复至35.07%,同比增长2.74个百分点。 毛利率回升的主要原因,1)是由于公司所生产的桥梁支座中规格型号较大、单价相对较高的球形支座以及特殊支座销售收入所占比重上升,2)桥梁伸缩装臵中销售单价相对较高的特殊伸缩缝、大规格型号伸缩缝销售收入所占比重上升,3)声屏障年内生产、销售规模较09年大幅增加、单位产品固定成本下降等因素所致。 公司2010年上市募集资金拟投向抗震支座、高阻尼支座、铅芯橡胶隔震支座、阻尼器等新产品,并投资建设“研发试验检验中心技术改造项目”。预计募投项目达产后,公司可在缓解现有桥梁部件产能不足的同时,在抗震桥梁产品邻域内掌握领先技术优势,粗略估计,全部募投项目2013年达产后可为公司带来营业收入13.21亿元。 公司盈利预期。我们预计公司2011-2012年每股收益分别为1.81、2.12元,根据前一日收盘价67.77元,动态PE分别为37.4倍和32.0倍。给予公司增持的评级。

业绩符合预期。2010年公司实现营业收入4.96亿元,同比增长34.8%,实现净利润6037万元,同比增长24.6%,对应摊薄后每股收益0.5元,四季度实现营业收入1.72亿元,同比增长38.4%,环比增长27.5%,实现净利润501万元,同比降低37.4%,环比降低78.5%,对应每股收益0.04元。分业务收入来看,蓝标系收入增长略高于预期,智杨公关品牌收入则低于预期,整体收入与我们此前预测出入不大。四季度净利润下浮主要由于来年很多业务都是在四季度开始洽谈,导致销售费用和管理费用大幅上升,属于行业特点,符合预期。 规模增长致毛利率水平走低,收购未到成熟期。公司全年毛利率52.8%,比09年下降了三个百分点,我们认为这主要是因为公司作为本土公关行业的龙头企业,规模快速增长,而分散的市场结构使得竞争日趋激烈,为争取更多的市场份额,毛利率维持稳中有降将是长期趋势,这一点符合我们前期的判断。从行业特点上来看,为了快速提升市场份额,并购将是唯一的出路。10年公司参股了百合媒介,迈出了参与广告市场的第一步,结合近期公司参股恩斯客广告,收购控股子公司博思翰杨股权来看,收购动作偏小,由于公司在重大项目并购方面并不具备足够的经验,目前积累收购经验的意义远大于业绩贡献。 内生增长稳定,外延扩张预期增强。公关广告市场与宏观经济有着极强的正相关性,10年宏观经济的企稳回升带动了公关广告市场的强劲复苏,受行业景气度回升影响,10年公司主营业务增长恢复常态,收入增速略高于行业增速,体现了公司良好的治理能力。全年的几次收购动作上体现了公司积极拓展业务的决心,我们认为整体上来讲,收购的情况低于市场的预期,同时也低于我们的预期,但收购的预期仍长期存在,而且逐渐强化,未来较大项目落地仍是大概率事件,值得长期关注。 预计 2011年-2012年每股收益分别为0.81元、1.03元,动态市盈率为37x、29x。考虑到公关广告市场的快速增长,及后续并购对股价的催化剂作用,我们看好公司的股价表现,维持公司“买入”的投资评级。

评述:报告期公司实现营业收入10.79亿元,同比增长了45.73%;实现营业利润1.31亿元,同比47.86%;利润总额为1.59亿元,同比增加了57.24%;净利润为1.26亿元,比去年同期增长了62.40%。归属于母公司所有者的净利润为1.24亿元,同比大幅增加了62.51%,基本每股收益为0.20元。 公司去年整体业务的毛利率为36.54%,较去年同期下降了1.08%,主要由于女儿红旗下产品价格偏低。目前公司在品牌经营上有较大动作,聘请了形象代言人,并加大了广告投入,因此销售费用的增幅较大,但女儿红作为一个有历史沉淀的品牌,在公司的大力发展下,未来品牌效应定会逐步体现。 随着公司产品结构的优化和女儿红品牌效应的提升,公司未来业绩增长可期。我们给予公司增持评级,预计2011-2012年每股收益为0.26、0.35元。

事件 公司2010年内实现营业收入共计28.91亿元,同比增长20.31%;其中营业利润0.8亿元,同比增长60%;全年实现归属母公司所有者净利润0.57亿元,同比增长28.79%。每股收益为0.33元,2009年同期为0.26元。分红预案为每10股派2元(含税)。 评述 公司业绩的增长主要受益于,全国范围内对于铁路货运车辆需求的复苏。2010年全国新增和更新换代铁路货车共计4万辆左右,同比增长101%。铁路货运车辆作为公司的支柱业务,报告期内为公司贡献营业收入17.87亿元,占比61.79%。同时精密曲轴锻件、车辆弹簧和结构件业务保持平稳增长,分别同比增长16.96%、54.56%和30.42%。 铁路货车业务为公司业绩支柱。公司所生产铁路货车主要为敞车和罐车,其中罐车由于生产流程较为繁琐,具有较高附加值。下游需求主要分为铁道部用车和主要企事业单位自备车。同类车型中企业自备车毛利高于铁道部用车3-5个百分点。公司全年共销售铁路货车3533辆,其中下游需求各占一半。报告期内公司铁路货车业务收入同比增长13.54%。一方面,受益于下游需求的增加,另一方面,加大了对于企事业单位自备车的销售力度。 精密锻件业务有望放量。公司2008年通过增发募集资金组建精密曲轴锻件项目,主要为重型卡车提供发动机曲轴和部分配件。计划2010年全面达产,年生产曲轴锻件30万件,然而由于新进设备存在兼容性问题,截止2010年底,公司精密曲轴年产量仅为12万件,远低于原有规划。长时间的设备调试和维护导致固定成本分摊增加,使公司此项业务毛利率远低于行业水平。 公司未来发展亮点。尽管‘十一五’期间我国铁路建设规模空前,但是,重点主要集中在客运专线的建设上,同时对于原有线路用于货运专线的改造进展缓慢。铁道部已明确表示‘十二五’期间,将加快铁路货运专线的建设速度,同时2012年起在全国范围内大力发展重载铁路。预计2020年新增和更新换代铁路货车需求量在80-90万辆之间。公司作为我国铁路货车生产企业前三甲公司之一,将充分受益于这一规划。另一方面,公司正在积极解决精密锻件生产设备的技术问题力争在2011年内解决。 公司盈利预期。我们预计公司2011-2012年每股收益分别为0.46和0.65元,动态PE 分别为34.3和24.3倍。考虑到公司铁路货车业务收入稳定,精密锻件如果可以全面达产也可同时增强公司盈利能力,且作为军工背景企业,资产注入预期一直存在,给予公司增持的评级。

近期我们陪机构一起调研了凯迪电力(000939),与公司董事长、董秘等高管就公司的运营情况及未来发展规划进行了深入交流,并实地调研了电厂的经营情况。 生物质能源涉及到“保民生”和“经济战略转型”等两大国家战略 按董事长“两会”精神传达,国家未来发展的主题是“保民生”和“经济战略转型”。生物质能源涉及到新能源、节能环保、新材料、装备制造业、新能源汽车等五大战略性新兴产业,战略高度不言而喻。生物质能源拉动就业能力强,单个电厂直接或间接拉动的就业人口上万人,给当地农民增收4000万到5000万元不等,符合国家“三农”政策。 生物质装机容量目标到2020年有望提升到1亿千瓦 作为分布式能源的重要组成部分,生物质能源的装机有望得到大幅度提升。国家即将发布分布式能源发展规划,在2020年,生物质能源的装机容量达到1个亿千瓦,总投资6000万元,生物质能源将成为低碳社会、国家新能源领域又一突破。 上市公司及集团未来发展目标 上市公司今年下半年陆续有电厂并网发电,到明年底,上市公司的23个电厂(第一批注入9个,第二批11个,去年年底3个)将全部并网发电,上市公司未来3年将达到50个电厂规模。集团公司(包括上市公司)在十二五期间的规模将达到200个,其中以黄河为界,各为100个。 股权问题及大股东未来的定位 针对目前市场传闻的股权问题,董事长透露,随着公司业务的日渐壮大,公司正在考虑引进央企作为战略投资或财务投资,以加快生物质产业的发展进程。董事长表示公司不会放弃生物质能源产业这一发展方向,凯迪的良好的创新机制不会发生变化。凯迪控股未来的发展方向,也将逐渐剥离或推出其它业务,专注于生物质产业的发展。 凯迪在生物质燃料方面走在时代的前沿(上市公司参股) 凯迪的生物质液体燃料已到中试阶段,集团在十二五期间将建立10个生物质液体燃料基地,产能达到10万吨。凯迪未来的发展方向将投向广大中西部地区40亿亩夷林地,变荒漠为能源基地,变农民、林业工人为能源工人,探索“后石油危机时代”能源生产方式。凯迪在这一领域已经走在时代的前沿。 凯迪控股获得“生物质热化学技术国家重点实验室” 生物质热化学技术国家重点实验室建设,落户大股东,是国家对凯迪生物质热化学技术领域在全球首创的一系列关键核心技术的认可与支持。国家重点实验室的建设,必将对凯迪生物质热化学技术领域的核心技术完善、中试和产业化进程,对引领我国生物能源技术未来的发展,产生持续强劲的推动力量。凯迪的生物质液体燃料已到中试阶段。 上市公司的燃料成本控制已走上正轨,燃料收购市场正在从卖方市场向买方过渡 根据实地调研情况,集团和上市公司的燃料收购已经走上了正轨,燃料成本相比去年同期下降幅度很大,去年主要是因为部分电厂开工,公司为保电厂运营,短时间密集收集燃料,部分成本过高,今年抓住季节规律,提前收购,成本控制较好;同时部分供应商通过一年的摸索,也提高了运营效率,希望与公司长期合作,部分地下调了燃料供应价格。同时集团专门成立了“燃料收购部”,负责区域协调工作,避免内部竞争,同时与行业的其它公司进行协调,避免恶性竞争,目前这一机制已初步见效。 电厂的发电量创新高 根据实地调研情况,凯迪今年的发电量普遍较好,部分电厂甚至创造了行业的新高。这一点,从前期的发电数据也可以得到佐证。具体参考点评报告《凯迪电力(000939):一月份发电量超预期》(20110224);《凯迪电力(000939):二月份发电量点评:宿迁和望江电厂已相当完美》(20110310)。 盈利预测及估值 我们暂维持2010年12月30日深度报告《凯迪电力深度报告-小荷才露尖尖角》里对生物质业绩的预测。预计公司10/11/12/13年的EPS 分别为0.66/0.80/1.70/1.29,扣除非经常性损益后EPS 为0.46/0.51/0.64/1.07,11年起主营业务复合增速45%,按45X11PE,价格为23.0元,加上非经常性损益0.29元,目标价23.3元。维持“买入”评级。(按公司公告,上次增发申请后6个月后,可能重新启动增发申请,该业绩预测考虑到2011年做增发后摊薄) 风险提示 管理风险:公司电厂扩展速度很快,带来的人员需求,异地管理风险燃料成本风险:虽然公司燃料收集机制已走上正轨,成本得到较好控制,但不排除未来成本上升的可能股权风险:股权问题暂未明晰对公司的发展存在一定风险

公司已升华为一家以职业管理团队经营的开发企业。2010年10月,芦清云女士控股的北京智平投资斥资3亿元,收购宫晓冬先生持有的海南耀博50%股权和乾通实业8%股权。收购完成后,芦清云女士和侯莹女士成为亿城股份的共同实际控制人,目的是成为公司长期战略财务投资者。 近年来,公司结算规模、利润率常剧烈波动,原因是公司项目偏少所致。2008年,苏州新天地项目开始进入结算期,公司毛利率走低并一直在徘徊在40%以下,但随着未来苏州胥口花园洋房替代性入市,公司毛利率将会出现明显回升。 受政策调控影响,西山公馆项目施工进展慢于预期,2010年未能按计划推盘入市。上年全年,公司共实现销售金额约22亿元,仅上年同期的一半,主要来自于西山华府南区、新天地2期、新天地3期、其他项目的销售。 2011年一季度,公司销售金额2-3亿元,来自于新天地3期与天津山水颐园。2011年,公司计划推盘量规模较大,主要包括:西山公馆10万平米、青龙湖燕熙华府10万平米、山水颐园10万平米、苏州胥口2地块共15万平,可售资源价值约100亿元,但由于下半年销售出现爆发式增长可能性并不大,我们保守估计11年销售回款40-50亿元。 为解决土地储备问题,在“双聚焦”战略下,2011年1月公司与唐山市政府协议大城山片区一、二级联动开发,现有500亩土地已经基本被锁定,公司还继续谋求附近1000亩土地的一二级联动。根据政府规划,该片区定位高端,容积率大约1.0,物业类型为花园洋房,这将给公司带来100亿元左右的收入规模,可贡献净利润20亿元。 公司目前土地款已全部交清,不存在土地款支付压力。2011年拿地方面,公司目标是聚焦唐山、放眼天津,同时关注其他市场机会。 公司价值目前被市场严重低估,市值仅50亿元,但青龙湖单独一个项目土地价值就高达50亿元左右。不考虑唐山一级土地开发,公司NAV价值9.99元/股,目前股价相对折价率高达48%,在行业中排在前列。预计2010-2012年公司主营业务收入分别为29亿元、32亿元、43亿元,净利润分别为4.6亿元、5.7亿元、6.6亿元,折合EPS分别为0.46元、0.57元、0.67元,PE分别为11X、9X、8X,公司合理价格区间8-10元/股,给予“买入”评级。

2010年公司营业收入同比增长58.81%,净利润同比增长43.14%,每股收益1.49元符合预期。从历史上看,2010年收入和净利润增速是近三年来最高;从同行业看,收入增速远超富安娜、梦洁家纺;分品牌看,收入中罗莱品牌仍然占比80%以上,但是其他品牌占比有所提升;分地区看,强势如华东地区保持高增速,渠道较少的西南、西北地区增速均超100%,而只有在另一家纺品牌富安娜的强势区域华南地区,收入增速低于10%。从渠道看,门店数增加15%,净增275个,总数增至2085,单店效益有较大提升。 净利润增速低于收入主要是因为原材料及劳动力成本上升。毛利率略下降0.44%,主要是因为2010年原材料成本上涨5%左右,而公司产品10年平均售价仅增加3%-4%。销售费用大幅提高主要是因为销售队伍的扩大和工资水平的提高,其次因为年底公司统一支出了11年广告费用,导致广告费同比大增150%。 公司运营情况健康,现金流同比小幅下降。应收装款周转率下降1.2次,主要是因为直营和超市的增加;存货周转率提高0.25次,主要因为产销量增加,属于正常范畴。同时公司存货积压一直控制在2%以内,在业内领先。 2011年公司计划销售23.57亿元,同比增长29.63%;计划净利润2.81亿元,增长32.72%。公司整体运营偏重研发和营销。研发和营销人员在公司内部地位最高。研发费用占比在3%以上,并且每年都有所增加。未来依然专注家纺领域,加强研发、营销,以加盟为主,直营为辅,快速扩张,同时适时进行行业内兼并收购。 我们认为公司有极强的超额完成计划可能。公司自上市以来就不断超预期,这既由于管理层谨慎的态度、公司良好的运营管理和发展模式易于推开的因素,也由于公司计划和绩效考核体制因素。公司营收计划主要用于内部绩效考核,由总计划向下层层分解。通常情况下,上一级销售部门为了保证任务的完成,会大幅加大向下分解的总量。并且公司鼓励超额完成任务,给予较高的奖金激励,也造成了超计划的现象成为一般情况。 我们目前保守预计2011年公司收入及净利润增速均在40%以上,未来三年公司净利润增速在35%以上,并会紧密跟踪公司情况,根据全年订货情况进行调整。随着收入增加、住房改善、中西部消费加速和消费升级,预计家纺行业将保持15%以上的高增速,而公司作为行业龙头不仅享受行业高增长还将在行业集中度提高过程中进一步扩大自己市场份额,从而带动收入快速成长。但是由于原材料及人工上涨和中低端品牌推广会导致成本上升,但是公司在2010年底提价15%-20%,预计2011年毛利会略有上升,2011年、2012年EPS 分别为2.14元、3.02元,考虑到公司盈利稳定且经常超预期,对应11年35-40倍市盈率,目标价74.9-85.6元,给予增持评级。