事件:4月15日,汤臣倍健公布13年一季报,公司实现销售收入3.64亿元,同比增长30.3%;归属上市公司净利润为1.18亿元,对应EPS0.36元,同比增长10.2%,处于预告业绩增速0-20%中间位置。 投资评级与估值:促销、大力度品牌推广跟进,二季度提价影响有望减弱。考虑提价对短期销售有一定影响,小幅下调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.30元、1.894元、2.624元,增速为52.1%、45.7%、38.6%(此前预计13-14年增速为57.3%、43.6%)。短期由于估值偏高、缺乏催化剂,股价可能先盘整一段时间,但全年以及中长期看,公司仍是稀缺的高成长品种,建议股价回调时择机配置。 关键假设点:13-15年,假设公司新增终端10500家、11000家、11000家,新增终端当年贡献正常收入的40%、第二年贡献90%、第三年贡献100%。 有别于大众的认识:1、一季度公司收入增速为30.4%,环比放缓,有预期内的高基数、主动控制终端拓展速度原因,也有预期外的提价影响销售原因。回顾12年,公司单季度收入增速前高后低,一季度快速拓展终端(新增终端数量约占全年新增终端的50%)、收入高增长(增速达到114.6%);随后提出精细化管理要求、主动控制终端拓展速度,第二、三、四季度收入增速放缓。13年,公司以落实精细化管理、保持各季度新增终端数量相对平稳为总思路,一季度收入增速放缓在预期内,但略低于预期的是,12年11月提价对一季度销售产生了负面影响。 2、针对提价影响,公司反应快速,已采取加大促销、品牌宣传等恢复措施,终端动销有望加快,4月是重要跟踪窗口。3月,汤臣倍健在销售终端掀起了“全球营养盛惠”,对蛋白质粉、蜂胶、胶原软骨素采取了买赠促销的方式。蛋白质粉是去年提价幅度较大的品种,促销等活动的跟进对于短期恢复销售很有必要。 此外,公司品牌推广活动也有声有色,《中国好声音之对战最强音》、《歌声传奇》、《星跳水立方》、《我是歌手》、《中国梦之声》等热播节目都有汤臣倍健的冠名或赞助。3、经销商积极参与精细化管理,公司尚处于快速、良性发展阶段,中长期看好。12年,公司在长沙、西安、东莞、沈阳四个城市试点终端精细化管理;13年,公司计划向全国80个城市进行推广。草根调研情况显示,经销商参与积极性较高,一方面源于对膳食营养补充剂行业、汤臣倍健未来前景充满信心;另一方面源于较为丰厚的渠道利润,加大投入后,利润率还是较为可观。 终端精细化管理是推动企业中长期发展的内生动力,通过规范终端陈列、加强品类管理、管控产品价格等,有望提高单个终端销售产出。 股价表现的催化剂:终端内生性增长超预期。 核心假设风险:经济弱复苏、产品提价背景下,销售恢复慢于预期。

公司盈利拐点确立:公司12年实现营业收入60.28亿,同比下降8.4%;归属于母公司净利润0.58亿,同比增长8.8%;EPS为0.4元,同比增加8.6%。公司13Q1实现营业收入19.55亿,同比增长21.9%;归属于母公司净利润1.29亿(纯主业),同比巨幅增长(12Q1仅为94.7万);EPS为0.9元。公司拟每10股转增10股,并派发现金股利1.60元(含税)。 12年是公司历史遗留问题的“收官年”:公司12年主业实现营收55.85亿,同比增长10.7%(11年剔除金润发超市收入6.7亿),其中主力店实现营收28.39亿,同比增长8.2%,连锁店实现营收27.46亿,同比增长13.4%。主业整体毛利率为19.95%,较去年同期增加0.34个百分点,延续主业毛利率持续4年的增长(10年-11年毛利率分别为19.00%、19.47%、19.61%),主业经营情况稳步向好。公司12年期间费用率为17.86%,同比增加3.09个百分点,其中销售费用率为4.82%,同比增加0.43个百分点,管理费用率为9.89%,同比增加1.60个百分点;财务费用率为3.15%,同比增加1.06个百分点。公司在12年基本解决历史遗留问题,计提预计负债、固定资产报废、员工辞退福利等费用分别为0.03亿、0.01亿,0.52亿;与此同时,公司筹措资金支持城市综合体开发,报告期内增加长期借款10.75亿(抵押借款6.92亿、信用新款1.10亿、保证加抵押借款约3.31亿),导致当期财务费用增加0.52亿。 公司长期“出血点”已于12年消灭,未来业绩趋于正常化。同时,公司对投资性房地产(金润发土地转入)采取公允价值计量,调增资本公积1.07亿。 13年是公司双向转型发展的“发轫年”:公司处于“模式+机制”双向转型的发轫阶段,“模式转型”指公司由传统零售商向城市综合体转型,并背靠集团形成低成本、差异化竞争优势;“机制转型”指公司实现国有零售企业向民营零售企业的蜕变,实现集团化进程。公司集团化进程主要包括:整合招商资源、加强信息化进程、推动集团财务共享中心平台建设、降低人工费用收入比(目前为7%,计划三年控制在3%左右)、连锁店软硬件环境的提档升级。 在经历国退民进、模式转型、集团化进程的主导下,公司整体经营效率发生了显著变化。公司13Q1实现营收19.55亿,同比增长21.9%,其中主力店实现营收9.14亿,同比增长13.5%;连锁店实现营收10.41亿,同比增长30.3%。公司13Q1实现毛利率为22.3%,同比增加1.7个百分点。公司13Q1期间费用率为12.31%,同比减少5.54个百分点,其中,销售费用率为3.42%,同比减少1.36个百分点;管理费用率为7.22%,同比减少3.22个百分点;财务费用率为1.66%,同比减少0.97个百分点。公司13Q1净利率为6.6%,同比增加6.5个百分点。 维持增持的投资评级。我们预计公司13-15年主业分别为3.3元、3.5元、4.0元,地产0.7元(账面预收款为14亿,确认空间较大)、1.00元、1.5元,预计负债转回分别为0.3元、0.3元、0元。因此,我们预计公司2013-2015年EPS为4.3元、4.8元、5.5元。当前股价对应PE为11倍、9倍、8倍,维持增持的投资评级。

资产计提额超预期至业绩略低于预期。公司12年实现收入76.6亿元(YoY-7%),归属母公司净利润8.3亿元(YoY+2%),经营性净现金流10.9亿元,EPS0.565元,略低于申万化工0.59元的预期。12Q4单季度实现收入17.3亿元(YoY-15%,QoQ+1%),归属母公司净利润3.8亿元(YoY+213%,QoQ+114%),EPS0.26元。业绩略低于预期主要因为资产计提1.78亿元,其中德司达0.54亿元超预期,影响EPS0.12元(德司达部分0.037元)。拟每10股派1.7元(含税)。 下游承受力超预期。染料约占印染环节成本12%、印染布成本2%,航民股份12年年报显示其主要印染子公司12年净利润率达11-18%,印染厂成本承受力强;由于淘宝单及现货单旺盛、环保制约部分小企业开工,13年印染大厂持续提价幅度在7%以上,不但完全覆盖染料价格上涨带来的成本压力(增加成本3-4%),印染环节利润空间反而扩大。 分散价格体系基本成型,活性染料近期价格有望上涨。公司分别拥有年产能分散12万吨、活性7万吨。随着与闰土专利和解、浙江龙盛利用专利优势对行业进行规范,国内分散染料价格体系成型,未来有望长期维持较好盈利,龙盛12年分散发货量增8%,13年有望实现两位数增长;活性染料节后跟涨1500元/吨(含税,下同)至2.1万元/吨,近期环保趋严至核心原材料价格明显上涨,有望再度提价1500-2000元/吨,龙头企业一体化程度高,有望最大受益。 中间体业务有望持续发展。以催化加氢法连续化生产技术为核心,以间苯二酚反倾销终裁为契机,公司掌握了间苯二胺-间苯二酚的话语权并将继续扩产,未来将在对苯二胺、间氨基苯酚、还原物、甲基苯胺等领域继续拓展,中间体潜在利润规模堪比染料。 上调盈利预测,维持增持评级。上调13-14年分散染料均价0.1万元至1.95万元/吨,上调13-14年EPS0.75元(原0.70元)、0.86元,目前股价对应13-14年PE分别为13倍、11倍。公司13年以归属母公司净利润12亿元作为基本利润考核目标,对应EPS0.82元,超额部分按比例为管理层提取奖金。

维持盈利预测,期待业绩拐点显现,维持“增持”评级。我们继续维持盈利预测,预计13/14年分别为0.26/0.28元,当前股价分别对应13/14年24/23倍PE,与A股有线电视行业基本相当。而以每用户价值比较,公司当前每用户价值仅为976元,仅高于广电网络和武汉塑料的估值水平,低于其他上市公司同期每用户价.

收入超预期,营业利润和净利润完全符合预期,ROE上升至13.8%。信雅达公告2012年报,实现营业收入7.12亿元,高于我们预测6.33亿元,主要原因是硬件产品销售收入高于我们预测。实现营业利润3477万元、归属于母公司所有者的净利润7018万元,与我们2月6日调研报告起预测的3400万元、7000万元完全一致。全面摊薄ROE为13.8%,略高于我们预测的13.0%。四季度单季度收入同比增长13%,营业利润同比增长152%,营业利润大幅增长的一个原因是资产减值损失改善,环保业务长期坏账在2012年开始收回是资产减值损失改善的主要原因。 软件销售收入为5876万元,实施人员供给瓶颈限制项目完工和收入确认。软件销售收入主要来自流程银行改造,该领域的国内主要参与者均在定期报告认可旺盛需求。信雅达的工商银行、广发银行流程银行改造案例是行业标杆,标杆案例培养的实施人才解决2013年实施瓶颈。年报还描述了流程银行复制到流程保险的规划、围绕巴塞尔3协议的多种新风控软件产品,我们认为2013年软件销售收入同比增长超过30%。 硬件产品销售收入为3.11亿元,高于我们预测的2.58亿元。硬件产品毛利率为31.79%,同比下滑。硬件产品常以价格优惠换取出货量较大幅增长。我们预计支付密码器在2012年下半年入围工商银行集中采购是收入增长快、毛利率下滑的主要原因。年报披露新型加密机具、手机盾产品已研发并完善,印证我们3月15日点评报告、3月4日调研报告对加密机和手机盾的描述。 天明环保同比亏损缩窄近1800万元,我们预计坏账准备转回1106万元是主要原因。2011年、2012年半年报应收账款前五名的国电龙华延吉项目未出现在2012年前五名,华电蒲城项目也改善,2013年环保业务亏损缩窄概率大。 维持盈利预测,预计2013-2015年每股收益0.51、0.67、0.85元。4月12日收盘价9.91元对应2013、2014年市盈率为19、15倍,维持“增持”评级。

事件: 1)公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式收购博杰广告89%股权(收购对价16.02亿元,其中股权支付14.02亿元),并将增发募集配套资金(5.34亿元);预计将以不低于28.69元/股的价格增发不超过6955万股;2)博杰广告控股股东承诺13/14/15/16年税后经常性净利润分别不低于2.07/2.38/2.73/2.87亿元,分别同比增长15%/15%/15%/5%。 点评: 西藏博杰主要从事影院广告、CCTV广告承包代理等业务。1)西藏博杰成立于2011年,并于2013年1月完成对北京博杰的收购,主要业务实体为北京博杰;2)公司主要从事包括电视媒体广告承包代理和自有影院数码海报媒体开发和运营在内的电影电视媒体广告服务业务,是CCTV-6电影频道和CCTV-新闻频道最大的广告代理商,12年电视媒体广告承包代理业务收入达到11.4亿元(收入占比96%);同时截至2013年2月28日其影院数码海报屏共覆盖76个城市的571家影院,拥有各类数码海报屏达到4931块,12年实现收入4792万元,收入占比4%。 收购价格合理并有助于公司产业链横向布局。1)西藏博杰2012年实现净利润1.95亿元,同比增长25.9%,净利润率亦达到16.4%,业绩增速和盈利能力优秀;其中13年1-2月份实现营业收入1.84亿元、净利润0.43亿元(净利润率23.6%),盈利能力表现优异;2)本次收购对价分别对应13/14/15/16承诺业绩8.7/7.6/6.6/6.3倍PE估值,低于营销服务行业13/14年35/28倍PE的平均估值水平,收购价格相对合理;3)由于西藏博杰在影院广告及CCTV广告代理业务上具备显著优势,本次增资入股也有助于公司强化在广告领域的布局、加强客户与媒介资源间的协同效应,推动公司向综合性营销服务企业转型。 上调备考盈利预测,期待公司内生+外延战略持续推进,重申“买入”评级。考虑到西藏博杰有望为公司贡献显著收益,我们上调公司13/14年全面摊薄备考盈利预测41.7%/39.3%至1.11/1.31元,当前股价分别对应同期28/24倍PE(由于并表时间尚未确定,我们维持13年报表盈利预测为0.78元,对应同期40倍PE)。我们期待公司外延扩张持续推进,重申“买入”评级,目标价39元。

1Q13业绩超市场预期。公司公告1Q13业绩预告,预计1Q13公司实现归属上市公司股东净利润同比增长70%-110%,对应1Q13EPS约为0.52元-0.64元。 1Q13业绩大幅超市场预期。 市场普遍低估公司草甘膦产量和盈利能力。此前市场有观点认为公司草甘膦产能受环保约束产能利用率较低,并有资讯网站对1Q13扬农草甘膦产量估算为800吨/月(对应产能利用率35%)。从公司12年年报披露的除草剂产量增长和近期我们草根调研的结果来看,公司1Q13草甘膦产能实际开机率较高,单吨盈利也基本达到行业平均水平。如不出现环保问题,我们预计2Q13公司盈利环比仍有提升空间。 耐麦草畏转基因作物推出推动麦草畏原药市场容量爆发增长,扬农有望占得先机。孟山都自09年起对抗麦草畏大豆进行大田实验,效果良好。12年11月,孟山都耐麦草畏大豆获加拿大登记批准。我们预计耐麦草畏系列种子产品有望在14年种植季开始推广,麦草畏复配制剂有望15年开始放量。扬农现有麦草畏产能1500吨,12年产量约1400吨,是国内优质原药供应商。在麦草畏市场容量爆发增长阶段,公司有望凭借其强大的研发和生产能力占得先机。 主营业务菊酯系列杀虫剂虽面临挑战,但公司已有有效应对策略。11年起,国内非法侵权产品和住友推出的四氟甲醚菊酯对公司丙烯菊酯在国内市场销售产生了较大的冲击。12年公司通过开发高性价比的氯氟醚菊酯并增加卫生菊酯在东南亚的销售,已能有效抵消丙烯菊酯在国内的销量下滑。 上调盈利预测。我们预计公司13-14年EPS分别为1.91元、2.23元,同比增速分别为69%,17%。给予目标价34.4元,对应13PE18倍,股价尚有42%上涨空间。维持增持评级。

业绩符合我们的预期。2012年公司实现营业总收入184亿元,比去年同比下降1%;实现归属母公司的净利润4.3亿元,相比去年同期9.5亿元,下降55%; 实现基本每股收益0.21元,符合我们预期的0.20元。综合毛利率11.7%,同比下降5%。Q4营业总收入60.4亿元,环比上升41%,同比下降36%;归属母公司的净利润1.28亿,环比上升34%,同比下降46%;实现基本每股收益0.06元。 铅锌价格低迷拖累业绩。公司主营产品铅锌产品价格持续低迷,2012年铅长江现货含税均价15357元/吨,同比下降6.1%;锌长江现货含税均价15466元/吨,同比下降12%。铅锌价格低迷导致精矿业务毛利率下滑4%至43%,冶炼业务毛利率下滑9.6%至3.9%。 预计2013年矿产量略有增长,冶炼产能大幅增加。2012年国内矿山生产铅锌精矿金属量18.2万吨,同比减少8.8%,硫精矿75.3万吨,同比减少2.5%,精矿含银101.9吨,同比基本持平;国外矿山生产铅锌精矿金属量13.1万吨,同比增加7.7%,精矿含银59.8吨,铜精矿含铜1.2万吨,黄金金属量433公斤(13924盎司)。冶炼企业生产铅锌冶炼产品14.4万吨,同比增加8.7%,白银11.5吨,硫酸5.8万吨。2013年产量规划略有增长-国内:铅锌精矿金属量约19.5万吨,铅锌精矿含银约99吨。冶炼金属产品铅锌约23.68万吨;国外:铅锌金属量约14万吨,铜金属量约1.1万吨,黄金约403千克,白银约54吨。 维持盈利预测,维持增持评级。基于对中期铅锌价格看好,维持公司13-15年EPS预测为0.27/0.36/0.40元,对应当前股价的动态市盈率为33/26/23倍。公司产能将在未来几年迅速释放,强成本控制能力和高资源自给率保证了公司的盈利性,国际资源扩张方面值得期待,维持公司增持评级。

合肥百货2012年年报业绩符合市场预期:2012年公司实现营业收入91.06亿元,同比增长6.48%;营业利润6.03亿元,同比下滑20.66%;归属于母公司所有者的净利润4.09亿元,同比下滑18.97%(略好于1月份澄清公告中20%的下降幅度)。去年同期有处置房地产公司股权一次性收益1.34亿元,本期扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润为3.75亿元,同比去年同期上升6.61%。EPS0.524元(略低于我们之前预测值0.53元),ROE16.4%%。每股经营活动现金流0.85元。公司拟每10股派发现金红利1元(含税)。 第四季度收入增速有所回升,净利下滑主因在于新增港汇店费用以及政府补助发放时点不同:从单季度的情况分析,4Q收入增速明显回升,为15.83%,远高于1Q(4.86%)、2Q(4.94%)、3Q(0.49%)的低个位数水平,这一方面是由于四季度整个消费市场有所回暖,另一方面是公司采取了一系列促进销售提升经营的措施、并且新增了港汇广场店。表面上看4Q净利润仅有7200多万,下滑幅度高达38.38%,实际上并非经营环境急剧恶化或者盈利能力骤减,我们认为除了应对需求下滑增加打折促销力度因而影响毛利率之外,还有有两点原因值得注意:其一,11年政府补助2400余万元是在4Q一次性入账,而在4Q12仅有1700万元,其中有700万元差异。其二,港汇广场5万平米新店9月底开业,开办费、租金、装修费摊销等各项费用开始体现,而尚处于培育初始期的新开店要承担正常的亏损,我们预计这块大约造成800万元利润差异。 剔除掉这两个因素之后实际下滑幅度很有限,约在7%左右。 分业态看,百货、超市、农产品交易市场增长均超10%,增长乏力主要受家电业态下滑拖累:12年相对来说是经营环境困难的一年,公司整体主营业务增长仅有6.25%,但是百货业态增长仍然超过10%,家电业态下滑20%,二者合计增长3.23%(见表5),毛利率提升1.12个百分点至15.16%。超市业态增长14.17%,毛利率维持稳中略升。农产品交易市场增长12.53%,毛利率提升0.66个百分点至70.9%。合百“百货+超市+家电+农贸市场”的业态组合,能够覆盖区域内多样化需求、有效吸纳不同购买力层次的客户群体,长期分享城镇化的收益。 未来两年增长点众多,值得期待:鼓楼店大调整后增速未来两年有望达到两位数,港汇广场店、蚌埠宝龙购物中心(13年1月底开业)以及开业2年左右的鼓楼高新、淮南、六安等门店正处于发力阶段,维持20%的增速水平(若经济形势好的话还会更高)。铜陵、黄山、蚌埠等外阜门店也可维持10%以上。公司还有不少储备项目,如肥西、肥东、柏堰科技园(20亩自建购物中心)、包河、滨湖区项目等,将成新外延拉动点。其中,13、14年分别有3家百货门店、15-20家超市,外延扩张有质有量、承接有序。 鉴于合百未来的成长空间、凸显的现金流价值、以及较低的估值水平,维持增持的投资评级:合百是区域零售中最为优质和稳健的零售商之一,未来两年业绩稳定,持续增速有望保持在10-15%的水平,我们预计公司13-15年EPS为0.6、0.68、0.76元,目前股价对应PE10、9、8倍,明显低于行业平均水平。公司具备足够行业代表性,区域经济发展有力、消费潜能尚未充分挖掘,未来盈利增长可靠性较高。合百门店扩张和品牌升级能够有效迎合当地消费升级的趋势,“百货+超市+家电+农贸市场”的业态组合,能够覆盖区域内多样化需求、有效吸纳不同购买力层次的客户群体,长期分享城镇化的收益。目前合百现金流价值凸显、市场价值被严重低估,我们对其维持增持的投资评级,风险较低。

投资要点: 基础数据:2012年09月30日 事件:格力电器发布2013年第一季度业绩快报:一季度公司实现总营收222.93亿,同比增长10.98%;归属上市公司股东净利润13.41亿,同比增长14.27%,对应基本每股收益0.45元,低于市场之前的预期(净利润增长20%)。 出口低迷,1Q收入增速放缓:1Q公司总收入增速为10.98%,较去年同期放缓5.3%,环比放缓6.9%。根据产业在线数据显示,1-2月公司累计总销量同比增长5.5%,其中内销增长8.6%,高于行业3.2%的增速;出口累计增长1.6%,落后于行业平均4.3%的水平。而同期中怡康数据显示(以一二线连锁卖场为主),格力1-2月销量累计同比增长0.22%,低于行业平均8.82%的增速。我们预计,1-2月终端销售较低,或是导致公司3月出货情况不佳的主要原因。但根据前期草根调研以及第三方对终端销售的情况反馈来看,前期地产销售叠加传统装修旺季,带动家电消费升温,3月份销售情况有所回暖,我们预计,在库存水平有所消化的情况之下,公司后续出货情况仍将有所改善。 出口毛利难以持续,净利润率低于预期:经测算,1Q利润总额增速10.93%,与收入增速基本同步,1Q净利润率为6.02%,同比上升0.17%,环比下滑0.89%,低于我们之前预计的6.3%。我们认为可能的原因是:1)出口毛利率下降:12年较高的出口毛利率难以持续,带动综合毛利率下降。公司12年中报显示出口毛利率达11.02%,为近3年高点,在出口景气度较低的情况下可能难以维系。2)销售费用率上升:公司自12年Q3起,销售费用率呈现显著上升的趋势,我们预计这与公司返点方式变化以及加大对渠道资源投入有关;3)所得税率下降:假设公司少数股东权益占比不变,则1Q公司所得税有效税率较去年同期有所下降。 投资评级与估值:考虑到公司传统以来一季报利润占比约15-20%,我们目前暂维持13-14年盈利预测,2.94元(+20%)和3.52元盈利预测不变,目前股价(26.72元)对应13-14年估值为9.08倍和7.59倍。即使因为一季报低于预期,全年盈利预测有所下调,我们保守估算,预计公司2.80元(+15%)的盈利目标完成确定性还是较高的。4月10日格力股价大跌5.8%,反映了市场对公司销售情况的担忧,目前股价对应估值9.54倍,下跌空间小于10%(2.80元*9倍估值=25.2元),安全边际仍是较高的。 作为家电行业最具成长性的品种,格力电器仍具有长期投资价值,建议逢低买入。 核心假设风险:出口低迷,终端销售不及预期。

投资要点: 2012年报EPS为0.38元,同比下降48.4%,业绩低于预期。公司全年实现营业收入12亿元,同比下降4.1%,归属上市公司股东的净利润5774万元,同比下降48.4%,折合EPS为0.38元,符合三季报预告下降0-50%的区间和业绩快报,但低于市场预期。收入增速放缓主要是因为消费市场低迷影响高端品牌销售,其中“寐”下滑6.6%,“梦洁”下滑约6.6%,“梦洁宝贝”增长5.9%。 四季度单季收入3.94亿同比下降11%,净利润转正为1167万元,降幅收窄至75%。2012年利润分配方案为每10股派发现金红利3元(含税)。 费用压力凸显拖累净利润率大幅下降,存货增加导致现金流恶化。全年毛利率下降1个百分点至43.4%。销售费用绝对金额同比增长7.2%,销售费用率大幅上升3.4个百分点至31.9%,主要原因是:(1)公司加大商场促销力度,活动与维护费用上升;(2)租金、人员工资等渠道运营成本上涨;(3)终端需求疲软,收入不达预期后费用压力突显。管理费用率上升0.9个百分点至4.6%,财务费用反向增长414%至471万,主要因为公司增加借款导致利息支出上升。 受毛利率下降和期间费用率提升影响,净利润率大幅下降4.1个百分点至4.8%。终端低迷加上公司取消大促一定程度上影响库存消化,存货较年初增加27%至4.9亿,受存货增加的影响现金流同比下降106.2%至1.5亿元。 13年公司将狠抓费用控制、完善项目管理体系以提高运营效率。12年公司净增门店302家至2722家,其中直营店超500家,加盟店超2100家,新开门店多布局在空白区域,培育周期较成熟市场可能相对较长。公司计划13年开店数和12年基本持平,但考虑到终端环境低迷,我们预计实际开店数将有所下降。公司对组织架构进行了调整(横向管理向纵向管理转变),13年工作重点在于严控费用,提高盈利能力;同时专门成立“库存周转项目”缓解存货问题,提升周转率。2013年公司计划销售收入同比增长15%,净利润同比增长20%。 公司目前正在筹备股权激励计划,有助于增强核心团队积极性,确保发展战略和经营目标的实现。考虑到终端销售复苏不明显,维持增持。维持13-15年EPS为0.43/0.50/0.59元,对应PE为27.2/23.4/19.6倍。13年公司费用控制情况将直接影响盈利能力,目前零售终端未有明显起色,预计一季报业绩改善幅度不大,期待终端复苏带动销售回暖。长期来看家纺行业仍处成长期,公司作为华中家纺龙头,品牌知名度较高,维持增持。

事件:13/4/10晚,好想你发布12年报,实现营业收入8.97亿元,增速为14.2%;营业利润为9448万元,增速为-4.3%;归属母公司净利润为1.0亿元,对应EPS0.68元,增速为-10.7%,略低于快报业绩。 投资评级与估值:战略调整方向正确,但部分需求下降,短期销售增长有压力。 13/1/22整风运动更严厉后,省内作为特产礼品销售的枣博士等高端产品需求下降,预计1-3月公司收入基本持平或略有下降,净利润增幅不大。考虑短期整风运动放松概率较小、公司专卖店以优化为主、商超渠道休闲食品利润贡献尚小,下调盈利预测,同时下调评级至“增持”。预计13-15年EPS分别为0.768元、0.928元和1.144元(此前预计13-14年EPS为0.901元和1.15元),增速分别为:12.9%、20.8%和23.3%。 关键假设点:12-14年,假设公司健康情枣销售额分别增长-2.8%、3.7%、7.8%,精品红枣(包括枣博士)销售额增速分别为:-22.6%、1.1%、2%;其它枣类产品(除健康情、精品红枣、枣片、枣干、蜜饯、金丝去核枣外的产品,包括商超即食红枣)销售额增速分别为:33.8%、36.2%、34%。 有别于大众的认识:1、营销改革效果在12年下半年有所体现,第三、四季度收入增速环比回升。以12年2月开封会议为起点,公司开始了营销变革,加大员工考核及激励、精简产品线、统一零售价格、突出好想你领导品牌、开拓商超渠道等,第三季度、四季度收入增速分别达到48.4%、18.9%(第一、二季度收入增速分别为-3.1%、3.9%)。2、公司战略调整方向正确,可惜整风运动对其不利,高端产品需求受抑,13年销售增长有压力。对于过去粗放式增长过程中积累的问题,包括:营销意识薄弱、产品过多、门店终端经营参差不齐等,公司正在努力解决,发展思路越来越清晰。不幸的是,整风运动打压迎来送往活动,对与此相关的消费产生了一定负面影响。公司部分高端产品在省内是作为特产礼品赠送,例如枣博士、礼盒装健康情等,13/1/22整风运动更严厉后,这些高端产品需求下降较为明显。分产品看,精品红枣(枣博士属于精品红枣)12年销售额占比为18.3%,加上礼盒装健康情,预计高端产品销售额占比超过1/4,整风运动对公司总体收入和利润的影响较大,预计1季度净利润增幅不大。3、大众休闲食品对公司未来发展愈加重要,12年开局不错,但利润贡献尚小,等待销售基数逐渐变大。12年引入咨询机构后,公司渠道策略调整为专卖店、商超同时发展,针对商超渠道开发了新产品即食红枣,定位为休闲食品,12/10/26开始在上海、北京、郑州、武汉四个城市重点运作。截至12年末,公司已进入乐购、大润发、欧尚、沃尔玛等KA门店202家,月销售额过1000万,13年销售额有望接近1亿元,不过对利润的贡献尚小。 股价表现的催化剂:商超拓展超预期。 核心假设风险:整风运动抑制高端产品需求;营销改革过程中,执行不到位。

事件:公司公布2012年年报,2012年公司实现收入16.57亿元,同比下滑1.56%;营业利润2.2亿元,同比增长20%;净利润1.76亿元,同比增长11.49%,实现EPS0.92元。同时公司拟每10股转增2股派现6元(含税)。 2012年业绩低于预期原因在于:1)产能受限和植物油波动使收入未增长:收入同比减少1.56%,主要是由于产能受限,及调味品今年2月份过年导致销售旺季后移;另一方面,原料油脂波动及农村市场猪肉价格下行联动影响使占收入50%的食用油业务销量下滑9%、毛利下滑1%。2)销售费用和管理费用增加: 2012年产能受限下的结构调整及渠道梳理,人员工资社保上浮、研发投入增加及塑化剂风波下加强产品检验等使销售及管理费用增加。3)政府补助同比减少52%:2011年营业外收入为3004万元(主要为政府补助)使2011年基数较大;而2012年政府补助共计1386万元,同比减少52.90%。 结构调整显现,整体毛利率提升2个百分点。公司在“淡酱油”战略下积极调整酱油等调味品的产品结构,鼓励销售人员及经销商销售高附加值产品,使酱油收入增长3%、单价提升2%、毛利率提升2个百分点。2012年毛利率整体提升2个百分点至26%,其中四季度整体毛利率29%,环比提升5个百分点。 为配合产能释放和结构调整,进行渠道梳理及新渠道开拓。1)加强渠道梳理和网络优化:公司通过经销商状态分析和考核评价推进改革,全年新增经销商144家,撤销经销商116家,现有总经销商1201家。渠道梳理及网络优化为公司新产能释放奠定了基础。2)开拓KA渠道和餐饮渠道:2012年公司在对全国性重点KA和区域性重点KA进行全面调研,有选择地进入新KA渠道;建立专业力量开辟餐饮市场,与城区高档餐饮、单位食堂、乡镇门店开展合作迈向餐饮领域。 13年关注央视广告效应及四川地区产能释放。1)央视广告提升品牌的全国认知度:公司于2013年1月开始在CCTV-1《星光大道超级版》插播电视广告,推广公司酱油高明星产品“面条鲜”。《星光大道》受众面较广,有利于提升公司品牌在全国范围的认知度,我们预计公司后续还将继续借助央视广告平台推广其他高毛利的新品。2)四川产能释放提前打开产能瓶颈:四川地区酱油市场集中度较低,尚无领导性的全国酱油品牌,公司的主要竞争对手海天、李锦记和美味鲜也未在西南设立产地。收购王中王将率先布局西南地区产能,节约西南地区运输成本,其经改造后预计为公司新增酱油食用油各5万吨产能预计二季度逐步释放,从而提前缓解产能瓶颈。 考虑募投延后,下调盈利预测,维持“增持”评级。我们短期看好公司酱油业务的产能释放和“淡酱油”战略下产品结构升级带来的量价齐升,长期看好茶油业务的高弹性。由于土地平整和天气原因,公司募投项目延至2013年10月份建成投产,我们将2013-2014年对公司的EPS预测由1.30/2.02元下调至1.10/1.61元,预计2013-2015年公司实现EPS1.10/1.61/2.25元,分别对应PE17/12/8倍,我们维持“增持”评级。

宝莱特2012年年报EPS=0.50元,略低于我们此前预期。宝莱特公布2012年年报,营业收入1.82亿元增长15%,净利润3651万元增长8%,全面摊薄EPS=0.50元。权益分配方案为每10股派2元转增10股,分红比例40%。 插件式监护仪、掌上监护仪取得快速增长,新品研发储备推出速度加快。2012年收入增速从下半年起企稳回升。分产品看,一体式监护仪收入8950万元下滑11%,主要因市场竞争影响;高端A系列插件式监护仪收入3890万元增长41%,掌上监护仪收入909万元增长57%,成为主要亮点。分地区看,全年内销9354万元增长11%,出口8689万元增长20%,其中欧洲增长73%、亚洲增长23%。2012年公司推出数字多道心电图机E65、母胎监护仪F90/F85/F50/F45、胎儿监护仪F80/F30和脉搏血氧仪WM80等新产品,储备产品包括中端Q系列插件式监护仪、产科中央监护系统等,均在产品注册阶段。 全面实施血液透析战略规划,加快布局耗材+设备一体化商业模式。公司在上市前就开始着手研发血液透析机的自主研发,并于2012年全面实施“在巩固医疗监护设备的基础上有计划、有策略地进入血液透析领域,其中包括血液透析设备和耗材产品”的战略发展规划。2012年5月以1900万元收购天津挚信鸿达布局血液透析液、透析粉业务,2013年1月以1200万元收购重庆多泰取得血液透析机注册证,逐步完善了血液透析领域布局。我们认为,设备+耗材一体化的商业模式将给公司带来在产品线、客户粘性、服务等多方面的竞争优势,有利于设备的快速推广、耗材份额的提升,具有较强的协同效应。 血液透析耗材业务加速发展,保守预计2013-2015年收入CAGR=31%。宝莱特收购天津挚信鸿达后通过整合资源、补充流动资金、提供管理支持等方式,血液透析耗材业务取得快速发展,产能利用率较为饱满。2012年全年挚信鸿达收入3382万元增长60%,毛利率从37%提升至43%,净利润374万元增长93%。 并表后对宝莱特贡献控股收入1923万元、权益净利润156万元。根据血透耗材市场的增速、挚信鸿达扩产后市场份额的提升,我们保守预计到2015年耗材收入7600万元,可比口径收入三年复合增速有望达到31%以上。 血液透析市场前景广阔,国产化血透设备投资有望迎来快速发展。根据公司年报披露,目前国内终末期肾病(ESRD)患者超过100万人,但透析患者仅约25万人,其中血液透析病人约21万人,较2010年增长60%以上。按每人每年100次、400元/次估算,国内血液透析市场总量约2500万次/年、治疗总支出约100亿元/年,其中血透耗材约占20%。全球各地ESRD发病率约1000-2000pmp,主要与糖尿病、高血压的发病率和人口老龄化相关。ESRD纳入大病医保后报销比例提高到90%左右,需求端制约透析普及率提升的主要瓶颈已经解除。目前国内血透设备市场主要被日本、瑞典、德国的外资厂商占据;随着性价比较高的国产化血透设备投放市场,供给端也将快速释放。ESRD患者人数的增长、透析普及率的提升、设备国产化率的提升,三个驱动要素叠加,推动国内医院投资乃至家庭市场对国产化血透设备的需求走向快速发展期。 预计2013-2015年EPS=0.62/0.76/0.94元,维持“增持”评级。基于现有业务,我们保守预计2013-2015年EPS=0.62/0.76/0.94元,三年复合增速23%,当前股价对应2013年动态P/E=34倍;考虑重庆多泰及自主研发血透机的贡献,2014年以后业绩弹性较高,EPS有望增厚0.10元以上(原为0.71/0.89/1.10元)。我们看好宝莱特在医疗监护仪市场中不断推出新产品的技术优势,以及在血液透析领域的战略性布局,维持“增持”评级,建议投资者积极关注血透耗材和设备业务的持续进展。

京外项目占比提升及投资收益下降导致利润率大幅下降,13年影响仍将延续。 首开股份今日公布年报,公司2012年实现收入126.8亿元,净利润16.2亿元,同比分别为40.2%、-13.8%,每股收益为1.08元,与前期业绩快报基本一致。 收入大幅增加而利润下降的主要原因是:1)京外项目在结算中占比上升,及京内保障房项目结算增多,使公司毛利率大幅下降。公司12年京外项目结算面积为72万方,占比从11年的27%左右上升至31%,结算金额占比也从11年的16%上升到21%。由于目前京内项目利润率为46%,而京外项目仅为26%,京外项目占比的提升导致公司整体毛利率降至41.6%,较11年下降了12.3个百分点。此外,12年京内保障房项目结算约30万方,而11年仅3万方,也拉低了京内项目的毛利率。13年,公司计划竣工187万方,其中京外122万方,占比提到65%,竣工项目不会全部结算,但预计京外项目在结算中占比也将达到50%左右,从而使毛利率继续下降,预计将在36%左右。2)投资收益有所下降。由于首城置业、国奥、天津海景等项目贡献逐渐下降,公司12年投资收益同比下降了24%至6.7亿,占营业收入的比例则从9.8%降至了5.3%,预计13年投资收益还将有所下降。 12年销售大幅增长,京外项目占销售面积比例提升至50%左右。13年年货量充分,184亿的销售有望超额完成。12年公司销售面积为133万方,签约销售金额177亿元,同比增幅均为55%,其中京外项目销售面积66万方,占比为50%,较11年上升约10个百分点。公司13年可售面积预计为278万方,预计货值约为在340亿左右,若销售率维持在12年60%的水平,销售额即可超200亿,我们认为公司184亿的销售计划有望超额完成。 负债结构有所改善,但平均债务成本有所上行。公司12年长短期负债比从11年的1.3上升至1.8,负债结构有所改善。但由于公司信托融资比例增加(12年底占36%),公司的平均债务成本将有所上行。 公司销售良好,但利润率存在一定下降压力,维持增持评级。目前公司销售情况良好,公司13年销售计划有望超额完成,但随着京外项目占比增加,利润率存在一定下降压力。维持13、14年EPS为1.27、1.51元的预测,目前PE为7X、6X,估值相对较低,维持增持评级。