事项：3 月 27 日， 工商银行发布 2023 年年报， 全年实现营业收入 8430 亿元，同比减少 3.7%，实现归母净利润 3640 亿元，同比增长 0.8%。 年化加权平均ROE10.66%， 较去年同期下降 0.79 个百分点。 2023 年年末总资产 44.7 万亿元，较上年末增长 12.8%，其中贷款较上年末增长 12.4%，存款较上年末增长12.2%。 2023 年公司利润分配预案为：每 10 股派息 3.064 元（含税），分红率31.3%。平安观点： 息差收窄拖累营收，其他非息收入表现亮眼。 工商银行 2023 年全年营收同比负增 3.73%（ vs-3.55%， 23Q1-3），息差收窄对于营收的拖累可见一斑，全年净利息收入（占营收比重 77.7%）同比负增 5.33%，负增缺口较前三季度进一步扩大 0.61 个百分点，主要是因为 3 季度末调降存量按揭贷款利率以及贷款需求的不足导致净利息收入增长略显乏力。非息收入方面，由于 4 季度债市的正向贡献，导致其他非息收入同比正增 26.1%（ vs+16.8%， 23Q1-3），进而带动全年非息收入增速略有回暖， 23 年全年同比正增 2.30%（ vs+0.59%， 23Q1-3）。手续费及佣金收入方面延续下行趋势，全年同比负增 7.71%（ vs-6.07%， 23Q1-3），资本市场的波动导致居民财富管理需求略有减弱以及银行渠道降费带来的负面影响，导致零售理财管理类业务收入同比负增 14.0%，对公理财业务收入同样下降16.9%，降幅较上半年皆有所扩大。从盈利水平来看，在资产质量保持平稳背景下，拨备的反哺成为平滑利润波动的重要因素，全年归母净利润同比增长 0.79%（ vs+1.17%， 23Q1-3）， 整体保持稳健。 贷款定价收益率延续下行， 规模扩张保持“头雁”效应。 工商银行 2023年净息差为 1.61%（ vs1.67%， 23Q1-3），延续下行趋势，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。 公司全年资产生息率为 3.45%（ vs3.56%，23H1）， 全年贷款收益率 3.81%（ vs3.95%， 23H1）， 存量按揭贷款（占总贷款比重为 24.1%）利率的调整、 贷款需求不足和降息对于资产端定价的负面影响较为显著。 方正中等线简体 从负债端成本来看， 工行全年计息负债成本率与半年末持平于 2.04%，其中存款成本率较半年末下降 1BP 至 1.89%， 能够看到的是公司全年定期存款占比较半年末上升 1.39 个百分点至 57.7%， 在存款定期化趋势下保持负债端成本的平稳难能可贵，预计工行整体的存款成本仍处上市银行优势地位。 综合来看， 我们认为工行成本端的优势是其拥有更多资产摆布空间的基础，虽然贷款利率向上弹性略显薄弱，重定价以及降息压力预计仍将对净息差持续施压，但工行稳健低风险的经营策略能够持续保持其资产质量的稳定进而为其提供稳健经营的基础。 规模方面仍保持稳健增长， 23 年末总资产同比增长 12.8%，快于全行业资产增速 1.73 个百分点，其中贷款同比增长 12.4%。拆分贷款结构来看，对公贷款仍是支撑公司保持较快增长的重要原因，全年对公贷款同比增长 16.8%， 持续快于全行平均水平。零售贷款相较之下增长略显乏力， 23 年末同比增长 5.09%， 主要是因为地产行业需求恢复不及预期以及提前还贷导致按揭贷款增长缓慢，全年同比负增 2.23%。 负债端方面，存款同比增长 12.2%，延续较快增速水平。 资产质量压力整体可控， 重点行业不良率有所下降。 工商银行 23 年末不良率环比持平 3 季度末于 1.36%，我们测算 23 年年化不良生成率较半年末下降 7BP 至 0.43%，绝对水平处于低位，资产质量压力整体可控。 值得注意的是重点行业贷款不良率较半年末有所降低，对公房地产业贷款 23 年末不良率较半年末降低 1.31 个百分点至 5.37%，个人消费贷款 23 年末不良率较半年末降低 0.50 个百分点至 1.34%，重点行业的资产质量压力得到有效管控。前瞻性指标方面， 23 年末关注率较半年末抬升 6BP 至 1.85%， 23 年末逾期率较半年末抬升 9BP 至 1.27%，我们预计主要与延期还本付息政策到期后的小微资产质量的扰动相关， 潜在资产压力相对可控。拨备水平方面， 23 年末拨备覆盖率和拨贷比较 3 季度下降 2.25pct/4BP 至 214%/2.90%，虽有所下降但绝对水平仍较为充裕，风险抵补能力保持充足。 投资建议： 经营稳健，高股息属性突出。 工商银行作为国内体量最大的商业银行， 夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。 当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种， 股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位， 红利配置价值值得关注。 考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司 24-25 年盈利预测，并新增 26 年盈利预测， 我们预计公司 24-26 年 EPS分别为 1.03/1.07/1.12 元（原 24-25 年 EPS 分别为 1.04/1.08 元），盈利对应同比增速 0.5%/4.0%/5.3%（原 24-25 年盈利预测为 1.3%/3.5%）， 2024 年 3 月 27 日公司 A 股股价对应公司 24-26 年 PB 分别为 0.52x/0.49x/0.46x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2）利率下行导致行业息差收窄超预期。 3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

事项： 中信证券发布2023年年报，实现营业收入600.68亿元（YoY-7.7%），归母净利润197.21亿元（YoY-7.5%）。总资产14534亿元，归属母公司净资产2688亿元。EPS（摊薄）1.33元，BVPS为17.01元。拟每10股派发现金分红4.75元（税前），对应股利支付率35.70%。 平安观点： 业绩符合预期，整体凸显韧性。在2023年投资活跃度低迷、股权融资放缓的背景下，公司归母净利润同比下滑7.5%，较为稳健，其中23Q4单季度营业收入143亿元（QoQ-0.3%），环比基本持平，净利润33亿元（QoQ-35%），预计系年末费用集中释放影响。分业务来看，2023年经纪/投行/资管/利息/自营/其他净收入分别同比-8%/-27%/-10%/-31%/+24%/-28%，占比分别17%/10%/16%/7%/36%/13%，其他业务收入下滑较多主要系大宗商品销售业务影响，去除其他业务收入后，五大业务营收522.4亿元（YoY-3.6%），自营业务高增支撑营收保持稳健。费用端基本保持稳定，净利润率32.8%（YoY+0.1pct）。2023年末杠杆倍数4.35倍（YoY+0.3倍），全年ROE为7.6%（YoY-1.7%）。 自营业务稳住业绩基本盘。2023年末自营规模7170亿元（YoY+18%），股债投资整体表现优于去年，测算自营投资收益率3.05%（YoY+0.15pct）。但2023年末净稳定资金率124.86%（YoY-4.6pct），较为紧张。据公司年报和Wind披露的市场两融余额测算，2023年末两融业务市占率7.0%（YoY+0.2pct）、稳中有增，但利息支出增加拖累利息净收入表现。 机构经纪与产品代销保持稳健。2023年公司代理买卖证券净收入59亿元（YoY-17%），同比降幅高于市场股基成交额。机构经纪与金融产品业务表现稳健、持续领先，交易席位租赁净收入15亿元（YoY+14%）、金融产品代销收入17亿元（YoY+0.6%），逆市实现正增。2023年末非货币公募基金保有规模1902亿元（YoY+10%），托管客户资产规模保持10万亿级，同比增长4%。券商资管规模缩减影响资管收入，2023年末券商资管规模13885亿元（YoY-18%），据年报，私募资管业务市场份额13.71%（YoY-2.42pct），但仍保持行业第一。子公司华夏基金总管理规模1.8万亿元（YoY+6%），净利润20亿元（YoY-7%），利润贡献基本保持稳定。 投行业务承压，但承销规模仍排名行业第一。据Wind上市日统计，2023年公司IPO承销规模500亿元（YoY-67%），其中23Q4单季度IPO承销额仅6亿元；再融资承销规模受23Q1表现较好拉动，全年再融资（配股+增发）承销规模1956亿元（YoY+19%）；债券承销规模1.86万亿元（YoY+23%），增速与行业基本持平。尽管IPO放缓拖累公司投行收入表现，但公司IPO、再融资、债券承销规模仍保持全行业第一，领先优势仍显著。公司全年投行收入63亿元（YoY-27%），其中Q4单季度投行收入10亿元（QoQ-28%）。 投资建议：公司多项业务领先优势持续扩大，综合服务能力和专业能力提高竞争壁垒。近期证券行业高质量发展导向明确，证监会等监管机构明确支持头部金融机构做大做强，公司竞争优势有望进一步提升，看好公司长期增长空间。但考虑到2024Q1权益市场波动剧烈，股权融资逆周期调节政策持续，下调公司24/25年归母净利润预测至203/223亿元（原预测为221/243亿元），新增26年归母净利润预测238亿元，对应同比变动+3%/+10%/+7%。公司目前股价对应2024年PB约1.14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）资本市场改革进度不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）宏观经济超预期下行影响市场风险偏好。

事项： 公司公告2023年年报，2023年实现营业收入72.81亿元，同比增长11.98%，实现归母净利润14.24亿元，同比增长30.50%，EPS为0.75元。2023年利润分配预案为：拟每10股派现金1.3元（含税）。 平安观点： 收入增速边际下滑，2023年业绩实现快增。2023年实现营业收入72.81亿元，同比增长12%（vs前三季度17%），分项来看，公司财富科技服务2023年实现收入17.34亿元，同比增长4%（vs前三季度12%），增速放缓源自市场对现有产品需求的下滑。资管科技服务2023年实现收入17.12亿元，同比增速9%（vs前三季度8%），保持平稳增长。运营与机构科技服务实现收入14.36亿元，同比增长14%，增长较为良好，一定程度得益于2023年公司新一代TA新签近百家客户并在头部客户上线竣工。 除此之外，在公司各业务分项中，收入增速最快的为企金、保险核心与金融基础设施科技服务，2023年实现收入7.00亿元，同比增速为23%。 其次为数据服务、风险与平台科技服务分别实现收入3.85亿元、5.09亿元，分别同比增长19%、19%，创新业务实现收入5.56亿元，同比增长12%。利润端来看，公司2023年实现归母净利润14.24亿元，同比增长30.50%，仍然实现较为亮眼的增长。 2023年毛利率提升、费用率下降，推动公司净利率改善。公司2023年毛利率为74.84%，相比2022年同期73.56%的毛利率水平提升1.28个百分点，背后财富科技、企金、数据、风险等业务条线毛利率同比提升较为明显。公司2023年期间费用率为57.55%，相比上年同期压降1.64个百分点，主要源自销售费用率同比下降1.38个百分点至8.11%。公司研发投入持续增长，2023年研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为26.61亿元，同比增长13%，研发费用率提升至36.55%。在此背景下，公司2023年净利率较2022年提升2.78个百分点至19.56%。 公司积极推进UF3.0、O45等重点产品落地，信创适配进度保持同业领先。2023年，公司积极推进核心产品以及信创版本的落地，1）财富科技方面，近期公司旗下新一代核心交易系统UF3.0等核心产品陆续迎来关键发展节点，2023年12月UF3.0在某深圳头部券商完成全链路信创适配并上线，2024年1月公司与国联证券联合打造的UF3.0内存交易系统成功实现融资融券业务上线，公司年报表示UF3.0新签2家战略客户，并完成在2家头部券商项目竣工。2）资管科技方面，2023年O45完成全栈信创研发，新签53家新客户，完成包括华宝基金在内的24家客户竣工。3）除此之外，面向市场多元化的需求，2023年公司新一代TA新签近百家客户、新一代估值系统签订30余家、PB2.0新签20家、数据库新增50多家，企业财资产品落地9家、票据ECDS融合上线45家，订单储备较足，同时公司在同业中信创进度靠前，2023年，公司所有主产品已经完成信创适配，助力70多家金融机构实现核心业务系统自主创新升级。我们认为从长期来看，在金融信创进入深水区、需求端IT投入增加的背景下，公司作为证券资管IT龙头仍然有望充分受益。 紧跟大模型迭代步伐，深耕垂类领域业务赋能。大模型方面，公司于6月发布智能投研平台WarrenQ、金融智能助手光子以及金融行业大模型LightGPT。10月，公司召开了2023恒生金融技术大会，发布金融大模型LightGPT最新能力升级成果以及应用产品，并宣布正式开放公测。目前，WarrenQ的活跃用户数持续增长，公司大模型应用产品与多家客户开展共建。公司致力于持续投入金融行业大模型生态建设，推动金融大模型和金融垂直智能应用的创新与实践，在AIGC领域的前瞻布局将有利于公司把握金融行业数智化转型的业务增长机遇。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为17.27亿元（前值为18.29亿元）、21.02亿元（前值为22.02亿元）、24.95亿元（新增），对应EPS分别为0.91元、1.11元、1.31元，对应3月25日收盘价的PE分别为26.3倍、21.6倍、18.2倍。得益于国内金融业数字化转型提速，公司资管科技、财富科技等核心业务模块均表现出较快增长势头，主要产品UF3.0、O45、理财销售5、综合理财6、TA6等完成多家客户拓展，继续保持市场和技术领先地位。后续多层次资本市场的建设、全面注册制实施、资产配置变化等将为公司业务带来强劲增长动力，AIGC等技术变革也将为公司带来业务重构的机会。我们持续看好公司在证券资管IT领域龙头地位的保持，以及新一代核心交易系统、金融大模型等业务的发展突围，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）金融机构IT预算不及预期。金融机构IT投入对应公司订单来源，若客户IT预算增长疲弱，将拖累公司业绩。 2）金融科技发展与普及受阻。金融科技仍属新事物，技术仍未成熟，且其应用可显著改变金融风险的特征，如其技术发展和应用普及受阻，将阻碍公司相应业务的开展。3）金融监管政策的不确定性。金融行业受监管政策的影响要远大于多数行业，如金融监管过于严厉，将限制产品服务创新及相应业务开展，在需求端抑制相应IT业务增长。

事项：公司发布2023年报，全年实现营业收入40.49亿元，同比减少16.16%；归母净利润0.63亿元，同比减少53.90%。实现扣非归母净利0.07亿元，同比减少89.63%。其中23Q4实现营业收入9.74亿元，同比减少2.65%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈。因公司2023年末合并报表及母公司报表未分配利润为负，公司2023年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。 平安观点：成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023全年实现毛利率29.14%，同比下降4.95pct，主要原因是在公司业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上人民币汇率波动，导致毛利率同比下降。2023全年公司销售/管理/财务费用率分别为23.18%/3.66%/0.63%，较同期下降2.06/下降1.38/上升1.05pct。受锁汇收益减少以及利息净支出增加的影响，23H1实现净利率1.97%，同比下降1.57pct。面对市场变化，公司积极调整经营策略，部署一系列举措，以多种方式积极应对市场变化。根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占有率进一步提升，稳居行业第一。 坚定“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，发展壮大奶酪业务。2023全年奶酪板块实现收入31.37亿元（占比77.69%），同比下降18.91%，下半年降幅较上半年有所收窄。 2023全年奶酪板块实现毛利率37.01%，同比下降3.72pct。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比有所下滑。公司对贸易业务进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移。2023年公司贸易业务实现收入5.67亿元（占比14.04%），同比下降5.44%。受主要原材料成本和汇率的双重影响，贸易业务毛利下降，全年实现毛利率-2.70%，同比下降8.80pct。但整体来看，贸易业务收入占比稳定、业务结构持续优化。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，液态奶营业收入逐步降低。2023年公司液态奶业务实现收入3.34亿元（占比8.27%），同比下降4.32%；毛利率9.25%，同比增长0.64pct。 财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2023年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.68亿元（前值为1.87亿元）、2.52亿元（前值为2.83亿元）、3.63亿元（新增），EPS分别为0.33/0.49/0.71元。对应3月25日收盘价的PE分别为40.5、27.0、18.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

资源禀赋得天独厚， 大行领先经营稳健。 源于央行职能部门的工商银行历经国家专业银行、国有商业银行以及股改上市三大时期的发展已经成为国内资产规模最大的国有大型商业银行。 多元化的金融布局的持续完善，层次分明的渠道网络布局设计、稳健的经营策略等都是工商银行自成立以来不断发展壮大的关键，截至 2023 年 3 季度末，工商银行资产规模达到 44.5 万亿元，持续领先可比同业。 客群基础夯实，综合化经营能力突出。 从过去几年来看，在国内经济环境不确定加大的背景下，大行扮演行业中流砥柱的角色， 市场份额逆势提升， 我们认为主要依托于其更为扎实的客群基础和资源禀赋优势。 作为国内规模体量最大的银行，工行正是其中的典型代表， 工行长期深耕经济发达地区为其带来了稳定丰富的客群基础， 截至 2023 年半年末，工行零售客户已突破 7 亿户， 零售 AUM 规模以及户均 AUM 都位居国有大行首位。工行扎实的客群基础使其获得优于同业的低负债成本，在行业面临“资产荒” 的背景下， 资产摆布调整余地更大， 进一步保证自身的稳健经营。此外，工商银行综合化经营能力亦是其差异化优势的一部分， 多元子公司的经营表现在各细分行业中也是名列前茅，虽然过去几年包括财富管理、信用卡、投行等银行主要中间业务来源受市场环境和监管政策变化的影响增长放缓，但我们认为从长期角度来看，依然是银行转型发展与提升盈利质量的关键，工行综合化经营的优势有望在未来给予其更大的协同价值。当前， 工行正积极推动“GBC+” 战略转型，转型红利的释放有望持续提升其业务协同能力、客户粘性以及客户价值挖掘的能力， 值得予以更多关注。 盈利下行压力可控，稳健分红股息吸引力提升。 受制于息差收窄， 国内银行业近些年盈利能力持续面临下行压力，工行 ROE 水平虽有所下降但仍保持可比同业前列位置， 2022 年加权平均 ROE 为 11.43%，位于上市国有大行前列。从资本水平来看，工行同样位于可比同业首位， 23 年 3季度末资本充足率水平达到 18.8%， 工行在资本压力相对较小情况下分红水平更有能力保持稳定，高股息属性有望持续， 红利配置价值凸显 投资建议： 经营稳健， 高股息属性突出。 工商银行作为国内体量最大的商业银行， 夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。 当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注， 截至 2024 年 3 月 25 日，工商银行近 12 个月的股息率为 5.74%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位， 红利配置价值值得关注。 综上， 我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.03/1.04/1.08 元，盈利对应同比增速 1.4%/1.3%/3.5%， 2024 年 3 月 25 日公司 A 股股价对应公司 23-25 年 PB 分别为 0.55x/0.51x/0.48x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1）经济下行导致资产质量压力超预期变化； 2）利率下行导致净息差缩窄超预期； 3）金融政策监管风险。

公司公告2023年年报，2023年实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%，实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，EPS为2.85元。2023年利润分配预案为：拟每10股派8.8元（含税），不以资本公积金转增股本。 平安观点： 公司2023年全年业绩稳健增长，第四季度利润端表现亮眼。公司2023年实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%。分业务看，国内个人办公服务订阅业务收入为26.53亿元，同比增长 29.42%；国内机构订阅及服务业务收入为9.57亿元，同比增长 38.36%；国内机构授权业务收入6.55亿元，同比减少 21.60%；互联网广告推广及其他业务收入为2.88亿元，同比减少 6.05%。公司2023年实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%。公司2023年全年业绩实现稳健增长。分季度看，公司2023年第四季度实现营收12.86亿元，同比增长17.99%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长39.44%；实现扣非归母净利润4.02亿元，同比增长45.49%。公司2023年第四季度利润端表现亮眼。 公司2023年毛利率同比基本持平，期间费用率同比下降，研发投入持续增长。公司2023年毛利率为85.30%，相比上年同期85.00%的毛利率水平基本持平。公司2023年期间费用率为61.22%，相比上年同期减少3.86个百分点，主要是因为财务费用率和研发费用率分别同比下降1.75个百分点和1.95个百分点。2023年，公司研发投入持续增长，研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为14.72亿元，同比增长 10.60%，研发费用率为32.32%，公司研发费用率持续保持在30%以上。在经营性现金流方面，公司2023年经营性现金流净额为20.58亿元，同比增长28.36%，经营性现金流净额超出同期归母净利润7.4亿元，公司盈利质量持续保持高水平。 公司订阅业务表现良好。在国内个人办公服务订阅业务方面，2023年， 公司国内个人办公服务订阅业务收入 26.53亿元，同比大幅增长 29.42%。 公司主要产品月度活跃设备数保持稳定增长。截至 2023年 12月 31日，公司主要产品月度活跃设备数为 5.98亿，同比增长 4.36%。其 中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.65亿，同比增长 9.50%；WPS Office 移动版月度活跃设备数 3.30亿，同比增长 0.61%。在坚持长周期会员策略的同时，公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如 PDF 套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，不断提升个人用户付费转化与客单价。截至 2023年 12月 31日，公司累计年度付费个人用户数达到 3,549万，同比增长 18.43%。根据我们的估算，2023年，公司单用户ARPU值约为74.76元，相比2022年的68.41元进一步提高。在国内机构订阅及服务业务方面，2023年，国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比大幅增长 38.36%。2023年，公司面向组织级客户全新升级办公新质生产力平台 WPS 365，提供内容创作、 办公协作、开放生态及数字资产管理等能力。截至 2023年末，公司 WPS 365已服务 17,000余家头部政企客户，诸如云南、浙江、山东等地党政客户，以及上交所、中信建投、华夏银行、厦门银行、国网浙江、湖北文旅、广东机场、吉利、极氪、奥克斯、科大讯飞等知名企业客户，并形成标杆效应。公司订阅业务已成为公司营收增长的主要推动力。 公司发布WPS AI，WPS AI将为公司未来发展带来新动力。2023年，公司发布了基于大语言模型的智能办公应用 WPSAI，锚定 AIGC（内容创作）、 Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，将 AI 在国内办公软件领域率先落地的成果带给用户。WPS AI 于2023年第四季度完成备案并正式开启公测，进一步赋能智能办公新场景，培养用户AI 办公习惯，为用户开启智能办公新体验，为后续推进商业化进程打下良好基础。公司持续与头部客户探索 WPS AI 在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的 AIGC 生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务。当地时间2023年7月18日，微软在全球合作伙伴大会上表示，Office 365Copilot将在大多数企业客户已经支付的价格基础上收取每名用户30美元/月的服务费用。以此参考，考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来新动力。 盈利预测与投资建议：根据公司2023年年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润将分别为16.82亿元（前值为17.26亿元）、22.70亿元（前值为23. 25亿元）、30.71亿元（新增），EPS分别为3.64元、4.91元和6.65元，对应3月21日收盘价的PE分别约为91.2、67.6、49.9倍。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中可谓一枝独秀。公司紧跟AIGC技术发展趋势，发布智能办公应用WPS AI，将为公司未来发展带来新动力。 公司订阅业务表现良好，2024年有望持续大幅增长。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示： （1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。 （2）会员ARPU值提升低于预期。公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如 PDF 套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体。如果公司会员策略的用户接受度低于预期，则公司个人办公订阅业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。 （3）WPS AI产品的推广进度低于预期。公司发布智能办公应用WPS AI，并已正式开启公测，如果WPS AI的用户使用体验低于预期，则公司WPS AI产品的推广进度将存在低于预期的风险。

公司公布2023年年报，2023年公司实现营收7.37亿元，同比增长0.48%；归属上市公司股东净利润1.18亿元，同比减少51.57%；实现归属上市公司股东扣非净利润0.91亿元，同比减少55.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.20元（含税），不送红股，不进行资本公积金转增股本。 平安观点： 单季度营收环比修复明显，Q4毛利率企稳：2023年公司实现营收7.37亿元（+0.48%YoY），实现归母净利润1.18亿元（-51.57%YoY）；实现扣非归母净利润0.91亿元（-55.06%YoY），主要系公司积极调整经营策略应对集成电路行业下行周期，加快在高端芯片、车规级芯片、工业级芯片等领域的测试产能建设、研发投入和客户订单开拓，最终保持住营业收入略有增长，但是由于股份支付费用和研发投入增加，新建产能的产能利用率处于爬坡期导致各类固定成本上升，以及部分测试设备产能利用率和部分测试服务价格下降等因素综合影响，公司净利润减半。2023年公司整体毛利率和净利率分别是38.96%（-9.61pct YoY）和16.02%（ -17.18pct YoY）。从费用端来看， 2023年公司的期间费用率为29.54%（+8.47pct YoY），销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.26%（+0.95pct YoY）、7.12%（+2.43pct YoY）、5.06%（+0.43pct YoY）和14.09%（+4.65pct YoY），研发费用率有所增长，主要系公司继续加大研发投入，在高算力高性能芯片、车规级及工业级高可靠性芯片等方向进行重点研发。2023Q4单季度，公司实现营收2.21亿元（+16.32%YoY，+8.53%QoQ），单季度营业收入再次创历史新高，归母净利润0.28亿元（-63.40%YoY，+50.28%QoQ），扣非归母净利润0.24亿元（-50.49%YoY）。Q4单季度的毛利率和净利率分别为 40.19% （ -6.56pct YoY ， +0.82pct QoQ ） 和 12.83%（-27.79pct YoY，+3.56pct QoQ），毛利率、净利率虽同比下滑，但环比企稳，主要是消费电子需求在Q4出现企稳复苏的迹象。 把握高端测试需求，公司高端芯片测试业务收入逆势同比增长：2023年，全球终端市场需求疲软，其中消费电子类产品受下游去库存的影响，上半年的测试需求和价格处于低谷，直至四季度随着库存逐步消化，以及华为消费电子业务的恢复对整个产业链的带动，整体需求开始复苏。在行业下行周期的背景下，终端厂商逆势而上，继续开发各类新产品，下游设计公司继续开发高端芯片尤其是高算力高性能芯片、车规及工业级高可靠性芯片等先进芯片，高端芯片的市场需求不减反增，高端测试需求愈发显著。2023年公司重点发挥自身在高端芯片、车规级芯片、工业级芯片等领域的突出优势，积极调整产品结构和客户结构，有效对冲了其他领域需求的下降。从产品档次看，公司重点投入的高端芯片测试业务收入逆势同比增长8.31%，在主营业务收入中的比重由2022年的68.58%上升至2023年的75.96%，成为保障2023年公司营收实现增长的压舱石。中端芯片测试的收入受消费电子去库存的不利影响同比下降25.16%，在主营业务收入中的比重由2022年的31.42%下降至2023年的24.04%，但是在2023年第四季度已经出现企稳复苏的迹象。具体从营收结构上看，晶圆测试实现营收4.43亿元，同比增长4.86%，占主营业务营收占比为64.42%，毛利率为42.84%，同比下降13.67pct；芯片成品测试实现营收2.44亿元，同比减少12.85%，占主营业务营收占比为35.58%，毛利率为30.14%，同比下降6.74pct。 逆周期扩大测试产能，进一步夯实行业地位：公司十分看好我国第三方集成电路测试行业的发展前景，一直将产能扩张作为公司的重要战略。利用2023年行业处于低谷的有利时机，公司加速了逆周期扩大测试产能的步伐，比原计划提前3-4个月完成了2个IPO募投项目的建设，同时加快了南京、无锡两个测试基地的“高端芯片”和“高可靠性芯片”测试产能的建设。2023年全年，公司完成资本性支出超过12亿元，在行业低谷以较为优惠的价格、较短的交期大规模购入了过去几年供应较为紧缺的各类高端测试设备，并在无锡子公司建成国内规模领先的工业级和车规级老化测试基地，为把握国产替代的历史机遇及新一轮行业上行周期的增长机会奠定基础。截至2023年年末，公司的产能规模，尤其是高端测试产能规模在中国大陆独立第三方测试企业中处于相对优势水平，高端测试设备数量在中国大陆行业领先。 投资建议：公司主要从事集成电路测试及解决方案服务，通过多年的技术积累和市场开拓，已在晶圆测试、芯片成品测试及集成电路测试方案开发等方面积累了丰富的核心技术和经验，在测试产能规模、技术水平、客户质量等方面具备竞争力。综合公司最新财报以及对行业发展趋势的判断，我们下调了公司盈利预期，预计公司2024-2026年净利润分别为1.60亿元（前值为4.56亿元）、2.29亿元（前值为6.54亿元）、2.87亿元（新增），EPS分别为1.43元、2.02元和2.54元，对应3月22日收盘价PE分别为47.7X、33.7X和26.8X。目前中国大陆独立第三方测试行业仍处于发展初期，测试产业链国产化进程加快，高端测试需求回流，未来市场份额的提升空间广阔，而公司已经发展成为独立第三方集成电路测试行业中规模位居前列的内资企业之一， 高端测试设备机台数量在中国大陆行业领先，是中国大陆高端芯片测试服务的主要供应商之一。 我们看好公司在第三方高端芯片测试方面的行业地位，以及中长期市场份额提升潜力，维持公司“推荐”评级。 风险提示： （1）行业周期性波动风险。全球集成电路行业在技术和市场两方面呈现周期性波动的特点，与宏观经济周期相叠加，当前半导体行业周期向下，可能会对公司的业务产生一定影响。 （2）设备采购不及预期。产能规模是集成电路测试厂商的核心竞争力的体现，为了维持公司的竞争力，公司需不断添置测试平台，由于多数设备为国外进口设备，需提前较长时间预定。若融资渠道受限或者设备进口受限，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。 （3）客户开拓不及预期。公司经营为典型的大客户模式，若公司丢失重要客户或客户开拓不及预期，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。 （4）技术更新不及预期。集成电路测试方案开发等的专业化程度较高，存在一定技术壁垒，且需要不断跟随客户需求更新，若公司技术水平不能适应市场需求，公司的营收规模和增速可能受到不利影响。

事项：公司发布2023年报，2023年实现营收73.10亿元，同比增长4.3%，归母净利润10.00亿元，同比增长18.78%，扣非后净利润9.68亿元，同比增长15.5%；EPS1.45元，拟每股派发现金红利0.45元（含税）。2023Q4，公司实现营收19.61亿元，同比增长45.85%，归母净利润1.78亿元，同比增长68.62%。 平安观点：海缆业务量利齐升推动业绩增长。2023年公司实现陆缆系统营收38.27亿元，同比下降3.77%，毛利率减少1.71个百分点至7.96%；海缆系统及海洋工程营收34.76亿元，同比增长14.78%，其中海缆系统收入27.66亿元，同比增长23.47%，毛利率49.14%，同比增加5.87个百分点；海缆制造业务量利齐升是公司2023年业绩增长的主因。2023年粤电阳江青洲一、二海上风电项目实现投运，公司承担了该项目500kV交流送出海缆的供应，附加值相对较高；另外，估计高附加值的脐带缆的交付也对公司海缆业务毛利率提升起到积极作用。 2024。年海缆业务订单规模值得期待。2023年是海上风电海缆招标的小年，根据公司披露信息，2023年公司海缆相关订单约16.1亿元，同比明显下滑，公司的优势市场广东阳江和浙江2023年招标量同比大幅减少，但公司在广西市场和山东市场获得订单突破。截至2024年3月15日，公司在手订单78.6亿元，其中海缆系统31.6亿元，陆缆系统37.5亿元，海洋工程9.5亿元，估计2024年海缆相关业务平稳发展。展望2024年的订单规模，考虑沿海各省新的海上风电项目涌现和加快推进，我们估计2024年将是海上风电海缆招标的大年，广东阳江和浙江的海缆招标量均有望爆发式增长，预计公司2024年海缆系统及海洋工程新增订单金额有望创历史新高。 送出海缆向更高电压等级发展趋势明显，公司有望深度受益。2023年，广东完成国管海域7GW海上风电项目竞配，目前这批项目处于核准阶段，有望在2024年开展设备招标。根据我们统计，这批项目采用规模化开发和集中送出的模式，大部分项目采用500千伏柔性直流或500千伏交流的外送方式。这种模式一定程度代表了海上风电未来发展趋势，2023年以来浙江新出台的瑞安2号、平阳1号、温岭1号、温岭2号等项目均计划采用500千伏交流外送的方式，上海、福建、山东均出台了采用柔性直流外送的大型海风项目。由于500千伏交流海缆和柔性直流海缆的技术门槛明显更高，仅少数海缆企业具备生产能力，公司作为国内海缆龙头有望受益于这一产业趋势，并有望在2024年新增订单层面体现。 加快新产能布局，积极谋划海外市场。2023年，公司设立山东分公司，谋划北部产业布局，培育以北部产业基地为核心、辐射东北亚市场的优质产业区块；南部产业基地加快推进，有望在2024年实现投产，推动产能规模的大幅提升。2023年，公司与Orsted-沃旭和PGE-波兰电网的合资公司签署《海上风电产品供货协议》，将为Baltica2海上风电项目提供整个风场66kV海缆及配套附件；近期，公司拟通过境外直接投资的方式认购英国XLCCLimited公司约8.5%股权和XlinksFirstLimited公司约2.4%股权，强化海外业务布局。整体看，公司持续加大海外市场拓展力度，近两年每年都能获得欧洲大型海风项目海缆订单，考虑欧洲海上风电巨大的发展潜力以及公司产品竞争力和工程业绩的提升，未来公司海外业务有望取得更大的突破。 投资建议。考虑公司在手订单情况以及国内海上风电发展形势，调整公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为10.13、19.89亿元（原预测值13.74、19.23亿元），新增2026年归母净利润预测23.28亿元，当前股价对应2024-2026年业绩的动态PE分别为30.1、15.3、13.1倍。海上风电前景向好，公司海缆业务竞争力突出，看好公司中长期发展前景，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）国内外海上风电需求不及预期；2）行业竞争加剧及盈利水平不及预期；3）公司海外业务拓展情况不及预期。

立足于研发创新，奥布替尼血液瘤及自免领域双开花。公司创始管理团队业内经验丰富，拥有国际创新视野，洞悉行业痛点需求。目前已有两款产品商业化，其中奥布替尼国内已获批3个适应症，2020年12月获批2LMCL和2LCLL/SLL适应症，为国内第三款获批上市的BTK抑制剂；2021年底进入国家医保目录；2023年4月国内新增获批2LMZL。公司持续围绕奥布替尼布局血液肿瘤及自免多项适应症，深入挖掘产品价值：（1）在血液瘤方面，国内1LCLL/SLL临床Ⅲ期已完成入组，预计2024年递交NDA；美国2LMCL同样完成入组，预计2024在美递交NDA；1LMCD亚型DLBCL临床Ⅲ期中。（2）在自免领域，预计2024年完成ITP临床Ⅲ期入组；治疗SLE临床Ⅱb入组中，预计2024年入组完成；海外MS目前临床Ⅱ期完成。 商业化执行团队高效，秉承成本敏感、执行力强的企业精神。奥布替尼2021实现销售收入2.15亿元，2022年进入医保后产品快速放量，实现收入5.66亿元，同比增长164%，预计2023年药品实现销售收入约6.7亿元，同比增长18%以上。从公司销售团队搭建来看，预计2023年营销人员200人以上，人均单产达300万元左右。公司商业化战略布局、人均产出指标等均凸显出高效性及强执行力。 性两款口服高选择性TYK2抑制剂，拓宽公司自免领域产品布局。（1）ICP-332口服TYK2/JH1抑制剂，开发探索用于治疗特应性皮炎AD。2023年底ICP-332宣布治疗AD临床Ⅱ期试验达到主要终点，80mgQD给药整体EASI改善78.2%，药物起效快且持续，此外安全性上ICP-332无黑框警告风险。公司计划于2024年启动ICP-332临床Ⅲ期研究，此外预计2024年会针对第二个自免适应症开展临床Ⅱ期，并在美国开展临床试验；（2）ICP-488从结合构象上与ICP-332的区别在于，ICP-488选择性结合JH2假激酶结构域，对JAK1-3无抑制效果，目前正在开展国内银屑病临床Ⅱ期研究中，预计2024年完成Ⅱ期入组。投资建议：2024年公司将有多款产品国内申报NDA，其中奥布替尼1LCLL/SLL、Tafasitamab2LDLBCL、ICP-723（第二代TRK）预计2024年国内递交NDA，此外2024年多个管线进入关键性Ⅲ期，其中奥布替尼治疗ITP预计2024年完成国内Ⅲ期入组，ICP-332治疗AD国内启动Ⅲ期。预计2023-2025年公司收入主要还是来自奥布替尼的放量，整体年度实现营收分别为7.2/8.78/12.61亿元。针对公司中后期管线DCF估值，对应公司市值205.8亿元。公司创新力强、执行力强、商业团队高效高质，未来陆续多个产品逐步进入销售或研发收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

舍得酒业发布 2023年财报， 2023年实现营业收入 70.8亿元，同比增长16.9%，实现归母净利17.7亿元，同比增长5.1%；4Q23公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利4.8亿元，同比下滑1.9%。 平安观点： 舍之道持续放量，吨价结构性回落。据公司财报，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.6/9.1亿元，分别同比+16.0%/+16.1%；其中4Q23中 高 档 酒 / 普 通 酒 分 别 实 现 营 收 15.1/2.1亿 元 ， 分 别 同 比+33.8%/-1.7% 。 2023年 公 司 中 高 档 酒 吨 价 为 29.6万 元 / 千 升 ， 同比-9.3%；普通酒吨价为3.7万元/千升，同比+25.7%，我们认为主要原因系舍之道快速放量，舍得产品增长相对平稳，导致吨价结构性回落。 批发渠道稳定增长，省内外均衡发展。分渠道看，2023年公司批发渠道/电商渠道分别实现营收61.3/4.3亿元，分别同比+16.5%/+9.4%，其中4Q23分别实现营收15.8/1.3亿元，分别同比+30.1%/+7.7%。分市场看，2023年 省 内 / 省 外 市 场 分 别 实 现 营 收 18.8/46.8亿 元 ， 分 别 同 比+16.8%/+15.6%，其中4Q23分别实现营收5.1/12.1亿元，分别同比+11.1%/+36.8%。 毛利率有所回落，费用投放力度加大。2023年公司毛利率74.5%，同比-3.1pct，其中4Q23毛利率72.3%，同比-3.5pct。分产品看，2023年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，分别同比-2.76/+0.35pct，我们认为主要原因系舍之道较快放量，毛利率结构性回落。2023年公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 18.2%/9.0%/1.5%/-0.4% ， 分 别 同 比+1.4/-0.7/+0.3/+0.3pct；其中4Q23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/7.9%/1.2%/-0.5%，分别同比+3.0/+2.9/-0.7/-0.5pct。2023年公 司 归 母 净 利 率 25.0% ， 同 比 -2.8pct ， 其 中 4Q23为 25.9% ， 同比-7.8pct。截至4Q23，公司合同负债2.8亿元，同比/环比分别-0.2/-0.5亿元。 多矩阵产品发力，全国化持续推进，维持“推荐”。2023年公司拟按每10股派发现金21.50元（含税），分红比例为40.2%，同比+10.5pct，增大股东回馈力度。考虑宏观压力，我们调整2024-25年归母净利预测为20.5/23.7亿元（原值：21.6/25.6亿元），并预测2026年归母净利为27.0亿元。展望未来，公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度，全国化持续推进，长期成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

事项：公司公布2023年年报。报告显示，2023年，公司实现营业收入52.42亿元，同比下降3.73%；实现归母净利润4.66亿元，同比下降39.36%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比下降49.62%。每10股派发现金红利2.49元（含税），不送红股不以资本公积转增股本。 平安观点：公司进入战略转型期，重点领域保持较高投入。2023年，公司收入下降3.73%，归母净利润和扣非归母净利润较上年同期出现大幅下降。但是，公司依然在按照年初制定的战略转型策略，持续加大智能汽车等板块的研发投入。2023年，公司研发费用达到9.51亿元，占营业收入的比重为18.13%，占比较上年同期上升2.58个百分点。公司集中加大了对整车操作系统、边缘计算站、扩展现实（XR）、Kanzi2025等战略性领域的投入。年报显示，2023年公司在整车操作系统、工业机器人在产品开发上都实现了关键进展，预计2024年有望进入投资回报期。从当季来看，公司在四季度经营压力最为明显，当季实现收入13.66亿元，同比下降14.2%；当季净亏损1.23亿元，上年同期为盈利1.30亿元，同比转亏。 智能汽车是公司三个业务板块中，唯一仍保持正增长的领域。2023年，公司智能汽车业务实现营业收入23.37亿元，同比增长30.34%。其中，智能驾驶业务发展迅猛，智能驾驶的软件收入实现营业收入1.82亿元，该领域实现了重大突破。2023年，公司大力投入整车操作系统与舱驾一体HPC产品的研发，并且行业首发了整车操作系统产品——“滴水OS”整车操作系统。在自动驾驶领域，公司和高通、地平线、英伟达等芯片厂商都在展开密切的合作。公司和高通、立讯精密投资成立的苏州畅行智驾汽车科技有限公司，已经推出自主研发的行泊一体智能驾驶域控制器，并已经完成初步实车验证。此外，公司与地平线的合资公司发展迅速，各个基于征程芯片的项目正在稳步推进，已经顺利实现量产。 智能物联网开始恢复，并积极发力机器人赛道。物联网在发展过程中，离不开操作系统、标准中间件、行业中间件和行业算法等软件，公司也是看到这个方向的战略性机会，持续在投入。上半年，公司该业务板块实现收入5.05亿元，同比下降38.53%；下半年，行业开始恢复，全年降幅有所收窄，2023年全年该领域实现收入14.89亿元，同比下降15.45%。公司认为，尽管在物联网某些品类出现下滑，但由于公司建立了丰富的物联网核心产品线，并且实现了平台整合能力，进步较为明显。除了物联网之外，公司在积极布局机器人赛道。2023年9月27日，公司的机器人团队——晓悟智能成立，确立了机器人业务的核心。产品节奏上，2023年公司已经发布了面向仓储物流、生产制造的场景打造的智能移动机器人产品，可以实现自动化入库、拣选、分拨等工作业。公司将持续把机器人事业的产品、技术、团队等综合资源进行战略整合，将不断在AMR、叉车机器人、复合机器人等全系列产品上深耕。 智能软件业务下滑比较明显，公司正在拓展与AI手机、鸿蒙生态等市场机会。2023年，整个智能手机市场面临着较大压力。根据IDC发布的最新报告显示，2023年全年，中国智能手机市场出货量约2.71亿台，同比下降5.0%，创近10年以来最低出货量。智能手机解决方案是智能软件业务的核心，也受到了较大冲击，收入出现大幅下降。2023年，公司智能软件业务实现营业收入14.16亿元，较上年同期下滑25.12%。但是，该领域的市场机会依然存在，手机市场开始复苏，折叠屏和AI手机都在助推行业向好，公司也在积极寻找相关领域的机会。围绕高通第三代骁龙8s移动平台，公司有望获得更多合作空间。同时，公司也在拓宽与鸿蒙OS的合作领域，将深度参与研发，有望成为鸿蒙生态重要合作伙伴。 投资建议：2023年，公司面临着较大的经营压力，受到市场需求波动等因素影响，智能软件和物联网业务均出现了较大幅度的下滑。但是，我们也看到，公司所坚持的智能汽车依然具备较好的增长潜力。从中长期趋势上看，汽车赛道智能驾驶、舱驾融合等方面的需求依然旺盛，公司重点投入的整车OS、域控等产品依然有较大空间；智能软件业务有望随着消费电子复苏以及新技术的加入而更加有活力，智能机器人业务有希望为公司带来新的增长空间。根据公司经营情况及对行业的判断，我们调整了公司盈利预期，预计2024-2026年公司净利润分别为6.79亿元（原值为9.60亿元）、8.45亿元（原值为12.23亿元）、10.47亿元（新增）；对应3月19日收盘价PE分别为44.7X、35.9X和29.0X。虽然短期业绩有波动，但是我们依然看好公司在软件服务行业的地位以及所投方向的较好前景，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）智能汽车发展不及预期。智能汽车业务发展与汽车智能化进程紧密相关，如因技术、市场等因素拖累，智能汽车发展和普及缓慢，则会拖累公司智能汽车业务的增长。2）智能物联网发展不及预期。智能物联网是公司大力拓展的战略业务，具有海量的市场规模，但仍属于导入期，热点分散，不确定性较大。如果公司不能把握行业特点，客户拓展进度和订单数量不及预期，将对公司业绩造成不利影响。3）产品技术研发不畅。作为典型的技术驱动型企业，公司业务发展高度依赖新技术、新产品的研发，若研发进展低于预期，或影响企业的市场竞争力。

事项：公司公布2023年报，全年实现营收1,410.0亿元，同比增长6.8%，归母净利润104.3亿元，同比降33.4%；公司拟每股派发现金红利0.96元人民币（含税）。 平安观点：水泥熟料销量平稳，价格下行导致业绩承压。期内营收增长6.8%，主要因一是公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长；二是骨料及机制砂、商品混凝土业务随着产能释放带来业绩贡献，营收分别同比增长73.3%、24.7%至38.6亿元、22.5亿元；但水泥熟料自产品销售业务受水泥行业需求疲弱与价格下行影响，营收同比减少14%至779亿元。期内公司净利润下滑33.4%，降幅较大主要因尽管煤炭成本降低，但水泥熟料、骨料、混凝土价格下行幅度较大，导致自产品综合毛利率同比降3pct至25.7%。期内公司经营费率7%，同比持平。2023年公司水泥熟料自产品销量2.85亿吨，同比上升0.7%；2024年计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99亿吨，较2023年稳中有增。 资本开支减少，积极延伸产业链。全年公司资本性支出195亿元。全年增加熟料产能350万吨、水泥产能705万吨、骨料产能4,070万吨、商品混凝土产能1,430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦。期末熟料产能2.72亿吨，水泥产能3.95亿吨，骨料产能1.49亿吨，商品混凝土产能3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。2024年计划资本性支出152亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。 经营性现金流大幅增加，应收款同比减少。期内公司收现比121.7%，高于2022年119.6%，付现比113.0%，低于2022年120.2%，经营活动产生的现金流量净额201亿元，高于2022年96.5亿元。期末应收账款票据及其他应收款144.2亿元，低于2022年末181.3亿元。 投资建议：考虑地产修复、基建实物需求落地情况低于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为91亿元、105亿元，此前预测为161亿元、178亿元，新增2026年预测为119亿元，当前股价对应PE分别为13.5倍、11.7倍、10.3倍。尽管盈利预测下调，但考虑海螺作为水泥行业领军者，成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，同时股价大幅调整后，当前分红比例、股息率具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

公司公布2023年年报，全年实现营业收入1750.1亿元，同比下降4.4%；归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%，拟每10股派发现金红利3.20元（含税）。 平安观点： 归母净利同比增长，合同负债金额提升：公司2023年实现营业收入1750.1亿元，同比下降4.4%，归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%。 归母净利润增速高于营收主要因：1）资产及信用减值损失同比减少40.4亿元；2）少数股东损益占比同比下降22.5个百分点至30.6%。全年毛利率15.9%，同比下降3.4个百分点。期末合同负债1615.3亿元，同比增长11.5%。 销售规模逆势微增，投资区域持续聚焦：公司2023年销售面积1223.4万平米，同比增长2.5%；销售金额2936.4亿元，同比微增0.4%；销售均价24001元/平米，同比下降2.1%。“强心30城”销售额占比91%，其中核心“6+10城”占比77%，聚焦成效显著。2023年累计获取地块55宗，总计容建面约590万平方米、总地价约1134亿元（权益比例76.5%），拿地销售面积比48.2%、拿地销售金额比38.6%。其中“强心30城”、“核心6+10城”投资金额占比分别达99%、88%，北上广深投资占公司全部投资额51%。公司2023年新增项目中29个实现当年拿地当年开盘，期内贡献销售金额约340亿元。 三条红线维持绿档，资金成本延续下行：2023年末公司剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率54.6%、现金短债比1.28，三条红线维持绿档。期内公司充分发挥信用优势置换高息债务，资金成本显著降低，全年新增公开市场融资324.3亿元，期末综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。 投资建议：考虑房地产行业调整节奏超出预期，公司后续销售结转可能

事项：公司发布2023年年报，2023年实现营收12.12亿元，yoy+1.4%；实现归母净利润1.67亿元，yoy+213.41%；归母扣非净利润1.23亿元，yo+10.27%；销售毛利率为35.16%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利2元（含税）。 平安观点：2023年年半导体行业整体承压，公司半导体材料多元化布局、营收仍保持超20%的正增长。SIA报告预计2023年全球半导体产业销售额同比下降8.2%，中国同比下降14.0%。公司积极布局高壁垒材料、半导体业务强抗压，产品销售仍呈较好的正增长，2023年实现营业收入7.68亿元、同比增长20.06%、毛利率44.31%（较上年同期增加5.96%），电子化学材料产销量同比增加约24.6%和18.0%，其中，晶圆制造用电镀液及添加剂销售规模同比增速约达50%，市场份额快速提升，清洗系列产品在客户端认证顺利，ArF光刻胶研发顺利推进，部分型号浸没式光刻胶已取得良好测试结果，报告期内公司光刻胶产品实现营业收入400余万元，此外，公司将调减2021年定增募投的“集成电路用高端光刻胶研发产业化项目（主要是KrF厚膜及ArF干法光刻胶）”2.45亿元，其中1.65亿元用于新增ArF浸没式光刻胶研发项目，剩余部分偿还贷款，聚焦开发更高端的ArF浸没式产品。 涂料业务受建筑业低迷影响而负增长，对公司业绩形成一定拖累。2023年公司涂料业务营收4.44亿元，同比下降20.08%、毛利率19.35%（同降3.96pcts），公司涂料品产销量仍同比增加31.7%和38.8%，但受建筑业市场环境低迷影响，涂料品售价大幅下降。公司正在推动子公司江苏考普乐（经营涂料业务）新三板独立挂牌，未来本部将集中资源布局半导体材料业务。 积极参与半导体，产业投资基金，寻找产业链上下游机会。公司积极参与半导体产业上下游环节投资，除前期投资的苏州安芯同盈（认缴2000万元）、江苏新潮万芯（4000万元）、宁波弘奚（4240万元）等项目外，报告期内还新增投资了长存产业投资基金（3000万元），具有前景的产业投资项目为公司带来了较好的增量净收益，2023年公司确认公允价值变动收益4214.37万元，占归母净利润的25.26%。研发费用持续提高，加大半导体材料自研力度。2023年公司研发投入总额为1.48亿元，占本期营收比重为12.27%（2022年为10.36%），主要集中于集成电路制造用光刻胶、先进制程湿法刻蚀液、清洗液、添加剂、化学机械研磨液等项目。公司半导体业务自上市以来研发投入年均复合增速近30%。目前国内集成电路关键工艺材料自给率仍然不高，公司披露的年报信息显示，KrF光刻胶整体国产化率不足5%，ArF光刻胶整体国产化率不足1%，公司高度重视自主研发能力的提高，相关产品产研进程顺利推进，有助于我国加快推进高端半导体材料的国产替代进程。 规划项目如期投产，产能规模持续扩大。报告期内，公司的上海松江厂区年产能1.9万吨扩充目标已建设完成，合肥第二生产基地一期1.7万吨已基本具备投产条件，合肥二期规划5.3万吨年产能各类手续正在办理中。本报告期，公司化学品产出近1.4万吨，其中晶圆制造用化学材料产量占比超70%。另外，公司正式启动位于上海化学工业区的项目建设，建筑面积6.5万平方米，合计产能6万吨，该项目主要用于开发光刻胶及配套材料产业化，预计2025年底前竣工，2026年6月底前投产。 实施多期股权激励计划，保障核心技术人员兑现激励。公司现已实施四项股权激励计划（芯征途一期和二期、新成长一期和二期），各计划均根据市场实际情况进行调整，将达成业绩考核目标才可解锁调整为设置业绩考核目标达成率，可按比例解锁部分，保障核心技术人员可兑现部分激励。2024年公司拟再新实施新阳芯征途(三期)持股计划，参与对象为半导体业务核心技术/业务人员，拟持股上限180万股（占总股本的0.57%），拟筹集资金上限为3121.2万元，用于此次激励的股票均已回购，锁定期1年，业绩考核目标为2024年半导体行业营收不低于10亿元。 补充往期激励计划：①芯征途(一期)2022-2024年解锁期业绩目标分别为当年营收不低于11/13/15亿元（2022年公司营收11.96亿元-达成目标，2023年公司营收12.12亿元-部分达成），②芯征途(二期)2023-2025年解锁期业绩目标为营收不低于13/15/16亿元，③新成长(一期)2022-2023年归属期业绩目标分别半导体业务营收不低于为6/8/10亿元(首次授予及2022.9.30前预留授予)、2023-2025年不低于8/10/12亿元(2022.9.30后预留授予)（2022年公司半导体业务营收6.4亿元-达成目标，2023年为7.68亿元-达成部分），④新成长(二期)2023-2025年归属期业绩目标为半导体业务营收不低于8/10/12亿元。 投资建议：公司持续推进高端半导体材料研发和生产进程，新建项目如期完成，产品多元化布局、产能规模加速扩大，2023年行业承压情况下，公司半导体业务仍呈较好的增长，2024年下游半导体产业基本面预期渐改善、高端电子材料加速推进国产化，公司业绩有望实现增长，预计2024-2025年实现归母净利润2.02、2.81亿元（原预测为2.05、2.88亿元，考虑到建筑业现状，现预测值小幅下调涂料业业绩；另根据公司投资项目，小幅调整公允价值变动损益），新增2026年归母净利润预测值为3.64亿元，对应2024年3月14日PE分别为53.9、38.8、29.9倍，结合公司规模扩大、业绩增长和终端基本面有望修复预期，维持“推荐”评级。 风险提示：1、终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2、市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3、原材料价格大幅波动的风险。若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。