投资要点: 1.事件 海思科子公司辽宁海思科于近日收到国家食品药品监督管理总局核准签发的6类化学药“肠外营养注射液(25)”(国药准字H20153094)的《药品注册批件》,及3类化学原料药“醋酸钾”(国药准字H20150026)的《药品注册批件》。 2.我们的分析与判断 (一)潜力品种再获批,肠外营养系列又添新兵 公司此次公告获批肠外营养注射液(25)和醋酸钾原料药,我们认为肠外营养注射液(25)值得我们重点关注,这是2015年开年以来公司获批的第四个主要品种(继聚普瑞锌颗粒、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用头孢美唑钠后)。该产品为即用型双腔袋,公司通过开发国际领先的虚焊温度及压力控制技术,解决了双腔袋的包装、运输难题,两个腔袋的主要成分分别为含电解质的葡萄糖注射液与氨基酸注射液,相对于传统的同类产品配方更合理优化。 此次获批,该品种为独家品种,上市后仅有原研和公司两家(但是在药审中心数据显示,原研进口注册证最后申请日为2005年,按照5年重新申请要求计算,原研应该在2010年申请再注册,但没有查到相关信息),原来是由公司独家申报,尚无查到后续申报信息,预计会在上市后很长一段时间维持现有市场竞争格局。 肠外营养注射液(25)是由日本味之素制药株式会社研制,于1993年获得批准上市,商品名为合一鞍(PNTWINR),剂型为大容量注射剂,适用于对不能或者不能充分经口和/或胃肠摄取营养,以及需要通过中心静脉摄取营养的患者,补充水电解质氨基酸和热量。对其适应症者有显著效果,可降低死亡率,提高治愈率,加快康复。 据IMS的数据统计,近年来临床营养市场年增速保持在18%左右,目前国内临床营养市场规模达到70亿元,其中超过80%是肠外营养,达60亿元。据相关数据显示,我国住院患者人数超过1.3亿,其中40%存在营养风险,但是仅有不到10%得到相应治疗,提升空间较大。另外,多室袋是肠外营养的发展方向,据文献统计,欧美国家80%~95%的肠外营养治疗采用的是工业化三腔袋。在三室袋尚未上市推广的当下,双室袋具有较好的市场前景。 该品种临床适用人群广泛,使用方便安全,能够降低污染风险,获批后将丰富公司肠外营养系列产品,预计借助公司原有渠道可以快速放量。 (二)今年接连获批4个品种,还有两个主要品种有望获批 2015年,公司的聚普瑞锌颗粒、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用头孢美唑钠、肠外营养注射液(25)相继获批。聚普瑞锌是普药升级换代产品,适应症主要为胃溃疡,是具有多重机制的胃黏膜保护剂。公司第二家获得批文,市场参照铋剂,但是公司作为升级换代产品,将拥有品质与价格优势。氟哌噻吨美利曲辛片为精神科用药,适应症较宽,市场空间大。肠外营养注射液(25)作为双室袋肠外营养剂市场空间较大。公司今年后续有望获批的品种还包括精氨酸谷氨酸盐注射液(三合一评审已完成),13种维生素,我们继续看好公司后续待获批的品种。公司多个潜力品种等待招标放量,2015年各省招标逐步落地,各家有喜有忧,但对于海思科将有望大大受益招标推进。 仿制药方面,公司储备的品种足以应对未来几年公司业绩成长需求。未来战略方面,仿制药会集中精力资源聚焦于高技术壁垒的仿制药和未到期专利药的强仿。创新药方面会走国际化战略,会更多利用新成立的创投基金寻找海外潜力品种,在上市公司体外培育成熟后装入上市公司,降低风险的同时,丰富上市公司产品线。 (三)创投、并购基金落地,“创新+外延式”值得期待 今年一季度公司成立创投、并购两项基金,创投基金主要投资于创新药物、医疗器械、医疗耗材等产品的研发或从事此类研发的公司;并购基金主要投资于药物、医疗器械、医疗耗材、医疗机构、医疗信息化等大健康领域的项目并购;两项基金一个用于创新、一个用于并购,我们认为是对公司年报中提及的发展战略的初步落地,这体现了管理层超强的执行力和战略眼光,同时也强化了我们对于公司未来围绕创新和并购两个方向持续发展前行的信心。 另外,我们发现,在并购基金的认购出资名单中,廖建文、刘爱英、何前参与其中。廖建文教授现为长江商学院副院长,战略创新与创业管理实践教授,有着横跨北美和亚洲地区的工作履历,之前执教于美国伊利诺伊理工斯图沃特商学院,享有终身教职,也曾任教于香港科技大学、北京大学、中欧商学院(CEIBS)。何前为现任瑞华会计师事务所合伙人、浙江分所所长,瑞华是中国本土最大的会计师事务所之一,在国内设立了诸多分部,服务客户超过40多家国企央企、超过340余家上市公司。我们认为出资人的背景资源值得重点关注,未来有望助力并购基金的发展运作。 3.投资建议 我们维持15-16年预测不变,预计15-16年实现EPS0.67和0.83元,对应PE46和37倍,我们认为公司研发实力突出,已经获批以及即将获批产品储备丰富,受益于招标大年的来临。同时公司创新药研发进度与布局超预期。另外,公司资金实力较强,有外延式发展预期,创投基金和并购基金的成立强化了这方面的预期。我们看好公司的长期发展前景,维持“推荐”评级。 4.风险提示 产品获批进度低于预期,招标进度不达预期。

核心观点: 1.事件 近日,我们对公司进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)内生:痰热清稳定增长,产品梯队逐步形成 公司近年来业绩贡献主要来自于痰热清注射液。2014年痰热清注射液收入占比公司整体达到99.3%(近五年来占比一直在99%以上),2014年毛利润占比公司整体达99.4%(近五年来占比一直在99%以上)。痰热清也是公司业绩主要拉动因素,痰热清注射液2010-2014年5年复合增长率为25%,公司营收2010-2014年5年复合增长率也为25%。短期看来,痰热清的稳定增长对公司业绩非常重要。 痰热清注射液,主要成分为黄芩、熊胆粉、山羊角、金银花、连翘五种中药成分,清热、化痰、解毒。用于风温肺热病痰热阻肺证,症见:发热、咳嗽、咯痰不爽、咽喉肿痛、口渴、舌红、苔黄;肺炎早期、急性支气管炎、慢性支气管炎急性发作以及上呼吸道感染属上述证候者。 公司痰热清注射液是国家中药保护品种,独家品种,国家乙类医保,并达到了“8893”的质量标准,是标准最多、最严、最全的品种之一,另外,痰热清3万例安全性在评价,不良反应的发生率为罕见级,作为中药注射剂,安全性较高。 我们认为痰热清注射液未来成长驱动力主要体现在以下三方面:1)清热解毒类品种市场稳定增长;2)基层放量:公司痰热清注射液已经进入到广东、广西、新疆、重庆、吉林、山东、浙江、河南、安徽等基药增补目录。3)产品系列化开发:痰热清胶囊已获批上市,并通过代理渠道迅速放量;痰热清口服液进入Ⅲ期临床总结待上报国家评审中心;痰热清5ml剂型的开发处于物质基础研究阶段,未来痰热清将形成系列产品,以组合拳的形式参与市场竞争,降低单品种风险,增加市场竞争力。 后续产品梯队已逐步形成:1)在售品种方面,通过收购新谊获得148个品种,包括两个独家品种,芪参胶囊,硫普罗宁钠盐;2)Ⅲ期临床研究共有四个产品:丁桂油软胶囊(肠易激综合症)、疏风止痛胶囊(偏头痛)、花丹安神合剂(失眠)、痰热清口服液;3)Ⅱ期临床研究:优欣定胶囊(1.1类新药,抑郁症);4)临床前研究:体外培育熊胆粉研究(中试)。另外,如果有特别有潜力的好品种,公司也会继续选择并购。 股权激励行权条件为业绩提供基本保障。2014年8月22日,公司发布股权激励草案,解锁业绩考核目标为,以2013年净利润为基数,2014-16年净利润增长率分别不低于15%、30%、45%。按照此条件计算,2015年达标净利润为4.14亿。这也为公司业绩增长提供了基本保障。 (二)外延:从品种到企业呈加速态势,积极关注新兴领域 公司上市以来在外延式方面有如下举措: 2012年8月16日,公告850万购买“疏风止痛胶囊”项目的新药技术和专利权。 2014年1月14日,公告850万购买“花丹安神合剂”项目的新药技术和专利权。 2014年11月25日,公告使用部分超募资金购买“熊胆滴丸”技术。 2014年11月25日,公告使用部分超募资金购买“丁桂油软胶囊”原料及制剂技术。 2015年1月27日,公告使用部分超募资金合作开发“优欣定胶囊”。 2015年4月21日,公告设立上海凯宝产业投资基金公司。 2015年5月12日,公告使用部分超募资金收购河南省新谊药业有限公司100%股权。(获得148个品种,2个独家品种,有效解决了凯宝目前产品单一的现状;彻底杜绝关联交易和同业竞争的问题;未来有望降低生产成本) 从以上一系列举措中,我们发现,近半年来,公司外延式并购呈加速态势(成立产业基金是一个印证),并实现了从品种并购到企业并购的转变。 公司在上市后外延式进程比较慢,主要是因为公司在外延式发展方面态度较为谨慎,非常重视并购质量所致。 在行业变革的今天,公司希望通过外延并购加快产品梯队的建设和产业布局。公司在产品外延式方面,主要还是考虑独家品种,或者能够实现互补优势的品种,也会考虑和科研单位合作开发。 公司现在积极关注外延式项目,也在积极考察相关项目,公司目前在手资金约7-8亿(其中超募资金3亿+),公司亦把大健康和细胞治疗作为未来重点关注发展的方向,外延式发展值得重点关注。 3.公司投资建议 预计2015-17年EPS分别为0.51、0.62、0.73元,对应PE分别为37、30、26倍。公司主要业绩贡献产品痰热清注射液未来成长路径清晰,有望维持稳定增长,后续产品梯队正逐步形成。另外,公司在手现金充足,公司积极关注外延式发展,值得重点关注。首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.主要风险因素 中药降价超预期,新产品推广低于预期,外延式发展低于预期。

1.事件. 5 月22 日我们参加了青青稞酒的股东大会,就公司互联网+平台的构建做了深入沟通。 2.我们的分析与判断. (一)中酒联盟打造白酒互联网+新平台. 青青稞酒在4 月28 日曾发布“关于签订《中酒时代酒业(北京)有限公司股权投资框架协议》的公告”,公司此次拟收购的标的公司中酒时代是一家主营酒类产品的电子商务公司,主要通过自有网站(www.zhongjiu.cn)和天猫、京东、1 号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易,拥有丰富的电子商务经营管理经验,经营模式也较为成熟,与公司目前的主要传统线下营销渠道可以形成互补,收购完成后有助于公司快速取得电子商务销售渠道。此外,中酒时代的电子商务技术团队可以为公司未来电商团队的建设提供良好的帮助。我们认为,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,打开全国市场的电商平台业务新格局。同时亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 在此次股东大会交流中,公司详细论述了未来依托中酒网拟建立中酒联盟来实现白酒互联网+新平台的长期构想,希望通过整合白酒上下游整体产业链资源,形成善用社会资源的竞争体系。具体构架则是基于C 端大数据的B2B 生意,搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下页图解)。公司认为,此举旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。而随着未来行业洗牌整合的不断深入,预计联盟体的优势也将迅速扩大。而由公司主导的联盟未来的生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。 (二)关于公司电子商务新模式的探讨. 鉴于公司此次的战略构想,我们想简单通过探讨亚马逊的电商模式来进行补充论证。亚马逊的运营就不仅是简单B2C 模式,同时也是一个和B2B 关联的模式。通过建立一个全方位、全产业链的在线购物平台:既直接向消费者销售产品;也联合其他商家向目标消费群体出售产品;以及向连锁商家提供货物供应支持、协调配送等等。因此,从产品结构来看,亚马逊早已不再是一家单纯的 B2C 电商公司。除了经营跨国电商亚马逊网之外,它还向大量企业提供大数据支持,以更好的满足消费的需求。我们认为,青青稞酒此次的尝试更多地是在资源集聚的基础上,通过打造区域社交平台以搜集C 端大数据,从而达到协调整合白酒产业B 端资源的目的。从长远发展角度来看,基于互联网+的联盟平台,未来扩张空间十分广阔。 1、快速实现规模扩张的B2B 模式:基于对终端消费者的大数据分析,提供给区域内的酒厂及大商使用(B 端店主),尽快完成线下的网点布局;2、以客户为中心(针对C 端)、快速实现周转的O2O 模式:通过自营网站、第三方电商平台、手机终端APP 等的线上引流,最终把所有的线下店面变成分布式仓储,实现零售、仓储、配送一体化的全渠道无缝销售;3、社交媒体打造区域消费生态圈:突出区域性的推广推送给消费者来帮助便利店销售。 从现有的格局来分析,青青稞酒收购中酒网只是打造联盟平台的第一步。公司未来将更多作为执行者联合厂家、大商和经销商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金等来共同打造联盟。公司的目标是将接近1000 亿规模的厂家和大商联合在一起,通过大数据分析消费者偏好应用在小店面的进货选择上,以此更好的掌控终端和零售店。 (三)2015 年白酒板块性行情下的弹性品种. 作为区域大众白酒消费品,公司在行业调整期确定了以“青藏运营中心为根本、西北运营中心为增长、省外运营中心为后劲”的营销发展规划。从2014 年的市场表现来看,省外市场占比提升至28%;而省内市场虽然收入呈现一定下滑,但是毛利率在经过2013 年的短暂调整后,2014 年同比提升了4.45 个百分点重回至70%,仍显示出较强的盈利能力。特别需要指出的是,西藏作为公司的战略性投资区域,2014 年也展现出了不错的业绩表现。预计未来青藏地区的整体盈利能力还将不断得以优化提升。总体来说,虽然公司2014 年业绩在领先中仍难逃向下调整,但本着省内市场优化升级,省外市场培育拓展的方向,我们预计,公司2015 年将有望成为行业中业绩率先改善的翘楚。 随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大营销力度的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014 年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其2015 年业绩改善的弹性空间。另外,从稳固区域大本营市场且尽可能向外扩张抢占市场份额的角度看,公司青海省内市场也保持了稳定的盈利能力;省外市场以甘肃、宁夏等为代表的市场表现同样抢眼,表明公司省外市场复制青海模式的战略思路已初现成效。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 3.投资建议. 作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16 年EPS 为0.82/0.91 元,对应PE 为38/34 倍,维持“推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

1.事件. 5 月25 日,乐视网发布定增预案,公司拟向不超过5 名特定对象,非公开发行不超过2 亿股,募集资金总额不超过75.09 亿元。同时公告,公司控股股东、实际控制人贾跃亭拟在2015 年5 月29 日起的6 个月内,预计减持公司股份不超过1.48 亿股,即不超过公司总股本的8%,为公司提供不少于5 年的无息贷款。 2.我们的分析与判断. 75.09 亿融资额将在很大程度上补充公司现金流,弥补资金周转困局,进一步奠定公司互联网3.0 时代的巨头地位。 (一)75 亿融资夯实巨头地位. 75 亿的融资额将最大程度的补充公司流动资金,我们预计在募集资金到账后,公司各大业务条线的发展将再进一城,公司在互联网3.0 时代的巨头地位将毫无疑问的确定,而这一切都将助推公司更有力拓展下一步业务,形成良性循环,一代巨头诞生。 (二)资金主要用于主营业务,将迎新一轮业绩爆发期. 根据募集基金使用计划,44 亿将用于视频内容资源库建设项目,这对公司未来出品、购买更多的独家优质版权提供更多想象力;10 亿将用于平台应用技术研发项目;5 亿将用于品牌营销体系建设项目;16 亿元将用于偿还银行贷款和补充流动资金。签于乐视网此前在短时间内取得的惊人业绩,以及“平台+内容+终端+服务”的优质业务战略布局和优秀的管理层,我们认为公司未来将迎新一轮业绩爆发期。 (三)贾跃亭半年内减持短期补充营运资金. 贾跃亭拟在2015 年5 月29 日起的6 个月内,预计减持公司股份不超过1.48 亿股,即不超过公司总股本的8%,补充公司营运资金。这一举措将弥补募集资金不能短期内到位的时间差,解决公司短期内现金流紧张问题,从而为超级手机和超级电视的发展解决后顾之忧。 3.投资建议. 在市场认为乐视手机、乐视体育融资案确定后,公司不会再有更多动作后,75 亿融资方案的出台再次证明了乐视网管理层卓越的管理能力以及解决资金困局的自我救赎能力。我们预计未来两年乐视生态中终端业务和内容端业务将继续保持快速增长,预计公司 2015-2017 年归属于母公司净利润为 5.3273/8.2518 /12.9797 亿元, 对应摊薄 EPS 为0.64 /0.98/1.54 元,依然坚定维持“买入”评级。 4.风险提示. 创业板回调风险;乐视体育发展不及预期风险

核心观点: 环保主业:同时受益于硫排放标准提升+污水处理等环保业务拓展+一带一路。(1)硫回收受益于今年7月1日开始实施的硫磺回收标准提升,目前跟踪的石化煤化工项目三四十个。石化领域,在油价大涨的背景下,石化行业投资处于下降趋势,但受益于油品升级改造及环保标准提升,齐鲁石化等正加紧对传统硫磺回收装置进行改造,中化二期、天津石化等重大项目在推进中。煤化工领域,煤炭深加工对于化解煤炭企业产能过剩困局、稳增长具有一定意义,但目前国家对煤化工项目环保审批仍未放松;公司承接的神华新疆煤制油、中天合创煤制烯烃项目在推进中,跟踪神华榆林煤制烯烃、包头煤制油二期、中海油山西煤制气等项目。(2)污水处理已获实质性突破,将是后续重要增长点。政策层面,国家对于VOC 更严格的排放标准预期出台;从公司业务拓展方向上讲,公司要做的是包括过滤、渗透、膜分离、离子等在内的组合工艺,拥有强大的研发及工程化能力,北京研发中心联合国内大学开发技术并已获若干项专利。齐鲁石化的污水基本上是公司做的,3月份中标中沙污水深度处理(循环水排污水)装置工程总承包项目,金额2597万元。(3)积极开拓海外市场,顺应国家一带一路战略,阿联酋子公司已成立两年多,一旦突破将打开全新市场空间。 参股隆众石化电商:目标交易规模上万亿,远期合理估值上百亿。(1)志商网2014年产生91.37万元;2015年以来累计交易金额已达2.5亿元,交易品种主要为大宗能源、成品油、煤化工、新能源等,涉及塑料、硫磺、橡胶、液体化工、有机醇、芳烃等。已签客户几百家,意向客户6000多家。公司未来三年目标交易规模上万亿(市占率10%)。(2)三维工程给予电商平台的支持:主要包括资金支持,目前已提供2000万财务资助;客户资源支持、匹配与对接等,包括但不限于硫磺、煤化工等客户产品包销,企业电商平台;管理支持等。隆众石化已是山东电商协会石化分会会长,2015年山东省15个重点扶持平台之一,省经信委重点扶持单位排名前三,目标是成为中国最大的石化电商。(3)商业模式:在线模式4.0(手机及网站交易);撮合,占70-80%,收手续费;开票模式,不承担价格风险,只收手续费。仓储用卖家仓储,物流由客户自提。 估值:远期合理估值42.6-45.6元,潜在上涨空间63-74%。(1)环保业务:公司正逐步搭建“硫回收+能源净化气化+污水处理等环保业务+催化剂(产品+工程)”大能源环保架构,作为建筑板块中最纯正环保股(大气治理),2015年我们预测归母净利润2.05亿元。 按照中信环保板块平均估值水平(截至2015年5月22日,2015年预测PE54倍),我们认为可给予公司环保业务2015年50-55倍PE,对应市值103-113亿元。(2)电商业务:志商预期利润来源主要有交易佣金、融资收入、资金沉淀费等三部分,我们测算平台远期合理价值将超过100亿元(详见我们2月10日外发公司电商深度报告),公司参股上海志商39%,对应合理市值39亿元。(3)综合考虑两块业务,公司合理市值142-152亿元,对应合理股价42.6-45.6元,较现价存在63-74%的潜在上涨空间。 风险提示:市场拓展风险,传统业务不达预期风险等。 盈利预测与估值:我们预测公司15-17年EPS 为0.62/0.80/1.00元,3年净利润CAGR 达29%。仅考虑环保主业的短期目标价31.0-34.1元,考虑电商业务的远期合理目标价42.6-45.6元。维持“推荐”评级,业绩估值提升潜力较大。

公司拟发行股份+现金收购成电医星75.24%股权事项获得证监会无条件审核通过,标志着公司进入医疗信息化领域已初获成功。公司2 月14 日公告收购预案:拟“股权+现金”3.59 亿元收购成电医星75.24%股权,进入医疗信息化领域。其中发行股份支付金额为2.45 亿元(68.28%),现金1.14 亿元(31.72%);向实际控制人胡黎明先生发行股份募集配套资金0.90 亿元。 “智城模式”与“医疗先行”相辅相成,依托养老业务打造十亿级大健康产业。公司通过收购成都成电医星切入医院信息化和区域医疗信息化领域。在为当地政府提供智慧城市整体规划的同时,医疗业务在顶层设计层面自上而下推进,从而推动公司“医疗先行”战略的实施。公司目前在上海康桥、长宁承接了养老项目,并通过与华数集团进行战略合作,切入浙江养老市场,老年人健康检测数据上传至公司云平台,并通过与线下养老服务商合作,共同挖掘养老运营,搭建智慧养老平台,预计利润规模可达10 亿级。 智城落地9 个城市,运营模式步入3.0 大数据时代。2015 年以来,公司智慧城市继续扩张,分别与新疆石河子、生产兵团、吉林长春市和湖北荆州市合资成立智慧城市公司,推进当地城市智慧化、资讯化建设与运营,加上武汉、海南、遵义、贵安、南京5 个城市,公司智城模式已经进入9 个城市和地区。公司创造性提出“3+1”智城模式,通过“产业经营+资本并购”双轮驱动,同时拓展“B+C”业务,逐步从智慧城市整体建设,转向智慧城市的前端咨询、中端建设及后端运营,模式逐步从建设、运营步入大数据时代。 出资5000 万元投资天源环保29.36%股权,切入智慧环保领域。天源环保自主研发智慧环保信息化、废气污染源监测、环境空气质量监测、废水污染源监测系统等业务,可以提高服务性收入在公司收入中的占比,实现公司业务结构转型升级和收入结构转型升级,并借助天源在环保行业深厚的积累,形成公司在智慧环保领域的核心竞争力,实现公司在智慧城市各细分领域的领先地位。 风险提示:宏观经济增速下滑,医疗布局低于预期等。 盈利预测与估值:我们预测2015~17 年EPS 为0.17/0.24/0.32 元(考虑股本摊薄),CAGR 达57%。我们认为公司目前业务属性正逐步向卫宁软件、万达信息等平台型公司靠拢,且业绩有持续超预期可能,可给予公司15 年180-200 亿的目标市值,目标价25-28 元,维持“推荐”评级

1.事件。 近日,根据公司与CYNVENIO 的进一步协商,并经公司经营管理层召开会议审议批准,于2015 年5 月18 日,公司连同其它参与方与CYNVENIO共同正式签订了相关认购协议,丽珠出资900 万美元,占13.64%股份。 同时,公司之控股子公司珠海丽珠试剂股份有限公司与CYNVENIO 签订了有关在中国境内共同投资设立一家中外合资企业的框架协议。拟定合资公司注册资本为人民币12,400 万元,原则上,丽珠试剂及CYNVENIO 各持合资公司50%股权。丽珠试剂以现金方式出资人民币6200 万元,其中首期出资人民币3100 万元;CYNVENIO 以其所拥有且评估价值不低于人民币6200 万元的无形资产(包括但不限于专利权、商标权等)出资。合资公司经营范围初步拟定为:从事医疗诊断设备及试剂的研发、生产和销售;体外诊断技术开发、咨询、交流、推广和转让服务;医疗诊断设备的维修服务等。 合资公司将尽快向国家药品食品监督管理总局提交ClearID 检测和LiquidBiopsy 系统的注册申请。一旦申请成功,合资公司将负责上述产品的商业化和市场销售。 2.我们的分析与判断。 (一)肿瘤基因检测及精准医疗首次探索落地,公司新技术、新趋势探索仅仅是开始。 公司此次签订认购协议标志着公司在探索肿瘤基因检测及精准医疗方面的首次尝试已经初步落地,与此同时,公司与CYNVENIO 签订了成立合资公司的框架协议,我们认为,如果说认购股权是探索尝试的话,那么成立合资公司则体现了公司对CYNVENIO 现有产品、业务及市场前景的极强信心,这也标志着对于精准医疗公司不仅仅停留在探索尝试层面,更多是基于长期新兴技术、产业及趋势方面的思考和布局,这体现了公司管理层具有极强行业敏感度和长期战略眼光。这也初步印证了我们4 月9 日发布深度报告中的判断。另外,公司在公告中也提及:“本公司本次投资的目的,主要是通过国际合作的形式,关注和掌握医药行业发展的新技术、新趋势,不断丰富和提升公司产品与技术的核心竞争力,同时也为了发挥本公司体外诊断业务在品牌、渠道及市场推广的优势,积极开拓与布局肿瘤基因检测及精准医疗新兴业务领域,加快本公司体(二)几个热点问题的探讨。 我们通过资料收集,对于以下几个热点问题研究探讨如下。 1、CYNVENIO 是个什么样的公司?CYNVENIO 公司成立于2008 年,注册地为美国特拉华州,其为病人提供无创、全面的肿瘤基因检测服务,为全球首家采取高纯度提取循环肿瘤细胞群来进行DNA 测序的企业,其通过自主开发软件和工作流程来进行罕见细胞的测序,并对相关技术拥有自主的知识产权。2014 年度实现营业收入1,173,859 美元,净利润-4,715,897 美元。 公司自2008 年创立后,一直有销售收入,拥有核心专利技术,产品已在美国开始商业化,到目前有7000 多份临床标本验证。 其拥有为病人血样采集及运输所开发的专有套件、自主知识产权的微流控肿瘤细胞分离芯片、自主知识产权经CLIA 验证的全自动细胞分离平台、高通量的CLIA 实验室操作、为肿瘤细胞检测所开发的专有软件、提供全面、可操作的肿瘤基因检测报告并积累肿瘤数据库。 2、CYNVENIO 的核心产品有哪些?根据CYNVENIO 官网介绍,公司已经基于其专有LiquidBiopsy?技术开发了两个不同的产品。 LiquidBiopsy 系统用于工业和学术的客户,是一个系统平台。 LiquidBiopsy 使用一个标准的血液样本去发现个体和癌症有关的基因突变或缺失,而不是采用组织活检,一旦采集完血液,将会被运往CynvenioCLIA 认证实验室进行分析。(详见www.liquidbiopsy.com)目前肿瘤诊断通过取患者肿瘤组织进行活检,治疗和病情监测通常也是通过这种方法,是一种侵入性、高成本并且患者顺应性较差的方法,CYNVENIO 公司采用提取循环肿瘤细胞群的方法来做测序分析,患者顺应性较好,并能提供连续的样本流和分子肿瘤分析数据。 ClearID 检测是一种基于LiquidBiopsy 技术的先进的测试手段和产品,它是唯一能够分析血样中循环肿瘤细胞和细胞游离DNA 基因改变、作测序分析,并能够为医学决策(晚期乳腺癌)提供证据支持的产品。(详见www.cynvenio.com/about-clearid )3、CYNVENIO 的核心优势有哪些?总结起来,有以下几点:1)公司是全球首家高纯度提取循环肿瘤细胞群来进行DNA 测序。2)拥有自主知识产权,使用自主开发的软硬件来进行测序。3)具有全面的检测能力,包括细胞游离DNA、循环肿瘤细胞、生殖细胞分析,另外,公司既可以提供肿瘤诊断服务(医院、第三方实验室),也可提供研发服务(药企、肿瘤临床研究中心、CRO 公司等)。4)已经验证过7000 多个临床样本,假阳性率几乎为零(0.0014%)。 5)公司同时拥有耗材和设备平台。6)人才优势:公司目前拥有员工30位左右,公司技术创始人为2000 年诺贝尔奖得主,公司拥有16 位美国肿瘤届的权威担任临床顾问委员会顾问,并且拥有多学科、经验丰富的管理团队。 4、CYNVENIO 为什么会进入中国?第一,中国拥有巨大的市场需求,每年新发病例300 万+,由于环境污染、老龄化、城市化,中国癌症死亡率是发达国家的3 倍。 第二,我国肿瘤病例样本资源丰富,临床开发成本低。 第三,未来合作企业可能会在国内承接设备及耗材生产,降低生产成本。 第四,选择国内优质企业,利于未来国内商业推广。 5、未来怎么看?我们认为在循环肿瘤细胞检测测序分析领域品种较少,CYNVENIO的产品LiquidBiopsy 系统和ClearID 检测要优于国内市场上强生公司的CellSearch 系统及试剂盒,属于新一代产品,未来前景广阔,我们推测,仅CTC 市场(肿瘤生物治疗中心),前100 家核心肿瘤医院销售终端规模有望超过10 亿,相关市场空间更大,未来前景可期。合资公司成立后将迅速上报两款产品,由于存在技术优势,有望通过绿色通道快速审批,我们预计2016 年下半年能够上市。 (三)成长逻辑清晰,进可攻、退可守。 我们再次重申,我们认为丽珠成长逻辑清晰,是一个进可攻、退可守的标的。 退可守:1、业绩方面:未来三年公司业绩有望维持20-30%增长。我们认为2015 年业绩有望重回15-20%甚至以上增长,并在未来3 年有望维持20-30%业绩增长,原因包括:第一,股权激励要求20%复合增速并逐年加速体现了公司的坚定信心,也为业绩提供了基础保障;第二,招标降价对参芪扶正影响非想象中那么大,并且公司四大高增长品种系列的规模已经可以与参芪扶正分庭抗礼(2014 年参芪扶正13.1 亿,艾普拉唑+促性激素系列+亮丙+鼠神经约10.3 亿),将接过承担未来3 年业绩高增长重任,参芪扶正将逐步成为公司现金流品种,影响逐步减弱;第三,经过10 年的持续营销改革,2015 年营销改革效果有望逐步体现,为业绩超预期带来积极正面影响。 2、未来发展方面:我们认为在四大高增长品种承接2-3 年业绩增长之后,公司的艾普拉唑针剂有望上市放量,成为另一10 亿级别重磅品种,公司在单抗方面有深厚储备,未来有望成为我国单抗行业的龙头企业之一,随着单抗业务逐步落地及市场对其认知的逐步加深,公司在未来2-3 年内有望迎来业绩、估值双提升,未来看千亿市值。 3、当前估值方面:公司目前估值40 倍左右,在同等质地的可比公司里面,估值不贵。 进可攻:推演公司历史,我们发现公司领导层真心深谙行业发展变革真谛,几次转型都非常成功,公司领导对于行业发展脉搏的变化具有极强的嗅 觉和灵敏度,朱保国董事长在上市公司体外投资可爱医生就是一个尝试和印证,此次上市公司现金方式参与CYNVENIO 公司的B 轮融资并成立合资公司,进军肿瘤基因测序和精准医疗又是进一步认证,在医药行业身处新事物、新技术、新常态大变革时代的背景下,公司是具备一定的想象空间的。 3.公司投资建议。 预计2015-17 年EPS 分别为2.08、2.59、3.29 元,对应PE 分别为40、32、25 倍。公司作为中高端处方药企业,未来3 年变革过渡期业绩增长逻辑清晰(四大高增长品种成为业绩增长主力),艾普拉唑针剂及单抗业务逐步落地,公司未来有望成为千亿市值级别单抗生物药企,我们更看好公司长期发展逻辑,同时近日公司又参与CYNVENIO 公司的B 轮融资并成立合资公司,进军肿瘤基因测序和精准医疗,公司具备想象空间。 维持“推荐”评级。 4.主要风险因素。 主力品种销售增速低于预期;原料药业绩波动较大;参芪扶正降价幅度较大。

公司的增长前景判断. 作为影视新贵公司整体处于成长前期,目前“内容+渠道+衍生”影视文化全产业链跨国企业战略布局确定,各条线准备就绪、即将进入加速发展通道,公司估值低于行业均值,我们认为目前是加仓布局最佳阶段。 国际化战略一触即发. 区别于竞争对手,国际化业务更为全面,目前已经和包括韩国、美国、印度、德国等在内的国家和地区接触并进一步确定合作方案;收购韩国Juna51%股权事项进展顺利,在韩国“落地扎根”后,国际化战略在落实上将更近一步。 “外延+内生”双重动力助推业务加速发展. 内部业务补充资金做好做实同时,公司将开启影视上下游全产业链上的并购,通过并购进一步完善“内容+渠道+衍生”战略机构,横向上涉足动漫、电影、游戏、电视栏目、电视剧等泛娱乐业态,纵向上打通从IP 到后期到发行产业链条,在协同中逐步壮大。 明星IP 云集,黑马作品可期. 即将并表的盟将威明星IP 云集,吴秀波、汤唯主演的电影《北京遇上西雅图2》预计5 月份开机、全智贤主演的电影《来自星星的你》预计暑期上映。 行业估值的判断与评级说明. 我们预计公司2015-2017 年净利润1.43/1.67/2.92 亿,对应PE87/74/42.

核心观点: 1.事件。 近日,我们对公司进行了跟踪。 2.我们的分析与判断。 (一)医药工业:制剂是未来增长重点,短期受招投标及新品尚处培育期影响,但不乏亮点品种。 公司医药工业部分2014年收入为3.18亿,占比公司整体约为15%,毛利占比公司整体约33%。公司未来会将重点放在发展制剂业务方面,原料药方面将保持相对稳定。公司将逐步实现两个转型,一个是原料药逐步向制剂转型,另一个是制剂业务由普药逐步向特色专科药转型。 制剂业务方面:2014年实现收入1.69亿,占比公司工业部分收入约为53%,毛利占比工业部分约82%,是工业部分毛利的主要来源。2014年制剂业务收入有所下降(-5.38%),主要和车间GMP认证延期、招投标价格下降、新车间尚处磨合期有关。2015年,各省招投标有望陆续落地,新车间尚需磨合,公司仍将面临挑战。 未来公司会将制剂业务作为医药工业的重点来发展,也将会是重要增长点,并且将特色专科药作为重点的重点进行培育推广。公司主要品种主要包括氯诺昔康(约5000万,市场份额在50-60%,实现20%左右增长),其他1000-3000万量级的品种有伏格列波糖、醋酸奥曲肽、盐酸托烷司琼等,另外美他多辛(注射剂独家,胶囊独家)尚需通过加强学术推广来提升销量,腺苷蛋氨酸(国内三家)2014年10月获批,去年尚没形成规模销售,由于生产成本的问题,公司正在积极改进工艺,招投标也是影响销售上量的一个很重要的因素。我们认为公司颇具亮点并且未来着重看好的品种包括美他多辛、腺苷蛋氨酸、氯诺昔康,我们认为都是过亿级别潜力品种。另外,公司会特别重视特色专业药推动未来医药工业发展的策略,对于市场前景较好的品种,公司也会考虑收购。 原料药业务方面:2014年实现收入1.48亿,占比公司工业部分收入约为47%,毛利占比工业部分约18%。公司是全球最大的罗红霉素生产企业之一,是我国唯一的制霉素生产企业。2014年公司原料药业务总体下降9.88%,主要原因是原料药市场总体不景气,虽然公司抓住罗红霉素底部反弹机会在销量上实现两位数增长,但较低的价格使收入同比下降。 公司未来整体的战略方向是实现制剂对原料药的逐步替代,对于原料药总体思路是保持现有规模平稳,要利用好现有产能,如果未来有机会做高端特色原料药(比如通过发酵方式),公司会考虑。 (二)医药商业:中药饮片业务、单体店做大做强、中医坐诊服务是未来发展重点。 公司医药商业部分2014年收入为17.48亿,同比增长5.53%,占比公司整体收入约为85%,毛利占比公司整体约67%。公司商业业务批发业务和零售业务。 批发业务方面:2014年实现收入13.87亿,占比公司商业部分收入约为79%,毛利占比商业部分约47%。 2014年批发业务同比增长4.12%,今年将是公司批发业务面临挑战的一年,浙江省医改持续推进,零差率全面推广实施,二次议价在绍兴试点推开,在医院层面也基本上沿用了浙江省招标思路,排位靠前的品种价格砍得更多,虽然招标带来品种中标数量的提升有望对冲降价带来部分负面影响,但降价仍将给公司的批发业务带来一定挑战。 公司是绍兴地区规模最大的商业企业,公司近两年通过调整业务结构,强化纯销业务,毛利率有所提升。另外,公司将着重发展中药饮片业务,2014年全年销售9079万,同比增长7.91%。 零售业务方面:2014年实现收入3.61亿,占比公司商业部分收入约为21%,毛利占比商业部分约53%。2014年,公司零售连锁业务实现增长11.3%。 公司是浙江绍兴地区最大的医药连锁企业,公司拥有的震元堂品牌具有较强的品牌力和区域影响力,目前拥有70余家连锁药店,以绍兴地区为主,杭州、宁波也有布局,在最近一期公布的中国药店单店榜100强中,震元堂排在第5位,单家销售已经过亿,另外还有三家门店也均在百强行列。公司采取中医坐诊服务拉动门店销售的模式,公司已经拥有10余家中医馆,这种模式最大的挑战是医生的稀缺性,公司未来会继续强化这种模式,但会把更多的精力用于现有店面的做大做精做强,也会扩大中医相关业务,增设经络养生馆和针灸室等服务性机构,以更好的促进零售连锁销售。我们认为震元堂品牌在绍兴地区拥有极强的影响力和品牌力,我们看好公司未来围绕此品牌的系列布局。 (三)控股股东变更,大健康产业布局未来可期,国企改革或成中长期看点。 2014年11月12日,公司发布控股股东拟发生变更的公告,公告中描述:“为进一步推进绍兴市生命健康产业的发展,深化国资国企改革、理顺产权关系,经绍兴市委、市政府研究,决定组建绍兴震元健康产业集团有限公司。绍兴震元健康产业集团有限公司注册资本为5亿元,实际控制人为绍兴市人民政府国有资产监督管理委员会。为此,控股股东绍兴市旅游集团有限公司持有“浙江震元”19.94%的股份拟划转至绍兴震元健康产业集团有限公司。”目前流程尚需要省里及国务院国资委审批。我们认为绍兴震元健康产业集团未来有望成为绍兴市国资委大健康产业的运营和整合平台,国企改革势在必行,只是时间进度尚不好把握,公司作为国资委下属的唯一的医药上市平台,未来有望成为未来集团大健康资产证券化的平台和通路,想象空间巨大,未来可期。 (四)并购虽未成功,但积累了宝贵经验,对公司长远外延式布局具有积极意义。 公司在2014年积极开展并购工作,筹划了一次并购,虽未成功,但却积累了宝贵经验,对公司长远外延式发展及布局具有积极意义,另外,从另一方面,也展现了公司领导层积极变革发展的意愿,从长远看,我们认为公司外延式发展值得期待。 3.公司投资建议。 预计2015-17年EPS分别为0.13、0.14、0.17元,对应PE分别为169、151、128倍。2015年对于公司来说是机会与挑战并存的一年,工业受招投标影响,商业受二次议价影响,但我们仍看好公司长期发展,工业方面公司正在积极实现两个转型,原料药向制剂转型和普药制剂向特色专科制剂转型,美他多辛、腺苷蛋氨酸、氯诺昔康未来都是过亿级别品种;商业方面,公司着力打造中药饮片配送业务具有较大潜力,震元堂在绍兴地区极具品牌力,围绕震元堂品牌打造的中医中药甚至服务业务都极具前景;公司去年尝试的一单并购展现了公司领导层在外延式方面的意愿;股东更换体现了国资委做大做强大健康产业的决心,国企改革势在必行,作为唯一医药上市平台的公司未来有望获益。首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.主要风险因素。 主力品种销售增速低于预期;国企改革进展低于预期。

核心观点: 1.事件。 公司领导在股东大会上对2014年经营业绩进行了回顾,同时对2015年经营重点进行了梳理。 2.我们的分析与判断。 (一)渠道重塑面向市场化,品牌梳理后期待放量。 公司提出在量价上一方面要实现较好的市场占有率,同时要卡位到五粮液的品牌地位,做到两者兼顾。市场占有率需要市场化的渠道作保障,新的直分销体系建设倾向扁平化,直面终端及团购单位。整体方向是在行业调整期对传统基础网络的梳理和强化,以期在此过程中实现营销团队的真正市场化转型。在品牌梳理方面,公司将围绕“1+5+N”打造全产品线。目的是突出重点品牌,集中人力物力财力重点打造,要不断扶优,逐步淘汰弱小品牌进而支援重点品牌。公司的规划是要做500至1000元的全价格链产品,价格链目前正在梳理,一旦梳理清楚很快就能兑现。今年短期可能调整,会有一个适应过程,预计三季度开始趋势性向好。我们认为,这符合我们对公司业绩见底的判断,本年度内大概率可以看到业绩向好的迹象,请投资者密切关注公司业绩积极向好的信号,及时布局。 (二)积极参与“互联网+”国家战略。 就利用互联网平台发展自身业务方面,公司表示会提供一个方案给公司董事会,形成酒类行业领先的互联网综合管理平台,真正将互联网和传统企业内部的信息流、物流、资金流以及渠道、消费者信心结合起来,最终建立起基于消费者大数据的综合性平台,方案会尽快提交给公司董事会,形成公司战略。从与公司的沟通中我们认为,公司的触网偏向于与现有的互联网电商品牌进行深度合作的模式。作为传统的白酒企业并不具备互联网公司的基因,同时也不具备互联网电商平台的人才储备,与既有平台的合作或许是一种最为稳妥的方式。公司提出构建白酒大数据平台方面的想法,在业内也具有一定的前瞻性,显示出了行业龙头的远见。 (三)二级或三级子公司有望走在国企改革前列。 国企改革是白酒企业转型的一个大方向,但是五粮液的管理层级比较复杂,其中集团公司的领导归省委、省政府以及省国资委管理;股份公司的总书记及各级领导归市委、市政府以及市国资委管理。面对中央提出的要求,公司现正在积极消化。集团、股份公司层面的国企改革方案正在沟通中,目前尚无明确进展,预计三级或者二级子公司可能会先走一步,会包括混合所有制和员工持股等。 3.投资建议。 我们认为,在新一轮板块轮动大背景下,五粮液将有望提升估值修复空间预期;未来国企改革和深港通亦将成催化剂。现在仍是战略配臵期,给予公司2015/16年EPS 为1.73/1.94元,对应PE 为16/14倍。维持五粮液为白酒行业首推品种和继12月5日正式开始从基本面角度力推全线白酒的观点,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015白酒盛宴》)

1.事件. 我们对同方国芯进行跟踪,军用芯片进入高增长期,FPGA 被低估。 2.我们的分析与判断. (一)军工信息化+国产化提升,军工芯片进入高速增长期. 随着智能探测、自动巡航、雷达等各类技术的应用,武器装备信息化/电子化率不断提升,目前美国军工装备中电子元器件占比达60%以上,中国不足40%,预计随着军工装备对网络化、自动化等要求提升,军工电子元器件市场将进一步扩大。此外,国家要求2020 年之前高精尖及常规武器国产化率达到90%,估测目前我国军工元器件国产化率在10%左右,未来国产化将大幅提升增长空间。 随着2014 年10 月《关于进一步加强军队信息安全工作的意见》下发,国家对军工装备信息化及国产化的要求不断提升。国内军工芯片年度市场规模约60 亿元以上,行业年增速远超50%,在军工芯片公司中,公司品种最全、实力最强,在航空航天及地面通信领域公司处于绝对领先。 (二)FPGA 市场增长快,进口替代加速,公司是龙头. FPGA,即现场可编程门阵列,它既可以快速成品,又可以被修改用于改正程序中的错误,同时功耗低,目前在军工、信息安全、通信领域已经大量应用。2012 年全球FPGA 市场约为48 亿美元,中国市场超50 亿元,目前FPGA 市场主要被国外厂商Xilinx、Altera、Lattice 占据。随着物联网及云计算的发展,FPGA 在视频处理及云存储、工业智能化和机器人等领域已经开始应用,未来发展空间巨大,市场规模快速增长。叠加进口替代等因素后,国内FPGA 市场年增速远超30%,预计未来3-5 年,国内FPGA 市场有机会达到上百亿元。 国微电子是国内技术最成熟、供货量最大的FPGA 厂商,公司FPGA已达600 万门以上,且已有千万门级产品储备。在传统的信息安全领域,公司已经和国内大型安全硬件厂商进行合作;而在通信领域,子公司同创国芯FPGA 军转民项目已有产品推出,和中兴、烽火合作,未来也会向国内其它大型通信设备厂商切入,2017 年通信FPGA 将大规模放量。此外,公司FPGA 未来也将瞄向视频处理、云计算、汽车电子等业务。 投入巨大,具备自主知识产权,未来公司将是国内FPGA 龙头。作为核高基专项,FPGA 军转民子公司同创国芯获得总投资已超4.5 亿元,为加强自主知识产权及配套软件工具研发,2014 年公司收购北京晶智意达,并在上海、北京和美国硅谷分别设立了分公司和子公司,目前已拥有近百人的研发团队,实力强大,从自主的底层架构和IP 核、工具链考虑,预计公司将是国内FPGA 龙头,未来将拿到一半以上的市场份额。 (三)金融IC 卡及居民健康卡具备爆发潜力. 卡及支付类芯片业务,金融IC 卡、居民健康卡作为两个未来具备爆发潜力的品种,分别享受180 亿元、60 亿元以上市场空间,我们预计公司作为龙头将拿到30%、50%以上的份额,放量空间大。 3.投资建议. 芯片产业具备边际效益递增属性及爆发潜力,应该给予高估值。我们预计2015-2017 年EPS 为0.70、0.96、1.19 元,维持推荐投资评级。

投资要点: 节能环保装备小巨人,具备全球定价权;转型军工迈出第一步。 公司为水泥、矿山粉磨系统龙头企业,盈利能力突出,公司现金创造能力强,综合毛利率常年保持在50%左右,净利润率多年来一直超35%。 收购德坤航空——中航工业成飞最主要结构件外协加工制造企业公司公告拟3.7亿元收购成都德坤航空。德坤航空是中航工业成飞最主要的结构件外协加工制造企业之一;产品应用于多型号军用飞机、大型运输机、无人机、导弹等,并为各大型客、货机及国内支线飞机(ARJ 项目)、中国商飞C919等提供配套产品。 我们判断公司将聚焦航空航天相关军工领域,持续加码军工业务。 公司之前曾公告拟参股明日宇航(新研股份并购标的,国内著名航空航天配套零部件制造商)。我们认为公司未来可能持续加快转型军工领域。 资金实力雄厚,大股东股权占比高,未来将成军民深度融合典范 公司在手现金12.6亿元,大股东及一致行动人拥有上市公司71.22%的股份(市值超115亿元),公司有望打造军工业务整合重要平台。未来如果继续收购军工业务,具备收购规模较大、业绩较好的军工业务的潜力。 老业务水泥辊压机保持平稳;新业务矿山辊磨机节能环保前景好。 公司老业务水泥辊压机市场份额稳居全球第一。新业务矿山辊磨机能够降低电耗和金属消耗,大幅减少水污染,属于国家重点鼓励发展的节能降耗和环保类产品。预计矿山辊磨机未来收入有望超过水泥辊压机业务。 投资建议:将持续加码军工业务, 业绩估值将大幅提升,维持推荐!预计2015-2017年EPS 为0.52/0.59/0.66元,PE 为79/70/62倍;考虑德坤航空,预计2015-2017年备考EPS 为0.61/0.71/0.84元, PE 为68/57/49倍。公司估值有望向军工股靠拢(军工股2015年平均PE 已超120倍)。 风险提示:大非减持风险、水泥设备需求萎缩、矿山市场开拓进度低于预期、转型军工进度低于预期。

国内最大的水电公司,稀缺的投资标的。公司全资拥有葛洲坝、三峡两大水电站,实际总装机容量达到2527.7 万千瓦,是国内最大的水电公司。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强。发电能力优异;电量销纳明确;发电单位投资成本低;上网电价优势明显;享受大型水电增值税优惠;盈利能力强。 外延式扩张机会,“再造三峡”。金沙江流域水电开发潜力巨大。 公司控股股东长江三峡集团公司在金沙江流域开发四座巨型水电站。溪洛渡、向家坝两座大型电站已经投产,总装机容量2026万千瓦,接近公司目前的装机容量。 深化核电合作,加快扩张步伐。随着政府大力支持清洁可再生能源,核电发展在中国进入了一个崭新的时期。近几年,核电在国内能源结构比重中不断上升但仍较低,未来核电的成长空间广阔。 2014 年6 月,大股东三峡集团审议同意公司作为三峡集团国内核电业务投资平台,负责核电业务的研究、投资开发和管理,承接三峡集团所持桃花江核电股权。公司已与中国核工业集团公司共同签订了《战略合作协议》,约定以股权为纽带,推进传统核电项目、核电产业上下游合作以及核电新技术开发研究工作。中国核工业集团是国内首屈一指的核工业领导者。 海外业务稳步运行,创造新的增长点。中国三峡集团的海外业务拓展对于公司的发展意义重大。截止到2013 年底,三峡集团在俄罗斯、巴基斯坦、东南亚等37 个国家和地区开展业务,正在实施的国际工程承包和投资项目84 个,涉及水电、光伏、风电等多个领域。国际业务总资产达到354 亿元人民币,拥有海外权益装机500 万千瓦。 投资建议。公司做为国内最大的水电公司,是稀缺的投资标的。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强。公司现金流价值突出。由于成本刚性的经营特征,成熟水电的现金流价值显著。公司具有收购大股东的向家坝和溪洛渡电站资产的预期。公司已开始布局核电,是大股东境内核电业务的整合平台。我们预计公司2015-2016 年EPS 分别为0.74 元和0.76 元。我们维持“推荐”评级。

核心观点: 行业的增长前景判断 21世纪是眼球经济时代,图片和影像在生活中无处不在,日益增长的视觉产品需求以及新科技升级共同推动“十二五”期间行业年均增速40%以上,15年视觉行业产值将达到20亿元左右,行业正经历着从导入期向成长期的转变。我们重建评价体系:1)国内企业品牌创意宣传需求大幅提升,商业图片和视频素材有了更多的市场化发展空间;2)越来越多用户的图片分享意愿为市场产业提供庞大的潜在C端客户,视觉产业规模具备扩张基础;3)视觉产业的投融资日益活跃。 三大板块协同运转,视觉龙头价值加速放大 视觉中国拥有国内最大的视觉内容互联网版权交易平台,拥有近4000万幅图片和100多万条视频,规模市占率约为40%。经过多年的沉淀,视觉中国不仅是数百亿市场的图片交易公司,而是面向千亿市场的视觉产业龙头:1)积极优化商业模式,微利图片库打通C端渠道,打造中国版Shutterstock;2)艾特凡斯具备国内一流高科技娱乐建设技术,与万达、华谊、腾讯等文化IP巨头展开合作,毛利提升空间大;3)公司借助12301旅游平台积极拓展“旅游-社交”领域,背靠刚性旅游需求资源,未来C端用户具备天然用户基础,估值有望向Pinterest靠拢。 行业估值的判断与评级说明 我们预计公司15-17年净利润为1.81/2.40/3.29亿元,EPS为0.27/0.36/0.49元。考虑到公司在视觉产业的稀缺和龙头竞争力,在C端市场的快速布局,首次给予“买入”评级,中长线目标价值1000亿元。

核心观点: 目标价: 37.0-43.0元[lta b定le_制m精ain装] 将成为传统装饰业务重要增长点,与8家合作方签署103亿元装饰框架协议彰显强大拿单能力,“三步走”发展战略打造建筑装饰大平台。(1)行业首个综合服务平台,包括金融、供应链和劳务平台。(2)综合服务+绿色家装020平台,依托互联网整合线上线下资源,直接为家庭提供绿色低碳智能的生态家装产品。(3)综合服务+绿色家装020+家居运营服务平台,进军智能家居领域及泛家居市场,建立“装饰装修-智能家居-智慧社区”闭环生态圈,依托用户大数据开展社区、金融等服务。 互联网家装O2O“过家家”平台蓄势待发。公司目标客户比较有针对性,通过“过家家”网站和线下体验店开展互联网家装业务。通过线上线下一体化的装饰设计、自主报价、协助选材、施工过程监管等消除家装过程中的痛点,还将进入家装后产业链如售后服务、社区服务、软装导购、智能家居市场等,并为用户提供家装微贷、家装质量保险等衍生金融服务。公司互联网家装业务有三大特色:轻量化设计软件、良好的线下店体验、通过APP 实现施工进度互动,计划先一线城市开设直营店。根据公司发展规划,我们判断公司远期互联网家装合理市值200亿左右。 智能家居“图灵猫”比肩Nest,远期合理估值42亿元。“图灵猫”可实现数据收集、智能化及远程控制,内置智能系统将对用户睡眠、运动等日常生活进行个性化观察,深入学习后无需操作即可指挥家电自动适应用户日常起居等,比nest 产品具有更强大功能,除能实现恒温器及烟雾探测功能外,还能实现安防、娱乐、健康、周边服务、物业服务、线上卖场、线上支付、精准推荐等功能。按照Nest收购估值195亿元、2014年销售额24亿元计算其PS8倍,按照“图灵猫”远期年销量9万个、软件增值15%测算其合理估值42亿元。 定增方案调整并不影响公司价值,引入复星,加速业务转型升级。方案调整后叶远东先生不参与认购,定增募资总额由17亿元减少至12亿元。前海复星和益升投资分别认购10亿元和2亿元。定增完成后,复星集团将成为公司第三大股东,未来公司可以借助复星丰富的渠道、品牌、金融等资源和产业运营经验以及全球化的投资能力,进一步拓展业务,推动业务转型及发展。 风险提示:房地产回暖低于预期,触网智能家居低于预期等。 盈利预测与估值: 我们预测公司15/16/17年EPS 分别为1.23/1.45/1.71元,给予公司15年30-35倍PE,目标价37.0-43.0元,维持“推荐”评级。