5G时代迎来高频覆铜板新机遇 4G时代的“硅含量”提升主要受益于智能手机的快速普及,而在5G时代,人工智能、大数据等领域的快速发展将重新带动“硅含量”上升,覆铜板材作为电子元器件基础材料有望迎来新的成长周期。同时,5G时代电子器件高频高速趋势确立,对应高频高速覆铜板价值量提升。以聚四氟乙烯材质的高频板为例,市场价格达到普通覆铜板8-10倍。5G时代的高频高速趋势为覆铜板企业带来新的成长机遇。 5G正式商用基站用高频覆铜板自主可控机遇值得期待 工信部6月6日发放5G商用牌照,我国正式进入5G商用元年。由于5G频段频率的提升,5G信号衰减效应更强,单基站覆盖范围降低,5G网络所需宏基站数量提升,预期将达到600万座。同时5G基站AAU需要采用高频覆铜板,对应PCB单站价值量将从4G的1200元提升至5G的5000元。结合5G宏基站单站PCB价值量以及基站数量,我们预期中国大陆2020-2024年基站侧PCB投资额为250-300亿元,投资规模为4G基站建设规模的3-4倍。 背靠国内客户优势青山湖二期项目将带来业绩弹性 公司覆铜板事业部现有3个生产基地,截止2018年8月,覆铜板月产能达150万平米,其中青山湖工厂月产能50万平,产品以高速板为主,其中包含高频板产能2万平/月。公司2018年毛利润2.99亿元,其中覆铜板业务毛利1.67亿元,占比55.79%,覆铜板业务为公司业务主要业绩支柱。普通覆铜板价格在70-100元/平米,对应毛利率在15%水平,高频板价格目前达到800-1000元/平米,毛利率预期达到30-35%。公司4月份在已有2万平/月的高频板产能基础上,进一步募资6.5亿元用于年产650万平高频高速覆铜板产能(青山湖制造基地二期项目)。该项目预期实现营收13.68亿元,净利润1.4亿元,相较于公司2018年扣非归母净利润5860万元,公司业绩成长性良好。公司高频板已经进入大客户认证周期,未来订单落地有望实现业绩成长。 投资建议 由于公司高频产品在大客户中的认证存在一定不确定性,并结合一季报业绩,我们调低之前的业绩预测,具体为:2019-2021年实现营业收入18.83亿元、26.67亿元、35.70亿元,同比增长分别为12.22%、41.63%和33.89%;归属于母公司股东净利润为0.995亿元、2.18亿元和2.91亿元,同比增长分别为32.58%、118.83%和33.60%;EPS分别为0.77元、1.68元和2.25元,对应PE为34.56、15.79和11.82。未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 主要风险 (1)5G基站投资不及预期。 (2)中美贸易摩擦引发设备商供应格局变化。

深耕有机废物处理领域,技术+市场优势明显 公司前身为垃圾渗滤液技术服务德资企业,受益于技术引进和自主研发,公司现已拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透、EMBT等核心技术及核心设备。按公司新增渗滤液合同/市场项目金额估算公司市占率大约为24%。多年来公司已承接200余项渗滤液项目,20余项餐厨垃圾处理项目,市场认可度高,2018年公司西北及东北地区业务占比合计提升了16.27pct,华东区外业务拓展顺利。 公司所处细分赛道景气度高,看好公司未来高成长性 (1)垃圾渗滤液:增量市场受益于环保监管高压延续,新增垃圾处理产能带来新的渗滤液处理需求,存量市场主要受益于现有填埋场的改造、填埋场封场、垃圾焚烧厂的改造补建。预估“十三五”期间市场空间为410.71亿元,2019年/2020年增速达到11.30%/13.40%,公司作为该细分领域的龙头企业有望优先受益行业成长; (2)餐厨垃圾处理:餐厨垃圾产生量高增而2015年处理率仅为11.63%, “十三五”规划餐厨垃圾专项工程投资183.5亿。但从需求端来看,未来即使按照50%处理率,2019/2020市场空间将达到814.38亿元/861.14亿元。行业赛道天花板高,看好持续成长性; (3)公司通过并购布局沼气、节能、VOCs回收高景气度领域,相关子公司2018年订单分别增长87.43%、754.55%、44.69%。 公司公布可转债预案,助力项目推进公司可转债预案拟募集不超过12亿元,主要用于项目投资及补充流动资金,未来项目进展有望加速,助力业务板块快速发展。 投资建议 我们预期公司在2019-2021年将实现营业收入29.54亿元、38.53亿元、49.71亿元,同比增长分别为43.04%、30.44%和 29.03%;归属于母公司股东净利润为 3.41亿元、4.52亿元和 5.75亿元,同比增长分别为 46.54%、32.80%和 27.10%;EPS 分别为 0.43元、0.58元和0.73元,对应 PE 为13.35、10.05和7.91。未来六个月内,首次给与“谨慎增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧,行业政策推进不达预期,项目进展不达预期

差异化竞争加速公司市场拓展,良好市场基础利好公司业绩成长 公司是一家国内领先的医药研发服务企业,致力于为全球药企、生物科技研发公司及科研院所提供药物研发外包服务。公司业务最早起源于实验室化学,现已成为全球少数具备大规模实验室化学服务能力的服务外包企业,具备较强研发实力,并与其他聚焦于发展临床业务的外包服务巨头形成差异化竞争,加速公司的市场拓展及客户积累。目前,公司占据全球药物发现市场的第三大份额,收入规模位列本土CRO企业第二,已具备良好的市场基础。公司的主要客户基本为全球知名药企,客户来源保持稳定,且具有较高的客户壁垒。未来伴随我国创新药行业发展及国外医药外包服务逐渐向国内转移,公司将有望凭借其较强的临床前研发实力,以及稳定的客户基础,迅速抢占市场份额,享受全球医药研发热潮红利,业绩具有明确成长性。从临床前业务细分领域来看,伴随近年生物科技企业的兴起,我们预计生物科学业务有望成为公司业绩的主要增长点之一。 外延并购完善业务平台延伸,覆盖全产业链的业务布局增强客户粘性 由于新药研发流程较为复杂,不同研究阶段之间数据衔接的紧密程度将影响其研发效率和成功率,因此,为提高效率,目前大型药企普遍倾向于简化外包流程,进行整体项目外包。为更好的满足客户日益增长的研发需求及提升竞争实力,公司通过外延并购将服务平台向后端延伸,逐步成长为一家全流程一体化的研发服务公司。从公司主要收购标的来看,公司近年对于全球临床试验服务布局的拓展力度较大。相比临床前业务对于技术和经验积累要求较高,临床外包服务的主要竞争力在于人才的管理及运营,因此业务复制难度相对较低,有望能快速为公司带来业绩增厚。同时,伴随公司对于新药研发产业链的覆盖日益全面,公司业务之间的衔接性以及协同作用显著增强,使公司能够为客户提供全面、高效的研发生产外包服务,协助客户提高新药研发效率,加深与客户之间的长期战略合作关系,稳定公司客户来源。 风险提示 人才流失风险;市场竞争风险;中美贸易摩擦加剧风险;汇率风险 给予“未来六个月,增持”评级 预计19、20年的EPS为0.78元、1.05元,以5月31日的收盘价36.2元计算,对应的动态PE分别为47倍、35倍。我们认为,公司凭借其较强的研发实力以及差异化竞争的发展战略,目前已在药物发现领域占据市场优势地位。未来伴随国内创新药行业的发展及国外医药外包服务逐渐向国内转移,公司将有望凭借其全产业链的业务布局以及较高的客户壁垒,实现订单量和客户量的持续提升,业绩将保持快速增长。此外,借鉴国外行业情况,我国医药外包行业的集中度仍将继续提高,公司作为国内龙头企业之一,将有望受益于行业整合,持续进行优质标的收购,扩大市占率,业绩具备明确成长性。考虑到公司的龙头地位,以及长期成长的确定性,我们看好公司的发展,给予其“未来六个月,增持”评级。

事件 公司公告称,拟以2000万-4000万元自有资金回购股份,回购价格不超过20元/股,回购股份用于股权激励计划或员工持股计划。 公司2018年全年实现营业收入9.28亿元,同比增长68.85%;归属于母公司股东净利润8044万元,同比增长83.75%。2019年1-3月实现营业收入2.07亿元,同比增长56.56%,归属于母公司股东净利润2621.83万元,同比增长164.27%,处于预告上限附近。营收主要原因系胶粘剂业务销售增长及必控科技并表所致。 公司点评 橡胶输送带龙头企业,18年业绩稳步增长 公司主营业务为中高端胶粘剂及新材料产品,打造新材料+军工平台。公司产品覆盖环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS胶粘剂等八大系列,下游应用为风电、软材料复合包装、轨交、海军船舶、汽车、电子电器、建筑、机械设备、工业维修等。18年公司业绩大幅增长,主要原因为加大销售力度及必控科技并表。销售费用及管理费用分别为5691.43万元和5182.01万元,同比增长15.79%和45.26%,主要原因为人工成本增加及必控科技并表,但其增速小于营收增速,销售费用率及管理费用率有所降低。 主营相关新项目持续扩张,产业链整合提供增量 胶粘剂是公司传统主营业务,18年实现营业收入6.45亿元,同比增长19.27%,毛利率26.16%,同比降低0.39个百分点,其中环氧胶营收2.94亿元,同比增长40.35%,毛利率27.36%,同比降低5.59个百分点,聚氨酯胶营收2.10亿元,同比增长2.58%,毛利率19.49%,同比降低0.85个百分点,丙烯酸酯胶、SBS胶营收分别为6774万元和4007万元,同比增长8.17%和21.15%。公司新能源领域主要以风电叶片胶为主,风电市场回暖助推公司产品销售回暖,18年风电叶片用环氧结构胶销量近9000吨,同比大幅增长;软包装领域,公司立足于降低VOCs排放,无溶剂复膜胶产品国内市占率领先;汽车领域,汽车厢体、车门结构胶及内饰粘结方面实现突破;轨交领域,地板胶、阻尼浆在中车系统重点客户试装成功;此外,公司逐步完成消费电子及家电领域产品升级。 外延频频出手,逐步拓展军工产业链 军工方面,公司自主研发的聚酰亚胺泡沫隔热材料填补海军领域国内空白,已应用于军工生产,达到国际先进水平。同时,公司完成对必控科技的收购,并以自有资金3056.1万元收购航天恒容61%股权,进一步完善军工领域布局,并实现电磁兼容业务产业链协同,提升整体竞争力。必控科技2018年实现营收1.3亿元,归母净利润3300.25万元。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为11.65亿、13.54亿和15.21亿元,同比增长25.54%、16.17%和12.32%,归属于母公司股东净利润为1.25、1.60和1.96亿元,同比增长55.92%、27.90%和21.97%,每股EPS为0.50、0.64和0.78元。对应PE为26.3、20.5和16.8倍。首次覆盖,未来六个月内给予“谨慎增持”评级。 风险提示 并购企业业绩不及预期;胶粘剂业务原材料价格大幅波动;高端市场拓展不及预期;系统性风险。

事件 飞凯材料发布员工持股计划草案,拟向董事、高管、中层及核心技术人员授予579.57万股限制性股票,预计约占公司总股本的1.13%。 公司点评 拟进行员工激励, 中层及核心技术人员占比高 公司公告称拟以每股 6.90元向董事、高管、中层及核心技术人员合计 185人授予 579.57万股限制性股票,进行股权激励,其中董事及高管合计占比 9.30%,中层及核心技术人员合计占比 90.70%。此次员工持股计划受众面广,且对公司中层及核心技术人员激励比例较大,有助于激发公司核心战斗力。限售解除条件为 2019-2021年三个会计年度净利润不低于 2018年的 10%、 20%和 30%。 19年 Q1业绩维持稳定, 液晶材料国产化进程提速 公司已于 17年 3月、 7月和 9月完成对长兴昆电 60%、大瑞科技100%和和成显示 100%股权收购。 公司 19年 1-3月实现营业收入 3.73亿元,同比增长 3.63%,环比也出现回升;归属于母公司股东净利润7362万元, 同比增长 0.27%,好于 18年 Q4季度,但低于 18年 Q2和 Q3季度。 受宏观经济及贸易形式影响,下游光纤光缆及半导体领域行业增速放缓, 公司相应业务受到一定影响; 面板领域下游扩产高峰来临,公司不断充实技术,推动产品升级, 积极争取市场份额。 尽管液晶材料价格承压,但下游客户京东方、华星等产线国产化加速将带来较大的增量市场。 盈利预测与估值 我们预计公司 2019、2020、2021年营业收入分别为 17.71亿、22.00亿元和 26.47亿元,增速分别为 22.49%、 24.26%和 20.29%;归属于母公司股东净利润分别为 3.77亿、 4.95亿和 6.25亿元,增速分别为32.50%、 31.29%和 26.26%;全面摊薄每股 EPS 分别为 0.74、 0.97和1.22元,对应 PE 为 18.4、 14.1和 11.1倍, 未来六个月内维持“谨慎增持”评级。 风险提示 5G商用进程不及预期;显示行业格局发生改变;新材料领域政策变动; 新产品销售推广不及预期; 系统性风险。

公司动态事项 公司5月19日晚间发布公告称公司控股子公司上海恩捷与LG化学就采购锂电池隔离膜产品事宜签署了《购销合同》。合同生效日为2019年4月4日,合同总金额不超过6.17亿美元,合同期限为5年。 事项点评 深度绑定巨头LG化学,跻身全球高端供应链 公司湿法隔膜产品的国内主要客户CATL、比亚迪、国轩、孚能及力神及其他20家以上的国内锂电池企业,对公司湿法隔膜产品保持旺盛的需求。公司海外市场目前已切入松下、三星、LG化学三家锂电池巨头,上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上。其中,LG化学主要为大众、现代、通用、沃尔沃、雷诺等国际整车品牌提供动力电池,其2020年动力电池产能目标高达90GWh,扩产进程不断提速。公司此次与LG化学签订5年6.17亿美元大单,主要以隔膜成品为主,且外销价格高于国内,将进一步提升公司的盈利水平。我们按照海外隔膜价格预计此合同合计供货量约8亿平米。 湿法隔膜出货领跑,产能扩张巩固龙头地位 2018年,公司湿法隔膜出货量4.68亿平方米,同比增长60%,在全球隔膜市场占14%的市场份额,在中国湿法隔膜市场占45%的市场份额,市场份额为全球第一。截至2018年底,公司湿法隔膜产能13亿平方米,其中上海恩捷有6条共3亿平方米产能的基膜生产线、21条共2.4亿平方米产能的涂布膜生产线;珠海恩捷有12条共10亿平方米产能的基膜生产线、40条共8亿平方米产能的涂布膜生产线,产能规模位居全球第一。 公司计划在2019年底完成20条生产线的建设并投产,其中珠海恩捷二期投建4条基膜生产线;控股子公司江西通瑞投建8条基膜生产线项目,已有2条产线正式投产;同时,公司实施建设无锡恩捷一期项目,预计投资22亿元,投建8条生产线,已于2018年10月开工建设。公司累计在建湿法隔膜产能约为15亿平方米,有望在2020年实现28亿平方米的产能规模,进一步巩固公司锂电隔膜龙头地位。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为33.82、41.93和52.31亿元,增速分别为37.61%、23.99%和24.75%;归属于母公司股东净利润分别为8.35、10.29和12.96亿元,增速分别为61.13%、23.18%和25.96%;全面摊薄每股EPS分别为1.76、2.17和2.74元,对应PE为 28.40、23.05和18.30倍。公司产能高速扩张,巩固锂电湿法隔膜龙头地位,跻身LG等全球高端供应链有望在补贴退坡的大环境下支撑公司的盈利能力,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 新能源汽车需求不及预期,公司产能投放不达预期,隔膜产品价格下跌幅度超预期等。

2019Q1业绩大幅增长,手游海外业务贡献大 公司2019Q1收入大幅增长78.54%,主要是因为手游海外业务表现出色:1、公司拳头游戏《三国志2017》的海外版本在2018年陆续上线,尤其是2018年8月由英雄互娱代理运营的日本地区版本上线后流水表现出色,连续数月稳居日本iOS畅销榜Top20+,带动公司游戏分成收入持续增长;2、公司签订了手游《火影忍者》、《妖精的尾巴》亚洲地区(不包含大陆)的代理协议,取得代理版金约4000万元。公司通过逐步退出传统的服装行业聚焦较高毛利率的游戏、版权运营业务,使得公司的整体利润率也有所提升。 2018年主营业务相对平淡,投资收益较高 2018年,受制于版号政策,公司部分新游戏未能及时上线,造成全年游戏业务整体表现平淡,但下半年来自海外地区的流水分成有所增加。公司IP业务拥有大量网文、国漫IP的游戏、影视化改编权,2018年公司IP授权业务收入实现翻番,但毛利率下滑,主要是公司出售了几十个IP的网剧改编权,在将IP进行初步变现的同时通过影视化进一步培养了公司所持有IP的影响力,进而在未来出售IP其他改编权时获取更高的收益。2018年公司确认了约1.3亿元的投资收益,主要系转让哆可梦股权以及对幻动无极追加投资转换为权益法核算所形成。 游戏产品储备丰富,19年有望进入集中收获期 公司计划在2019年推出的游戏数量十分丰富。一季度已经上线了由子公司天上友嘉提供技术支持,由中手游定制的《龙珠觉醒》,上线后连续一周保持iOS下载榜第一,首月流水表现不俗。二季度公司计划重点推行《火影忍者》、《妖精的尾巴》的海外发行。国内市场方面,《银之守墓人》、《三国志2018》已取得版号,其余多款游戏也已开始进行版号申办并做好上线准备。预计在下半年,随着众多新游戏的陆续上线,公司业绩有望出现明显提升。 盈利预测与估值 公司游戏产业链布局较为完善,覆盖IP运营、游戏研发、发行的多个环节。2019年多款游戏产品有望集中上线,公司即将进入阶段性收获期。预计公司2019-2021年归母净利润为4.64亿元、5.97亿元和7.09亿元,对应每股EPS分别为0.57元、0.73元和0.87元,PE为11.52、8.96、7.54倍。考虑到新游戏表现不确定性仍然较高,给予“谨慎增持”评级。 风险提示 游戏上线时间延后;游戏流水不及预期;政策风险;行业竞争进一步加剧;存货减值风险;商誉减值风险。

18年业绩阶段性下滑,商誉问题得到集中解决 2018年公司净利润下滑主要是因为公司收购的上海墨鹍业绩承诺未能达标,因而一次性确认了商誉减值损失9.6亿元,同时收回业绩补偿款4.46亿元。此外,公司2017年通过处置子公司股权取得了投资收益约2亿元,而本年度无重大股权处置收益。剔除这两项影响后,公司实现净利润15.01亿元,同比增长6.56%。 手游业务高速发展,营销费用维持高水平 公司手游业务连续多年持续高速发展,2018年手游业务收入同比增长69.99%,增速远高于行业同期水平。公司核心业务进一步向手游倾斜,收入占比提升至73.13%,较2017年增加20.07pct。公司发展手游业务与系统化的流量运营密不可分,2018年,公司大力推广的游戏包括《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等,取得新增用户超1.1亿人次,也使得销售费用大幅增长。我们仍然使用毛利率-销售费用率来衡量公司主营业务的经营利润率,该利润率在2018年为32.42%,较2017年下滑5.27pct。营销费用占比的大幅增加更加考验公司流量运营的能力。公司在研发方面也保持了较大的投入,2018年公司研发开支5.40亿元,同比增长22.94%。公司目前储备有自研游戏12款,以及代理游戏9款,新游戏储备丰富,未来业绩成长可期。2018年公司业绩增长主要来源于国内市场,海外市场收入规模基本保持稳定。2019年公司海外市场有望进一步发力,除了运营自研的游戏以外,公司还取得了在国内市场表现不俗的《侍魂:胧月传说》、《电击文库:零境交错》等游戏的海外部分市场代理权,优质游戏加盟,有望助力公司进一步开拓海外市场份额。 19Q1收入大幅增长95.46%,关注产品持续运营情况 公司2019Q1收入近乎翻番主要得益于新游《一刀传世》、《斗罗大陆》的拉动,这两款游戏目前仍维持在iOS畅销榜高位,游戏流水水平超市场预期。但同时,公司也为此支付了大额的互联网流量费用以及向成龙支付的游戏代言费用。2019Q1公司扣除成本、销售费用的利润率下滑至21.70%的历史低位。考虑到公司对于传奇类、ARPG类游戏有着丰富的运营经验,我们相信公司对这两款新游戏的生命周期有着充分的估计,有足够的能力实现游戏的长线运营,由这两款游戏产生的利润将在未来得到进一步释放。公司预计19H1有望实现归母净利润9-10亿元,同比增长12.31%24.78%,对应19Q2的归母净利润4.46-5.46亿元,同比增长14%-39%,大概率实现收入环比正增长。 盈利预测与估值 公司是业内知名的具备较强流量运营能力的游戏公司,同时也有能力持续不断地打造新的爆款游戏。随着几款新上线游戏利润的逐步释放,叠加仍有多款重磅产品有望在年内问世,公司业绩有望持续较快增长。预计2019-2021年归属于母公司股东净利润分别为18.78亿元、23.36亿元和28.40亿元;EPS分别为0.88元、1.10元和1.34元,对应PE为15.50、12.46和10.25倍,维持“增持”评级。 风险提示 新游戏产品上线进度或流水不及预期;行业竞争加剧;政策风险;限售股解禁;大股东减持;游戏生命周期低于预期

项目稳步推进,Q1营业收入同比增长48.83% 公司营业收入保持高增态势,主要为海滨公司、武义公司、界首公司、万年公司所属项目正式运营确认收入,公司设备销售及技术服务增加所致。武义和瑞安项目二期于1月投入正式运营,界首和苍南玉苍项目于2月初成功并网发电,万年和界首项目于3月投入正式运营。截至一季度末,奉新项目完成项目核准和环评批复,进入建设阶段,龙泉、文成和婺源项目完成项目核准。在手订单中一季度公司完成莲花县、东阳、永丰县垃圾处理项目的签约,合计处理规模达到3900吨/日。公司项目建设稳步推进,公司业绩增长具有较高确定性。 公司一季度后新中标闽清县生活垃圾焚烧发电PPP 项目,项目金额2.5亿元,处理规模600吨/日,收购蒲城县生活垃圾焚烧发电厂特许经营权,新增生活垃圾处理规模600吨/日,积极拓展浙江省省外业务。 积极推进全产业链布局,看好业务协同发展 公司积极拓展渗滤液处理、餐厨垃圾处置、生活垃圾清运业务。2018年年报显示餐厨、污泥处理规模2018年新增590吨/日,新增清运规模约500吨/日,新签渗滤液处理规模合计355吨/日。营业收入方面,餐厨垃圾处理同比增长28.83%,渗滤液处理同比增长26.97%。 公司2019年新领域持续发力,公司一季度签署《嘉善县生活垃圾运输协议》新增运输规模1,050吨/日,温州餐厨项目1月投入正式运营,4月新中标江山市餐厨垃圾集中处理中心项目。看好“无废城市”建设推广下,公司全产业链布局带来的新业绩增长点。 公司期间费用率控制良好 公司销售费用率较去年同期上升0.2pct,主要为设备公司维修费用增加所致,财务费用率上升0.75pct,主要为公司可转换债券确认财务费用所致,管理费用率持续下降,较去年同期下降1.16pct。总体来看期间费用率较去年下降0.4pct,公司费用控制良好。 2019Q1公司经营活动现金流为-0.23亿元,主要为公司支付保证金及材料款增加所致,较去年同期下降较多。但从历年各季度情况来看,一季度经营活动现金流均为年内最低,随着项目投运,现金流有望好转。 风险因素 市场竞争加剧导致毛利率下降风险;项目进度不达预期风险;垃圾焚烧补贴电价政策变化风险。 投资建议: 未来六个月内,“增持”评级。我们预测2019-2021年公司实现归属母公司的净利润分别为9.08亿元、10.76亿元、12.84亿元,同比增长22.70%、18.50%、19.30%,相应每股收益为1.32元、1.56元、1.87元,对应的动态市盈率分别为18.93倍、15.98倍、13.39倍。公司在手订单充沛,费用控制良好,内生增长强劲,积极推进全产业链布局,有望带来新业绩增长点,内生外延协同增长。维持公司“增持”评级。

业绩符合预期,酱油、蚝油较快增长,调味酱恢复性增长 公司2019Q1实现营收54.90亿元,同增16.95%,现金回款44.48%,同增17.42%,增速匹配良好,收现比0.81。分品类看,酱油收入32.93亿元,同增14.68%,保持稳增;蚝油收入9.24亿元,同增24.63%,保持快速增长,为公司提供成长性;调味酱收入7.20亿元,同增6.13%,呈恢复性增长。分区域看,西部、中部增速20%以上,东部高两位数增长,南部、北部低两位数增长,期末公司经销商数量达到4989家,净增182家。分渠道看,线下销售近52亿元,同增14.93%,占比98.2%;线上销售9536万元,同增64.39%,高速增长。截止期末,公司账面预收款项余额为12.96亿元,较期初下降59.97%,主要系上年末经销商提前备货打款积极导致预收款大增,本期末预收款恢复常态,同增仍达32.24%。Q1公司经营活动现金净流入5307万元,同比下降88.31%,主要系材料采购支出增加。公司目前在手现金充裕,期末货币资金97.28亿元、交易性金融资产48.68亿元。 产能技改阶段性影响毛利率,费用率稳降,盈利再提升 Q1公司毛利率同比略降0.9pct至45.8%,主要系产能技改阶段性增加成本。销售/管理/研发/财务费用率分别-1.2pct/-0.3pct/+0.1pct/-0.8pct至12.0%/1.1%/2.3%/-1.4%,随着规模效应逐渐加强,销售费用率稳步下降,季度财务费用率较大幅度下降主要系本期利息收入同比大幅增长156%至7946万元,合计来看期间费用率下降2.1pct。公司报告期内由于理财产品的公允价值变动获得4239万元公允价值变动收益。Q1公司实现归属净利润14.77亿元,同增22.81%,净利率26.9%,同比提高1.3pct,盈利能力继续提升。 迈向三五新阶段,不断加深护城河 2019年是公司三五计划的开局之年,业绩指引分别为营收197.6亿元(+16%)、净利润52.38亿元(+20%)、扣非净利润49.5亿元(+20%),经济增速下行承压之际公司并未降低增长预期,一是调味品行业需求稳定,二是公司作为业内绝对龙头,凭借品牌优势、产能优势、渠道优势等加速抢占市场份额。公司目前酱油市占率约为17-18%,对标日本龟甲万30%的市占率,未来仍有较大提升空间。公司三五规划酱油、蚝油、调味酱增速12%、15%、10%,继续强化三大品类的绝对领先地位,同时加快培育料酒、醋等小品类的快速发展,不断提高产品结构力,满足多品类、多层次的需求。公司现有产能超过300万吨,规模领先同行,随着高明基地增资扩产项目、江苏基地产能释放和项目二期建设等落地,三五期间有望再次释放超过100万吨以上的调味品生产能力,为持续的量增提高产能保障。公司现有销售网络已经100%覆盖地级及以上城市,90%的内陆省份销售过亿,未来公司将继续加快网络布局和下沉,并加强对渠道的精细化管理。同时,公司线上业务迎来快速发展,与传统渠道进行了有效结合。 投资建议 维持盈利预测,预计公司2019-2021年归属净利润分别为52.28/61.86/72.43亿元,对应EPS为1.94/2.29/2.68元/股,对应PE分别为44/37/32倍(按2019/4/26收盘价计算)。公司是调味品绝对龙头,高端酱油快速增长带动结构升级;蚝油持续放量,未来高端蚝油占比提升有望改善毛利;调味酱渠道调整渐进收尾,2019年期待恢复性增长,整体业绩确定性较强。公司进入三五新阶段,指引预期依然稳健,体现公司穿越周期的强能力,维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、酱类调整不及预期、行业景气度下降风险等。

2018年:教育并表明显改善毛利,龙门全年稳定增长 2018年公司实现营收9.59亿元,同增103.22%,其中Q4收入2.49亿元,同增94.23%,环比增长3.94%。龙门教育全年收入约5亿元,同增25.74%,其中面授培训4.32亿元(+28%)、软件销售6155万元(+21%)、咨询服务147万元(-60%)、游学服务18万元(-68%),面授培训占龙门营收的87.24%。具体看,中高考补习培训仍是主要增长业务板块,绝对销售额增加5838万元,估算增幅约为26%左右,主要系校舍规模继续扩大容纳更多生源,精品、实验高端班占比增加带动客单价提升。截止去年末,龙门共有5个VIP校区,2018年春季招生10972人(+11%)、秋季招生11210人(-15%),秋季招生同比下降主要系公司采取高质量招生,对生源进行主动筛选。K12课外培训绝对销售额增加3583万元,估算增幅约为31%左右,一对一模式比例上升使得课酬增加,并新增按效果付费的短训课程,将线下培训与智能软件结合。截止去年末,K12业务在全国12个城市开设了56个校区,在读学生7139人(+40%)。公司综合毛利率为37.3%,同比大幅提高18.6pct,主要系新增毛利率较高的教育培训业务,具体看教育培训、油墨业务毛利率分别为46.24%(-3.32pct)、21.12%(+1.40pct)。 公司销售/研发/财务费用率分别+2.8pct/-0.2pct/+1.7pct至9.0%/2.0%/2.8%,管理费用率持平为7.6%,销售费用率较大幅度提高主要系新增龙门销售费用6024万元,公司为并购贷款支付利息费用2886万元导致财务费用率上升。龙门教育全年实现归属净利润1.32亿元,同增28.35%,完成1.3亿元业绩承诺,但由于公司对法国子公司计提坏账损失和长投减值损失等导致发生资产减值损失8507万元,公司整体实现归属净利润为2800万元,扣非后为2631万元。期末公司账面预收款1.08亿元,较期初增长25%,其中预收学费1.06亿元。 2019Q1:龙门季度营收增速放缓,盈利提升显弹性 2019Q1公司实现营收2.17亿元,同减8.16%,主要系法国子公司进入破产重整,不再并表。龙门教育Q1实现营收1.28亿元,同增9.72%,增速有所放缓主要系Q1是龙门传统淡季,17-18年Q1收入均占全年的23%。公司季度毛利率39.4%(+3.7pct),其中龙门教育季度毛利率51.1%(+0.4pct)。公司季度销售/管理/研发/财务费用率分别-1.1pct/-1.2pct/+0.7pct/+0.4pct至8.8%/7.7%/2.2%/4.0%。公司Q1实现归属净利润1675万元,同增44.34%,扣非归属净利润1671万元,同增96.36%,其中龙门教育Q1归属净利润3607万元,同增32.51%,盈利增速显著高于收入增速,带动净利率同比提高4.83pct至28.09%,一方面VIP校区招生规模继续扩大,且2019年春节开设各培训班使得2月利润上涨,另一方面龙门销售和管理费用率同比分别下降1.9pct和2.8pct,主要系K12业务压缩门店数但单店面积扩大,精简销售与管理人员提高单个人效,带来运营效率的提升释放弹性。 投资建议 暂不考虑龙门剩余股权收购事项的影响,原油墨业务持续收缩且龙门K12业务受行业整顿影响,但运营效率改善,我们据此调整盈利预测,并新增2021年盈利预测,预计2019-2021年公司归属净利润为1.01/1.47/1.77亿元,对应EPS分别为0.41/0.61/0.73元/股,对应PE分别为23/16/13倍(按2019/4/25收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示 政策监管趋严带来的不确定性风险,收购剩余股权不及预期,行业竞争加剧风险,招生不及预期,油墨原材料价格波动风险等。

天然气销量增长带动业绩提升 公司主营业务为城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。截止2018年底,公司管道燃气用户总数达326.37万户,其中深圳地区205.88万户,深圳以外地区120.49万户。全年管道燃气用户净增36.94万户,其中深圳地区净增17.35万户,深圳以外地区净增19.59万户。 2018年,公司实现营业收入为127.41亿元,较上年同期增15.22%;归属于母公司所有者的净利润为10.31亿元,较上年同期增16.24%。收入和利润增长主要是由于天然气销量的增长。 2018年,公司天然气销售收入79.71亿元,同比增长26.31%;销售量27.67亿立方米,同比增长25.39%。其中,管道天然气25.94亿立方米,同比增长27.24%。 深圳地区管道天然气销售18.11亿立方米,同比增长18.59%;主要是电厂天然气销售量增长所致,全年电厂天然气销售量为8.56亿立方米,同比增长30.47%。 公司液化石油气批发销售收入25.60亿元,与去年基本持平;销售量63.73万吨,同比下降10.10%。 毛利率稳定 公司整体毛利率为20.95%,较上年同期提高了0.22个百分点。 公司主营业务成本100.71亿元,同比上升16.62%;其中管道燃气、天然气批发、石油气批发、瓶装石油气业务,成本增幅分别为30.95%、15.84%、1.1%、13.63%。毛利率分别为23.74%、5.80%、3.43%、35.62%,分别变化了-2.35、1.38、-1.24、-1.91个百分点。 储备与调峰库即将投产 公司投资兴建的深圳市天然气储备与调峰库,年周转能力为10亿立方米,预计将在今年投入运营,有利于增强公司的调峰和周转能力,错峰储备也有利于降低购气成本,提升公司盈利能力。 一季度业绩小降 一季度,公司天然气销售量为6.32亿立方米,较上年同期6.36亿立方米下降0.63%,其中:电厂天然气销售量为0.67亿立方米,较上年同期1.10亿立方米下降39.09%;非电厂天然气销售量5.65亿立方米,较上年同期5.26亿立方米增长7.41%。由于电厂天然气销量大幅下降,一季度业绩小幅下滑。 风险提示 天然气销量低于预期、油价波动、能源供应风险等。 投资建议: 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 我们预测2019-2021年每股收益为0.41元、0.45元和0.48元,对应的动态市盈率为14.47倍、13.24倍和12.28倍,公司估值低于行业平均估值,维持公司“谨慎增持”评级。

公司动态事项 1、公司公布了2018年年报,2018年公司实现营收21.66亿元,同比增长37.12%;实现归母净利润2.72亿元,同比增长22.96%。 2、公司公布2019年一季报,2019Q1实现营收6.01亿元,同比增长38.82%;实现归母净利润8755.59万元,同比增长63.17%。 事项点评 游戏业务高速增长,利润率提升 公司游戏业务持续高速增长,2018年游戏业务收入同比增长42.86%,收入占比提升至总收入的65.75%,贡献了公司毛利的超过80%。作为传统业务的输送带业务也保持了稳定增长,收入同比增长27.29%,占总收入的34.25%。公司综合毛利率为54.61%,较去年同期增长2.60pct,毛利率增长主要是因为高毛利率的游戏业务收入占比提升及业务自身的毛利率提升。公司期间费用率有所提升,销售费用率提升至31.82%,同比增长2.98pct,主要是公司代理的游戏数量增加,推广力度加大所致。 区域化游戏发行能力强,拓展全球化研运一体业务 公司长期深耕中文繁体市场、东南亚市场、韩国市场,对当地市场有着深入的了解,代理的产品流水表现优秀。2018年公司新增代理运营的游戏共30款,其中26款游戏在上述优势地区发行。公司2018年新增发行的主要游戏包括《三国志M》、《九州天空城》、《食之契约》、《万王之王》、《我叫MT4》等,其中,公司上半年发行的《三国志M》在韩国市场曾取得iOS畅销榜第一、GooglePlay畅销榜第四的优异成绩,至今该游戏依然是韩国手游市场收入最高的几款中国手游之一;11月公司在韩国发行的《万王之王》上线后累计流水已超过2000万美金,位居GooglePlay免费榜第二,畅销榜第五,延续了公司在韩国市场的强势表现。在巩固上述优势区域市场的基础上,公司还通过内、外两方面拓展游戏发行业务的覆盖范围。在内部,公司新组建的日本发行团队发行的手游《遗忘之境》在日本iOS市场取得了下载榜Top3的好成绩,顺利进军全球第三大游戏市场的日本;在外部,公司通过参股日本当地发行公司Cydonia以及欧美发行商落鱼互动进一步拓展了公司发行业务的覆盖范围,为公司提供了新的收入增长点。公司还积极探索新的商业模式,并取得初步成效。2018年12月,公司投资设立了海南高图网络科技有限公司,主打全球化研运一体业务,近期,海南高图的单月最高流水已突破200万美元。 输送带业务持续拓展海内外客户,加速智能化建设进程 通过大力拓展国内外优质客户,公司输送带业务保持了业绩的稳定增长。2018年,公司新开拓了包括FortescueMetalsGroupLtd、BHPEscondidaMineral和RioTintoGroup等公司在内的海外一线直供客户,实现了管状带、芳纶带、提升机带、预警带、自纠偏带等新特产品的出口。国内客户方面,公司分别与江苏利电能源集团、马鞍山钢铁股份有限公司签署了战略合作协议,进一步深化合作,构建资源共享平台。为适应外部发展环境,公司还成立了“全球先进输送技术与数字化服务创新中心”,通过技术创新和信息化建设,从而快速提升公司的智能制造水平。2018年,公司开发并优化产品共计10项,其中7项已经完成相关订单和成品实验。全年共计应用验证新技术新材料共计4项。公司全年累计获得授权专利15项,其中发明专利6项、实用新型专利9项。 一季报持续高增长,游戏业务持续良好表现 2019Q1公司实现营收6.01亿元,同比增长38.82%;实现归母净利润8755.59万元,同比增长63.17%。其中游戏业务实现收入3.77亿元,同比增长34.76%;归母净利润7309.37万元,同比增长41.12%。游戏业务继续较快增长主要是公司2018年发行的几款头部游戏月流水仍维持在相对高位,2019Q1新发行的游戏《遗忘之境》、《魔女兵器》在下载量及收入的数据上也有着较好的表现。 盈利预测与估值 我们长期看好公司游戏出海业务的稳步发展,短期受益于新游戏密集上线、成功开拓日本市场等因素,业绩高增长可期。预计2019-2021年归属于母公司股东净利润分别为3.77亿元、4.59亿元和5.54亿元;EPS分别为0.95元、1.16元和1.40元,对应PE为15.09、12.41和10.26倍,维持“增持”评级。 风险提示 新游戏产品上线进度或流水不及预期;行业竞争加剧;政策风险;限售股解禁。

业绩增长稳健,利润增速有望于19H2逐步复苏 公司2018年实现收入431.22亿元,同比增长4.51%;实现归母净利润12.11亿元,同比增长14.46%。分季度来看,公司2018Q4实现营业收入113.56亿元,同比增长13.73%,收入增速较前三季度有所提升;实现归母净利润2.84亿元,同比增长11.42%。 公司2019年第一季度实现营业收入118.79亿元,同比增长15.82%;实现归母净利润3.00亿元,同比增长2.53%;实现扣非归母净利润2.97亿元,同比增长4.36%。公司19Q1利润增速低于收入增速的主要原因是,控股子公司国大药房增资扩股并引入战投沃博联,于2018年6月底完成工商登记备案,短期来看国大药房股权摊薄后公司少数股东损益同比有所增长(19Q1少数股东损益为0.44亿元,同比增长121.17%),拖累公司整体业绩增长,预计随着国大药房引入战投沃博联后加速门店扩张且改善经营效率,下半年利润增速有望逐步复苏。 分销业务2018H2同比增速显著提升 分业务来看,公司2018年分销业务实现收入327.57亿元,同比增长3.92%,其中下半年同比增长约为7.04%,同比增速较上半年显著提升;实现净利润7.16亿元,同比增长11.89%;销售毛利率为7.09%,同比提升1.58%。一方面,在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务,公司2018年推动两票制131个重点合作项目落地执行,广东纯销业务收入增长9.58亿元,扩大市场份额。另一方面,公司2018年重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务,分别同比增长34%、29%、49%、17%,为公司培育新的业绩增长点。 零售业务净利率同比小幅提升,仍有较大的提升空间 零售业务方面,国大药房2018年实现收入108.78亿元,同比增长8.45%,其中下半年同比增长约为11.49%,同比增速较上半年有所提升。截至2018年年底,国大药房拥有门店4,275家,同比增长11.50%。分经营业态来看,国大直营门店实现销售收入100.2亿元,同比增长9.87%;加盟店实现配送收入11.83亿元,同比增长6.25%;直营门店数量占比为74.90%,较2017年末提升1.84个百分点。国大药房2018年实现净利润3.02亿元,同比增长15.10%;销售毛利率为23.03%,同比下降1.59个百分点;净利率为2.77%,同比上升0.16个百分点,较2018H1有所下降,主要原因是受销售毛利率同比下降等因素所致。 国大药房增资扩股并引入战投沃博联,于2018年6月底完成工商登记备案,借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力,有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式,提升国大药房运营水平和盈利能力。 风险提示 两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等;国大药房业绩不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至3.15、3.48元,以4月24日收盘价47.58元计算,动态PE分别为15.10倍和13.67倍。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额,分销业务收入增速有望逐步复苏;另一方面,零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力,净利率水平提升有利于持续释放业绩,带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

车市下滑导致业绩承压,新能源汽车领域收入快速增长 国内车市下滑导致公司业绩承压,18Q4、19Q1收入同比小幅下降。公司新能源汽车领域收入快速增长,18年燃油乘用车业务实现收入11.72亿元,同比增长8.47%,电动乘用车业务实现收入2732.67万元,同比增长180.56%,商用车/高端农机业务实现收入3147.91万元,同比增长42.00%。从产品来看,锥齿轮和结合齿分别实现销售收入8.17亿元、2.20亿元,同比增长3.90%、28.14%;VVT受到下游自主品牌客户销售下滑影响全年收入为2907.22万元,下降39.20%。 毛利率水平下降,特殊运费下降、汇兑收益改善期间费用率 公司毛利率水平有所下降,18Q4、19Q1毛利率分别为34.09%、37.82%,同比下降5.43pct、2.45pct;公司期间费用率小幅改善,18年和19Q1期间费用率为12.36%、13.19%,同比下降1.83pct、2.10pct,主要原因为特殊运费下降和汇兑收益增加降低了管理费用率和财务费用率。 相继收获项目定点,差速器总成、新能源配套产品等获得突破 公司业务拓展顺利,18年新增沃尔沃、伊顿等客户并相继收获各类产品项目定点,在差速器总成、新能源汽车配套产品等领域均获得突破。传统业务方面,公司获得大众天津MEB项目和DQ501项目定点,规划年需求量为71万台套和29.7万台套,供货份额达80%,预计2020年起量产;部件总成类产品方面,公司获得上汽变DM21项目和沃尔沃MEP2项目差速器总成定点,预计2020年和2021年量产;新能源汽车配套产品方面,公司获得大众天津MEB项目电机轴业务,规划年需求量为71万台套,供货份额为50%;同时,公司收到格特拉克江西MT88项目粉末冶金齿毂等零件定点,业务领域不断拓宽。 投资建议 预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润分别为2.99亿元、3.78亿元、4.84亿元,对应的EPS为0.74元、0.93元、1.20元,对应的PE为18倍、14倍、11倍,维持“增持”评级。 风险提示 新增产能进展不及预期的风险;新能源汽车对燃油车形成替代的风险;原材料价格上涨的风险;汇率变动的风险等。