事件概览：近日，公司发布 2021年半年报。公司 2021H1实现营收 355.26亿元/+83.98%（较 2019H1+45.93%）；归母净利润 53.59亿元/+475.92%（较 2019H1+63.43%），扣非归母净利润 52.65亿元/+576.74%（较2019H1+110.60%），与业绩预告基本一致。其中，Q2单季度营收为173.92亿元/+53.40%，归母净利润 25.10亿元/+163.57%,扣非归母净利润 24.31亿元/+170.71%。 营收情况：受益于离岛免税新政红利释放，免税主业收入持续增长。 1）分业务类型来看，2021H1公司免税商品销售收入为 245.53亿元（与2019年同期相比增长 3.43%），占比约 69.11%，公司有税商品销售收入为 105.66亿元，占比约 29.74%。免税主业方面，受制于就地过年政策，传统旺季 Q1销售潜力未能完全释放，此后 Q2传统淡季表现不淡，直至 6月华南疫情扰动叠加气候因素导致销售额增速放缓，初步估测Q2免税销售额环比略有下降。但根据文旅部数据显示，Q2海口+三亚过夜旅客购物转化率创新高，环比提升 3.17pct 至 18.86%，我们预计Q2销售额降幅或将相对小于此前的季节性波动； 2）分经营主体来看，2021H1三亚国际免税城实现营收 183.50亿元/+210.01%，归母净利润为 25.58亿元 /+330.22%，归母净利率为13.81%，海免实现营收 77.05亿元/+154.17%，归母净利润为 5.11亿元/+253.43%,归母净利率为 6.63%，考虑到三亚国际免税城、海免业务中均包含线上有税业务，我们估算 2021H1公司在海南离岛的免税收入约为 240—250亿元。2021H1日上上海实现营收 57.60亿元/-16.12%（去年 Q2线上业务处于增长爆发期，高基数影响下同比下滑），归母净利润为 5.37亿元/+855.99%（线上业务虽有税但无高租金压力，净利率优化），归母净利率为 9.32%，日上中国归母净利亏损 0.88亿元，香港机场店及市内店、澳门机场店、柬中免继续保持盈利。 盈利能力：促销及品类结构改变影响毛利率，机场租金减免增厚业绩。 1）毛利率方面，优惠促销影响加之精品类产品（其毛利率低于香化类产品）占比提升，2021H1公司整体毛利率同比下滑 4.44pct 至 38.33%，其中 Q2毛利率同比下滑 5.40pct 至 37.52%，主要是由于 Q2有清明、楷体 五一和端午等多个小长假，促销力度较大； 2）费用率方面，2021H1公司整体期间费用率为同比下滑 22.73pct 至11.79% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 化-21.88pct/-0.88pct/+0.04pct 至 9.28%/2.47%/0.04%，期间费用率同比下降带动公司净利率较 2019年同期水平提升 2.45pct 至 18.31%。上海机场免税租金自今年年初起已按照补充协议约定方式计算，而公司与首都机场的免税合同自 2018年 2月起生效，因此今年 1-2月免税租金仍按 2019年国际客流量计算，3-6月免税租金则参考 2020年国际客流量，Q2免税租金下降后公司销售费用较 2019年同期大幅减少 45.21%至32.97亿元，进而带动公司上半年期间费用率同比降低。公司与首都机场免税协议谈判有望在下半年落地，届时去年已计提的免税保底租金有望冲回，继续增厚公司全年业绩。 未来发展：推动项目建设持续深耕海南离岛免税，积极整合线上业务创造第二增长曲线。 1）在离岛免税业务方面，面对陆续进场的新玩家，公司在不断丰富自身免税品类（引入戴尔外星人、联想等新品牌更贴合消费者需求）、加速与国际品牌商的战略合作（成功引进 Cartier 香水等 5个香化品牌、Thom Browne 等 3个时尚品品牌）、优化服务质量（举办首届中免腕表节，吸引高端客户提升整体销售潜力）、提升运营能力（拟赴港上市筹备资金以巩固上游采购体系、开发海南物流中心、完善会员体系建设等），以拓宽自身护城河。此外，公司正在持续推动自有重大项目建设，其中海口市国际免税城项目（地块五）正在稳步推进中，预计将于 2022年 6月投入运营，三亚国际免税城一期 2号地项目商业部分也如期开工。 我们认为，海南离岛免税业务是中免的最核心价值，今年上半年虽受零星疫情和季节性扰动，但在离岛免税政策红利释放下，整个海南离岛免税市场仍在稳健增长，2021Q2传统淡季下，海南免税购物转化率在强劲上升，中免的核心逻辑并未发生改变。此外，自 8月加大打击代购力度以来，中免的竞争对手市占率有所下跌，且中免拥有人无我有的回头购业务可以对冲疫情对线下业务的短期冲击，我们预计公司今年全年在海南业务收入仍有望超过 510亿元。 2）在线上业务方面，国际疫情因素催生出入境免税业态大体转型成线上直邮业务，虽然在转型至线上直邮业务后日上上海 2021H1收入较2019年同期下降 16.17%至 57.60亿元，但直邮业务因无需承担较高租金压力因此净利率更优，2021H1日上上海归母净利率较 2019年同期提高了 5.18pct 至 9.32%，日上上海的盈利质量得以提升。公司于今年4月新成立的合资公司中免日上互联科技公司在 7月底成功整合“旅购”平台，并更名为“中免日上|旅购”，现已有 CDF 海南会员购、日 上直邮两大会员渠道正式进驻该小程序，同时日上直邮还取消了此前 优选券的购物限制。 我们认为，公司未来将加快实现线上业务的统一规划、统一运营以应 对疫情扰动等不确定情况，后续北京机场、广州机场等线上渠道亦有 望进驻“中免日上| 旅购”小程序，线上线下业务将形成差异化互补，楷体 协同效应释放共同助推公司业务继续增长。 盈利预测与投资建议：在消费回流和免税政策改革的大趋势下，免税行业将进入行业高速发展期。今年是离岛免税政策红利快速释放期，现阶段疫情尚未稳定，海内外疫情差异将加速消费回流，同时疫情期间机场免税恢复速度较慢，中短期内公司业务的动力仍将来源于离岛免税以及线上业务。考虑到今年疫情零星爆发影响，我们下调公司2021-2023年营业收入分别至 840/1187/1479亿元，归母净利润分别为116/162/211亿元，不考虑港股摊薄影响下 EPS 分别为 5.94/8.29/10.82元，营业收入增速分别为 59.68%/41.35%/24.59%，归母净利润增速分别 为 88.98%/39.45%/30.52% ， 当 前 市 值 对 应 业 绩 分 别 为40x/29x/22xPE。消费回流大基调下的免税增量空间广阔，有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动，且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大，我们给予公司 2022年 40-45xPE，合理区间为 331.60—373.05元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧 ; 线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险 ;市场资金风格显著变化等。

公司发布2021年半年度业绩。报告。2021年上半年公司实现营收2.75亿元，同比增长72.26%；录得扣非归母净利润0.47亿元，同比增长15.72%，如扣除限制性股票激励股份支付费用，上半年实现扣非归母净利润0.71亿元，同比增长77.50%。其中2021Q2单季度营收1.71亿元，环比增长64.42%，扣非归母净利润0.35亿元，环比增长218.18%。 产品组合进一步优化，有效抵御上游成本波动。分主要产品线来看，健康测量AIoT芯片实现收入1.13亿元，逼近过去三年该业务的历史平均值，主要系健康测量设备、AIoT设备等需求持续增长；模拟信号链芯片实现收入0.52亿元，排除2020年同期红外测温收入，上年同期增长196.05%，主要来自于压力触控、工业市场及智能家居感知市场旺盛的需求；MCU芯片录得1.07亿元，同比208.14%。其中32位MCU占比进一步提升，获得行业客户认可。产品线升级迭代以及一季度大规模量产的32位MCU产品助推公司2021Q2至52.33%，环比提升7.34pct。 进一步加码研发投入，新旧动能切换初显成效。公司依托高精度ADC在智慧健康监测领域取得领先，而近三年模拟信号链产品与MCU产品为营收主要增长来源，扣除红外测温的影响两者分别贡献近50%的营收增量。模拟信号链产品方面，锂电管理芯片性能指标超越国外标杆企业的主流产品，实现批量供货；ASP较高的压力触控芯片进一步拓宽领域。MCU方面，聚焦于高端消费、工控和汽车，首颗车规级信号链MCU通过AEC-Q100认证，并设立成都芯海创芯，通过可转债募资扩大汽车MCU规模。健康测量方面进一步夯实行业地位。公司上半年研发费用0.64亿元，同比增加100.40%，研发人数达到226人，同比增加55.86%。 投资建议。预计2021-2023年公司营业收入至6.36/8.77/11.40亿元，实现归母净利润分别为1.07/1.60/2.13亿元，对应EPS分别为1.07/1.60/2.13元，对应PE为103.27倍、69.11倍、51.96倍。参考国内可比模拟/MCU上市企业市盈率水平，给予公司2022年1.0倍PEG，对应PE估值区间75-80倍，对应2022年价格区间为120.00-128.00元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场需求不及预期；客户开拓不及预期

事件： 8月26日，公司发布2021中报，上半年实现营收73.27亿元，同比增长58.90%；归母净利润29.00亿元，同比增长252.23%。其中，2021Q2实现营收37.34亿元，同比增长39.71%；归母净利润15.32亿元，同比增长95.03%。此外，公司拟每10股派发现金2.08元（含税），合计派发现金红利30亿元；同时，将“用于员工持股计划或者股权激励”调整为“用于注销以减少注册资本”，预计注销回购2.36亿股。 整体财务：业绩增长稳健，销售回款良好。1）成本、费率稳定，盈利水平提升。上半年公司营收和归母净利润均已创造历史同期最佳水平；营业成本同比涨幅仅10.29%；期间费用率21.97%，同比降低5.59pct，主要源于去年同期计提了优化运维人员的离职补偿金（近1亿元）所致；毛利率和净利率分别为65.88%和39.79%，同比分别增加15.04pct和22.07pct；投资净收益2.40亿元，同比增加2.13亿元，主要源于联营企业经营好转所致。2）销售回款质量提高，坏账损失降低。截至报告期末，公司应收账款规模32.90亿元，较2020年末降低9.09%；信用减值损失0.97亿元，同比减少1亿元。3）资金充裕，现金流健康。 截至报告期末，公司货币资金和交易性金融资产分别为55.53亿元和30.74亿元，较2020年末分别增加8.23亿元和15.98亿元。报告期内，公司经营活动现金流净额40.36亿元，同比增长99.70%，主要源于：一是上半年销售回款良好，叠加政府补助同比增加1.15亿元；二是根据新租赁准则，归还租赁负债本金列入筹资活动现金流出。截至报告期末，租赁负债余额约27.58亿元（租赁负债7.97亿元+一年内到期的非流动负债19.61亿元），较2020年末增长9.79%。4）三季报业绩预告仍稳健。公司预计2021Q3实现净利润14.8亿元-16.3亿元，同比增长7.33%-18.22%。2021年行业运行及公司经营节奏已基本恢复正常，虽然三季度部分行业的广告需求受到国内疫情反复的影响，但消费品行业仍保持较快增长，整体需求呈现平稳态势。 梯媒端：消费市场的认知度不断提升，长期主流人群渠道价值凸显。1）收入端。上半年梯媒收入66.54亿元，同比增长49.73%，占公司营收比重90.81%。其中，2021Q1和2021Q2梯媒收入分别为32.44亿元和34.10亿元，主要受教培整顿影响，二季度梯媒收入有所放缓。分行业看，2018年以来消费品行业客户逐渐取代互联网客户占据主导地位，而消费品行业一般回款质量较高、投放也较为稳定，预计能为平滑公司业绩波动起到一定作用。2021上半年日用消费品和互联网行业投放占比分别为39.27%和32.71%，二者合计占比超70%。2）成本端。上半年楼宇媒体的营业成本为19.91亿元，同比下降8.16%；预计单屏成本同比约降12.93%，主要源于去年疫情后，楼宇租金向下调整所致。 随着行业竞争格局趋稳，预计未来楼宇租金成本将保持稳定。3）资源端。截至2021年7月末，公司自营电梯媒体数量246.4万台（电梯电视/电梯框架分别是75.6万台/170.8万台），较2020年末增加3.92%。 其中，电梯电视数量增长10.69%，以国内的一二线城市及境外为主；电梯海报数量增长1.18%，主要在国内的二线城市和境外。公司的扩张战略主要在不断加密全国核心城市，同时通过智能屏服务更多的区域中小客户；此外，随着海外疫情的缓和，海外市场扩张也有望加速。 影院端：受疫情持续影响呈亏损状态，但整体占比较小、影响有限。1）收入端。上半年影院媒体收入6.51亿元，较2019H1下滑33.71%，占公司营收比重8.88%。其中，2021Q1和2021Q2影院媒体收入分别为3.39亿元和3.12亿元，主要受疫情反复及优质影片供应制约，年初以来的电影大盘呈下行趋势，对影院广告主投放造成影响。展望下半年，十一档或有望迎来需求小高峰。2）成本端。上半年影院媒体成本5.09亿元，同比增加4.28亿元，较2019H1降低了20.72%。主要系受疫情影响，2020年1月下旬至6月未发生影院成本租赁成本。3）资源端。 年初以来，公司新获中影、华夏、博纳等旗下影院的独家合作权。目前共签约影院1951家、1.35万个银幕，覆盖国内288个城市。 投资建议与盈利预测：短期来看，公司通过加密核心城市点位、优化客户结构来提升议价权、加强业绩稳定性；中长期来看，公司覆盖了城市主流人群，品牌广告的渠道价值凸显。预计公司2021年/2022年/2023年营收分别为162.10亿元/194.52亿元/233.43亿元，归母净利润为60.42亿元/72.83亿元/86.75亿元，EPS 为0.42元/0.50元/0.60元，对应PE 分别为24.63/20.96倍。自公司借壳上市以来的PE（TTM）中位数约25倍左右，参考未来两年的业绩增速，以2022年为基准给予公司20-25倍PE，目标价格区间10.00-12.50元。维持“推荐”评级。 风险提示：政策监管风险；广告主投放不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司公布2021 年半年报，2021H1 实现营业收入367.52 亿元，同比增长19.45%；归母净利润132.00 亿元，同比增长21.60%。Q2 单季度实现营收124.27 亿元，同比增长18.03%；归母净利润38.77 亿元，同比增长23.03%。业绩符合预期。 五粮液与系列酒双线量价齐升，直销渠道收入大幅增长。分产品看，2021H1 五粮液产品/系列酒产品分别实现营收271.38/69.63 亿元，同比+17.27%/+38.57%。五粮液产品销量同比+7.22%，吨价同比+9.37%，充分兑现量价齐升逻辑，主要驱动力为普五计划外发货占比持续提升+超高端经典五粮液市场推广顺利+其他非标产品放量。系列酒方面，2021 年公司大力推动五粮春等系列酒品牌的产品升级，系列酒量增29.45%，价增7.05%，实现收入高增。分渠道来看，2021H1 经销渠道实现营收271.67 亿元，同比+3.72%，而毛利率水平更高的直销模式实现收入69.35 亿元，同比大幅增长251.01%，对酒类收入的营收贡献较2020 年末进一步提升6.88pct 至20.34%，主因今年公司对团购业务与线上业务的重视程度加大。上半年五粮液产品全国范围内经销商净增加21 名，其中东部区域净增加20 名。分区域市场来看，此前营收占比较低的南部、北部地区实现高增长，分别同比+73.63%/+65.93%，领先整体收入增速。 毛利率提升，费用率整体平稳，盈利能力持续增强。2021H1 五粮液产品/系列酒产品毛利率分别提升0.62%/2.02%，公司整体毛利率同比提升0.42pct 至74.96%，产品结构优化叠加渠道结构改善拉动毛利率提升。费用率指标较为稳定，2021H1 销售费用率9.67%，同比下降0.68%，与广告费用投放压缩有关， 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.17%/0.21%/-2.33%，同比-0.04%/+0.02%/+0.08%，综合以上，2021H1净利率同比提升0.71pct 至37.67%，盈利能力持续增强。 回款与现金流表现优异。上半年销售收现360.85 亿元，同比增长26.11%，经营性净现金流87.07 亿元，同比大幅增长645.46%（部分原因为去年同期低基数）。Q2 单季度销售收现150.19 亿元，高于报表收入124.27 亿元，经营净现金流同增35.11%，快于营收增速（18.03%），表明市场动销旺盛，经销商打款积极性高。预收款方面，Q2 末预收账款+合同负债余额63.41 亿元，环比Q1 末增长13.43 亿元，同比2020Q2末增长75.21%，显著快于收入增速，后续业绩释放有较足空间。 多引擎驱动增长，业绩兼具确定性与成长性。1. 核心产品普五需求稳健增长，近期批价虽因快速放量及疫情散点复发而有所波动，但上半年整体稳中有升，目前稳定在970-990 元。今年普五打款发货节奏快于往年，预计11 月将完成全年任务，后续普五量价策略重点将转移至价上，渠道反馈当前公司开始对计划内配额暂停发货，普五批价有望在中秋旺季再次站上千元。同时公司持续加码团购渠道建设，2021 年团购占比目标为30%，目前团购任务进展顺利，今年Q2 以来计划外团购发货执行速度加快，将继续支撑盈利能力的提升。高端白酒需求稳健，普五量价齐升是公司业绩长期稳健增长的基石。2. 经典五粮液正逐步成为公司重要的增长引擎，自去年9 月推出以来，市场反馈良好，2021 年经典五粮液目标2000 吨，当前任务已过半，全年任务完成难度较小。3. 系列酒产品与渠道体系调整已基本完成，上半年增长态势良好，预计未来随着产品与渠道策略的进一步优化，系列酒对业绩的贡献力度将继续增强。整体来看，2017 年“二次创业”以来，公司品牌力、渠道力以及内部治理能力全面提升，当前五粮液已进入经营的正向循环，品牌势能向上，多引擎发力带动下，公司未来业绩兼具确定性与成长性。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023 年公司营业总收入分别为681.5/799.2/921.4 亿元，同比+18.9%/+17.3%/+15.3%；归母净利润分别为244.1/292.2/342.8 亿元，同比+22.3%/+19.7%/+17.3%；EPS 分别为6.29/7.53/8.83 元/股。考虑到高端白酒行业壁垒高、公司浓香白酒龙头地位稳固、量价齐升确定性高、未来成长空间仍然可观，给予公司22年34-40 倍PE，对应股价区间为256-301 元，维持“推荐”评级。 风险提示：品牌力受损风险；产能释放不及预期风险；团购渠道建设不及预期风险；宏观经济大幅下行风险；行业监管趋严风险。

磁电设备龙头跨界负极领域，扬帆新蓝海：公司是电磁冶金专用设备的龙头企业，主导产品国内市场占有率保持在 50%-70%。公司 2017年完成收购星城石墨，将公司业务板块延伸至动力电池负极材料领域，形成双主营业务格局。负极材料切入宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电、韩国 SKI、ATL等优质客户的供应链，客户结构持续优化。负极材料是公司战略发展板块，为公司提供新利润增长点。 负极下游需求旺盛，石墨化和针状焦构成成本：新能源汽车+储能赛道拉动需求高速增长，我们测算到 2025年负极材料的总需求将达到187.2万吨，相较于 2021年的需求，年化增速将达 33.9%。供给方面，龙头企业逐渐通过产能规模化和产业链一体化强化成本优势，通过设备升级和技术升级降本增效，这增加了新建产能对资金的一次性投入的总需求，提高了扩产门槛。成本端，我们测算目前负极材料的成本结构中石墨化工序的费用占比来到了 60%以上。在电力供应充沛，电价较低的地区布局石墨化产能可以有效降低负极材料的生产成本。用于生产负极材料的焦类往往是多种，其中较为常见的是针状焦，石油焦和沥青焦，厂商通过优选原材料及配比，以降低成本。 量价齐升是方向：量端，公司负极材料产能迅速爬升，我们预计公司2022年产能或达到 14.2万吨的水平。公司扩产迅速，产能有望快速跻身第一梯队。利润端，公司石墨化自协比例提升降低成本，预计公司 2023年将具备石墨化产能 11万吨的水平（包含参股公司集能新材料的 4.5万吨），届时公司自协比例将达到 77.5%。公司发挥设备工程优势，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。公司在同行可比公司中毛利率较为领先，随着公司未来产能进一步释放，客户尤其是海外客户的逐步开拓，公司规模化生产带来的效应有望使公司继续保持行业领先的地位。 盈利预测： 我们预测公司 2021-2023年出货分别万吨 5.45， 10和14.2万吨， 2021-2023年公司出货均价 3.1，3和 2.9万元/吨。我们预计公司 2021-2023年实现营收 19.5，32.76和 44.21亿元，实现归母净利润 3.31，5.86和 7.68亿元，对应 EPS 0.52，0.91和 1.20元，对应现价 50.8，28.7和 21.9倍 PE。考虑公司较强成长性，我们给予公司2022年 30-35倍 PE，股价区间为 27.3-31.9元，给予公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；产能投放不及预期

事件：公司发布2021年半年报，公司实现营收100.84亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长12.94%，扣非归母净利润3.86亿元，同比增长25.63%。 公司第二季度营收表现符合预期，盈利能力提升明显。单季度看，公司第二季度实现营收63.4亿，同比增长10.45%，归母净利润4.3亿，同比增长32.48%，扣非净利润3.56亿，同比增长45.56%。分业务看，航空发动机业务实现收入91.27亿，同比增长14.93%；外贸出口转包业务实现收入5.98亿，同比减少34.05%；非航空产品及其他实现收入2.1亿，同比增长1.40%。第二季度毛利率18.8%，同比提高2.1pcts，环比提高3.5pcts；第二季度净利率达到6.9%，同比提高1.2pcts，环比提高5.7pcts，公司盈利能力提升明显。 合同负债、预付款项大幅增长，客户预付款已到账，公司订单饱满正在积极备产。公司合同负债248.23亿元，较期初28.05亿大幅增长784.81%，主要是收到客户预付款增加所致；期末预付款项达到28.53亿元，较期初增长466.63%，主要是支付配套单位合同预付款所致。 公司建成国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线，产品交付能力或有较大提升。公司建成了叶片、机匣、装配等数字化车间；国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线；涡轮叶片、大型风扇叶片锻造、中央齿箱加工等数字化单元；集智能工艺、检测、物流、管控于一体的数字化平台。公司近年来在生产组织精益化数字化方面发展迅速，已建成多条航空发动机脉动装配生产线，参考法国赛峰公司在2011年利用脉动装配使CFM56发动机装配周期减少35%，我们预计公司产品的装配周期将减少20%~30%，公司交付能力或有较大提升。 盈利预测：预计2021~2023年公司归母净利润分别为14.88亿元、19.43亿元、23.45亿元，EPS 分别为0.56元、0.73元和0.88元。参考中航沈飞、中航西飞、洪都航空等可比公司2022年平均PE 估值为75倍，考虑到十四五期间军机列装加速与练兵备战对发动机消耗增加，公司订单饱满且交付能力提升业绩有望释放。给予公司2022年90~105倍PE 估值，对应价格区间65.70-76.65元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：产品研发交付不及预期，下游需求不及预期，疫情反复。

事件：公司发布2021年半年度报告，上半年实现营业收入13.53亿元，同比增长37.18%，实现归母净利润3.90亿元，同比增长30.93%。 分季度看，2021Q2实现营业收入/归母净利润6.96/1.95亿元，同比分别增长20.42%/10.80%，相较2019Q2分别增长32.07%/35.42%（2021Q1营收相较2019Q1增长12.50%），2021Q2增速较Q1提升。 分渠道看，上半年线上/直营/经销分别实现营业收入2.03/6.11/5.37亿元，分别同比增长13.14%/50.29%/34.63%。直营渠道受益于经济恢复，增速最快，同时公司积极开拓电商营销新渠道，DZ 品牌入驻抖音，通过短视频发布和品牌官方账号直播相结合的方式，放大优质内容效益，助推线上销售增长。线下渠道数量方面，线下门店数量为1157家，直营/经销门店数量分别为352/805家，上半年分别净开店-19/22家。 分品牌看， 上半年DA/DM/DZ/RA 品牌分别实现营业收入7.78/0.95/4.61/0.16亿元， 同比分别增长36.35%/20.52%/39.47%/273.51% ； 品牌线下门店数量分别为635/50/460/12家，分别净开店8/-3/-4/2家。公司上半年多维度拓展品牌力建设，市场营销传播方面在品牌力、产品力与数字化赋能客户三大矩阵中持续发力，同时进行精细化会员管理，进一步增强品牌消费体验，有效带动各品牌业绩提升。 盈利能力和控费能力提升，存货改善。1）毛利率提升。线上/线下毛利率为78.24%/77.29%，分别提升1.14%/1.55%，线下方面，直营/经销的毛利率分别为82.23%/71.67%，分别提升2.54%/-0.02%，直营渠道持续优化，盈利能力增强。品牌方面，DA/DM/DZ/RA 毛利率分别为78.86%/79.51%/74.47%/80.44%，分别提升1.80%/2.34%/0.79%/4.55%，直营渠道的折扣改善带动全线品牌盈利能力提升，其中男装品牌RA全部为直营门店，助力毛利率维持在较高水平。2）费用率降低。销售/管理费用率分别为33.92%，同比分别下降0.18%/1.25%，控费能力增强。3）供应链优化，存货经营改善。存货周转天数和应收账款周转天数分别为181/8天，分别同比减少60/2天，净营业周期为131天，同比减少22天，存货周转效率显著提升。 投资建议： 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为29.49/34.62/41.54亿元，归母净利润分别为7.49/9.38/11.88亿元，EPS分别为1.56/1.95/2.47元/股，公司不断加强品牌力拓展与输出，同时加强线下门店管理和渠道优化，盈利能力持续增强，叠加公司今年首次推出的股权激励计划，将有效带动员工积极性，9月即将推出的新品牌也将扩大受众人群的覆盖范围，带动公司未来业绩增长，给予公司14-18倍PE 估值，合理价格区间为21.84—28.08元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：新品牌推广不及预期，行业竞争加剧，宏观经济下行

事件：公司发布2021年半年报。2021H1，公司实现营收18.11亿元，同比增长16.50%；归母净利润为3.37亿元，同比增长18.75%；扣非归母净利润为3.32亿元，同比增长19.55%。单看2021Q2，公司实现营收9.64亿元，同比增长20.97%，环比增长13.82%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长21.96%，环比增长22.05%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长22.12%，环比增长20.48%。 采浆量逐渐恢复，浆站建设速度加快。报告期内，公司在营浆站55家，较2020H1、2019H1分别增加2、4家；采浆量为874.89吨，较2020H1、2019H1分别增长25.48%、9.26%；单站采浆量（2021H1）为15.91吨，较2020H1、2019H1分别增长20.96%、1.09%。公司单站采浆量同比明显增长主要因为：（1）受疫情影响，2020Q1浆站不同程度停止采浆；（2）公司优化血源板块考核机制，激发采浆团队活力。今年以来，公司拟在甘肃、河北、江苏等地，新设环县、永登、榆中、康县、临城、睢宁等地新设12家浆站（2017-2020年，公司共获批设置约10个浆站），公司依托央企股东品牌影响力，浆站拓展工作加速推进，有望为公司未来业绩贡献增量。 多个在研产品研究进展顺利，吨浆收入、吨浆利润有望提高。报告期内，公司取得两项临床试验批文：成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白与重组人凝血因子Ⅶa。其中，皮下注射人免疫球蛋白暂无国内产品上市，公司为国内首家获批企业；重组人凝血因子Ⅶa暂无国内产品上市，仅有进口产品，目前已进入Ⅰ期临床试验。此外，公司多个产品临床研究进展顺利，成都蓉生人纤维蛋白原完成临床试验并取得临床试验总结报告；国内第四代静脉注射人免疫球蛋白（pH4、10%）Ⅲ期临床试验受试者完成出组；注射用重组人凝血因子ⅧⅢ期临床试验受试者完成入组；成都蓉生人凝血酶原复合物顺利通过GMP现场检查。公司静脉注射人免疫球蛋白和重组产品领先优势明显，伴随着在研产品获批上市，公司吨浆收入、吨浆利润有望逐年提高，增厚公司业绩。 加强产能建设与渠道推广，助力公司业绩增长。为进行产能升级以及满足日益增长的血制品需求，公司持续加强产能建设，先后建设成都蓉生永安血制基地、兰州血制产业化基地、上海血制云南生物制品产业化基地，上述三个血液制品生产基地设计产能均为1200吨。建成后，相比于公司目前2000吨左右的设计产能，公司产能的质量与规模将有显著提高。2021年4月，公司成功非公开发行股份1.19亿股，发行价格28.13元/股，募集33.31亿元（扣除发行费用）用于建设成都蓉生重组凝血因子生产车间建设项目、上海血制云南生物制品产业化基地项目、兰州血制产业化基地项目、成都蓉生血液制品临床研究项目以及补充流动资金，本次非公开发行将有助于缓解公司资金压力，推动产品研发和产能扩张。截止报告期末，成都蓉生永安血制基地已完成人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等产品工艺验证，将于2021年底正式投产。此外，公司加强血液制品销售终端拓展工作，为后续产品投放积极做准备。截止报告期末，公司覆盖终端总数为19750家，同比增长68.46%。其中医疗机构覆盖12247家，同比增长57.07%；零售药店覆盖7323家，同比增长91.70%。 强化控费降本，盈利水平略有改善。公司毛利率为47.95%（-0.09pct），期间费用率为15.43%（-0.39pct），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.70%、9.94%、-1.21%，同比变动-0.21pct、+0.21pct、-0.40pct，净利率为27.00%（+0.08pct）。 盈利预测与投资建议：公司作为国内血制品龙头企业，央企股东、产品、品牌、渠道等优势明显，未来受益于血制品进口替代需求增加、血浆站数量与单站采浆量的增加，以及单吨血浆价值的提升，公司业绩有望保持稳定增长。2021-2023年，预计公司实现归母净利润7.55/9.41/11.33亿元，同比增长21.41%、24.68%、20.39%，EPS分别为0.55/0.69/0.83元，对应的PE分别为58.83/47.19/39.20倍，结合公司业绩增长情况、可比公司估值以及历史估值情况，给予公司2022年50-55倍PE，对应的目标价格为34.50-37.95元，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：国家政策风险；产品安全性导致的潜在风险；单采血浆站监管风险；原材料供应不足的风险；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险；产品研发风险。

事件：近日，公司公布 2021年半年报。公司 2021H1实现营收 31.44亿元/+65.09%，归母净利润 0.65亿元（2020H1为-6.95亿元），扣非归母净利润 0.49亿元（2020H1为-7.05亿元）。其中 2021Q2实现营收 18.73亿元/+69.69%，归母净利润 2.47亿元，扣非归母净利润 2.39亿元。 扩张情况：2021H1展店提速，聚焦中高端酒店开发，下半年有望保持高速展店态势。 1）从展店总量上看，公司 2021Q2新开店 324家（包括经济型 29家，中高端 69家，轻管理 200家，管理输出 26家），相比去年同期新开店 188家明显提速。2021Q2关店 84家，期间门店数量环比净增 240家，至 2021Q2末公司酒店数量合计为 5232家，可提供客房 44.8万间（经济型、中高端、轻管理酒店客房数占比分别为 50.75%、30.70%、12.44%）。公司上半年已新开业 508家，下半年至少需要新开业 892家店才能完成 2021年全年开店 1400-1600家计划，2021Q2末公司储备店已达到 1599家（其中轻管理酒店、中高端酒店数量占比均为 40%），为公司下半年快速展店夯实了基础，我们认为公司大概率将顺利完成全年开店计划； 2）从展店结构上看，中高端酒店是公司开店重点，与 2021Q1相比，2021Q2末的中高端门店数净增 55家至 1260家，其客房数量占比提升0.5pct，经济型门店净减少 92家，云酒店净增加 249家，管理输出净增加 28家。但考虑到物业周期差异性及疫情之下投资人心理因素等影响，我们预计公司全年新开店型中，轻管理酒店将超 6成，中高端酒店接近 3成。此外，公司以加盟模式为主进行扩张，2021Q2公司新开加盟店 322家，直营店 2家，截至 2021Q2末，公司加盟店数量为 4457家，占比环比提升 0.9pct 至 85.2%，直营店 775家。 经营指标：受益于疫情有效管控，2021Q2RevPAR 已恢复至疫情前 9成水平，经营稳健复苏。1）整体层面： 2021Q2整体 RevPAR 环比明显改善，且在 7月 20日南京机场检出阳性病例的前一周，整体 RevPAR已超越 2019年同期水平。2021Q2首旅如家整体 RevPAR+80.6%至 148元（此处为同比变化，下同），相比 2019Q2下滑 8.6%，OCC+16.8pct至 71.9%，ADR+38.5%至 206元；2)店型层面：经济型酒店恢复程度最 高 ， 2021Q2经 济 型 / 中 高 端 / 轻 管 理 酒 店 RevPAR 分 别+77.1%/+86.3%/49.5%至 130元/201元/92元，相较 2019Q2分别下滑7.9%/16.5%/18.7% ， OCC 分 别 +17.8pct/+19.1pct/+13.4pct,ADR 分 别+35.2%/+35.8%/+16.1%。 业绩分析：直营亏损减少赋能业绩弹性，轻管理展店贡献稳定收入，中高端占比优化提升盈利能力。 1）营收、利润：2021H1酒店运营收入/酒店管理收入/景区收入分别为22.03/7.32/2.10亿元，同比分别增长 61.26%/56.41%/196.21%，占比分别为 70%/23%/7%。2021H1公司酒店、景区业务分别贡献归母净利润0.15、0.5亿元，其中 2021Q2受益于出行人数显著恢复修复进度加快，Q2单季度盈利为 2.47亿元。分拆门店模型来看，直营店固定成本较大致使业绩弹性较大，我们认为在今年上半年酒店行业景气度回暖时，公司直营店利润在快速修复，叠加轻管理、传统加盟模式下的固定收费模式为公司带来稳定收入，公司 2021H1酒店业务收入得以快速增长； 2）盈利能力：2021H1公司整体毛利率为 28.03%/+46.04pct，同比大幅增长一方面是由于去年的低基数效应下，2021年上半年经营改善营收大幅增长，另一方面 2021年上半年公司中高端收入占比已达 46%，创历 史 新 高 ， 收 入 结 构 得 以 改 善 。 2021H1公 司 期 间 费 用 率 为25.19%/-0.37pct,其中销售费用率同比减少 1.73pct 至 25.19%,管理费用率在营收大幅增长的情况下有所下降，同比减少 4.84pct 至 10.82%，财务费用率受本期执行新租赁准则确认租赁负债利息的影响，同比提升 6.54pct 至 8.51%，研发费用率略降 0.35pct 至 0.72%。公司 2021H1净利率同比提升 38.57pct 至 2.07%。 未来发展：同店经营稳健恢复逐步释放利润，轻资产&中高端加盟扩张战略提升成长性1）短期：北京环球影城催化。 9月 1日起北京环球影城将试运行，年客流有望达到 1200万人次/年，该项目为中外合资项目，首寰投资（公司母公司首旅集团持股 51.9%）持股 70%、美国环球公司持股 30%。 一方面，公司在华北地区业务有望享环球影城正式开业后的辐射效应，在环球影城周边，根据公司定增预案披露公司拟在北京环球影城附近规划主题酒店，此外在北京市内，截至 2021Q2末公司在北京已开业282家酒店（45家直营酒店+237家特许经营及管理输出酒店），共计提供 31169间客房（直营店提供 6079间+特许经营及管理输出酒店提供 25090间），按客房数计算分别占公司直营店、特许经营及管理输出店的 6.52%、7.07%，我们预计在环球影城开业后，在环球影城商圈辐射范围内酒店的 OCC 及 ADR 将得以提升，带动酒店客房收入提升逐步释放利润；另一方面，公司在 2022年底前将取得北京环球影城园内两家高端酒店的受托管理权，未来将直接为公司贡献收入，此两家酒店可提供客房数量共计 1200间，且均由凯燕国际管理（首旅集团全资孙公司诺金公司持股 50%），根据控股股东避免同业竞争承诺，母公司首旅集团将于 2022年底之前将诺金公司 100%股权注入至公司体内，公司将实现对园内两家高端酒店的管理业务，管理费收入将直接增厚公司业绩。 2）中长期：成长性持续提升。公司不断升级如家商旅、如家精选、和颐酒店等中端酒店，重点发力璞隐、逸扉等中高端酒店，加速降维扩张云酒店、华逸等轻管理酒店，正积极联动母公司优质资源以开发高端奢华酒店，发展为先的战略目标明确，公司中长期成长有望迎来较大提升。 盈利预测与投资建议：疫情之下小型尾部酒店加速出清，推进酒店行业连锁化进程，龙头强者恒强，首次覆盖给予公司“推荐”评级。后疫情时代，酒店行业供给格局明显优化，需求端也正随着疫情管控得力而稳健恢复，新一轮行业景气周期将至，公司直营店收入具有较大业绩弹性，且轻管理酒店加速扩张增强收益稳定性。我们预计公司2021-2023年营业收入为 7.51/8.85/9.97亿元，归母净利润分别为5.61/9.73/12.75亿 元 ， 不 考 虑 定 增 摊 薄 影 响 下 的 EPS 分 别 为0.57/0.99/1.29元，对应 PE 分别为 40x/23x/18x,营业收入增速分别为42.16%/17.84%/12.64% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为213.17%/73.37%/31.06%。公司短期将受益于北京环球影城+冬奥会催化逐步释放利润，叠加中长期三年万店目标下具备高成长性，公司α属性较强享有一定估值溢价，结合可比公司 PE平均值，我们给予公司2022年 27x-30xPE，对应合理价格区间为 26.70-29.70元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情影响超预期；门店扩张和 RevPAR 增速不及预期；商誉减值风险。

事件：近日，公司公布2021年半年报，2021H1公司实现营收19.18亿元/+38.53%,归母净利2.26亿元/+26.48%，经营性现金流净额2.66亿元/+627.96%。其中，2021Q2单季度营收为10.12亿元/+30.42%，归母净利1.16亿元/+15%。 营收情况：多元品牌矩阵日益完善，新锐彩妆持续放量, 线上销售保持高增长。1）从品牌来看，主品牌珀莱雅依然为核心，第二梯队品牌持续发力。2021H1年珀莱雅主品牌收入14.87亿元/+31.44%，主品牌占比相较2020年底下降1.85pct 至77.81%，其他品牌收入3.67亿元/+169.36%，占比相较2020年底提升4.35pct 至19.17%；2）从品类来看，彩妆品类持续爆发增长。2021H1公司护肤类（含洁肤）实现营收16.30亿元/+33.91%，彩妆类实现营收2.71亿元/+97.45%。公司近两年成功打造彩棠、INSBAHA 等彩妆品牌，其中彩棠2021H1实现营收1.11亿元（已接近去年全年水平1.21亿元），驱动彩妆品类占比较2020年底略升1.76pct 至14.17%，护肤类受此影响占比略降1.23pct 至85.27%，公司品类丰富度进一步完善；3）从渠道来看，线上销售继续高增长，线下承压。公司抓住直播风口，结合自播和达人播，2021H1公司线上渠道收入为15.45亿元/+75.85%，收入占比较2020年底提升10.81pct 至80.82%。线上直营渠道中，天猫直营收入同比78%+，抖音营收2亿，拉动线上直营收入同比增长135.28%。线下渠道主动去库存以调整产品结构，同时线下网点数量减少约10%，导致2021H1公司线下渠道收入为3.67亿元/-27.23%。 盈利能力：产品结构优化助推毛利率稳步提升，超计划推广新品牌阶段性拖累净利率。1）双抗、红宝石精华等高毛利大单品占主品牌比例提升至15%左右水平，助推公司整体毛利率提升。2021H1公司实现毛利率63.73%/+3.83pct，值得注意的是公司2021年对跨境品牌代理业务进行业务调整，库存清货损失拉低公司整体毛利率1.13%，剔除清货损失后，还原公司实际毛利率为64.86%。此外，公司主品牌珀莱雅毛利率为65%，新锐品牌彩棠毛利率70%，均高于平均毛利率水平；2）新品牌孵化营销发力，短期内销售费用较大。彩棠、INSBAHA、科瑞肤、Off&Relax 等新锐品牌产品开发较慢但投放较早，导致实际超计划投放约2800万元，2021H1销售费用率同比增加9.77pct 至33.95%，进而阶段性拖累公司净利率同比微降1.16pct 至10.88%。主品牌珀莱雅费用率与往年持平在28%水平，其中抖音ROI 大于1:3，天猫ROI大于1:2.5。此外，公司经营效率提高，管理费用率同比微降1.18pct至6.06%，研发费用率有季度差异同比略降0.66pct 至1.64%。 经营能力：存货周转、应收账款周转逐渐优化，现金流大幅增长。公司主动清理线下渠道库存、减少线下信贷，致使2021H1公司存货周转天数同比下降8.73天至106.82天，应收账款周转天数同比下降1.33天至21.54天。此外，公司2021H1经营性现金流净额为2.66亿元/+627.96%，其中销售回款同比增加7.40亿元，现金流状况良好。 未来发展：品牌矩阵构建日臻完善，全力打造大单品，多渠道精细运作提升效率。1）品牌端：主品牌珀莱雅继续升级，强化科技感和年轻感以吸引更多一二线年轻消费群体，新锐品牌中彩棠定位有特色、有态度的新国风美妆，销售额高速增长，全年有望实现3亿量级收入，此外INSHABA 品牌形象定位朋克风小众彩妆、科瑞肤主打高功效护肤、Off&Relax 品牌主打温泉水头皮养护，公司多品牌矩阵有望持续贡献业绩增长；2）产品端：公司持续推进“大单品”的战略，珀莱雅双抗、红宝石精华已升级至2.0版本，从成分、配方、包材设计上进行改良极大提升产品体验感。此外，公司将大单品品类从精华延伸至面霜、眼霜、次抛等，逐步完善大单品矩阵，以实现客单价的提升和复购率的增加，进而赋能品牌提升品牌生命周期；3）渠道端：线上积极把握抖音等新型直播平台的红利，重点在直营渠道上精细化运营，在天猫上继续优化品牌形象，在抖音上严格控价、维持自播优势，公司线上直营销量有望长期高增。线下将关闭低效小门店，持续拓展百货商场渠道，实现线下渠道平稳健康发展。 投资建议与盈利预测：品牌升级、产品优化、精细化渠道运营推动高增长，首次覆盖给予“推荐”评级。受益于高景气化妆品赛道的红利及国产替代趋势，珀莱雅持续推动大单品升级、打造新品迭代，同时强化外延布局、精细运营巩固电商优势。我们预计公司 2021-2023年营收分别为 45.69/ 54.86/65.21亿元，归母净利润分别为5.97/7.38/9.12亿元， EPS 分别为2.97/3.67/4.53元， 营业收入增速分别为21.77%/20.06%/18.87% ， 归母净利润增速分别为25.35%/23.76%/25.44%，当前业绩对应估值分别为52x/42x/34xPE，考虑到短期内彩妆及精华品类将同步发力，打开公司量价齐升的空间，长期公司将打造多品牌矩阵、进行全链路外延发展，完善公司上下游生态化布局，公司有望实现稳定增长，基于可比公司估值水平，我们给予公司2022年50-55xPE，合理价格区间在183.50-201.85元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：行业景气度下降；市场竞争度加剧；新品孵化不及预期；疫情复发风险。

事件：公司发布2021年半年报。2021H1，公司实现营业收入73.46亿元，同比增长16.74%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长25.66%；实现扣非归母净利润4.94亿元，同比增长27.44%。单看2021Q2，公司实现营收37.17亿元，同比增长14.54%，环比增长2.39%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长22.43%，环比增长9.18%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比增长25.09%，环比增长11.69%。 疫情防护物资销售减少，非药品拖累营收增速。分行业看，零售业务实现营收67.47亿元（ +14.75%） ， 批发业务实现营收3.28亿元（+32.25%）；分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收52.33、6.86、11.56亿元，同比变动+24.16%、+21.11%、-14.17%。非药品收入同比下降主要因为疫情防护物资销售减少。分区域看，中南、华东、华北地区分别实现营收32.24、31.33、7.18亿元，同比变动+18.86%、+13.93%、+7.86%。 积极拥抱医药电商，互联网业务收入增长迅速。报告期间，公司互联网业务实现销售收入5.05亿元，同比增长113.22%，占总营收的比重同比提升3.11pct 至6.87%。其中，O2O 实现销售收入3.38亿元，同比增长139.89%，占互联网收入的比重为67.02%；B2C 实现销售收入1.67亿元，同比增长40.55%，占互联网收入的比重为32.98%。截止报告期末，公司累计会员人数达4635万（较年初+9.03%），其中，慢病会员人数740万，建档并深度维护慢病会员达55万（较年初+51.57%），会员销售占比达78.7%。O2O 多渠道多平台上线门店超过5050家，同比增加44.29%，较年初增加14.77%，直营门店O2O 覆盖率达82.94%（+7.57pct）。 “新开+并购+加盟”并举，门店扩张速度加快。报告期内，公司新增门店947家（+145.97%），其中新开门店569家（+111.52%），并购门店214家（375.56%），新增加盟店164家（+51.58%），关闭门店50家（+35.14%），净增门店897家（+132.99%）。截止报告期末，公司门店总数达6888家，同比增长34.08%，较年初增长14.97%。分区域看，中南地区新增507家（ +121.40%） ，华东地区新增406家（+140.24%），华北地区新增34家（+41.67%）。分店型看，在直营门店中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店分别新增2、5、68、658家，新开直营门店以社区店为主。 疫情防护物资减少+新开门店增多，日均坪效同比下降。公司直营门店的整体日均坪效为56.35元/平方米，同比下降10.05元/平方米。其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的日均坪效分别为135.31、47.35、53.26、56.59元/平方米，同比变动-7.15、-6.47、-10.47、-10.09元/平方米。报告期内，公司日均坪效同比下降的主要原因为： （1）疫情防护物资销售同比减少； （2）新开门店增多，新开门店占直营门店的比重同比提升3.55pct 至9.34%，新开门店的坪效相对较低。 受益于产品结构优化，盈利能力略有提升。2021H1，公司毛利率为40.84%（ +2.76pct），其中中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.06%、47.95%、50.40%，同比变动+0.99pct、1.52pct、+10.15pct。 受低毛利率的疫情防护物资销售减少影响，非药品毛利率同比明显提升。公司期间费用率为30.69%（+2.51pct），其中销售费用率25.62%（ +2.03pct）、管理费用率4.27%（ +0.21pct）、财务费用率0.81%（+0.27pct）；销售费用率同比提升主要因为： （1）新开及并购门店增多，导致期间的开办费摊销及促销费用较多； （2）上年同期因疫情收到的国家补贴（如社保减免等）较多。综合影响下，公司净利率为7.55%（+0.19pct）。 盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，异地扩张、品牌、管理、规模优势明显，有望在前述趋势中充分受益。2021-2023年，预计公司实现归母净利润10.17/12.66/15.66亿元，同比增长32.39%、24.49%、23.65%，EPS 分别为1.42/1.76/2.18元，对应的PE 分别为35.54/28.55/23.09倍，结合公司业绩增长情况、可比公司估值以及历史估值情况，给予公司2021年45-50倍PE，对应的目标价格为63.90-71.00元，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；药品价格下降风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件：先导智能发布半年报，公司 2021年上半年实现营收 32.68亿元，同比+75.3%，实现归母净利润 5.01亿元，同比+119.7%；实现扣非归母净利润 4.88亿元，同比+118.6%。 毛利率短期承压，控费能力优异及研发支出资本化增厚净利：2021H1，公司毛利率为 38.2%，同比-2.10pct。分板块看，公司锂电池设备实现营收 23.19亿元，占比 70.97%，实现毛利率 35.75%，同比-4.25pct； 光伏设备板块实现营收 3.37亿元，占比 10.32%，实现毛利率 33.16%，同比+6.96pct。可以看出毛利率下滑主要是由于锂电设备毛利率下滑拉动，而锂电设备毛利率下滑，则是因为公司上半年确认收入的订单是处于行业洗牌期的 2020H1时所签订，当时整个行业毛利率水平都较低。而随着行业洗牌告一段落以及下游动力电池厂迈入扩产高峰，锂电设备行业景气度从 2020H2开始复苏，因此对应的 2020H2之后签订的订单毛利率有望回升，这也将在今年下半年得到显现。今年上半年公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 + 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.48%/18.14%/-0.20%，分别同比+0.42pct/-4.64pct/-0.58pct，费用率总体下降 4.80pct，净利率为 15.3%，同比+3.1pct。公司费用率下降主要是因为公司控费能力改善以及研发支出资本化所致（公司 2021H1资本化支出增加 1.1亿元，占总营收比例达 3.2%），不仅对冲毛利率下滑，反而促进净利率提升 3.1pct，达到 15.3%。 在手订单保障短期业绩，深绑定电池龙头持续受益。公司 2021年上半年新签订单 92.35亿元，占 2020年全年新签订单的 83.5%，创历年新高。另外，截止 6月 30日，公司存货为 59.32亿元，同比+124%，预收账款为 28.18亿元，同比+158%，公司短期业绩有保证。根据公司此前公告，2021年以来公司共获得宁德时代 45.47亿元大额订单，占上半年总新签订单的 49.24%，公司深绑定宁德时代将充分享受电池龙头扩产红利。 坐拥锂电光伏两大黄金赛道，公司成长无忧。锂电设备方面，当下新能源汽车渗透率不断提升，主要动力电池厂商均加速产能扩张应对市场旺盛需求，公司作为锂电设备龙头厂商将充分受益。光伏层面，公司上半年光伏智能设备实现收入 3.37亿元，同比增长 44.42%，占总营 收的 10.33%，在光伏发电成本持续下降和新兴市场拉动等有利因素的推动下，全球光伏市场仍将保持快速增长，公司也将充分享受行业红利，高速增长。 投资建议。预计 2021-2023年，公司实现归母净利润 16.06亿元、23.56亿元、30.15亿元，对应 EPS 分别为 1.03元、1.51元、1.93元，对应PE分别为 69.59倍、47.42倍和 37.06倍，参考杭可科技、赢合科技等锂电设备类公司的估值水平，综合考虑公司在锂电设备领域的龙头地位，给予公司 2022年 50-55倍 PE，对应合理估值区间为 75.5-83.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，技术更新迭代不及预期，市场竞争加剧

事件：公司公告，2021年上半年营业收入约481.47亿元，同比增加32.08%；归属于上市公司股东的净利润盈利约30.89亿元，同比增加21.73%。 业绩符合预期，业绩稳定增长。2021年上半年营业收入约481.47亿元，同比增加32.08%；归属于上市公司股东的净利润盈利约30.89亿元，同比增加21.73%。2021Q2，单季度收入271.28亿元，同比增长36.06%；单季度毛利率为15.70%，同比下降4.35pct；归母净利润为17.40亿元，同比增长11.81%。二季度毛利率下降一方面是由于原材料上涨、芯片供应短缺以及部分新产品导入尚未进入量产的情况下，另一方面由于Airpods 出货增速放缓导致盈利能力下降等原因。 二季度管理费用为14.96亿元，同比增长96.63%，主要原因是业绩增长及部分研发费用依2020年会计师审计口径重分类至管理费用所致。公司坚持投资未来，累计研发投入26.29亿元，持续的研发投入有力的保障公司未来业绩的发展。 三季度为行业旺季，有望实现业绩高速增长。展望未来，苹果将在下半年召开多次发布会：分别发布iPhone13/iPad Mini6/Apple Watch7/和Airpods 3。这些产品在8-9月有望迎来量产拉货期，公司在诸多产品线上有望实现份额以及盈利能力的提升。距离第二代Airpods 发布已经两年时间，新Airpods 有望迎来大批量的存量用户换机需求。此外，苹果公司技术副总裁凯文表示，苹果未来可能在AirPods 产品中加入一些运动传感器，以此来监测用户运动数据。新的Airpods 单机价值量的提升有望提高公司产品线的盈利能力，公司业绩有望实现高速增长。 盈利预测与投资评级：预计2021-2023年公司净利润分别为89.05亿元、125.67亿元和147.61亿元，EPS 分别为1.27元、1.79元和2.10元，对应PE倍数为28、20和17倍，考虑到公司的龙头地位以及行业平均估值，给予公司2021年32-35倍PE 估值，对应价格区间40.6-44.5元，给予“推荐”评级。 风险提示：公司经营不及预期，技术推进不及预期。

营收增速 38.51%，净利润增速 4.84%。公司公布半年报，报告期内公司实现营收 17.76亿（ yoy+38.51%）、实现归属净利润 2.03亿（yoy+4.84%）、实现扣非归属净利润 1.80亿（yoy+2.10%）、实现经营净现金流-0.35亿（yoy-112.9%），加权 ROE为 8.88%（-0.69pcts）。 第二季度，单季度营收 10.58亿（+26.62%）、单季度净利润 1.39亿（-6.16%）。 通讯及新能源行业需求延后，地产行业需求增幅略低。公司主营低压电器业务，携终端电器、配电电器、控制电器三大类产品面向地产、通讯、新能源、电工、电力等十多个细分领域市场。收入端分产品口径划分，上半年终端产品收入 6.49亿（+20%）、配电产品收入 8.48亿（+55%）、控制电器产品 1.64亿（+26%）、智能电工 1.07亿（+77%）。 分下游行业口径估算，上半年房地产行业 7.99亿（+24%）、信息通讯 2.25亿（-17%）、新能源 2.15亿（+23%）、工业建筑 1.5亿（+185%）、公共建筑 1.33亿（+150%）、电网 1.4亿（+60%）、工控 0.59亿（+44%）、新能车 0.53亿（+170%）。部分行业收入低增长原因：上半年全国房地产竣工量增幅 25%，公司地产业务增幅与行业相当，未获往年超额增速的原因有价格因素以及客户订单转换节奏有关。上半年因组件价格及招标博弈影响，光伏装机量增速 28%，影响新能源业务收入增幅，7月份以来已大幅改善，预计下半年需求起量。此外，去年 5G基站为3月启动、4月开标，今年延迟至 6月启动、7月开标，导致这块低压电器需求可能延后至 9月启动。 毛利率因原材料成本承压，研发开支及激励致费用率上升。上半年公司综合毛利率 36.8%（-4.5pcts）。公司低压电器产品成本占比 76%为直接材料，以银、铜、塑料、钢材等为主，上半年银均价同比涨幅 35%、铜均价同比涨幅 65%、己内酰胺均价涨幅 30%、钢材均价涨幅 34%。 上半年，公司产品未提价，依靠精细化生产和供应链管理能力消化了大部分成本压力，影响利润约 0.7亿。上半年公司期间费用率 25.4%（+1.9pcts），主要增量为研发人员薪酬、股权激励费用等。上半年，公司股权激励费用接近 3000万（往年同期约 700万）、公司硕士及博士学历研发人员增幅约 50%、立项研发项目 311个（+49%）。此外，楷体 公司因新签客户数量增加导致保证金增加、备货增加以及往年社保延至当年支付，经营净现金流减少。 海盐基地一期即将落地，拟定增募资推进后续扩产。上半年，公司在建工程达到 3.98亿，较期初增长 75%，主要为海盐生产基地一二期项目。海盐智能化工厂一期建设完成即将投入使用，其中电镀线项目镀银工艺、机构件热处理工艺、智能利库自动配料等工艺技术的落地实施，将为为公司产品的先进性、稳定性及可靠性提供保障。二期及后续项目正在建设，公司拟定增募资 15.8亿元，其中 13.3亿元用于推进建设，预计将于 2024年达产，税后内部收益率达到 34.9%。 盈利预测：预计 2021-2023年公司营收 42.2亿、58.7亿、79.8亿、归属净利润 4.26亿、6.18亿、8.91亿（前值为 5.35亿、6.78亿、8.71亿），增速 14%、45%、44%， EPS 为 0.42元、0.61元、0.87元，对应当前股价的市盈率为 40倍、27倍、19倍。公司近期受到原材料成本和部分下游行业需求延后影响，但客户储备及产品线开拓的步伐未减缓，且新产能为后续利润释放打下基础。给予公司 2022年业绩合理市盈率区间 34-38倍，合理区间为 20.7-23.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产竣工增速不及预期，光伏及风电新增装机量不及预期，工业建筑市场开拓不及预期，友商价格竞争加剧

事件：公司发布 2021年半年报，公司实现营收 2.26亿元，同比增长100.17%；实现归母净利润 1.08亿元，同比增长 89.85%；扣非归母净利润 1.06亿元，同比增长 103.67%。 公司在 “小核心，大协作”背景下业绩高速增长。公司 2021年上半年营收 2.26亿元（+100.17%），公司业绩持续高速增长（去年同期+47.26%）。公司参与的航空重点型号产品逐渐上量，业务订单增长，在国防科技工业“小核心，大协作”的新体系下，公司营收有望持续保持中高速增长。 毛利率有所下滑，管理费用率大幅改善，净利润翻倍增长。报告期内，公司整体毛利率为 63.26%，同比下滑 10.45pct，主要是与上年同期相比存在结算产品结构差异的影响。Q2单季度毛利率 63.80%，环比提升 1.13pct。公司净利率为 47.57%，同比下滑 2.59pct，Q2单季度净利率 51.62%，环比提升 8.43pct。公司管理费率 6.84%，同比减少5.70pct；销售费率 0.16%，同比减少 0.07pct；财务费率-0.24%，同比减少 0.22pct。公司实现归母净利润 1.08亿元，同比增长 89.85%； 扣非归母净利润 1.06亿元，同比增长 103.67%。毛利率与期间费用率变化对公司整体盈利能力的综合影响较小，公司发展依旧强势。 公司持续推进“精密加工 -特种工艺 -装配”业务，具备航空零部件全流程制造能力。目前特种工艺、飞机装配技术大多集中在国企，公司是少有的具备航空零部件全流程制造能力的民企。公司募集资金 5亿元用于“航空零部件智能制造中心”(实际募集资金 4.94亿元已于 2021年 8月 6日全部到位)，项目预计第三年投产第五年达产。2020年度公司数控加工理论产能 112.98万工时，扩产完成后公司将新增数控加工理论产能 123.20万工时/年。 盈利预测：预计 2021-2023年公司实现归母净利润分别为 2.38亿元、3.60亿元、4.77亿元，EPS 分别为 0.98元、1.48元、1.95元。公司是国内航空零部件制造领域龙头企业，与中航主机厂保持深度合作，有望受益于下游军机的快速放量和民机配套需求的持续扩张。给予公司2022年 35-40倍 PE 估值，对应价格区间为 51.80-59.20元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，下游需求不及预期，疫情反复。