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车险综合成本率稳定， 信保业务综合成本率显著下降： 财险业务板块公司 经营稳健，行业竞争优势凸显，整体业务质量优于预期，车险及信保业务 均表现较好。 1）业务收入方面， 公司实现原保费收入 1355.52亿元， YoY+6.2%，其中车险保费收入 575.03亿元， YoY-6.7%，在财险总保费 中占比降至 42.4%，主要受车险综合改革影响导致件均下降明显；非车险 业务中，信保业务敞口继续收窄，实现保费收入 4.9亿元， YoY-80.4%， 积极谋求业务转型和目标客群的重新定位。 此外，意外伤害及健康险、农 险以及货运险均实现了 20%以上的同比增速。 2） 业务质量方面， 中国财 险整体综合成本率 95.7%，同比下降 1.4pt，其中赔付率为 70.3%，同比 提升 4.0pt，费用率为 25.4%，同比下降 5.4pt，主要原因为车险综改影 响，具体看车险业务 Q1综合成本率 94.6%，同比小幅提升 0.4pt 显著优 于预期，同时成本结构显著变化：赔付率同比提升 9.5pt 至 68.9%，而费 用率同比下降 9.1pt 至 25.7%，整体成本结构的变化基本与费改初衷相一 致，手续费被显著压缩，市场经营环境预计将有所改善。 中国财险融资性 信保业务综合成本率显著改善至 102.2%，基本实现盈亏平衡，风险敞口 进一步出清。 寿险业务强化价值导向，期缴新单实现正增长： 寿险业务方面，公司大力 推进队伍建设和价值期缴业务发展，实现总保费收入 506.60亿元， YoY- 5.4%，其中趸交新单 88.68亿元， YoY-38.1%，而期缴新单 126.59亿元， YoY+7.3%，但十年期及以上新单 15.81亿元， YoY-18.1%同样有所承压。 投资规模稳定增长，收益率有所提升： 中国财险 Q1实现总投资收益 73.97亿元， YoY+29.4%，实现年化总投资收益率 5.8%，同比提升 1.1pt，公 司在资产规模稳步增长的同时，择时兑现股基收益，提升固收资产占比。 投资建议： 公司财险业务延续高质量发展，车险在综合改革下维持成本率 相对稳定，同时成本结构优化；信保业务亏损显著收窄，风险敞口大幅压 缩，此外公司寿险业务强化价值导向，投资端把握市场机会，预计公司 21E、 22E 净利润分别为 236.08亿元、 294.39亿元，分别同比增长 17.6%、 24.7%，公司 21E、 22E 的 PB 估值分别为 1.33倍、 1.18倍，维持公司 “增持”评级。

oracle.sql.CLOB@361b0ed3

年报一季报业绩符合预期。 公司业绩与此前公告的 2020年业绩快报与 2021年一季 度业绩预告接近，符合预期。 ? 公司 2020年归母净利润与扣非后的差异主要来自于确认了 7.20亿的股权转 让收益（出售北京汉氏联合股权），从四大医院对应的子公司来看： 1） 高新 医院实现收入 7.99亿元，同比下降 3.34%，实现净利润 0.61亿元，同比下降 48.23%， 收入端受到疫情影响，而利润端一定程度受到新院区折旧影响； 2） 中心医院实现收入 7.20亿元，同比增长 1181.06%，实现净利润 0.53亿元（含 出售汉氏联合的收益），同比增长 114.19%， 中心医院收入快速爬坡； 3）商 洛医院实现收入 1.04亿元，同比下降 15.33%，亏损 0.31亿元，同比减少 99.17%； 4）康复医院尚未正式开业，实现收入 0.06亿元，亏损 0.05亿元。 ? 公司 2021年 Q1收入在西安地区 1月初有零散疫情扰动的情况下快速放量， 我们认为主要有几方面的原因： 1）中心医院附近 12月开通地铁，带动门诊量 与住院病人数量的进一步快速爬坡； 2）高新医院新院区 12月 21投入使用， 凭借多年口碑快速放量。 投资逻辑再梳理：我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段。 ? 第一个阶段是以中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院为主导的 12000张 床位的“量价齐升” ，目前中心医院在 19年 9月开诊后发展迅速、高新医院 新院区已于去年 12月投入使用带来新一轮增长期、商洛新院区今年 3月 28日 开诊、康复医院预计明年开诊。 以公司的中期目标来看， 12000张床位有望贡 献 100万的平均单产、 15%左右的净利率，对应 120亿收入、 18亿净利润。 ? 第二个阶段是以中心医院品牌效应做高端医疗服务。中心医院本身是全球已建 成的最大单体医院，未来随着床位数的爬坡以及品牌的建设，有望在中心医院 附近做衍生业务，如未来的慢性病区、慢性康复病区等业务，持续挖掘高端客 户价值以及提升非医保业务占比。 盈利预测。 我们预计公司 21-23年收入为 31.11、 52.19、 78.51亿元， 分别同比增 长 93.6%、 67.8%、 50.4%， 对应 PS 为 12x、 7x、 5x。 预计 21-23年归母净利润为 0.58、 3.68、 7.75亿元， 分别同比增长 28.2%、 533.6%、 110.4%， 对应 PE 为 652x、 103x、 49x。公司处于收入快速放量期，维持“买入”评级。

oracle.sql.CLOB@1a70394

oracle.sql.CLOB@7b0c121f

恩华药业发布 2021年一季度报告。 2021年 Q1公司实现营业收入 9.04亿 元，同比增长 22.58%；实现归母净利润 1.68亿元，同比增长 21.68%；实 现扣非净利润 1.68亿元，同比增长 21.04%；实现 EPS0.17元。 公司预告 1-6月经营情况， 预计上半年归母净利润 3.88亿元-4.59亿元， 同比增长 10-30%，即 Q2公司归母净利润 2.2亿元-2.91亿元，单季度同比 增长 2%-35%。 公司整体收入利润快速增长，收入端 20%以上的增长略超预期。 公司在年 报中预告了一季报增长 10-30%，业绩在中值偏上，符合预期。 疫情去年的 基数不高，公司实现快速增长符合预期。 收入端超过 20%的增长还是较为 亮眼的，我们推测麻醉线增速较快（去年疫情基数比较低，今年又有新品拉 动）、精神线和神经线平稳。 公司各项财务指标平稳， 研发投入力度加大。 毛利率方面， 2021年 Q1公 司毛利率为 77.90%，同比去年 Q1的 76.11%上升 1.89pp， 我们认为主要 是产品结构的变化，麻醉线新品的拉动。 公司销售费用率 42.95%，相较去 年同期 44.63%下降 1.86pp，销售费用控制良好。公司管理费用率 4.37%， 相较去年同期的 4.01%上升 0.36pp，管理费用率略有上升。研发费用增速 高达 86.69%，的收入占比从去年 Q1的 4.91%上升至今年的 7.47%，研发 投入力度加大，体现公司对于研发的重视。 展望 2021，公司看点颇多： 1） 公司收入端有望恢复两位数增长，其中我 们预计麻醉线增长 30%左右，主要由戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮等新品 放量拉动，叠加手术量恢复性增长；预计精神线 10%左右增长，主要受度 洛西汀集采影响，其他品种维持较快速增长；预计神经线下滑 25%左右， 主要由于加巴喷丁集采降价。 2） 公司利润端增长快于收入端： 新品毛利率 提升，进入集采的品种销售费用率持续下降。 3） 公司研发有望持续收获： 2020年获批了戊乙奎醚、舒芬太尼、 羟考酮，后续还有阿芬太尼、地佐辛、 依托咪酯乳状注射液、度洛西汀肠溶胶囊等品种已经申报 2021年有望陆续 获批。一致性评价 18个项目也都在顺利推进。 当前公司估值已经调整到今年 17X。 17X 的估值反映了市场集采的过分悲观 预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。 我们预计 今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司将进 入新一轮增长，且集采风险可控（前期深度报告中有论述） 盈利预测及投资评级。 我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 9.0亿元、 11.0亿元、 13.7亿元，增长分别为 23.1%、 23.0%、 24.2%。 EPS 分别为 0.89元、 1.09元、 1.36元，对应 PE 分别为 17x， 14x， 11x。 我们认为公 司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，今年开始 有望恢复 20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年报和 2021年一季报。 2020年公司实现营收 211.0亿元，同比-8.8%， 归母净利润 74.8亿元，同比+1.3%，扣非净 利 56.5亿元，同比-13.8%。 2021Q1公司实现营收 105.2亿元，同比 +13.5%， 归母净利润 38.6亿元，同比-3.5%，扣非净利 38.1亿元，同 比+19.0%， 业绩表现略超预期。 同时，公司公布 2021年收入目标： 全 年实现营业收入同比增长 10%以上。 船大掉头，变革初见成效。 19Q3单季度营收增速转负，洋河开启为其 一年的主动调整。 1）渠道端，公司围绕“一商为主、多商配称”指导思 想进行经销商体系构建， 2020年新增 1203家同时减少 2300家经销商， 新渠道模式得以验证，市场价盘和渠道利润稳固反映出市场秩序已重回 正轨。 2）产品端， 2019下半年完成了省内海天的去库存， 2020年梦 6+成功升级， 2021年春节逐步导入梦 3水晶版。经过一年的调整期， 随着行业的复苏， 2020下半年公司营收增速转正，经营拐点已现。 行业发展新纪元，洋河机遇与挑战并存。 2021年作为“十四五” 的开局 之年，疫情阴霾散去经济进入复苏周期，消费再上台阶。作为中国高端 白酒的主力市场之一，江苏省消费价格带跃迁进行时，在此背景下，公 司梦 6+产品春节期间动销增速超 30%，在 600-800价格带竞争优势明 显。与此同时，消费升级的过程中，苏南市场千元价格带开始放量，公 司高端梦 9等产品体量相对较小。此外，河南、山东、安徽等省外主力 市场 300-600元价格带开始放量，竞品经过几年的积淀亦有较强竞争力， 洋河省内外在不同价格带上机遇和挑战并存，如何突破，向何聚焦尚需 观察。 产品结构升级，费用投入导向切换，预计净利率仍有提升空间。 2020年公司梦之蓝产品营收占比约 30%，随着梦 6+的全国化放量和梦 3水 晶版的导入，预计后续梦之蓝系列营收占比将持续提升。此外，公司由 于渠道调整，过去三年净利率水平未有明显提升， 2021Q1公司毛利率 和扣非净利率已有提振，随着销售进入正轨，利润率水平仍有提升空间。 多因素共振，洋河“十四五” 开启新征程。 “十四五” 开年新任管理层 上任，开始“十四五” 发展新征程；与此同时， 10亿元股票回购顺利完 成，激励方案有望近期出台，提振公司员工积极性。目前渠道整体库存 处于低位，为产品顺利升级奠定基础，叠加渠道在见证梦系列产品升级 的新变化后，配合度与积极性大幅提高， 蓝色经典型系列全线升级将持 续贡献洋河“十四五”期间的成长性，与此同时，随着省内外消费升级 的阶梯式增长，公司主力产品放量在即。 投资建议： 小幅调整 2021-2022年归母净利润至 78.4/94.2亿元（原预 测值为 83.3/98.3亿元），同比+4.8%/+20.1%， 并引入 2023年盈利预 测， 预计归母净利润为 111.4亿元，目前股价对应 2021-2023年 PE 分 别为 33/28/24倍， 看好公司未来产品升级与品牌势能向上趋势， 维持“买 入”评级。

oracle.sql.CLOB@2bf2f375

年报及 Q1业绩符合预期，疫后经营有望逐季改善。 公司 2020年实现营收 107.9亿元， 同增 0.02%，疫情情况下仍实现正增长体现经营韧性。 其中根据公司装 配式订单转化情况，我们判断公司全年工业化内装收入约 5亿元。 2020年归母 净利润 3.2亿元，同降 25%。 2020年公司收入持平但利润下滑的主要原因是公 司基于十分保守的态度对应收款进行了充分计提，同时退回近 2000万元子公司 万安智能业绩结算补偿款所致。 2021Q1公司实现营收 19.3亿元，同增 31%， 与 2019Q1基本持平；实现归母净利润 6918万元，同增 26%，较 2019Q1下降 17%。 Q1营收业绩增长符合预期， 由于装饰行业处经济后周期， 预计随着疫后 经济复苏向装饰行业传导，公司经营有望逐季改善。 毛利率基本持平，研发投入持续增加。 2020年公司毛利率 14.3%， YoY-0.1个 pct，基本保持平稳，其中建筑装饰工程/幕墙装饰工程毛利率分别为 15.3%/10.6%， YoY+1.5/-1.2个 pct。期间费用率 9.0%， YoY+0.2个 pct，其 中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.3/+0.3/+0.4/-0.2个 pct，其中研发费用率 提升主要系公司加大工业化内装产品研发所致。资产（含信用）减值损失约 1.9亿元，较上年多约 5800万元，主要系公司基于保守态度对应收账款坏账做了充 分计提所致。所得税率 18.9%， YoY+0.4个 pct，保持平稳。归母净利率 2.94%， YoY-1.00个 pct。 Q1来看， 2021Q1公司毛利率 14.4%， YoY-1.0个 pct。 Q1期间费用率 12.9%， YoY-0.4个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY+0.3/-0.5/+0.3/-0.4个 pct，销售费用率提升主要系新签订单增加，销售人 员薪酬及推广费用相应增多；研发费用率提升主要系公司持续加大工业化内装 研发投入所致。 Q1资产减值损失冲回约 5500万元，较上年同期多冲回 2500万元，主要系公司收回长账龄款项、坏账计提减少所致。 Q1归母净利率 3.59%， YoY-0.14个 pct。 现金流远超账面利润，收款保持良好状态。 公司 2020年经营性现金流净流入 5.5亿元，较上年增加 1.3亿元，主要系公司加大资金统筹力度，与项目相关保 证金、押金支出净额较上年减少所致。 经营性现金流覆盖利润 1.7倍，而 2019年覆盖 1.0倍， 2020年现金流规模已远超账面利润水平。 Q1经营活动现金流净 流出约 10.8亿元，与上年同期基本持平， 装饰行业一季度因采购材料、支付工 资等因素存在，现金流净流出是正常现象。 而公司 Q1收入大幅增长的同时现金 流流出规模与往年持平， 且收现比为 154%， YoY+14个 pct， 表明公司收款情 况较为健康。 Q1订单续创历史最大单季签单量， 装配式装修继续贡献主要增量。 公司 2020Q1新签订单 48.9亿元，同比增长 38%，续创历史最大单季签单量。其中公装/住 宅分别新签 29/18亿元，同增 39%/37%，公装与住宅订单同步高增长。根据公 司新签住宅订单情况，我们判断公司 Q1新签工业化订单约 6亿元。截至 Q1末， 公司累计已签约未完工订单 254亿元，是 2020年营收 2.4倍，在手订单充裕。 后续随着疫后装饰行业环境持续改善，公司订单有望向营收及业绩加速转换， 促业绩持续修复。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 5.1/6.5/8.1亿元，分 别变动 60%/27%/25%， EPS 分别为 0.38/0.48/0.61元，当前股价对应 PE分别 为 21/17/13倍，维持“买入”评级。

原材料价格上涨抬高成本，公司一季度业绩承压。 公司 2021年一季度实现 营业收入 69.56亿元，同比增长 51.52%，实现归母净利润 1.57亿元，同比 下降 45.11%。一季度公司毛利率为 10.78%，净利率为 2.40%。 报告期内， 组件辅材价格处于高位，硅料价格上涨明显，抬高组件生产成本， 导致公司 虽然收入端大幅增长， 但盈利水平承压。 后续随着组件执行价格的上行，公 司单瓦盈利有望修复。 董事长解除留置， 2021年产能、出货有望持续增长。 4月 16日，根据公 告，公司实控人靳保芳先生已被监察机关解除留置措施，现恢复正常工作。 公司业务与产能稳步推进，预计到 2021年底，公司将实现 40GW 组件产 能，硅片和电池环节产能达到组件产能的 80%左右。 2021年全年，受益 于产能规模的扩大，公司预计组件出货达到 25~30GW，维持全球领先地位。 光伏装机全年需求确定性强， 行业将迎来景气度向上拐点。 今年以来由于原 材料价格上升， 产业链博弈加剧，下游电站厂商放缓招标与建设节奏， 装机 需求受到一定抑制。 根据前期行业政策， 2020年底之前获得核准的项目或 将是今年需求的主力， 全年国内光伏装机有望继续快速增长，新增装机量有 望达到 60GW。海外市场在疫情逐步恢复的大背景下，光伏装机需求也将得 到释放，预计新增装机规模在 100~110GW。 2021年全年， 全球光伏装机 量有望达到 160~170GW， 需求确定性较强，公司作为全球组件龙头企业， 有望受益于行业的快速增长。 盈利预测： 预计公司 2021~2023年实现归母净利润 21.06/29.60/40.18亿 元，对应估值 20.9/14.9/11.0倍，维持“买入”评级。

事项：公司发布 2020年年报及 2021年一季度报告。 2020年公司实现营收 22.73亿元，同比增长 14.23%；实现归母净利润 7.77亿元，同比增长 28.42%， 其中 2020Q4实现营收 4.74亿元，同比增长 23.15%；实现归母净利润 1.63亿 元，同比增长 87.54%。 2021年一季度公司实现营收 7.09亿元，同比增长 46.86%；实现归母净利润 2.03亿元，同比增长 22.73%。营收表现符合预期。 收入端：低基数叠加渠道营销发力，增长实现加速。 2020年延续 2019年经销 商开拓力度，全年经销商数量大幅增长 858人至 2648人（同比提升 48%）， 同时随着渠道下沉进程加速， 配合销售费用的投放加大， 实现县级市场营收同 比增速超 30%。 2021Q1在去年低基数下实现营收端高增。 分产品来看： 2020年公司对产品线进行梳理，划分主力产品、重点产品、新产品、配套产品 4个 类别，同时砍掉乌江香辣下饭菜、惠通礼品菜及惠通酸辣什锦产品，实现榨菜、 泡菜营收分别增长 15%（量+14%、价+1%） 、 22%（ 量+11%，价+10%） ， 萝卜品类营收下滑 9.62%（量-11%、价+2%） ； 分地区来看： 公司重点加大 了对华南地区的布局力度，经销商数量同比高增 268%，华南地区营收同比增 长 8.44%，其他中原、东北、华东、西北地区营收增速分别为 34.2%、 21.5%、 18.7%、 17.8%。 业绩端： 费用缩减+提价致 20Q4盈利高增， 21Q1加大费用投放。 20Q4销售 费用率同比下滑 9.6pct，同时享受提价红利（ 20Q2对 80g 产品降规格至 70g， 2020年底对 150g 脆口缩包装至 130g） ， 覆盖成本上行，带动毛利率同比提升 2.74pct， 20Q4净利率同比提升 11.8pct，全年来看公司整体毛利率同比略下滑 0.35pct。因疫情影响 20Q1费用投放受阻， 21Q1销售费用率同比提升 8.27pct 至 24.2%，同时随着智能化工厂效率提升，公司管理费用率同比下滑 0.13pct， 综合来看公司整体费用率同比提升 6.49pct。同时公司原材料储备充足， 21Q1毛利率同比提升 2.47pct。费用投放同比大幅增加为净利率同比明显下滑 （ -5.64pct）的主要原因。 未来展望： 龙头地位加固，扩产进行时。 根据公司规划， 2021年营收增速目标 为 30%。 在原材料采购方面，涪陵榨菜拥有 30万吨原料窖池，在原料供给缩 减背景下，利用采购优势实现对竞品的挤压。此外， 公司产能有望进一步扩充， 20年 8月非公开发行 33亿元，预计新增 40.7万吨原料窖池、原料加工车间及 设备以及 20万吨榨菜生产车间及设备， 龙头地位有望进一步加固。 投资建议： 预计公司 21/22/23年营收分别为 30.3/36.4/42.8亿元，同比 +33.3%/20.1%/17.5% ； 归 母 净 利 润 8.6/11.0/13.6亿 元 ， 同 比 +10.2%/28.1%/23.7%；对应 PE 为 37/29/23倍，维持“买入”评级。

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