事件： 5月 28日，比亚迪第五代 DM 技术发布暨秦 L DM-i、海豹 06DM-i发布会在西安举行。 第五代 DM 技术三大核心部件实现了全面升级： 插混专用高效发动机实现46.06%的热效率 EHS 电混系统功率密度提升 70.28%，大幅减少能量流动路径的损耗，综合工况效率达 92%；插混专用刀片电池，能量密度提升 15.9%，实现百公里亏电油耗 2.9L， CTLC 综合续航 2100km， 0-50km 加速 3.3秒等性能优势。我们对比了搭载第四代 DM 技术的秦 Pus 荣耀版与搭载第五代DM 技术的新车秦 L，新车性能升级主要体现在：续航里程从 55/120km 提升到 80/120km；轴距从 2718mm 提升到 2790mm；中控屏幕升级到 12.8-15.6英寸；后悬改为四连杆布置，行驶质感提升。 新车发布即上市，我们认为其综合配置领先同级燃油车型与混动车型。 秦 LDM-i 与海豹 06DM-i 的轴距均为 2790mm， 搭载第五代 DM 技术， CLTC 纯电续航里程为 80/120km， NEDC 工况下亏电油耗为 2.9L。秦 L DM-i 和海豹06DM-i 分别推出 5版本，售价为 9.98-13.98万。我们认为，这两款新车的主要燃油竞品有日产轩逸、大众朗逸，混动竞品有吉利银河 L6、长安启源A07等。我们认为，搭载第五代 DM 技术的新车在空间、燃油经济性上均具备较强竞争力与合资品牌燃油车型比较，大众速腾、大众朗逸的轴距分别为2731和 2688mm，尺寸上秦 L、海豹 06占优。与吉利银河 L6比较，秦 L、海豹 06在尺寸、油耗等方面领先。 盈利预测与投资建议： 我们认为公司的新混动技术具备竞争优势，基于新平台打造的新车有望带动公司的新车周期。预计公司 2024年新车销量约 378万 台 ， 同 比 +25% 。 预 计 公 司 2024/2025/2026年 营 收 分 别 约 为7410/8895/10683亿元 ，归母净利润约为 371/477/656亿元， EPS 为12.77/16.39/22.53元。公司 2024年 5月 31日收盘市值对应 2024/25/26年PE 为 18/14/10倍。参考可比公司，考虑到比亚迪是新能源车头部企业，我们给予公司 2024年 20-22倍 PE，对应合理价值区间 255.38-280.92元。 风险提示： 新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。

23年业绩小幅下滑，24Q1业绩承压。根据公司2023年年报，2023年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%，归母净利润16.54亿元，同比-28.42%，扣非归母净利润15.80亿元，同比-2.59%，业绩下滑主要原因是23年公司产品销售价格下行，产能利用率下降，公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。根据公司2024年一季报，24Q1公司实现营收35.28亿元，同比-47.84%，归母净利润2.18亿元，同比-25.52%，扣非归母净利润2.54亿元，同比-6.72%。 深化降本增效战略，提升经营质量。23年市场竞争加剧，公司降本增效、精益管理提升经营质量。23年产品综合毛利率17.66%，同比+1.83pct；财务结构进一步优化，资金周转率和营运能力提升，23年公司经营活动产生的现金流量净额为52.60亿元，同比+55.49，资产负债率53.21%，同比-10.54pct。 负极龙头地位稳固，积极推动石墨化自供。23年公司负极材料销量超36万吨，同比+9.52%，对应收入122.96亿元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通过加大降本力度，强化库存管控，精益管理，提升了营运效率。公司积极提升石墨化自供率，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产线预计24年建成投产，石墨化自供率将大幅提升。根据公司年报援引的鑫椤资讯数据，23年公司全球负极材料市占率约22%，龙头地位稳固。23年末公司已投产负极材料产能49.5万吨/年，我们预计公司24年负极材料出货45万吨。 降本增效提升正极盈利能力，预期全年出货稳定。2023年公司正极材料销量4.10万吨，同比+26.07%，对应收入123.12亿元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司强化存货管控，根据金属价格市场波动趋势管理原料采购进度，降本效果良好。23年末公司已投产正极材料产能6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计24年陆续建成投产，我们预计公司2024年正极材料出货4.3万吨。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.30亿元、22.89亿元、25.12亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024年18-20倍PE估值，对应合理价值区间为24.67-27.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

业绩发布：23年公司实现营收147.0亿元，YOY+2.6%；归母净利润26.2亿元，YOY+1.1%。24Q1公司实现营收30.9亿元，YOY+0.5%；归母净利5.3亿元，YOY-1.1%。 23年低基数，24Q1风资源扰动电量下滑，全年来风有望修复。2023年公司发电量241.9亿千瓦时，YOY+8.3%，其中火电、陆风、海风发电量186.5/23.4/31.6亿千瓦时；测算陆风、海风利用小时分别为2565、3518小时，同比-402、+149小时。2024Q1公司发电量53.3亿度，YOY+2.4%，其中火电、陆风、海风发电量38.1/6.3/8.6亿千瓦时；测算陆风、海风利用小时分别为696、959小时，同比-137、-55小时。假设24年陆风利用小时2700h（22年/23年分别为2967/2565h）、海风利用小时为3550h（22年/23年分别为3369/3518h），测算风电板块有望较23年增利约0.7亿元。 24年看好煤价下行释放业绩弹性。24Q1秦皇岛港Q5500动力煤平仓价均价约903元/吨，同比下降227元/吨。我们预计随公司长协比例提升及市场煤价格下行，公司业绩弹性有望进一步释放，假设24年公司全年煤价（标煤含税）下行100元/吨，公司电价小幅下降0.01元，测算公司火电度电净利有望进一步修复至0.036元，同比增加0.016元，火电板块归母净利有望增加约1.5亿元。 推进火电项目建设，综合能源转型持续深化。（1）公司控股51%的东桥热电2台66万千瓦的火电项目已正式动工，投运后预计年发电量57.6亿千瓦时，按照度电净利0.03元测算，该项目投运后有望增加公司归母净利润0.88亿元，假设相应业绩从26年起释放。同时公司将积极争取东桥热电二期2×66万千瓦热电项目和晋江气电二期燃气发电项目，随火电盈利性趋于平稳，新增火电机组有望贡献相对稳定的盈利与电力系统的灵活性。（2）公司自2023年7月以来，与三峡组建的联合体中标福建95万千瓦海风项目、参股10%宁德核电项目5、6号机组获国务院核准、木兰抽蓄和华安抽蓄相继获得核准，公司综合能源转型持续深化。 盈利预测与估值。除风电和火电板块利润增量外，我们预计公司财务费用下行及参股的火电盈利修复，分别有望增加公司24年净利润约0.7/1.0亿元。 我们预计公司2024-26年EPS为1.17/1.22/1.39元。参考可比公司2024年16倍PE估值，我们暂时给予公司2024年13-15倍PE，对应合理价值区间15.21-17.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。煤价降幅不及预期；风资源波动；项目投产不及预期。

24Q1 归母净利同比/环比+33%/29%。 24Q1 公司实现营收 96.6 亿元，同比+4.9%；实现归母净利 10.4 亿元，同比/环比+33.1%/+29.2%，扣非净利 9.3亿元，同比/环比+40.7%/+10.7%，非经主要为委托投资收益 0.8 亿元和政府补助 0.3 亿元。 煤机板块： 24Q1 净利润增长 32%，行业或进入需求稳态下的高盈利阶段。24Q1 公司煤机板块收入/净利润 48.3/10.9 亿元，同比+0.7%/32.3%，净利率22.5%，同比+5.4pct，创 20Q3 以来单季净利率最高水平，得益于 24Q1 确认收入的产品毛利率较高。我们认为，煤机行业以存量更替需求为主，行业需求规模较大且相对稳健，叠加供给格局稳定及下游煤炭行业盈利高位稳健，煤机盈利能力有望维持高位。 汽零板块： 24Q1 亚新科增收且增利， SEG 实现减亏。 24Q1 公司汽零板块收入 48.4 亿元，同比+9.5%，其中亚新科/SEG 收入为 15.4/32.7 亿元，同比+28.1%/持平，亚新科收入增长来源于 Q1 商用车及乘用车市场销量同比增长 。 24Q1 汽 零 板 块 实 现 净 利 润 / 归 母 净 利 0.88/0.36 亿 元 ， 同 比+91.7%/+77.5%，其中亚新科/SEG 净利润为 1.67/-0.29 亿元，同比+34.4%/减亏 0.18 亿元。亚新科 24Q1 净利率 10.8%，同比+1.5pct。 终止分拆恒达智控上市，不改公司长期战略目标。 公司基于目前市场环境等因素考虑，为统筹安排恒达智控业务发展和资本运作规划，决定终止分拆恒达智控至科创板上市并撤回相关上市申请文件。展望未来，公司依然深耕煤机板块，坚持以智能驱动产品成套化发展、以数字驱动业务全流程变革，坚定以数字化为支撑的“智能化、成套化、国际化、社会化”发展战略。同时，加速汽车零部件板块电气化转型。努力实现 2030 年千亿的发展目标，打造成为具有世界影响力的智能制造企业集团。 盈利预测和估值。 我们认为，公司煤机业务稳健增长，汽零业务腊尽回春，新能源转型步伐坚定稳健，长期发展值得期待。我们预计公司 24-26 年归母净利分别为 37.3/43.1/49.4 亿元，对应 EPS 为 2.09/2.41/2.76 元，参考可比公司，给予 2024 年 9~10 倍 PE， 对应合理价值区间 18.81~20.9 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游零部件需求减少、原材料钢材价格大幅上涨、交易存在一定的不确定性。

2024一季度盈利能力有所回升。①23年全年收入 48.13亿元，同比+53.93%，归母净利润 2.92亿元，同比+6.37%。24Q1公司收入 6.57亿元，同比-18.38%，环比-64.20%，归母净利润 0.55亿元，同比-39.69%，环比-2.90%。②23全年公司盈利略承压力， 24Q1有所回升。 23年公司毛利率 18.09%，同比-0.29pct，净利率 6.11%，同比-2.53pct。 24Q1毛利率 20.12%，同比-2.00pct，环比+4.36pct，净利率 8.47%，同比-2.62pct，环比+5.16pct， 有所回升。 23全年公司海外+海风业务收入同比高增， 海外订单毛利率达 29.33%。 23全年陆风（含混凝土塔筒） /海风及海工/零碳/创新及其他营收分别为34.93/10.80/0.32/2.08亿元，同比+31.08%/+173.31%/+13.84%/+442.31%，四类业务占比分别 72.59%/22.44%/0.66%/4.31%， 占比同比-12.66pct/+9.80pct/-0.23pct/+3.09pct。 23全年陆风（含混塔）/海风及海工毛利率分别为 18.98%/10.07%，同比+1.65pct/-8.73pct。 海外订单/国内订单毛利率分别为 29.33%/13.5%，同比+8.71pct/-2.35pct； 海外/国内营收 13.94/34.19亿元，同比-15.77%/+132.31%，主要系专攻出口产品的扬州生产基地于 23年顺利投产，有效释放产能且推动海外高质量订单拓展所致。 24Q1海外新增订单同比增长 298.06%， 在手订单充足。 23年全年公司海外新增订单 15.25亿元，同比+64.5%。 24Q1公司海外新增订单 5.22亿元，同比+298.06%；截至 2024年 3月 31日，公司在手订单 41.27亿元，同比+15.01%，海外订单约 15亿元，同比+68.92%。 公司计划于 24年设立欧洲销售中心并完成泰胜蓝岛技改，以期更加契合海外客户需求。 23全年公司期间费用率较稳定， 研发向深远海推进。 23全年，公司期间费用率 10.12%，同比+0.60pct，财务费用由 22年盈利 1285.73万元变为亏损5111.82万元，主要系美元汇率波动产生的汇兑损失。 24Q1随着美元汇兑损失减少，财务费用降至 608.72万元，同比-62.69%。同时， 23年公司进一步扩大研发投入，研发费用同比+35.02%，完成了深远海风场成套基础装备建造关键技术研发、深远海浮式风电基础核心关键技术研发等。我们认为，随着海上风电向深远海持续发展，公司漂浮式海风基础等关键技术攻关在带动深远海风电建设成本下降的同时，会为其带来竞争优势。 盈利预测与估值。 预计公司 2024-2025年实现归母净利润 5.36、 7.20亿元，对应 EPS 为 0.57、 0.77元/股。考虑到公司出口塔筒的潜力，参考可比公司估值，给予公司 2024年 15-19X PE，合理价值区间为 8.55-10.83元，给予“优于大市” 评级。 风险提示。 原材料价格上涨风险；竞争加剧风险；风电装机不达预期风险。

2023年营收同比增19.44%，归母净利润同比增284.47%。2023年，公司实现营收110.77亿元，同比增19.44%；综合毛利率21.38%，同比增3.79pct；归母净利润8.16亿元，同比增长284.47%。我们认为，公司归母净利润增速高于收入增速，主要源于：（1）降本增效成果显著，毛利率同比提升3.79pct；（2）管理费率同比降1.36pct等。 年度利润分配预案：拟每10股派发现金股利2.12元（含税）。 2023年期间费率同比下降。2023年，公司期间费率10.88%，同比降1.10pct。 财务费率、管理费率同比下降，销售费率同比持平，研发费率同比增加。 具体来看：（1）销售费率4.07%，同比持平。（2）管理费率2.91%，同比降1.36pct。 （3）研发费率4.73%，同比增0.51pct。（4）财务费率-0.83%，同比降0.25pct。 2024年第一季度营收同比增4.47%，归母净利润同比增52.69%。2024年第一季度，公司实现营收20.44亿元，同比增4.47%；综合毛利率25.22%，同比增4.45pct；归母净利润2.30亿元，同比增52.69%。我们认为，归母净利润增速高于收入增速主要源于：毛利率同比提升4.45pct等。 2024年第一季度期间费率同比增加。2024年第一季度，公司期间费率10.41%，同比增1.02pct。销售费率、研发费率同比增加，管理费率、财务费率同比下降。 具体来看：（1）销售费率4.28%，同比增0.27pct。（2）管理费率3.21%，同比降0.08pct。 （3）研发费率3.57%，同比增0.92pct。（4）财务费率-0.66%，同比降0.09pct。 特高压建设持续推进，公司有望深度受益。近年来，在大型风光基地项目建设并网工作稳步推进的背景下，基于国家能源局及国网的规划，为了服务好沙漠、戈壁、荒漠大型风电光伏基地建设，支撑和促进大型电源基地集约化开发、远距离外送，特高压及配套主网建设正持续加速推进中。2023年，公司确认榕城变电站扩建工程等7间隔1000kVGIS，红旗（塘格木）变电站新建工程等50间隔750kVGIS，高压板块实现收入61.55亿元，同比增23.67%。 公司拥有世界领先的超特高压技术，具备开关装备全套产业链及先进的科技研发体系，具备核心竞争力。我们认为，特高压建设将明显带动公司1000kVGIS确认间隔数持续快速增长，拉动公司整体业绩持续快速增长。配网柔性化、智能化、数字化转型有望驱动公司配网业务快速发展。2023年，公司配网板块实现收入29.09亿元，持续开展提质增效，毛利率同比提升5.26pct。 为推动新形势下配电网高质量发展，助力构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，2024年2月，国家发展改革委、国家能源局印发了《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出打造安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统。到2025年，配电网网架结构更加坚强清晰、供配电能力合理充裕、承载力和灵活性显著提升、数字化转型全面推进。到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展。 我们认为，随着电网持续推进现代智慧配电网建设，公司将持续加大配电网市场开拓力度，“一省一策”下沉地级市场，深化一二次设备深度融合、智慧升级，有望带动配网业务快速发展。 全球电网建设景气度持续提升，海外业务盈利能力大幅提升。2023年，公司海外收入7.24亿元，同比增261.10%。 盈利能力大幅提升，毛利率9.15%，同比提升129.61pct。 根据公司2023年年报援引国际能源署预测，2030年全球电网年度投资将达6000亿美元以上，欧盟2030年前拟投入5840亿欧元用于电网升级改造，我们认为，全球电网建设景气度有望持续提升，公司将依托海外市场平台，发挥环保系列产品优势，深耕欧洲高端市场，辐射周边市场，做强单机设备出口业务，促进国际市场良性增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年归母净利润12.00亿元、15.27亿元、19.11亿元。对应EPS分别为0.88元、1.13元、1.41元。参考公司行业地位，特高压加速推进对公司业绩的拉动及可比公司估值，给予公司2024年PE25-30X，对应合理价格区间22元-26.4元。维持“优于大市”评级。 风险提示。电网投资不及预期；特高压建设进度不及预期；市场竞争加剧风险。

24Q1归母净利同比/环比-42%/-19%。24Q1公司营收396.3亿元，同比-20.8%，归母净利37.6亿元，同比/环比-41.9%/-18.6%，扣非净利36.7亿元，同比/环比-36.4%/-15.5%。 24Q1煤炭产量同比大幅提升15%，售价/成本同比-29%/-11%。1）产销量：24Q1公司自产煤产销量3464/3113万吨，同比+15.4%/+12.7%。其中收购矿井（即鲁西矿业+新疆矿业）产销量797/731万吨，同比+6.6%/-1%，环比-1.3%/-8.2%。公司原业务方面，自产煤产销量2667/2382万吨，同比+18.4%/+17.7%，环比-0.3%/-3.6%。其中，本部/晋陕蒙/澳洲销量592/790/963万吨，同比+6.2%/+12.7%/+34%，环比+0.1%/+20.9%/-17.1%。 2）售价：24Q1公司自产煤售价676元/吨，同比/环比-29.4%/-11.4%。其中收购矿井售价515元/吨，同比/环比-22%/-2.1%。公司原业务方面，自产煤售价725元/吨，同比/环比-32%/-13.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲售价808/512/818元/吨，同比-30.1%/-12.4%/-42.1%，环比-7.7%/-3.8%/-15.4%。 3）成本：24Q1公司自产煤单位成本381元/吨，同比/环比-10.5%/+0.7%，其中收购矿井单位成本287元/吨，同比/环比-13%/-13.8%。公司原业务方面，自产煤单位成本410元/吨，同比/环比-11%/+4.3%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本382/231/563元/吨，同比-3.2%/-11.4%/-18.5%，环比+28.4%/+28.7%/+4.5%。4）毛利率：24Q1公司自产煤毛利率43.6%，同比/环比-11.9/-6.8pct，其中收购矿井毛利率44.3%，同比/环比-5.8/+7.6pct。公司原业务方面，自产煤毛利率43.5%，同比/环比-13.3/-9.7pct。5）毛利：24Q1公司自产煤毛利92亿元，同/环比-55/-34亿元，吨毛利295元/吨，同/环比-237/-90元/吨。占公司总毛利比重79%，同比-8pct。其中，公司本部/内蒙/未来能源/澳洲/鲁西矿业/新疆能化分别为25/11/11/25/14/3亿元，同比-17/+3/-4/-27/-9/+1亿元，环比-9/+1/-2/-25/+1/+1亿元。 盈利预测与估值。我们认为，公司24年煤炭产量目标仍有增长，且中长期战略下煤炭产量规模达到3亿吨/年，煤价有望中高位窄幅波动，煤化工板块持续改善，且在新项目逐步投产带动下成长空间大。考虑集团资产注入，我们预计公司24~26年归母净利173/183/189亿元，对应EPS2.32/2.46/2.56元，参照可比公司，给予公司24年11~12倍PE，对应合理价值区间为25.52~27.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

业绩稳健， 23年维持 60%高分红。 1） 23年业绩： 23年公司取得营收/归母净利 1708.7/212.4亿元，同比+2.4%/-39.7%，扣非净利 246.8亿元，同比-16.9%，非经主要为交易性金融资产产生的公允价值变动损失 46.5亿元。 23年公司拟每股现金分红 1.315元（含税），分红比例 60%，按 4月 25日收盘价对应股息率 5.2%。 2） 24Q1业绩： 24Q1取得营收/归母净利 404.5/46.5亿元，同比-9.7%/-32.7%，扣非净利 53.5亿元，同比-26.3%，非经主要为公允价值变动损益-9.2亿元。 23年自产煤量增价减， 24Q1产量持续增长。 1） 23年： 23年公司商品煤产量/自产煤销量 1.64/1.64亿吨，同比+4.1%/+5.3%，主因公司产能核增后产量逐步释放，截至 23年底，公司核定产能达 1.62亿吨，预计 24年产量有望稳中有增。公司煤炭均为坑口销售， 23年销售均价 596元/吨，同比-13%，单位成本 256元/吨，同比+7.5%。自产煤销售均价 575元/吨，同比-14%，原选煤单位完全成本 297元/吨，同比-7.1%，其中安全生产费/材料费/维护及修理费/外委业务费/相关税费同比+52%/-28%/-25%/-23%/-13%。 2） 24Q1： 24Q1公司商品煤产量/自产煤销量 4145/4091万吨，同比+1.5%/+1.2%，自产煤产销量持续增长；商品煤总销量 6147万吨，同比+9.2%。 聚焦主业发展，分红潜力充足。 截至 23年底，公司账面现金合计 382亿元，以公允价值计量的金融资产规模合计 185亿元，其中私募基金 79亿元（其中朱雀 73亿元），股票 73亿元（其中隆基绿能 16.5亿元，盐湖股份 42.5亿元），非上市公司股权 11亿元。 23年开始，公司提出聚焦主业战略，预计 24年该部分投资规模有望逐步收缩。同时公司 23年经营性现金流净额 386亿元，虽较 21/22年 500亿左右水平有所回落，但依然具备较强盈利能力。目前，公司承诺 2022-2024年度现金分红比例不少于当年实现的可供分配利润的 60%，考虑公司在建项目有限，未来分红潜在提升能力充足。 盈利预测与估值。 我们认为在煤价中枢有所下移情况下，公司煤炭产量稳中有增，且仍有一定降本增效空间，同时二级市场敞口逐步收缩有望减少投资亏损， 预计公司 24~26年归母净利 221.4/217.7/213.8亿元，对应 EPS 分别为 2.28/2.25/2.2元， 参考可比公司，给予 2024年 12~14倍 PE，对应合理价值区间 27.41~31.97元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求大幅下滑；投资收益大幅亏损。

比亚迪发布2024年一季度报告。公司2024Q1实现营收1249亿元，同比+4%，环比-31%；实现归母净利润46亿元，同比+11%，环比-47%。 24Q1公司在国内新能源汽车市场份额为30%。根据中国汽车工业协会数据，24Q1销售新车约63万辆，同比+13%，环比+66%。24Q1公司在国内新能源汽车行业的市占率为30%。 公司24Q1净利率为3.7%，同比+0.2pct，环比-1.2pct；毛利率为21.9%，同比+4.0pct，环比+0.7pct。我们认为，在24Q1王朝、海洋品牌的多款车型进行官方降价优惠和荣耀版车型上市的背景下，公司毛利率环比提升主要得益于方程豹、仰望车型的占比提升（24Q1方程豹、仰望品牌销量分别为11063辆、3522辆，环比分别+93%、+76%）。公司24Q1净利率同环比下滑主要由于费用率提升，根据公司2024年一季度报告，销售费用同比增长主要由于广告展览费用的增加以及折旧与摊销费用的上升，研发费用同比增长主要由于职工薪酬的上涨以及物料消耗成本的增加。 24Q1出口销量同比高增，关注公司出海业务。24Q1公司新能源乘用车出口9.8万辆，同比增长1.5倍，环比增长0.7%，占公司乘用车总销量的15.7%，反映了良好的增长趋势。2021年公司开启“乘用车出海”计划，2022年开拓了欧洲、亚太、美洲等地区的市场，2023年在拉美洲、中亚以及欧洲积极布局产能。我们认为，公司作为全球新能源龙头，兼备成本优势和技术优势，出口车型在海外市场具有较强竞争力，随着出海稳步推进，出口业务将为公司销量贡献增量。 盈利预测与投资建议：考虑到经济型车主对补贴的敏感度高，我们判断公司将受益于以旧换新政策的推动，叠加出海+高端化推进，预计公司2024年新车销量约378万台，同比+25%。预计公司2024/2025/2026年营收分别约为7410/8895/10683亿元，归母净利润约为371/477/656亿元，EPS为12.76/16.38/22.52元。公司2024年4月30日收盘市值对应2024/2025/2026年PE为17/13/10倍。参考可比公司，考虑到比亚迪是新能源车头部企业，我们给予公司2024年20-22倍PE，对应合理价值区间255.22-280.74元。 维持“优于大市”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨

全球清洁能源运营龙头，自 2015年来持续保持世界第一大风电运营商地位。 公司控股股东为国家能源投资集团，截至 23年年报，直接持股比例达 54.9%。 截至 23年末公司控股装机达 3559万千瓦，其中风电/火电/光伏等其他可再生能源分别达 2775/188/596万千瓦。 公司 23年全年完成发电量 762亿千瓦时，YOY+7.92%。公司 23年实现营收 376.4亿元， YOY-5.6%；归母净利润 62.5亿元， YOY+22.3%。公司 23年计提减值约 21亿元（22年计提 20亿元），其中包括 12亿元固定资产减值（8.6亿元为以大代小项目减值）、 6.4亿元无形资产减值（为以大代小特许经营权减值）、在建工程减值 2.5亿元。 项目储备丰富+补贴回款，自建装机有望提速。 国家能源集团“十四五”新能源新增装机目标 70-80GW，公司作为集团新能源主力平台，装机增量可期。 （1）公司 21-23年新获取可开发指标合计达 59.5GW，项目储备充足； （2）2023年公司国补回款 64.2亿元（22年收回 207.7亿元），随补贴回流公司新能源装机建设目标有望逐步兑现。 （3）公司提出 24年计划新开工新能源项目 10GW，力争投产 7.5GW（23年新增投产 4.5GW），新能源项目建设步伐加快。 业务整合推进，绿电龙头价值有望明确。 公司 2022年初回 A 上市时，承诺在三年内（22-24年）通过资产重组等形式，推进集团内存续风电资产注入与火电业务整合。 1、 根据重组交易报告书，截至 21H1集团待注入风电资产超过20GW，包括集团新能源公司风机约 11GW（原神华集团下属风电资产，神华集团 05年开始建设运营风光项目，主要分布于三北地区，项目禀赋优质）。 2、公司火电资产共 188万千瓦，测算 23年火电归母净利润约为 1.8亿元（21/22年分别为 1.3/1.2亿元），运营稳健且体量较小，后续整合推进对公司影响小。 我们认为，公司作为国家能源集团的新能源平台，随绿电等市场配套机制逐渐健全，公司绿色价值有望逐步凸显。 老旧机组改造推进，老项目收益率有望提升。 老旧机组改造一方面有望增加对存量项目优质风资源地利用，提升项目收益率水平，同时也有望通过“增容改造”扩大装机规模。公司 2010年及以前的存续机组容量达 656万千瓦， 假设按照 70%技改率、 2倍扩容测算，公司装机潜在增量超过 900万千瓦；政策顺利推进背景下，存量机组焕新，风电龙头有望步入长期良性循环发展通道。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 为 0.90/1.03/1.19元。 可比公司 24年平均 PE 14倍，公司作为绿电龙头，同时存在资产注入预期，可以给予估值溢价，给予公司 24年 22-24倍 PE，对应合理价值区间 19.8-21.6元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。 装机增速低于预期、资产注入推进慢、 因“以大代小”计提减值等

事件：公司发布2023年度及2024年一季度业绩。2023年公司实现营业收入95.1亿元，YOY+16.8%；实现归母净利润4.3亿元，22年同期为-2.0亿元。2024Q1公司实现营业收入22.8亿元，YOY+4.3%；实现净利润1.47亿元，YOY-3.1%；实现归母净利润1.47亿元，YOY+15.3%，归母净利润增加主要系回购少数股东股权所致。 输配电价上涨，煤价下行，23年业绩扭亏为盈。（1）电价端：受22年7月发布的输配电价调整文件影响，23年公司售电价继续上涨0.027元至0.326元。（2）煤价端：受益于煤价下行，公司23年火电成本同比下行2.19亿元至41.2亿元，测算23年火电度电成本为0.244元，YOY-5.93%。（3）信用减值损失：23年公司计提信用减值损失1.9亿元（22年同期提计0.47亿元），主要为计提应收账款坏账损失导致。 未来将继续受益于兵团内能源转型深化。公司兵团北疆石河子40万千瓦的光伏发电项目已于23年底全容量并网发电，我们测算有望贡献公司24年利润约0.8亿元。（1）根据关于投资设立新公司的公告，公司拟与中新建电力集团共同投资设立五个公司，开发光伏项目容量合计达557万千瓦。（2）根据兵团零距离公众号，八师石河子市正大力推进新能源项目建设，未来其电力总装机将超过2000万千瓦，新能源装机比例将超过55%，较23年底仍有923万千瓦的新能源装机增量，区域内能源转型空间广阔。 24年输配电价再调整。2024年1月5日，公司收到兵团第八师发改委《关于转发第八师电网输配电价及有关事宜的通知》，文件重新核定了工商业用电输配电价，明确了工商业用户用电价格的构成。以2023年供电量为基数测算，公司预计2024年减少电费收入约2.76亿元，对应度电降幅约0.014元。 公司提出差异化分红规划。公司发布《未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划》，提出差异化的现金分红政策。公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的/属成熟期且有重大资金支出安排的/属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在当次利润分配中最低应达到80%/40%/20%。23年公司分红率达50.6%，对应4月12日收盘价股息率2.5%。我们认为，随着公司盈利修复稳健运营，在市值考核等背景下，公司分红值得期待。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年实现归母净利6.68、8.52、11.36亿元（盈利预测暂未考虑兵团内资产整合），对应EPS为0.48、0.62、0.82元。参考可比公司2024年14倍PE，兼顾公司厂网一体化优势，给予公司2024年14-16倍PE，对应合理价值区间6.72-7.68元，维持优于大市评级。 风险提示。石河子地区用电需求、煤价下行、新能源装机等假设不及预期

2023年归母净利同比-11%。 2023年公司实现营收/归母净利 733.9/62.2亿元，同比+6.3%/-11.2%，扣非净利 58.9亿元，同比-15.5%。 Q4单季，公司归母净利 11.66亿元，同比-35.7%，环比-20.7%。 23年公司拟每股派发现金股利 1元（含税）， 分红比例 42.6%，按 4月 7日收盘价计算，股息率 5.7%。 精煤占比持续提升，煤炭业务盈利稳健。 1）产销量： 23年公司商品煤产/外销量 2197/1783万吨，同比-4.6%/-5.3%，其中焦煤产/销量 1145/1164万吨，同比+1.4%/+3.8%。焦煤产量占比 52%，较 22年提升 2.8pct，精煤占比持续提升。 Q4单季商品煤产量 523万吨，同比/环比+5.8%/-3.6%，外销量 404万吨，同比/环比+12.7%/+1.4%。 2）售价： 23年商品煤综合售价 1160元/吨，同比-0.01%，其中 Q4单季售价 1026元/吨，同比-0.8%，环比持平。 3）成本： 23年单位综合成本 592元/吨，同比+0.8%。 4）毛利率： 23年煤炭业务毛利率 48.9%，同比-0.4pct。 23年陶忽图矿井（产能 800万吨，权益比例38%）正在加快建设，同时公司临涣矿收储深部资源 5374万吨，袁二矿年产能由 150万吨核增至 180万吨，公司煤炭资源丰富，产量持续增长可期。 原料煤价格高居不下拖累焦化业绩，煤化工主要公司合计亏损 13亿元。 1）焦炭： 23年公司焦炭产/销量 377/375万吨，同比+2.2%/+0.03%，销售均价2330元/吨，同比-19.7%，原料煤采购均价 1823元/吨，同比-15.3%。受焦炭价格大幅下降，焦炭焦煤价差收窄影响， 23年临涣焦化净利润-9.12亿元，同比增亏 9.11亿元。 2）甲醇： 23年甲醇产/销量 52.8/51.9万吨，同比+40.2%/+43.4%，增量来自焦炉煤气综合利用制甲醇项目投产，销售均价2124元/吨，同比-8.9%。 Q4单季，甲醇销量 16.3万吨，环比+54.6%，售价 2105元/吨，环比+3.9%。 3）煤化工分部： 23年公司煤化工分部实现收入/成本 111.4/88.8亿元，同比-14.8%/-3.8%，实现毛利 22.7亿元，同比-41%； 毛利率水平 20.3%，同比-9.05pct，临涣焦化（-9.12亿）及碳鑫科技（-4.01亿）合计亏损 13.13亿元，主要受原料煤价格持续高位拖累。

23 年归母净利同增逾 20%。 23 年公司实现营收/归母净利 299/23.6 亿元，同比+9.2%/+20.8%，扣非净利 21.8 亿元，同比+22%，非经主要为政府补助2.3 亿元。 Q4 单季，公司归母净利 3.9 亿元，同比/环比+9.8%/-33.9%。公司每股现金分红 0.28 元（含税），占 23 年归母净利的 49.1%（同比+6.7pct），创历史新高，对应当前股息率 4.1%。 煤机业务稳健增长，毛利率小幅提升。 23 年公司矿山自动化机械化装备收入141.3 亿元，同比+19.9%，成本 95.5 亿元，同比+18.2%，毛利率上升 1pct至 32.4%； 煤炭洗选装备收入 18.8 亿元，同比+16.8%； 成本 15 亿元，同比+23.1%，毛利率下降 4.1pct 至 20.5%； 矿井生产技术服务与经营收入 20.7亿元，同比-20.2%，成本 15.9 亿元，同比-22.9%，毛利率上升 2.7pct 至 23.1%。主要子公司盈利稳健提升， 23 年天玛智控/上海煤科/西安院/山西煤机/天地奔牛 / 重 庆 院 净 利 润 分 别 为 4.2/4/3.3/3.2/3.1/2.5 亿 元 ， 同 比+7.1%/+20.3%/+19.8%/+98.8%/+7.1%/+47.5%，合计 20.4 亿元，占公司净利润的 64%。l 煤炭业务成本降幅高于售价，毛利率逆势上升。 23 年公司商品煤销量 273 万吨，同比基本持平，销售均价 989 元/吨，同比-10.2%，单位成本 468 元/吨，同比-12.5%，成本降幅高于售价带动毛利率提升 1.2pct 至 52.7%。 23 年煤炭子公司能源发展净利润 6.6 亿元，同比+47.4%。煤炭业务净利润占公司的21%，同比+3pct。公司吨煤成本连续两年显著下降，充分反映煤矿智能化改造有助于降本增效，有望促进煤矿智能化改造渗透率的进一步提升。 盈利质量高，净现金占市值 62%。 23 年公司经营性现金流量金额为 57.7 亿元，远高于净利润水平，反映盈利质量高，公司目前货币资金 170 亿，有息负债 14 亿，净现金 156 亿，占市值比例 51.8%（截至 24 年 4 月 3 日）。 盈利预测与估值。 煤机行业有望迎来景气上行周期，公司作为行业龙头，有望显著受益。我们预计公司 24-26 年归母净利分别为 27.9/32/36.5 亿元，对应 EPS 为 0.67/0.77/0.88 元，参考可比公司，给予 2024 年 12~14 倍 PE，对应合理价值区间 8.09~9.44 元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求大幅减少，原材料钢材成本大幅上涨。

事件： 2024 年 4 月 1 日，公司公布 2024 年 3 月销量。同时，公司发布全新腾势 N7，共推出 4 个版本， 包括 550 智驾 Pro 版、 702 智驾 Pro 版、 630四驱智驾版和 630 四驱智驾 Ultra 版。 公司 3 月销量超 30 万辆，环比高增。 根据比亚迪汽车公众号，公司 2024 年3 月销售乘用车 30.2 万辆，环比+148%。其中，王朝和海洋品牌销售 28.7万辆，环比+151%；腾势品牌销售 1.0 万辆，环比+124%；仰望品牌销售 1090辆，环比+40%；方程豹品牌销售 3550 辆，环比+54%。 增配降价，新款腾势 N7 竞争力可期。 新款腾势 N7 售价区间为 23.98-32.98万元，指导价中位数较老款下降 5.6 万元，价格中枢下探至 30 万元以下。配臵方面，新款腾势 N7 全系标配哨兵模式、 DiPilot 辅助驾驶系统、 DiLink 车载智能系统、 杜比全景声。 全系标配 DiPilot 智能驾驶辅助系统，智驾能力提升。 智驾硬件方面，新款腾势 N7 较老款的区别在于：前方感知摄像头由单目改为双目、标配 13 个摄像头。新款腾势 N7 采用比亚迪自研的车载计算平台“天神之眼”，能够实现高快领航与城市领航。 盈利预测与投资建议： 我们认为，公司主品牌在国内 8-15 万元价格带的成本优势明显，新款腾势 N7 竞争力提升有助于公司高端化推进。 我们预计公司2024 年新车销量约 378 万台，同比+25%。预计公司 2024/2025/2026 年营收分别约为 7410/8895/10683 亿元，归母净利润约为 391/481/698 亿元， EPS为 13.43/16.53/23.99 元。考虑到新能源车行业仍然在快速发展，我们用 PS法为公司估值，公司 2024 年 4 月 2 日收盘市值对应 2024/2025/2026 年 PS为 0.83/0.69/0.58 倍。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 1.0-1.1 倍 PS，对应合理市值区间为 7410-8151 亿元，对应合理价值区间 254.53-279.98 元。维持“优于大市”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。

全年业绩大幅扭亏为盈。 公司发布 2023年年报，全年实现营收 2543.97亿元，YOY+3.11%；归母净利润 84.46亿元，同比扭亏， YOY+214.33%。公司业绩大幅扭亏为盈主因境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长，以及新加坡业务利润同比大幅增长。公司 2023年利润分配预案为按照每普通股人民币0.2元（含税）向股东派发 2023年度的股息，对应股利支付率 57%，对应 3月 19日 A 股收盘价股息率 2.2%。 光伏装机以及上网电量增速明显。 截至 23年末，公司可控发电装机容量为13566万千瓦，其中煤机/燃机/风电/光伏分别为 9328/1323/1551/1310万千瓦，YOY-1%/+4%/+14%/+109%。 23年公司境内各电厂累计完成上网电量 4479亿千瓦时， YOY+5.33%；市场化交易电量 3959亿千瓦时， YOY+5.33%。全年平均利用小时 3776小时，同比减少 9小时；其中燃煤机组利用小时 4388小时，同比增加 160小时。平均上网结算电价为 508.74元/兆瓦时，同比下降 0.23%； 平均交易电价 484.14元/兆瓦时，较基准电价上浮 19.76%，其中燃煤交易电价481.01元/兆瓦时，较基准电价上浮 21.19%。 风电板块盈利下滑，辅助服务收入增长。 分板块来看，燃煤/燃机/风电/光伏/水电 / 生 物 质 分 别 实 现 利 润 总 额 4.33/7.77/59.13/20.44/0.17/-0.41亿 元 ，YOY+102.5%/+35.08%/-5.16%/+78.08%/-25.37%/+61.41%。燃煤板块扭亏为盈，主因 23年煤价下跌，公司煤炭采购均价同比降低 115.78元/吨；风电板块盈利下滑主因风电的平价项目增加、承担的电力系统调峰调频等市场运营成本增加等因素导致风电电价同比下降。公司积极参与全国电力辅助服务市场， 23年实现调峰/调频辅助服务电费净收入 22.23亿元/4.95亿元，同比增长 8/4.45亿元。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 24-26年净利润分别为 136、 152、 171亿元。我们认为公司作为电力龙头公司，煤电板块业绩修复，新能源又提供持续的成长性， 叠加电改背景下容量电价出台、 市值管理纳入考核可能带来的公司管理优化等因素， 参考可比公司 24年 PE，我们给予公司 2024年 13~15倍 PE，对应合理价值区间为 11.31-13.05元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：煤价大幅反弹，电力供需形式恶化，电价政策风险。