深耕锂电材料领域，2023年业绩小幅下滑。年业绩小幅下滑。贝特瑞深耕锂电材料的研发、生产和销售，主要产品包括负极材料（天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极）及高镍三元正极材料（NCA、NCM811）。2023年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%；归属于上市公司股东的净利润为16.51亿元，同比-28.50%；归属上市公司股东的扣非净利润为15.65亿元，同比-3.44%。业绩变化主要原因是： （1）行业竞争加剧，产品价格下行，公司产品销量增长但销售收入小幅下降； （2）归母净利润下滑主要原因是公司投资收益及公允价值变动损益较2022年由正转负（2022年处置芳源股份部分股权获得投资收益5.96亿元）。 负极龙头地位稳固，全产业链布局降本增效。公司负极出货量持续领先，2023H1负极出货超17万吨，毛利率21.18%，同比-2.36pct，根据《贝特瑞2023年半年度报告》援引的鑫椤资讯数据，2023H1贝特瑞负极材料出货量国内占比约26%，全球占比约25%。我们预计公司23年全年负极出货37.5万吨。此外，公司通过全产业链布局及技术创新降本增效，天然石墨从矿山到成品全产业链布局，人造石墨重视针状焦等核心材料稳定供应，以及石墨化等关键工序产能保证和技术创新。后续提升石墨化自供率，改进工艺，改造设备，优化原料供给和选用等方式，可进一步降低负极成本，提升负极盈利能力。 聚焦高镍三元正极，经营质量持续提升。公司聚焦低钴、高能量密度、高性价比优势的高镍三元正极材料，主要产品为NCA、NCM811，在国内率先实现NCA正极材料技术突破，已向海外动力电池客户批量出货。2023H1公司正极材料出货超1.9万吨，毛利率为8.54%，同比-2.33pct。我们预计公司23年全年正极出货4.2万吨。 积极布局新技术方向，产品多元化发展。 （1）硅负极：公司硅碳负极材料已开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达1500mAh/g以上。 （2）钠电：公司在钠离子电池正负极领域均有布局，并已通过国内部分客户认证，具备量产供货条件，目前推出的“探钠350”负极材料比容量可达350Ah/g，首次充放电效率达90%，贝钠-O3B正极材料比容量可达145mAh/g，压实密度大于3.4g/cc。 （3）其他新型电池材料：）其他新型电池材料：公司在燃料电池、固态电池等前沿领域均有前瞻性布局，发布了燃料电池催化层碳材料“探氢BMC”和新型扩散层碳材料“探氢BGD”等新型材料。践行大客户战略，深度绑定优质客户。公司客户结构优质，国际客户主要有SKon、松下、LGES、三星SDI等核心客户群体，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等主流客户群体。 产能建设稳步推进，海外基地加速布局。 （1）正负极产能：负极材料公司已投产产能49.5万吨/年；现有硅基负极产能5000吨/年（硅碳硅氧各占一半），深圳在建硅基负极一期1.5万吨预计2024年陆续建成投产；高镍三元材料已投产产能6.3万吨/年。2023前三季度公司正负极产能利用率在70%以上，预计2024年会有所提升。 （2）石墨化：目前公司石墨化自给率不高，石墨一体化工厂四川宜宾工厂已投产，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产能预计2024年陆续释放，石墨化自供率将逐步提升，公司石墨化自供率长期目标在50%左右。 （3）海外基地：公司正在积极推进印尼年产8万吨负极材料一体化项目建设，并且计划在摩洛哥投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。 盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为16.51亿元、17.74亿元、21.42亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，我们预计随着下游需求逐渐复苏，公司业绩将逐渐修复，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024年20-22倍PE估值，对应合理价值区间为31.77-34.94元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

国企改革显成效，石油机械设备业务降本减费显著。2023前三季度公司实现营收 61.3亿元，同比+12.3%，实现归母净利润 0.9亿元，同比+82.6%。 2023Q3公司营收 18.6亿元，同比-3.7%，环比-20.1%；归母净利润 0.2亿元，同比+148.1%，环比-41.7%；毛利率 16.7%，同比+3.9pct，环比+2.3pct。 Q3净利率 1.5%，同比+0.78pct，环比-0.41pct。公司毛利率和净利率同比均有提升，主要系公司强化成本费用，增强成本竞争力。 国企改革深化，油气增储上产带动原业务稳步发展。公司入选国资委“双百企业”，不断深化治理机制、激励机制和经营机制改革，拓市增收+成本控制双管齐下。2023前 3Q，国际油价平稳运行，国内油气增储上产“七年行动计划”持续推动，公司紧跟页岩油和超深层油气开发等重点项目，抢抓机遇，加大市场攻坚力度，优化生产组织运行，强化成本费用管控，主要产品订货、收入同比均增长，业绩同比提升。 依托中石化氢能装备制造基地，制输加氢广布局。2023年 7月 23日，公司获中国石化集团公司“中国石化氢能装备制造基地”命名授牌。公司围绕氢气制、运、加、用等环节，聚焦系列氢气压缩机、制氢成套装备、加氢配套装备、运氢和用氢装备等 4类产品。公司研发了国内首台加氢站用 90MPa 液驱氢气压缩机和 CO2压缩机。目前公司制氢方面已有 PEM 制氢产品，且将持续研发制氢相关产品并积极寻求扩充制氢装备的方式；输氢方面已开发出3个钢级的输氢用钢管，将努力争取成为中石化“西氢东送”纯氢输送管道项目的主力供应商；在加氢方面，公司在武汉已建成 3座加氢站，其中 1座已被列为示范站。我们认为，公司氢能业务背靠中石化，将有高速发展。 行业增速快+空间广阔，公司氢能业务迎来发展机遇。根据汽车总站网网易号援引中汽协数据，2023年 1-9月全国氢燃料电池汽车产销数据分别为 2874辆和 2830辆，累计同比分别增长 25.2%和 37.3%，氢能产业高速发展。同时，中石化为打造中国第一氢能公司，拟在“十四五”期间建成 1000座加氢站，氢能制取、储运、应用和对外合作等工作全面推进。公司氢能新业务迎来了难得的发展机遇。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.12/1.88/2.71亿元，对应 EPS 分别为 0.12/0.20/0.28元。我们认为公司传统主业稳步发展，氢能等新兴业务有望带来新的利润增长点。可比公司 2023年 PEG 为 1.02倍，给予公司 2023年 0.9-0.95倍 PEG，对应合理价值区间 7.77-8.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国企改革效果不及预期，油气领域降本增效不及预期，氢能业务发展不及预期。

2023年前三季度归母净利润 4.08亿元，同比增长 24.20%。23Q3公司收入12.72亿元，同比-10.90%，环比+5.43%，归母净利润 1.35亿元，同比-11.34%，环比-31.63%。2023年 1-9月收入 33.33亿元，同比-10.09%，归母净利润4.08亿元，同比+24.20%。今年以来以海外海工为主线的第二增长曲线逐步显现。23Q1、Q2、Q3净利率分别为 8.74%、16.4%、10.64%，同比+2.07pct、+7.97pct、-0.05pct。23Q3毛利率 24.58%，同比+1.43pct，环比-2.89pct。 23Q3期间费用率 11.57%，同比+0.57pct，环比+0.03pct。 出口海工业务强势爆发，“两海战略”稳步推进。 （1）受产品结构优化带动销售价格和盈利能力双增的影响，今年 Q1-3公司海外业务收入同比+71.50%。 其中，出口海工收入呈现爆发式增速，同比+5578.23%，公司出口业务的收入规模和盈利水平远超业内。 （2）公司严抓交付质量，保证海外海工产品持续稳定高品质输出。截至 10月 28日，公司供应英国 Moray West 海上风电场单桩项目共完成五船发运出港，最后一船单桩将按交付计划在年内发运完毕。 （3）年初至今，公司在欧洲海工市场单桩产品累计新签订单全球领先。 同时，公司正在参与的欧洲、日本、美国多个海工项目的总需求量近 300万吨，涉及管桩、导管架、浮式基础等海工产品，预计在 2024-2027年度陆续拿到开标结果，公司全球海工战略正在稳步推进中。 2023年三季度经营性现金流量净额有所改善。截至 23Q3，公司存货 16.34亿元，同比-12.13%；应付票据 11.29亿元，同比-54.41%，应付账款 5.39亿元，同比-8.22%。公司 23年 1-9月经营性现金流净额 1.45亿元，上年同期-0.44亿元。经营活动净现金流有所改善，主要系在保证盈利水平的同时，公司加大回款力度。投资活动产生的现金流净额-10.86亿元，上年同期-3.41亿元；主要系新基地建设和风场建设投入较上期增加，利用闲臵资金进行资金管理金额较上期增加。筹资活动产生的现金流量净额-8.15亿元，上年同期6.21亿元；主要系上期取得银行借款，本期无该事项且本期偿还银行借款和融资租赁款较上期增加。 盈利预测与估值。预计 2023-2024年，公司归母净利润分别为 6.03亿元、8.39亿元，对应 EPS 为 0.95、1.32元/股。考虑到公司出口单桩的发展潜力，参考可比公司估值，给予公司 2023年 27-32x PE（对应 PS 倍数为 3.47-4.11x），合理价值区间为 25.55-30.28元，给予“优于大市”评级。 风险提示。风电装机不及预期风险，原材料涨价风险，竞争加剧风险，出口不及预期风险，扩产速度不及预期风险。

2023年前三季度年前三季度营收同比增营收同比增11.52%，归母净利润同比，归母净利润同比增增13.83%。2023年前三季度，公司实现营收285.67亿元，同比增长11.52%；综合毛利率29.26%，同比增0.99pct；归母净利润41.61亿元，同比增长13.83%。我们认为，公司归母净利润增速高于收入增速，主要源于：毛利率同比增0.99pct等。 2023年前三季度年前三季度期间费率同比增增0.56pct。2023年前三季度，公司期间费率12.36%，同比增0.56pct。销售费率、管理费率同比下降，财务费率、研发费率同比上升。 具体来看： （1）销售费率4.65%，同比降0.06pct。 （2）管理费率2.82%，同比降0.16pct。 （3）财务费率-1.15%，同比增0.40pct。 （4）研发费率6.04%，同比增0.38pct。 2023年第年第三季度营收同比增增11.01%，归母净利润同比，归母净利润同比增增7.54%。2023年第三季度，公司实现营收103.17亿元，同比增11.01%；综合毛利率30.49%，同比增0.63pct；归母净利润16.61亿元，同比增7.54%。我们认为，公司归母净利润增速低于收入增速，主要源于：期间费率同比增0.31pct等。 2023年第年第三季度期间费率同比增同比增0.31pct。2023年第三季度，公司期间费率11.11%，同比增0.31pct。销售费率、管理费率、研发费率均不同程度下降，财务费率同比增加。 具体来看： （1）销售费率4.05%，同比降0.49pct； （2）管理费率2.66%，同比降0.08pct。 （3）财务费率-0.76%，同比增0.93pct； （4）研发费率5.16%，同比降0.06pct。 特高压建设加速推进，公司有望深度受益。根据国家电网微信公众号消息，过去几年，受疫情、特高压核准滞后等因素影响，特高压工程与风光大基地的建设速度相比略显滞后。从建设周期看，光伏电站是3个月至6个月，风电为1年，特高压为1.5年至2年。按照正常的节奏，特高压电网应当建设先行，才能与建设速度更快的风光电站形成“源网匹配”，做到同时投产、良好消纳。目前已建成的特高压工程外送容量远不能满足清洁能源送出需要，亟须加快建设以提升新能源并网能力。 今年，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆特高压直流工程陆续核准开工，特高压交直流输电通道建设加快，电网建设需求持续旺盛。我们认为，随着特高压建设持续推进，公司作为特高压直流设备核心标的，有望深度受益。 风险提示。电网投资进度不达预期，市场竞争导致盈利水平下滑。

2023年前三季度营收同比降6.87%，归母净利润同比降34.37%。2023年前三季度，公司实现营收3.67亿元，同比降6.87%；综合毛利率38.37%，同比增1.45pct；归母净利润0.43亿元，同比降34.37%。我们认为，公司利润下滑主要源于：（1）受宏观影响，下游需求下降，收入同比略有下降；（2）为保持未来长期发展动力，进一步扩充研发团队，公司加大研发和营销投入；（3）股票激励计划确认的股份支付费用增加等。 2023年前三季度期间费率同比增加。2023年前三季度，公司期间费率25.67%，同比增8.27pct。其中，财务费率、销售费率、管理费率、研发费率均不同程度上升。 具体来看：（1）销售费率9.24%，同比增2.51pct。（2）管理费率5.40%，同比增1.15pct。 （3）财务费率-1.15%，同比增0.85pct。（4）研发费率12.18%，同比增3.75pct。 2023年第三季度营收同比降4.07%，归母净利润同比降48.05%。2023年第三季度，公司实现营收1.32亿元，同比降4.07%；综合毛利率36.71%，同比增0.32pct；归母净利润0.12亿元，同比降48.05%。 2023年第三季度期间费率同比增加。2023年第三季度，公司期间费率26.75%，同比增9.41pct。销售费率、管理费率、研发费率、财务费率均不同程度上升。 具体来看：（1）销售费率9.70%，同比增3.27pct。（2）管理费率5.30%，同比增0.99pct。 （3）研发费率12.47%，同比增3.83pct。（4）财务费率-0.71%，同比增1.32pct。 机器人、医疗影像行业深度布局驱动成长。 （1）医疗影像设备领域：公司市场份额持续扩大，已成为多家医疗影像行业巨头的全球战略供应商。公司为西门子医疗、联影医疗等客户提供磁共振MRI的病床运动及隧道控制系统、CT旋转控制系统、DR运动控制等解决方案。 （2）机器人领域：根据高工移动机器人公众号数据，2022年中国市场移动机器人销量创新高，达到8.14万台，同比增长27.67%；市场规模96.73亿元，同比增长23.83%。2023年随着防疫政策的变化，国内经济也将逐渐复苏，中国移动机器人销量有望突破11万台，同比增速将超过40%，市场规模超130亿元。机器人作为公司1+N战略的核心，重点布局移动机器人、协作机器人、服务机器人、工业机器人、仿生机器人领域。 公司目前主要为机器人行业客户提供伺服驱动器、伺服电机、无框关节电机、伺服轮以及一体化模组等产品及解决方案，产品主要应用在工业移动机器人（AGV/AMR）、协作机器人、工业4/6轴机械臂、服务机器人等多个机器人领域，目前在工业移动机器人的应用占比较高。公司在光伏、锂电、新能源等先进制造业，不断拓宽移动机器人的应用场景。2022年公司成为中国移动机器人配套电机销量最多的厂商。 我们认为，目前在光伏、锂电、新能源行业及出口方面的工业机器人需求较大，新能源行业有着国产替代的需求，该板块的高质量国产化替代的需求正在不断释放。公司作为机器人产品、解决方案提供商，业绩有望持续增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年归母净利润0.83亿元、0.99亿元、1.24亿元。对应EPS分别为0.98元、1.18元、1.48元。参考可比公司估值，给予公司2023年PE68-73X，对应合理价格区间66.64-71.54元。给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动；新产品开拓不及预期；市场竞争激烈导致产品盈利水平下降。

23年前三季度归母净利同比-14%，其中23Q3环比+4%。23年前三季度公司实现营收/归母净利1562.1/166.9亿元，同比-10.9%/-13.7%。Q3单季，公司归母净利48.5亿元，同比-18.5%，环比+3.7%。 23年前三季度自产煤量增价减，其中23Q3环比量增价减且成本上升。1）产销量：23年前三季度公司商品煤产量/自产煤销量10117/9967万吨，同比+10%/8.5%，其中动力煤/焦煤销量9114/853万吨，同比+9.1%/2.4%，产销量增加主因在于大海则煤矿爬坡。Q3单季，自产煤销量3482万吨，同比/环比+4.8%/7.9%（环比增加主因或为季节性因素），其中动力煤/焦煤销量3201/281万吨，同比+4.8%/4.5%，环比+9.2%/-5.1%。2）价格：23年前三季度公司自产煤综合售价603元/吨，同比-17.4%，其中动力煤/焦煤售价532/1364元/吨，同比-15.2%/-22.9%。Q3单季，自产煤综合售价565元/吨，同比/环比-18.4%/-2.1%，其中动力煤/焦煤售价502/1266元/吨，同比-17.8%/-22.2%，环比-3.3%/+10.5%。3）成本：23年前三季度公司自产煤单位成本295元/吨，同比-3.7%。其中Q3自产煤单位成本313元/吨，同比/环比+3.6%/5%。 23年前三季度煤化工产品量增价减且成本下降，23Q3盈利环比继续改善。 23年前三季度公司聚烯烃/尿素/甲醇销量110.5/170.4/146.5万吨，同比+3%/20.8%/12.7%。聚烯烃/尿素/甲醇销售均价6914/2408/1752元/吨，同比-8%/-9%/-9.4%，单位销售成本6071/1591/1849元/吨，同比-13.1%/-17.3%/-5.3%。Q3单季，公司聚烯烃/尿素/甲醇销量35.6/50.5/49.4万吨，环比-7.3%/-8.8%/+6.5%，聚烯烃/尿素/甲醇销售均价6937/2228/1717元/吨，环比+2.7%/0.7%/0.8%，单位销售成本6105/1361/1605元/吨，环比+4.2%/-10.2%/-10.9%。我们认为，考虑到原油价格处于高位但煤炭成本压力进一步缓解，叠加公司规模效应及一体化协同优势突出，预计煤化工业务收益有望持续稳中向好。 盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭主业有望价稳量增，煤化工业务有望稳中向好，且对标世界一流能源企业煤炭产业链延链强链稳步推进。我们预计公司23-25年归母净利分别为195/204/215亿元，对应EPS为1.47/1.54/1.62元，参考可比公司，给予2023年7~9倍PE，对应合理价值区间10.27~13.21元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑、在建矿井未能顺利投产。

2023 年前三季度营收同比增 42.05%，归母净利润同比增 36.90%。2023 年前三季度，公司实现营收 9.45 亿元，同比增 42.05%；综合毛利率 37.96%，同比增 2.04pct；归母净利润 1.57 亿元，同比增长 36.90%。我们认为，公司归母净利润快速增长主要源于：（1）持续优化产品结构和性能，凭借产品的质量优势、服务优势，收入同比快速增长；（2）加强产线建设，提升生产自动化水平，提高生产效率和产品品质；（3）加大研发投入，优化产品设计方案和成本结构，进一步实现降本增效，毛利率同比增 2.04pct。 2023 年前三季度期间费率同比下降。2023 年前三季度，公司期间费率20.11%，同比降 0.06pct。其中，研发费率同比增加，销售费率、管理费率、财务费率均不同程度下降。 具体来看：（1）销售费率 6.40%，同比降 0.45pct。（2）管理费率 3.61%，同比降 0.11pct。 （3）财务费率-0.85%，同比降 0.34pct。（4）研发费率 10.94%，同比增 0.83pct。 2023 年第三季度营收同比增 42.52%，归母净利润同比增 39.80%。2023 年第三季度，公司实现营收 3.21 亿元，同比增 42.52%；综合毛利率 37.11%，同比降 2.39pct；归母净利润 0.50 亿元，同比增长 39.80%。我们认为，公司归母净利润增速低于收入增速，主要源于：毛利率同比降 2.39pct 等。 2023 年第三季度期间费率同比下降。2023 年第三季度，公司期间费率20.56%，同比降 3.09pct。销售费率、管理费率、财务费率均不同程度下降，研发费率同比增加。 具体来看：（1）销售费率 6.27%，同比降 2.64pct。（2）管理费率 3.69%，同比降 0.49pct。 （3）研发费率 12.07%，同比增 0.69pct。（4）财务费率-1.48%，同比降 0.66pct。 变频器、伺服及控制系统收入快速增长。前三季度，分产品线看：（1）变频器：通用产品收入 3.11 亿元，同比增 45.12%。行业专机收入 2.96亿元，同比增 23.40%。目前公司变频器产品线形成高中低压、单传、多传全面涵盖的产品体系。拟继续深耕行业、拓展变频器品类，进军项目型市场；（2）伺服及控制系统：收入 3.03 亿元，同比增 69.85%。伺服系统产品作为公司成长型业务，近年来市场份额显著提升，下游行业主要集中在机床、纺织、液压等行业。我们认为，随着新一代电机的推出、自制编码器逐步替代等一系列的降本增效措施，将提升伺服系统产品综合竞争力，助力业绩增长。楷体 积极布局新能源、机器人等新行业。2022 年，公司成立了先进制造行业部和机器人行业部，主要针对集成度较高的锂电、3C、光伏设备以及其他以系统集成为主的先进制造行业进行开拓；同时在高效电机能效提升方面，公司在船舶和海工装备、石油设备、冶金设备等高端装备领域也进行了布局；另外公司今年初新成立医疗子公司，主要面向医疗设备领域。公司通过加大细分行业市场开拓力度来布局行业，提升市场份额。 公司积极布局机器人行业，目前主要是以机器人大配套为主，主要面向移动类、协作类、服务类的机器人领域，提供低压伺服、空心杯电机、特种无框力矩电机等核心部件。公司自主研发设计的空心杯电动机产品目前在开发验证阶段，主要面向机器人、医疗等行业。公司作为机器人行业的核心部件制造商，未来还将进一步推动自动化业务与机器人行业的深度融合。 积极开拓海外市场。公司积极开拓海外市场，并坚持以技术创新为驱动，全面提升技术创新能力和研发水平，海外市场的品牌影响力得到逐步扩大，公司海外市场开拓能力和市场竞争力进一步增强。产品层面，部分产品已经完成 CE 和UL 认证，公司将把握海外市场机遇，持续进行区域扩充和重点布局。新能源领域，未来随着光伏逆变器产品完成国内市场验证，依托海外的销售营销网络，公司将拓展海外光伏发电市场。 我们认为，公司新兴行业布局及海外业务拓展有望为公司开拓新的利润增长点。 盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 2.20 亿元、3.09 亿元、4.13 亿元。对应 EPS 分别为 1.05元、1.47 元、1.96 元。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 PE38-43X，对应合理价格区间 39.90 元-45.15 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：经济波动导致工控产业需求不达预期；市场竞争激烈导致产品盈利水平下降。

2023 年前三季度营收同比增 10.84%，归母净利润同比增 10.33%。2023 年前三季度，公司实现营收 99.30 亿元，同比增 10.84%；综合毛利率 35.59%，同比增 1.23pct；归母净利润 10.68 亿元，同比增长 10.33%。 2023 年前三季度期间费率同比增加。2023 年前三季度，公司期间费率17.28%，同比增 1.19pct。其中，财务费率、销售费率、管理费率、研发费率均不同程度上升。 具体来看：（1）销售费率 3.38%，同比增 0.15pct。（2）管理费率 8.70%，同比增 0.20pct。 （3）财务费率 0.53%，同比增 0.65pct。（4）研发费率 4.67%，同比增 0.19pct。 2023 年第三季度营收同比增 5.45%，归母净利润同比增 4.22%。2023 年第三季度，公司实现营收 32.58 亿元，同比增 5.45%；综合毛利率 36.77%，同比降 0.19pct；归母净利润 3.62 亿元，同比增长 4.22%。 2023 年第三季度期间费率同比增加。2023 年第三季度，公司期间费率19.71%，同比增 2.48pct。销售费率同比持平，财务费率同比上升，管理费率、研发费率同比下降。 具体来看：（1）销售费率 3.52%，同比持平。（2）管理费率 8.90%，同比降 0.50pct。 （3）研发费率 5.59%，同比降 0.03pct。（4）财务费率 1.70%，同比增 3pct。 聚焦新能源及海外市场，全球继电器龙头有望深度受益。随着电力新能源、新能源汽车及 5G 通信建设的大力发展，2022 年全球电磁继电器市场规模约516.7 亿元，同比增长 12.1%。公司重点聚焦新能源领域及海外市场机会，其中，高压直流系列产品获得欧洲标杆客户新一代平台项目长期指定，BDU业务顺利推进，持续扩大行业领先优势。 我们认为，随着智能家居、工业自动化、光伏领域的强劲增长，全球电表智能化、汽车智能化和新能源汽车的快速发展，及 5G 时代的到来，继电器市场将迎来新一轮的发展，公司作为全球继电器龙头，有望深度受益。 盈利预测与投资建议。我们预计，2023-2025 年公司归母净利润分别为 14.36亿元、17.33 亿元、20.98 亿元。每股收益为 1.38 元、1.66 元、2.01 元。基于公司在继电器的全球龙头地位，对新能源汽车客户的迅猛拓展，汽车继电器海外高端市场的拓展，公司整体成长性，以及同业估值水平，给予公司 2023年 25-30 倍 PE，对应合理价格区间 34.50 元-41.40 元。维持“优于大市”评级。 风险提示。海外车企切入进展不达预期，美元汇率波动风险，市场竞争风险

位处山西省煤炭主产区，煤种优质弹性突出。公司所属煤矿分布于山西省大同、忻州、临汾等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。目前公司已形成动力煤、焦煤、无烟煤三大煤炭生产基地，截至 2022年末拥有煤炭资源量/可采储量 21.58/8.26亿吨，在产煤矿 12座，在建煤矿 3座（鑫顺、庄子河、镇里）。 积极释放先进产能，持续推进精煤制胜。公司深入实施“先进产能”“精煤制胜”战略，不断优化生产布局。1）产销量：2022年实现自产煤产/销量4057/3696万吨，同比+0.4%/-1.1%，其中动力煤产/销量 2811/2583万吨，同比+3.0%/+1.6%，冶金煤产/销量 1247/1113万吨，同比-5%/-7%。2）售价和成本：2022年公司自产煤平均售价 738元/吨，同比+16.2%，其中动力煤/冶金煤平均售价 566/1136元/吨，同比+11.2%/+26.0%；自产煤平均成本196元/吨，同比+8.1%，其中动力煤/冶金煤平均成本 148/305元/吨，同比+13.6%/+6.1%。3）降本增效战略：一方面，公司大力推进矿井数字化、智能化、信息化、自动化建设，推广矿井无人值守、远程遥感技术，以技术进步推动降本增效；另一方面，全面实施财务成本管理，将成本控制量化到每个岗位每位员工，切实做到成本领先。 背靠山西煤炭进出口集团，构建产运销贸一体化经营模式。公司依托三十多年贸易业务的积累，在全国主要煤炭生产地都建立煤炭贸易公司及发运站点，在主要出海通道设立了港口公司，形成独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司（持股比例 57.91%）是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭企业，拥有出口内销两个通道，可配臵国际国内两个市场资源。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式。 我们认为公司背靠股东资源的市场和渠道优势，有望进一步巩固煤炭主业。 2022年分红比率高达 64%，未来高分红有望延续。2022年公司累计派发现金红利每股 2.25元，分红比率高达 63.89%，创下历史最高水平。2023年 3月 28日公司发布《2024年-2026年股东回报规划》，拟规划以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，未来高分红有望延续。 盈利预测与估值。我们认为，公司生产煤种优质弹性突出，背靠山西煤炭进出口集团实现产运销贸一体化，盈利和分红水平均有望维持在高位。我们预计公司 23-25年归母净利为 69.0/65.9/64.5亿元，对应 EPS 为 3.48/3.32/3.25元，参考可比公司，给予 2023年 6~7倍 PE，对应合理价值区间 20.88~24.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑。

焦化业务拖累导致公司上半年归母净利同比下滑约14%，Q2单季环比改善。 上半年，公司实现营收/归母净利330.68/16.6亿元，同比+8.4%/-13.8%，公司营收增长主要是贸易业务收入上升，归母净利同比下降2.65亿元主要是焦化业务盈利大幅下滑（20H1子公司临涣焦化实现归母净利润-0.4亿元，去年同期为2.66亿元）。其中，Q2单季实现营收/归母净利186.36/8.32亿元，环比+29.1%/0.4%，公司盈利环比略有改善。 煤炭业务量价齐跌，成本显著下行致毛利率提升。上半年原煤产量1339万吨，同比+0.24%，商品煤产量1075万吨，同比+0.25%，商品煤销量814万吨，同比-9.7%，销售均价691元/吨，同比-6.8%，而吨煤成本同比下滑12.8%至394元/吨（其中Q2单季吨煤成本为379元/吨，同比-15.7%），公司煤炭毛利率同比提升4pct至43%。我们认为，公司吨煤成本大幅降低主要由于2019年地质条件影响带来的高基数效应及今年以来相关影响已基本消除。我们估算公司20H1吨煤净利（按原煤计）为116元/吨，同比提升18元/吨，主要原因在于成本管控有效，期间费用显著下降。 焦化业务量增价跌拖累业绩，但下半年焦炭盈利或显著改善。上半年公司焦炭产销量193/190万吨，同比+6.1%/3.5%；焦炭平均售价1704元/吨，同比-9.8%。原料洗精煤采购均价1207元/吨，同比-6.2%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3。 焦煤）135元/吨，同比下降80元/吨。其中，Q1单季焦炭-焦煤平均价差为106元/吨，Q2已有所改善。同时油价大幅下滑导致焦化副产品价格下跌进一步拖累业绩，上半年公司焦化业务亏损0.4亿元。考虑到Q2公司焦炭业务已有所改善，同时下半年焦炭供给端仍有较大压制，焦炭价格或整体稳中有升，双焦价差有望进一步改善。 疫情致雷鸣科化民爆业务盈利下滑，但建筑矿山稳定生产有望贡献业绩。上半年子公司雷鸣科化归母净利为0.52亿元，同比下降0.17亿元。我们认为，业绩下降或主要是其民爆业务受疫情影响开展受限所致。同时，公司2016年曾收购三座建筑石料矿山，目前萧县瓦子口、王山窝两座矿山稳定生产，下半年或有望进一步贡献业绩。 盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务盈利稳健，焦炭盈利下半年有望改善，同时随着信湖煤矿投产和焦炭产能利用率提升，公司煤炭、焦炭产量均有望增长。此外，子公司雷鸣科化建筑石料稳定生产，或有望贡献业绩。我们给予公司20-22年EPS为1.66/1.87/2.05，根据可比公司估值，给予公司21年7~8倍的PE，对应合理价值区间为13.08~14.94元，维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。

精煤战略助推公司Q2业绩逆势大增，上半年整体业绩亮眼。公司上半年归母净利7.07亿元，同比+18.7%，其中Q2单季归母净利4.08亿元，环比+36%，同比+49.3%。我们认为，公司业绩逆势增长的主要原因在于持续推进精煤战略和严格成本管控。 精煤销量显著提升，综合售价逆势增长。上半年公司原煤产量1527万吨，同比+6.5%，其中Q2单季766万吨，环比略超Q1，同比+10%。商品煤销量1576万吨，同比-4.3%，其中Q2单季872万吨，环比+23.8%。Q1单季公司冶炼精煤销量299万吨，同比+25.9%，销售占比42.4%，同比+8.9pct。 按此年化，公司全年精煤销量约1200万吨，较2019年产量1046万吨显著提升。受精煤占比提升影响，上半年公司商品煤综合售价689元/吨，同比+2.4%，综合售价逆势增长。 成本管控有效，毛利显著提升。上半年公司商品煤销售收入108.7亿元，同比-2.01%，但销售成本同比-7.76%，公司销售毛利提升20%至27.6亿元，毛利率提升4.7pct至25.4%。公司成本下降主要得益于严格的成本控制，上半年公司吨煤成本514元/吨，同比-3.6%，其中Q2单季吨煤成本为483元/吨，较Q1环比-12.8%，同比-11.7%。 控股股东持续增持，人工成本下行空间大。3月以来，控股股东连续两次增持公司股份，截至6月30日累计增持约4800万股，占公司总股本的2%（第二次增持计划尚未实施完毕）。根据集团计划，2020年集团计划减员2万人，到2028年减员6万人以上，我们估算按比例上市公司也将持续减员3-4万人，受疫情影响，减员计划推进或略有放缓，我们预计减员带来的成本下行将在今年下半年开始有所体现。我们测算，公司2019年人均薪酬约10万元，减员带来成本下行空间巨大。 投资建议：低估值，业绩稳健增长高分红。我们认为，随着公司“精煤战略”不断深入，公司精煤占比有望进一步提升，稳定公司综合销售价格。同时，公司减员增效加速推进，吨煤成本有望持续下降。考虑到公司六矿二号井预计年内关闭将计提减值约2.47亿元，我们估算公司20-22年归母净利润为12.11/14.97/15.46亿元，EPS为0.52/0.64/0.66元，参考可比焦煤公司，给予公司2021年10~11倍PE，对应合理价值区间6.43~7.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

H股股息率高达5.2%,集团增持彰显信心。华能国际5月13日发布公告,控股股东华能集团的下属子公司财资公司增持公司H股1500万股(占总股本0.10%),增持后华能集团及其子公司合计持有公司71.7亿股(占比45.67%)。财资公司计划在6个月内继续增持H股,累计增持股份不超过2%(含本次),约合港股股本的6.7%。华能集团曾在2019年2月增持内蒙华电股票,至同年8月增持完成,累计增持股份占内蒙华电总股本的1.85%,期间内蒙华电涨幅超过20%。公司H股当前相对A股折价约40%,PB(MRQ)仅0.4x,为过去10年底部区间;对应2019年股息率达到5.2%。我们认为集团增持彰显对未来业绩的信心,公司当前股价或被低估。 煤价同比跌幅超过20%,Q2净利润高增可期。受疫情影响,公司一季度售电量、归母净利同比跌幅分别为-18%、-22%;受市场电比例下滑6.3pct以及增值税调整影响,Q1电价同比微升0.1%至0.42元/千瓦时。根据北极星售电网,国网能源研究院预计二季度国家电网经营区用电量增速将提升至2%-3%;5月以来,华能集团日耗增长显著,截至5月12日,公司日耗较去年同期增长20%至21万吨。受供给宽松影响,秦港煤价同比跌幅约24%。 假设公司Q2发电量与去年同比持平,市场化交易恢复带来平均电价下跌0.003元/千瓦时,我们测算公司Q2净利润增幅约12亿元。 2020年继续转型新能源,公司多元化战略可能提升估值。公司一直在向风电方向转型,2020年风电投资计划316亿元,YOY79%,意图争取最后一批补贴机组。目前国内A股风电资产度电盈利普遍好于火电,且风电的PE也整体高于火电,我们认为,公司的新能源转型或有助于提升公司ROE和估值,且战略上风电火电联合上网会有协同效应,公司应当享有转型带来的估值溢价。 盈利预测和估值。我们预计公司2020-2022年实现归属母公司所有的净利润80、95、105亿元,对应EPS分别为0.51、0.61、0.67元/股。结合公司2018-2020年不低于可分配利润70%的分红承诺,2020年对应股息率为A股8.1%,H股13.4%。参考可比公司2020年估值(PE12x,PB0.8x),我们认为,作为火电第一龙头,将显著受益未来煤价下行,且承诺分红(2018-2020)70%,领先多数公司,公司龙头地位以及2019年以来战略及管理上的转变值得给予估值溢价,给予公司20年12-15倍PE估值,对应合理价值区间6.12-7.65元,维持“优于大市”评级。 风险提示。电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性。

我国第三方检测龙头,多领域布局,受益行业发展。2013-2018年全球检测市场规模年均增长9.3%至1.6万亿元(中国产业信息网),我国检测市场属于起步阶段,2018年规模仅2811亿元,2013-2018年CAGR达15%。我们预计随着我国从制造大国向制造强国升级,国内市场有望继续快速成长。 华测检测是我国民营第三方检测龙头,生命科学、工业品、贸易、消费品等四大领域全覆盖,2013-2018营收CAGR达39.3%,2019年营收规模31.8亿元,约为第二名广电计量的2倍。我们认为,公司龙头地位稳固,未来有望更多受益行业市场空间的增长。 精细化管理,盈利质量提升。公司发展经历粗放到集约的过程:1、2013-2017年粗放增长,资本开支加大,成本费用增速快于收入扩张,净利率及ROE均下滑。2、18年6月,公司雇佣新总裁申屠献忠(前SGS全球副总裁),推行以利润为考核指标的精细化管理,通过强化投资管理、加强实验室协同、提升效率指标、加强现金流管控等方面提升整体运营效率,2019资本支出占比营收从2017的31%降至14%,2019年人均产值升至34万元/人(外资2018年平均55万元/人),仍有上升空间。公司2019年实现营收31.8亿元,同比+18.7%,归母净利润4.8亿元,同比+76.5%,ROE达16.3%,同比提升6pct,精细化管理初显成效。 竞争优势助力龙头地位。1、市场公信力是行业地位的基石:公司具有中国合格评定国家认可委员会CNAS认可及计量认证CMA资质,取得CQC中国质量认证中心授权,并获得英国皇家认可委员会UKAS、美国消费品安全委员会CPSC、新加坡SPRING等诸多国际认证机构认可。2、广泛的业务及网络布局,品牌变现能力强:目前公司在全国已设立六十多个分支机构,拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域的140多个实验室,并在海外多地设立办事机构,服务客户10万多家,世界五百强客户逾百家。3、领先的研发能力:重视创新,坚持高比例研发投入,2019年底已取得专利179项,参与制定、修订标准达506项。4、灵活的激励和管理机制。公司新业务启用合伙人制,推行员工持股和股权激励,激发员工和合伙人热情,创造更好业绩。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.4/7.2/9.1亿元,对应PE54/40/32倍。受益行业高增长,目前行业可比公司2020年PE均值44倍,我们认为,华测具备有效激励机制和国内龙头的先发优势,连续高于行业的增速已经证明了公司管理的有效性,应当给予一定的估值溢价,我们按照2020年57-60倍PE,对应合理价值区间18.81-19.8元,另可比公司2020年8.4倍PB,公司2020BPS为2.19元,给予2020年9-10倍PB,对应合理价值区间19.71-21.9元,综合考虑,给予公司合理价值区间18.81-19.8元,首次覆盖,给予“优于大势”评级。 风险提示:收入增速不及预期,成本控制不及预期,并购不达预期。

2019年归母净利大增4倍。2019年营收/归母净利376.57/11.73亿元,同比-1.27%/+432.8%,EPS为0.59元。2020Q1营收/归母净利75.68/2.05亿元,同比-7.8%/-7.05%,扣非净利2.25亿元,同比+1.26%,EPS为0.1元,同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离,2019年业绩大幅提升,同时2020年一季度业绩稳健,扣非业绩同比逆势增长。 煤炭产量持续增长,煤炭贸易盈利显著改善。2019年公司原煤产量3841万吨,同比+11.6%,增量主要来自东古城煤矿(90万吨)竣工投产、豹子沟煤矿(90万吨)释放先进产能以及河曲露天煤矿(800万吨)有序增产。销售均价/成本337/126元/吨,同比+6.9%/+18.5%,主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%,同比-3.67pct,受煤炭贸易业务盈利改善影响,2019年公司煤炭业务整体毛利率22%,同比+1.66pct。2019年公司自产煤吨煤净利约70元,同比-9.6%。2020Q1公司原煤产量857.6万吨,同比+2.95%,包含贸易煤的销售均价/成本325/257元/吨,同比-9.3%/-11.5%,毛利率17.6%,同比+1.1pct。 山西国改取突破,煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并,公司背靠股东实力更为雄厚,同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务,我们认为或有利于公司未来在集团内发展,并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面,2019年公司主力矿井中,河曲露天(持股51%,净利润7.35亿元)、霍尔辛赫(70%,7.01亿元)、长春兴(51%,6.74亿元)盈利能力较为突出,而权益比例均有显著提升空间,因此我们认为,公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。 盈利预测:煤炭主业稳健,布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健,贸易亏损逐步消化,预计公司20~22年EPS分别为0.61/0.64/0.66元,参照可比公司,同时考虑公司正积极转型光伏电池领域,给予公司20年15~18倍PE(结合公司2020~2022年复合增长率4.5%,对应20年PEG为3.3~4倍),对应合理价值区间为9.12~10.94元(对应20年PB为1.9~2.2倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。

2019年取得归母净利润24.66亿元,同比增长逾21%。2019年公司实现营收/归母净利191.55/24.66亿元,同比+7.81%/21.55%,扣非净利23.5亿元,同比+28.88%,加权平均ROE15.87%,同比+1.36pct。公司业绩同比增加的主要原因是煤炭综合售价同比增加及售电量、电解铝产品销量同比增加所致。从利润总额看,公司煤炭/电力/电解铝三大业务占比分别为69%/12%/19%。 煤炭:量减价升,盈利稳健。2019年,公司原煤产销量为4600/4607万吨,同比-2.4%/-2.2%,综合售价136元/吨,同比+14.4%,上涨源于公司主动上调售价。公司售价远低于对应的霍林郭勒褐煤坑口价,2018年公司煤炭销售均价为119元/吨,相较霍林郭勒坑口价折价比例高达65%,即使2019年上调售价后,折价比例仍近60%。成本方面,由于2019年10月1日起内蒙古煤炭资源税使用税率由9%调整为10%,公司吨煤成本同比上涨15.7%至70元/吨,成本上涨幅度高于售价,毛利率同比下滑0.6pct至48.1%。我们估算,公司2019年吨煤净利约41元/吨。由于公司售价与市场价仍有较大差距,因此市场煤价下滑对公司业绩影响较小,公司煤炭业务盈利稳健。 电力:光伏机组投产,电量显著增加。2019年,公司发/售电量(含光伏、风电)67.84/64.94亿千瓦时,同比+21.3%/+29.5%。电量显著增加主要原因在于18年底公司光伏发电机组合计投产30万千瓦。公司平均售电价格0.289元/千瓦时,同比基本持平。我们估算,公司2019年度电净利约5分/千瓦时。结合新能源发展的战略需要,公司将继续全面推进通辽、阿拉善左旗、达拉特光伏项目。 电解铝:注入带来业绩弹性,远期增长可期。2019年5月,公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。我们认为,公司完成煤电铝一体化构建,产业链协同效应可期,成本端竞争优势明显。公司目前电解铝产能86万吨,2019年电解铝产销量为89.3/89.3万吨,同比+3.29%/3.31%。公司单位售价/成本12035/10522元/吨,同比-0.1%/-1.3%。2019年霍煤鸿骏净利润4.6亿元,贡献归母净利2.3亿元,公司吨产品净利为515元/吨。受疫情对下游需求影响,我们预计20年国内电解铝市场或存在一定下行压力,但长期需求或仍将保持中速增长。 盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕,综合考虑,我们给予公司20~22年EPS为1.31/1.48/1.57元,参考可比煤炭及电解铝公司,给予公司20年8~9xPE,对应合理价值区间10.48~11.79元,维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅低于预期。