投资要点：中国天楹：“环保+新能源”双引擎发展。根据公司2023年年报，报告期内，公司业务横跨环保与新能源两个领域。公司在环保行业深耕十余载，以重力储能为切入点，串联新能源产业链上下游，发展风电、光伏、储能以及风光储氢氨醇一体化等新能源产业，全面进军新能源赛道，打造第二成长曲线。 打通风光储氢氨醇产业链。根据公司2023年年报，2023年9月内蒙古自治区能源局核准批复实施科左中旗风光储氢氨一体化产业园示范项目，配套新能源规模130万千瓦，设计制氢能力5万吨年，配套建设年生产48万吨合成氨；2023年10月，公司与吉林省辽源市人民政府签署《投资合作框架协议书》，而根据辽源之声公众号，该项目已于2024年4月12日开工建设，项目规划新能源装机容量2.639GW，年产绿氢15万吨、绿甲醇80万吨；根据公司《关于与安达市人民政府签署风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书的公告》，公司拟在黑龙江安达市建设风光储氢氨醇一体化项目，包含新能源装机容量1.8GW，综合储能140MW/280MWh，绿氢装置规模10万吨/年，氨装置规模3.8万吨/年，甲醇装置规模62万吨/年。我们认为，公司将绿电与绿氢氨醇结合，一方面生产端，将绿电发电与用电负荷结合，打造绿色生产基地符合国家政策方向，另一方面应用端，绿氢、绿甲醇等产品也可以为下游的工业生产、交通航运等提供低碳能源，应用前景广阔。 重力储能加速推进。根据公司2023年年报，重力储能具有安全性高、环境友好、适应性强、寿命长、选址约束小、功率和容量易扩展、介质不易损耗、成本相对低、长时储能且无自放电等优势；公司于国内率先开发重力储能核心技术并成功研发“100MWh重力储能成套装备”。2023年公司加速推进如东100MWh、张掖17MW/68MWh重力储能项目建设进程，如东项目目前正在设备安装调试阶段，张掖项目已开工建设；2023年公司成功签约河北怀来县100MWh、甘肃金塔县150MW/600MWh、山西右玉县100MWh、山西大同市100MW/400MWh、新疆伊宁县100MWh及河北张北县25MW/100WMh重力储能项目。我们认为公司重力储能项目已经进入推广期，有望为公司持续成长注入新动力。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年可实现归母净利润分别为8.13、10.47、12.62亿元，全面摊薄EPS分别为0.32、0.41、0.50元，参考同行业可比估值，按照2024年16-20倍PE，对应合理价值区间5.12-6.40元，首次给予“优于大市”评级。 风险提示。行业复苏不达预期，政策落地不达预期，需求释放不达预期。

煤电一体化的安徽省属国企，煤炭盈利稳健，在建电力项目增量可期。公司于1994年成立、2004年上市，主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司为安徽地方国有控股企业，控股股东为皖北煤电集团（持股55%）。2018~2023年煤炭业务贡献营收和毛利基本稳定在90%以上。 煤炭业务：现有矿井生产盈利稳健，集团资产有注入空间。1）煤炭资源：公司煤炭储量丰富，截至2023年有资源量/可采储量11/5.6亿吨，拥有核定产能1095万吨/年，均位于安徽省。集团仍有上市公司体外煤炭产能1660万吨/年（包括1000万吨麻地梁矿和240万吨招贤煤矿），有望在满足相应条件后注入上市公司。2）产销：2023年公司原煤产量944万吨，YOY+1.1%；商品煤产/销量745/762万吨，YOY+6.1%/+8.2%，未来产量或趋于稳定。公司煤炭客户主要集中在安徽省内，并与下游大型火电、钢铁、建材和化工行业建立了长期稳定的战略合作关系。3）售价：定价方式方面，以长协为主，动力煤原则上月度调整、精煤原则上季度调整。2021-2023年公司煤炭综合售价802/1117/958元/吨，YOY+30.7%/+39.2%/-14.2%。从毛利率水平来看，公司煤炭业务盈利相对稳定，近六年毛利率稳中有进。 电力业务：小机组拖累电力盈利，在建高效机组稳步推进。1）在运机组：目前公司控股在运电厂有钱电一期2。 35万千瓦机组（持股比例50%、尚未并表）和三个小机组（恒源煤矿配套淮北新源热电2×15MW、任楼煤矿配套恒力电厂2×6MW、祁东煤矿配套创元电厂2×15MW），参股在运电厂有宿州热电2。 35万千瓦超临界机组（参股比例21%）。2023年电力业务亏损同比收窄，钱电公司实现盈利6220万元。2）在建机组：钱电二期100万千瓦超临界燃煤机组项目（持股比例50%），目前正有序推进。 绿电业务：稳步推进风光新能源建设，促进绿电融合发展。1）80万千瓦风光项目：公司成立皖恒新能源投资建设80万千瓦风光新能源项目，一期30万千瓦风电项目已经开始建设。2）矿区分布式光伏项目：积极推进矿区分布式光伏发电项目，祁东煤矿分布式光伏电站运行良好，有望形成可复制的新能源发电盈利模式。3）增资宿州热电：投资建设风光新能源项目，有利于煤电新能源产业融合。 盈利预测和估值。我们认为，公司作为安徽省内煤电一体化的国有大型煤企，煤炭资源和区位优势显著，在建高效火电机组和绿电项目稳步推进。我们预计24-26年公司归母净利润为17/22.4/22.8亿元，对应EPS为1.41/1.86/1.90元，参考煤炭板块可比公司，给予2024年9~10倍PE，对应合理价值区间12.72~14.13元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑；新建电力及新能源项目投产不及预期。

精密温控龙头地位稳固，毛利率稳居行业前列。英维克核心业务机房温控与机柜温控稳定增长，2023年分别同比增长13.83%和33.00%。公司积极改善运营效率、培育新业务，总体经营业绩再创新高，延续10余年的收入利润增长，2020-2023年毛利率分别为32.43%、29.35%、29.81%、32.35%。 AIGC带来散热需求，“双碳”推动温控技术升级。AI等新应用场景促进了芯片性能、服务器功率的提升，对温控技术也提出了更严苛的要求。液冷方案有望成为未来主流，以突破散热制约的算力提升。“双碳”形势下，政策要求2025年大型数据中心PUE下降至1.3以下，温控系统需求有望发生结构性变化，带来新的业务增长。 储能温控规模持续扩大，液冷占比逐步提升。液冷除了具有更好的散热效果，还可以提高电池系统的工作效率和寿命，并且能应用于各种复杂环境，目前大型储能系统存在风冷向液冷转换的趋势。液冷渗透率提高，英维克在液冷的提前布局有望带来业绩变现。 公司产品线完善，全链条自主技术稳固行业地位。机房板块，公司推出Cooinside液冷机柜及全链条液冷解决方案；机柜板块，公发布BattCoo储能全链条液冷解决方案2.0，进一步丰富了产品环节。公司在温控领域全链条的布局，有助于为客户提供针对性、个性化的解决方案，在当前智算及AI服务器快速拓展迭代，温控技术升级的背景下具有竞争优势。 投资策略与评级。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.75元、0.94元、1.11元，根据可比公司估值，我们给予公司2024年35-40倍PE，合理价值区间为26.40-30.17元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场竞争加剧。（2）新业务拓展不利。（3）国家产业政策变动。（4）下游需求不及预期。

四川省属水电龙头，享大水电投资天时地利。川投能源主营四川省内田湾河等多座水电站，参股雅砻江（48%）和大渡河（20%）流域水能资源，并参与光纤光缆等投资业务。公司实际控制人为四川省国资委（持股45.1%），长江电力持股9.9%。截至2023年底，公司参控股总装机/权益装机达到3653/1614万千瓦。公司2023年实现净利润44亿元，YOY+25%；其中投资收益48.1亿元，YOY+23%。控股水电光伏效能提升，清洁能源版图持续拓展。公司依托田湾河、青衣江、天全河等流域发展优质水电。在建银江水电站（6*65MW）预计25年末全机组投产，可研电量/配合龙盘发电量15.7/18.3亿度，我们测算贡献净利润约0.7/1.2亿元。公司积极拓展新能源发电及调节能力建设，2023光伏发电量YOY+173%，并取得120万千瓦屏山抽水蓄能项目开发权。雅砻江水风光一体化布局加速。公司持有雅砻江流域水电开发有限公司48%股权，雅砻江公司23年净利润86.6亿，贡献投资收益42亿元。2023/24Q1，雅砻江上网电价0.310/0.328元，YOY+11%/4.5%。受来水影响，雅砻江23年发电量下降41亿度至842亿度；含两杨的在运水电可研电量合计897亿度（不含联合调度），若来水修复至可研水平，有望增加净利润13.6亿元。水电可研测算通常较为保守，16-21年在运电站（不含两杨）平均电量较可研多发4%（31亿度）；我们认为两河口联调增发电量（多年平均102亿度）有望在来水修复后逐步体现。 根据公司官网，雅砻江水风光大基地基本阶段规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦，风光3900万千瓦，关注风光增量（由于四川水风光消纳压力小，盈利普遍较好），预计24-26年雅砻江贡献47/49/53亿投资收益（假设雅砻江来水逐步恢复）。大渡河稀缺装机增量，消纳有望逐步改善。23Q1，川投能源增持国能大渡河10%股权（交易对价40.13亿元），股比增至20%。截至2023年底，大渡河在运水电1174万千瓦，在建电站352万千瓦，上游双江口（200万千瓦）将于25年投产，贡献联调能力66亿度；金川、沙坪一级和枕头坝二级（共152万千瓦）也将陆续于25-26年投产。大渡河2023年发电量/净利润分别为452亿度/19.2亿元；预计24-26年大渡河贡献4.5/4.8/5.8亿投资收益。盈利预测与估值。 预计公司24-26年实现归母净利52/55/60亿元，对应EPS为1.06/1.12/1.22元。参考可比公司24年20倍PE估值，给予公司24年19-21倍PE，对应合理价值区间20.14-22.26元，首次覆盖给予优于大市评级。风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。

PLC：产品线延伸、行业拓展加速推进。公司处于国内厂商领先地位。近年来，公司依靠在小型PLC的优势，向中型PLC等产品线延伸，助力公司稳固在传统行业优势地位的同时，加速3C、光伏、半导体等行业拓展。 同时，公司研发出XSF系列刀片式PLC，扩展力、运控能力更强，支持多网联合。 驱动：伺服性能持续提升，变频较快增长。基于PLC客户群体，公司驱动产品在3C、缝纫、纺织印染、印刷包装、食品与饮料、建材、机床加工等下游均有布局。 （1）伺服：公司持续优化质量和适用性，DS5C2、DS5L2系列，定位精度、运行稳定性更优，可应用于光伏、锂电、半导体、3C、纺织、激光等下游。 （2）变频：VH5、VH6系列营业额较快增长。 公司近期披露定增预案，向实控人李新发行2128万股，发行价23.49元/股，限售期3年，资金来源自有或自筹。募集资金不超过5亿元，募投项目包括企业技术中心二期建设项目、营销网点及产品展示中心建设项目等。 募投项目进一步提升公司竞争力。 （1）企业技术中心二期建设项目：围绕核心产品可编程控制器、驱动系统开展研发实验及产业化应用，对AMP技术、虚拟仿真技术、冗余技术、机器人视觉成像技术、机器人视觉AI算法等进行研究，布局大型可编程控制器、行业型AI算法智能装备等核心产品。我们认为有助于进一步提升公司产品竞争力。 （2）营销网点建设项目：公司计划拓展营销网络覆盖范围，我们认为有助于加大直销力度，提高公司营销网络覆盖水平，进一步提升公司竞争力定增彰显管理层信心。我们认为，本次定增展现公司控股股东、实控人对公司未来发展的信心。实控人对公司控股比例提升，有助于进一步增强公司控制权的稳定性，保障公司长期稳定发展。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年归母净利润2.36亿元、2.93亿元、3.69亿元。对应EPS分别为1.68元、2.09元、2.63元。参考可比公司估值，给予公司2024年PE25-30X，合理价值区间42元-50.4元，维持“优于大市”评级。 风险提示。（1）经济波动导致工控产业需求不达预期；（2）市场竞争激烈导致产品盈利水平下降。

24Q1归母净利同比-25%。24Q1公司实现营业收入/归母净利173.2/15.9亿元，同比-8.8%/-24.7%，业绩下降主因是煤炭销售量价齐跌。 24Q1公司煤炭销售量价齐跌，但降本成效显著致毛利率提升。1）产销量：24Q1公司商品煤产/外销量524/403万吨，同比-7.7%/-21.1%。环比来看，产销量基本持平。2）售价：24Q1商品煤综合售价1176元/吨，同/环比-15.2%/+14.7%。3）成本：24Q1单位综合成本593元/吨，同/环比-17%/+22.9%。4）毛利：24Q1煤炭业务毛利率49.6%，同/环比+1.1/-3.4pct。 24Q1煤炭业务毛利为23.5亿元，同/环比-31.6%/+7.2%。 24Q1焦炭盈利同比改善，乙醇项目将贡献利润。1）焦炭：24Q1公司焦炭产/销量88/86万吨，同比+0.1%/-0.3%，环比-16%/-16.5%。销售均价2312元/吨，同/环比-13.8%/-0.4%。原料煤采购均价1793元/吨，同/环比-17.2%/+3%。双焦价差（=焦炭销售均价-1.3。 焦煤采购均价）-20元/吨，同/环比+113/-78元/吨。2）甲醇：24Q1公司甲醇产/销量9.1/8.1万吨，同比-42.6%/-46.2%，环比-47.1%/-50%，产销量下降或是盈利不佳主动停产所致。 销售均价2162元/吨，同/环比-4.4%/+2.7%。3）乙醇：公司60万吨乙醇项目已于2023年底进行试生产。 在建项目丰富，成长空间可期。1）火电：公司拟在安徽省淮北市投资建设2×660MW超超临界燃煤发电机组项目（权益比例80%），项目预计总投资52.6亿元，建设周期30个月，预计投产后年均利润总额达1.96亿元。2）煤炭：23年陶忽图矿井（产能800万吨，权益比例38%）正在加快建设，截至23年末工程进度达8.6%。3）化工：在建10万吨/年DMC项目、焦炉煤气分质深度利用项目（2.51亿Nm3/年LNG）、碳酸酯项目（3万吨/年）预计分别于24年10月、25年3月、25年6月投产。公司聚焦煤炭主业升级改造、高端化工向新材料延伸、新能源、新型建筑、智慧物流五大方向，有望打造成为国内一流的能源化工示范企业。 盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务稳健，且新业务增量丰富，业绩具备较强成长性，我们预计公司24~26年归母净利为63.2/77.3/83.5亿元，EPS为2.35/2.87/3.1元，根据可比公司估值，按照PE估值方法给予公司24年9~10倍的PE，对应合理价值区间为21.11~23.45元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

深耕锂电负极材料领域，2023年、24Q1业绩下滑。信德新材深耕锂电池负极包覆材料研发、生产和销售，主要产品为负极包覆材料，副产品是橡胶增塑剂和裂解萘馏分。2023年业绩：公司实现营收9.49亿元，同比+4.99%，归属于上市公司股东的净利润为4129.55万元，同比-72.28%，处于业绩预告中值，业绩下滑的主要原因是：（1）市场竞争加剧，公司为提升市场占有率而下调价格，导致毛利下降；（2）一季度原材料库存量较大，导致负极包覆材料产品成本较高，主营业务成本增加；（3）计提存货减值3072.66万元。 2024Q1业绩：公司实现营收1.34亿元，同比-14.73%，归属上市公司股东净利润-1185.06万元，同比-141.61%，亏损主要原因是：（1）24Q1中低温出货占比较高，同时23年末针对部分中低温产品计提存货跌价准备；（2）受春节假期影响，下游需求较低，整体出货量不高；（3）Q1公司以去库存为主，一季度整体产能利用率较低，规模效应未充分发挥。 推动成都昱泰技改，一体化构筑成本优势。公司成都昱泰生产基地已完成技术改造，产能提升至3万吨。公司现有产能7万吨，其中有6万吨已实现一体化，一体化比例超85%，其中大连4万吨产能中至少3万吨产能实现一体化，昱泰3万吨产能均为一体化。公司通过一体化产能布局构筑成本优势，此外，成都昱泰基地依托区域地理优势，在原材料采购、制造成本、运输成本方面也具有明显的成本优势。2023年公司负极包覆材料实现出货3.13万吨，同比-2.72%，我们预计2024年出货6万吨。 积极调整销售策略，进一步提升市占率。2023年行业竞争加剧，公司积极调整市场销售策略，降低中低温负极包覆材料价格，进一步提升市占率，2024年公司将继续加大市场拓展力度和销售力度，积极抢占市场份额。在快充领域，公司作为主打中高端负极包覆材料的行业技术领先企业，高度关注快充技术与市场需求的变化趋势，积极开发新产品以满足客户需求。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.02亿元、1.49亿元、2.11亿元。公司为负极包覆材料龙头企业，经营能力稳健，我们预计随着公司市占率提升，以及下游需求逐渐复苏，公司业绩将逐渐修复，且公司积极拓展研发沥青基纤维、快充材料等，预期将为公司业绩增长提供新动力。考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，我们给予公司2024年38-40倍PE估值，对应合理价值区间为38.01-40.01元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。下游需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

海外业务营收占比近70%，未来有望受益海外业务的需求增长。 （1）2023年，公司物料搬运装备、海洋工程装备及配套装备、船舶及配套装备、危废医废处置等业务收入占比分别为57.24%/20.04%/9.96%/5.76%，其中物料搬运装备与海工及配套装备的毛利率分别为18.96%/19.22%；分地区看，海外/国内的营收占比分别为69.10%/30.90%，毛利率分别18.35%/25.07%，我们认为主要是2023公司环保业务毛利率24.04%高于高端装备毛利率19.11%，而环保业务主要在国内，使得国内毛利率高于海外毛利率。 （2）计提减值导致公司增收不增利。2023年公司营收71.83亿元，同比+38.82%；归母净利0.55亿元，同比+4.12%。我们认为主要系2023公司计提资产减值3.34亿元所致。 全球物料搬运装备市场规模2032年达2751亿美元，市场巨大。 （1）市场空间。物料搬运装备：据GobaMarketInsights，2023年全球物料搬运装备市场1680亿美元，预计2032年达2751亿美元，CAGR为5.5%；海洋起重机：据GII，全球海洋起重机将从2023年的281.3亿美元增长至2031年的721.6亿美元，CAGR为12.5%；海风单桩：据QYResearch，2023年全球海上风电单桩市场销售额达462亿元，预计2030年达到704亿元，CAGR为6.2%；海洋船舶：据Industrytoday估计，2023年全球海洋船舶市场价值达44.05亿美元，到2030年为55.49亿美元，CAGR为3.4%。 （2）竞争格局。物料搬运装备：尚普咨询百家号数据显示中国物料搬运装备行业集中度较低，CR4为41.1%。结合公司2023该产品收入41.12亿元，全球市占率仅0.35%，有较大提升空间；海工装备：据前瞻产业研究院网易号，英国KHL集团发布2023年全球最大起重机制造商，前10名中中国厂商占据4个名额，徐工机械、振华重工分别排名第3与第5。结合公司2023海工装备收入14.39亿元，其全球市占率为0.52%，也有较大提升空间。 在手订单充足，减值风险消除，海外基建需求旺盛+船舶上行周期+国内外海风需求好转三轮驱动公司主业增长。 （1）在手订单充足，将随着海外基建市场的发展而快速发展。2024年1月，公司接连获得海外客户5台GENMA移动式港口起重机（MHC）订单。此外公司已与阿联酋国家气象局签署了三份散料设备订单合同，总价逾100亿元人民币。 （2）商誉减值完毕后，公司轻装上阵。 2021-2023，公司计提商誉减值分别-0.02亿元/4.81亿元/2.16亿元，商誉占公司净资产的比例从21.57%下降到5.49%，减值风险大幅降低。 （3）海工业务将受益于海风的需求好转而量利齐升。据GWEC报告，全球海上风电新增装机量将从2023年的10.8GW增长到2028年的37.1GW，CAGR为27.99%。 我们认为随着海风行业的装机修复，公司海工业务将量利齐升。 盈利预测及估值建议：预计2024-2025年公司归母净利润分别为3.51亿元、4.91亿元，对应EPS为0.40、0.55元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年15-18XPE，合理价值区间为6.00-7.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外市场开拓&海风市场不及预期；竞争加剧；汇率波动风险。

24Q1归母净利同比扭亏，环比大幅改善， 盈利能力逐步修复： 根据公司 2024年一季度报告， 2024年一季度公司实现营收 14.30亿元，同比+46.77%， 环比-6.35%； 归母净利润 7066.51万元，同比扭亏，环比+87.68%。分行业看，锂电池、 LED、金属物流三个主要经营单元均实现营收、净利润同比增长。 2024年一季度毛利率为 14.27%，同比+5.10pct，环比+0.92pct，尤其锂电池毛利率较 2023年度进一步修复；归母净利率为 4.94%，同比+6.23pct，环比+2.48pct。 24Q1锂电池出货超额完成目标，全年预期实现量利齐升。 24Q1锂电池出货约 7500万颗，超额完成季度目标， 毛利率进一步修复， 随着海外大客户恢复，出货及单颗盈利将得到修复，稼动率提升将带来单颗成本下降，我们预计 24年全年锂电池出货有望超过 4亿颗。 锂电池库存水平趋于合理，多应用场景有望带来新增量。 24Q1末，从成品库存来看，公司锂电池对应到销售上还有一个月左右库存量。 公司锂电池产品为小型动力锂电池，下游主要应用电动工具等，公司积极挖掘下游应用场景，如两轮车（E-B、高速电摩）、 BBU 模块电池、 eVTOL、 AI 机器人等，24年全年出货结构上预计功率等倍率型电池占比 80%，容量型两轮车占比10%（24Q1两轮车出货占比 16%），其他场景 10% 。 金属物流业务稳定， LED 业务预计明显提升。 公司金属物流业务较为稳定，近年一直保持小幅利润增长，我们预计 24年公司金属物流业务将维持 10%的增速。 2023年公司 LED 业务扭亏，随着下游需求回暖， MiniLED 系列产品逐步放量，海外出货占比提升，我们预计 24年公司 LED 业务利润将有明显提升。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.64亿元、5.68亿元、 6.29亿元。随着下游开始补库，我们预计公司锂电池需求将逐渐恢复。参考可比公司估值情况，我们给予公司 2024年 23-25倍 PE，对应合理价值区间为 9.26-10.06元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 全球宏观经济不确定性、下游客户订单需求不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件： 5月 28日，比亚迪第五代 DM 技术发布暨秦 L DM-i、海豹 06DM-i发布会在西安举行。 第五代 DM 技术三大核心部件实现了全面升级： 插混专用高效发动机实现46.06%的热效率 EHS 电混系统功率密度提升 70.28%，大幅减少能量流动路径的损耗，综合工况效率达 92%；插混专用刀片电池，能量密度提升 15.9%，实现百公里亏电油耗 2.9L， CTLC 综合续航 2100km， 0-50km 加速 3.3秒等性能优势。我们对比了搭载第四代 DM 技术的秦 Pus 荣耀版与搭载第五代DM 技术的新车秦 L，新车性能升级主要体现在：续航里程从 55/120km 提升到 80/120km；轴距从 2718mm 提升到 2790mm；中控屏幕升级到 12.8-15.6英寸；后悬改为四连杆布置，行驶质感提升。 新车发布即上市，我们认为其综合配置领先同级燃油车型与混动车型。 秦 LDM-i 与海豹 06DM-i 的轴距均为 2790mm， 搭载第五代 DM 技术， CLTC 纯电续航里程为 80/120km， NEDC 工况下亏电油耗为 2.9L。秦 L DM-i 和海豹06DM-i 分别推出 5版本，售价为 9.98-13.98万。我们认为，这两款新车的主要燃油竞品有日产轩逸、大众朗逸，混动竞品有吉利银河 L6、长安启源A07等。我们认为，搭载第五代 DM 技术的新车在空间、燃油经济性上均具备较强竞争力与合资品牌燃油车型比较，大众速腾、大众朗逸的轴距分别为2731和 2688mm，尺寸上秦 L、海豹 06占优。与吉利银河 L6比较，秦 L、海豹 06在尺寸、油耗等方面领先。 盈利预测与投资建议： 我们认为公司的新混动技术具备竞争优势，基于新平台打造的新车有望带动公司的新车周期。预计公司 2024年新车销量约 378万 台 ， 同 比 +25% 。 预 计 公 司 2024/2025/2026年 营 收 分 别 约 为7410/8895/10683亿元 ，归母净利润约为 371/477/656亿元， EPS 为12.77/16.39/22.53元。公司 2024年 5月 31日收盘市值对应 2024/25/26年PE 为 18/14/10倍。参考可比公司，考虑到比亚迪是新能源车头部企业，我们给予公司 2024年 20-22倍 PE，对应合理价值区间 255.38-280.92元。 风险提示： 新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。

23年业绩小幅下滑，24Q1业绩承压。根据公司2023年年报，2023年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%，归母净利润16.54亿元，同比-28.42%，扣非归母净利润15.80亿元，同比-2.59%，业绩下滑主要原因是23年公司产品销售价格下行，产能利用率下降，公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。根据公司2024年一季报，24Q1公司实现营收35.28亿元，同比-47.84%，归母净利润2.18亿元，同比-25.52%，扣非归母净利润2.54亿元，同比-6.72%。 深化降本增效战略，提升经营质量。23年市场竞争加剧，公司降本增效、精益管理提升经营质量。23年产品综合毛利率17.66%，同比+1.83pct；财务结构进一步优化，资金周转率和营运能力提升，23年公司经营活动产生的现金流量净额为52.60亿元，同比+55.49，资产负债率53.21%，同比-10.54pct。 负极龙头地位稳固，积极推动石墨化自供。23年公司负极材料销量超36万吨，同比+9.52%，对应收入122.96亿元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通过加大降本力度，强化库存管控，精益管理，提升了营运效率。公司积极提升石墨化自供率，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产线预计24年建成投产，石墨化自供率将大幅提升。根据公司年报援引的鑫椤资讯数据，23年公司全球负极材料市占率约22%，龙头地位稳固。23年末公司已投产负极材料产能49.5万吨/年，我们预计公司24年负极材料出货45万吨。 降本增效提升正极盈利能力，预期全年出货稳定。2023年公司正极材料销量4.10万吨，同比+26.07%，对应收入123.12亿元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司强化存货管控，根据金属价格市场波动趋势管理原料采购进度，降本效果良好。23年末公司已投产正极材料产能6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计24年陆续建成投产，我们预计公司2024年正极材料出货4.3万吨。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.30亿元、22.89亿元、25.12亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024年18-20倍PE估值，对应合理价值区间为24.67-27.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

业绩发布：23年公司实现营收147.0亿元，YOY+2.6%；归母净利润26.2亿元，YOY+1.1%。24Q1公司实现营收30.9亿元，YOY+0.5%；归母净利5.3亿元，YOY-1.1%。 23年低基数，24Q1风资源扰动电量下滑，全年来风有望修复。2023年公司发电量241.9亿千瓦时，YOY+8.3%，其中火电、陆风、海风发电量186.5/23.4/31.6亿千瓦时；测算陆风、海风利用小时分别为2565、3518小时，同比-402、+149小时。2024Q1公司发电量53.3亿度，YOY+2.4%，其中火电、陆风、海风发电量38.1/6.3/8.6亿千瓦时；测算陆风、海风利用小时分别为696、959小时，同比-137、-55小时。假设24年陆风利用小时2700h（22年/23年分别为2967/2565h）、海风利用小时为3550h（22年/23年分别为3369/3518h），测算风电板块有望较23年增利约0.7亿元。 24年看好煤价下行释放业绩弹性。24Q1秦皇岛港Q5500动力煤平仓价均价约903元/吨，同比下降227元/吨。我们预计随公司长协比例提升及市场煤价格下行，公司业绩弹性有望进一步释放，假设24年公司全年煤价（标煤含税）下行100元/吨，公司电价小幅下降0.01元，测算公司火电度电净利有望进一步修复至0.036元，同比增加0.016元，火电板块归母净利有望增加约1.5亿元。 推进火电项目建设，综合能源转型持续深化。（1）公司控股51%的东桥热电2台66万千瓦的火电项目已正式动工，投运后预计年发电量57.6亿千瓦时，按照度电净利0.03元测算，该项目投运后有望增加公司归母净利润0.88亿元，假设相应业绩从26年起释放。同时公司将积极争取东桥热电二期2×66万千瓦热电项目和晋江气电二期燃气发电项目，随火电盈利性趋于平稳，新增火电机组有望贡献相对稳定的盈利与电力系统的灵活性。（2）公司自2023年7月以来，与三峡组建的联合体中标福建95万千瓦海风项目、参股10%宁德核电项目5、6号机组获国务院核准、木兰抽蓄和华安抽蓄相继获得核准，公司综合能源转型持续深化。 盈利预测与估值。除风电和火电板块利润增量外，我们预计公司财务费用下行及参股的火电盈利修复，分别有望增加公司24年净利润约0.7/1.0亿元。 我们预计公司2024-26年EPS为1.17/1.22/1.39元。参考可比公司2024年16倍PE估值，我们暂时给予公司2024年13-15倍PE，对应合理价值区间15.21-17.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。煤价降幅不及预期；风资源波动；项目投产不及预期。

24Q1 归母净利同比/环比+33%/29%。 24Q1 公司实现营收 96.6 亿元，同比+4.9%；实现归母净利 10.4 亿元，同比/环比+33.1%/+29.2%，扣非净利 9.3亿元，同比/环比+40.7%/+10.7%，非经主要为委托投资收益 0.8 亿元和政府补助 0.3 亿元。 煤机板块： 24Q1 净利润增长 32%，行业或进入需求稳态下的高盈利阶段。24Q1 公司煤机板块收入/净利润 48.3/10.9 亿元，同比+0.7%/32.3%，净利率22.5%，同比+5.4pct，创 20Q3 以来单季净利率最高水平，得益于 24Q1 确认收入的产品毛利率较高。我们认为，煤机行业以存量更替需求为主，行业需求规模较大且相对稳健，叠加供给格局稳定及下游煤炭行业盈利高位稳健，煤机盈利能力有望维持高位。 汽零板块： 24Q1 亚新科增收且增利， SEG 实现减亏。 24Q1 公司汽零板块收入 48.4 亿元，同比+9.5%，其中亚新科/SEG 收入为 15.4/32.7 亿元，同比+28.1%/持平，亚新科收入增长来源于 Q1 商用车及乘用车市场销量同比增长 。 24Q1 汽 零 板 块 实 现 净 利 润 / 归 母 净 利 0.88/0.36 亿 元 ， 同 比+91.7%/+77.5%，其中亚新科/SEG 净利润为 1.67/-0.29 亿元，同比+34.4%/减亏 0.18 亿元。亚新科 24Q1 净利率 10.8%，同比+1.5pct。 终止分拆恒达智控上市，不改公司长期战略目标。 公司基于目前市场环境等因素考虑，为统筹安排恒达智控业务发展和资本运作规划，决定终止分拆恒达智控至科创板上市并撤回相关上市申请文件。展望未来，公司依然深耕煤机板块，坚持以智能驱动产品成套化发展、以数字驱动业务全流程变革，坚定以数字化为支撑的“智能化、成套化、国际化、社会化”发展战略。同时，加速汽车零部件板块电气化转型。努力实现 2030 年千亿的发展目标，打造成为具有世界影响力的智能制造企业集团。 盈利预测和估值。 我们认为，公司煤机业务稳健增长，汽零业务腊尽回春，新能源转型步伐坚定稳健，长期发展值得期待。我们预计公司 24-26 年归母净利分别为 37.3/43.1/49.4 亿元，对应 EPS 为 2.09/2.41/2.76 元，参考可比公司，给予 2024 年 9~10 倍 PE， 对应合理价值区间 18.81~20.9 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游零部件需求减少、原材料钢材价格大幅上涨、交易存在一定的不确定性。

2024一季度盈利能力有所回升。①23年全年收入 48.13亿元，同比+53.93%，归母净利润 2.92亿元，同比+6.37%。24Q1公司收入 6.57亿元，同比-18.38%，环比-64.20%，归母净利润 0.55亿元，同比-39.69%，环比-2.90%。②23全年公司盈利略承压力， 24Q1有所回升。 23年公司毛利率 18.09%，同比-0.29pct，净利率 6.11%，同比-2.53pct。 24Q1毛利率 20.12%，同比-2.00pct，环比+4.36pct，净利率 8.47%，同比-2.62pct，环比+5.16pct， 有所回升。 23全年公司海外+海风业务收入同比高增， 海外订单毛利率达 29.33%。 23全年陆风（含混凝土塔筒） /海风及海工/零碳/创新及其他营收分别为34.93/10.80/0.32/2.08亿元，同比+31.08%/+173.31%/+13.84%/+442.31%，四类业务占比分别 72.59%/22.44%/0.66%/4.31%， 占比同比-12.66pct/+9.80pct/-0.23pct/+3.09pct。 23全年陆风（含混塔）/海风及海工毛利率分别为 18.98%/10.07%，同比+1.65pct/-8.73pct。 海外订单/国内订单毛利率分别为 29.33%/13.5%，同比+8.71pct/-2.35pct； 海外/国内营收 13.94/34.19亿元，同比-15.77%/+132.31%，主要系专攻出口产品的扬州生产基地于 23年顺利投产，有效释放产能且推动海外高质量订单拓展所致。 24Q1海外新增订单同比增长 298.06%， 在手订单充足。 23年全年公司海外新增订单 15.25亿元，同比+64.5%。 24Q1公司海外新增订单 5.22亿元，同比+298.06%；截至 2024年 3月 31日，公司在手订单 41.27亿元，同比+15.01%，海外订单约 15亿元，同比+68.92%。 公司计划于 24年设立欧洲销售中心并完成泰胜蓝岛技改，以期更加契合海外客户需求。 23全年公司期间费用率较稳定， 研发向深远海推进。 23全年，公司期间费用率 10.12%，同比+0.60pct，财务费用由 22年盈利 1285.73万元变为亏损5111.82万元，主要系美元汇率波动产生的汇兑损失。 24Q1随着美元汇兑损失减少，财务费用降至 608.72万元，同比-62.69%。同时， 23年公司进一步扩大研发投入，研发费用同比+35.02%，完成了深远海风场成套基础装备建造关键技术研发、深远海浮式风电基础核心关键技术研发等。我们认为，随着海上风电向深远海持续发展，公司漂浮式海风基础等关键技术攻关在带动深远海风电建设成本下降的同时，会为其带来竞争优势。 盈利预测与估值。 预计公司 2024-2025年实现归母净利润 5.36、 7.20亿元，对应 EPS 为 0.57、 0.77元/股。考虑到公司出口塔筒的潜力，参考可比公司估值，给予公司 2024年 15-19X PE，合理价值区间为 8.55-10.83元，给予“优于大市” 评级。 风险提示。 原材料价格上涨风险；竞争加剧风险；风电装机不达预期风险。

2023年营收同比增19.44%，归母净利润同比增284.47%。2023年，公司实现营收110.77亿元，同比增19.44%；综合毛利率21.38%，同比增3.79pct；归母净利润8.16亿元，同比增长284.47%。我们认为，公司归母净利润增速高于收入增速，主要源于：（1）降本增效成果显著，毛利率同比提升3.79pct；（2）管理费率同比降1.36pct等。 年度利润分配预案：拟每10股派发现金股利2.12元（含税）。 2023年期间费率同比下降。2023年，公司期间费率10.88%，同比降1.10pct。 财务费率、管理费率同比下降，销售费率同比持平，研发费率同比增加。 具体来看：（1）销售费率4.07%，同比持平。（2）管理费率2.91%，同比降1.36pct。 （3）研发费率4.73%，同比增0.51pct。（4）财务费率-0.83%，同比降0.25pct。 2024年第一季度营收同比增4.47%，归母净利润同比增52.69%。2024年第一季度，公司实现营收20.44亿元，同比增4.47%；综合毛利率25.22%，同比增4.45pct；归母净利润2.30亿元，同比增52.69%。我们认为，归母净利润增速高于收入增速主要源于：毛利率同比提升4.45pct等。 2024年第一季度期间费率同比增加。2024年第一季度，公司期间费率10.41%，同比增1.02pct。销售费率、研发费率同比增加，管理费率、财务费率同比下降。 具体来看：（1）销售费率4.28%，同比增0.27pct。（2）管理费率3.21%，同比降0.08pct。 （3）研发费率3.57%，同比增0.92pct。（4）财务费率-0.66%，同比降0.09pct。 特高压建设持续推进，公司有望深度受益。近年来，在大型风光基地项目建设并网工作稳步推进的背景下，基于国家能源局及国网的规划，为了服务好沙漠、戈壁、荒漠大型风电光伏基地建设，支撑和促进大型电源基地集约化开发、远距离外送，特高压及配套主网建设正持续加速推进中。2023年，公司确认榕城变电站扩建工程等7间隔1000kVGIS，红旗（塘格木）变电站新建工程等50间隔750kVGIS，高压板块实现收入61.55亿元，同比增23.67%。 公司拥有世界领先的超特高压技术，具备开关装备全套产业链及先进的科技研发体系，具备核心竞争力。我们认为，特高压建设将明显带动公司1000kVGIS确认间隔数持续快速增长，拉动公司整体业绩持续快速增长。配网柔性化、智能化、数字化转型有望驱动公司配网业务快速发展。2023年，公司配网板块实现收入29.09亿元，持续开展提质增效，毛利率同比提升5.26pct。 为推动新形势下配电网高质量发展，助力构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，2024年2月，国家发展改革委、国家能源局印发了《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出打造安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统。到2025年，配电网网架结构更加坚强清晰、供配电能力合理充裕、承载力和灵活性显著提升、数字化转型全面推进。到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展。 我们认为，随着电网持续推进现代智慧配电网建设，公司将持续加大配电网市场开拓力度，“一省一策”下沉地级市场，深化一二次设备深度融合、智慧升级，有望带动配网业务快速发展。 全球电网建设景气度持续提升，海外业务盈利能力大幅提升。2023年，公司海外收入7.24亿元，同比增261.10%。 盈利能力大幅提升，毛利率9.15%，同比提升129.61pct。 根据公司2023年年报援引国际能源署预测，2030年全球电网年度投资将达6000亿美元以上，欧盟2030年前拟投入5840亿欧元用于电网升级改造，我们认为，全球电网建设景气度有望持续提升，公司将依托海外市场平台，发挥环保系列产品优势，深耕欧洲高端市场，辐射周边市场，做强单机设备出口业务，促进国际市场良性增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年归母净利润12.00亿元、15.27亿元、19.11亿元。对应EPS分别为0.88元、1.13元、1.41元。参考公司行业地位，特高压加速推进对公司业绩的拉动及可比公司估值，给予公司2024年PE25-30X，对应合理价格区间22元-26.4元。维持“优于大市”评级。 风险提示。电网投资不及预期；特高压建设进度不及预期；市场竞争加剧风险。