看好公司长期发展,维持“强烈推荐”投资评级 短期内,公司业绩受制于煤价,火电业绩难以有效释放,但鉴于雅砻江大量机组投产后,公司盈利能力将逐年提升,未来成长性明确、发展空间广阔,我们预计2011~2013年公司EPS 分别为0.20、0.25、0.47元,复合增长率53%,由于公司处于业绩快速增长期,我们按照PEG=0.8测算,对应目标价8.6元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示。公司水电比重高,来水将对公司业绩形成较大影响。水电工程建设工期较长,项目有投产滞后和投资超概算的风险。

汽车起动铅酸电池市场容量大,市场集中度低。2006-2010年国内汽车起动铅酸蓄电池需求从3,864万kVAh增长到7,494万kVAh,CAGR为18%。预计2010-2015年起动铅酸电池需求CAGR为10.9%。目前汽车起动电池市场集中度较低,公司作为行业龙头2010年市场份额只有12%左右,有一定提升空间。 环保整治提升行业壁垒,行业集中进程提速。大量小企业被取缔,相当部分企业关停或者关停整治。准入门槛提高,行业加大环保方面投入力度。中小企业承受力弱,生存空间被压缩,而行业龙头企业凭借技术、规模和环保治理等优势进一步扩大产能,扩大市场份额。 龙头公司具备全面的竞争优势。公司作为龙头具有明显规模和成本优势。公司新型生产线数量远高于竞争对手,新工厂已彻底解决环保问题。公司具有优秀的配套客户同步开发能力和维护市场的经销网络,同时配套市场的增加对维护市场有明显的拉动作用。 4Q业绩有望超预期,明年产能储备充足。公司3Q产能受搬迁影响,4Q已全面复产。预计4Q配套市场产品价格或有上升,公司毛利率将继续提高。 上市之前已利用自有资金进行先期建设,明年初开始陆续达产,预计明年6月份600万kVAh项目可建成达产,项目建成达产后汽车起动电池产能将比现在增加约70%,将解决公司面临的产能瓶颈问题。 投资建议与风险提示。公司作为铅酸蓄电池行业龙头,短期看点在产能扩张、铅价下调和售价上涨,长期受益于环保整治带来的市场整合,份额不断提升。 我们预计2011、12年EPS分别为0.90、1.08元,目前股价对PE25.6、21.3倍,高于行业平均水平,首次给予“审慎推荐-A”投资评级。风险因素为铅价出现大幅上涨及环保整治效果不达预期。

正装行业格局稳定,主品牌快速增长。11年前三季度公司实现营业收入13.31亿元,同比增长49.06%,营业利润和净利润分别为2.80和2.43亿元,同比分别增长50.57%和51.80%,基本每股收益为0.42元。前三季受提价、渠道扩张加速及部分货品提前发货等因素的共同推动,公司收入及利润维持了持续高增长态势。 内生、外延同步增长,业绩增长趋势稳定。公司把握住三季度传统开店旺季的时点,加大投入,提升开店速度;同时,利用精细化品类管理等措施,“报喜鸟”品牌单店质量稳步提升,初步统计,预计前三季度公司可比同店增长约为10%几的水平。在内外两方面因素的驱动下,公司业绩延续了快速增长。 提价保证毛利率持续增长,但投入加大导致费用提升。在公司品牌建设力度持续加强的背景下,同时价格提升明显,其中,特别是报喜鸟品牌的提价效应非常明显,拉动综合毛利率由53.98%增至57.81%,继中期后再度大幅提升3.83个百分点;费用方面,因公司加快渠道扩张步伐、宣传力度加大,人员支出及新购办公楼维护费用支出增加,直接导致销售费用及管理费用增长过快,同比增速分别达到37.49%和81.45%,尤其是管理费用率的大幅增加,拖累三项费用率同比增加1.65个百分点,达到31.89%的水平。我们认为渠道规模化扩张对公司整个管理平台的运作提出了更高的要求,以加盟为主导的扩张模式在运营成本上升的年代会导致公司边际成本上升,费用的过快增长会在一定程度上削弱利润的增长。 规模化发展引发应收账款增加,现金流承压;秋冬装提前入库推升库存规模。随着经营规模的不断扩大,为缓解加盟商的成本压力,公司对优质加盟商进行了重点扶持,赊销信用额度的增加导致应收账款期末达到6.97 亿元,同比增加164.07%;同时,因赊销信用额度增加、人力、广告及税金等费用支出增加,直接导致经营活动现金流净额趋紧,期末仅为-0.60 亿元,尽管较中期情况有所好转,但比去年同期仍减少2.40 亿元;库存方面,受益于公司供应链管理水平提升,因秋冬产品提前入库致使库存规模同比提升36.36%;而应收账款及存货的增长直接导致公司加大了计提应收账款准备和库存跌价准备的额度,期末资产减值损失大幅提升235.65%,达到0.38 亿元。 盈利预测与投资评级:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位较为稳固,我们认为公司可维持稳定快速的发展,而在此格局下,为了加大发展而需要进行更多的投入与赊销,这方面未来的状况也需要同步关注。 此外,公司先后进行数次投资,用于增加旗下品牌和业务的丰硕度。这可为公司未来增加拓展数量以及规模增长带来一定好处,但品牌及业务量的突增,对日后公司的管理运营能力提出了较为严格的考验,如何使各品牌间实现品牌协同效益实现最大化,得到均衡发展,是未来公司发展的重中之重。 考虑到再融资推进等事项,同时,预计负债增加了业绩的弹性。我们基本维持上次的盈利预测,预计11-13 年EPS 分别0.57、0.74 和0.88 元/股。目前11、12 年市盈率分别为25.8 和19.9 倍,半年目标价可以给予12 年22.5-25 倍,目标价格为16.62-18.47 元。维持“审慎推荐-A”的评级。后续再融资事件使公司动力充足或将对股价产生一定的催化作用,但长期发展的稳定性仍是判断投资机会的主要依据。 风险提示:渠道扩张过快,加大管理难度;新品牌运营低于预期的风险。

市场低迷,业绩增长低于预期。11年前三季度公司实现营业收入14.77亿元,同比增长11.65%,实现营业利润和归属母公司所有者净利润分别为2.46亿元和1.83亿元,同比分别增长1.03%和0.66%,基本每股收益0.74元,业绩增长低于预期。三季度市场转淡导致单季度收入增长表现平平,加之上半年增长受高基数影响,前三季度整体业绩增长表现平淡。盈利方面,受部分业务影响,毛利率出现下滑,而费用因人员工资增加等因素造成费用率略有增加,两方面因素叠加造成盈利增长低于预期。 主业表现一般,副业继续下滑。三季度公司主营拉链和纽扣业务在市场不振的情况下,订单量基本与去年同期持平,而产品平均售价基本维持在上半年的水平,整体来看,主业发展情况远不及去年,但基本稳定。而副业人造水晶钻业务因整个市场处于无序的竞争,主要以打价格战为主,因此,该业务出现量价同步萎缩的现象,在一定程度上造成了对业绩直接的拖累。 在资产减值损失计提减少的前提下,毛利率下滑且费用率增加,最终导致利润小幅下滑。尽管应收账款准备金计提额度的减少冲减了前三季度资产减值损失同比下降54.88%,但公司人造水晶钻等副业因原材料及劳动力成本上升较快及市场竞争加大等原因,毛利率出现持续下滑,直接使综合化毛利率由36.30%降至34.95%,同比减少1.35个百分点;同时,管理费用因公司连续两次提薪,同比增长20%,导致管理费用率提升较为明显,推升三项费用率同比增加0.67个百分点,增至17.26%。受两方面因素共同影响,盈利表现不佳,利润同比小幅下滑2.35%。 发货额较大,应收账款增加;存货规模较中期有所下滑;现金流情况较为健康。前三季度因公司发货额加大,导致应收账款较年初增加41.38%;库存规模控制较好,较中期有所下滑14.58%;现金流方面回笼情况较好,由负转正,期末达到0.63亿元。 盈利预测与投资建议:考虑四季度公司业绩反弹力度不大,结合三季报情况,我们小幅下调11-13年EPS分别为1.05、1.38和1.88元/股,对应11、12年PE分别为14和11倍,虽然今年业绩表现一般,但估值不算高,另外,随着考虑到配股项目明年将有效缓解产能不足问题,预计在今年低基数的情况下,明年业绩有望加速增长。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。一年目标价可给予12年15倍PE,目标价格中枢为20.70元。 风险提示:下游服饰产品持续提价,抑制消费需求,从而间接影响公司销售业绩;汇率波动、原材料价格上涨及劳动力成本上涨对经营的风险。

对于此次关店的冲击,主要为装修费用的一次性冲销及对于场内商家、员工的赔偿损失,从实际投资额看,已投入2095万,即使全部算做装修(其中固定资产可以转移至别的分店,不用承担损失),按5年摊销,每年摊销419万元,目前已经摊销约10个月,即349万元,余额1746万,另外再加上对于场内商家、员工的赔偿,我们保守预计今年第四季度新增营业外支出3000万元,相应调减2011年EPS0.02元至0.79元,同时维持2012、13年EPS1.1、1.49元预测不变。

2011年前三季度实现每股收益0.15元。公司前三季度实现销售收入105.0亿元,同比增长8.6%;主营业务成本94.5亿元,同比增长13.1%;营业利润4.2亿元,同比减少56.6%;归属于上市公司的净利润4.2亿元,同比减少38.4%;折合每股收益0.15元。 三季度实现每股收益0.03元。公司第三季度实现销售收入40.3亿元,同比增长18.0%;主营业务成本36.6亿元,同比增长22.1%;营业利润0.4亿元,同比减少90.3%;归属于上市公司的净利润1.0亿元,同比减少59.8%;折合每股收益0.03元,盈利较去年同期下降明显。 电量同比增长,煤价吞噬业绩。公司第三季度发电量98.6亿千瓦时,同比17.3%,前三季度累计发电量达254.1亿千瓦时,同比增长6.1%,新建改建机组投产和电力市场需求旺盛带来火电机组利用小时的提高,电价小幅上调也有利于收入增加。而燃料价格高位上涨和计提粤嘉公司资产减值损失2.8亿元造成前三季毛利率同比下降4个百分点,营业总成本同比上升33.3%,是公司业绩下降的主要因素。 重大资产重组待批,未来成长空间广阔。公司重大资产重组计划经修改、调整后重新上报证监会审核,待资产重组实施后,集团已投产燃煤,燃气和风电机组将注入公司,使公司可控装机容量将大幅提升,增强公司盈利能力。 维持“审慎推荐”评级。公司的大股东粤电集团是广东地区电力市场的重要发电商,业务涉及电力、煤炭、燃气等多个领域,作为粤电集团的唯一上市公司平台,公司未来持续注入优质资产的增长空间广阔。我们预测公司2011~2013年每股收益为0.21、0.24、0.31元,维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:煤炭价格持续走高,宏观面偏弱使相关电力市场需求放缓。

欧美经济不振引起季节性调单以及成本上升使得业绩低于预期。前三季实现营业收入6.74亿元,同比增长35.9%,同期营业利润和净利润分别为7283.4万元和5997万元,分别同比增长20%和22.6%,基本每股收益0.29元,业绩总体低于预期。我们了解到,由于户外用品订单通常以短单为主,客户下单的时点季度也有差异,而三季度由于欧美经济不振出现了较多的季节性调单,对公司收入有一定的负面影响,而原材料成本上涨使得公司的利润空间进一步收窄,此外,自有品牌业务亏损也对整体业绩产生了一定压力。 成本压力使得综合毛利率下滑幅度较大。公司定位高端,且核心客户对公司面料的依赖度和忠诚度都较高,公司具备一定的议价能力,二季度公司起绒类面料产品曾提价14.8%,然而在原材料以及人力成本上升和人民币升值的大背景下仍难以独善其身,而欧美经济疲软对公司来说更是雪上加霜,前三季综合毛利率较去年同期大幅下滑了3.4个百分点。环比来看,产品提价对毛利率也有一定提振作用,前三季综合毛利率环比提高0.3个基点至23.1%。 人力成本上涨,管理费用压力较大。从期间费用率来看,人力成本上涨带来的压力明显,前三季度公司管理费用同比增长了54.15%,远高于当期收入增速,管理费用率也较去年同期增长了0.8个基点;而销售费用的增长得到了较好控制,销售费用率同比小幅下滑了0.3个基点;财务费用方面,由于公司提前归还了贷款,当期财务费用已经全部冲销并相应产生了利息收入,自有品牌业务对整体盈利产生一定负面影响。公司自有品牌仍处于培育初期,KR 现有直营店铺25家,年内计划拓展至35家,整体自有品牌业务目前仍处于亏损状态。此外,为培育KR 品牌健康成长,需要在渠道拓展、品牌建设等方面进行较多投入,费用也存在压力,我们认为,短期内公司自有品牌业务的盈利能力难有质的飞跃,新开店铺在今年年内继续亏损态势的概率较大,对公司自有品牌业务拓展,需给予更长时间。

三季度利润增长超出预期,行业调整情况下龙头优势彰显。公司三季度单季实现营业收入增长58%,净利润增长96%,超出预期。虽然今年中低端支架竞争激烈,价格出现一定下滑,同行业中小公司面临行业调整增速大幅下滑,但公司保持较快增长彰显龙头公司的竞争力和抗风险能力。 煤炭开采与洗选业固定资产投资增速持续上升,看好四季度业绩。1-9月煤炭开采与洗选业完成固定资产投资3269亿元,同比增长24.6%,增速比1-8月再提高2个百分点。目前公司订单饱满,排产至明年一季度,四季度业绩保持平稳增长。此外,由于公司未完成高新企业审批上半年所得税率按25%计算,预期四季度税收返还能提升利润5000万左右。 出口空间打开,国际龙头雏形初现。根据公司网站消息,10月4日郑州煤矿机械集团股份公司与俄罗斯斯达克封闭式股份有限公司签订了第二套液压支架供货合同,该合同是俄罗斯出口的第七套液压支架煤炭机械设备。郑煤机今年出口订单大幅增加,在完成液压支架进口替代后打开出口替代空间,出口订单毛利率高还能带来持续服务需求。 毛利率和管理费用率波动源自会计政策变化,现金流良好。公司三季度毛利率和管理费用率大幅下降主要由于会计政策变化,公司生产和销售正常,毛利率受交货结构影响略有波动但保持平稳。一次性波动不影响长期投资价值。三季度公司现金流保持强劲,应收账款稳定,显示良好的现金管理能力。 维持“强烈推荐-A”投资评级:煤炭投资增速下半年稳步回升,市场对支架降价及对小非减持反应过度,目前公司估值已到下限。随着业绩回升和订单增长,公司将迎来估值修复行情。随着出口空间打开上调11-13年EPS至1.72、2.15、2.62元,按11年20倍PE给予目标价34元。 风险提示:小非减持,订单交付低于预期。

进入秋冬捕捞期和消费旺季,海参捕捞、销售良好。9-12月是秋冬捕捞期,我们实地了解到今年捕捞与销售情况良好,近期海参价格大涨至220元/公斤的历史高位,由于年底是进补和送礼的旺季,预计海参价格将高位运行到明年春节前后,全年销售均价有望达到200元/公斤,超过去年的191元/公斤。 定增已获批,增发项目将提高未海参养殖面积、单产水平和苗种自给率,巩固公司海参养殖龙头地位。公司定增项目集中精力做大做强海参业务,完成后公司海参养殖面积从2.6万亩提高到3.6万亩,单产从目前100公斤/亩提高到150公斤/亩,产量将出现放量增长,海参苗种自给率由目前约20%提高至60%,未来更将实现全自给,大幅降低苗种成本后还可部分外销。海蜇养殖面积也将同步扩大。定增项目启动将打破公司成长性不足的僵局,未来三年公司将实现高速增长。 今年前三季度净利润1.07亿元,同比增长38%。2011年1-9月公司销售收入6亿元,净利润1.07亿元,分别同比增长14%和38%。上半年实现海参捕捞量1064吨,均价186元/公斤,全年有望突破2000吨。前三季度海蜇产量约在4500吨,同比增长接近20%,销售价格也明显高于去年。 未来三年50%增长率可期,维持“强烈推荐-A”。定增项目实施后,未来三年公司将有养殖面积大幅增加、新改造大池亩产提高、苗种自给成本下降三大增长动力,未来三年业绩贡献复合增长率将达到50%。此外,公司尚有2万亩围堰海域及8万余亩底播海域待开发,资源外扩和经营内修两条腿走路将给公司带来长期持续增长。上调2011-13年每股收益0.35元、0.51元和0.66元(摊薄后),目标价15.3元-17.9元,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险因素:台风、海冰等自然灾害影响生产,宏观经济疲软影响消费。

前三季度公司每股收益为1.72元,同比增长21%,除了产销量增长外,所得税在三季度统一调整也是重要因素,三季度每股收益为0.62元,较二季度的0.57元环比增长8%。如果扣除所得税影响,三季度业绩实质上环比下降。 公司产销量增长:前三季度公司煤炭产销量分别为20990万吨和28640万吨,同比分别增长26.3%和34.5%。煤炭价格为435.6元/吨,同比增长6.2%。 自产煤的生产成本112.8元/吨,同比增长6.5%。 西部大开发政策到位,推升前三季度业绩,但还原各季度业绩后,三季度业绩环比下降:根据2011年7月27日《内蒙古自治区国家税务局关于西部大开发鼓励类项目继续执行企业所得税税收优惠政策的公告》,符合该公告规定条件的部,分分、子公司自2011年1月1日起暂按15%的税率预缴企业所得税。由于公司追溯调整了年初至三季度的业绩,三季度的所得税率仅为为12.4%。我们按照前三季度的所得税率21.1%重新调整今年各季度业绩,则一、二、三季度的每股收益分别为0.54元、0.62元和0.56元(原每股收益分别为0.53元、0.57元和0.62元)。三季度的业绩实质上环比下降了10%。 三季度业绩实质环比下降源于季度产销量下降以及销售费用和管理大幅增加,三季度产销量分别为6950万吨和9520万吨, 较二季度的产销量 7000万吨和9780万吨环比分别下降0.7%和2.7%。销售费用和管理费用分别为3.5亿元和7.8亿元,环比增长63%和89%。 盈利预测及投资评级:暂不考虑年底合同煤提价因素,预计11-12年每股收益分别为2.25元和2.38元,同比分别增长20%和6%。如果合同煤年底能够提价50元/吨(两者最新价差达到860-570=290元/吨),扣除自用煤6500万吨,外销长协大约1.2亿吨,则每股收益将增厚大约0.2元。建议重点跟踪年底合同价格谈判情况。目前股价对应111-12年P/E 分别为12倍和11倍。按照15倍P/E 估值目标价为36元。如果合同煤提价能够实现,则目标价可提升到39元。维持强烈推荐投资评级。 风险提示:宏观调控收紧影响估值。

公司是国内ODN市场龙头,FTTx建设大潮最直接受益者。三大运营商今年PON设备招标接近5000万线,直接刺激配线端需求。公司作为龙头企业,收入增长良好,前三季度实现营业收入9.21亿,同比增长54.97%,归属于上市公司股东净利润1.08亿,同比增长51.51%。随着光纤到户建设逐渐深入,明后两年将是ODN 增速最快的时期,公司具备A 类供应商资质,先发优势显著,预计将保持高于市场8-10个点的增速,市场份额将进一步扩大。而烽火、光迅等新进入者由于资质和产能问题对公司构成的威胁系数较小。并且,公司正在通过武汉募投项目扩大产能,为今后国内及海外市场扩张进行战略储备。 总体毛利率稳中有升。公司前三季度总体毛利率32%,同比上升0.6个百分点。 单季度看,毛利率31.9%,同比上升0.7个百分点。毛利率能够保持稳定,我们认为主要受益于ODN等高毛利新产品份额不断提升。 公司具有很强的忧患意识,快速增长过程中,积极布局未来发展。目前,公司在佛山成立合资子公司进行PLC芯片开发,欲凭借核心技术深耕耘光通信产业。 同时,公司还通过收购广州穗灵成立工程施工中心,业务有望向全国辐射。随着物联网快速发展,公司通过其优势布线和机柜产品布局IDC,并与新浪、百度、腾讯等大型互联网公司展开合作,这块业务未来有望成为继ODN之后新的增长点。随着PLC芯片和IDC等业务的发展,也有望为公司的整体毛利率带来提升。 给予“强烈推荐-A”投资评级。短期看ODN 业务快速增长,长期可关注公司PLC 芯片、工程施工、IDC 等业务发展,预计公司2011-2013年EPS 分别为1.51元/2.04元/2.55元,当前股价对应PE 分别是29/21/17倍,首次给予公司“强烈推荐-A”投资评级,6个月目标价52.00-55.00元。 风险提示:行业内恶性竞争风险、募投项目实施风险

前三季度业绩增长略高于预期。前三季度实现营业收入73.61亿元,同比增长79.49%,净利润7.1亿元,同比增长82.97%。其中7-9月份实现营业收入30.56亿,同比增长66.61%,净利润2.89亿元,同比增长151.87%。增长主要来自于民营胶贸易的量价齐升。净利润的增长速度远高于收入的增长速度,主要因为公司在民营胶的收购方面议价能力变强、上市后财务费用的减少以及套保带来的公允价值变动和投资收益。 对民营胶收购控制已见成效。今年在海南新增了12个收购点,目前收购点达到93个,基地分公司遍布海南17县市,公司计划今年海南民营胶的收购量为8万吨,云南的目标为7万吨,全年我们预计民营胶的实际收购量在16万吨左右。 新管理团队聚焦橡胶主业、适度延伸产业链的思路值得肯定。公司董事会在今年8月份进行了换届选举,新的管理团队确立了聚焦橡胶主业,适度延伸产业链的思路,我们认为公司并不盲目过度涉足深加工,而是选择往上整合橡胶资源的做法,有利于公司提高橡胶定价权,降低经营风险。 不必过于担心台风损失。台风纳沙给公司带来的资产减值损失约3275万元,我们认为公司的估计已基本反映台风带来损失的上限。公司近年来为降低台风带来损失,在布局上,08年把东南部容易受台风影响的的11家分公司剥离出去,橡胶的种植往中西部转移。在品种选择上,选择抗风比较好的,并建设防风林。同时还购买台风保险,去年台风保险的保费支出为4800万元。 橡胶价格走势判断:今年泰国三个月的洪灾,带来橡胶产量下降,以及往外运输的困难,使得供给端出现偏紧的预期,但这种预期并未带来橡胶价格的走强,相反三季度橡胶价格相比上半年有较大的跌幅,原因主要是全球经济的低迷所带来的需求端的疲软。我们认为前期价格震荡下跌,难改长期价格走强的趋势。 投资建议:我们预计明年EPS为0.31元,对应PE为27倍、按明年业绩给予30倍PE,目标价9.3元,给予审慎推荐-A评级,公司收购泰华25%股权,可能在明年会带来交易性机会,我们将持续跟踪。 风险提示:天然橡胶价格大幅下跌。

公司前三季度实现每股收益0.135元,好于预期。公司前三季度实现销售收入364亿元,同比增加48%;营业总成本303亿元,同比增长45%;营业利润31.6亿元,同比增加58%;归属于上市公司的净利润20.7亿元,同比增加57%,考虑到公司去年底完成公开增发,对去年业绩进行追溯调整,公司归属净利润同比增长14.7%,折合每股收益0.135元,好于我们预期。 发电形势良好,全年电量乐观。前三季度,公司累计完成发电1094亿千瓦时,同比增长14.66%,主要是受益于全国良好的电力市场,以及新机组投产,从而带动公司收入和业绩的增长。虽然今年全国主要河流来水偏枯,但公司水电机组电量较好,特别是大渡河公司,完成发电量179亿千瓦时,大幅增长54%,全年电量形势乐观。 毛利率水平提升,财务费用增长过快。虽然公司电量和煤价上涨,也推高了公司主营成本大幅增长,但由于公司水电比重提高,约为20%左右,而三季度是水电发电高峰,从而带来公司毛利率提升,达到17%,环比增长1个百分点,同比增长2个百分点,好于行业平均水平。同时,受到央行多次加息以及新投产水电机组债务开始计息影响,公司财务费用大幅增长70%,累计达到35.5亿元。另外,公司管理费用大幅减少,管理能力不断改善。 可转债发行成功,加快清洁能源发展。今年公司成功发行55亿元可转债,募集资金主要投向大岗山、青山风电场等302.2万千瓦水电项目和54.45万千瓦风电项目,加快清洁能源发展,提升公司未来盈利能力。 维持“强烈推荐”评级。我们预测公司2011~2013年每股收益为0.17、0.22、0.27元,我们看好公司良好的成长性,维持对公司的“强烈推荐”投资评级。 风险提示:煤炭价格涨幅超出预期,持续加息增加公司财务费用。

成本端下降,投资时点好于以往。2009年北新上涨的两大因素:毛利率从24%上升到31%,提升EPS,房地产复苏提升估值,而2010年以来北新面临地产需求调控,估值受压,成本压力的存在业绩又难以超预期。但目前来看,成本端已经出现正面迹象,投资时点应该说好于以往。 美废价格10月以来累计下跌16-18%,下跌与需求相关,具备一定可持续性。 我们估算,公司成本结构中,护面纸、煤炭占比约32%、28%。而护面纸价格走势基本类似于美废价格。美废均价在金融危机后持续上涨,公司综合毛利率从31%下降至今年前三季的21.9%。直到本月美废价格出现16-18%左右下跌。 我们预计两个月左右将影响公司的采购价格。假设实际采购价格波动只有指数的一半,我们判断对毛利率有三个点左右正面影响。我们了解到,本轮美废、纸浆价格都出现了较大幅度下跌,这与相关纸业需求相关。就国内而言,箱板纸、瓦楞纸9月产量增速都下降至5%左右,由经济紧缩需求压力所致。 怎么看待需求端压力?风物长宜放眼里。市场始终担心房地产调控对需求端的影响。公司三季度单季度收入增速43%,二季度39.9%,逐季加快。由于竣工面积增速目前正加速向上,短期需求无虞。市场早已将估值从25倍修正至15倍,反映了大部分担忧。长期来看,唯有快速扩张、提升市占率才可能掌握话语权,行业有压力的年代正是其实现50%市占率目标重要时点。 我们构建了“价格成本差”的领先指标,成本端下降助推持续反弹,维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们构建的价格成本差指标显示正面信号。假设明年销量仅增加1.4亿平(今年约曾2.6亿平),而毛利率略回升近2个点,预计2011-2013年EPS为0.90、1.19、1.59元。对应11/12年14.5\11倍给予明年15-17倍目标估值,目标价17.9-20.2元。后续关注煤炭价格。另外,市场关心的公司岩棉情况,公司产能1.6万吨,目前来看占比收入仅个位数,如果岩棉市场爆发,预计提升估值的作用大于提升EPS.风险在于原材料价格继续暴涨,地产销量长期萎缩。

2011年前三季度实现每股收益0.38元。公司前三季度实现销售收入158.4亿元,同比下降8.8%;主营业务成本61.2亿元,同比增长0.8%;营业利润70.9亿元,同比减少12.8%;归属于上市公司的净利润63.3亿元,同比减少11.7%;折合每股收益0.38元。 三季度实现每股收益0.22元。公司第三季度实现销售收入75亿元,同比下降20.8%;主营业务成本21.7亿元,同比减少-2.7%;营业利润42.8亿元,同比减少30.5%;归属于上市公司的净利润36.4亿元,同比减少29.7%;折合每股收益0.22元,盈利较去年同期下降明显。 长江来水偏枯较多,电量减少拖累业绩。由于今年三季度长江来水偏枯约25%,公司第三季度发电量337亿千瓦时,同比下降23%,前三季度累计发电量达728亿千瓦时,同比下降9.3%,发电量下降导致第三季度和前三季度营业收入分别下降20.8%和9%,成为公司业绩下降的主要因素。不过,这种来水减少的情况不会一直持续,明年有望实现丰枯转换。而且,三峡上有水位即将蓄到175米,有利于提升发电量。 地下电站收购完毕,未来机组持续注入。公司于第三季度已完成地下电站的第一轮收购,目前地下电站收益已全部划入上市公司,并将为三峡电站全部机组带来电价提升的收益,提高公司综合盈利能力。 维持“强烈推荐”评级。公司是国内水电上市公司龙头,已完成三峡电站的整体收购,本年度业绩主要受制于来水偏枯。未来有望好转。考虑到大股东在建的金沙江项目未来有望注入,公司成长性有保证。我们预测公司2011~2013年每股收益为0.43、0.52、0.55元,维持对公司的“强烈推荐”投资评级。 风险提示:长江来水持续偏枯,大股东项目建设和资产注入慢于预期。