事件:近日媒体报道金龙鱼、福临门下调大豆油和调和油价格,市场担忧西王食品业绩承压,今日西王食品股价跌停,收于15.48元。 近日媒体报道指出——原料价格大幅回落,金龙鱼率先在全国范围降价,降幅在8%到15%之间。对于调和油下调幅度不及大豆油的原因,公司负责人表示,大豆油是调和油原料之一,但调和油主要原料菜籽油等其他原料价格波动不大,因此调和油下调幅度为8%……作为金龙鱼的主要竞争对手,中粮旗下食用油品牌福临门,也同时宣布对旗下产品降价,自4月底起针对两大主力产品下调出厂价和终端零售价格。中粮下调价格的两大主力产品与金龙鱼相同,也是调和油和大豆油,不过中粮透露这次的降价幅度在16%左右。(媒体报道全文请参见附录)我们认为,本次食用油价格下调主要原因是海外大宗农产品价格,尤其是进口大豆、棕榈油原料成本下调所致,本次终端食用油价格下调幅度并没有超过原料价格下调幅度,对相关企业业绩的直接影响有限。 国内散装豆油(大连现货)价格由年初的8900元/吨下滑至目前7300元,降幅达18%,这一降幅和金龙鱼、福临门宣布的零售包装大豆油价格下调15%、16%的幅度基本相当。由于整体植物油产品存在一定可替代性,各种油种价格有一定联动,山东地区玉米散油现货价格由年初10800元/吨下滑至9400元/吨,下滑13%,进而推动玉米胚芽收购价格由年初价格4400元/吨下滑至3900元/吨,而且目前成交清淡,预计胚芽价格未来将继续下滑。(参见图1-4)我们判断,豆油价格下调后,玉米油和豆油之间的价差拉大,但并不会间接抑制国内玉米油的销售和消费,核心原因在于:(1)原先终端市场玉米油就比豆油贵30-50%,目标消费人群的定位本身就有差异,占国内食用油消费量2%的玉米油消费者更注重品质,对相对价格不太敏感;(2)尽管目前玉米油厂商还没有开始跟随降价,但是玉米油原料成本的回落已经给企业留出充分的降价或促销的空间,很可能玉米油产商后续也会做一些促销或价格调整,我们预期豆油相比玉米油的明显价格优势并不会持续太久。 虽然食用油整个行业在降价,但不同公司的价格策略却有分化,相对而言我们更加关注西王玉米油在今年3月初提价后的销售情况,具体表现为销量环比、同比均呈上升态势。公司在3月初上调出厂价10%左右,公司的出发点是通过提价梳理产品的价格体系,提高利润率,但是提价后遇到食用油价格整体下滑,逆势的提价影响了经销商的积极性,公司3月份小包装玉米油销量同比出现下滑。草根调研了解到西王3-4月小包装油销量合计1.15万吨,同比下滑约15%,4月份销量环比大幅增长至6500吨左右,相比2012年同期增长了5-10%,这是在行业普遍降价的淡季取得的成绩,随着3-4季度旺季到来,预计西王小包装玉米油销量将会继续保持30%左右的稳健增长。具体实现的手段或方式有很多,其中不排除响应竞争对手价格竞争而推出新的价格体系,将出厂价由80元/5L下调至74元/5L,并增加一些搭赠类的促销活动,将下降的原料成本让渡给经销商和消费者,以换来收入增速回到正常水平。以2011年11月公司提价的案例为例,当时也是公司提价但随后行业降价,公司当月销量受到严重冲击,同比下滑30%,但公司很快调整了价格策略,使2012年销量仍然实现了30%的增长。(参见图5-月度销量数据)整体来看,我们对西王食品2013年的整体态势仍然比较乐观——玉米油业务销售稳步增长,费用率回落,将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年,其原因在于:(1)渠道扩张稳步进行,保障2013年小包装销量提升至14-15万吨;(2)加强差异化竞争,高端鲜胚玉米油发力,保证毛利率稳中有升;(3)新增产能翻番项目后,2013-14年无需新增产能,2012Q1的贷款余额峰值后持续下降,2013-14年财务费用有望节约1500万元;(4)尽管渠道仍稳步扩张,由于成熟渠道占比提升,以及销量增加后的广告等费用摊薄,小包装油销售费用率从2009年的25%下滑至2011年的16.9%,我们测算2013年将进一步降至14.8%。 此外,新高端油种橄榄油上市在即,有望进一步丰富公司的产品梯队。我们从3月底参加公司经销商大会的经销商处了解到,经销商已经拿到橄榄油的样品,预计5月公司橄榄油产品即可推向市场,茶油产品也有望在未来一年内面市。由于消费品通路可以共享,而西王目前投资所建的玉米油品牌、渠道、顾客等资源已经具备深远影响力,完全可以复制到除玉米油之外的其他新品类上,并形成资源共享,因此我们判断西王未来若在食用油新品类的拓展上有所作为,将有利于完善自身产品结构单一、投入产出不成比例等短板,形成“1+1+1>3”的良性共赢格局。鉴于西王未来品类扩张的方向是健康与中高端,公司可能在茶油、菜籽油、橄榄油品类上获得突破。 维持2013-14年EPS为0.98、1.34元的预测,当前西王股价对应2013年仅15.8倍PE,估值已具备明显吸引力,未来6-12个月目标股价19.6-24.5元,对应2013年20-25xPE,重申“买入”评级。 可能的风险:玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、金龙鱼与福临门大幅让利及持续价格竞争可能挤压西王食品的中长期生存空间。

投资要点 事件:圣农发展公布资产重组预案:公司拟以发行股份方式购买福建省圣农实业有限公司、福建富广源投资有限公司持有的福建圣农食品有限公司合计100%股权,共计向后两者拟定向增发0.89亿股,增发价格为11.76元/股,新增股份占增发后总股本的8.9%。 总体上,本次资产重组有助于减少上市公司和圣农食品之间的关联交易,在实现公司整体上市后,公司打造白羽鸡全产业链的战略已基本成形,并有助于提升公司肉鸡的深加工比例,增强产品附加值和公司盈利的抗风险能力。 具体而言,我们分析将食品业务注入上市公司,主要是基于以下两点原因:1、减少上市公司关联交易,实现公司整体上市。交易完成后,圣农食品将成为圣农发展的全资子公司,纳入公司合并财务报表范围,圣农食品与公司交易属于合并报表范围内的交易,不再构成关联交易。2、延伸产业链,提升产品附加值和公司抗风险能力。本次交易完成后,圣农发展将产业链延伸至鸡肉制品生产领域,产品系列由鸡肉初级加工品(分割冻鸡肉)而扩展到鸡肉深加工品(鸡肉制品),将促进公司由养殖型企业向食品生产型企业的转变、产品由低附加值向高附加值的转变;同时,圣农发展与圣农食品将获得纵向一体化的协同效益,从而提高公司产品的综合利用率、降低圣农食品原材料采购成本、减少储运费用、提升运营效率。 对价较为合理,无损流通股东:本次拟注入资产的预估值约10.5亿元,按公司注入资产2013-15年承诺业绩0.77、1.11、1.54亿元测算,本次交易的购买市盈率分别为13.6倍、9.5倍、6.8倍,相对2013-15年扣非后的净利润增速105%、44%、39%而言,本次交易支付的对价无损流通股东利益,总体较为合理。 根据我们测算,本次交易完成后可能增厚2013年圣农发展的税后盈利不到10%,而增发造成的股本摊薄效应约10%,并且没有针对流通股股东的再融资(仅针对大股东定增,用股份换资产),在注入完成后关联交易减少、产业链延展等效应的协同下,二级市场机构投资者应对此方案解读为正面信号。 圣农食品成立十年以来,规模与营收保持快速发展,本次公司将优质的食品业务注入有利于增厚业绩,提升圣农盈利增长稳定性及抗风险能力。从2003年开始,公司食品业务高速发展,至2012年,圣农食品销售产品2.88万吨,实现营业收入54,357.13万元,净利润3,791.85万元,同比增长了69.25%、214.47%。2013年随着福州公司、食品三厂、江西圣农食品投产,圣农食品产能将由2012年的2个厂增加到5个厂,产能将大幅提升,从而将能更好地满足各渠道对优质原材料来源稳定、产品品质信誉高的鸡肉制品的需求,未来成长性更加确定。同时《资产重组预案》中预计圣农食品2013年度销售量将超过5万吨;2013、2014和2015年度的净利润(扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润),将分别不低于7722.51万元、11070.39万元和15,436.54万元。 由于资产注入离实际执行和操作还有一段距离,我们暂时不计食品业务对于公司业绩影响,同时因为2013年肉鸡养殖行业偶发性利空频出,我们稍微下调13年盈利预测,不过仍然看好2013年拐点之年的反转机会,维持2014年行业景气高点的投资逻辑。盈利预测核心假设2013-15年鸡价同比变动5%、18%、1%,预计2013-15年EPS约0.15、1.37、1.48元,较上次下调0.15、0、0元,同比增长5210%、792%、8.3%。 中长期继续看好圣农产业链一体化的发展模式,看好规模增长带来的中长期盈利中枢上移机会。未来随着人们对食品安全问题的重视程度不断提升,中长期将有利于圣农等品质有保障的产业链一体化公司纵深发展,速生鸡事件后肯德基等快餐连锁企业整体采购量阶段性大幅下滑,但对圣农鸡肉的采购依赖度上升,对公司核心产品――胸腿翅的订单也量价齐升,而圣农全产业链一体化的管理模式也能有效复制,异地新项目扩张启动使产能扩张节奏将以每2-3年产能翻一番的进程推进。仅考虑定增、欧圣和浦城项目的产能释放,我们预计2013-15年投产肉鸡场数量分别为148、178、208个,屠宰量分别为2.33、3.10、3.69亿羽,同比增长24%、33%、19%。 肉鸡养殖行业市场容量巨大,圣农发展虽然产销规模名列全国前茅,但市场份额依然较低。根据公司规划,预计到2017年公司有望实现7.5亿羽的年养殖与屠宰规模,相当于2012年的4倍,而自繁自养的肉鸡养殖行业属于典型的重资产扩张模式,因此,我们预计未来圣农发展还将有多元化的再融资需求。 尽管肉鸡养殖行业刚刚接连经历了速生鸡、禽流感事件的冲击,养殖企业陷入大幅亏损,但我们认为禽养殖行业否极泰来的机会已经出现,圣农的盈利有望于Q2逐季减亏转盈,维持公司“增持”评级,目标价16.44元。近期我们对国内禽养殖产业链调研显示:因4月份养殖户空栏率高达50%以上,肉鸡供给在未来2-3个月可能出现断档;而届时因禽流感渐散、肉鸡需求逐步恢复,整体肉鸡市场供需将出现供不足需,我们预计鸡肉价格在5-7月份可能迎来报复性反弹。我们判断圣农发展将从2013年Q2开始逐步减亏并转盈,2014年出现盈利高峰,盈利底部特征明显,维持公司“增持”评级,目标价16.44元。(具体分析详见《禽产业链深度报告:鸡价将现报复性上涨,上调禽业股至“增持”》20130429》)

事件:浦发银行发布2013年一季报,2013Q1实现归属母公司股东净利润89亿,同比增长12.8%,每股收益为0.48元,每股净资产为10.02元。 2013Q1营业净收入增长(同比增长10.6%)和净利润增速基本符合我们预期。(1)2013Q1中间业务增长迅猛,手续费净收入同比和环比分别增长近59%和11%,对净利润同比和环比增速的贡献分别为5和1.3个PC,占营业收入比重提升至13%,其中投行、财务顾问、托管和银行卡业务均有50%以上增长。(2)2013Q1NIM为2.32%,同比下降40BP,环比下降25BP;降幅较多的原因主要有:a)贷款重定价占比较高(60%的贷款于今年重定价);b)外币贷款增加较多;c)高收益的贷款占比下降。(3)新规下核心一级资本充足率和资本充足率下降至8.45%和11.14%,高于监管要求。 同业及债券投资增速较快,新增贷款集中投放中小企业。(1)2013Q1拆出买入返售资产和投资分别较年初增长约28%和42%,占比分别提升了5和2个PB,显示公司资金业务运作力度继续增强。(2)Q1存贷款分别较年初增长6.1%和4.7%,表内新增中小企业(按工信部口径)贷款较多达720亿,中长期贷款占比下降1个PC至42%。 不良真实增速较上季略有下降,但关注和逾期增加略多。2013Q1不良贷款额较年初增加5.3亿元至94亿,增幅为6%,不良率略增1个BP为0.59%。加回Q1核销的不良,新增不良约10亿左右,增速约11%。考虑到关注类贷款环比增加24.7亿,逾期贷款环比增加32亿,我们预期浦发资产质量或将在Q3方可企稳。2012Q1年化信贷成本和拨贷比分别维持在0.53%和2.31%,与去年底持平。 维持盈利预测:预计2013-2015年净利润分别为393/465/536亿元,同比增速分别为15%/18%/15%,每股收益分别2.11/2.49/2.87元,每股净资产为11.62/14.12/16.99元,目前股价对应4.68X2013PE&0.85X2013PB。我们给予其2013年1.20-1.30XPB作为合理估值,对应的目标价区间为13.94-15.11元,维持对浦发银行的“买入”评级。 风险提示:(1)若国内外的经济形势增长低于预期,将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致浦发银行的净利润低于预期,资本市场估值难以提升。(2)影子银行、理财产品监管以及房地产政策超预期,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

近期我们对全国家禽产业链进行了广泛的电话调研,结合对公司定增项目的理解和产能进度的预判,我们认为:(1)鸡苗行业供需两端利空逐步释放,短期随着禽流感渐散,行业基本面逐渐向好,我们判断自5-6月份开始商品代鸡苗价格可能逐步进入上升通道(具体分析详见《禽产业链深度报告:鸡价将现报复性上涨,上调禽业股至“增持”》20130429》);(2)目前,公司定增项目有序开展,预计2014年达产,届时随着自养鸡比例提升,同时叠加行业景气高点,公司屠宰项目毛利率可能大幅提升,从而增加2014年业绩弹性;(3)毛利较高的叶面肥业务暂处营销推广阶段,若获得大型订单,未来公司有望获得新的增长引擎。 我们对于2013年国内鸡苗价格判断:随着短期鸡肉价格出现报复性上涨,可能引发鸡苗补栏需求逐步恢复;而供给端由于3月底开始中小种鸡厂提前淘汰种鸡,产能削减近30-50%,短期苗价上涨一触即发。而且由于鸡苗供给端产能释放至少半年,所以本次苗价上涨持续时间可能更长。 “禽流感”致使种鸡厂提前淘汰产能,未来半年内鸡苗供给将会受限。由于4月份整月鸡苗价格处于1元以下,且无人问津,全国各地种鸡厂日亏损巨大,从而开始逐步削减种鸡产能。我们草根调研得出3月底开始中小种鸡场父母代种鸡产能减产30-50%(也有部分换羽,占比不到5%)。主要途径就是,很多中小企业将原来养殖60多周的肉种鸡在40多周左右就提前淘汰,产能被强制削减,而这种方式下商品代鸡苗产能重新释放要半年滞后期(新进种鸡23周产蛋+3周孵化),因此在9-10月份之前商品代鸡苗孵化场产能供给继续受限。 短期鸡肉价格可能出现报复性上涨,从而刺激鸡苗补栏需求恢复。因4月份养殖户空栏率高达50%以上,肉鸡供给在未来2-3个月可能出现断档;而届时因禽流感渐散,肉鸡需求逐步恢复,整体肉鸡市场供需将出现巨大失衡,供不足需将使得鸡肉价格在5-7月份可能迎来报复性反弹。因此我们认为随着5月份鸡肉价格上涨,鸡苗补栏需求也将逐步恢复。我们草根调研得出,近期种鸡厂已经有部分定苗计划(而4月份全月几乎没有定苗计划)。特别是部分合同户,因为有“鸡龙头”底价收购,鸡苗补栏也开始趋向积极,实际上本周鸡苗价格已经从0.2元/羽上涨至2元/羽。 综上,我们认为,鸡苗行业供需两端利空逐步释放,短期随着禽流感渐散,行业基本面逐渐向好,我们判断自5-6月份开始商品代鸡苗价格很可能逐步进入上升通道。 我们预计随着民和股份定增项目的有序开展,预计2014年基本达产;届时随着自养鸡比例提升,同时叠加行业景气高点,公司屠宰项目毛利率可能大幅提升,从而增加2014年的业绩弹性。公司定增项目中新增3600万羽肉鸡养殖和屠宰项目,但由于2012-13年行业景气低迷,公司推迟项目进展。但若按我们对于行业景气的判断(14年为景气高点),公司有望于13年下半年加快对项目投资,并与14年达产。届时自养鸡比例提升,屠宰项目毛利率将大幅提升,从而增加14年业绩弹性。实际上2013年Q1预付款项因订购设备已经出现大幅上升,不排除公司会加快项目投资进展。 此外,公司高端叶面肥业务进入实质性推广阶段,首条年产一万吨生产线已经开始生产,若满产销售额有望达5亿元;不过,现在为营销推广阶段,具体进展仍需进一步观察,若推广成功有望成为公司新的业务增长点。公司高端叶面肥市场空间广阔,主要用于果树、蔬菜、花卉、烟草、甘蔗等高端经济作物。根据公司的实验数据,该产品对作物产量、产品品质、作物抗逆性等有明显的提升作用。公司可年产纯有机液体营养肥料1万吨,产品当前终端定价为10万元/吨,出厂价5万元/吨,推广初期渠道利润占50%,若满产公司叶面肥销售收入将达5个亿。 我们对于叶面肥成本端简单拆分显示叶面肥业务毛利率高达50%以上。叶面肥主要成本为鸡粪、折旧、人工、电力和其他运营成本等:其中鸡粪自供成本接近零;年设备折旧约500万(项目土地、建筑、设备、技术等投入近4000万,按8年折旧简单匡算),考虑电力、人工和其他运营费用后,毛利率仍在50%以上。 当前叶面肥产品还处于营销推广阶段,实质进展情况还有待观察,推广的不确定性风险犹存。公司已在上海成立生物技术销售公司,现有10名销售人员,全部为国内其他肥料公司工作过的一线销售人员。 综上,我们积极推荐受益于苗价上涨和成本下降、业绩环比改善预期强烈的民和股份。(1)鸡苗行业供需两端利空逐步释放,短期随着禽流感渐散,行业基本面逐渐向好,我们判断自5-6月份开始商品代鸡苗价格可能逐步进入上升通道;(2)因祖代鸡苗引种量激增和上游周期性过剩引起父母代鸡苗(民和成本)价格暴跌50%-80%,加上2013年玉米、豆粕等饲料原粮较2012年供应充足、价格稳中趋降,预计民和的单只鸡苗总成本将下降5-6%;(3)若叶面肥业务推广进展顺利,未来民和股份将获得新的增长引擎;(4)定增项目有序开展,预计2014年达产,届时随着自养鸡比例提升,同时叠加行业景气高点,公司屠宰项目毛利率可能大幅提升,从而增加2014年业绩弹性。 中短期来看,畜禽产业链可能出现分化,禽链由于产能去化更彻底可能率先走出周期性波谷,但后期会有反复,尤其是母猪存栏去化不明显的背景下,生猪价格可能会底部蜇伏2-3个月,这会引发鸡价、鸡苗价格、民和股份的盈利双向剧烈波动;尽管如此,机会依然大于风险,我们判断禽链相关公司盈利可能从2013年Q2开始逐步减亏并转盈,2014年出现盈利高峰。因此,若2013年秋冬季节畜禽价反转向上趋势确立,则鸡苗价格弹性最大,进而有望带动2014年民和股份盈利实现爆发式增长,若反转夭折,鸡苗价格进一步下跌空间已然不大。 我们看好民和股份的中长期逻辑在于:民和股份作为国内商品代鸡苗生产商龙头,凭借自身先进养殖和孵化技术、专业管理理念、优质产品质量,结合顺应肉鸡养殖行业规模化发展趋势的直销渠道开发策略,逐渐成为山东区域市场龙头,市场占有率达到7%,对山东市场鸡苗价格具有引导权。在同质化的肉鸡养殖行业中,“民和”牌鸡苗生长周期短、料肉比低、成活率高等标签使公司鸡苗品牌效应凸显,未来将继续领跑行业,成为行业整合的受益者。 我们维持公司2013-15年盈利预测,预计公司2013-15年销售额13.25/18.56/22.14亿元,增速为11.30%/40.02%/19.28%,净利润为0.08/2.27/2.30亿元,对应2013-14年EPS分别为0.03、0.75、0.76元,维持公司“增持”评级,目标价12.92-13.80元。 短期催化剂:若2013Q2-Q3鸡苗价格超预期,公司盈利和估值双升;叶面肥业务或出现实质性进展。 潜在风险:禽流感持续发酵;若中期猪价持续低迷将会压制鸡苗价格反弹幅度;猪价若持续低迷,禽价反弹后可能重新展开调整,民和股份盈利可能不达预期。

长高集团是国内隔离开关行业龙头企业,近年来业务稳定增长:长高集团是国内隔离开关龙头企业,目前已经形成了以隔离开关为主要业务,并积极介入新材料、断路器、GIS等新产品的业务格局,公司近年来保持稳定增长。 长高集团隔离开关业务有望保持稳定增长:从国家电网和南方电网的规划来看,未来几年我国电网投资总量将保持稳定,但由于电网公司对设备质量的不断重视,中标价格已经开始回升。在平稳的市场需求和稳步回升的中标价格带动下,我们预计未来几年公司的隔离开关业务将保持稳定增长。 长高集团收购天鹰开关,GIS业务获得实质性突破,2013年将放量快速增长:2011年长高集团成功收购了湖南天鹰开关,获得了国家电网和南方电网110kVGIS投标资质。2012年公司多次中标国网GIS集中招标,累计获得订单约1亿元,随着2013年加大市场开拓力度,我们预计其GIS业务将放量增长。 长高集团的断路器和中压成套业务处于产品培育期,未来有望成为公司利润增长点:公司110/220kV断路器已获得电网公司投标资质,目前正在完善投标文件,中压成套设备正在密集筹备。我们预计下半年公司的断路器和中压成套产品将开始有收入贡献,由于两者市场容量巨大,未来将成为公司利润快速增长的有力支撑。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2013年、2014年、2015年实现收入分别为5.95亿元、9.03亿元、10.65亿元,综合毛利率分别为36.1%、35.0%、33.7%;实现净利润分别为7500万元、10700万元、12700万元,同比分别增长36.42%、42.37%、19.46%;对应EPS分别为0.58元、0.82元、0.98元。 参考同行业的估值水平,给予公司2013年22~25倍PE,目标价12.76~14.5元,给予其“增持”评级。

事件:招商银行2013Q1实现归属母公司净利润130亿,同比增长11.8%,实现每股收益为0.60元,每股净资产为9.95元。 2013Q1业绩基本符合预期,营收同比和环比分别增长8.7%和9.5%,同多数银行类似,受代理及托管等业务推动,招行的手续费净收入对净利润增长的贡献度较高,同比和环比分别实现27%和34%,对同比和环比利润增长的贡献度分别为5.8和4.9个PC,在营收中的占比同比上升近4个PC至21%。 存贷款(+7.8%/4.5%)及投资(+7.7%)平稳增长,同业业务规模收缩使得生息资产低速增长(+2.8%)。 资本新规实施对核心一级资本充足率有15个BP的提升(其他银行多为下降),按新办法计算的核心一级资本充足率和资本充足率分别为8.6%和11.4%。 息差表现较好,绝对值继续同业领先。集团/本行2013Q1NIM为分别为2.93%/3%,环比下降4/5个BP,降幅较小的原因有:(1)大力发展“两小”业务提升了贷款定价水平;2013Q1“两小”贷款较年初增长17%,新发放人民币企业贷款和零售贷款的加权平均利率浮动比例分别较上年提升0.6个和5.6个PC;(2)活期存款占比上升;(3)高收益的贷款及投资占比上升。 不良贷款增幅较上季略有扩大,拨备支出回归正常:2013Q1末,不良贷款额较年初上升13.6亿元至131亿,不良率上升5个BP至0.66%,不良额环比增幅为12%,估计Q1有3亿左右的核销,加回核销后实际不良贷款环比增幅约14%。Q1拨备正常,平均信贷成本为0.42%(和2012年前三季度水平相当),拨贷比较年初下降1个BP至2.15%。 总体看招行的一季报继续体现了其稳健的经营风格,但也有许多亮点,如贷款的结构调整、息差表现、资本状况、中间业务等,我们上调全年盈利预测约3%,继续维持组合推荐地位:预计2013-2015年净利润分别为511/590/684亿元,同比增速分别为13%/15%/16%,考虑配股后(按10配2.2计算)每股收益分别1.94/2.24/2.60元,每股净资产为10.9/13.2/15.8元,目前股价对应5.8X2013PE&1.0X2013PB(对股价进行除权处理)。我们给予其2013年1.30-1.40XPB作为合理估值,对应的目标价区间为14.22-15.31元(配股除权前),维持对招商银行的“买入”评级。 风险提示:(1)配股融资进度若低于预期,或将制约业务发展。(2)若国内外的经济形势增长低于预期,将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致招商银行的净利润低于预期,资本市场估值难以提升。(3)房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

投资要点 事件: 2013年4月27日,复星医药董事会审议通过关于收购Alma Lasers Ltd.股权的议案,拟与复星-保德信中国机会基金共同出资不超过2. 4亿美元(折合人民币约15亿元),收购以色列Alma Lasers Ltd.(简称“Alma”)股权,受让股权比例不低于80%不超过95.6%。交易完成后,复星医药将拥有Alma 53.0%-63.3%的控股权,经济权益44.3%-52.9%。 点评: 复星医药原有的医学诊断与医疗器械板块2012年收入规模10.6亿元,其中医学诊断与医疗器械制造业务收入5.9亿元,医疗器械代理业务收入4.7亿元。我们判断Alma项目完成后,公司的医疗器械业务由代理向研发制造的转型将取得突破,Alma将成为公司高端医疗器械国际化研发制造的平台公司。 Alma在高端医疗美容激光器械市场享有优势:Alma成立于1999年,是全球著名的医用激光、光子、射频及超声器械生产厂。公司研发及生产总部位于以色列的Caesarea,并在美国芝加哥设有北美市场支持中心。 根据Harris Williams报告,Alma已占据全球高端美容激光器械领域最大的市场份额(15%)。Alma 于2003年进入中国,已经成为中国高端医疗美容激光器械市场的领导者。 Alma在激光医疗美容器械行业细分市场的布局:激光医疗美容器械行业有三大细分市场,分别是高端美容器械、医疗手术用器械及家用器械市场。Alma在高端美容市场是目前的市场领导者之一,并于2012年底开始进入医疗手术市场。同时,Alma已经初步完成家用器械的研发储备,预期2013年底进入。 Alma公司具备领先的研发及技术实力:Alma公司的CEO、创始人ZivKarni博士已从事医疗激光的研究和开发20多年,是激光医疗美容领域的开拓者之一。截止2012年底,他率领的近40人的研发团队已拥有74项专利,另有23项专利已提交申请。 并购价格2012年PE约10.8倍颇具吸引力:截至2012年12月31日,Alma总资产为8,278万美元,股东权益(含优先股股东权益)为6,203万美元,负债总额为2,074万美元;2012年度,Alma实现营业收入9,575万美元,实现净利润2,323万美元。按照不超过2.4亿美元受让股权比例不低于80%且不超过95.6%测算,并购价格2012年PE约10.8倍,相对A股医疗器械2012年平均33倍PE的估值并且综合考虑Alma的成长性,Alma并购的估值颇具吸引力。

公司2013年一季度实现营业收入和净利润分别为9.7亿元和3.8亿元,分别增长35.6%和15.0%,对应EPS为0.59元,符合我们预期;其中扣非后净利润同比增长23%,略超我们预期,主要为同期投资收益减少了0.15亿元所致;公司同时公告利用自有资金16亿元建设阿胶科技产业园项目; 其中一季度母公司实现收入和净利润分别为6.7亿元和3.6亿元,同比分别增长10.1%和15.0%,毛利率为76%,比去年同期上升3个百分点,表明公司成本并未受到驴皮上涨带来的影响; 我们近期跟踪了河南和河北等地的驴皮价格,主要表现为:1、价格确有提升,河南小型农户湿皮目前价格为630元/张,较年初530元/张上涨了100元,我们推算目前价格相当于31元/kg,假设2公斤湿皮出1kg干皮,每kg阿胶的驴皮成本约120-150元,这也和公司目前的毛利率水平吻合;2、大型贸易商价格这两年相对一些小养殖基地的驴皮价格更为稳定,价格偏低;3、部分养殖基地表现出惜售情绪,比较看好驴皮后市; 我们认为驴皮作为稀缺性资源,未来整体价格上涨的趋势不会改变,因此掌控和提前布局资源者有望在未来竞争中占据有利地位,我们看到东阿一季报母公司成本依旧表现为稳中有升,和2012年驴皮市场价格大幅上涨并不相称,我们认为可能的原因为:1、大型驴皮贸易商价格相对稳定,整体价格虽有上涨,但不构成大幅上涨行情;2、公司提前布局驴皮资源,养驴基地和海外采购比例增加在一定程度上减少了驴皮价格上涨带来的成本上升风险;3、阿胶块提价和衍生品的不断放量化解了成立压力; 同时我们认为驴皮价格的天花板很快就会到来,按照东阿的阿胶成本,在加上生产和人工以及销售费用,我们预计中小型企业无法承受每公斤200元以上的驴皮成本,按此推算,未来驴皮价格上涨30%将对中小型阿胶企业构成极大的压力,盈利水平将大幅下降; 同时我们跟踪了零售终端销售情况,从目前情况来看,一季度终端销售良好,整体销量增长在50%,但考虑到元旦前部分经销商习惯性囤货导致的渠道库存压力,公司销售回款和终端数据并不匹配,随着三月份库存压力的下降,我们预计公司未来三个季度将呈现良好的增长势头,特别是三四季度旺季带来后公司终端销售有望和销售回款更加匹配; 我们也跟踪了目前阿胶浆的营销动态,目前公司各地新包装的9支装已经逐渐开始铺货,我们预计最慢也会在二季度完成,三季度市场主要销售区域都将实现9支装销售;考虑到去年阿胶浆提价效应和新版包装带来的影响,我们预计2013年阿胶浆整体增速超过30%; 尽管面临驴皮价格上升的风险,但是我们继续看好东阿阿胶2013年量价齐升带来的业绩表现,预计公司2013-2015年净利润分别为13.3亿元、15.9亿元和18.6亿元,同比分别增长27.0%、20.4%和16.6%,对应EPS分别为2.02元、2.43元和2.84元,继续给予“买入”评级,目标价60元。 风险提示:1、阿胶块产能不足的风险,包括资源缺乏带来的驴皮供应不足,提价后消费支付能力不足以及竞争对手的降价带来的产品销量不畅等;2、国家药品价格政策以及医改可能带来的不可预测的调整风险;3、食品安全风险,包括阿胶假冒产品可能对公司产品带来的负面影响等;3、销售费用大幅增长带来的盈利下降的风险;

事件: 4月26日华润三九公布1季报,1季度公司实现收入18.31亿元,同比增长3.80%,实现净利润3.38亿元,同比增长10.21%,其中扣非后净利润3.35亿元,同比增速9.77%,略低于我们此前15%增长的前瞻。 点评: 从单季度看,去年1季度是全年单季度收入和利润基数的高点,在消化高基数后,公司全年增速有望前低后高。 从主要品类来看,1季度公司OTC业务基本持平,处方药业务同比增长约20%(细分详见表2)。 4月20日,雅安地震造成雅安三九暂停生产。雅安三九已完成安全风险排查,无员工伤亡事件、无重大建筑物损毁及安全问题。为保证人员安全和防控次生灾害,雅安三九已暂停生产,并将尽快进行复产前的细致排查。目前我们判断地震对雅安三九全年的生产和销售造成的影响较小,因为我们估计产成品库存有2个月左右可以缓冲,其中部分在深圳三九医药贸易有限公司(公司营销中心的仓库和渠道),复工之后可以加班生产。对雅安三九生产停滞的影响尚待观察,因为主震之后通常紧跟着有一系列余震,余震的持续时间可达几天甚至几个月。 盈利预测和投资建议:我们预计2013-2015年净利润为12.9、16.2、20.1亿元,增速为26.9%、25.7%、24.3%,对应EPS为1.31、1.65、2.05元。我们看好公司两大核心业务OTC和中药处方药超越行业平均的增长,综合相对估值和绝对估值结果,公司的合理估值区间38.68-40.98元,保持“买入”评级。 风险因素:如果新并购的企业业绩大幅低于预期,可能带来商誉减值;政府对OTC子行业广告等行为的监管,中药配方颗粒子行业政策壁垒的变化,中药注射剂安全性再评价等都是需要关注的潜在政策风险。在华润的战略体系下,公司的抗生素业务、医疗服务业务和公司的战略定位不符合,资产结构梳理的时间表和方式有不确定性。

业绩预测与估值:考虑到公司的盈利水平明显改善,我们上调公司盈利预测,预测公司2013-2015年销售收入分别为72.27亿元、88.26亿元和101.54亿元;每股收益分别为0.79元、0.98元和1.17元。我们给予公司2013年15~18倍PE的相对估值定价,对应的目标区间为11.85~14.22元,维持“买入”评级。 风险提示:运营商投资低于预期,光棒、海缆业务不达预期。

投资要点 事件:交通银行发布2013 年一季报,2013Q1 实现归属母公司股东净利润177 亿,同比增长11.5%,每股收益为0.24 元,每股净资产为5.37 元。 2013Q1 净利润增速基本符合预期,但营业净收入同比增长15.5%/环比增长近12%,好于预期,其中非息业务高增长为最大亮点。受银行卡、托管、理财等多项业务发展良好推动,手续费净收入同比和环比分别增长15%和30%,占营收比重提升2 个PC 至16%。我们预计全年中间业务收入有望实现较高增速,原因有二:一是交行理财产品中非标占比明显低于35%,且有提升空间,故理财业务受政策影响较小;二是2012 年监管对中间业务的负面影响从二季度开始显现导致Q2-Q4 基数较低。(2)2013Q1NIM 为2.57%,环比持平。NIM 稳定得益于存款和同业负债成本下降较多。(3)新资本协议对核心一级资本的负面影响约为0.66 个PC,新规下核心一级资本充足率和资本充足率为10.3%和13.1%,高于监管标准。 同业规模增加较多,海外贷款增长较快,存款增长平稳。(1)2013 Q1 贷款和投资分别较年初增长7%和5%。贷款增长较快主要由境外贷款拉动所致,境内贷款仍保持4.5%的稳定增长水平。考虑到交行一季度贷款增量已达到计划增量的55%,我们推断后三季交行的贷款增速会明显放缓。(2)同业资产中拆入和买入返售较年初增长19%,占生息资产比重提升1 个PB。 关注和逾期均呈现下降,预计未来不良暴露有望趋缓。2013Q1 不良额较年初增加37 亿至307 亿,增幅13.8%,不良率上升5 个BP 至0.97%。我们推测Q1 核销额约在8-10 亿左右,加回核销的不良增幅约在16%左右。关注类贷款环比下降39 亿,逾期贷款环比下降55 亿,我们由此推断交行未来不良暴露有望趋缓。2013Q1 年化信贷成本升至0.67%(2012A 为0.53%),拨备计提约51 亿元(同比+34%),但拨贷比环比略有下降。 维持盈利预测:预计2013-2015 年净利润分别为652/758/877 亿元,同比增速为11.7%/16.3%/15.7%,每股收益分别为0.88/1.02/1.18 元,每股净资产为6.0/7.0/8.2 元,目前股价对应5.3X2013PE&0.77X2013PB。 维持其2013 年1.0-1.1XPB 作为合理估值,对应的目标价区间为6.0-6.6 元,维持对交通银行的“增持”评级。 风险提示:(1)若国内外的经济形势增长低于预期,将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致民生银行的净利润低于预期,资本市场估值难以提升。(2)影子银行、理财产品监管以及房地产政策超预期,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

盈利预测和投资建议:我们预计公司2013-2015 年实现归属母公司净利润分别为2.34、3.50、4.65 亿元,同比增长45.7%、49.97%、32.7%,对应EPS 为1.75,2.62,3.48 元。公司的合理估值区间为59.5-63元,继续维持“买入”评级。 风险因素:单品驱动风险,新版GMP 认证不达预期,政策风险

2013年4月24日,公司公布2013年一季报,Q1实现销售收入2.41亿元,同比增长24.29%;归属于上市公司的净利润0.45亿元,同比增长23.2%;EPS为0.12元。同时公司预告2013年1-6月归属于上市公司的净利润为0.92-1.09亿元,同比增长10%-30%。 从2012年Q2毒胶囊事件之后,公司销售收入呈现出逐季加速的态势,从12年Q2到13年Q1,收入的同比增速分别为14.79%、18.98%、21.55%和24.29%。分母子公司来看,母公司销售收入1.91亿元,同比增长32.90%,这也是自12年Q2以来,收入增速最高的一个季度。我们预计母公司的主打产品复方血栓通胶囊增速超过30%。子公司的收入规模在5000万元,基本与去年同期持平。在毛利率方面,由于复方血栓通胶囊的原材料三七价格持续上涨,根据中药材天地网的监测,无数头春七的价格2012年Q1平均为390元/kg,2013年Q1已涨至650元/kg,因此我们看到公司综合毛利率下滑了4.04个百分点。但是目前公司已与文山的一种植公司合作种植三七,未来将具有对上游原材料的掌控力。公司2013年Q1期间费用率减少了4.19个百分点,预计主要是除了传统的医院直销模式外,其他销售模式的收入占比提升所致。 未来的看点: 主导产品复方血栓通胶囊向基层推进:从行业内大品种复方丹参滴丸、通心络胶囊以及脑心通胶囊的发展史来看,渠道下沉、基层拓展是延长产品生命周期的必经之路。我们预计复方血栓通胶囊目前基层收入的占比不到10%,与复方丹参滴丸和脑心通胶囊50%的占比相比,仍有很大的拓展空间。 复方血栓通胶囊未来的发展将持续来自于: 基药销售区域的扩张。该产品原来进入了广东、湖南等8个省份的基药增补目录,目前拓展至全国; 基药使用比例的提升。按照国家要求,2013年,基层医疗卫生机构将全部配备使用基本药物;二级医院基本药物使用量和销售额都应达到40%-50%,其中县级医院综合改革试点县的二级医院应达到50%左右;三级医院基本药物销售额要达到25%-30%。对比2012年的基药使用比例,二级医院约20-30%、三级医院约15-20%,如果政策执行到位,2013年基药使用比例有望大幅提升。 二线品种脑栓通胶囊与复方血栓通胶囊同属心脑血管用药,有望利用后者在广东省内的渠道优势,迅速成长为过亿的大品种药物。而在广东省外,公司也将通过引入代理商来进行医院终端的推广。 盈利预测与投资建议:我们小幅调整盈利预测,预计公司2013-2015年收入分别为10.41、12.29、14.57亿元,增速为17.4%、18.1%、18.5%;归属于母公司的净利润为2.14、2.66、3.21亿元,增速为18.1%、23.9%、21.0%;2013-2015年对应EPS为0.60、0.74、0.90元。目标价20.85元,维持“增持”的评级。 风险提示:三七价格上涨带来的成本压力,省外拓展低于预期

2013年4月24日,公司公布2013年一季报,Q1实现销售收入4.01亿元,同比增长141.46%;归属于上市公司股东的净利润0.61亿元,同比增长67.14%;EPS为0.25元,属于前次业绩预告40%-70%的上限。 点评: 公司Q1实现销售收入4.01亿元,同比增长141.46%,其中母公司实现销售收入2.57亿元,同比增长285.45%,子公司合计实现销售收入1.44亿元,同比增长44.85%。我们预计血必净注射液Q1销量超过550万支,在营销改革完成后,延续了2012年高速增长的态势。康仁堂的配方颗粒增速预计超过40%,受益于行业的高景气和政策的高壁垒,继续快速增长。 公司合并报表的利润率为19%,同比下滑了14个百分点;主要是因为母公司的销售费用率达到了63.5%,同比增加了50.2个百分点,剔除血必净和法舒地尔低开转高开的影响外,费用率的大幅增长预计与公司组建自销团队前期的投入较大有关。 未来看点:短期看血必净注射液和中药配方颗粒的双轮驱动,长期看研发的新品种和外延式发展。 血必净已完成向主流商业回归的营销改革,而且2600万支的新产能车间已于3月获得新版GMP证书,未来该品种主要看医院覆盖数的提升以及单家医院的放量。另外血必净注射液已被22个省列入省级医保目录,公司也正在着手开展该产品进入国家医保目录的相关准备工作,未来发展值得期待。 配方颗粒行业蓬勃发展,2-3年内仍具较高准入壁垒:我们认为配方颗粒行业在标准未完成前,未来2-3年内仍将由江阴天江(广东一方)、康仁堂等6家试点企业垄断。未来康仁堂有望凭借其强大的销售团队(700-800人),有效的高管激励(持有上市公司股权)迅速成长壮大。另外配方颗粒300吨新建产能基地预计也将在2013年完成GMP认证,产能瓶颈解决在即。 新品种储备和外延式发展:硫酸氢氯吡格雷、盐酸沙格雷酯等品种已在国家局审评阶段,抗肿瘤一类新药PTS也在申报生产阶段,未来这些都将为公司的持续发展注入新的动力。另外公司也在不断挖掘医药资源,实现内生增长与外延发展同步,不断提升公司盈利水平。 盈利预测和投资建议:我们维持之前的盈利预测,预计公司2013-2015年营业收入分别为19.3/25.4/32.4亿元,增速57%/32%/28%;归属母公司净利润3.59/4.70/5.76亿元,增速55%/31%/23%;EPS为1.44/1.88/2.31元,目标价50.4元,维持“买入”评级。 风险提示:中药材价格上涨带来的成本压力,应收账款的坏账风险

2013年4月24日,公司公布2013年一季报,Q1实现销售收入2.55亿元,同比增长46.83%;归属于上市公司股东的净利润0.631亿元,同比增长18.4%;扣非后净利润0.629亿元,同比增长24.13%; EPS 为0.30元。净利润的增速落在前次业绩预告10%-30%的中位。 点评: 公司 Q1实现销售收入2.55亿元,同比增长46.83%,其中母公司的冻干设备类产品收入2.08亿元,同比增长22.77%,子公司德惠空调和驭发制药等合计新增收入4600万元,所以合并销售收入增速达到了46.83%。公司的综合毛利率为47.07%,同比下滑了3.2个百分点,这主要是由于子公司德惠空调和驭发制药的收入占比达到了18%,而其平均毛利率仅约27%所致。公司的三项期间费用率为15.35%,同比增加了2.55个百分点,主要是因为2013年Q1的利息收入基本与去年持平。另外我们看到2013年Q1公司账上的预收账款再创新高,达到了9.68亿元,同比增长96%,环比增长13%,显示了公司强大的订单获取能力,也为日后的经营业绩提供了有力保障。 未来看点: 冻干产业链的延伸:公司已可以自产冻干机、无菌隔离装置、自动进出料系统、配液系统、安剖联动生产线等一系列无菌生产所需的前端装置,未来还看公司在灯检、轧盖等后续装置上的突破。 冻干工程的开拓:公司收购了德惠工程后,就具有了工程施工的资质,也一步步向冻干工程领域迈进。 我们认为制药企业的生产车间设计施工未来也将会从清包—>半包—>全包转型,而能够提供设备加设计服务等一揽子业务的企业也将会在未来的竞争中胜出。 海外市场和新领域的拓展:新任总经理Nishimatsu Koei 先生原就职于知名日资企业森松公司。森松具有60余年的历史,生产的设备广泛应用于石油化工、精细化工、医药、建筑、核电、电子等各大领域。 我们认为新任总经理具有海外工作背景,将给公司带来海外发展的机会;也将给公司提供更多更广的新业务领域的拓展思路。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2013-2015年的营业收入分别为10.83、13.49、16.71亿元,同比增长31.8%、24.5%、23.9%;归属于母公司的净利润为2.94、3.60、4.37亿元,同比增长25.9%、22.5%、21.5%;对应的EPS 为1.41、1.73、2.10元,目标价30.92-36.78元,维持“增持”的投资评级。 风险提示: 销售确认进度低于预期,海外经济下滑导致订单低于预期,冻干设备竞争激烈导致毛利率下滑