西山公馆跨年度延期开盘打乱了公司的销售节奏,并加大了限购政策对项目的负面影响。最近,在等待了近一年后,西山公馆终于开盘,为了解销售情况,我们对公司进行实地调研。 截至2011年3月底,公司资产负债率63.75%,有息负债率51.82%,帐上现金13.78亿元,短期借款1亿元,无一年内到期非流动负债,长期借款10.62亿元,无短期偿债压力,财务状况尚可。目前北京青龙湖项目,天津红桥广场项目和苏州胥口62号地等项目都没有进行抵押,公司正计划将各地未抵押的项目打包后统一向银行总行申请贷款额度(大概能有50-60亿额度),降低贷款难度,以便尽早替换早期的信托资金,降低财务成本。 按照下表的结算进度(天津红桥广场项目暂按50%权益,苏州市吴中区胥口#62项目暂按65%权益计算),预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.47元、0.72元和1.05元,同比增长2.77%、53.50%、44.65%。公司每股RNAV达7.25元,目前4.09元的股价相对RNAV折价率较大。即使给予公司2011年10倍、2012年7倍PE,公司合理股价也应在5元以上,首次给予公司增持评级。

业绩增长源自高压业务,未来将保持高速增长 公司低压电器检测业务收入同比增长10.44%,毛利率从2010年上半年的77.94%降低至71.36%。公司业绩大幅增长归功于高压电器检测业务,上半年实现收入6,809.23万元,比上年同期大幅增长284.49%,首次超越低压业务收入。同时,高压业务毛利率上升7.14个百分点,达到79.45%。公司低压检测产能已经饱和,主要精力投入高压电器检测业务的拓展。随着募投项目的进展,公司检测范围扩大,在高压领域满足35kV到1,100kV所有等级高压电器短路实验的电源要求,形成在电器抗震性能试验方面的市场权威地位,并且向特高压电器检测领域成功拓展。 超募资金巩固优势地位 公司发布公告,使用超募资金25,000万元建设1,000MVA电力变压器突发短路及温升试验系统项目,预计2012年年底完成并投运,年税后净利润6,818.32万元,填补我国大容量变压器突发短路试验的空白。使用超募资金5,300万元进行研发中心建设项目,预计2012年11月底完成,提升公司整体研发能力,可以构建国家、行业重点实验室,由此带来市场核心竞争优势的增强,为公司带来更多的客户资源,促进公司经济效益的全面提升。 给予公司增持评级 高压电器检测业务的快速发展为公司持续高速增长提供了保障。预计公司2011-12年EPS分别为2.50元和3.81元,首次给予公司增持评级,目标价125元,对应2011年50倍市盈率。

公司公布2011年半年报 2011年上半年公司实现营业收入2.24亿元,同比增长87.67%,归属母公司净利润4313.82万元,同比增长33.61%。 中药配方颗粒撑起半壁江山 今年上半年由于公司并表康仁堂,带来了营业收入的同比大幅增长。上半年康仁堂贡献母公司利润1156万,实现净利2754万,全年预计有望实现营业收入超2亿元,净利润超过4600万,同比增长都在40%以上。中药配方颗粒业务创造的收入已经占到公司总收入的48.21%,并成为公司净利润保持增长的主要来源。配方颗粒行业的高行政门槛,以及公司产品质量和提供全套解决方案的独特优势,将保证该项业务高景气度持续较长时间。康仁堂300吨新建产能年底释放为产品的放量提供了坚实基础;外省市场尤其是天津市场的开发将有效拉动需求,未来业绩增长有保障;公司未来对康仁堂持股比例进一步增加将充分分享配方颗粒行业快速发展的成果。高速增长的中药配方颗粒业务已经撑起公司收入的半壁江山。 血必净涨势暂缓,压制需求有待未来爆发 从上半年数据看,母公司收入和利润暂时保持稳定。血必净毛利率提升4.69%,但我们测算销量下滑在11%左右,过去三年CAGR高达34%的势头趋缓。去年血必净的销售数量已经几近目前产能上限,因此目前公司血必净产品受限产能瓶颈,在向供应商发货及需求开发上相对保守应当是导致销量暂时停滞的主要原因。终端市场的庞大需求依然存在(样本医院产品使用增速2010年依旧高达50%)。随着公司2012年设计产能为2600万支的生产线能达产和下游需求的释放,血必净实现井喷增长将是大概率事件。 盈利预测与评级 我们调整了2011年公司盈利预测,预计2011~2013年EPS分别为0.79、1.32和1.60元,由于看好公司明年的业绩爆发,维持39.6元的目标价,买入评级。

公司定增申请获得证监会通过 公司7月26日公告,公司非公开发行股票申请经证监会发审委审核通过。 耳蜗市场,只争朝夕 公司2010年公布定向增发预案,拟募资投向人工耳蜗及原料药和新药开发项目。今年7月2日,公司发布公告,在维持对力声特增资总额不变的情况下,调整每单位出资额为1.2元,从而在增资成功后持有力声特股权将由51%大幅提升至91.17%。如今公司定增申请获得证监会通过,基本确保公司人工耳蜗的梦想将走入现实。 力声特是目前国产人工耳蜗产品中唯一取得准产批文的厂家,将在一定时期内独享耳蜗市场的国产产品空间,前景确定, 并且高技术壁垒的人工耳蜗生产,决定了今后只会有少量竞争者有资质进入,而千亿市场规模足够支持参与者共同发展。 我们认为人工耳蜗市场将复制心脏支架市场的进口替代之路,对力声特持股份额的增加将使得公司未来可分享更多收益, 成为公司新的利润爆发点。公司积极推进人工耳蜗业务的进程, 预计今年即可实现利润贡献。 药品业务,重要支撑 公司未来以增发募资增资天地药业后,将形成从原料药到制剂的全产业链,海口制药厂的主要头孢产品,都将得到天地药业原料药产品的有效支持,制剂产品成本控制和产能都将受到保障,利于公司应对产品需求的增长和药品政策性降价。定增项目成行将大大增加公司药品业务未来的盈利能力。 盈利预测及评级 初步按照增发4000万股摊薄计算,预计2011~2013年公司可实现EPS 分别为0.61、0.58和0.69元,目标价41元,买入评级。

简评 中报完美,符合预期 今年以来,空调增速持续领先于其他家电产品,空调龙头格力电器也被市场给予厚望。而公司也不负众望,除海外市场继续保持去年以来的迅猛增长势头外,内销凭借多年来树立的品牌、口碑及渠道优势,增速也迎头赶上,1-6月份内外销营业收入增速都超过60%。同时,净利润增速达到40%,符合市场预期。 毛利率下降,费用控制良好 由于原材料价格,尤其是铜价的大幅上涨,公司二季度毛利率较一季度下降1.5个百分点,1-6月份毛利率较去年同期下降0.88个百分点。期间费用控制良好,二季度销售费用率、管理费用率较一季度分别下降1.38个百分点和0.27个百分点,1-6月份销售费用率、管理费用率分别比去年同期下降了2.02个百分点和0.21个百分点。 深挖产业链,压缩机产能不断提升 公司专注于对产业价值链的进一步挖掘,向上游发展,自主研发的变频控制技术取得多项核心技术突破,原先依赖进口的压缩机、高频电容等核心部件也实现了自主研发生产,压缩机产能现已达到1600万台。 盈利预测与评级 受益于家用空调三四级市场的快速增长和中央空调业务的发展, 未来两到三年公司仍将保持较为快速的增长,我们预计公司2011-2013的每股收益分别为1.93元、2.34元和2.77元,维持“增持”评级。

公司业绩符合先前预增 上半年公司实现营业收入5.92亿元,同比增长50.39%;实现净利润1.76亿元,同比增长54.13%;基本每股收益0.77元。公司业绩增速符合先前预增的50~70%区间。在期间费率同比提高1.3个百分点的情况下,净利润增速还略快于收入增速,主要是由于毛利率同比提高2.13个百分点、达到42.44%。 油价高企,订单承接活跃 上半年公司承接新订单10.5亿元(不包括增值税),同比增长123.4%;接近去年全年承接的11.92亿元水平。我们预计全年17亿元的承接计划有望超额完成。新订单充足主要是由于今年以来油价高企带来下游勘探开采活动活跃、设备和服务需求快速增长。 配件代理好于预期 上半年,公司维修和配件代理业务实现收入1.69亿元,同比增长46.48%,好于我们前期调研后的预期;毛利率27.85%,同比下降2.15个百分点,主要是内部产品销量结构变化。铁姆肯轴承和艾里逊变速箱不断扩大下游应用行业,预计全年配件代理收入很可能超过4亿元。 油田专用设备受限产能 上半年,油田专用设备实现收入3.12亿元,同比增长53.62%;毛利率41.93%,同比提高6.36个百分点。设备油田专用设备收入增速略低预期,也低于订单增长速度,主要是产能受限和油田服务占用产能。毛利率同比提升,主要是研发费用核算口径调整以及盈利水平提升。油田服务全面布局 上半年油田服务实现收入9938万元,增长42.57%;毛利率66.75%,下降1.9个百分点。油田服务收入增长基本符合预期,蓬莱19-3油田的岩穴回注服务受漏油事件有所影响。下半年,公司将在国内布局径向钻井、连续油管等新服务,同时在中东加强固井、压裂等油田服务,预计油田服务增速将加快。 盈利预测与估值 我们认为杰瑞是最有可能成长为斯伦贝谢等国际巨头的国内油田设备和服务综合提供商,预计公司2011~2013年实现每股收益2、2.82和3.86元,维持100元目标价和“买入”评级。

2011年中期报告符合预期 昊华能源公布中报,EPS0.72元,符合预期。上半年煤炭主营收入增长76.6%,成本增长95.6%。上半年煤炭收入1.82亿中,国内收入19.47亿,增长93%,其中高家梁矿收入8.31亿,同比增长15倍。业绩符合预期。 高家梁矿加外购煤毛利率下滑,本部优质煤种议价优势明显 毛利率分析看,中报整体毛利率为48.4%,较2010年中报的51%和去年同期的53.4%有所下滑。其中,国内煤炭毛利率下滑是主要原因,出口煤上半年毛利率为65.1%,符合预期,较年报的59.9%和去年同期的57.8%有所增长,环比去年下半年的61.7%毛利率也有所提高。我们观察毛利率下滑主要来自高家梁煤矿加外购煤部分,上半年高家梁煤矿与外购煤部分毛利率为15.9%,较去年全年的23.6%大幅下滑,推测主要是因为外购煤比例的提升拉低了毛利率水平。上半年高家梁矿与外购煤收入为8.31亿元,本部煤矿收入为11.16亿元,因此高家梁矿与外购煤的毛利率下滑拉低了整体毛利率提升。公司本部国内销售毛利率提升明显,上半年为54.2%,较去年全年的49%大幅提升,也较去年同期的51.3%有所提升。上半年高家梁矿与外购煤收入已超过去年全年的4.33亿一倍,但成本上升较收入上升快些,我们推测高家梁矿与外购煤上半年增收但未明显贡献业绩。 费用控制得力,各项费用占比下滑明显 公司中期报表的三项费用占收入比重下滑明显,其中销售费用占收入3.8%,较去年同期减少0.5%;管理费用占比7.1%,较去年同期下滑1.5%;财务费用占比0.8%,较去年同期下滑0.7%,基于三费的节约增厚了公司约0.06元EPS。 本部提价仍是首要驱动因素,我们判断2012年仍有提价空间 我们认为本轮煤价上涨周期尚未结束,煤价在2013年之前将趋势向上,请参考我们中期策略报告《能源价格周期视角之二:整固-上扬,2013年煤价迎来第二高峰》。我们预期公司2011-2013年EPS为1.38、1.54、1.67,维持增持评级,目标价30元。

目前公司除生产超硬难熔、精细金属、功能材料等6个品种的产品外,还从事贸易、工程技术承包、生物医学材料等业务。但我们预计公司将逐渐向主营业务集中,扩大盈利能力较强产品的生产规模,剥离或减弱毛利率低的业务,这样的结构变化使公司卸下经营和管理的负赘,轻装上阵,使公司整体业绩更上层楼。 三大增长点保证2011年公司业绩大幅提升 第一,收购天津三英之后药芯焊丝产能翻番,销售渠道的稳定保证营业收入短期内即有靓丽表现;第二,高速工具钢今年4~5月完成技改新生产线的调试,2011年产量增加33.3%;第三,稀土永磁行业发展如火如荼,公司先人一步于去年上半年扩建了烧结钕铁硼产能1000吨,今年中期即可投产,随着钕铁硼价格的飙升,该板块对公司业绩的贡献能力进一步提升。 2013年将迎来公司新的爆发点 从长期来看,LED半导体配套钨钼难熔材料和变压器用非晶宽带将是公司业绩的爆发点所在。目前国内市场只有公司一家具有生产此两种产品的能力,作为没有竞争对手的先行兵,公司在市场开拓方面非常有优势。钨钼难熔材料2013年扩产后产能增加3倍;非晶合金材料2012年产量增加3倍,随着技术工艺问题的解决,2013、2014年产能有望增加至10万吨。也就是说,2013年公司有可能迎来历史性爆发点。 盈利预测和评级 我们预测公司2011~2013年净利润增速分别是38.68%、45.09%和18.5%,2011~2013年每股收益分别是0.36元/0.52元/0.61元,对应PE是55/38/32倍。维持“增持”评级,目标价22元。

收入持平,研发费用增加导致利润下降 报告期公司实现收入1.79亿元,同比增长1.3%,报告期内没有新增产能,而产品价格相对稳定,所以收入与上年同期持平属意料之中;报告期实现净利润1091万元,较上年同期下级37.68%,而管理和销售费用增加是公司净利润下降的主要原因,11Q2销售费用747万,同比增加167万元;管理费用1587万元,同比增加593万元,其中包括研发费用573万元,同比增加356万元,其他增加的230万的管理费用主要是公司规模扩大,差旅费上升所致,综上来看,两项费用合计较上年增加760万元,11Q2公司营业利润是1170万元,较上年减少797万元,所以从上述分析,费用增加是公司利润下降的主要原因,其中研发费用增加又是费用增加的主因,截至报告期末,公司共取得12项专利权,11项专利申请权,研发投入将为公司腾飞发展奠定坚实基础。 募投项目年底投产,12年公司业绩将出现爆发式增长 公司募集资金项目将在11月达产,项目投产后,公司的产品生产能力将从现在的2.4万吨,增加到8.5万吨,产能增长3倍多,同时公司公告了6500吨新型助剂项目,预计建设期4-5个月,投产后将会给增加公司利润3000万元,我们认为公司将会利用在防焦剂CTP市场积累的技术和渠道优势,带动其他相关橡胶助剂产品销售,因而新增产能可以通过公司现有销售渠道来消化。 维持“买入”评级 我们维持公司2011-12年的每股收益分别0.30、1.33的预测,我们认为橡胶助剂作为汽车行业的耗材,具有消费品属性,看好未来橡胶助剂的消费需求和公司促进剂M的放量,公司从事的是精细化学品行业及行业的消费属性,给予公司12年20倍PE,目标价26.6元,维持“买入”评级。

简评 上半年业绩低于预期 公司发布上半年业绩快报,上半年实现2.02亿元、同比增长22.95%;但实现净利润1666万元、同比下降39.91%;摊薄每股收益0.15元。公司上半年业绩低于我们预期。大幅下降的主要原因是:研发投入大幅增加81.93%、重大专项补贴收入减少50.78%、人工成本增加36.30%。 重大资产重组收购股权 公司5月24日停牌计划进行重大资产重组,期间还公告延期复牌;停牌累计接近2个月后,最终公告拟收购武汉华中科技大产业集团有限公司持有的上海登奇机电技术有限公司56.68%股权、武汉华工创业投资有限责任公司和武汉华工科技企业孵化器有限责任公司各持有的武汉华大新型电机科技股份有限公司35.43%股权(合计70.86%)。公司资产收购符合我们预期。 标的资产主营伺服电机 华大电机目前主营产品是交流永磁同步伺服电机,以小功率为主,主要应用于数控机床、印刷设备登;去年实现产量12.23万台,实现收入1.65亿元;在建新厂区设计产能25万台。上海登奇主营交流伺服电机和交流伺服变频(主轴)电机等,以中大功率为主;去年销售1.95万台,收入5698万元。 收购标的资产有利于减少关联交易,增厚业绩 上市公司2009、2010年向华大电机和上海登奇采购伺服电机金额分别为846.93、2268.39万元,占营业成本的3.8%和8.36%。同时,上市公司还向标的资产销售83.24、228.82万元,占关联销售的45.42%和49.16%。收购华大电机和上海登奇有利于减少关联交易。同时,伺服电机是数控系统的组成部分,以超募资金收购标的资产不摊薄每股收益;按照公司提供的盈利预测审核, 华大电机和上海登奇今年实现净利润3039.64、358.25万元,收购标的资产增厚业绩2357万元、折合每股收益0.22元。 盈利预测与估值 我们略微下调上市公司全年业绩预测,不考虑收购2011~2013年实现EPS0.48、0.58和0.74元;考虑到收购资产,备考EPS 分别为0.7、0.81和0.98元。维持35元目标价和增持评级。

业绩归因有点困难 全聚德把2011年上半年业绩增长的原因归于“公司2011年上半年较去年同期新增了全聚德新疆公司、全聚德马家堡店、全聚德杭州店。”笔者曾就杭州店的经营情况咨询过公司,但未果。因为按照其他外埠店的经营情况来看,效果很不理想,比如开业三年的青岛店就连续亏损了三年。杭州店会是例外?2011年度,杭州店开业当年亏损44.65万元。新疆公司有可能是公司业绩增长的主要驱动力。该子公司是全聚德于2010年12月收购的,控股比例85%,麾下有3家店,2010年全年盈利18.65万元。 下半年业绩增速一般较上半年低 投资人一般会产生这样一种错觉,认为下半年的业绩增速会和上半年一样。但是公司近两年的实际运行情况不是这样的。2010年上半年,公司业绩增长23.78%,但是全年业绩仅增长18.76%;2009年上半年,公司业绩增长27.97%,但是全年仅增长11.57%。我们预测,公司2011年业绩同比仅增长13%。鉴于公司目前的估值水平,我们给予“增持”投资评级。

由冻干系统向冻干工程迈进 本次收购标的主要涉及空调净化领域,目标为拓展和延伸公司冻干系统产业链,从冻干系统提供商向冻干工程业务迈进。冻干工程通过将冻干药品生产线的设计、制造、建造直至系统验证形成一个有机整体,实现与国际标准对接。随着大量专利药物到期, 跨国企业成本压力增大,制剂转移/仿制药业务正逐渐成为我国及印度等发展中国家制药企业的发展方向,对冻干工程的需求逐渐释放。东富龙作为国内冻干机和冻干系统龙头,且在印度设立服务中心,将抓住非规范市场制药企业制造标准升级的机遇。 突破“发展天花板”的重要一步 我们在之前报告中已经指出,空调净化产品是公司发展冻干工程的起步步骤。冻干工程业务的开展领先国内竞争对手,帮助公司突破发展天花板。冻干龙头伊马的真空业务2010 年收入1.3 亿欧元,涵盖从冻干直到药品包装完成的各种设备;东富龙作为国内龙头,有综合发展制药装备的潜力。在收购完成前,我们暂时维持11-13 年EPS 分别为1.32、1.74 和2.13 元的预测,增持评级。

公司公布2011 年半年报 2011 年上半年公司实现营业收入7243.54 万元,同比增长39.51%,归属于母公司净利润3006.26 万元,同比增长59.92%。 多肽制剂高增长预期做实 我们的报告中预计公司2011 年营业收入高速增长的主要动力来源于2010 年占公司收入46%的胸腺五肽以及2009 年末推出的特利加压素。胸腺五肽截至2011 年1 月执行集采省份为18 个,而2009 年集采中标省份为14 个,因此, 有理由相信这一成熟产品的快速增长还将持续。特利加压素为公司首仿,至2011 年2 月该产品执行集采省份为14 个,大大高于2009 年末时的4 个省份,我们估算该产品一季度销售2 万支左右, 中期销量近6 万支,季度环比翻番,年销售有望达18 万支。公司半年报近40%的营收增长和几乎60%的净利润增速正是我们对公司高增长预期的印证。 市场扩张及新品储备夯实发展基础 公司上半年销售费用大幅增长95.60%,可见公司在营销网络建设和新产品销售推广方面的力度大大增加,市场开拓的加强对公司产品地位进一步提升和份额扩大的意义不言而喻。预计伴随市场培育进程的推进,销售费用将得到控制,逐步进入营销收获期。公司爱啡肽生产注册批件有望于今年获批,报告期内近80 万元的开发支出正是投入于爱啡肽的生产技术开发。该产品用于心肌梗塞及PCI 围手术期,估算市场容量可达1300 万支,未来前景值得期待。2012 年预计还将有胸腺法新,卡贝缩宫素,阿托西班等新品陆续获批生产。 外延扩张值得关注 公司报告期内以9000 万元受让科信必成21 个药品研发项目,将利于公司缓控释新剂型的开发以及产品的战略布局和结构优化。公司目前尚余超募资金3.1 亿元,管理层对产业发展趋势有相当把握,未来的外延扩张值得关注。 盈利预测及评级 视往年情况,公司中期净利约为全年1/3,与我们所预测的全年净利基本一致,维持11~13 年EPS 预测,分别为0.90、1.36 和2.14 元,目标价40.80 元,增持评级。

上半年业绩超预期,源于毛利率提升与房地产出售 上半年公司实现每股收益0.5元,其中基础业绩0.35元,出售房地产板块获得投资收益约0.15元。5月中旬之前,原油价格不断攀升,原料成本高企,公司多管齐下强化盈利水平:一方面通过对市场的把握,在较低的价位提前储备了大量原料;另一方面与上游企业深度合作,上游供货商在原料合成阶段就已经完成了部分改性工艺;同时,公司积极研发和推广具有高附加值的新产品。上半年公司综合毛利率17.8%,在同行业公司普遍面临业绩压力的情况下实现同比提高4.69个百分点。 降解塑料产品投产在即,未来市场无忧 公司3万吨可PBS降解塑料装置已经成功打通工艺,试产产品效果良好,预计3季度有望投产,今年产量力争突破1万吨。现有产品90%外销,外销售价超过4万元/吨,毛利率40%以上。受到塑料袋收费政策支撑,可降解塑料袋的高成本已经不是推广的主要矛盾(按目前超市塑料袋收费标准计,可降解塑料袋能够实现2-30%的毛利)。现阶段大规模推广可降解塑料袋的主要瓶颈是产能,目前国内PBS可降解塑料产能共计5万吨左右(包括公司的3万吨),而单单广州市每年要焚烧的垃圾袋和塑料袋量就在20万吨左右,产能成功配套之前,政策的大规模推广并不现实,因此公司可降解塑料产品市场无忧。 目前的3万吨投产后,公司还计划再新增6万吨产能,预计2013年能够释放,届时生产成本较之现有的3万吨预计还将有5%左右的下降,进一步提高盈利水平。 降解塑料产品投产在即,未来市场无忧 公司拟增发项目包括80万吨环保高性能车用塑料、10万吨新型免喷涂高光ABS、10万吨环保高性能PC及其合金、8万吨高强度尼龙和15万吨高性能化技术改造项目。合计产能123万吨,相当于2011年生产计划的2倍。届时,公司车用塑料的产量将大幅增加。公司对于新增的车用塑料产能的消化已有完善的规划。 今年上半年,我国汽车产销同比增速2.48%和3.35%,同比大幅回落29个百分点左右。中汽协预计全年汽车产量增幅在5%左右,但预计“十二五”期间汽车产销增速将回到10-15%左右的正常水平。到2015年,预计汽车销量5000万辆左右,按每辆车塑料用量120kg(较之目前增加20%)计,车用塑料总需求量在600万吨。届时公司市场占有率从目前的7%左右提高到接近20%即可完全消化新增产能(国际巨头占有率最高可达接近40%)。 新产品不断涌现,未来成长定位高端除了车用塑料项目外,公司还有大量新产品涌现:公司耐高温尼龙产品主要应用于电器支架、LED灯和汽车,需求增长迅速,预计售价7-8万元,毛利率40%;塑木产品采用PVC与木屑共混,兼具木材的质感与塑料的耐水、防腐与防蛀,在建筑领域需求快速放大,预计今年销量1.5-2亿元,到2015年达到20亿元,毛利率25%左右;TM-300碳纤维预计年底试车、最快明年可实现产出,未来将应用于公司的高端保险杠产品;PEEK产品预计到2015年实现5000吨产能,目前售价高达7-80万元/吨,盈利能力非常强劲……预计未来几年将是公司技术储备的产品大量工业化、助力公司快速增长、品质提升的时期。公司的发展规划也将不断向高端前进,通过新品开发、盈利能力的提升而不是低端产品的大量扩产实现长期、快速和健康成长。 增长:明年源于放量,长期依靠增发,预计11年每股0.8元,增持评级我们预计公司2011-13年改性塑料产品的产量分别为68、88和108万吨左右,明年公司的增长主要源于改性塑料产能的放量以及可降解塑料的产量投放,更长期的增长将依靠增发项目(如果一切顺利,预计项目将在13年初步投产,15年完全达产),未来3-4年内公司的规模与品质都将快速提升。不考虑增发项目,我们预计公司2011-13年每股收益分别为0.80、0.91和1.19元,存在超预期可能,目前股价对应今年22倍左右,给予“增持”评级。

上半年业绩略低预期 公司上半年实现营业收入4.91亿元、同比下降3.51%,实现净利润6769万元、同比下降34.36%;中期分配方案拟10转增10股。公司上半年业绩略低预期,主要是由于销售费用增长较快、上半年计提了大量的坏账损失和存货跌价损失。上半年净利润大幅下降、且下降幅度远大于收入下降,除了上面两个因素,还由于上半年房地产业务收入确认时间因素、收到补贴少于去年等。 机床业务继续亏损 上半年,公司机床业务实现收入3.03亿元、同比增长4.32%;其中普通机床收入7863万元、同比下降36.1%,数控机床4900万元、同比增长73.25%,加工中心1.71亿元、增长29.23%。普通机床下降、数控机床收入增长,上半年公司机床产值数控化率79.27%,比去年同期提高10.65个百分点。由于搬迁带来的固定成本增加、原材料价格上涨和人力成本上升,上半年机床业务毛利率7.98%、同比下降5.28个百分点;按照母公司报表简单测算,上半年机床业务亏损4300万元左右。随着数控机床提高价格、普通机床取消返利,预计下半年机床毛利率会有所上升;全年机床业务争取扭亏为盈。 房地产业务保障性住房是看点 上半年房地产业务实现收入1.78亿元、同比下降12.05%;毛利率43.55%、同比提高12.33个百分点。其中万通城项目已经清盘,“万濠华府”项目一期销售住宅25套、车位24个、商业2套,二期精装修项目将于8月开盘,“翰林府”项目(51%权益)也将于下半年开盘。观音山旧城改造项目中160万平米保障房项目(其中80万平米安置房、80万平米限价房)预计今年开工50万平米,宿迁洋河新城保障房项目(50万平米)目前属于框架性协议阶段,预计公司还可能参与其它城市或项目的保障房开发。 创投业务逐渐进入收获期 上半年公司获得创投分红收益800万元,其中一季度600万元;去年全年获得分红收益300万元。成都新兴创投已经有5家实现上市,亚商创投投资8家企业中1家实现上市、今年上半年报会2家,南通红土创投完成7家投资、其中1家上市3家报会。我们预计今年全年投资收益1000万元。 增发减持及其它 公司去年5月20日定向增发8050多万股、增发价7.7元,现在已过解禁期;从中期末的股东持股情况看,前十名中不见参与增发的3个个人股东、3个机构股东,3个法人股东只还剩2家并部分减持。目前看,去年参与定向增发的股东减持压力基本得到释放。公司中期计划10转增10股,预计下半年随着保障性住房的开工、公司营运资金面临一定压力。 盈利预测及估值 短期来看,房地产业务是公司利润绝对来源,机床业务盈利能力仍旧不强;但机床业务是核心主业,规模逐渐扩大,盈利水平正在逐渐提高。我们预计2011~2013年实现每股收益0.62、1和1.37元,维持17元目标价和增持评级。