公司公告:已收到商务部批件(商秩批[2013]1095号),同意公司从事直销经营(核准的区域和核准的产品以商务部直销行业管理信息系统公布的为准)。 直销牌照获批是康美向下游拓展、打造优质贵细滋补品品牌厂商的里程碑事件:我们在2013年3月的深度报告中已经提出,康美的战略目标是“三个致力于”,其中重要的下游布局就是成为中国消费者的优质贵细滋补品品牌厂商。 康美于2012年9月份正式启动直销牌照申请,并于2013年5月份完成材料准备工作,到10月底已获得商务部批复。我们认为这是康美药业在消费品领域发展的里程碑事件,未来将奠定康美在消费品领域的品牌优势、渠道网络和消费者口碑,同时也将通过直销牌照打造出多个上十亿的贵细滋补消费品大品类。 以贵细滋补品为基础的保健食品非常适合直销模式,康美依托优势资源开发优质产品:直销经营作为企业通过直销员面对面向最终消费者推广产品的模式,具有渠道广泛、消费者体验感和口碑力强、产品力和品牌力互相促进的特征,非常适合经验品和信任品营销模式;因此在五类直销产品(小型厨具、化妆品、保洁用品、保健食品、保健器材)中,化妆品和保健品是厂商家数最多的品类。而以贵细滋补品为原料的保健食品不同于普通保健食品,具有广泛的消费基础、明确的产品功效特性,消费者接受度高、购买意愿强,优质的产品品质可以转化为品牌口碑;同时,贵细滋补品的稀缺资源属性,使得消费者对较高的产品价值和价格体系更为认可。康美依靠其上游优势资源(人参、西洋参、虫草等),研发储备了10-20种适合直销的优质产品(主要是保健食品),未来将陆续通过审批、上市销售。 公司已做好全方位准备,积极推进网点验收和品种丰富工作:公司聘请了直销行业具有十年以上经验的资深人员负责公司直销业务,并已制定了较为完善的组织架构、薪酬体系、产品和服务管理办法。在区域网点布局上,我们预计广东省内网点有望率先通过广东省经信委的核查验收,其他各省验收会逐步推进,预计公司会尽快形成全国直销网络;在品种选择上,我们预计部分保健食品品种会首先通过审批、启动销售,后续将不断丰富直销产品线,形成多种贵细滋补消费品(包括人参、西洋参、虫草等资源)的立体化产品结构。 产业先行者、整合者、创新者,发展路径和盈利模式清晰:我们认为康美是整个中药产业链的先行者、整合者、创新者,不仅是产业内率先进行垂直整合、布局全产业链的平台型公司,也是率先从上向下突破、进行直销模式探索创新的大市值企业。随着直销牌照落地、人保合资公司推进,有望推动贵细药材和贵细滋补消费品的长期持续增长。康美的长期发展路径清晰,未来的盈利模式包括赚服务的钱(流通增值服务)、赚品质的钱(优质中药材)、赚消费品的钱(下游贵细滋补消费品)、赚平台的钱(大宗交易和电子商务平台)等多个方面,真正打造成全产业链布局的平台级公司。 重申“买入”评级:我们维持公司2013-2015年主业EPS=0.85元(加上商铺出售0.05元合计0.90元)、1.10元、1.38元,主业同比增长35%、30%、25%。当前股价对应预测市盈率=21/17/14倍存在显著低估,我们预计四季度增长将超预期,建议投资者关注饮片产能释放、亳州市场搬迁、直销产品和网点落地等催化剂,重申“买入”评级。

投资要点: 盈利预测与投资评级:旺季热销带来出货良好,随着集团整体上市和战略转型进一步落实,期待公司后续业绩持续改善。我们上调13-14年盈利预测至4.33元和5.17元(原盈利预测为4.30元和5.15元),并新增2015年盈利预测为6.07元。目前股价(50.17元)对应13-15年估值分别为11.6X,9.7X和8.3倍,维持“买入”评级。 核心产业稳定增长,三季度收入提速,三季报业绩超预期。公司前三季度实现营业收入937亿,同比增长15%;上市可比口径下,归属母公司净利润为60亿,同比增长39%,对应摊薄后EPS为3.56元,超出我们的预期(3.38元)。每股经营活动现金流量净额为3.22元,同比增长3.5%。公司战略转型稳步推进,单季实现收入278亿,同比增长16%,环比Q2(+8.8%)明显提速。分品类看,随着白电行业回暖,我们预计公司空调增长约20%,冰洗业务增速近40%,由于对亏损、低毛利的小家电品类进行清理精简,收入端增速放缓至约5-6%。 严控产品品质,新品类、新渠道推动盈利持续改善。三季度公司实现综合毛利率24.2%,同比上升1.1个百分点,主要原因在于:1)生活电器产品线精简,新品频出带动均价提升。以油烟机、燃气灶和消毒柜为例,中怡康7-8月数据显示,产品均价提升13.4、7.1和14.7个百分点。2)线上业务突飞猛进带来的毛利率结构性改善。我们预计,能效标准提升将带动公司产品结构升级,未来毛利率仍存在显著改善空间。 期间费用率整体持平,资产负债表仍显稳健。由于研发投入增加,三季度公司管理费用率同比增长1个百分点至5.8%。销售费率同比下降0.1、环比提升1.8个百分点至10.5%,以预提销售返利为主的其他流动负债环比增加10.8亿,显示公司费用计提较为谨慎。由于汇兑损失及利息支出减少,单季度财务费率同比下滑0.8个百分点至0%,综合看期间费用率同比持平。公司利用外汇远期套期保值合约对冲海外收款的汇率风险,其他经营收益(公允价值变动损益及投资收益)同比增加1.9亿,造成单季度归属母公司净利润18.2亿,同比增长35%,增速(+35%)高于收入端。三季度公司应收账款较Q2减少18.75亿,预收款环比增长16.1亿,显示公司回款积极,经营性现金流得以进一步改善。 核心假设及风险:战略性转型业绩改善低于预期。

2013年三季度业绩同比增长25%,业绩符合预期。13年前三季度公司实现营业收入54亿元,同比增长9.3%;归属于母公司净利润5.4亿元,折合EPS为0.97元,同比增长25%,基本符合我们前期的预期0.99元。三季度单季收入、净利润分别为21.0亿元、2.6亿元(折合EPS0.45元),环比分别增长6.2%、6.3%,同比分别增长6%、49.3%。13年前三季度毛利率为25.0%,三季度毛利率为27.4%,环比同比分别增长9.8%、24.8%。 成本仍然维持低位,产能快速扩增仍是同比增长重要推手。我们发现,扣除12年北新房屋近2.1亿收入来看,整体石膏板业务同比实际增长约为14%,公司1-9月产量约为8.7亿平米(其中龙牌1.5亿平,泰山约为7.2亿平米)。我们认为成本下滑以及产能扩增是主要业绩推动因素。三季度单季公司主要原材料美废OCC#11价格环比基本持平,而燃料煤炭(占总成本30%)价格同比下滑使公司成本端进一步改善,以山西大同动力煤(6000)为例,13年三季度均价同比分别下降约145元/吨,导致前三季度公司毛利率同比提升近4个百分点至29.2%。 全国布局继续延伸,石膏板产能投资持续放量。公司公告,泰山石膏将在甘肃省白银市以及河南省济源市投建3000、5000万平石膏板产能,将分别耗资8934、12118万元,总计约2.1亿元,分别持股比例为100%、85%。我们认为,泰山石膏未来仍然处于扩张态势,截止到三季报末,公司在建工程为7.5亿元,考虑到此次投资,将接近10亿元(折合石膏板产能约为5亿平米),预计随着公司产能的继续增长,公司13年产能将达到19.2亿平米,其中泰山及龙牌将分别达到14/5.2亿平,规模以及行业议价优势将得到不断提升。 维持2013-2015年公司EPS为1.48/1.79/2.01元,维持“增持”评级。考虑到公司新增产能以及13年新投产产能将进一步释放所带来的规模效应,我们维持公司13-15年EPS预测为1.48/1.79/2.01元,维持“增持”评级。

事件:10/29晚双汇发展公布三季报,实现销售收入325.01亿元,同比增长11.9%;归属母公司净利润为28.35亿元,对应EPS1.29元,增长35.1%。 投资评级与估值:14年公司有望保持稳健增长。预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.9%、22.2%、24.5%。若12-14年每年加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.32元、2.77元,增长36.8%、21.2%、19.7%。考虑公司明年增长动力强、和史密斯菲尔德成为“兄弟”后有望在新品上有所突破、同时通过美国进口可降低原料成本,继续看好。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、204万吨、233万吨,税前单位利润为1740元/吨、1790元/吨、1830元/吨;屠宰量分别为1404万头、1826万头、2428万头,每头利润为62元、64元、65元。 有别于大众的认识:1、将报表调整为同口径后(中报是调整后的口径,年报也将调整),前三季度净利润增速为47.8%,符合市场预期。三季报净利润增速低于市场预测值的主要原因在于:报表口径不一致,去年1-9月归属净利润未扣除股权激励费用(1.81亿元),而今年同期已经扣除,今年中报均是扣除该股权激励费用的(计入管理费用科目)、年报也将做相应调整。同口径调整后,三季度单季公司收入增长13.5%,归属净利润同比增长28.7%。近年来,由于市场对双汇产品销量的增长前景、生猪价格上涨对盈利造成影响有所担忧,股价走势呈现波段状,但公司具备核心竞争力、产业链优势明显,投资机会正好产生于此。例如:今年的4月份、9月份,我们也在这两个时间点发布多篇报告提示买入机会。2、三季度单季肉制品单位利润同比、环比均有所提升,屠宰单位利润也维持60元高位。7-9月,预计公司肉制品销量约为49万吨,同比增长12%;单位利润在1800元/吨以上。同期,屠宰量环比提升,达到350-400万头,增长约20%;单位利润维持在60元/头,去年约为50元/头。其中,肉制品单位利润的提升不但与储备低价原料有关,也与调整产品结构有关,1-9月份预计前十大产品销量增速接近20%,高于肉制品整体增速。此外,去年下半年生鲜冻品事业部领导更换之后,对猪价行情的把握能力更强,预计全年屠宰单位利润能够达到60-65元/头。3、四季度开始,公司将逐步向美国进口低价猪肉原料,明年成本仍有下降空间。参照目前价格,美国进口猪肉较国内便宜2000-3000元/吨,过去由于存在两国瘦肉精标准不一致的问题、同时价差不够大,公司并未大规模进口。目前通过专门养殖,瘦肉精问题已解决,预计四季度公司将扩大进口规模。近期新闻:美国肉类出口协会与双汇下属公司绵阳双汇达成美国猪肉分销协议。4、14年公司有为双汇国际上市做准备的压力、管理层有完成考核拿到股权和争取预留股份的动力,预计净利润增长20%以上概率偏大。按照12/2/9发布的双汇国际员工奖励计划,股份公司43个岗位管理人员接受了激励,12-14年是考核期。10/24双汇国际公布了另一个股权激励,预留部分股份(占发行后总股本3%)作为奖励,人员未定。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

2013年前三季度公司实现收入8.49亿元,同比增长26%,实现净利润3.51亿,同比增长49%,每股收益0.60元,符合预期;三季度单季公司实现收入3.43亿元,同比增长46%,净利润1.2亿元,同比增长99%,每股收益0.21元。公司预计2013年归属于上市公司股东的净利润增速为40%-60%。 血制品收入快速增长,盈利能力改善:前三季度由于重庆子公司的贡献,血制品业务保持快速增长,其中母公司血制品收入4.66亿,同比持平。从利润率来看,血制品业务盈利能力持续上升,母公司血制品业务毛利率66%,同比提升8个百分点,毛利提升主要受到产品提价及增值税率调整的双重利好影响;母公司血制品贡献净利润2.69亿元,净利率58%,同比提升13个百分点。 疫苗销售过亿:三季度流感疫苗销售情况较好,预计公司前三季度疫苗销售收入过亿,疫苗营销改革仍在持续。 新业务布局着眼长远:公司上半年成立单抗子公司,通过引进海外相对成熟技术进入单抗仿制药领域,着眼长远,但短期对业绩不会有贡献。 维持盈利预测:我们维持2013-2015年每股收益0.77元、0.97元、1.16元,同比分别增长49%、25%、20%,对应的预测市盈率分别为34倍、28倍、23倍。 短期估值合理,考虑到公司在浆站拓展方面的巨大潜力,同时努力提升现有浆站采浆能力,保障未来持续性增长,业绩有可能超预期,我们维持增持评级。

200002136苏宁云商2013 年三季报业绩下滑73%,低于市场预期:苏宁云商2013Q3 实现营业收入801.43 亿元,同比增长10.65%(同店增长8.45%),其中线上收入161.72亿元(含税),同比增长69.23%;实现归母净利润6.25 亿元,同比下滑73.41%,EPS 0.08 元,ROE 为2.19%,较同期下降7.58 个百分点。其中,3Q 单季收入246亿元,下滑2.5%,亏损1.08 亿元,EPS-0.01 元。我们认为,受大家电销售疲软(6 月份节能补贴政策推出)以及关闭门店(1-9 月关店150 家)的影响,销售增速下滑是利润下滑加速的主要原因。 线下推进三部曲:互联网门店1.0 版本推进、社区店关闭、二级城市推进布点:2013 年1-9 月,公司新开连锁店54 家,其中常规店48 家,乐购仕生活广场店4家,红孩子专业店2 家,调整/关闭店面150 家,连锁店净减少96 家。截至2013年9 月30 日,公司店面已覆盖全国273 个地级以上城市,共计拥有连锁店1568家,其中常规店1474 家、县镇店80 家、乐购仕生活广场店12 家、红孩子店面2 家,连锁店面积合计达662.90 万平方米。未来,我们认为苏宁将遵从三条路径推进实体店网络建设。其一,推进“互联网门店”建设,今年年底至明年初,实现100 家门店WIFI 覆盖、电子价签、二维码购物等的实体店与互联网的融合,形成线上线下融合的样板模式,明后年推进到300-350 家门店。其二,社区店的调整关闭继续进行,对经营效益不好的社区店继续关闭,预计还要关闭100-120家(超过之前预期的50 家)。其三,在二级城市以及部分有潜力的三线城市,需要继续(甚至某些地区还会加快)店面布局,以旗舰店和超级店的业态模式来开拓市场,进行品牌的宣传、装修优化等,带动盈利的提升,优质的实体网络也是苏宁O2O 战略推进的重要一环。 线上以开放平台为抓手,开始着重提升用户体验:苏宁易购报告期内实现销售收入161.72 亿元(含税),同比增长69.23%,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及“红孩子”开放平台业务、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为28 亿元(均未纳入苏宁合并利润表销售收入)。苏宁从9月份开始推动开放平台,目前已经有1000家左右供应商已经可以开展销售业务,还有约1000家供应商已经注册不久也可以上线,一共可以给易购增加约25万的SKU。我们预计随着开放平台的逐步尝试、推广、经验的积累,明年底有望达到5000-6000家供应商,SKU有望增加80-90万。这对于苏宁易购品类品牌的丰富度大有裨益,SKU数量也是现阶段影响易购用户体验的最大制约点。苏宁13年的战略重心更多放在“拓展”上,同价、开放平台、红孩子母婴化妆、网上基金银行、移动转售等等,是战略线条的丰富和拓宽,可以说打下了战略框架的基础形态。我们认为14年苏宁的战略重心将转向“夯实”,优化现有业务线,优化用户体验。 从两个角度思考苏宁收购视频媒体公司:从积极意义来看,“入口”+“内容”一个都不少,完善生态圈的重要支柱:视频媒体有几个特点对苏宁完善生态圈很有意义:其一,重要的流量入口。视频是互联网产品中覆盖空间、时间、人群最广的产品,且用户粘性大,对平台而言是一个非常好的流量入口。PPTV覆盖用户超过3个亿,日均用户超过3000万。其二,丰富独特的内容资源。苏宁互联网战略中已经明确需要从实体商品向内容商品、服务商品拓展的全品类战略,而数字内容产品即为其中一个重要领域。视频互联网企业丰富的影视体育综艺等内容资源,PPTV凭借其四大内容(王牌体育、热门大剧、亚洲娱乐、PP自制)两大优势(直播平台、多屏互动平台),有望为苏宁用户提供更为丰富的产品选择和消费体验。其三,从更深层次来看,是对王者商业模式的借用和发挥。从电商王者亚马逊的成功路径可以看到,通过提供独特的内容(KDP服务)以及高品质的终端产品(Kindle、kindle fire),在大大提升消费者粘性的同时,构建了与其他竞争者之间的差异性。苏宁在硬件方面整合了先锋品牌,不但能够提供传统大家电,在移动互联产品方面最近还推出了高性价比的平板电脑(之前已经有手机)。这次与PPTV的合作,会带来内容方面的突破。我们判断苏宁未来仍会综合运用投资并购置换等综合手段继续加强其内容的生成和提供能力。这样,苏宁未来的着力点就在于介入内容+植入终端。其四,长远来看意义在于对“多屏互联网、大数据与云计算服务”等未来战略要地的布局。彼此在技术研发、互联网精神精神等方面优势互补性强,互联网零售与智能视频的结合或能激发创新的灵感。从问题的角度来看,美好初衷虽然值得肯定,但是需要注意协同效应的发挥并不容易,需要继续投入且在短期内形成一定拖累,整合的效果需要进一步等待和观察:虽然收购视频媒体的远景利益诱人,但是骨感的现实距离美好的“理想”总有很大距 离需要跨越。首先,短期内对引流的效果不宜过于乐观。视频类网站的客群与网络购物的客群是否具有较大重合度,其流量导入的效果取决于二者之间的转化率和区分度。其次,从前台来看,观看视频与商品购物的融合方面缺少简便易行的既成模式。在视频网站上播放购物信息的视频购物模式并没有比传统的电视购物(在国内发展并不成功)有实质性突破。其三,从后台来看,底层信息系统的联通对接、跨平台的技术融合都需要有不短的磨合过程才能发挥效果,未来大数据和云计算的应用也需要真正的研发创新才能实现。其四,短期内对整体利润构成压制和拖累。互联网媒体企业依然处在亏损阶段(13年1-7月PPTV亏损约6500万元),未来仍然要有持续投入。因此,整个收购的效果以及协同效应的发挥需要进一步观察。 下调盈利预测,维持增持的投资评级:我们重申对苏宁的观点,看似云山雾罩的云商模式正在逐步露出清晰的轮廓并且被市场认识,线上线下已经在慢慢融为一体,统一的供应链,多维的销售、展示和服务渠道。苏宁当前的投入,不能仅仅简单看做是在投线上,而是在投整体。沿着物流商品流、资金流、信息流三种流不断拓展并完善生态圈是一个已经成为共识的战略。我们判断公司近两年的收入仍会保持较好的增长,但是考虑到变革与投入仍是当前主题,投入较大,盈利承压,因此我们下调对公司的盈利预测,预计13-15年EPS为0.09元、0.10元和0.11元,相比之前预计分别下调0.04、0.04、0.04元,当前股价分别对应135倍、125倍和110倍PE,当前估值水平隐含了对未来较高的预期,维持增持评级。

盈利预测与投资评级:行业需求整体回暖,公司Q3收入增速环比提升显著,且考虑非经常性损益超出预期,我们上调13年盈利预测至1.51元(原预测为1.41元),14-15年预测维持1.63元和1.83元不变。目前股价(14.06元)对应13-15年估值为10.6倍、9.8倍和8.7倍,维持“增持”评级。 收入增速环比改善显著,土地处置款等非经常性损益致三季报超预期。公司前三季度实现营业收入665.56亿元,同比增长9.78%,归属上市公司股东净利润34.6亿,同比增长25.2%,对应EPS为1.28元,超出我们的预期(1.18元,+16%)。主要原因在于三季度入储土地处置款和政府补助等非经常性损益同比增加3亿,扣非后三季报净利润同比增长15.5%。三季度公司实现收入235.9亿,同比增长17%,较Q2(+2.9%)有较大幅度提升。归属上市公司股东净利润13.3亿,同比增长46%,扣非后净利增长20.8%。 三季度白电行业需求出现不同程度的回暖,带动收入改善。据产业在线统计三季度洗衣机、空调销量同比增长1.4%和12.2%,环比Q2(-4.2%和2.9%)改善,因而公司各产品线收入增速较上半年亦有较大提升。分品类看,炎夏带动空调业务增长较好,增速达38.2%,冰箱和洗衣机业务收入增速分别为3.5%和18.7%。由于海尔电器职能业务间会计结算原因,热水器收入更多转移至渠道综合服务业务,收入增速放缓至1.7%。公司产品毛利率为26%,同比下滑0.99个百分点,我们预计是洗衣机和热水器会计结算问题导致毛利率下滑。由于控制费用的原因,公司销售费率和管理费率分别同比下滑1.6和0.3个百分点至11.33%和6.86%,提升管理效率,三季度公司应收账款和其他应收款分别环比增加14.2和5.6亿,对应资产减值损失大幅提升,侵蚀部分业绩。

2013年前3季度,公司实现归属于股东净利润331.0亿元,同比增长25.7%,高于我们预期的23.5%。前3季度公司实现并表后每股收益1.74元,每股净资产10.21元,年化ROAA1.28%,ROAE24.25%,同比下降3bp、3.5%。 规模、中间业务扩张主要贡献净利润增长,3季度信用成本环比2季度有所下降略超我们预期。规模扩张贡献利润增长23.8%,是利润增长的最重要贡献因素之一。前3季度,生息资产规模同比增长23.0%,其中贷款同比增长17.1%,债券同比增长60.3%,同业资产增速放款至18.8%,略低于生息资产的增速。 受6月末钱荒影响,同业负债成本高企,我们测算,3季度息差环比下降23bps。由于公司同业资产和负债占总资产和负债的比重处于同业最高的水平,虽然兴业一直保持同业资产和负债规模的匹配,但同业资产的久期长于同业负债,因此6月末的流动性紧张,使得利息支出环比2季度大幅上升13.9%,利息收入仅环比上升4.1%。根据我们测算,3季度净息差环比下降23bps至2.35%。4季度,同业资产的高收益率将保持,高负债成本率的同业负债基本到期,预计4季度息差将环比3季度企稳回升。银行卡类、托管类手续费收入带动中收的高速增长,贡献利润增长14.5%。前3季度,零售条线中间业务收入同比增长94.5%,其中信用卡业务收入增长90.4%。托管类和银行卡类手续费收入同比均超100%,带动了手续费收入继续保持了68.3%的快速增长。预计全年非利息收入增长65%。 资产质量承压,信贷成本维持高位,但环比2季度下降。3季度末不良贷款率环比上升6bps至0.63%,关注类贷款占比也上升5bps,资产质量的压力主要集中在商贸、制造和零售业。2季度,公司大幅计提拨备,年化信贷成本达1.85%,3季度年化信贷成本环比下降94bps至0.9%,虽然环比下降幅度较大,但仍然维持较高的水平,进一步提高了拨贷比4bps至2.38%,接近监管的要求;不良率的上升使得拨备覆盖率下降32.3个百分点至377.8%,拨备仍较充分。 维持“增持”评级,上调13、14年盈利预测。上调对13、14年中间业务收入的增速和息差水平的预测,13、14年净利润增速由20.2%和22.8%调至24.6%和25.1%。对应13/14年PE为5.32X、4.29X,PB1.12、0.87X。

三季报业绩增长37.5%,收入保持较快增长,净利润增长略低于预期:前三季公司实现营收3915亿元,同比增长29.1%,实现归属于母公司净利润70亿元,同比增长37.5%,低于我们在三季报前瞻中增长50%的预期。3Q单季公司实现营收1555亿元,同比增长31%,实现归属于母公司净利润23.3亿元,同比增长22.3%。 管理费用和资产减值损失上升是单季净利率下滑的主要原因:公司3Q单季实现毛利率10.2%,同比增长0.2个百分点,实现净利率1.5%,同比下滑0.1个百分点,较前两季环比下滑明显(1Q13和2Q13净利率分别为1.8%和2.1%),净利率下滑的主要原因是管理费用率和资产减值损失/收入分别同比升高了0.3和0.2个百分点。 3Q单季房建和市政订单增速较快,在手订单充沛:前三季公司新签订单5296亿元,同比增长15%,其中铁路和公路增速较快,分别同比增长72%和18%,轨交和市政工程分别下滑26%和16%,3Q单季新签1818亿元,同比增长2%,其中铁路、公路、轨交、市政和房建分别同比增长-6%、6%、-74%、10%和31%。截止前三季公司在手订单16300亿元,订单收入比3.37(12年末为3.26),在手订单充足。 3Q现金流同比下滑,但资产负债率有改善:3Q单季公司经营性现金流净流出14.7亿元,较去年同期净流入52.4亿下滑明显,但较2Q净流出111.2亿环比改善87%,资产负债率由中期85.29%降至85.15%。 看好铁路建设的国家战略地位和铁路投融资改革推进,维持盈利预测和“增持”评级:维持公司13和14年EPS 0.76元和0.82元,增速为10%和8%,对应PE为6.1X和5.7X,我们认为具备“稳增长和保就业”属性的铁路建设是国家战略支持产业,是对冲经济增速下滑的利器,未来行业投融资改革加速吸引民资入铁和海外市场的开拓亦有望为公司打开新的市场空间,维持“增持”评级。

三季报业绩增长46.4%,略高于预期:前三季公司实现营收3820亿元,同比增长19.9%,实现归属于母公司净利润62.6亿元,同比增长46.4%,略超我们在三季报前瞻中增长40%的预期。3Q单季公司实现营收1352亿元,同比增长11.7%,实现归属于母公司净利润27.7亿元,同比增长47.1%。我们认为业绩超预期的重要原因是管理费用率下滑。铁路和公路订单增速较快,在手订单较为充足:公司前三季度新签订单5328亿元,同比增长18%,其中铁路和公路订单增速较快,分别同比增长201%和24%。市政3Q单季新签683亿,同比增长9%,市政订单占基建总新签比例从1H13的49%升至51%。截止三季度公司在手订单14221亿元,订单收入比2.94(12年末为3.06),订单储备较为充足。 管理提升效果显著,3Q净利率达两年来最高水平:公司3Q单季实现毛利率10.2%,同比增长0.1个百分点,实现净利率2%,同比提高0.5个百分点,达2012年以来单季最高水平。公司净利率提升的主要原因是管理费用率降低0.6个百分点至3.2%,4Q12以来公司内部管控提升效果显著,管理费用率下降趋势明显(4Q12~2Q13分别为4.9%、4.4%和3.5%)。3Q现金流转正,未来有望持续改善:3Q单季公司经营性现金流净流入48.7亿元,较去年同期净流入32.8亿改善,资产负债率由中期85.1%降至84.8%,未来随公司收款力度加强,投资业务选择更加审慎及BT/BOT业务进入回收期,现金流有望持续改善。 看好铁路建设的国家战略地位和铁路投融资改革推进,维持盈利预测和“增持”评级:维持公司13和14年EPS0.38元和0.41元,增速为10%和8%,对应PE为7.3X和6.8X,我们认为具备“稳增长和保就业”属性的铁路建设是国家战略支持产业,是对冲经济增速下滑的利器,未来行业投融资改革加速吸引民资入铁和海外市场的开拓亦有望为公司打开新的市场空间,维持“增持”评级。

三季报业绩略超预期。公司13年前三季度实现收入13.72亿元,同比增长5.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为5.17亿元,同比增长24.5%;合每股收益0.93元,略超我们业绩前瞻中的预期(20%),主要是费用控制方面好于预期。其中第三季度实现收入4.63亿元,同比增长8.1%;净利润1.69亿元,同比增长27.9%。 收入增长稳健,产业链延伸提升毛利率水平,投资收益快速恢复。收入方面公司延续稳定增长,13Q3单季度收入有小幅提升至8.1%。因收购佳鹏霁宇公司提供设计研发附加,13年前三季度毛利率由12年同期的51.4%提升至52.6%;未来随着公司募投PET膜项目的投产,产业链一体化优势将更加明显,毛利率有望进一步提升。公司费用控制能力较强,期间费用率由12Q1-3的13.3%回落至13Q1-3的11.9%。投资收益增长较快,由12Q1-3的3065.28万元增长至13Q1-3的9585.33万元,主要得益于:1)子公司广西真龙订单的恢复性增长;2)新增委托贷款收益的增加。 为下游提供资金支持,应收账款水平有所上升;长期看有利于稳固公司和下游合作关系。因部分下游客户技改资金投入较大,短期内对公司付款账期有所延长,公司应收账款由年初的2.79亿上升至5.75亿元;公司也相应计提减值损失1709万元。但我们认为烟草客户产生坏账风险极低,且长期角度可加强公司与下游客户的合作紧密度,有利于公司未来市场份额的提升。 烟标主业存在整合空间,电子烟业务提供弹性,建议增持。1)烟标领域有望充当行业整合者。目前烟包行业整体集中度较低,随着下游卷烟企业集中度的提升,将推动上游烟包行业的市场份额提升;而公开招标制度的推进和烟草三产退出将加速这一过程。已经上市的龙头企业有望依托资本平台,充当行业整合者的角色。2)电子烟业务提供弹性。电子烟在享受出口高增长的同时,也有望受益于国内市场的爆发增长,东风股份与上海绿新合资的公司也将积极布局电子烟产业链。3)PET膜项目投产,潜在应用领域值得期待。因公司费用控制能力超出原先预期,我们上调公司盈利预测至1.30元和1.52元(yoy21%,17%,原为1.26元和1.45元),目前股价(23.29元)对应13-14年PE分别为17.9倍和15.3倍,建议增持。

2013年前3季度,公司实现归属于股东净利润308.60亿元,同比增长13.35%,远超出我们预期的4.17%,主要由于公司息差同比环比均出现回升、以及手续费收入的持续高速增长高于预期。前三季度公司实现并表后每股收益0.66元,每股净资产4.70元,年化ROAA1.31%,同比上升1bp,ROAE19.20%,同比下降0.5%。 规模扩张和中间业务主要贡献净利润同比增长,其他业务收入贡献唯一的负增长。 规模扩张贡献利润增长7.58%,仍是利润增长的最重要贡献因素。3季度末,生息资产规模同比增长16.64%,其中客户贷款环比增长3%,同业资产环比压缩16%,传统债券投资受到类信贷业务挤占环比下降9%,而主要以类信贷资产为主的应收债款债券投资环比大幅扩张40%。存款环比增长1%,较年初增长17%,存款增长情况良好,表明公司今年以来一系列的存款营销措施成效显著。 前三季度公司净息差贡献利润增长0.46%。公司累计净息差2.68%,同比上升2bp,达2.68%,与12年全年持平;据测算,单季净息差2.63%,环比上升6bp。公司息差回升幅度超出预期主要是资产定价力度显著回升有关,一方面可能由于中小企业投入力度加大,另一方面由于对类信贷等高收益资产投入加大和债券等低收益资产压缩。 中间业务收入贡献净利润增长6.56%。2013年前三季度,手续费收入同比增速为52%,环比提升4.3%,继续保持高速增长。主要原因是公司类信贷业务的快速发展带来相关手续费收入的快速增长。 资产质量稳定,不良余额小幅暴露。不良贷款余额169.78亿元,比上年末增长38.54%。前3季度,公司不良贷款率为0.9%,较上一期末没有发生变化。前3季度,公司信用成本为0.61%,较上一期末上升4bp,拨贷比2.09%,较上一期末上升8bp,拨备覆盖率232%,较上一期末上升7.92%。预计全年信用成本0.85%,与12年持平。 上调公司评级至增持,同时上调盈利预测。公司年初制定的存款营销措施效果显著,资产端灵活应用扭转了息差环比下滑趋势,同时带来手续费收入快速增长。将公司13、14年净利润增长由原来的4.6%、15%上调至13.6%和19.1%,对应13、14年PE5.15X、4.34X,PB0.8X、0.67X,估值优势明显。

投资评级与估值:暂不考虑此次秸秆利用项目未来收益贡献,维持公司14-15年盈利预测0.68、0.88元/股。对应14年PE30倍,略微下调13年业绩预测至0.47元(原预测0.5元)(以上预测均为保守考虑乙醇补贴750元/吨和税收优惠假设下结果)。公司年处理20万吨秸秆综合利用项目有望新增纤维素燃料乙醇产能3万吨,原材料应用领域大幅拓展,产能扩张开始兑现,未来产能复制将更加容易,将大大提升公司估值和未来市值想象空间,保守测算20万吨秸秆项目3万吨乙醇吨净利2000元(副产品沼气、电及木糖将抵消大多数原材料和预处理成本),将增厚14年以后年度业绩0.21元/股,给予15年25倍估值,对应目标价27元,维持“买入”评级。 公司13年前3季度实现EPS0.23元,同比下滑7.2%,其中Q3单季实现EPS0.06元,环比下滑22.7%,同比下滑10.9%,略低于预期。公司三季度实现营业收入2.30亿元,环比增长7.7%,同比增长2.0%,营业成本1.68亿元,环比增长12.6%,同比下降4.0%,导致单季产品综合毛利率26.8%,环比Q230.0%小幅下滑,但同比仍增加4.6个百分点。公司业绩低预期主要原因在于鳌龙项目并表后还未产生效益,初期投入带来的费用较多,随着明后年部分农产品的投产以及初期投入的结束将不再拖累公司业绩。另外,各项费用,特别是财务费用的增长也吞噬了公司部分收益。13上半年公司燃料乙醇销量约1.5万吨,8-9月维持在2500-2600吨水平,10月2800吨。公司纤维素燃料乙醇业务属于国家鼓励项目,随补贴有望落地及销售渠道逐步打开,乙醇销量和盈利能力均有望明显提升。 公司计划投资4.9亿元建设20万吨秸秆综合利用项目,将带来纤维素燃料乙醇扩能3万吨。为完善玉米全株产业链条,提高公司对农林废弃物的综合利用,公司拟以自有资金投资48649万元建设年处理20万吨秸秆综合利用项目,其中建设投资44649万元,铺底流动资金4000万元。主要用于建设:纤维素乙醇生产线、预处理废液制木糖生产线、废水处理沼气生产线、热电生产线。项目所用生物质原料是秸秆或者小麦秸秆,产品是纤维素生物乙醇、食品级二氧化碳、结晶木糖、木质素、生物沼气和清洁能源。 秸秆综合利用项目表明公司在原料及生物质技术领域取得重大突破:1)原料应用领域已从玉米芯扩展到玉米和小麦秸秆,未来原材料取材将更加容易,生物质秸秆比玉米芯供应量更加充裕,为公司进一步扩大乙醇产能打破原有原材料的束缚;2)联产项目已从原先的乙醇木糖联产扩展到乙醇及清洁能源(生物质电和生物质气)联产项目,公司产品线组合不断多样化,可根据环境和市场的变化因地制宜改变产品结构,产业链的可复制性大大提升(乙醇需求市场空间巨大,木糖空间增长平稳,但是清洁能源市场空间巨大),也进一步确立了公司在行业内的技术领先优势。 拟使用5000万自有资金在丹麦设立生物质综合利用技术研究中心,将接触世界最先进的技术合作,进一步提升生物质原料收集和处理经验,并有望进入生物质电站领域。丹麦有世界上最先进的纤维素燃料乙醇技术,在生物质原料收集和处理方面有丰富的经验,在将传统热电站转变为生物质电站的过程中已积累了超过20年的经验;除拥有处理小麦秸秆的专业经验以外,丹麦对生物质储存、处理以及切割进行了大量的测试和实验。目前丹麦能源署和中国可再生能源中心建立了共同合作项目,一期投资1.0亿,支持中国企业与丹麦科研机构科研合作,公司同拥有世界最先进技术的公司开展合作有利于公司原料处理水平进一步升级,并将生物质转化从乙醇拓展到生物质电站领域。此前在13年9月30日,公司与巴西热内卢联邦大学UFRJ工程研究生院签署了《生物能源战略合作协议》,公司享有优先试验或使用UFRJ在生物质能源方面的关键技术或/和关键装备技术服务。我们认为,公司作为国内技术领先企业已开始走出国门,放眼世界,有望进一步强化在国内的技术领先优势,为未来充分占领市场打下坚实的基础。 股价表现催化剂:乙醇补贴落实;同中石化合资公司成立;山东试点封闭运营从严;低聚木糖扩能 核心假设风险:乙醇补贴落空,乙醇销售推广缓慢,募投项目进度低预期

贝因美三季报业绩低于预期。1-9月营业收入46.36亿元,同比增长22.1%;归属母公司净利润为5.01亿元,对应EPS0.784元,同比增长64.3%。 投资评级与估值:略微下调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.166元、1.484元和1.819元,分别增长46.3%、27.2%和22.6%,较半年报点评时的预测值分别下调4%、2.4%、0.1%。上周由于市场预期IPO放开、强势股补跌、小食品公司业绩低于预期,食品饮料板块的市场情绪波动较大。贝因美由于三季报低于预期,短期股价有所压制,后续随着婴幼儿奶粉兼并重组政策的出台以及二胎政策的出台,股价有望企稳回升,12个月目标价45元,对应14PE30倍。 有别于大众的认识:1、出于主观和客观原因,第三季度营业费用率大幅提升,营业费用同比增长44.8%,超出预期。第三季度单季收入为14.2亿元,增长16%;归属母公司净利润为1.15亿元,同比增长8.2%。净利润低于预期的主要原因在于单季销售费用额同比增加2.18亿元、销售费用率提升9.9个百分点至49.7%。究其更深层次,有短期增加费用投入、争取消费转换的原因(8月多美滋等涉及肉毒杆菌事件后,多美滋、雅培的消费受到较大影响,公司为了趁机抢占市场份额,三季度增加了促销等投入),同时,为了明后年在“乱市”中继续抢占市场份额,为了明年收入和盈利的继续较快增长,公司也预提了部分费用。一季度、二季度、三季度的营业费用率分别为46.2%、32.2%、49.7%,营业费用分别为7.84亿、4.90亿和7.05亿。对一个快消品企业而言,营业费用率高达50%显然不正常,中长期来看,公司营业费用率的大趋势是不断下降。公司12年第三季度利润总额1.53亿元,而13年第三季度营业费用同比增加2.18亿,可见对今年第三季度利润增速的影响有多大。2、剔除降价因素影响,第三季度公司收入增速还不错,环比二季度提升6.3个百分点。 剔除7/3公司产品平均降价5-10%的影响,第三季度单季收入增速约为24.7%,其中部分增长与多美滋等出事(8/4新闻报道多美滋、惠氏等涉及新西兰恒天然肉毒杆菌事件,9/15央视报道多美滋“以贿赂争夺第一口奶”事件)后丧失的市场份额有关。尼尔森监控数据显示,商超系统8月单月多美滋销售额同比下降53.3%(1-8月销售额下降13%),市场占有率排名跌至第五位;单月雅培销售额也同比下降14.7%(1-8月销售额下降4.6%)。受益于此,美赞臣、贝因美、惠氏、伊利等8月收入增速环比1-7月有所加快。1-9月美赞臣亚太和拉丁美洲收入增长19%,EBIT增长35.7%。3、多美滋等短期丧失市场份额,贝因美中高端产品更受益,带动单季度毛利率提升3.6个百分点至65.9%。第三季度金爱+系列产品增长很快。尼尔森监控数据显示,8月份商超系统爱+销售额同比增长42%,而金装系列有所下降。4、展望14年,公司将继续以争夺市场份额为主,预计收入有望保持20%左右增长。多美滋等的外资品牌出事对于国产品牌是难得的机遇,公司将努力争夺更多的消费者,继续提高市场占有率。 股价表现催化剂:行业整合;高毛利产品销售比例提升;二胎政策放开。 核心假设风险:原材料价格上涨;公司季度间的营业费用率波动较大。

前三季度公司收入17.6亿元,同比增长126%,归属母公司股东净利润8671万,同比增长32%,每股收益0.13元;第三季度公司收入6.4亿元,同比增长88%,归属母公司净利润2653万元,同比下滑17%,单季度每股收益0.04元。由于电网订单节奏及结算原因,前三季度业绩低于我们此前预期。 四季度订单交货肥尾特征明显,预计完成承诺业绩概率较大。今年由于各省网及国网层面在积极制定配网技术标准和推广规划,今年前三季度电网订单量较低,推迟的订单部分集中于四季度到达,目前在手订单充裕,考虑到公司在重组方案中对今年业绩有所承诺,我们预计完成概率较大。 节能业务定位细化,推进有条不紊。由于节能业务涉及范围广泛、空间巨大,国网方面正式确立公司作为建筑及市政方面的节能业务实施主体,已经并且还将继续将相关技术、人员等充实进入上市公司,利用网内资源支撑公司在节能新业务方面的订单获取和业务开展。考虑到目前各项准备工作陆续结束,可以预计明年公司将迎来节能总包业务的大发展。 非晶合金变压器仍是配网节能主力,看好明年的大规模应用前景。今年配网投资显著低于预期,基数效应和标准规划落实后开始实施等因素预计明年配网投资迎来“大年”。非晶变在降低空载损耗方面具有突出的节能优势,仍是配电网节能的主力产品,明年起安泰非晶带材新线量产,届时带材成本还将系统性下降,我们看好明年国内非晶变大规模应用前景。 略微下修业绩预测,维持买入:我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.4、0.72、1.02元,目标价18元,买入评级。 核心假定的风险主要来自电网招标进度及招标量低于预期,节能业务收入确认及回款风险。