投资评级与估值:维持13年盈利预测1.31元/股,当前估值14倍。我们认为公司所得税四季度偏高,预计13年有效税率将回归正常水平;我们根据年报情况上调了财务费用、喷吹煤比例,下调了煤炭价格、产量及吨煤成本假设。 公司在年报中强调要加快实施再融资,充分发挥上市公司融资平台和资本市场品牌形象优势,加快集团优质资产注入步伐,我们认为有助于提升公司估值和整体上市预期,我们继续维持买入评级。 公司12EPS1.12元,同比下滑33.1%,低于申万预期1.20元/股(YoY-28.0%)。 公司12年实现主营业务收入200.7亿元,同比下滑10.5%,主营业务成本118.3亿元,同比下滑3.9%,实现归属于上市公司净利润25.7亿元,同比下滑33.1%。 其中四季度实现归属于上市公司净利润2.26亿元,环比下滑55.9%,12Q1-4单季EPS分别为0.41、0.38、0.22和0.10元/股。12年公司实现商品煤销量2872万吨,其中混煤1485万吨,洗精煤83万吨,喷吹煤1304万吨,喷吹占比由11年34%上调至45%,实现商品煤综合售价662元/吨,同比下滑9.9%。 喷吹煤量价齐升及公司实施成本控制使得四季度单季毛利率环比提高4.6%。 受益于下游需求回暖,公司四季度单季实现喷吹煤销量434万吨,环比增加124万吨,销售均价环比三季度略有上浮,导致四季度营业收入环比增长10.3%达到51.9亿元。同时公司实施成本控制,四季度单季营业成本环比小幅上涨2.3%至30.6亿元,导致毛利率环比三季度36.4%提升4.6%。公司12年全年吨煤生产成本同比减少20元/吨。 财务费用和所得税大幅增长是导致四季度业绩低预期的主要原因。公司Q4营业利润环比减少2.6亿元,主要由于借款及应付国土局采矿权资源价款资金占用费增加导致财务费用环比增加2.2亿元。Q4单季所得税费用达到3.2亿元,环比增加2.0亿元,有效税率达137.2%,导致Q4单季亏损0.87亿元。 宇鑫矿四季度并表导致子公司亏损大幅增加。四季度单季公司少数股东损益为负的3.14亿元,环比三季度多亏1.98亿元,全年同比多亏0.2亿元,主要由于宇鑫矿四季度并表一次性亏损1.8亿元所致。

公司2012年营业收入同比下降19%,归属母公司净利润同比下降35%,符合预期。造成公司收入下降的主要原因是经纪、投行业务收入的下滑:由于2012年下半年行业经纪业务交易额大幅缩减和IPO的暂停,公司代理买卖证券业务收入和证券承销收入同比分别下降17%和65%。证券承销收入下滑幅度远高于行业平均的原因是公司2011年IPO项目集中上市(15家)基数较高。另外,由于报告期内业务及管理费同比却有增加,导致了净利润降幅大于收入。 自营业务收入同比显著改善。报告期内,公司投资收益和公允价值变动损益合计7.26亿元,同比增加107%。另外,公司其他综合收益也由2011年的-14.5亿转为5.9亿,反映了11年可供出售金融资产的部分浮亏已得到消化。投资收益大幅提高的主要原因包括:1、债券投资收益可观。公司2012年准确地把握了债券市场的投资机会,债券交割总额达1.49万亿,为上年同期的2.47倍,获得可观收益;2、公司策略投资业务快速发展,累计实现收入1.24亿元,为去年同期的33倍,成为公司新的盈利增长点。 公司创新业务稳步开展。公司在以衍生品为核心的策略投资和平台建设上处于行业领先地位,专门成立另类子公司富尊投资开展量化投资等另类投资策略,子公司注册资本8个亿,已于12年11月开始运营。此外,公司双融业务和约定购回业务快速发展。截止报告期末,公司双融业务余额40.64亿元,比年初增加13.73亿元,增幅51%;约定购回业务余额2.22亿元。信用交易总收入合计4.74亿元,同比增加135%。 公司13年业绩回升确定性高,维持“增持”。今年公司加大了对短板投行业务的投入:通过与光大银行在中票、短融上的合作,预计债券承销收入会有大的增长。加上前期IPO储备项目的释放,今年投行业务收入增长明确。同时公司承诺13年一切以利润为导向,将会对营销和团队引进进行压缩。因此,13年公司收入、利润增长的确定性是很强的。预计2013年EPS为0.49,同比上升69%。

事件:公司3月22日发布业绩快报,12年实现收入21.4亿元,同比增长10.4%;实现净利润2.2亿元,同比增长14.8%,每股收益0.553元。四季度单季收入下滑8.9%,但净利润增长17.6%。 投资评级与估值:上调盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.732元、0.883元和1.025元,分别增长32%、21%和16%,13-15年PE分别为25.4、21.1和18.1倍。目标价24.16元,目标市值97亿元,对应于13PE33倍。预计一季报收入增长25-30%,净利润增长30-35%,一季报行情可期待,建议增持。 有别于大众的认识:1、受益于春节较晚和提价,公司一季度销售收入预计增长25%以上:13年春节晚于12年春节18天。2、13年公司郑州产能释放,销量有望增长20%,预计13年销售年度(13.4.1-14.3.31)收入增长25-30%:(1)公司原有产能30多万吨,郑州产能6-10万吨,合计40万吨;(2)产能释放后在市场上有望顺利消化,杏仁露市场地位巩固,核桃露产品呈现快速增长:核桃露12年增长100%,预计13年增长60%以上,杏仁露13年增长20%以上。3、受益于成本下降和公司产品提价,产品毛利率提升明显:(1)原材料方面,杏仁价从前年高点3.3-3.5万元/吨回落至去年的2-2.2万元/吨,目前一直比较平稳,而占生产成本约45%的马口铁价格12年末较年初下降约13%。(2)12年4月产品提价约8%(57.6元/箱提价到62.4元/箱);(3)12年三季度毛利率为37.9%,同比上升了5.3个百分点,预计一季度毛利率较去年同期仍有明显提升。4、乳制品和含乳饮料制品行业仍处于朝阳发展期,我们看好行业中核心竞争优势明显的龙头企业(伊利股份等),也看好基本面有所改善的承德露露。(1)含乳及植物蛋白饮料行业2012年实现收入748.9亿元,增长13.6%,实现税前利润100.7亿元,增长42.1%,行业毛利较2011年提升1.8个百分点,行业景气度处于上行期。(2)13年1-2月软饮料行业累计产量1918.9万吨,增长18.8%。5、管理层换届预期再起,13年6月将迎来董事会换届,管理层释放业绩动力较强。由于每三年换一次届,承德露露也通常每隔三年有一次投资机会,上一次是09年四季度至10年三季度。 股价表现的催化剂:一季报超市场预期。 核心假设风险:大股东万向对承德露露重视程度不够。

产业发展趋势:优质中药材资源成为竞争核心。过去100年,中药行业经历了以汤药为主导、以野生药材为原料的个性治疗阶段;以成药为主导、以种植药材为原料的规范治疗阶段;2000年之后进入了规范治疗继续快速发展、个性治疗重新崛起的综合治疗阶段。与此同时汤药走过了兴-衰-兴历程,成药则从起步开始保持了持续快速发展,近年配方颗粒迅速崛起。但现实问题是,中药材品质已成为阻碍行业发展的核心因素。“药材好,药才好”,未来十年中药行业的竞争趋势是优质中药材的竞争,谁掌握了资源,谁就拥有产业话语权。 第一个十年:布局资源,成长为行业“领跑者”。2002年康美以中药饮片为起点,以资本市场为依托,向产业上游和中游强势扩张,历经十年形成了中国东北、西北、西南贵细和道地药材产地资源,中国中部大宗药材优质产地资源以及南部贵细药材交易资源的全方位布局;销售领域则辐射中国南部、东部、华北、西部和中部,从广东区域市场扩张至泛区域,在多个领域打造“第一”或“唯一”,成长为行业“领跑者”。期间公司业务实现高速增长,预计2001-2012年销售收入CAGR34%,净利润CAGR43%,上市至今股价上涨近9倍,市值从医药板块第44位跃居第4位。 第二个十年:掌控资源,成长为产业领袖。未来十年康美核心盈利模式是以“优质原料”打造“康美”品牌,为此公司继续布局优质中药材资源并加大资源掌控力度;制定药材等级标准和饮片质量标准推动中药产业整体质量标准提高,从而推升产业价值;整合医院、药店、药材市场等传统营销渠道和团购、直销、大宗药材交易平台等新型营销渠道,提升消费者对“康美”品牌认知。公司的战略目标是:①致力于成为中国消费者优质中药饮片品牌供应商,百亿规模可期:以优质中药材资源为依托,以医院为核心,从区域市场扩张至泛区域市场并进而扩张至全国,并适时推出复方饮片颗粒;②致力于成为中国消费者优质贵细滋补品品牌供应商,百亿规模可期:掌控资源,推动贵细滋补品价值回归,既是贵细药材“品牌经销商”,未来将打造几亿元、十亿元、二十亿元产品梯队;又是“品牌销售商”,未来将打造3-4个几十亿规模的贵细滋补消费品;③致力于成为中国药企优质中药材原料品牌供应商,千亿规模可期:新版基药目录推出和国家鼓励使用中医药,会进一步推升药材需求,未来优质大宗药材会稳步提价,公司介入产地和市场,将上百个药材打造成千万-十亿规模的梯队,为“康美”贴上“优质中药材”标签。公司拥有积极进取的管理层,在产业空白领域创新商业模式并形成了未来可复制的盈利模式,且在产业中遥遥领先而对手难以模仿,更为重要的是三大业务已经开始形成良好的协同效应,我们预计随着公司产业布局潜力释放,未来每块业务市值都将超过千亿,公司将逐步成长为中药产业的领袖企业,是A股最具成长潜力的医药企业。 投资建议:十年6-10倍。我们展望了未来十年公司股价有望上涨6-10倍,当前股价对应2013年预测市盈率仅17倍,估值明显偏低。我们预计2012-2015年每股收益0.66元、0.95元、1.23元、1.60元,同比增长44%、43%、30%、30%,对应预测市盈率25倍、17倍、13倍、10倍。我们给予中药饮片和消费品30倍预测市盈率;药材流通25-30倍预测市盈率,随着市场对资源的认知提升,该块业务还可获得溢价;其他业务净利润1.15亿,给予20倍预测市盈率;12个月目标价26.1-27.8元,股价有58%-68%的上涨空间,建议买入。

业绩符合预期,供给和燃油成本压力下实现盈利。(1)报告期公司营业收入同比增长22.11%至63.04亿元,归属于上市公司股东的净利润同比下降87.39%至1914.96万元,对应每股收益为0.11元;业绩符合我们年报前瞻中预期(预计为1900万元)。扣除非经常性损益后的归属净利为1560.36万元,非经营损益的主要构成部分为非流动资产处置损益614.60万元。(2)2012年多用途船运力净增长为3.1%,多用途船期租水平8988美元/天仅略高于2009年的最低点;2012年新加坡CST380价格高位同比增长3.11%至668.51美元/吨。 双重压力下实现盈利来之不易。(3)分船型看,2012年的主要经营压力来自于半潜船。2012年平均期租水平较2011年增长1.32%至10015.75万美元/天,其中重吊船和汽车船分别同比增长7.50%和10.58%至12618.43万美元/天和12088.35万美元/天(多用途船由于加入了租入的杂货船和滚装船不可比)。 下降幅度最大的为半潜船,2012年均值期租水平为26625.44万美元/天,较2011年同比下降15.65%。半潜船受海洋工程项目暂停或延期影响,汽车船复苏受益于中、日、韩汽车出口的复苏以及海外需求的复苏。此轮危机之后,大部分海上油气工程由于资金或投资效益下降等原因出现了大面积暂停或延期,主要运营钻井平台的半潜船业务受此拖累TCE水平连续下滑。 2013年半潜船和汽车船经营改善预期明确,多用途船和重吊船等受益于全球干散货市场供需格局的边际改善。(1)海上钻井平台利用率的提升将推动半潜船运价的复苏。近近几年随着油价的稳步回升,海上钻井设备的数量不断稳步上升、且利用率也回升至85%左右。我们认为随着海上油气田开发活动的增加,公司半潜船业务的运价将复苏。(2)随着日本经济的进一步复苏以及日本持续宽松的货币政策,我们认为2013年汽车船改善的趋势仍将持续。 维持盈利预测和“买入”评级。我们预计2013年-2014年公司可实现归属净利为1.7亿元和3.3亿元,对应每股收益为0.10元和0.20元。公司最新PB为1.0X,横向、纵向比较均处于历史低位;并且公司所处的特种船子市场供需格局最好,拐点可能来临最快。航运基本面改善与相对估值下降走势呈现背离,配置航运股的收益风险比上升,我们维持对公司的“买入”评级。

公司公布2012年年报,业绩基本符合预期:报告期内,公司实现营业收入10.28亿元,同比增长16.78%;实现归属上市公司股东的净利润2.16亿元,同比增长4.44%,低于2011年的45%。每股收益0.30元,基本符合我们此前0.31元的预测。 海参、海蜇捕捞量上升,但价格明显下降。近年来,公司养殖海域面积扩大,可捕捞海域面积持续上升,2012年,公司鲜海参捕捞量为2928吨,同比增长28.27%,其中,668吨用于加工盐渍海参,占总捕捞量的23%;海蜇累计捕捞5550吨,比去年同期增加75.6%。但由于行业供给增加,需求低迷,高端餐饮消费下降,导致12年鲜海参年平均价格下跌至166.7元/公斤,同比下降10.2%;海蜇平均价格10.77元/公斤,同比下降47.8%。 公司养殖/捕捞面积持续增长,预计13年海参苗种自给率提高至60%。公司目前围堰养殖海域共计3.6万亩,2012年3月26日,定向增发的募投项目9800亩围海工程成功合拢,到2012年底已有5000亩参池改造结束,已投放苗种;另外5000亩将于今年春季改造完毕,推动公司养殖面积和海参捕捞面积持续增长。此外,公司正加快海参良种繁育基地建设。目前公司拥有海参苗育苗场21平方米,2012年初公司开始进行室外网箱育苗试验,试验结果表明这种方式育出的苗种品质接近于野生海参苗,比室内繁育的苗种价格高、成活率高,苗种资源的优化和苗种自给率的提高将降低公司成本,提升公司盈利能力。同时,公司拟投资4.07亿元新建一类渔港码头,新建六艘捕捞渔船,前往南海地区进行捕捞作业,有望成为业绩新增长点。 维持“增持”评级。预计公司2013-2015年海参捕捞量分别为3800/4700/5700吨,价格假设为170元/公斤不变,则公司13-15年净利润分别为2.76/3.58/4.82亿元,对应每股收益分别为0.38/0.49/0.66元,估值分别为19/15/11倍。维持“增持”评级。

产业发展趋势:优质中药材资源成为竞争核心。过去100年,中药行业经历了以汤药为主导、以野生药材为原料的个性治疗阶段;以成药为主导、以种植药材为原料的规范治疗阶段;2000年之后进入了规范治疗继续快速发展、个性治疗重新崛起的综合治疗阶段。与此同时汤药走过了兴-衰-兴历程,成药则从起步开始保持了持续快速发展,近年配方颗粒迅速崛起。但现实问题是,中药材品质已成为阻碍行业发展的核心因素。“药材好,药才好”,未来十年中药行业的竞争趋势是优质中药材的竞争,谁掌握了资源,谁就拥有产业话语权。 第一个十年:布局资源,成长为行业“领跑者”。2002年康美以中药饮片为起点,以资本市场为依托,向产业上游和中游强势扩张,历经十年形成了中国东北、西北、西南贵细和道地药材产地资源,中国中部大宗药材优质产地资源以及南部贵细药材交易资源的全方位布局;销售领域则辐射中国南部、东部、华北、西部和中部,从广东区域市场扩张至泛区域,在多个领域打造“第一”或“唯一”,成长为行业“领跑者”。期间公司业务实现高速增长,预计2001-2012年销售收入CAGR34%,净利润CAGR43%,上市至今股价上涨近9倍,市值从医药板块第44位跃居第4位。 第二个十年:掌控资源,成长为产业领袖。未来十年康美核心盈利模式是以“优质原料”打造“康美”品牌,为此公司继续布局优质中药材资源并加大资源掌控力度;制定药材等级标准和饮片质量标准推动中药产业整体质量标准提高,从而推升产业价值;整合医院、药店、药材市场等传统营销渠道和团购、直销、大宗药材交易平台等新型营销渠道,提升消费者对“康美”品牌认知。公司的战略目标是:①致力于成为中国消费者优质中药饮片品牌供应商,百亿规模可期:以优质中药材资源为依托,以医院为核心,从区域市场扩张至泛区域市场并进而扩张至全国,并适时推出复方饮片颗粒;②致力于成为中国消费者优质贵细滋补品品牌供应商,百亿规模可期:掌控资源,推动贵细滋补品价值回归,既是贵细药材“品牌经销商”,未来将打造几亿元、十亿元、二十亿元产品梯队;又是“品牌销售商”,未来将打造3-4个几十亿规模的贵细滋补消费品;③致力于成为中国药企优质中药材原料品牌供应商,千亿规模可期:新版基药目录推出和国家鼓励使用中医药,会进一步推升药材需求,未来优质大宗药材会稳步提价,公司介入产地和市场,将上百个药材打造成千万-十亿规模的梯队,为“康美”贴上“优质中药材”标签。公司拥有积极进取的管理层,在产业空白领域创新商业模式并形成了未来可复制的盈利模式,且在产业中遥遥领先而对手难以模仿,更为重要的是三大业务已经开始形成良好的协同效应,我们预计随着公司产业布局潜力释放,未来每块业务市值都将超过千亿,公司将逐步成长为中药产业的领袖企业,是A股最具成长潜力的医药企业。 投资建议:十年6-10倍。我们展望了未来十年公司股价有望上涨6-10倍,当前股价对应2013年预测市盈率仅17倍,估值明显偏低。我们预计2012-2015年每股收益0.66元、0.95元、1.23元、1.60元,同比增长44%、43%、30%、30%,对应预测市盈率25倍、17倍、13倍、10倍。我们给予中药饮片和消费品30倍预测市盈率;药材流通25-30倍预测市盈率,随着市场对资源的认知提升,该块业务还可获得溢价;其他业务净利润1.15亿,给予20倍预测市盈率;12个月目标价26.1-27.8元,股价有58%-68%的上涨空间,建议买入。

2012年实现收入10.1亿元,净利润2.0亿元,分别同比增长-4.0%和-21%。2012年每股收益为0.32元。恒生电子在今年2月4日发布业绩快报,最终年报的收入比业绩快报高4474万元,净利润低1746万元。 证券事业部收入减少1亿元,降幅25%,硬件销售收入减少是主要原因。年报披露证券事业部的合同收入基本完成年度预算,创新业务实施周期较长导致确认的收入同比下降。基财事业部的收入同比下降1.6%,年报披露合同收入快速增长,但是竞争加剧而且效率有待提高。往年增速一直较为平稳的银行业事业部保持了稳定的增长,收入同比增长22%。 利润率较低的硬件销售和集成收入下降幅度较大,因此整体毛利率并没有显著下降。期末员工数量达到3076人,同比增长6%。员工薪酬同比增长23%,人均薪酬13.5万元,比2011年高16%。薪酬增长与员工数量增长以及收入增长不匹配。2013年有望通过提高效率实现利润增长。 经营性现金流3.4亿元,显著高于净利润。收回上年欠款导致应收账款大幅下降,新合同收款导致预收账款大幅提高。年报披露2012年订单收入同比增长19%。强健的资产负债表和现金流保证收入和利润下滑不会是长期现象。 董事会确定的2013年经营计划是收入达到11.8亿元,费用总额为8亿元,分别增长18%和14%。公司连续两年没有完成董事会的经营计划,我们估计2013年的计划会更加注重可实现性。如此,当前的股权激励方案应被放弃。 我们根据董事会的经营计划,向下修正2013、2014年盈利预测。预计2013、2014和2015年收入分别为11.8、14.1和16.9亿元,净利润分别为2.7、3.5、4.3亿元,每股收益分别为0.44、0.57和0.69元。维持“增持”评级,如果放弃股权激励方案,公司的股价波动将会加大,投资者需注意股价波动的风险。

2012年业绩下滑48.3%,折合EPS0.59元,基本符合预期。2012年公司实现营业收入125亿元,同比下降0.9%,实现归属母公司净利润5.6亿元,同比下降48.3%,折合EPS0.59元,基本符合公司前期的业绩预告。其中,4季度公司实现营业收入37亿元,同比上升1.27%,环比增长11.3%,归属母公司净利润3.14亿元,折合EPS0.33元,同比增长84%,环比增长115%。4季度公司主营毛利率为28.6%,同比上升6%,环比上升6%。 水泥价格下跌及费用提升致业绩大幅下滑,混凝土业务稳步增长。2012公司实现水泥熟料销售4235万吨,同比增加约350万吨,增长9%。价格方面,2012年湖南、湖北地区新增产能近1300万吨,新增比例达11%,加上沿江低价熟料的冲击,湖南、湖北价格同比大幅下跌。其中湖北武汉、湖南长沙P·O42.5含税均价同比分别下降71、72元/吨。预计公司吨水泥销售均价为263元,同比下降36元,吨毛利为64元,同比下降18元。费用方面,2012年公司三费率为17.1%,同比增加3%,其中销售费用、管理费用分别增长20%、23%,预计公司吨水泥费用为45元,同比增加2元。2012年公司混凝土等其他业务稳步增长,收入增速达36%,同比上升2%,毛利率为24%,同比下降3%。 旺季需求复苏,新增产能减少,区域价格有望见底。春节以来,受需求复苏放缓的影响,湖南、湖北地区水泥价格下跌20元/吨左右。目前湖北地区P·O42.5价格分别为350元/吨,略高于2012年9月的最低价格,湖南地区P·O42.5价格为290元/吨,已低于2012年9月的最低价格。目前,各地需求陆续复苏,华东、中南地区多数企业发货量已达8成,基本恢复正常,湖南湖北地区价格有望见底。另外,从供给端看,2013公司所在的核心市场,湖北、湖南区域新建产能仅480万吨,较2012年下降60%,新增产能压力明显减轻。 加快区域并购,维持“增持”评级。继2012年收购实德金鹰水泥、万源市大巴山水泥等项目后,2013年初,公司收购了湖北华祥水泥70%股权,新增水泥产能约300万吨,进一步提升公司在湖北地区的话语权。自建方面,公司冷水江4500t/d产能于12年底投产,塔吉克斯坦3000t/d产能预计于2013年7月投产。我们维持公司13-15年EPS0.85/1.01/1.19元,维持增持评级。

血制品业务收入拐点已现,利润有所滞后:2012年公司实现收入9.72亿元,同比增长1%,实现净利润3亿元,同比下降19%,每股收益0.52元,略低于我们0.54元的预期。四季度单季公司实现收入2.98亿元,同比增长34%,实现净利润0.65亿元,同比增长4%。11年8月1日贵州关停公司5个浆站导致公司血浆供给减少近50%,12年下半年随着重庆子公司逐步投浆,四季度开始销售,血制品业务收入重回增长。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)。 血制品业务收入恢复增长,利润有所滞后:1)血制品业务:公司血制品业务收入约7.24亿元,同比下滑3%,血制品业务毛利率56%。按产品分拆,白蛋白销售收入3.33亿,静丙销售收入2.39亿,小制品销售收入1.52亿。按生产主体分拆,母公司血制品业务收入6.14亿元,毛利率60%,对应12年投浆量300余吨;重庆子公司血制品业务收入1.46亿元,毛利率25%,对应12年投浆量100余吨,重庆子公司由于是第一年投产,固定成本摊销较大,毛利较低,盈利能力将在13年一季度改善。2)疫苗业务:疫苗业务收入约2.48亿元,同比增长15%,其中甲流疫苗收入1.06亿元,季节性流感疫苗增长平稳,四价流脑疫苗同比下滑,主要是今年经销商调整,13年将恢复增长。 综合毛利率下降:公司综合毛利率59.9%,同比下降10.3个百分点,主要是公司提高了营养费以及重庆子公司第一年投产成本较高。13年预计营养费不会继续增加,血制品提价能够转嫁一定的成本压力,并且随着重庆子公司盈利能力提升,13年公司综合毛利率有望回升。现金流情况良好,每股经营活动现金流0.86元,远好于每股收益。 维持盈利预测:我们维持2013-2014年每股收益至0.77元、0.97元,预测2015年每股收益1.16元,同比分别增长49%、25%、20%,对应的预测市盈率分别为32倍、25倍、21倍。考虑到公司在浆站拓展方面的巨大潜力,同时努力提升现有浆站采浆能力,保障未来持续性增长,业绩有可能超预期,我们维持增持评级。

投资要点: 公司公告2012年年报,营业收入、母公司净利润分别为18.8亿元、2.1亿元,同比增长13.4%、34.3%,折EPS0.65元。公司同时公告,利润分配方案为10送3派3元。 业绩略超预期,利润高增长主要系去年同期期权费用摊销较高所致。公司2012年EPS为0.65元,略高于我们此前预期的0.63元。尽管公司2012年4季度结算超预期,但营收增长从全年看仍较为缓慢,为13%,低于代理销售额48%的增长,主要原因为公司结算周期未有明显改善,代理销售结算收入增长14.2%;公司第二大业务顾问业务下滑13%,主要系2012年新开工和开发商土地购置出现负增长;新兴业务如金融服务和资产服务规模尚小,难以补足其他业务的下滑。母公司净利润增速高于营业收入的主要原因系去年同期有6600万的期权费用摊销所致,考虑这部分费用,2012年业绩与2011年基本持平。 传统业务规模扩张持续,新兴业务收获仍待时日。公司明确2013年发展重点仍是深耕已有的代理销售业务和顾问业务,由于公司代理销售刚需盘为主(140平米以下占86%),政策对于公司的影响相对有限,我们预计公司2013-2015年代理销售额为3000亿元、4000亿元、5000亿元,因结算周期未有变化,公司以量补价战略、市占率提升均将持续。公司的新兴业务金融服务和资产服务,2012年收入分别为4700万和9200万,占营收的3%、5%,我们预计2013年此两项收入分别超过1亿元,但仍处布局期,这两项业务的收获期要到2015年,我们预计2015年公司两项业务占比将达到营业收入的6%和10%。 看好公司2013年代理销售,微幅调整2013-2015年盈利预测至0.81、0.99、1.38元(原预测为2013年0.79元、2014年1.03元),年复合增长率29%,维持“增持”评级。我们预计公司2013-2015年代理销售额为3000、4000、5000亿元,结算额为2100、2800、3600亿元,未来3年增长将相对稳健。目前公司动态市盈率15X,隐含了代理销售和结算回款较差的预期,我们仍然认为公司代理销售情况会较为理想,维持对于公司增持的评级。

投资要点: 主业净利润同比增长56.7%,小幅超预期。12年公司实现收入18.3亿,增长24.0%,净利润6.35亿,增长56.7%,扣非后净利润6.18亿,增长55.1%,EPS1.46元,略高于我们年报前瞻中1.44元预期。其中,四季度实现收入4.83亿,增长21.5%,净利润2.00亿,增长68.1%,扣非后净利润1.96亿,增长71.9%,EPS0.46元。公司全年毛利率73.1%,同比提升12.3个百分点,主要是因为:1)高毛利率的心血管药收入占比大幅提高;2)抗生素业务受益于原材料成本下降,抗生素毛利率大幅提升。3)四季度抗生素原料药停产进行新版GMP改造,制剂收入占比进一步提高,单季毛利率大幅上升至84.9%。公司拟每10股派现金红利7元(含税),转增5股。 原料药业务毛利率大幅提升,心血管药收入高速增长。12年原料药业务收入3.52亿,下滑7.43%,毛利率35.5%,同比提升20.8个百分点。我们预计氯吡格雷收入超过11个亿,同比增长约45%,贝那普利收入接近1个亿,心血管药毛利率小幅提升;抗生素制剂个位数增长。公司围绕心血管领域构建产品线:11年比伐卢定首仿上市,12年收购艾力沙坦预计13年底14年初正式上市,支架13年完成临床14年上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有上升,经营性现金流大幅增长。2012年公司期间费用率32.8%,同比上升4个百分点,其中营销费用率24.8%,同比提升2.3个百分点,主要是因为公司心血管药同比大幅增长,市场推广费增加;管理费用率9.2%,同比提升1.7个百分点,主要是研发投入加大,12年研发投入1.27亿,增长43.8%。每股经营性现金流1.20元,同比增长91.4%。 氯吡格雷价格维护能力强,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强。我们小幅上调公司13-14年每股收益预测1.90、2.44元(原预测每股收益1.80、2.21元),首次预测15年每股收益3.07元,增长31%、28%、26%,对应预测市盈率为27、21、17倍,维持买入评级。

年报业绩符合预期,经营现金流好于净利润表现。公司2012年实现收入13.71亿元,同比增长27.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.65亿元,同比增长20.6%;合EPS0.48元;符合前期业绩快报。公司12年经营活动产生的现金净流量为1.99亿元。其中12Q4实现营业收入4.73亿元,同比增长42.96%;实现净利润4683.1万元,同比增长1.10%。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 行业结构升级趋势明显,带动原有优势客户的内生增长。烟草行业继续贯彻“调结构,上档次”,12年全年全国烟草行业累计卷烟产销量4950万箱,同比增长2.4%;而重点品牌累计销售卷烟3664万箱,同比增长13.3%,明显快于行业整体增速。卷烟单箱价值提升明显,全年单箱商业含税批发销售收入同比增长11.5%至2.33万元;工商税利8649.39亿元,同比增长15.8%,增速快于销量增长。而公司主要产品真空镀铝纸将替代原有复合纸,加之主要针对客户为卷烟重点品牌的中高档烟(如“云烟”、“红双喜”、“中华”、“芙蓉王”、“利群”、“黄鹤楼”等),下游重点品牌集中度有望进一步提升,将驱动公司内生稳健增长。 行业公开招标政策推行,有助于公司进入原先较为薄弱的区域及开发海外订单。公司凭借在业内良好的口碑、产品质量以及供货能力,进入原先较为薄弱的国内市场(如西北地区)。除国内市场外,公司在获得英美烟草合格供应商的资质认证后,将对其他海外地区(如印度、印尼、越南等区域的订单)具有示范效应,海外业务有望明显放量(11年为292万美元,12年为584万美元,13年预计将达到1000万美元以上)。 收购福建泰兴,盈利能力较强,外延并表有效增厚。公司于12年7月收购福建泰兴,不仅实现了客户的拓展延伸,提升市占率;此外也涉足公司下游盈利能力更强的烟标印刷业务(毛利率为39%,vs镀铝纸26%)。此外,福建泰兴也于12年初步开发了3D激光防伪技术,进一步提升了产品的附加值(毛利率为41%)。根据业绩承诺,福建泰兴12-14年需要完成净利润6870.73万元,7420.39万元和8014.02万元。 12H2福建泰兴实际实现净利润3512万元(对应公司报表为3512*85%=2985万元)。 13年白卡纸产能大量投放,原材料红利有望延续。公司主要原材料为烟卡,13年包括博汇100万吨、APP金桂120万吨,河南新乡新亚40万吨白卡纸产能将相继投产。在大量新增产能释放的压力之下,白卡纸价格明显承压(12年社卡价格已经明显下跌,而相对坚挺的烟卡13年预计也难以幸免)。若烟卡价格下行将推动公司13年毛利率进一步上行,增厚业绩。 预告13Q1业绩大幅增长,建议增持,目标价13.8元。根据公司测算,以下游年产4950万大箱卷烟计算,共需内外包装卡纸约58.2万吨。 此外,潜在的香烟内衬纸市场用量在9-10万吨之间。公司12年实际产销量为10万吨左右(其中本部约8万吨,福建泰兴2万吨),市占率约为15%,作为行业龙头提升空间较大;公司凭借内生重要客户的重点增长,以及外延收购,未来成长性良好。公司预告13年一季度净利润同比增长80%-110%。我们预计主要因:1)公司内生订单稳健增长;2)江阴特锐达及青浦优思基德等收购产能经过磨合期,效益逐渐释放;3)收购福建泰兴并表增厚(12H2正式并表,13Q1外延增厚明显)。 我们预计公司13-14年EPS分别为0.69元和0.87元,目前股价对应PE分别为14倍和11倍,建议增持,目标价13.8元。

2012年四季度业绩同比亏损2亿元,全年业绩略低于预期。12年公司实现营业收入69.9亿元,同比下滑15.4%;归属于母公司净利润2.75亿元,折合EPS0.13元,同比下滑77%,略低于我们前期的预期0.15元。四季度单季收入、净利润分别为17.0亿元、亏损1.3亿元,收入同比环比分别下滑3.6%、12.7%;净利润同比环比分别亏损2.0亿元、减少2.9亿元,对应摊薄EPS为-0.06元。 11年全年毛利率为23.4%,四季度毛利率为26.1%,同比环比分别增长2.1%、1.0%。 太阳能资产计提减值拉低4Q单季业绩,浮法业务盈利缓慢回升。我们认为,公司4Q业绩大幅下滑主要由于:公司对其光伏业务的存货、原材料以及固定资产进行减值计提,总值达3.1亿元,折合EPS约为0.15元,拉低了4Q单季业绩。同时,多晶硅以及组件的亏损仍对全年业绩造成较大影响(国产多晶硅、组件价格同比大幅下滑至约20-22美金/kg、430元/MW)。而公司浮法业务盈利水平随着四季度季节性的需求回暖而不断企稳上行,据测算截止到12月底,毛利率已经恢复至历史平均水平,对整体业绩有一定支撑。 冷氢化改造即将完成,精细玻璃业务放量在即,13年业绩增长可期。我们预计公司将于13年4月底完成冷氢化改造,多晶硅成本或将达到20美元/kg以下,毛利率或将转正。同时,公司超薄玻璃的成功量、OGS的成功规模生产以及双银、三银的加速推广也将为公司在13年的业绩增添新一份动力。预计13-15年超薄业务将贡献1.5/3.4/3.9亿元收入。 我们预计公司13-15年EPS为0.36/0.42/0.49元,并维持“买入”评级。考虑到13年浮法玻璃均价同比或将提升约6%,同时,随着OGS以及超薄玻璃的量产,公司精细玻璃业务将在13-14年快速增长,我们预计13-15年EPS至0.36/0.42/0.49元,并维持“买入”评级。

年报业绩基本符合预期。金岭矿业2012年实现收入13亿元,同比下降26%,其中四季度实现收入2.8亿元,同比下降17%,环比三季度下降27%;全年实现归属母公司净利润2亿元,同比下降58%,四季度实现归属母公司净利润0.06亿元,同比增长146%,环比三季度下降92%;2012年加权平均净资产收益率8%,较上年同期下降13个百分点;2012年实现EPS0.36元,基本符合我们预期的0.35元,其中四季度实现EPS0.01元。 减产及矿价下滑使四季度业绩环比下降明显,但符季节规律。2012年国内铁精粉市场价格较11下滑约300元/吨,公司12年综合毛利率由11年的51%下滑至37%,其中12年四季度公司综合毛利率29%,较三季度的37%下滑8%,主要原因系四季度公司销售铁精粉价格较三季度仍有100元/吨左右的降幅;公司四季度实现毛利0.8亿元,同比下降17%,环比下降44%,主要原因系矿价下滑及公司四季度检修减产所致;公司四季度业绩下滑符合季节规律。 看好新疆矿区产能释放,地方基础设施建设有序进行。公司新疆金钢矿业生产与二期勘探工作正有序进行,球团矿项目也正正加紧建设,随着山钢喀什项目本月初投产,以及当地基础设施的不断完善,喀什“特区”发展将给公司新疆矿区业务带来有力支撑,同时公司作为山钢集团下属矿业平台,未来矿石资源拥有量亦有望进一步扩大。 维持“增持”评级,公司13Q1业绩有望改善。2012年四季度末铁矿石价格受经济回暖刺激大幅攀升,13年初外矿不含税价格曾突破150美元/吨,随着春节、元宵后钢铁终端需求启动滞后,钢价、矿价随之下跌,外矿价格已跌至12年底的130美元/吨水平,考虑到港口铁矿石库存存量再创新低,经测算已持续低于安全水平,预计后期矿石价格仍有一定上涨空间,看好公司13年1季度业绩改善空间,维持公司13年、14年EPS预测0.62、0.54元,对应PE18X、20X,维持“增持”评级。