特许经营业务是公司未来业绩的中流砥柱。“十二五”期间特许经营市场仍拥有1.7-1.8亿千瓦的广阔市场空间,且能够参与的公司屈指可数,是大气脱硫脱硝领域壁垒最高的环节。我们认为公司未来的特许经营业务将实现稳定增长,同时对下游的高议价能力有助于保持高盈利水平。预计13-15年分别贡献收入5.60亿、9.13亿、10.48亿,复合增长率逾60%。 技术差异化,抢占脱硫脱硝工程市场。脱硫脱硝建造市场13-14年迎来脉冲式高峰,除旋汇耦合和SCR技术之外,公司同时具备技术差异化竞争实力,瞄准西北部缺水地区和多种污染物协同控制市场。未来新增火电机组向西北部的转移和公司在内蒙等缺水地区的市占率优势将提供天时地利。公司在积极跟踪海内外工程总包订单,预计13-15年可分别贡献收入4.56亿、6.69亿、7.23亿。 横向延伸,布局其它环保领域。公司历时十年时间专注火电脱硫,同时针对重金属污染防治、固体废物处理(垃圾发电)领域进行战略性技术储备,布局水、固等其它领域。太原市再生水项目是第一步。根据太原市规划,2015年再生水回用率将达到50%以上。公司控股子公司中天润博目前已经开展太原市再生水北线工程,利用城市污水为工业企业提供再生水,预计14年完工后每年可贡献4500万的稳定收入。 维持“增持”评级。我们测算公司13-15年的主营收入分别为10.44亿、16.57亿、18.61亿,归属于母公司所有者的净利润分别为2.10亿、3.43亿、3.98亿,对应每股收益分别为0.39元、0.64元、0.75元,复合增速逾50%。目前股价对应13-15年的PE分别为42、25、22倍,但是公司13-14年业绩增速大幅高于行业平均水平,且公司于13年上半年调整思路,积极跟踪国内外脱硫脱硝工程总包订单,若拓展顺利,则14-15年业绩超预期概率较大,我们认同公司在环保领域的技术储备和订单持续获取能力,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公告:与航天一院签订OTT 智能终端及系统平台购销合同,合同金额2298万元,预计在2013 年底前交付完成,占2012 年营收的4.37%。 以专网行业应用为突破口,开拓了OTT 终端及平台这一增量市场。航天一院的OTT 终端将主要用于航天及相关领域的内网体系(如内部电视台、社区),虽然此次金额并不大,但标志着公司正式开拓了行业应用这一增量市场。我们认为公司将延续着“行业专网→电信→广电”的路径做持续开拓,此次中标并不会是个例。 此次订单强化了市场对公司从设备厂商向融合应用平台转变的预期。我们重申前期深度报告的观点,并认为该投资逻辑将贯穿全年:公司从设备厂商向融合应用平台的转化已经到了收获期、传统业务无需悲观。首先,公司清晰的按照“设备→通道→内容、服务”的大广电战略做布局,其中通道领域已到了收获期,内容与服务上的布局也初步完成。超光网、移动支付、OTT 终端及平台等持续的订单将不断强化投资者对公司定位转变的预期,受益于高清双向投资的前端设备则将继续以稳定的增长贡献现金流及业绩上的安全边际。 我们从现金流和产业布局的角度判断,重申“公司是广电领域最有潜力长大的公司之一”的观点。对于广电这种半闭合竞争行业,“高毛利率高期间费用率”是行业特性,而盈利能力由公司的产业链地位及内部资质决定。从这个角度来说,现金流既反映了公司在产业链中的属性及竞争地位,其趋势又是盈利能力及需求的先行指标。公司与捷成股份是广电领域上市公司中现金流最好也是最充裕的,有能力做持续的外延布局,是该领域最有潜力长大的公司之一。 维持 “买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司2013-2015 年EPS 为1.02/1.25/1.50 元,对应PE 分别为21/17/14。我们看好公司从广电设备商向融合应用平台商的转型,具有长期的持续成长空间,维持“买入”评级。

事件:恒基达鑫6月25晚公告以1.368亿元购买江苏嘉盛投资自然人股东孙彪等四人持有的嘉盛投资77%股权,收购资金来源为公司自有资金。 收购嘉盛投资意在嘉盛投资的250亩地,国内异地扩张迈出第二步。嘉盛投资2012年小幅亏损约3.3万元,亏损的主要原因在于后方仓储设施配套未完全利用码头效率。公司收购嘉盛投资77%股权后,可实际控制嘉盛投资;公司可利用盛嘉投资的约250亩土地,预计可建设40万立方米石化液体储罐。若该项工程成功实施投产,从中长期的战略角度看则可进一步拓展公司在长江中下游地区的市场;从短期看,若成功投产,我们根据恒基达鑫珠海库区罐容规模初步测算年净利润规模约5000万元。 意义更深远之处在于公司迈出国际化合作和产业链合作第一步。嘉盛投资持有江阴奥德费尔码头有限公司45%的股权,另外55%股权由奥德费尔集团持有。 奥德费尔公司是在挪威奥斯陆上市的大型液体化工品运输商和码头商,2012年营业收入12亿美元;旗下运营90条液体化工品运输船队、530万立方米的码头储罐;其码头遍布荷兰、美国、韩国、比利时、阿曼和中国等。 收购短期对业绩贡献不大,但战略意义深远;由于下游化工行业需求偏弱我们下调公司2013-2015年业绩,维持“增持”评级。我们预计公司2013-2015年可实现归属于母公司所有者的净利润为6700万元、1.0亿元和1.1亿元,对应EPS为0.56元、0.84元和0.94元(原2013年预测为0.67元,下调幅度为16.4%;同时未考虑此次收购对公司业绩的影响),对应最新股价的PE为20.8X/13.8X和12.3X。但考虑此次收购给公司中长期发展战略带来的积极作用,我们维持“增持”评级。

再下一城,签订张掖市生活垃圾焚烧BOT协议。张掖项目规模500吨/日,年处理能力18.3万吨,估算总投资约3.3亿元。张掖市目前常驻人口约有130万人,按照每人每天产生0.5kg的生活垃圾计算,每天产生的垃圾总量约为650吨,公司与张掖市政府商定了垃圾量补偿机制:日垃圾供应量300吨以下,按80元/吨补贴;日垃圾供应300—399吨,按70元/吨补贴;日垃圾供应400吨以上,按60元/吨补贴。 项目可贡献2.5-2.8亿的工程总包收入(建设期)和每年3800-4000万的运营收入(运营稳产后)。张掖项目总投资3.3亿,对应的工程总包规模约为2.5-2.8亿,在建设期预计可贡献2500-2800万的工程总包净利润(按照10%的净利率计算)。假设张掖项目14年开工,则14-16年分别贡献500-560万、1500-1680万、500-560万的工程总包净利润,对应增厚0.03元、0.09-0.1元、0.03元(未考虑增发摊薄)。运营稳产后,每年可带来3800-4000万的稳定收入(按照每吨垃圾补贴60元,每吨垃圾上网发电260度,每度电0.65元,每年检修时间1个月计算)。 公司独立作为张掖项目的BOT投资运营主体,展现了公司除四川省内的平台优势之外,在省外同样具备订单获取能力。 维持公司13-15年盈利预测,估值优势显著,重申“买入”评级。按照目前已在手订单估算,维持公司13-15年净利润分别为1.7亿、2.38亿、2.89亿的盈利预测,复合增速约为40%,不考虑非公开发行对应的每股收益分别为1.02元、1.43元、1.73元,考虑非公开发行,若按照2.1亿股本计算,对应13-15年每股收益分别为0.81元、1.13元、1.38元。目前股价对应13年PE为23倍,具备明显估值优势,维持“买入”评级。

公司历史表现优异,估值低于同行。公司过去3年净利润复合增速为40%,在广电产业链上市公司中无论在规模、竞争力、成长性均具有相对优势,但估值水平却相对较低。我们认为较低的估值中隐含了两个预期差:(1)市场仍将公司定位于设备厂商,而忽视了公司在新业务上的布局(2)广电行业在三网融合中并不会被边缘化,仍有较大潜力可挖掘。 市场可能忽视了公司从广电设备商向融合应用平台的转变。新业务布局并非“机会主义”,而是沿着“设备→通道→内容、服务”清晰路径的战略布局,始终基于两大原则:依托的是公司广电客户资源,围绕的是广电的融合应用。 同时,公司在业内上市公司中拥有最充沛的现金流,是有望成长为广电全产业链融合应用平台的保障。 超光网、移动支付等新业务已逐步进入收获期。超光网融合了EOC与CMTS的优点,是经济发达地区理想的双向网接入方式。公司13年密集中标华数传媒、昆山有线、南京有线等运营商订单,标志着该业务从概念到实质性放量的落地。 同时,公司依托加密技术和支付应用,成为移动支付领域黑马,也已成为光大银行、华夏银行在移动支付卡领域的主要供应商,并率先取得超过2000万元的实质性订单。13年将是移动支付的爆发元年,行业成熟后移动支付卡市场可达57亿元/年的市场容量,公司可迎来爆发式增长机遇期。 传统业务:前端设备仍在成长期,CA系统无需太悲观。首先,前端设备行业未来3年的核心驱动力从以往的单向数字化改造转向高清双向化改造和备份平台的建设,第二波投资潮到来。我们假设2015年高清双向用户比例和VOD点播率均为30%,则未来3年前端设备投资总计可达49亿,因此,前端设备未来3年至少可维持15%~20%的行业增速。其次,根据机顶盒的出货量,预计CA系统未来三年仍能维持约5%的正增长,而公司依托市占率提升和海外拓展可取得高于行业的增速。 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2013-2015年EPS为1.02/1.25/1.50元,对应PE分别为19/16/13。我们看好公司从广电设备商向融合应用平台的转型,具有长期的持续成长空间,我们首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点:事件:汉得信息网站公示,汉得信息的日本子公司与日立Solution合作,利用OracleEBS系统,为NTLTechnology实施会计、销售、采购和生产管理系统。公司网站称,今后将以本案作为实际成果,向日中企业提供低成本且短交货期的系统构建服务解决方案。 投资观点: 2011、2012年海外业务占汉得信息收入比重为7%、21%,主要为远程ERP二次开发和外包。NTLTechnology为高端的咨询和实施服务项目,是海外业务的战略性突破,也是公司今年首次披露战略性订单。战略性订单作为标杆案例推广至同行业其它企业是服务型公司的合理业务模式。历史上汉得信息曾获得华为、株洲南车时代电气、阿里巴巴、中纺集团等标杆案例,并因此成功复制至各自行业的多家企业。我们可以期待汉得信息为海外其它公司提供类似的咨询和实施服务。 我们在4月19日报告认为“2012年末销售团队的扩张既保证2013年收入增速,又暗示新标杆客户的挖掘。”,NTLTechnology的咨询和实施突破是2013年公司首个公示的标杆客户,印证我们报告的判断。公司2012年报发展规划部分指明“已在家用电器、快速消费品等领域具备了一定的优势”,若公司可以在这些新领域取得进展,将是额外的战略订单,逐渐改变市场对公司只为制造业企业提供ERP实施服务的认知。 维持盈利预测和评级。预计2013-2015年收入为9.0、11.7、14.6亿元,净利润为1.55、1.87、2.26亿元,对应每股收益为0.87、1.05、1.28元。维持“买入”评级。股价表现的催化剂为季度毛利率稳中有升、额外战略订单突破。

又见订单生效:中工国际在今年2月底新签的厄瓜多尔马纳维省波多维耶霍医院建设项目合同生效,合同金额0.89亿美元,约为去年总营业收入的5.39%。 上半年披露的订单生效合计达到3.57亿美元。 新签订单同比大幅增长:仅统计通过生效、重大合同等披露的新签订单,今年累计达到9.75亿美元,而去年上半年所有新签订单合计5.05亿美元。公司年报中表示市场开发是今年第一要务,强大的执行力再次被验证。 受国家“走出去”战略的金融支持,不受国内经济转型阵痛影响:公司所承接的主要项目资金来源是中方提供贷款,此类贷款一方面使海外潜在需求得以落地,另一方面为中国企业建立了竞争壁垒。6月19日召开的国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施,提出的八条政策措施中第三条即为“支持企业‘走出去’”,而第八条是针对国内形势提出的“严密防范风险”,未来资金面孰松孰紧一目了然。国开行在贯彻国家以贷款换资源、换市场的战略中扮演着重要角色,从国开行的外币贷款余额增速可以看到政府对“走出去“持续加大支持力度(见图1)。 矿业和石化工程孕育新成长阶段:公司这两年借助普康和中石化炼化切入矿业与石化工程领域,由于这两个领域的壁垒、利润率、单体项目规模都有望较原有领域提高不少,它们孕育着公司未来新的成长阶段。 维持“增持”评级:预计13和14年EPS分别为1.30元/1.69元,增速分别为30%/31%,对应PE分别为22X/17X。国际工程承包市场空间广阔,受国家政策支持,公司只做该产业链上她最精通的也是壁垒最高的环节,12年底在手订单是工程与成套业务收入的5倍,锁定业绩的稳定增长,传统订单加速、矿业和石化工程领域的切入预示着更长时间内增长的持续,不受国内经济转型阵痛影响的稀缺性理应享受估值溢价,维持“增持”评级,年内目标价39元。

公司公告:拟分两阶段收购河南新帅克公司100%的股份,收购价6.5亿,对应13年新帅克的预测净利润3853万元,测算收购市盈率为16.87倍。第一阶段拟使用募集资金及自有资金3.9亿,收购新帅克60%股份;第二阶段收购最晚将在2017年完成,对价为新帅克股东提出收购意愿的前一年扣非后净利润的15倍乘以40%。2012年新帅克收入7803万,净利润1316万;2013年一季度收入1253万,净利润78万元。 并购新帅克,氯吡格雷放量有望带动公司重回增长。河南新帅克拥有涉及心血管、消化、抗感染等领域的63个药品批文,尤其在心血管领域拥有国内单一专科药销售额“冠军”的重磅产品—硫酸氢氯吡格雷片,是目前国内继赛诺菲(进口原研)、信立泰(首仿)之后唯一获得硫酸氢氯吡格雷片剂生产批文的制药企业。2012年3月新帅克拿到氯吡格雷药品批文,6-7月开始销售,13年以来已在安徽、新疆、北京等省份中标,在价格方面相对信立泰有一定优势,未来销售思路是采用代理商快速铺货,农村包围城市,近两年基层医院是主攻方向,基层目标占比60-70%,今年下半年起,该产品有望在基层放量。 布局药品领域,药械营销互补协同。并购新帅克是公司重大的战略性布局,从医疗器械拓展到药品领域,乐普将凭借其在心脑血管领域的深厚沉淀,有望迅速整合新帅克的营销网络,形成互补协同,同时新帅克也将成为乐普的药品平台,不断推出新品种,五年内乐普药品和器械占比将达到1:1。 肾动脉交感神经射频消融导管有望成为公司新的利润增长点:该产品用于治疗顽固型高血压,约占高血压人群的15%左右,是最新的心血管介入诊疗技术,欧洲售价3000欧元左右。乐普正在临床阶段,现已完成17例临床,共计需要80例左右,预计2014-2015年上市,有望成为公司新的利润增长点。 上调评级至增持。由于支架行业增速放缓,药物支架价格呈下跌趋势,公司主要业务增速放缓,考虑到公司在心血管器械领域的龙头地位,以及并购新帅克有望带动公司13-14年利润重回增长,我们预测13-15年每股收益至0.55/0.62/0.74元,同比增长10%/13%/20%,对应市盈率22/20/16倍,在医疗器械行业中估值偏低,我们上调评级至增持。

事件:公司公告,以自有资金1.38亿元收购上海瀚广实业有限公司100%股权。上海瀚广是专业的实验室整体解决方案提供商,2012年实现收入5804万元、净利润1078万元,公司公告其承诺2013-2015年度净利润不低于2,280/2,780/3,470万元。 上调盈利预测,维持“买入”评级。考虑收购瀚广带来的协同效应,我们将2013-2015年的EPS上调0.06/0.07/0.09元至0.52/0.68/0.85元,分别对应PE为31/24/19倍。公司作为行业龙头,也是唯一一家在全国布局生产、销售及服务网络、提供洁净室综合服务的企业,我们看好公司受益新版GMP改造及食品安全带来的高增长,维持“买入”评级。 收购瀚广拓宽下游医药、食品等领域,补充公司专业实验室服务能力。1)瀚广提供专业的实验室整体解决方案:瀚广提供专业的实验室整体解决方案,依托品牌优势在国内已拥有丰富的客户资源(主要为世界500强和大中型国企),涉及医药、食品、石化、水文水资源、检验检疫等领域。2)拓宽公司下游领域:收购瀚广可实现资质共用,拓宽公司在医药、食品、精细化工及科研等领域和市场规模,下游行业客户共享,延伸公司产业链。3)实现优势互补,加强业务协同性:公司原有工程业务主要为工业级,瀚广的专业级实验室能够拓展公司服务能力,并有望为公司消耗品及清洗业务带来协同效应。 防静电/洁净室行业具有千亿规模。防静电/洁净室是制造业的必备生产研发环境,广泛应用于电子、医药、食品、化工、精密仪器等研发及制造过程。1)受益新版GMP改造:受益于新版GMP改造医药行业更新改造,预计未来三年医药行业洁净室规模约312亿元。2)受益食品安全:食品安全背景下,随着《食品安全法》的逐步完善、国家推动《食品工业洁净用房建筑技术规范》的实施,预计未来三年食品行业洁净室规模约200亿元;3)行业整合是必然趋势:行业集中度较低,公司作为龙头占有率仅2%,随着客户产品更新换代速度加快及对贴近式服务的需求提升,行业整合是必然趋势。 公司作为国内防静电/洁净室行业龙头,核心竞争力在于:1)网络:布局全国。公司是国内唯一在华东、华南、华北拥有三大生产基地、贴近客户布局生产及销售网络,唯一在全国具有连锁超净清洗服务中心的企业,对客户需求实现快速反应;2)技术:国际领先。公司净化工程洁净度可达1级,目前业内仅10余家企业可达10级;3)服务:一站式综合服务。公司为客户提供从净化工程建造、消耗品提供到清洗服务的一站式综合服务,各业务之间的客户资源可相互转换。

投资要点: 事件:公司拟在常熟投资设立全资子公司春兴精工(常熟)有限公司,注册资本10,000万元,其中6500万元主要用于生产基地建设及办公场地购置,2250万元用于导热石墨膜试验、检测、生产及办公等设备购置,1250万元用于补充流动资金;此外,公司拟将消费电子整体业务(公司现有消费电子金属结构件业务以及子公司湖振电子(苏州)有限公司所有业务)搬迁至常熟。 投资生产导热石墨膜,消费电子业务又添新品。公司本次投资新建的导热石墨膜主要应用于手机、平板电脑等消费电子产品及通信机柜等其他领域。传统消费电子散热材料主要以导热硅胶片为主,石墨类散热材料相对传动材料具有热阻低、重量轻和导热系数高等优势,同时拥有良好的可塑性,可以贴附在消费电子产品的内部电路板上,符合消费电子轻薄化、可挠性的发展潮流。公司本次新品投产是消费电子业务领域的又一次拓伸举措,对于公司产品结构的完善以及未来的业绩增长具有较好地促进作用。 导热石墨膜短期难贡献业绩,未来空间值得期待。公司导热石墨膜项目建设期为2年,项目为边建设,边生产,预计从2014年开始生产能力达到设计能力的30%,短期内难贡献业绩。公司预计每条导热石墨膜生产线每天(24小时)生产120平方米导热石墨膜,10条线每月的产量为36000平方米,每年为432000平方米,产品下游消费电子行业基数庞大,且散热材料在其他领域具有应用的普适性,未来市场空间值得期待。 维持“增持”评级。考虑到新项目短期难贡献业绩,且未来投产进度存在风险,维持2013、2014年盈利预测,预计2013-2014年每股收益分别为0.46和0.60元,目前股价对应2013年27倍PE和2014年21倍PE。公司在消费电子新品投产同时,将原消费电子业务一并搬迁至常熟,着力打造消费电子配件产品生产基地,未来想象空间巨大,传统通讯设备铝合金结构件和汽车零部件结构件业务向好,保障公司业绩实现较快增长。

投资要点: 投资评级与估值:暂时维持盈利预测,预计公司13-15年EPS分别为3.323元、3.633元和3.947元,分别增长5.8%、9.3%和8.6%。尽管行业景气尚无明显复苏的迹象(除了茅台,茅台是例外),但考虑到老窖估值很低,且1/1-6/18已跑输申万A指33.8个百分点,维持“增持”评级。 有别于大众的认识:1、除茅台酒以外,其他高端白酒目前仍面临较大的销售压力,主要原因是:经济增速放缓影响了商务消费,整风运动影响了政务消费,茅台一批价、团购价下跌一半后挤占了其他高端酒的市场份额(此时大众消费者会觉得茅台酒的性价比更高)。茅台酒由于品牌力最强,5月以来终端销售明显转好:大众消费者的饮用型消费和投资型消费有所上升,一批价已从低点的850元不断回升至目前的930元左右。2、国窖1573系列产品今年销售压力较大,主要原因是:公司889元的柒泉公司给经销商的价格高于茅台819元的出厂价,也高于五粮液729元的出厂价;750元的一批价高于五粮液620元的一批价,同时1573一批价和零售价自高点以来的调整幅度明显小于茅台和五粮液(这短期容易让消费者觉得产品性价比不高),1573为了保护品牌力的保价措施短期牺牲了销量。我们预计一季度1573销量下滑20%左右,4、5月份不会明显好转。当然,我们也观察到,公司正在积极创新,采取一系列措施扩大高端产品销售收入,包括:(1)公司自08年开始推出定制酒,至今已运作5年,今年将大力进行推广,通过各种形式活动让高端人群知晓度提升。就前期进行的一些定制酒活动来看收效情况较好,多场含税收入过千万元。(2)以集团为平台组建的智同商贸股份有限公司下半年有望正式成立,旨在搭建B2B的商业平台,通过大型企业之间商业贸易活动带动1573的销售,目前公司已经和多家大型国有企业达成合作关系。目前管理团队的积极性和推进力度都较高,不过这些模式由于都是比较大胆的尝试,执行效果仍需要观察。3、预计上半年泸州老窖中低档酒系列产品收入仍有望增长30%左右,但这部分产品的利润率明显低于高端酒。中低档酒收入增长较快的原因:(1)150元以下价位带上,泸州老窖系列产品性价比相对较高;(2)博大公司渠道运作能力强,机制灵活;(3)公司今年继续加大扁平化操作力度来提升中低档系列产品的销售,去挤压其他品牌力相对较弱的酒企的市场份额。4、13年是管理层期权行权条件考核的最后一年,其中要求扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%,在此考核条件之下,管理层的动力是明确的。 股价表现催化剂:估值较低背景下市场情绪的变化,茅台、五粮液等超高端白酒一批价格超跌后的稍微反弹。 核心假设风险:宏观经济继续缓慢增长,整风运动延续。

6月18日公司发布收购宁波中哲慕尚股权协议公告:森马拟出资19.8-22.6亿元购买宁波中哲慕尚71%股份。中哲慕尚旗下拥有GXG等三个品牌,12年总资产13.27亿、总负债10.55亿,营业收入13.98亿元,净利润2.06亿元。转让方承诺13年净利润不低于2.65亿元(增长28.6%),14-15年净利润增速不低于20%。本次收购资金来源为超募资金,森马于14年11月底前付清款项。 GXG是国内中高端休闲男装领先品牌,外延扩张仍有较大空间,此次收购有助于森马完善产品与渠道布局。中哲慕尚目前在国内门店超1200家,旗下GXG品牌约900家,gxg.jeans约300家,gxg.kids约40家,直营与加盟比例为2:8。门店主要集中在华东和沿海地区,中西部仍有很大开店空间。森马和巴拉巴拉品牌以街边店为主,中哲慕尚品牌定位一二线城市的中高端休闲服,且多分布在主流百货及购物中心,此次收购能够有效弥补森马在产品和新兴业态布局方面的不足,助力其品牌梯队与多渠道建设。此次收购基本为投资人股权,管理层股权多数保留,森马承诺不介入中哲现有管理,保障团队运营独立性。 预计收购将增厚14年EPS约20%,提升公司规模与盈利能力,长期需关注品牌间协同效应。经测算,此次收购价对应中哲慕尚12年PE为13.5-15.5倍,13年PE为10.5-12.0倍。预计将从13Q4开始并表,预计并表后森马13/14年EPS为1.41/1.85元,净利润增速分别约为25%和30%,对应并表后13/14年PE为16.3倍和12.4倍。由于森马本身体量较大,预计收购将增厚14年EPS约20%。GXG处于发展上升期,收购能够提升公司规模与盈利能力,长远来看,新品牌和原有品牌的磨合还有待观察。 森马借收购契机搭建多元化品牌战略平台;13年业绩恢复有望超预期,上调盈利预测,维持增持。预计未来森马将相继和意大利奢侈童装以及欧洲中高端男装、韩国高端女装品牌建立合作关系,整合国际资源不断延伸产品线。12年以来周平凡上任后改革措施效果良好,13年业绩恢复性增长有望超预期,考虑中哲慕尚并表后上调13-15年EPS至1.41/1.85/2.20元(原预测为1.19/1.30/1.48元),对应PE为16.3/12.4/10.5倍。公司去库存接近尾声,资产质量有所改善,但消费低迷之下短期休闲服经营仍承压,维持增持。

6月8日S上石化公告股改预案,我们已于6月9日进行了点评。6月20日公司公告协商后的股改方案,再次超出市场预期,中国石化做出极大让步,充分体现了股改的诚意以及做大做强上石化的决心。 1.支付对价由每10股支付4.5股提高至支付5股。中国石化(SH.600028)需支付的总对价从3.24亿股增加至3.60亿股,持股比例下降至50.6%(股改前为55.6%,以预案计算为51.1%)。 2.中石化承诺的资本公积转增方案由每10股转增不少于3股增加至不少于4股。 3.中石化增加两项承诺:1)股改实施后12个月内提议董事会推出股票期权激励计划,首次行权价格不低于5月30日收盘价6.43元,有助于充分调动管理层的积极性,同时展现了对上石化发展空间的信心;2)股改完成后支持上海石化作为相关业务的发展平台。 看好21日复牌后公司股价表现,短期涨幅空间可达20%以上,原因如下:1.市场形象提升,“10送5”高对价引发关注。2.预计13年业绩将迎来反转,且未来业绩有望持续改善。3.从股改历史来看,预案复牌至股东大会涨幅均值为16%、相对大盘涨幅均值为12%;从石油体系已股改的7家上市公司来看,预案复牌至股东大会涨幅均值为22%、相对大盘涨幅均值为20%。 国际油价回升,预计21日成品油价格迎来上调,利好公司炼油业务。6月至今Brent和WTI现货涨幅分别为5.8%和7.0%,预计21日汽柴油价格上调幅度为100元/吨左右。 A股市场对股改推出反应热烈。5月31日停牌以来,A股尚未股改且还在交易的5家S公司平均涨幅为10.6%,其中S佳通(600182.SH)涨幅高达19.2%;H股的上海石化(0338.HK)和仪征化纤(1033.HK)涨幅分别为-4.5%和23.0%。 股票表现的催化剂:股改预案获得股东大会通过;中报业绩超预期;油价回升。 核心假设风险:宏观经济继续减速;化工产品价格长期低迷。 投资评级与估值:我们预测公司13、14和15年EPS为0.30、0.39和0.45元(不考虑资本公积转增),当前股价6.43元,对应PE分别为21、16和14倍;考虑“10送5”的股改对价,强调“买入”评级。

低估值提供安全边际,建议增持。烟标印刷行业现金流稳定,属于现金牛行业,公司上市之初便提出35%以上的高分红率回馈股东。13年投资收益增长较快:子公司广西真龙订单恢复;和公司3亿的委托贷款业务,有望提供约3600万元的增量收益。13年在投资收益的高增长下,业绩增长较以往提速。我们维持公司13-14年1.26元和1.42元(YOY18%和13%)的盈利预测,目前股价(13.80元)对应13-14年PE分别为10.9倍和9.7倍,考虑公司行业地位,同业估值水平,以及可能的外延向上弹性,给予公司16.5元目标价,对应13年13倍估值。 烟标下游集中化趋势明显,公司在烟标领域市场份额有望进一步提升。公司烟标印刷占到主营业务收入的90%以上,对应客户是中烟系统。近几年烟草系统品牌集中化和卷烟上水平(卷烟档次上水平、原辅材料上水平、卷烟低焦化)的发展趋势日趋明显。目前公司服务的卷烟品牌均为全国重点骨干品牌,有望伴随下游客户获取高于行业的增长。11-12年国内烟标采购全面落实公开招标制度,也为公司进入新的市场提供契机。 行业集中度低,整合空间巨大,行业马太效应将日趋明显。招标制度的推进使小企业生存空间缩小,加之烟草三产企业的关停并转,为行业龙头提供较好的整合契机,行业有望体现强者恒强。公司以前在并购方面积攒了较多的成功经验,如子公司长白山印务、贵州西牛王和广西真龙等。 IPO膜品项目投产,进一步完善产业链,提升盈利空间,潜在应用领域也值得期待。公司在业内具有最完整的上下游产业链(从油墨膜品到材料到印刷环节),因而盈利水平也远远领先业内(12年毛利率为52.2%,净利率达到34.8%)。13年下半年公司鑫瑞纸品PET膜项目投产,除进一步延伸产业链,提升盈利能力外,也有潜在相关领域的应用延伸可能。 催化剂:外延扩张预期及IPO项目投产。

投资评级与估值:上调盈利预测,建议增持。产品提价有效落实,公司议价能力凸显。我们上调公司盈利预测至0.48元和0.63元,同比增长41%和30%(原为0.45元和0.57元),目前股价(8.0元)对应公司13-14年PE分别为17.7倍和12.7倍,建议增持,目标价为10元,对应13年22倍估值。 下游应用领域延伸和国内地产行业复苏,公司装饰纸需求旺盛。公司为国内装饰原纸龙头企业,主要用于纤维板、刨花板等多种人造板的饰面材料。因实木资源逐渐稀缺,板材类家具占比提升;加之工艺突破,装饰纸饰面人造板应用领域延伸至细木工板,水泥板等领域,提升需求空间。国内地产销量自12年9月开始明显回升,带动国内家具市场从13年开始销售明显回升。 除内销市场外,公司凭借规模和高性价比优势积极开拓海外市场。 产品有效提价,原材料价格徘徊低位,预计盈利能力将进一步提升。因产品供不应求,公司Q2印刷纸产品两次提价,平均提价幅度在200元/吨以上。 公司主要原材料为木浆和钛白粉(占比各约35%左右),钛白粉价格因产能严重过剩,开工率偏低,目前价格已经较12年均价下跌17.1%,预计未来价格仍有下行空间。浆价因下游疲软也徘徊低位。产品与原材料价差扩大,加之高毛利率的无纺壁纸13年销量翻番,进一步推升公司综合毛利率。 多年专注经营成就装饰纸利基市场龙头,公司享有较高话语权与定价能力。 目前国内装饰纸行业需求约60万吨,公司作为龙头市占率为35%,为行业龙头。相较其他大宗用纸品种,装饰纸行业享有更高的技术壁垒和产品附加值;公司多年专注经营,拥有强大的技术研发实力与经验积累,产品质量和稳定性领先业内,享有较高的话语权和产品定价能力。 募投项目稳步推进,预计将于13Q3末投产,奠定14年增长基础。公司现有产能22.7万吨(包括9万吨素色纸,11万吨可印刷纸,2万吨耐磨纸,7000吨壁纸),12年销量18.2万吨,预计13年销量同比增长18%至21.5万吨。公司募投5万吨可印刷纸项目目前已经完成主体部分的设备安装,预计将于13Q3末正式投产,有望赶上Q4的供应旺季,奠定14年增长基础。 股价表现的催化剂:中报业绩超预期,新产品研发成功。