公司13年净利润同比下降88% 公司公布13年业绩,报告期内实现营业收入16.4亿元(同比减少2.85%),归属于母公司净利润0.45亿元(同比减少88.0%),EPS 0.04元,每股经营性现金流 0.40元,每10股派现金0.12元(含税)。13年公司业绩同比下降的主要原因是12年出售子公司股权获得投资收益3亿元,而13年未有重大投资收益。 哈国油气业务继续推进 公司对马腾公司的收购正积极推进中,预计后续将分别通过增产和加强勘探等方式提升原油产量。同时,子公司上海油泷拟签订协议为马塞尔石油(南哈公司)在哈国南部的油气勘探开发提供全方位服务。南哈公司拥有18500平方公里的探矿权,区块整体处于开发初期,潜在天然气资源量可达百亿方规模。协议期间区块的营运资金及资本支出均由南哈公司承担,公司的勘探开发风险较小;协议规定南哈公司及其矿权后续将委托公司管理,以及公司享有对南哈公司及其矿权的优先投资权,未来公司在哈国的油气业务将进一步拓展。 此外,公司通过与招商银行签订战略合作协议,在未来两年获得总计80亿元的非承诺性综合授信额度,后续油气开发所需资金得到保障。同时,公司公告两处地产资产的价值评估报告,预计后续将继续剥离地产业务。 专业管理团队保障公司在油气领域的长期成长 油气的上游勘探开发具有很高的技术及资金壁垒,对于初次进入此领域,特别是涉及海外油气权益的国内民企来说,高素质的专业化管理团队是未来实现可持续发展的重要保障。公司新的管理团队已基本组建完成,骨干员工普遍来自国内“三桶油”企业,在国内及中亚地区具有多年的油气项目投资和管理经验,且具备完善的油气区块评价能力和规划增储增产能力,有助于保证收购项目的优质性,以及后续油气权益的进一步开发。 维持“买入“评级 假设14年地产业务完全剥离,不考虑增发对股本的摊薄以及后续公司的外延式扩张,预计公司14-16年EPS分别为0.41元、0.72元和0.86元,维持“买入”评级。 风险提示: 油价波动的风险,哈国油气政策变动的风险,外汇汇率波动的风险。

代理品牌外延扩张贡献收入,净利下滑源自毛利率下降和费用居高不下 13年公司实现营业收入7.99亿元,同比增长25.61%,归属母公司净利润1.49亿元,同比下降15.56%,EPS0.75元,业绩符合预期,低于公司三季报中对全年的预测(-10-20%),扣非净利下降16.82%。拟10派1.8元。净利增速低于收入主要由于毛利率下降和费用居高不下。 收入拆分:(1)外延店铺增速为20%,同店增长5%(同店增长主要来自代理品牌和澳门店贡献)。公司直营新增74家、增28%(国际代理品牌店新增13家、国内代理品牌店新增22家、机场店关闭1家、港澳店持平),加盟新增14家、增8%;13年底合计门店531家,其中直营店343家(含国际代理品牌店30家、国内代理品牌店22家、机场店21家、港澳店7家),加盟店188家;(2)分品牌来看,收入主要来自代理品牌增长:商旅、假日和代理分别增长12%、8%和334%,代理收入占比由4.53%提升至15.67%;受反腐影响,公司定制业务低于预期,之前目标为5000万,实际执行不到800万,且仍亏损1000万;(3)分渠道来看,公司直营收入占比已达到80%,收入增长主要来自直营,加盟出货收入下滑;(4)分地区来看,主要地区华东、华中和华南分别增长16%、54%和19%,东北、西北、西南分别增长37%、25%和17%,港澳地区由于基数低增长103%,而华北地区受反腐影响下降15%。 13Q4公司实现营业收入2.7亿元,同比增长12%;净利润5108万,下降38%,为全年单季净利增速最低,我们分析主要由于毛利率下降、商场促销活动增加使得费用居高不下所致。 毛利率下滑,销售费用居高不下,库存压力仍较大 毛利率:13年毛利率下降2PCT至64.74%,主要由于商场回款率下降以及终端折扣力度加大。公司商旅和代理毛利率分别为70.92%(+5.31PCT)、33.77%(+5.62PCT),假日系列下降10.48PCT至68.84%;代理品牌毛利率提升主要由于品类增多和产品结构调整,如高毛利的化妆品和香氛占比提升,假日系列毛利率下降主要由于渠道结构中亏损店和保底店较多。Q4毛利率下降2PCT至63.59%,13Q1-13Q3分别为67.03%(+1.04%)、65.7%(-1.34%)、62.48%(-7.56%)。 费用率:13年销售费用率大增7.4PCT至32.5%,主要由于销售人员工资增长97%、门店装修费用增长99%;管理费用率增0.44PCT至8.51%,主要由于工资增长48%、办公和差旅费增长31%;财务费用率增2.07PCT至0.22%,利息收入下降33%。其中,13Q4销售费用率上升10PCT至30.3%(主要由于Q4商场促销活动增加)、财务费用率升1.56PCT至0.68%,管理费用率下降2PCT至1.3PCT至6.9%。 其他财务指标: 1)存货较年初增长57%至4.2亿(较Q3上升0.4亿),我们分析主要由于14年春夏货品提前备货;13年末公司存货/收入为53%,存货跌价准备/存货为1%;我们估计,公司秋冬货品售罄率为60%,较去年同期64%的水平有所下降,存在较大库存压力。 2)应收账款较年初增长75%至1.94亿(较Q3增1600万,主要由于公司增加了对优质加盟商的信用额度及延长信用期间)。 3)资产减值损失同比增长107%至1216万(存货跌价准备增加735万,坏账准备增加481万)。 4)营业外收入同比增长8%至462万,主要由于政府补助略有增长。 5)经营活动产生的现金流量净额-1279万,同比下降138%,主要由于备货成本和经营开支增加、募集资金利息收入减少。 探索多种新模式,品牌集合店+O2O试水 我们分析,公司正处在新模式的积极探索中,大体可分为3类: (1)集合店+O2O:由于传统百货处于调整期,公司开始尝试在高端购物中心开设品牌集合店并引入买手制,其特点为买手团队根据市场需求进行产品系列搭配和调整,允许单个门店同时经营多个品牌。14年公司准备建设的集合店为广州太古汇(约3000平方米,预计4月底开业)及澳门金沙城(约1000平方米),经营国际代理品牌和主品牌2个系列,集合店运作分为直营、代理、合作三种模式。我们估计,集合店折后销售5000万/年(促销8.5-8.8折),扣除人员工资700万、租金加物业管理(包括水电)1200万/年,毛利率约50-55%。集合店运营将作为公司未来新的业绩增长点。 此外,公司将通过集合店公众微信平台,将O2O模式引入营销模式中,有计划地逐步推出集合店的鞋单品、Angelico品牌、CANUDILO品牌、集合店的其它单品的销售;线上发放优惠券线下使用,增加门店销量;通过地理位臵定位功能帮助消费者快速找到门店位臵;邀请线上VIP客户参与线下公司举办的活动等。 (2)区域联盟精品店:公司将继续在二、三线市场寻找优秀的高端品牌零售商,争取更多的区域联盟合作机会。目前,公司已经通过区域联盟合作方式,设立了衡阳连卡福名品管理有限公司、杭州连卡恒福品牌管理有限公司等控股合资公司。由于总面积增加和铺货需要,公司将对衡阳连卡福项目追加投资2.4亿元,累计投资不超过5亿元。 (3)品牌全球化授权:一方面公司有望在意大利设立子公司,以米兰为基地聘请意大利设计师、打版师、面料师等完成研发设计暨商品企划阶段的工作;其次,供应链国际化,通过商品企划实施全球筛选版型和面料,做到面料使用专有性和排他性,加工生产全球化;最后,争取在意大利开设卡奴迪路品牌showroom,产品辐射全球;另一方面运作一些纯国际化品牌,公司已合作品牌包括德国海内曼公司及韩国(株)信元(ShinwonCorporation)等公司。近期公司又取得ANGELICO亚洲区永久性独占经营权,并确立了双方相互参股的股权合作方式。我们分析,公司代理ANGELICO品牌的好处在于:(1)品牌性价比优势突出,采用意大利面料、本土加工,西服价位在4500-5000元,有利于卡奴对抗假洋品牌;(2)品牌扣点仅16%,而且打折少,以VIP销售为主,有利于降低商场促销费用。2014年公司将继续争取签约3-5个国际品牌的大中华区独家代理权。 14Q1净利下降30-50%,行业尚未见复苏迹象,全年费用下降空间不大 为配合公司业务发展,公司内部组织架构同时进行调整,由直线职能式组织管理向矩阵式组织管理模式转变,由职能式经营模式向事业部制组织经营模式转变。调整升级为事业部制和中心管理制相结合的管理模式,最终形成“四部、七个中心、十一个事业部”的组织架构。 我们判断,公司14年主品牌新开店20-30家,但由于公司可能关店20家,外延增长不多;代理品牌估计新开20家。公司14年秋冬订货会直营增长15%、加盟持平,公司预计14Q1净利下降30-50%,我们分析主要由于:(1)受暖冬影响,且春节提前、销售旺季减少10天,预计Q1收入仅为个位数增长;(2)团购业务低于预期;(3)销售费用居高不下。考虑公司费用下降空间不大、且公司所处的高端男装行业仍未见复苏迹象,尽管公司代理业务占比稳步提升,但代理业务的毛利率具有不稳定性。下调14-16年EPS至0.81、0.91和1.03元,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2013年年报,销售收入为199.07亿元,同比增长21.48%,归属于上市公司股东净利润为9.44亿元,同比增长34.16%,这意味着第四季度公司收入52.88亿,同比增长23.3%,净利润3.21亿,同比增长183.82%。 点评: 1)全年业绩符合预期 去年8月我们先于市场率先在公司深度报告《电梯业务将超预期13年EPS有望超1元》中指出“受首套房利率下降至85折利好影响,从2012年下半年开始商品房销售面积和新开工面积均出现回暖,并带动电梯行业迎来爆发。作为国内市占率超过10%的龙头企业,上海三菱的业绩将超预期,公司13年业绩有望超1元”。现在看公司公布的13年业绩完全符合我们的预期。 2)新开工好于预期上调14年电梯行业增速 13年商品房销售面积增速17.3%,新开工增速达到13.46%,好于市场预期。我们光大地产分析师认为新开工面积同比增速从2013年7月开始起即大幅波动,波动幅度在-30%~60%之间,这背后反映的是开发商对资金来源不稳定的预期,而其根本仍然是银行的贷款政策,由于目前的低通胀和较差的经济增长,我们觉得货币政策依然存在放松的可能性,行业政策也不会更差,因为在两会期间出现了双向调控的措辞,政府可能会重新把增长放在房价之前。13年新开工增速达到13.46%,我们暂时将14年电梯行业增速维持在15%-20%区间。 3)与日本纳博合作进入精密减速机领域利好公司未来 日本纳博精密减速机全球市场占有率稳居60%,20多年持续保持世界第一。2013年,公司与日本纳博合作投资1915万元注资入股纳博传动,增资完成后,公司占51%股权,日本纳博占49%股权。这次合作纳博传动前期将继续以代理日本纳博减速机国内销售为主,后期将逐步在上海建设研发生产基地,为未来精密减速机及相关产品在中国研发、组装生产、制造及服务打下基础。 维持“买入”评级,上调目标价至27元: 我们上调公司2014-2016年每股收益分别为1.5元、1.87元、2.16元,对应现在股价市盈率为13x、11x、9x。我们给予公司2014年18倍估值,对应合理股价为27元,相对于当前股价还有36%的提升空间,给予公司“买入”评级。

公司2013年归属于上市公司股东净利润同比增长1404%: 公司公布13年业绩,报告期内实现营业收入23.72亿元(同比增长37.35%),实现归属于上市公司股东净利润2.77亿元(同比增长1404%),扣除非经常性损益后净利润2.66亿元(去年同期亏损),实现EPS0.37元,每股经营性现金流0.30元。拟向股东每10股派送现金0.5元(含税)。 同时,公司预计14年一季度净利润在0.85亿元至1.1亿元之间 氨纶价格上涨促进毛利率大幅回升: 受益于2013年氨纶行业景气,以40D氨纶价格为例,均价同比上涨超过10%,氨纶价格上涨是公司盈利能力提升的主要原因。同时由于供需结构改变,氨纶主要原材料PTMEG13年价格同比略有下滑利好公司成本降低。此外,公司利用多头纺等新技术逐步改善产品结构,提高高盈利特种氨纶的产销占比也在一定程度上促进盈利提高。13年公司综合毛利率提高13个百分点至23%。此外,13年公司期间费用率下降1.33个百分点至9.65%。 氨纶行业景气度将维持,公司扩产有利业绩保持增长趋势: 氨纶行业09-13年表观消费量年复合增速超过17%,按照14年需求增速15%计算,虽然有部分新增产能投产,行业总体仍将维持供应偏紧的格局。 按公司计划,14年下半年重庆项目一期将投产。届时,公司氨纶产能将在目前5.7万吨/年的基础上增加至8.7万吨/年。在盈利水平总体保持稳定的情况下,公司产能和产量的增加将有利于公司业绩继续保持增长的势头。 给予“增持”评级:我们预计14-16年EPS分别为0.65元、0.80元和0.96元,给予“增持”评级。 风险提示: 氨纶价格大幅下跌,公司新项目投产时间大幅推迟。

报告期内业绩同增130.1%,EPS1.07元2013年1公司实现营业收入61.8亿元,同比增长32.6%,归属上市公司股东净利润4.38亿元,同比增长130.1%,每股收益1.07元;单4季度实现营业收入20.9亿元,同比增长42.2%,归属上市公司股东净利润2.03亿元,同比增长74.2%,每股收益0.50元; 利润分配方案:拟每 10股派发现金红利3.0元(含税)。 2013年能源端成本下降明显,改善盈利能力 2013年公司产品主要能源材料(煤炭)成本下降明显改善盈利能力;主要业务(水泥)单价下降1.0%(-2.5元),单位成本下降9.4%(-19.4元),单位水泥产品盈利提升16.9元!报告期内公司综合毛利率26.1%,同比提高6.5个百分点;销售费率、管理费率和财务费率为3.7%、4.5%、2.9%,分别下降-0.3、0.7、1.5个百分点,期间费率11.1%,同降1.9个百分点; 报告期内销售水泥和熟料2262.1万吨,同增25.7%,吨水泥综合价格273.2元,较12年提高14.3元,同增5.5%;吨水泥综合成本201.9元,较12年下降6.2元,同降3.0%;吨毛利71.3元,同增20.5元;吨净利19.4元,同比提高8.8元;分产品,公司主要收入源于水泥产品,收入占比77%。水泥、熟料和混凝土毛利率为25.4%、22.9%、29.5%,较12年提高6.9、-0.3和5.0个百分点; 单4季度吨净利28.2元,环比3季增10.0元,EPS0.50元,显著环增单 4季度公司营收同增42.2%;综合毛利率32.2%,同增7.7个百分点;销售费率、管理费率、财务费率为4.4%、4.4%、1.7%,分别同比下降-4.7、0.7、1.6个百分点,期间费率10.5%,同比提高2.4个百分点。 单位产品盈利方面,吨水泥综合价格 290.6元,较12年同期提高60.0元,同增26.0%;吨水泥综合成本197.1元,较12年同期提高22.8元,同增13.1%;吨毛利93.5元,较12年同期提高37.2元;吨净利28.2元,较12年同期提高9.9元。 2014年公司业绩仍将持续增长,价值终将体现预计公司 2014年水泥及熟料销量约2400万吨,同增10%;吨净利提升8元至27.4元,预计公司2014-2015年EPS 分别为1.61、1.95元,当前股价仅对应公司2013年-2014年8.5倍和5.7倍PE 水平,“买入”评级。 3月下旬南部地区淡旺季切换,4月产品旺季提价。跟踪显示江西省水泥价格回落幅度不到去年4季度涨幅的一半,预计公司2014年1季度业绩增长300%上。

公司2013年扣非后净利润同比增长162.15%: 公司公布13年业绩,报告期内实现营业收入17.70亿元(同比增长15.63%),实现归属于上市公司股东净利润8428万元 (同比增长89.61%),扣除非经常性损益后净利润7393万元 (同比增长162.15%),实现EPS0.17元,每股经营性现金流0.25元。同时,公司预计14年一季度净利润在4900万元至5500万元之间。 氨纶价格上涨,毛利率大幅提升: 受益于2013年氨纶行业景气,以40D 氨纶价格为例,均价同比上涨超过10%,氨纶毛利率提升9.09个百分点是公司综合毛利率提升4.28个百分点至16.59%的主要原因。公司的间位芳纶业务由于中低端市场无序竞争加剧,受价格下滑影响,报告期内毛利率同比下滑7.35个百分点。此外,13年期间费用率同比上升0.73百分点至10.3%。 芳纶温和复苏可期,氨纶景气度将持续: 由于目前间位芳纶价格已经低于部分在过滤领域打价格战企业的成本线,我们预计14年间位芳纶竞争秩序将有所改善,价格将逐步企稳。同时,如果前期在新领域的批量应用和定制需求能有新突破,预计销量将会有明显增长。对位芳纶业务14年预计随着装臵生产负荷和产品质量提升,有望摆脱亏损。作为高端新材料,对位芳纶后续发展空间广阔。此外,氨纶行业09-13年表观消费量年复合增速超过17%,按照14年需求增速15%计算,虽然有部分新增产能投产,行业总体仍将维持供应偏紧的格局。我们预计氨纶行业景气度将持续。 维持“增持”评级:我们预计14-16年EPS 分别为0.42元、0.50元和0.58元,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求大幅低于预期;氨纶后续新增产能扩产超预期。

公司13年净利润同比上升97.6%。 公司公布13年业绩,报告期内实现营业收入29.6亿元(同比增长81.9%),归属于母公司净利润1.65亿元(同比增长97.6%),EPS 0.75元,每股经营性现金流-0.02元,每10股派现金3元(含税)。13年公司在整合了宁夏永安民爆后,包括宁夏在内的西北地区收入同比爆发式增长179%至8.4亿元,成为推动营收大幅增长的主要因素,同时,新并表的涟邵建工地下矿山开采业务实现收入6.6亿元,也对公司收入的增长具有推动作用。 毛利率同比持平,期间费用率有所下降,回款风险可控。 报告期内,公司露天矿山业务毛利率同比上升2.9个百分点至21.8%,主要是在西北地区高毛利业务占比提升,但由于涟邵建工地下矿山开采业务毛利率较低,以及原材料成本和制造费用率上升导致民爆器材业务毛利率同比下降4.1个百分点至29.6%,因此13年综合毛利率为22.1%,同比持平。 公司期间费用率同比下降2.2个百分点至11.3%,其中管理费用率同比下降2.1个百分点至8.9%,主要是在并购企业产生的协同效应影响下,收入增速高于管理费用增速,销售费用率和财务费用率同比均基本持平。此外,13年应收账款周转率同比小幅上升0.2至5.7次,同时经营性现金流同比改善明显,回款风险整体可控。 订单饱满推动短期收入高增长,鞍钢爆破模式值得长期看好公司是国内矿山工程服务龙头,具有工程资质、爆破技术以及项目队伍等核心竞争力优势。目前公司在手订单饱满,13年公告的宁煤大石头矿项目和庆华伊犁项目在短期可支撑露天矿山业务快速增长,加上涟邵建工地下矿山开采业务的进一步拓展,短期公司收入和盈利将继续保持高增速。长期看,随着鞍钢爆破整合的不断推进,公司依托国内大型矿山的战略将愈发显现出其优势,未来发展空间巨大;同时公司公告新成立子公司继承母公司资产和业务,母公司则向集团管控方向发展,也看好公司后续通过整合矿山服务企业实现快速成长的前景。 维持“买入“评级暂不考虑增发摊薄的影响,预计公司14-16年EPS 分别为1.35元、1.78元和2.22元,维持“买入”评级。 风险提示:民爆行业政策限制生产的风险,后续订单兑现业绩低于预期的风险。

事件: 公司发布13年业绩,报告期内实现营收20.44亿元,同比增长37.13%;实现归属净利润3.04亿元,同比下滑7.99%;对应摊薄EPS1.26元,符合我们预期。 点评: 公司业绩分析:1)公司营业收入增长主要系出栏生猪增加(公司出栏130万头,同比增长42%)推动所致。其中商品生猪出栏124.97万头,同比增长39%。 2)公司综合毛利率下滑8.25个百分点至19.82%,主要原因在于猪价同比下跌所致。13年公司头猪利润234元,处于较低水平。3)公司财务费用增长49.35%,主要原因是随着规模的扩大,银行贷款相应增加,利息支出增加。 短期来看,公司业绩承压,受猪价持续低迷,一季度预计亏损4500万至6500万元。我们对养殖基本面仍不乐观,基于供给端发生变化带来的沉没成本投入较大的前提下,权衡亏损幅度和时间,去产能很痛苦和缓慢,以至于周期会被拉长。我们预计4月份随着下游屠宰厂及加工企业去库存暂告一段落,将推动猪价触底反弹,或者逐步恢复至盈亏平衡点,或者仍处于亏损线下。供给端存栏小幅已经在下降,但这还不够,同时猪价反弹对去存栏反而不利。 如果是第一种情况恢复至盈亏平衡点,这不见得好事情,猪价延续平锅底周期,我们目前倾向此判断;如果是第二种情况,则利于行业去产能。4-6月份持续亏损,虽然对猪农很痛苦,但长痛不如短痛。 盈利预测及评级: 牧原具有明显成本优势,未来3年量增保持40%左右增速,当前行业处于周期底部,一旦周期上行,公司是较好的弹性品种,建议积极关注,我们预测公司14-16年EPS分别为1.27、1.78和2.29元,给予14年25-28倍PE,目标价31.75-35.56元,增持评级。 风险提示:猪周期持续低迷

公司13 年净利润同比增长8.4%,略超此前预期. 公司公布13 年业绩,报告期内营业收入84.7 亿元,同比增长20.9%,归属于上市公司股东净利润4.9 亿元,同比增长8.4%,EPS 0.51 元,略超我们此前EPS 为0.48 元的预测。13 年利润分配预案为每10 股派现0.8元(含税)。 毛利率小幅下滑,费用率保持稳定. 公司13 年综合毛利率为13.5%,同比小幅下滑1.0 个百分点,主要原因在于去年尿素市场价格单边下滑。公司尿素价格同比下滑幅度在15%左右,毛利率同比下降5.7 个百分点,而尿素业务在公司营收中占比在40%左右。公司其它化工产品的盈利水平报告期内已逐步企稳并有小幅回升。 公司13 年期间费用率基本保持稳定。 成本优势突出打造核心竞争力. 公司是国内煤化工技术较为领先的企业之一,通过持续的工艺改进创新实现装置节能降耗以及运行效率提高,进而带来的成本优势已经成为公司的核心竞争力,13 年下半年完成的煤气化平台技改项目进一步扩大了公司成本优势。 尿素价格已处于底部区域,醋酸盈利能力有望反转. 目前山东市场尿素价格已经跌到1600 元/吨以下,尽管由于煤炭价格下跌,导致尿素生产成本持续走低,但现价下多数尿素企业已难有盈利。 我们预计随着春耕需求的拉动,尿素价格有望企稳并小幅回升。 13 年下半年甲醇价格经历大幅上涨后于12 月开始回落,我们认为随着国际甲醇产能近年内增长的放缓以及未来国内大量甲醇制烯烃项目的投产,甲醇有望迎来一轮新的景气周期。甲醇下游产品如醋酸等也将受益从而价格上涨,公司现有50 万吨醋酸产能,13 年下半年醋酸毛利率已经由负转正,预计14 年盈利能力将继续提升。 此外公司14 年业绩增量还来自新项目投产。预计10 万吨/年醇酮装置节能改造项目、10 万吨/年三聚氰胺和60 万吨/年硝酸项目分别将于二、三季度建成投产。 维持“增持”评级. 我们维持公司14~16 年EPS 分别为0.68 元、0.81 和0.88 元的盈利预测,维持“增持”评级。 风险提示:公司主要产品尿素、醋酸等供需局面改变导致价格下滑。

收入增长超预期,归属净利低于预期,但盈利能力潜能已经显现: 公司2013 年度收入增长达到18.3%,净利增30.4%,但营业利润大增76.2%,净利低于预期主要受到递延所得税影响,预期2014 年及以后年度净利增速将逐步反映公司盈利潜能在明星产品带动下的快速提升。 公司营业利润大增的核心原因在于销售费用和管理费用率的小幅度下降,反映了公司收入高成长开始带来显著的规模效应,营业费用率下降0.9pct,这一趋势预期可以持续,公司的管理费用率也小幅下降0.25pct。 公司毛利率在13 年行业成本大幅度上升30%左右的背景下仍然达到34.8%,液奶整体毛利率达到42.88%,保持了较高水平,显示了高毛利率明星产品莫斯利安、畅优等产品高成长对整体盈利能力提升的贡献。 收入增长进入明星产品主导阶段,盈利在成本稳定下将在14 年爆发: 1、公司高端明星产品收入增速达到50%以上,其中莫斯利安、畅优、优倍的收入增速达到106%、35%和38%,表明了光明的收入增长已经确认进入到酸奶和低温品牌化产品带动的稳定高成长阶段,增长具备差异化可持续性,避开与传统UHT 奶竞争,这两个品类符合行业升级方向。 2、公司低温和酸奶业务规模合计达到101 亿元,已经成为行业第一大规模企业,这一差异化优势配合公司的品牌化运作模式,将带来持续的高成长,更强地保证光明的全国化,带动产能的高效全国布局。 3、公司的盈利能力随着成本的稳定,2014 年预期毛利率将在莫斯利安、畅优等品牌推动下提升1.25 个百分点,到2016 年达到38%,公司的盈利能力预期在2014 年开始在净利增速上显著反映。 公司在低温和酸奶业务上的隐形冠军地位将持续带动高成长: 公司的常温酸奶和低温特色将使得其增速和终端竞争力显著强于竞争对手,这一差异化优势将逐步显著,我们非常看好公司净利率的持续提升, 面向未来的品类冠军规模来源于公司产品创新能力,具有很强的竞争壁垒。 6 个月目标价23.6 元,维持“买入”评级,强烈推介: 给予公司2014 年40XPE,6 个月目标价23.6 元,维持“买入”评级。

多因素导致公司毛利率下降6.43%,13 年业绩大幅下滑 公司 2013 年实现收入总额15.8 亿元,同比增长了4.04%,但净利润较2012 年下滑了21.51%,毛利率恶化是主因。而下半年由于环境标准的提高,毛利率下滑更为剧烈。公司下半年资源化、无害化业务毛利率水平仅为24.1%和54.6%,较上半年分别下降了5%和6%。2013 年综合毛利率较12 年下降了6.43%,进军新市场、金属价格波动以及环境要求提高等因素是最主要原因。 低毛利率不会长期存在,公司盈利能力会逐渐恢复 不过,我们认为如此低的毛利率不会长期存在,随着新进入市场的逐渐稳定,公司所采取的套期保值将一定程度上缓解金属价格波动对毛利率的冲击,以及环境要求带来的处臵成本提升也将逐渐传导到回收环节,公司的毛利率会逐渐恢复到正常水平。 各业务齐增长,14、15 年将迎来“大丰收” 公司业务领域以工业固废为主,并布局市政、环境工程、土壤修复,且在各领域均已初具规模,14、15 年均将迎来爆发期:1)危废领域,两高司法解释给行业带来发展契机,同时公司14、15 年处理能力集中释放,到15 年危废年处臵能力将超100 万吨,13-15 年产能复合增速达到45%,危废处理处臵量增速将在30%以上;2)市政领域,污泥、餐厨项目逐渐投产,将贡献稳定现金流,并可异地复制;3)电子废弃物3 万吨处臵能力即将投产,年收入过亿,且产能仍将继续增长;4)环境工程现有订单达2.1亿元,较12 年增长45%;5)布局土壤修复,有望开花结果。 因此,我们认为14、15 年公司将重新走上向上通道,迎来“大丰收”。 资金充沛,靠并购来布局,实现异地扩张 公司异地扩张意愿强烈,在手现金达10 亿元,并有7 亿企业债获批,资金充沛。目前我国危废处臵能力严重不足,技术优势企业稀缺,危废产量持续上升,为公司实现异地扩张的最好时机。公司近期收购盐城危废项目深耕华东市场是公司14 年异地收购的第一步,符合公司加强无害化处臵能力的战略布局,未来将加快步伐,从区域龙头向全国性巨头迈进。 投资建议:我们继续认为公司将逆势而上,进入向上通道,预计14/15年EPS 分别为1.16 元、1.66 元,维持“买入”评级。

事件: 公司发布13 年业绩,报告期内实现营收18.85 亿元,同比增长10.5%;实现归属净利润1.86 亿元,同比增长8.9%(扣非净利润1.06 亿元,同比增长39.87%);对应摊薄EPS0.37 元,符合我们预期。 点评: 公司业绩分析:1)公司营业收入增长主要系辣椒及辣椒制品(同比增长65%)、小麦种子(同比增长8.8%)、棉花油菜种子(同比增长16.64%) 等收入增长推动所致。而公司核心业务的水稻种子、玉米种子继续优化产品结构,重利不重量,收入基本持平。 2)公司综合毛利率提升1 个百分点,其中水稻种子提升10.35%毛利率达到44%;玉米种子提升18.17%毛利率达到48.83%。我们推测公司在高毛利率的Y 两优、深两优、准两优及隆平206 等品种继续放量增长,同时收缩低端品种。 公司辣椒及辣椒制品业务出现毛利率大幅下滑42.7%,仅8.83%,对公司业绩较为拖累明显,预计亏损0.32 亿元。 3)报告期内公司完成少数股东权益收回,理顺公司治理关系,优化产业布局,推进战略落实,完善治理结构奠定了基础,有助于公司长远发展。 4)公司库存压力偏高,公司主动减少制种面积。据我们调研了解到,行业目前仍处于去库存阶段。由于本轮过剩周期始于12、13 年,种子保质期一般两年,因此14 年行业性倾销压力存在,而这将对隆平等公司带来一定提价及销售压力,从而影响收入和毛利率。 盈利预测及评级: 长期来看,我们仍看好隆平作为国内乃至全球领先的水稻育种平台价值。我们预测公司14-16 年EPS 分别为0.75、0.90 和1.09 元,给予14 年35-40 倍PE,目标价26.25-30 元,维持买入评级。 风险提示: 行业去库存压力导致公司销售低于预期。

2013 年营收同比增46%,净利润同比增41.4%: 公司发布2013 年报,营收同比增长46%至17.8 亿,定制衣柜经销渠道营收同比增长49.6%至15.7 亿,直营店摆脱了2012 年下滑的势头,同比提升33.8%至6764 万,大宗业务实现营收6303 万,同比增速为37.2%。2013 年公司实现净利润2.45 亿,同比增长41.4%,折合EPS 为0.56 元。 2013 年毛利率同比升2.2 个百分点,期间费用率同比增2.6 个百分点: 2013 年公司毛利率达到37.1%,较去年同期提升2.2 个百分点,其中定制衣柜产品毛利率为37.6%,同比提升1.8 个百分点,柔性生产线的使用提高了生产效率,节约了人工成本,驱动盈利能力提升。 2013 年期间费用率为19.5%,同比增加2.6 个百分点;其中销售费用率为9%,同比减少1.3 个百分点,销售费用率降低的主因是2013 年广告费开支同比仅增加23.7%,显著低于收入增速,表明随着企业品牌影响力不断增强,营销效率正在稳步提升(2013 年广告费为8271 万,占销售费用比例51.3%;2012 年为6685 万,占比为53%)。我们认为伴随着大家居方向的挺进,公司的营销效率还将得到较为显著的提升。 2013 年管理费用率为11.9%,较去年增加2.7 个百分点,公司加大了新品开发、工艺流程方面的投入,令技术开发费同比增加64.1%;期权激励产生了3557 万费用。 大家居和区域布局支撑起未来的发展: 在2013 年下半年公司将营销口号改为定制家以后,公司的产品已经囊括了卧室系列、书房系列、客厅系列、餐厅系列,2013 年底与法国知名橱柜企业SALM 结盟,正式进军橱柜领域,预计2014 年下半年投产和招商, 2015 年开始销售,从而完整地覆盖大家居的范畴。公司已通过多年的培育, 形成了扎实的销售网络以及品牌美誉度,在现有的销售力量以及品牌的支撑下,拓展其他家居门类,成功概率高且范围经济明显。 与此同时,公司计划在现有华南、西南、华东、华北生产基地均已落成的基础之上,在湖北黄冈投建华中生产基地,投资额为10 亿,形成年产50 万套定制衣柜及配套家具产品和年产20 万套定制厨柜及配套家具产品的生产能力。区域布局更加完善、合理有助于强化公司的服务能力。 大家居孕育大潜力,维持“买入”评级: 我们预计2014-2015 年EPS 为0.71 元,0.94 元,当前股价对应PE 为23、17 倍。公司向大家居方向挺进将极大拓宽成长空间,目前估值水平处于历史较低位臵,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售萎靡、折旧上升、橱柜业务的费用增加。

事件:公司公告2013 年年报,营业收入、母公司净利润分别为135.0、12.9 亿元,同比增长6.5%、减少20.3%,折合EPS 为0.57 元。 业绩超预期下降 公司2013 年EPS 为0.57 元,低于我们0.91 元的预期,也低于市场0.77元的一致预期,主要有三大原因:1)投资收益大幅减少,为2.8 亿元,远低于2012 年的6.7 亿元,主要因为参股公司首城臵业及国奥投资结算减少,这在中报中已有征兆;2)京内项目预售证发放受阻,包括常青藤等多个京内项目均转为现房销售,一方面使得销售增速放缓,一方面使得施工成本仍在增加;3)京外项目毛利率水平持续下降,2014 年将会有太原、厦门等毛利率超过50%的项目陆续进入结算期,毛利率水平将企稳。 公司布局已完成,等待销售、业绩全面释放 2013 年是公司转型年,拿地策略、销售策略、资本化策略变革将在2014年全面开花:1)强势回归京内,竞得12 个项目,其中8 个项目为联合体竞得,相比之下,公司京外布局已经基本完成,共进驻14 个城市,单城市土地储备83 万方,体量处于合理水平;2)期房转现房销售将兑现,2013 年因预售证管制,公司新推面积仅136.6 万方,京内项目被迫转现房销售,将在2014 年集中兑现;3)资本化率大幅提升,公司资本化率长期远低于行业90%左右的平均水平,2012 年仅49%,至2013 年提升至78%,后续有望持续提升,更恰当的费用匹配将使业绩表现更好。 发展战略执行到位,快周转+京津冀一体化建设双轮驱动 1)快周转战略已有明显进展,京内/京外项目去化时间分别为7.2/16.0年,较2012 年减少0.8/1.8 年,尽管相比于龙头公司3 年左右的去化时间仍有差距,但公司将继续通过标准化缩短去化时间;2)坐拥400 万方北京土地的大地主,首次提出融入京津冀一体化建设,一方面加快廊坊现有资源开发,另一方面落实广阳区高新孵化园和创业园项目建设,我们认为公司在顺应国家发展略上将有很好的表现。 2014 年公司是有销售、有业绩、有故事的三有公司,上调评级至买入我们预计2014~2016 年EPS 为1.37/1.64/2.19 元,对应PE 为4x/3x/2x,当前RNAV 为12 元,折价58%,上调评级至买入。

近期我们参加了公司股东大会,与公司管理层就公司经营情况进行了沟通,主要观点如下: OTC 市场切入和新药上市推动短期医药业务收入增长 公司目前医药制剂产品在国内皮肤和结核科处方药市场优势明显,未来随着OTC 业务的发展及新药品种的推出,医药制剂业务收入预计将保持20%以上的增速,在OTC 方面,目前公司皮肤科的产品线较全,14 年新建OTC 销售部,后续将通过直销和经销商两个渠道快速拓展OTC 市场, 预计14 年公司OTC 业务收入达2.5 亿元,同比增速约50%。新药方面14 年预计将有倍他米松、甲泼尼龙注射剂等多种皮肤科产品获批上市,这些产品的市场总规模预计约25-30 亿元,且多为首仿或独家产品,销售前景良好。此外,公司原料药业务陆续通过FDA 和EMA 检查,14 年预计有2-4 个新产品投放市场。 医药业务长期发展路径逐步清晰 长期来看,公司医药制剂产品储备丰富,后续产品上市正稳步推进, 将逐步进入呼吸、心血管等新市场,市场空间有望进一步拓展;同时,通过参股百盛药业,借助其在招商代理模式方面的优势,公司制剂销售渠道也有望进一步加强;此外,公司也积极布局医疗服务产业,计划在重庆、贵阳等地通过与医院合作的方式开展康复医疗业务。 进军海外制剂市场,农化业务进入新阶段 公司农化业务14 年仍将保持快速增长的势头。农化业务在巩固原有研发和市场两大优势的基础上,14 年将基本完成国内生产供应链的建设,其中盐城南方技改项目已投产,上虞颖泰增发募投项目有望14 年投产,两个项目满产后预计可实现收入10 亿元以上;此外杭州庆丰13 年因火灾停产导致亏损,14 年预计将止亏。未来公司农化业务继续发展的战略重点是通过整合国际资源,以制剂注册及渠道建设等方式拓展海外市场。 维持“买入”评级 公司战略路线清晰,医药业务通过内生和多元化外延并举的方式实现稳定成长,农化业务开拓国际市场长期空间广阔。不考虑增发对股本摊薄的影响,维持公司14-16 年EPS 分别为0.86 元、1.12 元和1.44 元的预测, 维持“买入”评级。