投资要点 事项:2014年1~3月,烟台万润实现营收1.97亿元,同比下降10.99%;归属上市公司股东净利润1698万元,同比下降44.6%;实现每股收益0.06元,公司业绩低于预期。同时公布中报业绩预告:预告预计2014年度归属于上市公司股东的净利润为3136万元至5017万元,同比下滑-50~-20%。 平安观点: 1季度液晶业务拖累公司业绩。 14Q1实现收入1.97亿元,同比下降10.99%;净利润1698万元,同比减少44.6%。1季度受智能消费电子产品下滑因素,全球三大混合液晶企业向公司采购液晶单体和中间体量均不同程度减少,同时前端低毛利产品占比上升,导致公司盈利下滑较大,同时公司管理费用、销售费用等各种费用大幅增加,同比增加近1000万,进一步侵蚀利润。 环保材料等其他业务进展顺利。 2014年环保材料业绩将继续实现大幅增长。公司和下游客户合作的“年产850吨V-1产品项目”在2013年中期投产,V-1属于新型环保材料,在全球环保趋严的背景下,未来应用前景广阔;预计2014年V-1产品对贡献业绩有望实现大幅增长,同时公司有望完成横向相关业务的拓展,未来环保材料将成为公司发展一大亮点;另公司医药中间体以及其他化学品业务进展顺利。 盈利预测及风险提示。 由于目前公司液晶业务下游客户产品推广进展延迟,我们将2014年的业绩调整为0.56元(原0.62元),预计公司2015~2016年EPS分别为0.79、1.01元,最新收盘价对应2014~2016年22.1、15.7和12.3倍市盈率,公司利用核心技术优势实施多元战略,开展医药业务、环保材料材料等五大业务均具有良好发展潜力,看好公司发展前景。维持“推荐”评级。 风险提示:公司液晶业务下游复苏程度大幅低于预期,新产品项目进程低于预期。

事项:公司公布2013年年报,实现营业收入210.6亿元,同比增长74.4%,归属上市公司股东净利润27.1亿元,同比增长52.2%,实现EPS2.05元,符合此前市场预期。公司拟每10股派发现金股利1.5元(含税)。 平安观点: 业绩平稳增长,毛利率低点已现 由于公司毛利率同比下降5.9个百分点,导致净利润增速低于营收增速。毛利率下滑原因为:1)报告期内高毛利的产业发展服务(毛利率97.6%)占比由2012年的12.8%下降至11.2%。2)报告期主要结算前期市场调整时期低毛利率项目,园区住宅毛利率同比下降8.9个百分点。由于2014年主要结算去年落地投资额,2013年园区新增投资额同比增长41.6%,预计今年产业发展服务占比将有所提升,同时随着低毛利率项目在2013年充分结算,配套住宅收入毛利率也将有所回升,带动公司毛利率及净利率重回上升通道。 2014年可售充足,异地项目遍地开花 公司2013年全年实现销售额374.2亿,同比分别增长77.1%,为公司全年280亿销售目标的134%。扣除园区回款后销售额298.5亿,同比增长64.7%。受益于北京房价上涨带动和产品结构调整,全年剔除园区回款后均价8538元/平米,同比增长29%。分园区来看,较成熟的固安和大厂仍是主要销售来源,合计贡献销售面积的64%,廊坊贡献17.6万平,异地的镇江、沈阳、香河亦贡献11.3%。公司全年计划销售目标为500亿(含园区回款),一季度销售额同比增长56.2%,已完成全年目标的21%。考虑到公司2013年拿地和新开工大幅增长,年内可售货值充足,且异地的无锡、天津等地项目也将逐步贡献业绩,预计住宅销售额仍可维持40%以上高增长,完成全年500亿(含园区回款)目标概率较大。 异地复制稳步推进,园区开发速度持续提升 报告期内新增嘉善、霸州、永清、香河园区4个园区,合计委托开发面积91平方公里,进一步巩固环大北京和环上海区域布局。虽新增园区数较2012年减少1个,但园区开发速度明显提升,香河期内已贡献销售业绩,并实现15亿签约投资额。报告期内公司合计新增签约入园企业60家,新签约投资额395亿,同比增长41.6%。按照30%落地率、45%的落地分成率估计,未来可贡献产业发展服务收入约54.0亿,为2013年产业新城实际收入的2.3倍,奠定年内产业新城业务增长基础。新入园企业平均签约投资额6.6亿,同比增长6.5%,大项目招商能力持续凸显。 拿地积极,新开工大幅增长 公司2013年合计新增建面758.8万平米,同比增长72.1%,需支付地价83.4亿,同比增长129%,为同期销售金额的27.9%,较2012年上升7.8个百分点。平均拿地楼面价1099元/平,较2012年均价(827元/平米)上升32.9%,地价上升主要为廊坊、沈阳、无锡项目(均价1672元/平米,合计占20%)抬升均价。从区域上看,新增项目分布仍以廊坊、固安区域为主,合计占新增建面的64.2%,新进入城市香河、霸州。新开工476.5万平米,同比增长67.2%,新开工大幅增长为2014年可售提供保障。 财务杠杆有所提升,经营性现金流转负 报告期内公司长短期借款较年初大幅增加48亿至107亿,延续了公司2012年以来主动加杠杆的举措。受此影响,报告期末公司净负债较年初大幅上升32.5个百分点至79.4%。期末公司剔除预收款后的资产负债率为39.4%,较年初上升7个百分点。在手现金99.4亿,为短期借款和一年内到期长期借款总和(98.0亿)的1.01倍。整体来看,净负债率尽管大幅上升,但公司资金负债结构和现金状况在行业内仍属稳健。期末预收款较期初增长44.2%,为349.8亿。由于新开工及拿地投资同比大幅增长,且拿地支出增速大于销售增速,期末公司经营性现金流由年初的2.2亿首次转负(-34.7亿)。 盈利预测与投资评级 预计公司2014-2015年EPS为2.77元和3.89元,当前股价对应PE分别为10.8倍和7.7倍。公司业绩、销量稳健增长,且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇,维持公司“推荐”评级。 风险提示:调控趋紧带来的行业超预期调整等风险。

事项:近期我们参加了扬农化工2013年年度股东大会,与公司管理层交流最新经营情况和未来发展长期规划。 平安观点: 草甘膦第一批环保核查结果有望 5月发布,公司充分享受环保红利 2014年4月中旬草甘膦需求旺季进入尾声,需求较为清淡,甘氨酸路线原粉实际成交价稳定在3.4~3.45万元/吨。目前草甘膦核查仍在紧张进行中,根据农药协会人士透露,第一批核查结果预计在2014年5月发布,草甘膦环保趋严的政策不会改变,其供需格局中长期向好,受环保趋严影响上游甘氨酸开工受到限制,其价格持续上扬也支撑草甘膦价格,我们维持草甘膦价格中长期趋势看涨的观点。 公司现有草甘膦产能为 3万吨/年,采用IDA 清洁工艺生产线,在愈严环保政策下该工艺竞争优势愈明显,公司有望作为一批环保核查通过的标杆企业,将充分享受环保红利。 公司2013年实现草甘膦产量约为3.3万吨,草甘膦价格每上升1000元/吨,增厚公司业绩0.13元/股。公司草甘膦主要与国外大型企业签订长单的销售模式,目前3个月签订一次。公司未来草甘膦业务以稳定为主,主要通过装置技改提高产销量。 麦草畏供求格局偏紧,公司新增产能盈利前景乐观 草甘膦杂草抗性和转基因推广合力助推麦草畏需求增长,预计2014~2017年麦草畏新增需求保持快速增长,2017年麦草畏需求总量将超过4.5万吨,由于新增产能有限,2017年行业累计产能仅为3万吨,供求持续偏紧,价格有望不断上扬。 公司现有麦草畏产能为 1500吨/年,估计2013年实现约1500吨的产量。目前麦草畏订单都排到2014年7月以后,麦草畏售价为13~14万元/吨,较为稳定。如东基地5000吨/年麦草畏新增产能预计2014年年底前投产,其中部分新增麦草畏产能与国外企业签订长单协议,我们预计新增产能销售问题不大。预计公司2015年麦草畏产量将超过5000吨,公司最为受益麦草畏景气提升。 公司卫生菊酯与农用菊酯产销量稳步提升 2013年公司实现杀虫剂销量达到7740吨,较2012年增加22.21%。公司2013年实现杀虫剂毛利率为24.59%,同比上升2.79个百分点,杀虫剂毛利率上升主要是公司作为国内唯一的一家从基础化工原料开始,合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业,公司产业链配套完整的成本优势明显。公司卫生菊酯全球销量排名第二,产能3000吨/年,国内市场占有率达60~70%;同时也是为数不多的中间体可以自给的公司。公司卫生菊酯产品的三分之二在国内出售,其它三分之一主要出口至东南亚。公司进一步加大主要品种氯氟醚菊酯的推广和应用,氯氟醚原药和剂型销售保持连续增长。 2014年4季度如东贲亭酸甲酯中间体项目投产后,公司农用菊酯中间体产能将进一步扩大并打破生产瓶颈,有助于农用菊酯收入规模与毛利率提升。800吨/年联苯菊酯产能投产后将扩大现有农用联苯菊酯生产规模。随着卫生菊酯和农用菊酯出口比例提升,公司菊酯类业务产销量稳步提升,盈利季节性波动将会显著降低。 如东基地一期项目预计 2015年开始贡献收益 2013年,公司积极拓展发展空间,加快推进新区建设,公司在如东地区设立控股公司江苏优嘉化学(公司控股90%),优嘉化学一期工程计划投资6.14亿元(其中建设投资5.05亿元),截止2013年年底已经完成5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏、600吨/年氟啶胺四个项目的前置审批工作,已经于2014年开工建设,预计2014年年底前一期项目顺利投产,2015年开始贡献收益。如东经济开发区是省政府批准设立的省级开发区,园区内目前已有多家农药公司,设施配套齐全;公司在此建立控股子公司,符合江苏省发展战略部署,未来优嘉化学将成为公司新的生产基地。 (一)如东基地一期贲亭酸甲酯、联苯菊酯、麦草畏三个产品为现有产能扩张5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏三个项目为现有产能扩张。公司目前在仪征基地具有2400吨/年贲亭酸甲酯和1500吨/年麦草畏,公司现有联苯菊酯和麦草畏产品供不应求,新产能投放后将显著提升盈利水平。 (二)氟啶胺产品盈利前景看好,抗倒酯项目要延期投产氟啶胺作为新兴杀菌剂,售价超过30万元/吨,毛利率水平为20%~30%,600吨/年氟啶胺盈利前景值得看好。公司2013年在扬州本部进行抗倒酯技改后,产能可以满足目前市场需求,300吨/年抗倒酯项目要延期投产。 (三)如东基地未来有望继续扩张如东基地一期项目现有的 4个产品顺利投产后,预计年销售收入将超过10亿元。待一期项目运行稳定后,公司择机进行二期项目建设。如东基地作为公司未来战略重点,目前占地仅200亩,公司未来有望如东基地继续拿地,进一步扩张。 盈利预测与投资评级 受环保政策趋严与上游甘氨酸价格上扬影响,草甘膦价格步入中长期上扬通道,麦草畏供不应求,公司新增产能盈利前景良好,如东基地一期项目2015年开始贡献收益,保障业绩持续增长。考虑到如东项目主要是2015年贡献收益,进度略低于我们此前预期,我们将公司2014~2016年EPS 由此前的2.74元、3.25元、3.89元下调到2.57元、3.09元、3.65元,4月16日收盘价对应2014~2016年动态PE 分别为13.5、11.2、9.5倍左右,考虑到公司中长期成长确定性高,估值水平显著低于农药行业平均水平,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示 1、环保政策低于预期致草甘膦价格回落风险; 2、抗麦草畏转基因作物推广进度低于预期风险; 3、如东新项目进展低于预期的风险。

事项:大商股份公布2014 年一季报,实现收入94.6 亿元,YoY=0.5%;实现净利润4.25 亿元或EPS=1.45 元,YoY=4.35%;扣非后EPS=1.45 元。从2013年初至今,公司逐季业绩基本符合我们预期,可预测性&稳定性明显增加。 平安观点: 收入端压力明显,坚持经营创新提升毛利率以对冲。 公司是较早披露一季报的公司,作为行业龙头、且门店结构较有优势的企业,1Q 收入创09 年经济危机以来的新底,0.5%的收入增速低于我们预期,也侧面反应了行业面临较大的需求压力。但令人欣慰的是公司单季度毛利率再创新高至21.83%,部分对冲了收入端的压力。 费用控制日趋严格,费率小幅增长,基本回归正常化水平。 1Q 公司销售+管理费用仅增加2000 万,其中人工成本增加1200 万元,各项费用控制日趋严格,两费率小幅增加至14.33%;公司在1Q 偿还长、短债共1.31亿元,导致财务成本由正转负,最终使得期间费用率同比略有下降。公司费用基本回归行业正常化水平,未来下降空间主要来自于财务收入的贡献。 自销直营、品牌直营化占比提高,导致经营性现金流减少。 公司1Q 另一个令人注意的指标为经营性现金流大幅减少79.78%至1.67 亿元,影响因素主要为占款科目的大幅减少(其中应付账款、预收账款同比分别减少2.41 亿元和5.38 亿元),我们认为这与公司经营模式创新有关,公司去年以来一直推进总部统采,并推进自营直销、增加直营品牌占比,公司毛利率增长是这一举措下报表的正面体现。 报表愈发“白马化”,关注影响价值外因素的变量。 公司的报表越来越“白马化”:在继续减少贷款后公司的净现金已经达到60.44亿元,占市值比例升高至73.9%,我们判断未来公司业绩增速与行业增速趋近、报表将更加稳健。如我们年报点评所说,基本面本身已经兑现我们过去四年的预测,而价值外因素目前是影响股价的最大变量。我们建议投资者关注公司后续资产注入及股权结构变化的可能性。 考虑到公司去年逐季利润增速上升的趋势,维持2014-2015 年EPS=4.8 和5.8元盈利预测不变,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业需求复苏缓慢,电商冲击传统零售格局和业态,股权争夺过程影响公司正常经营,公司资本运作效率较低等。

年报及一季报摘要. 2013 年公司实现营业总收入13.19 亿元,同比增长32.93%;实现归属于上市公司股东的净利润2.60 亿元,较上年同期增长35.80%;按最新股本摊薄后每股收益为0.65 元。同时公司公布了2014 年一季度业绩,第一季度公司实现收入2.77 亿元,同比增长25.41%,归属上市公司股东的净利润为5139 万元,同比增长27.56%;符合我们此前预期。 平安观点: “大电气”战略的实施拓展了公司产品业务的空间规模,今后持续快速增长值得期待. 2013 年公司业绩保持了快速增长,我们认为这主要是得益于公司“大电气”战略的实施,产品和业务的拓展使公司的收入增速快于同行。一方面,公司的产品更加多元化,非开关类产品收入占比提升;另一方面,公司加大了在工程总包领域的业务。我们认为,在电网公司加大配网建设投资以及中西部地区基建投资可能加快的背景下,2014 年配电开关类产品需求有望较快增长,公司可能会从中受益;此外,由于新能源以及电动汽车充电设备的加快建设,电能质量设备的需求也将随之增长,公司的滤波类产品收入有望保持较高增速;而公司在2014 年初先后签下了信阳高铁站前广场人防工程电气总包工程和400MW光伏电站项目,预计今后来自总包业务的收入规模也将快速提升。我们认为,目前公司传统的配网开关类业务已经通过国网统一招标和加大直销力度,使省外收入迅速增长,而工程总包业务目前集中于具有地域优势的省内,在积累更多的经验和能力后,未来也可能向省外扩展。 光伏电站项目贡献今明两年的业绩弹性. 光伏电站业务是我们此前上调业绩预测的主要原因。目前公司已经获得了400MW 电站项目,其中200MW 为2014 年河南省的全部配额地面电站项目,另200MW 为框架性协议项目,我们认为前者按要求应在年底之前建完,而公司很有可能采用分批建设、分批出售的模式,由于路条获得成本较低,并且可采用自己生产的配电设备,因此电站出售的净利率可能达到12~15%,假设2014年公司能够出售100MW 光伏电站项目,则有可能增厚EPS 0.3 元左右。 盈利预测与评级. 我们维持前期的盈利预测不变,预计2014~2015 年公司EPS 分别为1.30 元和1.61 元,对应4 月15 日收盘价的PE 分别为19.8 和16.1 倍,维持“强烈推荐”评级和今后6 个月内33 元的目标价。 风险提示:1、光伏电站建设及出售进度不达预期的风险;2、电网及网外基建投资低于预期的风险。

事项:公司公布2014年一季报,实现营业收入9.1亿元,同比下降18.8%,归属上市公司股东净利润1170万元,同比下降85.7%,实现EPS0.02元。 平安观点: 房地产业务结算面积下滑致净利润下降。报告期内公司实现营业收入9.1亿元,同比下降18.8%,其中建筑施工业务7.9亿,同比增长3.3%,房地产结算收入1.4亿,同比下降59.3%。由于房地产业务毛利率远高于施工业务,房地产结算收入大幅下降导致净利润下滑幅度远大于营收。报告期内公司在售楼盘达9个,销售面积同比增长216.7%,销售项目增加导致营销管控投入增加,公司期内三费占比较去年同期增长3个百分点,达7%,三费提升一定程度上也拖累一季度公司业绩整体表现。全年来看,由于公司年内将结算的长沙天健壹平方英里和南宁天健世纪花园项目整体货值达25亿,可结算资源丰富,我们对全年业绩仍有信心。 推盘上升带动销量大幅增长。由于可售项目和货值增加,期内公司实现销售面积3.75万平,销售金额3.65亿元,同比分别增长216.7%和66.8%。受此影响,期末预收款较年初增长26.1%至17.9亿,为2013年房地产业务营收的1.14倍,全年业绩有保障。我们预计公司全年整体可售货值近50亿,包括南宁天健世纪花园(6万平)、长沙壹平方英里(10万平米,预计约11亿货值)、广州上城阳光花园(12万平,预计31亿货值)。按50%的去化估计,可实现销售额近25亿,超额完成全年18亿目标概率较大。期内新增南宁地块,建面20.7万平米,当前公司总项目储备达158万平米(在建项目57.9万平,未开发土地99.9万平米),按照公司目前结转速度,可保障未来5-6年的开发需求。 短期偿债压力有所提升,财务状况整体平稳。由于支付南宁、上海地块地价,期末公司在手现金15.0亿,较期初下降18.7%,为一年内到期长短期负债总和(22.5亿)的0.67倍,较期初的1.03倍有所下滑,短期偿债压力有所加大。受现金减少和长期借款增加,公司期末净负债率为42.8%,较期初上升16个百分点,剔除预收款后的资产负债率为49.6%,较期初略降1.5个百分点,财务状况整体平稳。 维持公司“推荐”评级。预计公司2014-2015年EPS分别为0.88元、1.13元,当前股价对应PE分别为8.6倍和6.7倍。公司全年可售和可结算资源依然丰富,业绩销量增长有保障,维持“推荐”评级。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险。

投资要点 事项:公司披露2013年报,全年实现收入同比增23.5%为41.6亿元,实现净利润同比下降24.8%为3.9亿元,折合每股收益为0.36元;实现扣非净利润同比增8.6%为3.3亿,折合每股收益为0.3元。2013年度利润分配预案为:每10股派发现金红利0.4元(含税)。 平安观点: 公司2013年净利润略低于预期,主要是2013年销售费用率高于预期所致。 全球平台订单放量,国外收入同比增长38.5%2013年公司收入同比增长23.5%,其中国内收入同比增长14.9%,国外收入同比增长38.5%,出口业务快速增长,显示公司前期取得的大众MQB、福特CD4、沃尔沃等全球平台订单已逐步放量。公司继续跻身全球非轮胎橡胶制品行业50强(名列第40位,名次较上年提高2位)。 2013年销售费用率上升较多 2013年公司毛利率同比下滑1.1个百分点为28.2%,估计主要是由于已出售的中鼎泰克此前盈利能力较高所致。 2013年国内业务毛利率同比下降0.3个百分点为33.9%,国外业务毛利率同比下降0.1个百分点为22.1%。 2013年公司直接人工占成本比例提升1.1个百分点为16.1%,三项费用率上升至16.1%,主要是销售费用率上升较多,销售费用明细中,质量费用同比增长198%(占销售费用比例为6.7%),工资及附加同比增长27%(占销售费用比例为26%),运输费用同比增长45%(占销售费用比例为25%),劳务费同比增长82%(占销售费用比例为5.2%)。 盈利预测与投资评级 前期通过大力拓展海外业务,进入全球车企巨头配套并获取平台订单,同时向高端密封件领域拓展并进展快速。我们预计两年内国外收入占比将超过50%。2014年我们预计公司国内收入同比增幅高于国内汽车产量总体增幅,平稳增长;海外业务将保持30%左右的较高增幅。2014年毛利率有望保持同比稳定。根据最新财务数据,我们下调公司业绩预测为2014年、2015年EPS为0.45元、0.50元(原预测值为2014年每股0.54元),估值较为合理,下调评级为“推荐”。我们预计后续公司还将积极寻求合适标的进行外延式扩张,不断优化非轮胎橡胶件产品结构,依然值得我们重点关注。 风险提示 1)国内汽车产销量增幅低于预期;2)海外业务增长幅度低于预期。

公司14 年预算目标:营业收入增16.80%,营业成本增17.59%,销售费用、管理费用、财务净收益分别增7.77%、4.73%与40.15%,净利增长24%以上。 产能:募投项目支持销售扩张,市场增长空间仍广。海天分三期募投150 万吨调味品产能,目前一期已满产,二期产能已消化50%,三期将在2016 年达到饱和。海天产能可以消化,原因在于:(1)行业发展增速较快,官方数据酱油年产量600 万吨,增速在10%左右,海天年新增产量远低于行业。(2)行业集中度较低,海天仍有多个空白县份,已开发市场很多只是简单覆盖,仍具有可提升空间。 渠道:空白县份加快开发,市级市场深度覆盖。海天经销商数量增至2100 家,增速很快。未来销售网络发展规划:(1)未来2-3 年完成空白县份的开发;(2)市级市场网络细化,一些地区要进行网络拆分;(3)规模县份市场再次覆盖,加快经销商组合。 产品:结构持续升级,拌饭酱与料酒是发展重点。消费升级成为趋势,海天高、中、低端产品占比计划由目前的2:6:2 提高至3:6:1,海天高端产品加快开发,提升高端酱油的市场竞争优势。新产品方面拌饭酱发展潜力很大,老字号继续发力,料酒是14 年重点发力品类。公司外延扩张会在非酱油领域开展,加快收购兼并进程,主要针对一些有特色产品但没有市场优势的企业。 平安观点: 行业格局利于海天发展。(1)产品结构升级与餐饮业快速发展使得酱油行业年复合增速在15%以上,海天做为龙头企业受益于行业高速发展;(2)行业集中度较低,目前处于全国品牌与地方品牌竞争的跑马圈地阶段,强势品牌之间竞争并不激烈,海天凭借强大的销售网络迅速成长。 渠道力与产品力推动公司营收持续增长。渠道是海天核心竞争力,公司立足于开发市区批发、KA、农贸、BC 店和周边乡镇五大板块的空白点以及对板块内市场的精细化开发,以横向扩张+纵向深入的方式实现销售网络密集化发展。产品方面海天提升酱油产品结构,以升级明星产品与推广新品的组合方式提升中高端产品比重;同时实现新品类扩张,重点发展拌饭酱、料酒等品类抢占调味品细分市场。 供应链管理是海天优势所在。海天与上下游企业协同发展,通过建立精细的库存管理体系、帮助经销商一起开拓市场、成立供应商快速检测中心等措施,加快产品周转率,使上下游愿意配合海天政策,与供应商及经销商共同成长。 风险提示:食品安全问题与原材料价格上涨。

事项:近日公司发布2013年年报,实现营业收入184亿元,同比增长32.1%;归属母公司股东净利润15.6亿元,同比增长40.7%;扣非后净利润15.1亿元,同比增长35.9%;EPS1.33元,符合预期。 平安观点: 业绩符合预期,内生性增长是主因 2013年公司营收同比增长32.1%,净利润同比增长40.7%,扣非后净利润同增35.9%,符合我们预期。扣非后净利润增速略低的主要原因是委托资产管理的收益(这项具备一定的可持续性)、子公司处置导致的非经常性损益。考虑新加坡子公司(HBA)的并表对2013年净利润影响略大,扣除HBA合并报表的影响,2013年净利润增速为35.6%,仍保持较高水平,说明内生性增长才是公司高成长的关键,而内生增长的主要动力来自盈利能力的提升。 从趋势看,自“四万亿”政策刺激下出现的2010年爆发性增长之后,公司营收与净利润增速均从高位回落,这是宏观环境所致,也与基数密切相关,装饰行业其他上市公司也基本呈现这种特征;从单季度看,4Q13营收与净利润同比增速分别为31.6%、37.3%,与前三个季度相当,另外2013年公司新签订单242.38亿,同比增长42.92%,年末在手订单161亿元,同比增长73%,这体现公司良好的业务发展态势,也显示了实际控制人事件对经营影响程度是有限的。 盈利能力持续提升,现金流状况良好,显示其增长质量 2013年公司毛利率、净利润分别为17.8%、8.6%,呈稳步提升态势。从现金流的角度看,2013年公司业务收现金比达到0.8,比2012年提高了0.04,经营现金净额与收入比值达到5%,这个体现了公司强大的现金流管理能力,同时也反映了公司在产业链中的地位较高,具备较强的谈判能力。再考虑公司突出的成长性,可以看出金螳螂的增长质量在业内是领先的。 管理持续创新,龙头地位难动摇 管理是工程企业的核心竞争力,这点已经得到了市场的普遍认可,主要原因是异质性、项目制特征使得公司的制度执行力在工程实践中存在极大困难。金螳螂的成功,在于其管理,更在于其管理创新基因。2013年公司在管理方面实施一系列举措,包括建立区域管理中心,探索二级管理中心复制总部管控模式(可适应公装市场下沉趋势)、E化管理、装饰材料条码识别管理系统等。我们认为公司持续的管理创新,将进一步提高管理效率,降低成本,在财务表现上看,其盈利能力、资产周转率(在单体项目规模一定的前提下)均有望进一步提高。另外,我们认为管理上的优势,是能够塑造其核心竞争力的,而这恰恰是工程企业比较缺乏的,这也是我们认为公司龙头地位难动摇的主要原因。 维持“推荐”评级 我们预计公司2014、2015年实现归属母公司股东净利润分别为21.5亿元、28.1亿元,同比增速分别为37.4%、31.0%,对应EPS分别为1.83元、2.40元,目前股价对应公司2014、2015年PE估值分别为10.2倍、7.8倍。从估值角度看,公司股价被市场低估,维持“推荐”评级。 风险提示:实际控制人事件风险、地产新开工大幅下滑风险。

事项:公司发布2014 年一季报,实现营业收入3.1 亿元,同比增长32%;实现归属于上市公司股东净利润0.2 亿元,同比增长1%,EPS0.06 元。公司预计1H14实现净利润0.8~1.0 亿元,同比增长10~40%。 平安观点: 收入增长超预期:尽管1Q14 面临春节因素对客单量的扰动,公司收入依然保持了同比增长32%的高增速。这主要系在深化销售渠道、扩张经营品类的外延扩张策略下,公司市场覆盖范围稳步增长、客单价持续提升。 由于公司1Q 收入占全年比重相对较小,但随公司规模扩张而增长的成本、费用的单季分摊相对平均,且1Q14 同比新增股权激励费用331 万元,故1Q14净利同比增长仅1%。 地产波动不掩行业景气:近期市场担忧地产及其下游行业的景气度,我们认为1Q14 公司超预期的收入增长再一次证明了定制衣柜行业在地产下游行业中的相对高景气度。估算目前定制衣柜在衣柜市场中占比约30%,公司在定制衣柜市场的市占率约10%,上述比率均仍有提升空间,这将为公司长期成长提供良好环境。 盈利预测与估值:维持对公司14、15 年EPS 分别为0.70、0.86 元的业绩预测(暂未计入橱柜业务影响),对应2014 年4 月15 日17.99 元的收盘价,PE 分别为25.6、21.0倍。考虑定制衣柜行业景气度依然较好,且橱柜业务将为公司长期成长增添新动力,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利等。

投资要点 事项:公司发布公告同意向上海黑骥马股权投资合伙企业出资人民币2500万元并成为其有限合伙人。有限合伙旨在集中合伙人的资金实力,并利用有限合伙管理公司的专业经验,主要对中国境内的TMT产业和文化产业的非上市公司进行股权投资,聚焦中国资本市场,关注早期和成长期阶段的项目和企业,以期实现资本增值。 平安观点: 携手盛大积极触网,未来公司外延发展加速可期: 此次黑骥马股权投资合伙企业预定募集规模为2亿元,GP为上海有成投资(出资400万元),执行合伙人委派代表为朱海发。经确认,朱海发此前为盛大首席投资官,同时盛大网络作为LP出资9000万元,为最大资金来源方。朱海发自08年开始长期担任盛大首席投资官,且曾出任酷6网代理CEO,朱海发和盛大网络此前在TMT领域尤其是互联网领域拥有非常丰富的投资经验。 考虑到汉得公告中提到此次投资“可为公司扩大投资领域,寻求新的利润增长点”,我们认为此次投资应该不单单只是一次财务投资。通过参与由盛大主导的股权投资合伙企业,公司一方面可以积极学习互联网资本的运作经验,同时不排除公司可以借此次投资为自身外延式发展构筑一个项目孵化基地或者说蓄水池,我们认为公司未来外延式发展,尤其是针对互联网方向的外延式发展或可加速。 净利增速环比出现回升,内生增长提供足够安全边际: 公司此前发布一季报预告,2014Q1营收同比增长13%~19%,虽然此增速要略低于2013Q1的26.5%,但是环比相较于2013Q4的9.3%已出现明显回升,我们判断公司主营目前整体景气度正在恢复。同时考虑到公司14Q1净利同比增长21%~25%,要快于收入增速,我们此前关于公司14年盈利恢复的假设正在获得持续验证。我们认为即使不考虑公司未来潜在的外延式发展可能,公司14年净利增速要好于13年当是大概率事件。 上调评级至“强烈推荐”,目标价30元: 在不考虑未来潜在外延机会的情况下,我们暂时维持公司13-15年EPS预测为0.56、0.73和0.97元。公司主营业务向好趋势正在确立,综合目前计算机行业整体估值水平,我们认为公司目前股价仍然颇具吸引力,而公司此次股权投资已明确释放未来外延加速的积极意愿与态度,一旦未来外延方面或有突破,公司股价将具备较大向上弹性,上调评级由“推荐”至“强烈推荐”,目标价30元,对应15年约30倍PE。 风险提示:宏观经济风险、政策风险、人力资源风险、外延整合风险。

事项:公司披露2013年报,全年实现收入同比增11.5%为55.9亿元,实现净利润同比增24.6%为11.1亿元,折合每股收益为1.09元;实现扣非净利润同比增18.8%为10.1亿元,折合每股收益为0.99元。2013年度利润分配预案为:每10股派发现金红利3元(含税)。此外公司一季报预增50%—60%,折合每股收益0.38—0.41元。 平安观点: 威孚高科三大并表业务为汽车燃油喷射系统、汽车后处理系统、发动机进气系统,控股子公司主要有威孚汽柴、威孚力达、威孚金宁;投资收益主要来自博世汽柴、中联电子,二者均为博世集团的子公司。2013年公司并表业务实现净利润同比下滑5.6%为4.7亿,投资收益同比增长62.2%为6.4亿。 并表业务:控股子公司业绩有增有减,给博世汽柴销售货物金额创历史新高 2013年公司三主业的毛利润均有增长,其中汽车尾气后处理系统业务毛利润同比增长33.3%,汽车燃油喷射系统业务毛利润同比增长10.8%,这两类业务的毛利率亦有提升。 威孚金宁2013年净利润同比下滑28%,其中净利率下降2.2个百分点,收入同比下降19%。公司主营电控VE分配泵,是国三阶段轻型柴油车企业主要选用的燃油泵,2013年之前威孚金宁业务收入规模维持在近10亿水平,毛利率维持在35%左右。目前高端的轻型柴油车已率先切换到国四阶段,较多客户转为采用博世汽柴轻型高压共轨系统,威孚金宁的主业受到冲击,因此2013年收入及盈利能力均有较大下滑。目前金宁正大力推广其专为国四轻型柴油车开发的电控VP高压燃油系统,但估计短期内其性价比仍难以与博世汽柴的轻型共轨系统匹敌,因此2014年威孚金宁实现利润同比增长有一定难度。 威孚汽柴主营P系列喷油器及高压共轨泵,2013年收入同比增长27.6%为11.1亿,实现净利润2亿,净利率17.7%。 威孚力达主营汽车尾气处理系统业务,由于国四标准之前柴油车无需加装尾气处理系统,因此此前主要给汽油车配套,从2013年下半年开始柴油车尾气处理系统业务开始从无到有并逐月增长。2013年公司收入同比增长21.9%,实现净利润同比持平为9645万元,净利率从2012年的10.5%下滑至2013年的8.6%。 公司的日常关联交易中,销售货物给博世汽柴一项创历史新高达6亿(同比增87%),显示公司给博世汽柴提供的核心配件金额大幅提升! 投资收益大幅增长,博世汽柴的高压共轨系统供不应求 2013年公司投资收益同比增长62.2%,其中博世汽柴权益净利润同比增长111.5%为3.2亿;中联电子权益净利润同比增长11.8%为1.8亿;威孚环保权益净利润同比下降2.5%为3778万元;此外公司2013年委托理财收益大幅增长2.7倍为9127.5万元。 2013年博世汽柴收入同比增长33.7%,净利率同比提升6个百分点至17.4%,净利润同比增长104.4%,主要是随着国四排放标准的提升,高压共轨系统出货量大增致公司收入及净利率大幅提升,估计2013年大车共轨出货量同比增23%、小车共轨出货量同比增77%。 我们估计2014年一季度博世汽柴收入大幅增长(收入金额可能为2013年全年收入的一半),公司一季报预增公告亦表示一季报业绩大幅增长的原因为:随着国IV排放法规的推进,公司参股企业的高压共轨业务增长较快,投资收益大幅增长。 盈利预测与投资建议 大气污染治理刻不容缓,柴油车国四排放标准的实施严格程度定将超过国三阶段。核心配件企业将获得国三阶段数倍的新增市场空间。在燃油喷射系统、柴油机尾气处理系统领域准备充分的企业将显著受益。 公司背靠博世,在燃油喷射领域、尾气处理系统深耕已久,是国四排放标准实施后的最大受益者,2013年7月1日全国分区域渐进式实施柴油车国四排放标准以来,无论重型车还是轻型车,高压共轨搭载率快速提升,尾气处理市场则从2013年10月后启动迅速,目前相关企业均处于产品供不应求状态。 受益于柴油车排放标准的提高,威孚高科将多点受益,同时有部分子公司的主营产品受到博世汽柴冲击1)持股34%的博世汽柴:目前产品供不应求,收入大幅增长,2014年净利润存在继续上调可能。 2)持股94.8%的威孚力达:柴油车尾气处理系统从无到有,两年内可再造一个力达。 3)此外威孚高科母公司及威孚汽柴给博世提供的产品及服务也将在快速提升:2013年提供给博世汽柴的货物销售额已创历史新高,随着博世汽柴出货量的增长,威孚高科给其提供的核心配件金额也将快速提升。 4)威孚高科传统机械泵业务规模在未来几年将有所下降。随着轻型柴油车国三国四的切换,轻型共轨搭载率迅速提升,一定程度上冲击了威孚金宁的电控VE分配泵业务,但公司已开始大力推广其电控VP高压燃油系统,未来收入规模有望扭转下滑趋势。 我们维持公司业绩预测为2014年、2015年每股收益1.52元、1.93元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1)柴油车国四排放标准实施不严格;2)柴油车市场需求不达预期。

事项:华夏幸福发布2014年一季度销售简报,一季度实现整体销售额109.1亿,同比增长56.2%,实现签约销售面积90.4万平米,同比增长23.43%。 平安观点: 持续超越市场,量价齐升。公司一季度实现销售额109.1亿,销售面积90.4万平,同比分别增长56.2%和23.4%。销售面积增速大幅跑赢平安跟踪25城市同期同比下降23.1%,北京同比下降55.1%的表现。扣除园区回款后销售额83.5亿,同比增长45.6%。 受京津冀一体化带动和产品结构调整影响,剔除园区回款后平均销售均价9446元/平,较2013年均价上涨10.6%。其中产业园区住宅均价9335元/平,城市住宅销售均价8898元/平,环比2013年全年分别上涨6.0%和22.5%。分区域来看,传统的廊坊、固安、大厂仍为销量贡献主力,合计实现销售面积74.7万平,占比达82.6%,天津、镇江、沈阳、无锡等异地区域约贡献8.4%。 拿地略有放缓,结算面积周期性下降。公司一季度新增项目15个,合计建面96.8万平米,同比下降28.6%。需支付地价21.3亿,为同期销售金额的19.5%,较2013年均值(27.9%)下降8.4个百分点。平均拿地楼面价2200元/平米,较2012年拿地楼面价上升100%,地价上升主要因固安科学大道及东方街地块价格较高抬升均价(均价3300元/平米,合计占40%)。从新增项目区域来看,除镇江项目外,其它项目均位于固安。受结算周期影响,公司一季度结算面积仅7.1万平米,但考虑公司一季度园区回款同比增长104%,达25.5亿,园区回款大幅增长将对公司业绩形成一定支撑。 积极探索产业园区新模式。公司3月与工信国际签订合作协议,将共同打造跨境电子商务示范试验区。作为公司产业园区模式的拓展,我们认为公司除传统的通过参与试验区项目对接和落地,获得投资分成外。通过本次合作,还将打开了公司产业新城接入和复制电子信息与电子商务业务的端口,未来公司可为入园公司提供电子商务服务,为住宅用户提供增值服务,进一步完善公司整个产业新城模式。 维持公司推荐评级。预计公司2013-2015年盈利预测至2.03元、2.77元和3.89元,当前股价对应PE 分别为14.8倍、10.9倍和7.8倍。公司业绩、销量稳健增长,且将持续受益京津冀协同发展带来的政策发展机遇,维持公司“推荐”评级。 风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险。

事项:公司公布2013年年报,13年公司实现收入37.32亿元,同比增长10.97%;净利润10.36亿元,同比增长27.89%;基本每股收益为0.72元。 主要观点: 业绩表现符合预期利润率提升将成为趋势 公司营收达到37.32亿元,其中芯片销售收入大概在26亿左右,符合我们的预期。公司净利润略低于我们此前预期,主要由于净利润中包含了公司收购美国流明公司和Lightera亏损的5,100多万元。公司发展趋势良好,在芯片行业地位进一步巩固。13年公司黄金回收收入大概在2.5亿元左右,芯片毛利率接近25%,如果把黄金算上,实际芯片业务毛利率接近34%。值得注意的是由于整体行业的高景气,成本的不断下滑,公司芯片业务毛利率从去年四季度来看处于加速上升的态势。13年Q4公司芯片毛利率(不含黄金回收)在26%左右,我们预计一季度会继续环比提升。随着行业景气水涨船高,不排除二季度芯片有变相涨价的可能,公司利润弹性较大,今年业绩存在较大的超预期可能性。 芯片龙头地位进一步巩固LED行业台积电已然成型 目前公司在LED芯片龙头地位已经确定,把芜湖二期迁址厦门符合公司战略规划安排,有利于借助厦门光电产业区位优势降低营运成本,有利于公司长远发展。与首尔半导体的合作宣告公司成为LED行业台积电的开始,在三安强大的研发实力、成本控制能力、规模优势面前,国际大厂对MOCVD的扩产也会更加谨慎。目前国际大厂已经认识到,跟三安相比,他们无论在研发、制造、成本控制、管理方面优势都不大,最好的方式就是利用自己的渠道优势赚下游的钱。三安有望成为未来LED行业制造环节为数不多的选择,国际巨头专注产品研发,而把制造环节分离给三安很可能是大势所趋,我们对未来三安在全球芯片市场的份额的判断可以更加乐观,三安成为芯片制造的世界第一我们认为是必然事件。目前三安+璨圆产能跟晶电+广稼接近,问鼎全球芯片出货量龙头指日可待。但从企业长期竞争力来看,我们更看好三安,三安在成本控制、企业管理水平、管理层素质上均占优势。过去两年的芯片竞争情况已经证明,市场通过MOCVD存量机台去计算产能过剩逻辑不通,不是所有厂商买了炉子都能生产出符合客户要求,具备经济效益的照明芯片,目前国内能够稳定给下游主流封装客户大批量出货的实质上只有三安光电一家。我们相信未来LED芯片行业强者愈强、弱者越弱的马太效应将充分显现,产业整合步伐会加速,大部分中小企业在未来两年都会被激烈的市场竞争所淘汰,弱肉强食大势所趋。 LED照明景气向好趋势确定 我们近期进行了LED行业的调研,从了解到的各方面反馈来看,我们坚信行业的春天即将到来。在价格不断下跌,品质不断提升双重因素的推动下,整体行业已经到了大规模爆发的时点。路灯领域,led路灯成为新建项目主流选择,未来全面取代高压钠灯大势所趋。商业照明领域LED渗透率快速提升,而在家庭照明领域,欧美市场渗透率已经达到了快速提升的区间,在CREE、飞利浦、欧司朗不断推出平价产品的推动下,未来两年市场将爆发性成长。在国内,随着性价比及消费者节能环保意识提升,LED也成为了许多用户住房装修的第一选择。三安作为国内芯片行业龙头,在LED景气高企的背景下受益程度最大。公司一季度芯片供不应求,二季度结构性缺货可能性较大。我们认为此轮LED产业景气弹升将贯穿全年,甚至延续到未来LED家庭照明渗透率不断提升的两三年时间。 产业链整合及光伏业务均存在超预期可能 三安光电产业链已由外延芯片,向上延伸至蓝宝石,向下涉及封装环节,直接进入应用及工程领域。产业链的整体优势,确保公司蓝宝石供应的稳定及LED芯片出货通道。公司与阳光照明合作成立子公司,表明了公司垂直一体化整合的意向,未来有进一步加大投入可能。此外,三安光电控股子公司日芯光伏BT等方式,加大高倍聚光光伏发电电站的投入,聚光光伏技术是未来取代第二代晶硅技术的第三代光伏技术,发展前景光明。 宽禁带半导体时代即将来临公司将引领我国半导体行业崛起 宽禁带半导体要包括金刚石、SiC、GaN等。和第一代(Si)、第二代(GaAs)半导体材料相比,第三代半导体材料具有禁带宽度大,电子漂移饱和速度高、介电常数小、导电性能好的特点,其本身具有的优越性质及其在微波功率器件领域应用中潜在的巨大前景,非常适用于制作抗辐射、高频、大功率和高密度集成的电子器件。公司日前与成都亚光成立合资公司,进行宽禁带半导体的研发和生产。这证明三安已经具备量产第三代半导体产品的能力,彻底打开公司市值增长空间。从最基本的电容、电感,到复杂些的功率器件、IGBT,我们跟国外都存在不小差距。我们已经看到国内不少企业在奋力追赶,但在技术、工艺、设备都已经相对成熟的领域,我国后来居上的可能性恐怕已经不大。元器件的性能很大程度上取决于材料,在宽禁带半导体的时代,我们第一次看到了中国弯道超车,后来居上的可能姓。我们看好宽禁带半导体将成为公司未来最重要增长点,三安有成为世界级半导体巨头的潜力。 盈利预测 我们预计公司14-16年营收为52.4、71.9、96.9亿元,净利润15.2、19.9、26.4亿元,EPS分别为0.95、1.25、1.66元,对应估值分别为27.7、21.2、16.0倍。Led行业前景向好,公司地位稳固,未来在宽禁带半导体和光伏均有超预期可能,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:公司产能消化的风险;LED行业景气波动的风险。

事项:世联地产公布一季度销售数据,一季度公司累计实现代理销售额510亿元,同比下降11.5%。公司同时发布一季度业绩预告,预计一季度业绩同比增长50%~80%。 平安观点: 高基数叠加市场淡季致成交同比下滑。公司一季度累计实现代理销售额510亿,同比下降11.5%,低于招保万金四家全国性开发商同期8.3%的平均增速19.8个百分点。分月份来看,1月、2月、3月分别实现代理销售额192亿、123亿、195亿。我们认为高基数及市场淡季是公司成交同比下滑的主因,去年一季度因成交回暖及政策预期导致的需求提前释放,公司成交较2012年一季度大幅增长109%。 相比之下,由于2013年刚需提前透支,2014年开年以来市场成交持续平淡,平安跟踪25城市一季度销售面积同比下降23.1%。在大环境不振的背景下,公司作为全国性代理商代理销售额亦不免受到影响,但仍优于主要城市的成交表现。由于一季度占公司全年比重相对较小,我们暂时仍维持全年代理销售额4000亿的判断。 低基数致公司一季度业绩高增长。公司预计一季度业绩同比增长50%~80%,主要因去年低基数(仅占2013年全年业绩的11%)。由于公司2013年末累计已实现未结算的代理销售额达1865亿,将在未来3-9个月为公司带来约14.4亿的代理费收入,相当于2013年全年代理业务收入的77%,判断公司上半年业绩增长仍有保障。考虑公司一季度销量低于我们此前预期,若二季度销量未见明显改善,将影响公司下半年可结算资源。因此,公司二季度销量表现将是决定公司全年销量和业绩表现的重要节点。 维持公司“强烈推荐”评级。考虑到公司2013年末累计已售未结资源充足,且一季度销量占全年比重相对较小,暂时仍维持公司2014-2015年EPS分别为1.05元和1.42元的盈利预测,当前股价对应PE分别为17.4倍和12.9倍。公司近年积极布局新兴业务,不断延续长期成长逻辑,构建基于大数据和移动互联网的综合地产服务平台,进一步打开未来想象空间,仍维持公司“强烈推荐“评级。 风险提示:流动性收紧带来的结算进度不及预期风险,二季度销量不及预期风险。