收入端:1Q19营收同比承压,环比降幅收窄 公司1Q19营收为9.68亿元,同比降5.14%,较4Q18降幅收窄4.34个百分点。同比口径看,我们预计公司商用车变速器(受益于公司产品结构改善)、乘用车自动变速器业务(受益于CVT新客户开启供货)实现增长,内外饰业务及乘用车MT业务承压。 利润端:毛利率环比大幅回升,财务、研发费用率施压利润率 1)毛利率:公司1Q19毛利率为27.67%,同/环比分别降0.02/增3.54个百分点,预计公司毛利率环比提升主要受商变业务驱动,主因为商变产品线中国六产品、G系列变速器等高毛利率产品占比提升;2)费用率:公司1Q19费用率为17.73%,同比增4.50个百分点,主因为财务费用率同比增1.95个百分点(1Q19短期借款同比增1亿),研发费用同比增1.95个百分点;3)净利率:公司1Q19扣非净利率为7.69%,同比降4.75个百分点,主要受费用率攀升压制。 乘变业务迎突破,新能源领域储备充分 1)乘变方面,公司2018年完成了长城汽车、一汽集团、观致汽车等5家新客户开发,CVT/MT产品分别搭载了21个/6个车型适配。其中CVT25产品已于2H18量产搭载于艾瑞泽GX,1Q19起公司的CVT系列产品有望逐步搭载于吉利、比亚迪等客户车型,我们预计公司CVT产品19-21年出货量复合增速超100%;2)新能源:当前公司已有几款减速器、EDS驱动系统、PHEV产品进入样机制造和搭载试车阶段,并于上海车展发布了国内领先的E-CVT方案,我们认为公司混动技术储备国内领跑,无惧新能源时代竞争。 投资建议 公司2H18量产的CVT25产品力强劲,性价比优秀,我们认为公司将于2019年迎来乘变业务突破,有望成长为国内第三方变速器领域领跑者。预计公司2019/2020/2021年EPS分别为0.4/0.6/0.7元,PE分别为19/14/11倍,给予“推荐”评级。 风险提示: 车市销量不及预期,客户开发进展不及预期,产能建设进度不及预期。

藏格项目2条线确认收入是业绩大幅增长主因,其它各领域增长同样亮眼。 报告期实现营收2.45万元,同比增长86%,主因是各应用领域均有较大幅度的增长,藏格项目确认2条线的收入是主要贡献。扣除藏格项目,我们测算公司传统业务净利大约同比增长65%,亦实现了较大幅度增长,表明公司业绩具有较好的可持续性。另外,公司一季度毛利率45.95%,同比提升7个百分点,主因是高毛利产品类别(如系统装置)占比有所增加且部分原材料价格下降带来成本降低。一季度经营性现金流为负4130万元,且同比大幅减少,主因是锦泰等项目采购金额增加所致。 重大项目、境外技术并购等进展顺利,镍提取等新领域突破可期。 藏格项目已完成5条线的运行调试,预计今年上半年藏格项目10条线能够全部建成投产;锦泰项目核心吸附工段完成安装,预计锦泰一期、二期将于下半年起逐步投产。报告期公司完成对比利时Ionex和爱尔兰PuriTech公司的收购,从而获得多路阀关键技术,未来将于公司现有阀阵技术相结合开拓新领域及国际市场。 根据公司年报,公司红土镍矿提镍技术已具备中试技术,生命色谱材料装置进入工业化中试阶段,粉煤灰循环利用等多项技术也都不断取得突破。新应用领域的开拓、高附加值新产品的市场推广将成为公司业绩高增长的持续推动力。 高陵一期开始试运行,新产能投放保障大市场容量等新品类推广。 公司2.5万吨高陵项目一期已开始试运行、1.5万吨蒲城项目正在推进项目建设,鹤壁蓝赛已完成环评批复。高陵、蒲城项目的逐步投产,将大幅舒缓公司产能不足的压力,保障公司新领域的市场开拓;鹤壁蓝赛定位以废弃树脂为主的工业危废处理与综合利用,该项目将延伸公司现有产业链,提升综合服务能力、扩大产业规模级盈利水平。 投资建议 预计公司2019~2021年EPS分别为1.35、1.64、2.14元,对应PE分别为24、19、15倍,考虑公司历史PE(TTM)最低水平在35倍左右,且公司技术壁垒高、成长性好,维持“推荐”评级。 风险提示: 盐湖提锂技术推广不及预期,相关树脂市场需求低于预期的风险。

收购资产优良,并表大幅提升业绩 公司以现金增资收购东莞航盛60%股权于2019年1月并表,子公司江苏宏泰以现金收购湖南阳光100%股权并于2018年10月并表。受收购资产合并报表影响,公司一季度营收和净利润均同比大幅增长,其中东莞航盛债务重组利得和收到政府补助增加营业外收入2211.37万元。同时,公司计提坏账损失748.32万元,较上年同期增加1313.31%。 进入新能源领域,三大主业支撑公司成长 公司通过收购东莞航盛正是进入新能源领域。东莞航盛是一家专注于高性能锂离子电池电解液的开发、制造和销售的高新科技企业,产品应用于各种类型的锂离子电池,包括动力电池、三C产品电池、储能电池等。公司目前形成专用油墨、专用涂料、新能源材料三大主业共同发展格局,抗风险能力显著增强,保证公司业绩稳定增长。 募投项目投产在即,产能瓶颈即将消除 目前公司拥有6500吨专用油墨的产能,募投项目“年产8000吨感光新材料项目”预计2019年6月投产。虽然整个项目进度较计划有一定延期,在短期内会对募集资金的使用进度产生一定的影响,但不会对公司目前的生产经营产生重大影响。而随着募投项目投产,产能瓶颈将彻底解决,公司油墨业务未来有望迎来量价齐升。 投资建议 预计公司2019~2021年EPS分别为0.56元、0.85元、1.09元,对应PE分别为26倍、17倍、13倍。当前涂料油墨行业平均估值约55倍,公司处于成长期,PEG<1,维持“推荐”评级。 风险提示: 下游需求增速放缓;原材料价格大幅上涨。

一、事件概述公司公布2019年一季报:实现营业收入27.7亿,同比增21.6%;归母净利润13.9亿,同比增36.7%;实现扣非后归母净利润13.4亿,同比增32.0%。 二、分析与判断?航空性收入预计表现平稳,免税销售超预期带动非航业务高增长 生产数据增速放缓,1-3月航空性收入预计增长平稳。上海机场Q1飞机起降架次12.7万次,同比增2.4%,较去年同期低0.3pct。其中,国内飞机起降架次为6.6万次,同比增加3.4%;国际及港澳台飞机起降架次为6.4万次,同比增0.9%。从旅客吞吐量看,国际旅客占比有所下降。其中,Q1旅客吞吐量1883万人次,同比增4.9%,较去年低0.6pct。国际及港澳台旅客吞吐量为9614万人次,同比增4.4%,低于整体吞吐量增速,国际及地区旅客占比略降0.2pct至51.04%。转化率提升推升客单价,Q1免税销售高增推动非航业务加速增长。受益于Q1日上上海免税销售高速增长,以及新扣点率的执行,Q1公司免税合同实现租金收入10.1亿元,带动整体毛利率提升4.6pct。我们预计Q1上海两场免税销售收入超36亿元,同比增28%+,结合浦东机场国际及地区旅客吞吐量增速看,预计客单价增幅接近25%,其中主要应由旅客免税购物转化率提升带动,因每顾客免税消费金额变化难以剧烈波动。预计下半年随着卫星厅开业,浦东机场旅客免税购物转化率有望进一步提升,我们估算当前浦东机场旅客免税购物转化率应在20%-30%,仁川机场入境旅客转化率在40%-50%,两者仍有相当距离。长远而言,伴随免税经营面积扩大和商品结构进一步优化,上海机场免税业务客单价仍有较大提升空间。 低渗透率背景下,上海市内店开业对机场免税冲击预计有限 当前我国居民境内免税购物渗透率仅20%,而韩国在70%-80%,因此国人市内免税政策放开的要旨在于提振居民消费,扩大内需,是在存量的基础上做增量,而非对存量的重新分配。这意味着,市内免税店与机场免税店在当前阶段,更多是竞合共荣而非互相蚕食。 三、投资建议 预计公司2019-2021年EPS为2.64、3.00、3.34元,对应PE为25、22、20倍,作为国内最优质的枢纽机场,公司当前股价对应19年市盈率低于白云机场(32X),维持“推荐”评级。

市场竞争策略更加积极灵活,传统产品销量持续增长 公司综合采用多种市场策略,促进智能硬件产品的销售,报告期内停车场控制机出货量同比增长15%。公司大规模推广分期业务,取得良好的市场效果,全年分期业务实现合同签订1.18亿元,新增智慧停车车道6500条。公司试点城市合伙机制,在长沙等六地与经销商成立合资公司,增强区域市场的业务能力,多家合资公司提货量增长明显。公司对于智能设备的销售,更加注重线下智慧停车场覆盖的增加,毛利率水平有所下滑,2018年智能停车场管理系统毛利率40.29%,下降9.99%。随着公司市场策略基本稳定,未来智能设备销售的毛利率水平有望企稳回升。 智慧停车业务运营模式逐渐清晰,未来收入贡献可期 公司明确将以“捷停车”智慧停车业务为核心的互联网业务作为公司未来的主要战略方向,当前智慧停车业务已形成车位运营业务、广告运营业务和通道服务业务三大主要业务线。截至2018年底,“捷停车”累计签约智慧停车场超6500个,涉及车道26000多条、车位250多万个,每天为用户提供超过1000万次的智慧停车服务;日均线上交易订单突破50万笔,年累计线上交易流水10.95亿元。随着智慧停车业务运营模式走向成熟,收入能力开始逐渐释放,2018年智慧停车业务实现收入892万元,同比大幅增长965.44%。 投资建议 维持推荐评级。我们认为公司传统智能设备销售业务的收入和毛利有望企稳回升,智慧停车业务盈利能力的逐步释放也将进一步增厚公司业务。预计2019-2021年公司EPS分别为0.27/0.35/0.46元,对应当前股价PE分别为28X/21X/16X。我们选取数字政通、千方科技、五洋停车作为捷顺科技的可比公司,2019年行业平均估值为28X。考虑到:1)捷顺科技作为智慧停车行业的领跑者,竞争优势明显,未来将受益于行业集中度的提升;2)随着智慧停车业务的迅速发展和传统智能设备业务的回暖,公司未来业绩有望高速增长(2019-2021年预计归母净利润增速分别为88%/31%/30%)。综上,我们认为捷顺科技当前的PE估值水平是合理的,因此继续维持推荐评级。 风险提示: 智慧停车行业竞争加剧;智慧停车收入不及预期;智能设备销售毛利率下滑。

一、事件概述 公司发布2018年年报和2019年一季报。2018年,公司实现营业收入14.54亿元,同比增长48.25%;实现归母净利润0.99亿元,同比下降38.41%。2019Q1,公司实现营业收入3.56亿元,同比增长50.94%;实现归母净利润0.22亿元,同比增长32.31%。 二、分析与判断 职业教育发展迅猛,恒企中大收入维持高增速近年来国家职业教育政策暖风频吹,公司职业教育业务发展势头良好。 恒企教育截至2018年年底累计开设各类终端校区网点397家,同比增长14.08%;共计实现学员报名170796人次,同比增长23.50%;成交客单价7394元/人次,同比增长11.86%。恒企教育2018年实现营业收入10.87亿元,同比增长80.25%,实现归母净利润1.21亿元,同比增长10.35%;2019Q1实现营业收入3.01亿元,同比增长55.90%,实现归母净利润0.26亿元,同比增长17.82%。 中大英才2018年新增注册会员272.54万人,同比增长76.16%;实现在线成交39.89万人次,同比增长25.83%;成交客单价249.7元/人次,同比增长27.48%。 中大英才2018年实现营业收入9411万元,同比增长48.15%,实现归母净利润2748万元,同比增长17.50%;2019Q1实现营业收入2121万元,同比增长58.99%,实现归母净利润239万元,同比增长18.81%。 当前国家大力支持职业教育发展,行业将迎来黄金发展期。恒企教育和中大英才依托自身品牌与产品优势,在业内占据了有力的竞争地位,未来随着两者线上线下的深度融合,有望持续推动公司业绩快速增长。 传统业务完成剥离,轻装上阵聚焦主业2019年3月13日,公司与控股股东罗建文签订协议,将持有的开元有限100%股权以2.71亿元的交易价格转让给罗建文,公司正式从仪器仪表制造业+职业教育双主业转型成为一家纯粹的职业教育公司。仪器仪表业务2018年亏损1895万元,2019Q1亏损549万元,该业务从Q2开始不再纳入公司合并范围。剥离传统业务不仅有利于公司集中资源发展职业教育,而且也将减轻传统业务亏损对公司业绩的拖累。 三、投资建议 首次覆盖,给予推荐评级。近年来职业教育受到国家政策重点支持,公司自2017年并购恒企教育和中大英才以来,职业教育业务发展迅速。随着公司剥离传统制造业务,未来将专注于职业教育板块,有望不断增强自身竞争优势,推动业绩高速增长。我们预计2019-2021年公司EPS 分别为0.55/0.73/0.91元,对应当前股价PE分别为21X/16X/13X。我们选择中公教育、百洋股份和东方时尚作为可比公司,则2019年行业平均估值为32X,公司具有较为明显的估值优势,因此给予推荐评级。 四、风险提示: 职业教育行业竞争加剧风险;公司商誉减值风险。

一、事件概述 恒顺醋业发布2019年一季报。报告期内,公司实现营业收入4.60亿元,同比+15.15%,实现归属于上市公司股东净利润7209.44万元,同比+21.66%,实现基本每股收益0.09元/股。 二、分析与判断 开门红政策效果明显,醋及料酒业务量价齐升促收入利润双丰收 报告期内,公司营收同比+15.15%,扣非净利润同比+25.46%,实现销售“开门红”,显著超出公司在18年年报中定下的19年实现扣非净利润同比+15%的经营目标。我们分析认为公司19Q1实现收入利润双丰收的主要原因在于醋及料酒业务量价齐升:(1)价格:公司19年1月1日起对香醋、陈醋、料酒等5个品种产品进行了提价,提价幅度在6.45%-15.04%不等;(2)销量:提价之前公司主动对渠道库存进行控制,使得18年底库存情况处于低位,使得在提价之后的3个月过渡期内渠道主动加库存的能力处于高位。同时,公司19年开门红返点政策力度显著高于去年,因此渠道19Q1打款积极性在两个维度内得到显著提升。 产品渠道齐发力促毛净利率双提升 毛利率:公司19Q1毛利率达43.77%,较18Q1提升3.53个百分点,主要原因在于(1)产品上,公司对醋及料酒的5个品种产品进行直接提价;(2)销售渠道上,报告期内公司大力发展高毛利线上渠道,着力打造天猫旗舰店、京东旗舰店等官方标杆店铺,19Q1线上渠道销量占比达到4.50%,较18年提升0.95个百分点(根据公司18年年报,线上渠道毛利率达到61.88%,比线下渠道高出20.41个百分点);净利率:归功于毛利率的显著提升,在期间费用率上升2.47个百分点的背景下(19Q1期间费用率为26.08%,销售/管理/研发/财务费用率分别变化+1.27/-0.76/+2.05/-0.09个百分点,其中销售费用率增加系报告期内公司加强市场活动以配合提价同时增强开门红返点政策力度以提振经销商春节备货打款积极性所致,研发费用率增加系研发投入增加所致),19Q1公司净利率同比提升0.84个百分点,达到了15.67%。 营销端改革带动终端动销显著好转,完成19年经营目标难度不大 从去年开始,公司市场费用支持重心由“空中转地面”,加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现,去年公司推进营销端改革之后地推、铺市力度明显加强,带动终端动销显著好转。预计19年公司完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标难度不大。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为19.21亿元/21.59亿元/24.29亿元,同比+13.4%/12.4%/12.5%;实现归属上市公司净利润为3.53亿元/4.07亿元/4.61亿元,同比+16.1%/15.1%/13.4%,折合EPS为0.45元/0.52元/0.59元,对应PE为29X/25X/22X。当前调味品板块整体估值为54倍,公司估值低于行业,考虑到提价及产品结构升级的推进以及营销改革带动终端动销显著好转,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平,估值具备进一步下降潜力。综上,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 行业竞争加剧,费用或成本上涨超预期,食品安全问题等

18年营收/利润增速亮眼,19Q1业绩增速稳健 公司18全年营收93.82亿元,同比+47.48%,Q4营收24.66亿元,同比+108.75%;全年归母净利润14.67亿元,同比+54.01%,Q4归母净利润2.03亿元,同比+46.45%;全年毛利率66.21%,同比-3.62个百分点,主要受低价汾酒毛利率下滑较多影响。18年期间费用率23.88%,同比-2.81个百分点,其中销售费用率17.34%,同比-0.55个百分点;管理费用率6.83%,同比-2.21个百分点;财务费用率-0.29%,同比-0.05个百分点。总体看,公司18年营收增速超前期预测(+40%),利润增速与前期预测持平(50%~60%),公司业绩增速亮眼。 19Q1公司营收/归母净利润分别为40.58/8.77亿元,同比+20.12%/+22.58%;毛利率71.94%,同比+0.99个百分点。期间费用率26.28%,同比+4.99个百分点,其中销售费用率20.74%,同比+3.06个百分点;管理费用率3.96%,同比+0.24个百分点;财务费用率1.58%,同比+1.7个百分点。受18Q1高基数以及18Q4收入确认节奏超预期影响,19Q1单季度营收同比增速环比看有所放缓,但叠加18Q4+19Q1两个季度来看,收入+47.56%,仍然维持高位增长;预收账款12.03亿元,同比增加4.84亿元,环比-4.50亿元,Q2业绩增长确定性预计将有所提升。考虑到18年底公司股权激励第一期解锁条件为2019年收入增长同比不低于22.2%,因此我们判断公司营收增速在后三个季度环比19Q1将有所提高。 18年白酒产销两旺提升整体业绩,品牌及产品结构得到整合优化 18年白酒销量为7.25万千升,同比+38.29%,其中高价酒/低价酒销量分别为1.86/4.87万千升,同比分别+36.91%/+39.6%,高价酒/低价酒收入分别为56.71/23.60亿元,同比分别+51.58%/25.0%,产销两旺保证整体业绩增长。18年公司对汾酒、竹叶青酒等酒类品牌进行系统整合,积极调整产品结构,推出青花汾酒50和中国装等新品,对巴拿马系列产品进行升级,并加快竹叶青酒战略布局。受此影响,18年中高价酒毛利率75.18%,同比+0.53个百分点,吨价同比+10.72%;低价酒毛利率50.72%,同比-11.63个百分点,吨价同比-16.23%。预计未来中高端产品追求高毛利,低端产品追求销量策略将继续贯彻。 理顺销售渠道,推出股权激励计划,强化业绩驱动力 18年公司收购控股股东旗下杏花村国际贸易公司部分资产、酒业发展区销售有限责任公司51%股权等,扩展了销售渠道,减少了同业竞争。受并购影响,公司经销商合并范围扩大,18年公司省内/省外经销商数量分别为628/1726家,同比分别+153%/69%。19Q1公司拥有经销商数量2146家,同比+11%。此外,18年公司推出股权激励计划,授予395名中高层管理人员及业务骨干568万股股权,此计划推出将深度绑定核心骨干与公司利益,强化业绩驱动力。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入115.4/139.63/166.16亿元,同比增长+23%/+21%/+19%;预计19-21年公司归属母公司净利润为19.04/24.25/29.38亿元,同比增长+30%/+27%/+21%,按照最新股本对应EPS为2.20/2.80/3.39元,目前股价对应PE为26/21/17倍。目前白酒板块整体估值为30倍,公司估值水平低于行业平均水平,考虑到产品结构和渠道优化带来的长期内生增长动力,维持“推荐”评级。 风险提示: 白酒业务扩张速度不及预期,毛利率明显下滑,食品安全问题等。

保费端结构优秀,投资端表现稳健 保费端,开门红以来公司秉承以附促主的销售策略,取得了较好的销售成果。一季度整体保费收入同比增长9.5%。其中,个险渠道同比增长9.8%,银保渠道同比增长5.2%;团险渠道同比增长35.9%。投资端,一季度公司投资端总体收益率为4.2%,去年同期为4.3%,投资收益表现稳健。 坚持压缩趸交保费,长险新单增速较好 从保费细项数据来看,新华保险继续秉承着压缩趸交保费的策略,个险渠道长险首年趸交保费同比下滑42%。长险保费新单方面,个险渠道长新单保费同比增长16%、银保渠道长险首年保费同比增长25%,长险新单保费合计同比增长18%。新单保费增速的回暖,有望为总体保费的稳健增长提供支撑。 业务品质优良,偿付能力充足 一季度以来,公司退保率出现了明显的下降,一季度退保率仅0.6%,去年同期为3.1%,下降了2.5个百分点。偿付能力方面,公司核心偿付能力充足率为274.31%、综合偿付能力充足率为278.98%。均较去年同期小幅上升。 投资建议 公司主动压缩银保渠道,注重发展长期、保障型产品,目前转型已收到一定成效,新单业务增速显现回暖,看好寿险转型为公司带来的长期价值增长。同时公司同时积极向健康、养老产业延伸,客户群体进一步得到扩展。预计公司2019、2020、2021年PEV分别为0.92、0.82、0.72,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:保障型产品销售不及预期。

二、三线及以下城市媒体资源点位快速扩张,中长期战略明确,进一步扩大市 三线及以下城市媒体资源点位快速扩张,中长期战略明确,进一步扩大市场份额,稳固行业龙头地位 为实现公司中长期战略目标,自2018年第二季度起,公司大幅扩张电梯类媒体资源。截至2018年末,公司自营电梯电视媒体72.4万台,yoy+134.6%;一线/二线/三线及以下城市楼宇电视媒体同比增长幅度分别为73.45%/189.21%/186.11%。自营电梯海报媒体点位193.8万个,yoy+60.2%;一/二/三线及以下城市楼宇海报媒体同比增长分别为29.77%/51.33%/176.82%。 楼宇媒体贡献最多营收增量,从行业角度,营收增长主要来源日用消费品、通讯类和交通类,受宏观经济影响,互联网类及房产家居类广告增幅较小 2018年分众楼宇媒体营收达120.76亿元,占比83.0%,yoy+28.7%;影院媒体营收23.82亿元,占比16.4%,yoy+2.1%。日用消费品类同比增长43.8%至34.13亿元;互联网类广告同比增长仅5.0%至28.84亿元;通讯类同比增长43.3%至21.69亿元,成为增长速度第二的广告品类;交通类同比增长26.0%至21.73亿。 快速扩张导致成本大幅增长,利润率有所下降,但费用率控制较好 公司综合毛利率下滑6.5pct至66.2%,净利率下滑9.9pct至39.8%。楼宇媒体毛利率下滑6.6pct至70.1%,影院媒体毛利率下滑9.0pct至48.6%。1)媒体租赁成本较2017年增长43.44%,电梯业务的租赁成本同比上涨58.33%。2)设备折旧费用、人工成本及其他运营维护成本等同比分别增长73.7%、40.7%和116.6%。3)费用方面控制:销售费用率下滑至16.0%,管理费用率下滑至2.8%。 受宏观经济影响,经营活动现金流净额呈现下滑态势 现金流:2018年经营活动产生的现金流量净额下滑8.98%至37.83亿元,主要原因是2018年受到宏观经济形势的影响,公司核心客户回款周期普遍放缓,销售商品、提供劳务收到的现金仅比2017年上升8.0%,但是2018年经营活动流出的现金较上年增长20.81%,主要是相关成本的提升。 投资建议 我们预计19-21年公司归母净利达57.97/73.73/84.82亿,同比-0.4%/+27.2%/+15.1%;对应PE17.8X/14X/12.17X,目前公司正处于资源扩张,成本调整期,给予公司2019年19X估值,综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 宏观经济下行风险;快速扩张中刊挂率下降风险;扩张效益不及预期风险;媒体租赁成本大幅上涨风险。

一、事件概述 恒邦股份于4月25日晚发布2018年年度报告。报告期内公司实现营业收入212.01亿元,同比增长7.12%;实现归母净利润4.05亿元,同比增长1.92%。 二、分析与判断 营收结构呈现多元化趋势,铅锌等业务成利润边际改善主因 报告期内,公司营收结构趋向多元化。全年传统主营业务的产量下降,包括黄金(降1.45%)、白银(降2.01%)、电解铜(降10.25%)、硫酸(降9.75%)全线收缩,铅锌及其他金属产量则有所上涨。传统主营业务(金银铜及硫酸)的收入同比下降4.60%,但铅锌等及其他业务同比大涨39.22%,支撑营业收入上行。由于贵金属相对景气,金银毛利率分别增2.58%、1.39%,,电解铜毛利率则大幅下降7.16个百分点至盈亏线边缘,而以硫酸为主的化工板块毛利增3.73%但仍处于亏损,铅锌等及其他业务利润上行成为利润边际改善主要变量。 费用大幅上行拖累业绩,非经常性损益成归母利润主要来源 据年报披露,本期非经常性损益为2514.91万元,大幅扭正,主要来源于套保亏损规模收缩(降9534.66万元)、政府补贴(增968.09万元)及减值测试转回(增254.85万元)。2018年公司贸易销售扩张、人员福利增加、研发投入增加,导致销售费用、管理费用、研发费用分别上涨27.97%、16.55%、32.50%,但由于长期融资规模下降,财务费用降8.12%。总体上,尽管营收增速略高于营业成本增速,但费用上行10.78%大幅拖累公司业绩,非经常性损益变动成为利润增量的主要来源。 贵金属实力持续增强,业务结构多元化发展 江西铜业收购恒邦股份29.99%股权,江铜表态将注入旗下优质黄金资产,打造贵金属发展平台。而公司自身也积极增强黄金的综合竞争实力,辽上金矿有望在2021年完成基建扩建工程,出矿能力将提升至90万吨,大幅增长650.00%。此外,公司完成杭州建铜全资收购,技改完成后预期新增10万吨电解铜产能。公司也发力小金属综合回收领域、小金属高纯项目及高纯新材料,积极布局小金属领域,逐步实现业务多元化发展。 三、投资建议 考虑到公司多元化布局加快、宏观环境回暖有望支撑相关金属价格,预计公司2019-2021年EPS分别为0.52/0.62/0.76元,对应当前股价的PE分别为19/16/13X。目前公司估值低于2010年以来的8.40%的低分位数,给予“推荐”评级。 四、风险提示 金属价格超预期下跌,项目投产进度不及预期,下游需求超预期下滑。

主营业务内生增长稳健,公允价值变动成利润主要增量 报告期内,公司内生增长稳健。2019Q1公司销售规模扩大,驱动主营业务收入上涨28.48%,毛利率为3.40%较2018年同期上涨0.11个百分点。非经营方面,费用端表现承压,销售费用、管理费用、研发费用分别大幅上涨57.34%、50.20%、109.31%,拖累公司业绩表现。尽管其他收益中的投资收益由正转负,但套保的浮动盈亏导致公允价值较去年同期大幅增加1598.99万元,成为一季度利润增量的主要来源。 公司深耕贵金属产业链,强化产业间协同效应 公司贵金属催化前驱体材料项目稳步推进,已经完成钌锌催化剂1吨/年的生产建设,同时在2019年底完成“贵金属催化前驱体材料产业化项目”土建工程和设备采购工作,项目将现有的、较分散的、具有较高技术含量的研究成果进行有机的整合和放大,争取在2020年建成年销售26.82亿元的产业平台,健全稀贵金属的产业链。此外公司并购贵研中希,形成贵金属新材料、资源循环利用和商务贸易的三大板块,逐步实现协同发展,优化资源配置的优势。 铂系金属需求向好叠加供给偏弱,关注催化材料业务 国内将在2020年7年普及国6a标准、2023年普及国6b标准,尾气排放标准从严趋势明朗,预期将拉动铂系金属的催化材料需求。同时钯金供需紧张由来已久,据庄信万丰估算2018年全球钯供需缺口为239千盎司,19年缺口将进一步扩大;2019年初以来铂金的供给受到南非停电及罢工的影响,矿端的供给或将弱于预期,利好铂金供需格局的改善。考虑到公司同时受益于催化材料及稀贵金属回收板块,公司业绩有望受益。 投资建议 考虑到公司逐步完善贵金属产业链布局、当前铂系金属处于景气阶段,预计公司2019-2021年EPS分别为0.44/0.54/0.66元,对应当前股价的PE分别为43/35/29X。目前贵研铂业的市盈率处于2010年以来的23%的分位的较低位置,给予“推荐”评级。 风险提示 产品价格超预期下跌,项目投产进度不及预期,下游需求超预期下滑。

自营+经纪回暖,利润增速超预期 一季度二级市场交投情绪回暖,沪深300指数一季度上涨28.6%、上证综指上涨24%;日均成交金额5852亿元,同比增长23%。市场回暖推动了公司自营+经纪业务双回暖,公司一季度经纪业务净收入同比增长7%;投资净收益同比大幅提升85%;公允价值变动净收益大幅转正至24亿元。净利润增速高于Wind一致预期。 自营收入占比大幅提升,提升业绩弹性 公司一季度自营业务收入共计48.35亿元(投资收益+公允价值变动-对联营合营企业投资收益),同比大幅提升283%。由于自营业务的大幅反弹,自营成为了公司一季度占比最高的营收来源,占比总营收达到了49%,自营业务占比的高增提升了公司的业绩弹性。 信用风险缓释,减值计提规模下滑 市场指数回暖,对于公司性信用业务股票质押的风险缓释起到了正向作用。一季报显示,公司一季度信用及其他业务资产减值损失约2.7亿元,去年全年数据为16.5亿元,减值规模有所下滑。 定增夯实资本实力,大力发展资本中介、FICC、投行业务 公告显示,定增增加上海国盛有限公司、上海海烟投资管理有限公司、光明食品有限公司、上海电气总公司四家发行对象。同时在资金使用方面有所优化,资本中介、FICC、投行业务的拟投入金额分别达60、100、20亿元。 投资建议 市场回暖推动业绩高增,同时股质风险缓释缓解业绩压力。看好公司定增继续夯实资本实力,拓展业务空间。目前公司PB估值1.35X,低于行业1.7X的平均估值,给予推荐评级。 风险提示: 项目过会率不及预期。

一、事件概述 2019年4月26号晚,中国太保发布一季度业绩报告,公司一季度共计实现营业收入1331.53亿元,同比增长7%;归母净利润54.79亿元,同比增长46.1%。 二、分析与判断 投资端改善,推动净利润略超预期 一季度公司归母净利润同比增长46.1%,增速略超Wind一致预期。公司一季度业绩略超预期的主要因素归结于投资收益率的改善。一季度公司净投资收益率、总投资收益率分别为4.4%,4.6%,分别较去年同期提升了0.2,和0.4个百分点。同时,集团投资资产约1.31万亿元,较上年末增长了6%。 淡化开门红销售,保费增幅处于低位 同其他上市险企不同的是,公司相对淡化了开门红产品的定位,全年保费的均衡化销售。一季度公司实现保费收入928.52亿元,同比增长3%。其中代理人渠道实现保费收入861.16亿元,同比增长5%;代理人渠道新保业务实现保费收入174.42亿元,同比增长-13.1%。销售策略的改变会在短期一定程度上影响公司保费收入的增速表现。 受制于乘用车销量,车险增速较低 一季度乘用车销量同比增速处于低位,一定程度上影响车险保险公司的保费收入。中国太保一季度实现产险保费收入353.66亿元,同比增长13%。其中车险保费收入为236.52亿元,仅同比增长6.3%;非车保险为117.14亿元,同比增长28%。 增配权益资产,改善收益率 公司积极把握市场行情,增配股票权益基金产品。投资资产中股票和权益型基金合计占比为6.7%,较上年末上升1.1个百分点。 三、投资建议 公司采取了相对淡化开门红产品保费的销售策略,一季度寿险新单增速出现下滑,建议关注公司后期保障型产品的销售情况。公司总体经营维持稳健,投资端表现良好,维持公司推荐评级。预计19~21年,PEV估值分别为1.0、0.9、0.7倍。 四、风险提示:新单增速不及预期。

利润高增主要归因于:保费端增速改善+投资端回暖 一季度国寿归母净利润大幅改善主要归因于:保费增速的明显改善。公司一季度积极布局开门红产品的销售,一季度保费原保费收入同比增速11.9%,为4家上市险企中最高。寿险保费方面依旧保持龙头地位,并得到了进一步的夯实。投资端,一季度市场权益指数表现较好,公司权益类投资收益同比大幅提升。 负债端:首年期交增速改善带动NBV高增 首年期交保费667.80亿元,同比增长9.1%。首年期交保费在长险新单保费中的占比达98.97%,较2018年同期增长12.23个百分点。续期保费收入占总保费的65.50%,较2018年同期略有提升。价值方面,一季度新业务价值同比提升28.3%,一方面归因于去年一季度的低基数效应,另一方面归因于首年保费数量的提升以及质量的改善,是公司保障型业务的转型成效体现。 代理人团队质量双增 公司销售队伍总人力约189万,其中个险渠道队伍规模达153.7万,银保渠道销售人员达27.6万;个险渠道月均有效销售人力同比增长37.9%,月均销售特定保障型产品人力规模同比提升59.8%,银保渠道保险规划师月均长险举绩人力同比增长58.7%。 投资端:把握市场回暖机遇 一季度公司投资资产为人民币31894.83亿元,较2018年底增长2.7%。实现总投资收益人民币508.88亿元,简单年化总投资收益率为6.71%,同比增加2.79个百分点;简单年化净投资收益率为4.31%,同比下降0.05个百分点。 投资建议 我们认为,寿险龙头在管理层换届后重新起航。负债端保障型业务的转型已取得明显成效,同时投资端的改善将助力利润高增长。维持推荐评级,目前股价对应2019年PEV0.93X,低于行业1.0X的平均估值。 风险提示: 新单销售不及预期。