事件: 公司发布19年中报。上半年公司实现营业总收入26.70亿元,同比增长16.63%;归属于上市公司股东的净利润4.61亿元,同比下滑7.78个百分点;扣非后归属于上市公司股东的净利润4.47亿元,同比增长25.75%;经营活动产生的现金流量净额4.13亿元,同比下滑4.9%。基本每股收益0.6元。 点评: 经营稳健,固废业务发展构成核心增长动力。得益于公司的生活垃圾焚烧处理产能和产量的提升、餐厨垃圾处理量和污泥处理量的增加以及陶瓷企业清洁能源改造,19年上半年公司营业收入稳健增长。而归属于上市公司股东的净利润出现下滑,主要原因为去年同期确认1.6亿元的官窑市场公司100%股权转让收益。公司扣非后归属于上市公司股东的净利润同比增长25.75%,公司业绩基本符合预期。 “大固废”战略持续推进,预计下半年持续高增。19年上半年,公司固废处理业务实现营收10.98亿元,同比增长37.01%;占比41.15%,同比提升6.13个百分点;公司固废业务毛利率40.13%,同比提升0.89个百分点。公司固废业务增长较快,预计受生活垃圾焚烧量、餐厨垃圾处理量增加影响。公司致力于打造固废处理纵横一体化业务格局,向前端垃圾分类和收运环节延伸,并横向实现市政垃圾、工业危险废物、农业有机物等污染治理全覆盖。值得注意的是,公司在同行业公司爆发问题之时积极收购项目资产,奠定持续做大做强的基础。公司拟承接盛运环保的济宁、宣城、海阳、乌兰察布、蒙阴、淮安合计4800吨/天的设计处理产能,扩大了市场规模。公司的漳州南部垃圾焚烧发电项目即将进入调试阶段,南海三厂预计9月完工,佛山绿色工业服务中心危废项目预计年底建成,固废业务发展趋势良好。 气源成本价格上涨得到缓解,燃气业务收入稳健增长。19年上半年,公司燃气业务实现营业总收入9.27亿元,同比增长17.17%;销售毛利率18.16%,同比下滑5.21个百分点。公司燃气业务稳健增长,主要受陶瓷企业清洁能源改造影响;而销售毛利率降低幅度较大,主要受购销价差降低影响。19年上半年,公司采取灵活措施锁定气源采购价格及采购周期,部分缓解气源成本上涨压力。 水务业务发展平稳,污水处理价格提升明显。公司的供排水业务发展基本平稳。19年上半年,公司南海区域自来水供应量1.99亿立方米,同比下滑1.41%;自来水供应均价2.17元/立方米,同比持平。而19年上半年公司的污水处理量1.08亿立方米,同比增长5.57%;4-6月平均处理均价1.22元/立方米,同比增长25.77%。公司的污水处理均价提升明显,主要原因为下属污水处理提标改造后按照新的协议价格结算。目前,公司持续推进南海第二水厂四期工程项目(25万吨/天)建设,并对污水处理厂进行智慧平台建设,提升区域水务拓展能力。 投建项目增加,资金需求加大。公司目前在建和拟建的固废处理项目和水务项目较多,未来存较大的资金需求。19年公司预计重大资本开支36.84亿元,其中19年上半年公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金15.45亿元,同比增加152.45%。截至19年6月底,公司短期借款8.85亿元、一年内到期的非流动负债11.75亿元、长期借款40.12亿元和应付债券9.97亿元。有息债务增加明显。目前公司长期借款利率区间为4.41%-5.39%,处于偏低位置。随着项目建设推进,预计公司的有息债务和财务费用进一步增加。目前公司具备多种融资渠道,其中,公司拟发行不超过10亿元可转换公司债券已经获得广东省国资委和股东大会通过,尚需中国证监会批准。 三费增长平稳,预计下半年财务费用增速提高。19年上半年,公司三项费用和研发费用合计3.24亿元,同比增长15.18%。其中,销售费用3572.87万元,同比增长10.76%;管理费用1.53亿元,同比增长27.87%;财务费用1.08亿元,同比增长4.2%;研发费用2725.69万元,同比增长5.72%。管理费用增长较快,主要受计提高管虚拟股权激励费用影响。考虑到上半年公司有息负债显著增加以及未来较大的资本开支,预计下半年财务费用较快增长。 维持公司“增持”投资评级。公司作为地方性公用事业平台,经营稳健,稳扎稳打;其固废业务向省外扩张,构成其未来主要业绩增长点。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.23、1.44元,按2019年8月16日收盘价17.40元/股计算,对应19、20年PE分别为14.2倍、12.1倍。公司目前估值水平较低,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;行业参与者较多,竞争趋于激烈;资本开支较大,融资压力增加风险。

事件: 公司发布19年中报。公司实现营业总收入5.68亿元,同比增长49.46%;归属于上市公司股东的净利润2.07亿元,同比增长66.56%;经营活动产生的现金流量净额2.77亿元,同比增长67.62%;基本每股收益0.5元;加权平均净资产收益率5.52%,同比提升1.86个百分点。同时,公司预计19年1-9月份归属于上市公司股东的净利润2.9-3.3亿元,同比增长29.58%-47.46%。 点评: 投运项目增加,业绩增长符合预期。19年上半年公司业绩增速出现明显提升,其中第2季度公司实现营业总收入3.47亿元,同比增长74.87%;归属于上市公司股东的净利润1.43亿元,同比增长93.27%。分业务来看,生活及餐厨垃圾项目运营收入4.92亿元,占比86.64%,同比增长31.60%;环保设备安装收入0.70亿元,占比12.25%,同比增长2348.68%;污泥处置业务收入477.31万元,同比增长47.25%。今年上半年新项目投入运营以及18年年中新建和扩建项目致公司产能规模扩大是收入增长主因;公司的生活垃圾和餐厨垃圾运营项目毛利率提升,导致利润增速高于收入增速。 生活垃圾焚烧发电项目持续投运,预计下半年产能进一步得到提升。19年上半年公司的攀枝花旺能(800吨/天)、河池旺能(600吨/天)、南太湖旺能四期(750吨/天)项目投产,合计新增生活垃圾焚烧发电产能2150吨/天;且许昌旺能(2250吨/天)于年中进入试运营阶段。公司在运产能得到明显提升。目前,公司淮北旺能、舟山旺能三期、台州旺能三期、公安旺能等工程项目持续推进,后续项目持续落地将会进一步扩充公司处理能力。另外,公司对国内外市场持续拓展,目前跟踪项目18个,铸就持续发展基础。 前端垃圾分类政策执行,预计单吨发电量得到提升。预计前端的生活垃圾分类对入库垃圾量和单吨生活垃圾焚烧发电量产生影响。目前根据老港固废基地情况来看,实施垃圾分类后,每天处理的垃圾量同比降低1000吨,单吨发电量从480度电提升到550度电。显然,厨余等湿垃圾的分离减少入库垃圾量,但提升了吨发电量。公司的生活垃圾焚烧发电厂分布在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等地区。19年上半年公司完成生活垃圾入库量203万吨,完成发电量6.47亿度。考虑到分类的逐步实施,预计公司的单吨垃圾发电量将会提升;但短期入库量的缩减对发电厂的综合盈利能力的影响仍需要观察。 毛利率提升显著,预计下半年平稳。19年上半年,公司生活及餐厨垃圾项目运营毛利率55.35%,同比提升9.05个百分点。公司毛利率提升 较为明显,预计一方面受18年年中河池项目、攀枝花项目及扩建项目的产能利用率的提升影响,另一方面受18年兰溪项目、荆州项目、台州项目垃圾处理单价提升影响。考虑生活垃圾焚烧发电项目的产能爬坡周期和后续的项目投产情况,公司的运营项目毛利率有望保持平稳。 资本开支预计较大,可转债发行已进入反馈回复阶段。公司目前在建及筹建的生活垃圾焚烧发电处理产能在1万吨左右,而新建焚烧发电厂单吨投资40万以上,扩建投资单吨20万以上。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目处于建设投运高峰期,公司面临着较大的资本开支压力。目前主要依靠长期项目贷款和自身的经营活动现金流进行项目建设。截至19年6月30日,公司长期借款余额26.99亿元,无短期借款和应付债券。另外,公司于19年4月拟发行不超过14.5亿元的可转换公司债券,扣除发行费用后用于台州三期扩建、荆州扩建、渠县项目、青田县项目、公安县项目建设。目前公司的可转换债券发行获得股东大会批准,进入证监会反馈意见回复阶段。后续可转债项目融资落地,有利于减轻公司融资压力,加速发电厂项目建设。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑公司发行可转换公司债券转股情况,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.06、1.32元,按照8月14日13.91元/股收盘价计算,对应PE分别为13.2和10.5倍。公司估值水平相对于成长预期偏低。考虑到公司19、20年大量的在建项目进入运营阶段,以及公司良好的经营活动现金流状况,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;资本开支较大,财务压力增加;外地生活垃圾焚烧发电项目拓展不及预期。

公司中报营收同比略降, 利润降幅明显收窄。 公司 2109年上半年实现营收 91.11亿元,同比下降 0.67%;实现净归属母公司股东净利润 2.74亿,同比下降 16.69%,降幅较 2018年底收窄 18个百分点; 扣非后归属母公司股东净利润为亏损 2.5亿,同比增长 34.18%。 2019年第二季单季, 实现营收 45.57亿,同比增长 2.17%; 实现净归属母公司股东净利润 2.19亿,同比下降 15.77%; 扣非后归属母公司股东净利润为亏损 2.92亿,同比增长 14.87%。 虽然公司扣除非后的经常性损益净利润同比减亏,但是因为 2018年同期确认了大额的电解铝产能指标转让收益,导致公司 2019年上半年度实现的归属于上市公司股东的净利润同比减少。 公司二季度产生较大非经常性损益主要因为公司失去光明房产的控制权,公司在光明房产的剩余股权按公允价值重新计量产生利得 2.69亿元。 同时, 公司拟向神火集团转让剩余的光明房产股权, 将实现投资收益 2.01亿元。 公司毛利率有所回升。 2019年上半年公司铝及铝制品业务实现毛利5.97亿元,毛利率为 9.99%,较 2018年毛利率-9.05%有较大提升; 上半年煤炭业务实现毛利 7.79亿元,毛利率为 33.19%,较 2018年毛利率 37.96%有所回落。 铝板块成本下降是毛利提升的主要原因。 随着未来云南水电铝材产能置换板块实现收入,公司铝板块业务的毛利率或将继续得到提升。 公司产销量进度符合预期。 2019年上半年份公司生产煤炭 276.58万吨,销售 291.11万吨,分别完成年度计划的 46.48%、 48.93%;生产型焦 2.56万吨,销售 2.98万吨,分别完成年度计划的 46.55%、54.18%;生产铝产品 48.48万吨,销售 48.95万吨,分别完成年度计划的 48.00%、 56.92%;生产铝材冷轧产品 2.89万吨,销售 2.53万吨,分别完成年度计划的 46.61%、 40.81%;发电 68.03亿度,供电64.36亿度,分别完成年度计划的 56.63%、 53.57%;生产阳极炭块24.92万吨,销售 25.99万吨,分别完成年度计划的 47.47%、 49.50%; 生产氧化铝 22.22万吨,销售 22.1万吨,分别完成年度计划的 51.67%、51.42%。 公司产销量将继续保持稳定态势。 云南产能置换项目是未来重要的收入来源。 2018年公司控股股东神火集团和文山城投签订协议投资建设 90万吨水电铝材一体化项目,预计总投资 54亿。 云南神火铝业负责该项目执行, 其中神火集团占股 48.02%, 神火股份占股 32.21%, 文山城投占股 19.76%。 该项目预计 2020年建成投产, 该项目水电成本较低, 前 5年为 0.25元/度,第 6年起每年增加 0.012元/度,但不超过 0.3元/度。该项目投产后, 有望增厚上市公司的利润。 市场需求不振,铝价持续低迷, 期待积极因素积累。 2019年上半年 LME铝平均价较 2018年均价下跌了约 13%。 主要是受到中美贸易战、 英国脱欧、 中国宏观经济下行等因素的影响。 国内房地产市场将坚持“房住不炒”、 不把房地产当做短期经济刺激手段的政策, 相关需求不会大起大落; 2019年国内汽车市场比较低迷, 乘用车产销量出现较大下降。 不过,市场价格可能已经比较充分反应了市场的悲观预期,目前的价格水平全行业都处于盈亏的边缘,同时市场库存也处于历史较低水平,铝价继续下探的空间或有限。 当前,中美贸易谈判还在继续进行, 美拟对华 3000亿美元商品加征关税的时间也推迟到 12月,预计 2019年下半年市场或环比改善,不排除铝价出现反弹的可能。 盈利预测与估值: 考虑到 2019年铝价出现一定程度下跌, 未来公司将电解铝产能部分置换至电价较低的云南神火。预计公司 2019-2020年每股 EPS 分别为 0.16元、 0.23元和 0.29元,在不考虑未来增发摊薄的影响下,以 2019年 8月 13日收盘价 3.85元计算,对应的 PE 分别是 24.8倍、 16.7倍和 13.5倍,继续给予公司“增持”评级。 风险提示: (1) 中美贸易冲突, 经济下行导致市场需求不振; (2)国家去产能政策不及预期,煤、铝价格下跌; (3) 云南项目进展不及预期。

事件:公司公布 2019年半年报。上半年,公司实现营业收入 37.14亿元,同比增 11.63%;实现利润总额 5.77亿元,同比增 1.04%,净利润亿元 4.82亿元,同比降 7.3%。 点评: 上半年,公司营收增速触底回升,呈现出向好趋势。公司摆脱了增长疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司酵母系列收入 33.43亿元,同比增 13.32%,增速较上年同期提升 9.08个百分点。上半年,公司的包装业务实现收入 2.11亿元,同比增 14.67%,较上年同期提升 9.53个百分点。上半年,公司的其他主营收入 3.22亿元,同比增-11.54% ,收入增速放缓由上年同期基数过高所致,而整体仍维持良好的态势。经过艰苦的国际市场开拓,公司主营的酵母系列在中东欧、南美、非洲和东南亚等增量市场均有突破,对公司的收入增长贡献较大。上半年公司的全球市占率达到 16%,较前期公布的 12%提升了 4个百分点。公司摆脱了销售增长的疲态,这是我们从半年报中看到的最积极的因素。 上半年,公司的国内产能运营欠佳。公司在赤峰和柳州的工厂实现了较好增长:收入分别增 5.61%和 29.29%,其中安琪柳州的收入突破了3亿元,并位列各分公司中的第一名。国内的 YE 产能大都集中在柳州工厂,柳州工厂的大幅增长也反映了酵母抽提物的市场需求增长较快。 但是,公司在国内的其它工厂如伊犁、崇左和德宏,其收入均较以往有不同程度地下滑,分析其主要原因,一个是受环保限产的约束而开工不足,另一个是国内工厂大修提前,进一步使开工率恶化。由于上述原因,上半年国内核心产能的业绩较差,但是随着大修完成和伊犁工厂复工,下半年的边际改善将会比较明显。 上半年,公司的利润总额增 1.04%,净利润下跌 7.3%,利润增长远远低于收入增长,导致了二级市场股价大跌。公司增收不增利的主要原因是当期营业成本、费用和所得税的大幅增长。 上半年,公司酵母系列的营业成本同比增 15.63%,较收入高 2.31个百分点,导致酵母系列的当期毛利率下降 1.3个百分点。酵母系列收入在公司收入中占比 90%,酵母盈利水平下滑严重影响到公司整体利润的增速。酵母营业成本的大幅增长,以至于超过收入增速,其原因主要包括:国内工厂开工不足,外币升值导致国外工厂营业成本增加,以及俄罗斯糖蜜价格上涨。 上半年,公司的销售费用和管理费用均大幅增加。第一,销售费用同比增 32.47%,达到 2.04亿元,销售费用率同比增加 0.97个百分点; 包括研发费用在内的管理费用同比增 23.25%,达到 2.81亿元,其中研发费用 1.54亿元,公司对新品开发的投入力度仍然较大。由于国内市场的增长和份额均较稳定,公司的销售费用主要投向海外市场的开拓,而开拓海外市场的难度确实比较大:上半年公司的销售人员工资同比上涨 14.5%,基本与销售增长同步;广宣费用同比增加 1.64倍,达到 0.87亿元,而上年同期仅 0.33亿元,如此力度地投入广告宣传,在公司历史上是首次。从资产负债表中也能看出类似迹象:公司近年来的应收规模持续加大,反映了公司在国际市场上经销商数量的增多,以及公司为了海外展业而支付的信用额度和潜在成本。第二,公司上半年的所得税率 17.18%,较上年同期增 7.3个百分点:考虑到俄罗斯工厂今年开始实现盈利,同时埃及工厂的新增 YE 产能也会实现盈利,而海外税率高于国内,故公司整体税率提升是长期事件,应计入盈利预测。最后,我们预计公司的财务费用未来将会加大。考虑到公司目前的短期负债 21.12亿元,同比增加 4.11亿元,长期负债 15.18亿元,同比增加 9.1亿元,公司的长短期有息负债均大幅增加,将会导致未来财务费用的加大。 投资策略 公司的新任董事长已经走马上任,新任董事长曾长期任职化工行业的国企高管。新董事长表示:公司既定的发展战略不会改变,坚定地执行国际化和专业化的发展目标,公司所制定的“双百亿”目标不会改变。我们认为,在“双百亿”的目标指引下,公司 2019、2020和 2021年的收入增长必须保持在 15%的水平。公司目前处于扩张和增长的黄金时期,公司未来几年在税费方面的支出将会明显加大,效益须向规模做出让步。公司今年业绩增速较低,除了基本面,也有其它特殊原因,预计公司 2020、2021年的业绩增速将会修复至正常水平。 我们微调了盈利预测,预计公司 2019、2020、2021年的每股收益分别为 1.03元、 1.21元、1.47元,同比分别增-0.96%、 17.48%和 21.49%,参考 8月 12日收盘价 27.2元,对应市盈率为 26.41倍、22.48倍和18.5倍,我们维持对公司的“买入”评级,给予 2020年 26倍的市盈率,对应目标价 31.46元,上涨空间 15.66%。 风险提示:随着海外产能的持续扩张,公司所受到的汇率影响越来越复杂,汇兑风险加大;环保限产的影响将是长期持续的,搬迁也会影响开工,国内产能的利用率可能会经常性偏低。

8月12日,公司发布2019年中报,上半年公司实现营业收入2.01亿元,同比增长48.65%;归属于上市公司股东的净利润4013.63万元,同比增长78.86%;扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为2863.32万元,同比增长87.21%;经营活动产生的现金流量净额为7373.26万元,同比增长28.43%。基本每股收益0.25元。 公司是临床前系统性安全评价领域的龙头企业。主营业务为药物临床前研究服务与实验动物的繁殖和销售,其中药物临床前研究服务是公司的核心业务。公司是国内专业从事药物临床前评价的GLP实验室之一,拥有北京和苏州两个GLP实验室,建立了系统的药物临床前评价技术平台和GLP质量管理体系,通过了国内以及多个国家,包括国际机构的GLP认证和检查,无论设施面积,评价品种还是专业性,公司都位居细分子行业领先水平。 政策利好行业发展。2018年1-6月公司净利润增长超过80%,2019年上半年继续保持80%以上的高速增长。公司业绩的高速增长得益于行业快速增长下的订单释放。 随着“4+7”带量采购政策的推进,以及国家药品监督管理局关于调整药物临床实验审评审批程序公告(2018年第50号文)2018年7月24日的落地,国内创新药迎来了黄金发展期。此外,由于国内CRO机构在国际化服务能力方面的提升,使得国际注册更加便捷且成本降低,故而国内企业的国际注册需求大幅增加;新药的研发投入增长将促使国内临床前CRO市场规模步入持续快速增长的通道。根据Frost&Sullivan报告预测,2018年,中国CRO市场规模约111亿美元,预计2022年中国CRO市场规模将达到233亿美元,2018-2022年均复合增长率20.4%左右。公司上半年业绩增长来源于在手订单的确认,长期业绩增长依托产能扩张。目前公司在手订单充沛,约为10个亿,由于去年下半年开始的部分项目在今年上半年结题,同时去年同期净利润基数依然较低,公司今年上半年业绩仍然呈现快速增长态势。未来产能扩张将助力公司高效率完成在手订单。截至2018年底,公司拥有18500平的实验基地(北京地区5700平实验基地,江苏太仓地区有12800平),2019年5月,江苏太仓新增13000平产能,公司总产能扩充到31500平,由于太仓产能投产时间不长,预计全年50%的利用率。待2020年新动物房完全投入使用后,公司产能将新增60-70%左右,产能扩张将助力公司高效率完成在手订单,同时增加订单的承接能力。预计2019年年底公司还将确认3个亿左右的新增订单收入。而在手10亿订单中的剩余部分将在明后年逐步确认。 国内业务方面,未来公司将通过纵向产业链延伸来推动业绩持续增长。公司上游为试验动物,包括小型啮齿类动物,主要是小白鼠以及大型灵长类动物黑猩猩等,为了增强对上游试验动物的掌控能力,公司位于广西猴厂已于2019年4月开工,正在建设中,明年将有部分投产,届时公司的动物实验成本将有所降低。 下游方面,公司将向一期临床领域延伸,目前公司已经聘请了霍普金斯大学教授为首的临床团队进行一期临床业务拓展。预计年底2家临床医学中心有望建成,并于明年开始承接业务。另外公司也在布局药物警戒业务。2018年7月底,公司注册成立了控股子公司北京昭衍鸣讯医药科技有限责任公司,组织专业团队负责具有中国特色的药物警戒业务体系搭建,由于这个领域在中国为初级发展阶段,未来公司有望借助这一业务巩固现有业务品牌,并形成新的业绩增长点。 收购Biomere提升公司国际品牌竞争力。国际化一直是公司的重要发展战略,公司临床前CRO业务的国际化战略分为三阶段:第一阶段,国内客户国内申报;第二阶段,国内客户国际申报;第三阶段,国际客户国际申报。公司目前正处于第二阶段向第三阶段发展过程中,收购Biomere公司后,公司客户群体结构有望进一步优化,有利于后续国际业务拓展。预计收购将于2019年4季度完成,收购完成后将完成并表工作,业绩也将有所增厚。 盈利预测。给予公司“增持”投资评级。预计公司2019、2020年、2021年EPS分别为0.96元、1.24元和1.72元,按照2019年8月13日收盘价59.86元/股计算,相应PE为62.2倍、48.2倍和34.8倍。目前公司估值水平较高,但考虑到未来两年的增长较为确定,给予“增持”投资评级。 风险提示:订单确认进度以及新订单取得情况存在一定的不确定性。

事件:公司发布2019年半年度报告。2019年上半年,公司营业收入10.71亿元,同比增长37.70%;净利润4.65亿元,同比增长38.95%;扣除非经常性损益后的净利润4.42亿元,同比增长45.94%;经营活动产生现金流净额5.81亿元,同比增长55.82%;基本每股收益为6.48元。 投资要点: 新游老游、国内海外共同发力增厚公司业绩。公司营业收入的增长主要来自于《问道手游》的收入增长以及《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》等新游戏贡献的收入。2019年4月,公司根据端游IP《问道》自主研发的《问道手游》开启三周年活动,玩家响应良好,预计活动当月流水超过2亿元,三周年活动开启后,《问道手游》在AppStore游戏畅销榜排名最高上冲至第5名,其余时间保持平均排名第25名,截止至上半年,《问道手游》累计注册用户数量超过3300万。 新游方面,2018年11月末上线的《贪婪洞窟2》在AppStore游戏付费榜平均排名第13,最高至榜单第一;2019年3月上线的《跨越星弧》上线次日荣登AppStore游戏付费榜第一名;2019年5月上线的《异化之地》上线首月有24天占据AppStore游戏付费榜榜首,平均排名第三。全球上线的游戏中,《末日希望》、《地下城堡2》、《长生劫》、《永不言弃:黑洞》等游戏也在各自国家或地区的AppStore榜单中名列前茅。 大量新游戏产品待上线。《伊洛纳》(Roguelike+角色扮演)预计将于8月29日全球上线;《人偶馆绮幻夜》(恋爱惊悚解谜类)预计将于9月下旬上线;《失落城堡》(Roguelike+动作冒险)预计于2019年内上线;《魔渊之刃》(Roguelike+ARPG)预计2019年开启测试;《冒险与深渊》(像素风+放置养成)于2019年6月开启iOS测试;《石油大亨》(模拟类)预计于2019年10月开启中文版首测;《原力守护者》(Roguelike+MOBA)预计8月14日上线;《Overdungeon》(半即时+闯关)预计8月23日在Steam平台公测。 储备的游戏项目中,《伊洛纳》、《人偶馆绮幻夜》、《失落城堡》、《原力守护者》以及《进化之地》已经获得版号。 公司通过旗下股权投资平台吉相资本参股多家企业,投资范围涵盖游戏、IP、运营、动漫、影视等相关产业链领域。截止目前,吉相资本已经在包括文娱、互联网、数字新媒体等在内的多个领域完成了逾30个投资项目,其中通过运营发行多个参股公司研发的产品的方式(如《不思议迷宫》、《跨越星弧》、《地下城堡2》等)为吉比特带来了良好的业绩回报。 2019上半年,公司投资了广州帝释天、广州呸喽、火箭拳科技、吉林凝羽、成都凡帕斯等企业。其中广州帝释天研发的暗黑风格ARPG游戏《拉结尔》由腾讯代理发行,上线首月在AppStore畅销榜平均排名第20名,最高可以至榜单第5。 连续数年维持超高毛利率水平。公司2019上半年毛利率为91.10%,比2018年同期仅小幅下降0.22个百分点,毛利率变动的主要原因是新游戏上线后需要向外部研发商支付分成,总体来看,公司连续数年毛利率都维持在90%以上的超高水平。 新游上线导致营销推广费用大幅增长,受益税率下降,净利率小幅上升。公司上半年销售费用大幅增加111.11%,占营业收入比也相应提升3.6个百分点达到10.35%,主要是新游戏《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》上线导致的营销推广费用增加;管理费用增加42.73%,主要是深圳与广州办公楼达到可预订使用状态转为固定资产,折旧费用增加以及收入增长带来的其他管理费用的相应增加;研发费用同比增涨15.51%,主要是研发人员增加;财务费用同比下降22.44%,主要是利息收入增加以及汇率变动、汇兑收益减少。公司主要费用率合计为30.45%,比2018年同期小幅提升1.22个百分点。得益于所得税率下降,公司净利润率小幅上升1.82个百分点。 投资建议与评级:公司推出过多款广受好评的Roguelike类手游产品,积累了丰富的玩家行为数据与运营经验,并通过长线游戏的运营证明自身的实力,公司后续拥有大量产品储备,能够有效丰富公司产品线,因此给予公司“增持”投资评级。预计公司2019-2020年EPS为12.18元/13.96元,按8月13日收盘价225.80元,对应PE为18.5倍/16.2倍。 风险提示:对单一项目过度依赖;行业监管风险;游戏项目表现不及预期;市场竞争加剧;行业发展不及预期。

主营产品价格下滑影响业绩。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。今年以来,化工行业受需求下滑影响总体景气度呈下行态势,公司主要产品中,除尿素外价格均同比大幅下滑,导致是上半年业绩的下滑。今年上半年,公司化肥销售均价同比下滑2.60%,有机胺均价下滑18.75%,己二酸均价下滑23.07%,醋酸均价下滑36.69%,多元醇均价下滑31.24%。受产品价格下跌影响,公司盈利能力亦出现下滑,而收入则在销量增长的带动下保持平稳。上半年公司各类产品销售215.1万吨,同比增长44.7%,实现收入70.76亿元,同比增长1.12%,综合毛利率29.36%,同比下滑3.77个百分点。 多联产模式保障公司长期竞争力。公司依托先进的煤气化技术,打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式,可根据行业形势灵活调整产品结构,综合成本优势显著。前期投产的肥料功能化项目以及50万吨乙二醇项目进一步推动了公司产品结构的多元化。今年上半年公司根据行业形势,加大了化肥和多元醇的产销力度,上半年化肥销售122.38万吨,增长55.36%,收入18.25亿元,增长51.33%;多元醇销售33.05万吨,增长180.08%,收入15.56亿元,增长92.57%。有机胺、醋酸、己二酸等产销力度则有所收缩。这也是公司在行业景气大幅下行阶段,盈利保持稳健的关键因素。长期来看公司的多联产模式将有助于公司保持其核心竞争力。 未来产能仍有增量,保障公司长期成长。2018年3季度公司50万吨煤制乙二醇产能顺利投产,成为公司今年业绩的重要的业绩增量。上半年公司公告,计划投资15.72亿元和49.8亿元,分别建设精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目。未来尼龙产业链将成为公司新的业务发展重心。两项目投产后,预计将合计贡献7.4亿元利润,为公司长期增长提供动力。 盈利预测和投资建议:预计公司2019、2020年EPS分别为1.58元和1.67元,以8月9日收盘价15.41元计算,对应PE分别为9.7倍和9.2倍,考虑到公司的估值较低,维持“买入”的投资评级。 风险提示:产品价格大幅下跌、新项目进展低于预期。

上半年公司业绩增长较为稳健。19年上半年公司实现营业总收入25.58亿元,同比增长11.61%;归属于上市公司股东的净利润8.43亿元,同比增长5.97%;扣非后归属上市公司股东的净利润7.91亿元,同比增长8.84%。公司收入增长主要原因为自来水销售量和污水处理量增加;而净利润增长幅度低于收入增长幅度,其主要受折旧摊销费用增长和污水处理提标致药剂、电耗增加影响。 区域垄断,供水和污水处理规模有望不断增加。公司作为重庆地区水务龙头,拥有30年重庆市主城区供排水特许经营权。公司及联营企业合计占据重庆市主城区95%的自来水供应市场和93%的污水处理市场。19年上半年重庆市主城区售水量2.24亿m3,同比增长7.01%;重庆市污水处理量5.15亿m3,同比增长12.97%。19年上半年,公司收购重庆市江津区自来水公司,新增供水产能18.70万m3/天;收购潼南工业园区南区污水处理厂项目,租赁大渡口污水二期、李家沱污水二期、唐家桥污水处理厂,新增污水处理能力33.57万m3/天。显然,公司积极扩展核心水务资产业务规模。截至19年6月30日,公司拥有262.30万m3/天的自来水供应能力和326.01万m3/天的污水处理能力。重庆市18年主城九区常住人口875万,净流入9.94万人,核心十一区人口净流入12万人。人口的净流入有利于公司产能扩张和利用率的提升。 供排水价平稳,2020年污水处理价格调整对公司盈利影响产生不确定。19年上半年,公司在重庆市主城区、合川区、万盛经济技术开发区的自来水均价为2.8187、2.9810、2.8182元/m3;重庆市、成都市青白江区、重庆市大足区污水处理均价2.77、1.54、3.35元/m3。供水价格和污水处理价格均保持平稳趋势。公司的污水处理服务实行政府采购的形式,其结算价格每3年核定一次。公司的前四期污水处理结算价格逐步下调(从3.43元/m3分别调整至3.25元/m3、2.78元/m3、2.77元/m3),2020年将进入下一个结算周期。上一期污水厂处理结算价格向下调整幅度不大,且国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》,要求形成体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制,有利于完善污水处理收费政策。考虑到同行业可比公司的毛利率情况,公司的污水处理价格进一步下行的空间不大。 经营活动现金流充沛、分红比例高,资金宽松周期公司价值凸显。17-19年上半年公司经营活动现金流分别为19.97亿、23.66亿元、10.14亿元,体现出较强的收现能力。同时,公司具备高派现特征,16-18年公司分别发放现金股息13.44亿元、14.4亿元、13.44亿元,股息收益率均超过十年期国债收益率。目前,在全球降息周期的背景下,国内国债收益率维持下行趋势,公司类似债券属性价值有望提升。 给予公司“增持”投资评级。公司作为区域性水务龙头,受益于区域经济发展和人口净流入。公司稳定的经营活动现金流和高派息凸显确定性收益。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.39、0.43元,按照8月9日5.32元/股收盘价计算,对应PE分别为13.5和12.5倍。目前,公司估值水平处于历史偏低位置,首次给予公司“增持”评级。 风险提示:供水成本增加,水价不能及时调整风险;污水处理价格下调风险;增值税退税延迟风险;供水和污水处理行业成熟,异地扩张困难。

2019年上半年,公司收入增长明显放缓。 20191H,公司实现收入 10.86亿元,同比增 2.07%,增幅较上年同期降 32个百分点,收入增长大幅放缓。 分季度来看,自 20181Q 以来,公司收入增长逐季度放缓的势头就开始显现。其中, 20191Q、 20192Q 的增幅分别为 3.94%和 0.54%,可见二季度以来收入增长进一步地疲弱。 20191H,公司销售商品的现金流入为 10.93亿元,同比增 2.05%,与收入数据大体一致,印证了收入增长欠佳的事实。 分产品看,当期榨菜收入 9.24亿元,同比增 3.3%,在营收中的占比略增 1个百分点,增长趋缓的势头与整体一致。 此外,新品榨菜酱油的收入也录得 3.8%的增长。作为核心产品的榨菜的营收获得正增长,上半年收入下降的是泡菜和开胃菜两项产品。 分销售大区看,华北和华中市场的销售大幅缩水,而华东、西南、西北和出口市场则实现大幅增长,东北市场也保持了较好的增长。 我们预计,随着公司积极销售策略的执行和落地,下半年的销量应较上半年有所改善,我们将全年销量增速下调为 5%。 2019年上半年,与收入增长放缓相呼应的是应收账款的增加,印证了公司产品的销售确实遇到了一定的阻力,渠道下沉的过程比预期中艰难。截至 2019年 6月 30日,公司的应收账款同比增 68%。考虑到公司一季度加大了三四线城市的铺货力度,我们判断,公司产品目前在渠道中沉淀较多,同时由于给予经销商的信用力度加大,公司回款整体放慢。 公司在销售方面的投入明显加大。 20191H,公司的销售费用率达到21.15%,同比增 1.42个百分点。其中,广宣推广费用同比增 24%,销售人员薪酬同比增 50%,但是物流费用同比降 16%。物流费用更能反映出销售落地的情况,可见公司虽加大了销售投入,但从目前的财报中还看不到实效。上半年,公司将销售办事处裂变为 67个,预计公司计划运用更为细致缜密的销售网络,推行更精细的销售策略。此外,公司加强了对新渠道的开拓,介入新零售、团购、餐饮、航空餐饮、外卖和赛事等渠道或领域。产品方面,公司目前使用的是“乌江”和“惠通”双品牌,公司加大了对“惠通”的推广;同时,公司推出了榨菜酱油和萝卜等新品,通过丰富产品层次淡化市场对提价的感受。 2019年上半年,公司的营业成本同比大幅降 5.86%,主要原因是:上年青菜头价格较低,成本红利延至今年。青菜头的价格今年仍然处于低位,此外,今年 PPI 走势陡峭向下,故我们认为:来自营业成本的红利将会贯穿全年,部分对冲急遽放缓的收入压力。 2019年上半年,公司产品的毛利率创下新高。 20191H,公司的产品毛利率达到 58.6%,同比增 3.56个百分点。其中,榨菜的毛利率达到60.51%,同比增 4个百分点。在公司收入增长放缓的同时,公司的产品盈利能力实现新高。我们很难得出结论:是否产品提价带来的盈利新高,同时也对销售构成了极大的压力,但是我们维持公司今年难以再行提价的前期判断。 关于存货的问题,市场应理性看待。截至期末,公司的存货构成中主要是原料,占存货的 89.82%,价值 3.53亿元。我们分析,由于青菜头去年和今年处于较低价位,因而公司加大了原料储备。此外,结合公司对原料池的建设投入,我们认为原料存货水平未来可能都会比较高。最后,期末的库存商品与上年同期持平略降,并无库存积压的情形。 公司处于扩张期,当期的在建工程较期初增 1.24亿。公司目前的在建项目包括辽宁 5万吨泡菜项目、 1.6万吨脆口榨菜项目、眉山和惠通的原料池项目,以及盐水处理环保项目。虽是细分市场的龙头企业,但公司仍处于扩张期,背后的驱动力应该是市场端的放缓,以及需求端日趋多元化的要求。由于公司的自有现金较为充足,项目使用的是自有资金,不涉及股东利益。 截至期末,公司高管尚持有 1183万股的未解禁限售股,占股本的 1.5%,高管持股对于公司未来的运营和股价均有积极意义。 关于公司的长期发展,我们依然相对地看好: 2019年,青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下,2019年公司盈利仍有上升空间。当前正值青菜头的收割季,根据我们的调研, 2019年青菜头价格较 2018年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比 40%至 50%,青菜头价格保持 600至 700元吨价区间,对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外,公司今年改变了青菜头的收购方式,从以往收购鲜菜到今年收购半成品,利用民间窖池,由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约 20多万吨,对应榨菜产能仅10万吨至 13万吨,产能瓶颈可见。除了利用民间窖池,公司仍在自建窖池,产能虽遇瓶颈,但不是核心问题。 2019年产品价格继续提升有难度。截至 2018年,公司产品的出厂均价已经较 2011年接近翻番,我们认为, 2019年产品价格很难得到继续大幅地提高。其一,社会零售总额增速正在加速下滑,消费氛围并不十分友善;其二,公司一季度销售增长不理想,为了全年动销,公司可能会考虑放弃对价格的要求;其三,公司今年着力于三线和四线市场,需要考虑相关消费人群对价格的敏感度。 公司未来增长来源于:市场份额的继续扩大;弱势和空白市场的增长; 以及与开工相关的边际消费增长。我们观察到,公司在 2012至 2015年期间,通过维持着量价平衡,或者以量补价,或者以价补量,以此拉动销售增长。而 2016至 2018年期间,公司经营基本上实现了量价其增,销售额实现了 27.3%的年均增长。其中的原因,我们认为有: 2015至 2018年期间,国内经济在 L 型底部落稳和复苏,这是外部原因;通过 2010年上市和多年经营,公司的市场渠道越来越成熟,品牌力越来越强,成为细分市场中的头部企业,为销售和提价做了充分的准备。公司在细分市场有着绝对的份额和品牌力,目前乌江榨菜在榨菜市场的占有率(销售额口径)50%至 60%,所处的竞争环境相对优越,且上游对原料有掌控力,产品虽小,但是盈利水平高、模式清晰。公司未来的核心问题是销售增长,销售增长取决于:市场份额的继续扩大;弱势市场和空白市场的增长。尽管榨菜销量在一线城市增长趋缓,但是我们仍然看好产品在二、三和四线市场的增长。榨菜和低档白酒有共同的消费特征:消费的边际增长与固定投资、新开工等宏观数据有关联, 2019年固定投资增速逐月回升,对于榨菜消费增长也有所帮助。 公司的销售规模不足 20亿元,我们认为尚处于长期增长的初级阶段。 公司销售规模目前不足 20亿,仍然处于长期增长的初级阶段。我们参照美国可比上市公司的销售规模,比如康宝浓汤,公司经营浓缩汤类产品, 2018年销售额为 590亿元,近三年年均增长 6%;比如味好美,公司经营各类西式调味品, 2018年销售额为 375亿元,近三年年均增长 11%;比如兰卡斯特食品,经营各种西式沙拉酱产品, 2018年销售额 81亿元。 最后,我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致,相反地,公司主营产品的出厂吨价长期提升,这恰是消费升级的表现,小小榨菜仍有很大的升级空间。 投资建议: 公司的竞争优势突出,盈利水平高,属于价值投资的良好标的。此外,长期看公司的销售规模仍有较大的增长空间。市场对于公司的反应有些偏颇:业绩增长时过分期待,而业绩平淡时又过分悲观。鉴于公司目前的销售疲弱,我们暂时下调公司的营收预测。我们预测公司 2019、2020、20121年的销售额分别为 2029.2、2215.5、2512.4百万元,同比增 6%、 9.2%和 13.4%; EPS 分别为 0.91元、 1.00元、 1.10元。参照 8月 7日收盘价 21.99元,对应的 PE 为 24.1倍、 21.8倍、19.8倍。给予公司 2020年 25倍的市盈率,对应的目标股价为 25元,迄今尚有 13.6%的涨幅, 将公司评级从“买入”调降至“增持” 。 风险提示: 不排除下半年公司销售进一步恶化的可能;市场对于公司业绩增长放缓反应过于激烈。

公司业绩总体符合预期。2019年上半年,公司实现营收3.53亿元,同比增长11.09%;营业利润1.09亿元,同比增长2.61%;净利润1.72亿元,同比增长12.33%;扣非后净利润9035万元,同比增长7.27%,基本每股收益0.89元,公司上半年业绩总体符合预期。19年上半年,公司非经常性损益项目合计8135万元,其中计入当期损益的政府补助10672万元。 公司锂电池隔膜营收增速趋缓。公司主营业务为锂离子电池隔膜材料,2015-17年公司锂电池隔膜销量和营收增速均呈现回落态势;2017-18年增速维持在较低水平,18年营收增长10.81%;19年上半年,公司锂电隔膜销量15266.97万平方米,同比大幅增长35.90%,对应营收3.12亿元,同比略增0.5%,主要系产品价格持续承压,其中合肥星源实现营收7191万元,同比大幅增长266%,净利润扭亏为盈。 预计2019年下半年增速有望提升。19年下半年公司业绩增速将提升,其主要逻辑在于:一是我国新能源汽车销量将持续增长,19年上半年合计销售62.79万辆,同比增长53.58%,预计19年全年约150万辆,新能源汽车销售增长带动隔膜等关键材料增长;二是公司隔膜具备一定规模和客户优势。锂电隔膜上市企业比对显示,公司营收规模总体稳居第二,下游客户涵盖宁德时代、LG化学、国轩高科、比亚迪、天津力神等国内外知名企业,且18年以来相继与Murata、孚能科技、合肥国轩、比克动力、亿纬锂能、欣旺达惠州签署了合作或采购协议,上述订单执行将为公司业绩提供保障。 产能建设进度总体符合预期。产能建设方面重点关注常州基地项目,该项目包括常州星源和江苏星源两个全资子公司,常州星源为湿法项目建设主体,建设8条湿法隔膜生产线,达产后形成湿法隔膜年产能3.6亿平方米,目前部分生产设备已安装完成并处于调式及试运行阶段,预计将于19年12月完工;江苏星源为“超级涂覆工厂项目”建设主体,总建设期限36个月,其中干法项目建设期18个月,拟新建8条干法隔膜生产线,全部达成年产能为40,000万平方米,而涂覆项目建设期36个月,分两期实施,目前部分干法及涂覆生产设备已安装完成并处于调试及试运行阶段,预计可按计划完成建设并投入运营。二者达产后将进一步巩固和提升公司锂电池隔膜行业地位。 关注重大合同执行进展。18年下半年以来,公司相继签署了重大合同或采购协议,具体包括:一是18年7月,公司与Murata签署的战略合作协议,公司在协议期限(5年内)确保提供合计约2.5亿平方米隔膜;二是19年1月28日,公司与孚能科技签署了合作协议:双方合作期限为1年,并约定2019年度锂电池隔膜产品保供需求为不少于4,000万平方米,因市场、客户需求、国家政策等因素的影响,年度采购总量允许有20%以内的调整,该合同预计金额约1.02亿元;三是19年4月9日,公司公告与合肥国轩签订采购框架合同:合同有效期之内合肥国轩向公司采购湿法涂覆隔膜需求约为1亿平方米,合同有效期至19年底;四是19年4月18日与比克动力签署了《供货合同》:预计19年供应1.2亿平方米隔膜;五是19年4月25日,公司与亿纬锂能签署了《商务合作协议》,预计19年隔膜交易金额约7000万元。六是7月19日,公司与欣旺达惠州动力签署了《保供框架协议》:公司在2019-2023年协议期间,保证供应10亿平方米锂电池隔膜,协议有效期为19年6月6日起至2023年6月5日。另外,公司非公开发行已于19年3月获证监会书面核准文件,后续重点关注发行进展。 主营业务锂电池隔膜盈利仍承压。2019年上半年,公司销售毛利率52.51%,同比回落1.26个百分点。主营业务盈利能力显示:19年上半年锂电池隔膜销售毛利率为47.33%,同比大幅回落7.03个百分点,主要系产品价格下降。截止19年6月底:公司及控股子公司共申请专利266件,其中申请国外专利28件;目前已取得授权专利101件,其中授权发明专利42件,授权实用新型专利59件。考虑行业竞争格局及下游降本压力,预计公司主营产品锂电池隔膜盈利能力总体仍承压。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑非公开发行影响,预测公司2019-2020年摊薄后的EPS分别为1.38元与1.58元,按8月7日24.91元收盘价计算,对应的PE分别为18.1倍与15.8倍。目前估值相对行业水平合理,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:行业竞争加剧;我国新能源汽车推广不及预期;项目进展不及预期;汇兑损失。

事件:南京银行公布19H1业绩快报与非公开发行股票(修订稿)。19H1,公司实现营业收入166.39亿元(+23.29%,YoY),实现归属于母公司股东的净利润68.79亿元(+15.07%,YoY)。6月末,公司不良贷款率为0.89%,与3月末持平。与5月公布的非公开发行预案相比,紫金投资退出本次非公开发行,融资上限由160亿元减少至116.19亿元。 营业收入增速小幅回落,归母净利润增速稳定。19H1,公司营业收入增速较Q1回落6.44个百分点至23.29%。19H1营业收入增速放缓是行业共性,市场预期较为充分。一方面,同业负债成本率下降对净息差的提振作用减弱,城商行净息差在19Q1达到阶段性高点后逐步回落。另一方面,在普惠金融与中小企业融资支持政策引导下,银行资产增速在19Q1达到高点,随着政策效应递减,Q2资产增速边际放缓。此外,18年同期基数逐步抬升也是营业收入增速放缓的主要原因之一。与上市银行横向比较,预计公司19H1营业收入增速仍位于行业前列。19H1,公司归母净利润增速为15.07%,与Q1持平。公司净利润增速常年保持在15%左右,在上市银行处于中上游水平,预计公司19H1归母净利润增速仍能保持行业较好水平。 公司不良率与拨备覆盖率保持稳定。6月末,公司不良贷款率为0.89%与3月末持平。6月末,公司拨备覆盖率为415.48%,较3月末微升0.06个百分点。虽然18年下半年以来经济下行压力明显,但公司不良贷款率在仍能在此背景下保持0.89%的极低水平,足见公司资产质量韧性良好。截至3月末,上市银行中仅有宁波银行、南京银行与常熟银行不良率低于1%,其中,南京银行不良率仅高于宁波银行,在上市银行中属于第一梯队。截至3月末,南京银行拨备覆盖率仅低于宁波银行与常熟银行,也属于上市银行第一梯队。19年3月末,公司拨备覆盖率较18年末大幅下降47.26个百分点,对公司未来业绩预期产生一定的负面影响,6月末拨备覆盖率保持稳定将有利于缓解市场担忧。预计公司6月末不良贷款率与拨备覆盖率保持上市银行前列。 公司资本充足率将由下游水平提升至中上游水平。截至19Q1末,南京银行核心一级资本充足率、一级资本充足率与资本充足率分别为8.52%、9.70%与12.78%,在上市银行属于较低水平。以2019年3月31日为测算基准日,假设本次发行募集资金总额为116.19亿元,本次公开发行将提升核心一级资本充足率、一级资本充足率与资本充足率1.38个百分点至9.90%、11.07%与14.16%。与目前已公布核心一级资本补充计划的其他银行相比,本次发行对公司资本充足率的提升幅度更高,预计发行后公司各级资本充足率水平将在上市银行中处于中游水平,在股份行与城商行中处于上游水平。 发行对象与发行数量较原方案减少。与5月公布的定增预案案相比,本次非公开发行的发行对象由四名特定投资者减少为三名特定投资者,其中,交通控股、法国巴黎银行与江苏省烟草公司依然参与此次定增,紫金投资退出此次定增。截至2019年3月31日,法国巴黎银行(含QFII)持有公司股份12.73亿股,持股比例15.01%,交通控股及江苏省烟草公司未持有公司股份。假设按照发行股数上限完成发行,本次非公开发行完成后,法国巴黎银行(含QFII)持股比例将为14.04%,交通控股持股比例将为9.99%,江苏省烟草公司持股比例将为3.93%。发行成功后,江苏省国资委控制的交通控股将超越南京高科成为公司第三大股东,公司将兼具市国资委与省国资委背景,利于巩固省内其他区域业务发展。与5月公布的定增预案相比,本次非公开发行认购股份上限减少约1.71亿股,融资上限减少约23.81亿元,约少增各级资本充足率0.28个百分点。 公司基本面优异,中期业绩提升空间打开。18年以来,南京银行营业收入逐步改善。19Q1,公司营业收入增速达到29.73%,19H1,公司营业收入增速有所回落,但预计仍在城商行中表现靠前。近年来,公司净利润增速始终保持15%左右的稳定水平,在城商行中表现靠前。公司资产质量优异,不良贷款率仅高于宁波银行,拨备覆盖率低于常熟银行与宁波银行,公司关注类贷款占比、逾期贷款占比以及不良偏离度等指标均处于上市银行上游。受监管与资本充足率约束,公司17年与18年资产规模增速放缓至个位数。预计随着补充资本到位,公司规模增长将会修复,公司业绩提升空间将打开。 投资建议。公司基本面优异,业绩稳定,非公开发行股票有利于巩固公司在省外其他区域的业务发展。预计公司2019-2020年BVPS为8.67与9.60元,以8月5日7.97元的收盘价计算,对应PB为0.92倍与0.83倍,相对公司优异的基本面而言,估值具有一定的吸引力,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:资产质量大幅恶化,非公开发行股票不及预期。

新产能投产及丙烯酸盈利提升推动业绩增长。公司主要产品包括丙烯、丙烯酸和丙烯酸酯,其中丙烯酸及酯是最主要的利润来源。今年上半年公司45万吨PDH二期项目与15万吨聚丙烯项目顺利投产,产能释放推动了业绩的大幅增长。此外上半年丙烯酸产业链保持上涨态势,丙烯酸均价同比上涨4.7%,而原材料价格跌幅较大,带动价差大幅扩大。受益于此,上半年丙烯酸及酯业务实现收入29.6亿元,同比增长22.29%,毛利率26.63%,同比提升9.57个百分点,聚丙烯业务实现收入13.97亿元,同比增长21.53%,毛利率21.01%,同比提升0.36个百分点,两业务共同推动了业绩的快速增长。 SAP树脂实现较快增长,其余业务总体稳定。上半年公司SAP树脂实现收入1.94亿元,同比增长49.11%,毛利率22.38%,同比提升9个百分点。随着公司大客户战略的推动,SAP树脂销量提升带动了该业务的快速增长。此外高分子乳液实现收入2.52亿元,同比增长15.18%,毛利率35.57%,提升3.91个百分点;颜料中间体收入1.25亿元,同比增长25.54%,毛利率55.75%,提升8.23个百分点。 下半年公司盈利有望维持。上半年丙烯酸及酯产业链保持着较好的景气态势,展望下半年,国内丙烯酸产能总体保持稳定,仅华谊集团16万产能投料开车,考虑到下半年一般为需求旺季,预计丙烯酸及酯的盈利有望保持。PDH方面,上半年受油价回落影响,PDH价差同比缩小。随着近期油价的回升,PDH路线的成本优势有望显现,带动PDH装置盈利的回升。 乙烷裂解项目提供长期空间。公司规划在连云港投入300多亿元建设乙烷裂解及PDH等项目,总产能400万吨,目前项目正有序推进,项目设计、专利技术许可、长周期设备采购等一系列协议正式签订,码头岸线使用过审。7月份公司公告拟融资30亿元用于连云港项目建设,一期项目预计2020年3季度投产。受益于美国页岩气革命,乙烷裂解制乙烯盈利前景可观,有望为公司盈利提供长期增长空间。 盈利预测和投资建议:预计公司2019、2020年EPS分别为1.16元和1.47元,以7月31日收盘价13.98元计算,对应PE分别为12.1倍和9.5倍,维持 “增持”的投资评级。 风险提示:油价大幅下跌、新项目进展低于预期。

事件: 近期,我们对公司进行了调研,与相关人员就行业发展状况、公司的市场开拓、项目建设进度、资本开支、对外投资等方面进行了交流。 投资要点: 土壤修复业务竞争力十足,19年有望实现持续高增。公司主营业务涵盖环境修复和固废处理两大细分领域,其中,修复业务包括土壤、地下水和填埋场修复三大领域。受益于土壤污染防治法的正式实施和中央财政对污染防治政策支持红利,土壤修复进入快速发展期。其中,18年我国工业污染场地修复呈现快速增长趋势,全年项目数量200个,同比增长83.49%;项目合计金额60.6亿元,同比增长68.80%。公司在土壤修复领域技术储备充足,其修复技术覆盖气相抽提、热脱附修复、固化/稳定修复技术、微生物土壤修复等主流技术路径,并具备针对具体的污染项目开展定制化修复的技术集成能力。18年随着行业参与者的增加,行业前五市占率出现下滑,而公司作为行业头部企业其市占率提升至15%,体现其技术水平、项目经验得到市场充分认可。公司土壤修复业务市场拓展实施“东进南下”战略,充分考虑地方政府支付能力、付款周期,紧抓项目质量,拓展经济发达区域项目。18年公司环境修复业务实现营业收入12.95亿元,同比增长68.55%,并新增修复类订单20.79亿元。19年来,公司中标滨江E2地块土壤修复实施项目、广州锌片厂地块场地修复项目、原南通精华制药原料药分厂地块修复项目等,市场开拓趋势良好。 危废处理业务拓展较快,关注产能利用率提升和资源化产品价格波动情况。公司通过投资自建和外延式收购不断扩大危险废物处理能力。截至18年末,公司运营阳新鹏富、靖远宏达、滕州高能、中色东方、贵州宏达、宁波大地、桂林高能、贺州高能危废处理项目。8个运营项目合计核准规模50.47万吨/年,涉及危废名录46大类的33类。同时,公司预计19年新建乐山项目、凉山州项目、蒙西项目,以及扩建滕州高能项目,合计核准经营规模超过30万吨。若全部投运后,公司危险废物处理能力将得到显著提升。值得一提的是,18年公司全年危险废物处理产量为17万吨,产能利用率后续具备提升空间。另外,公司的危废处理产能中资源化处理能力占比较高。而铜、镍、锌等有色金属为其主要资源化产品。大宗产品价格对资源化产品销售产生重要影响。 生活垃圾焚烧发电项目逐渐进入运营期,预计积极贡献运营收入。公司生活垃圾焚烧发电业务相对于行业领先企业起步较晚,目前拥有11个项目,合计设计处理规模8800吨/日。公司已经投入运营的生活垃圾焚烧发电项目包括泗洪项目、贺州项目、顺义项目,在建项目包括和田项目、濮阳项目、岳阳项目、天津项目,同时,新沂、临邑、荆门、内江处于前期审批手续办理阶段。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目进入运营阶段,有望平滑公司工程业务所带来的业绩波动,持续改善公司经营活动现金流。 资金需求较大,债务结构调整与融资多样助推项目落地。公司的危险废物处理和生活垃圾焚烧发电项目属于重资产投资项目。公司拟建和筹建的生活垃圾焚烧发电和危废处理项目较多,后续的资金需求相对较大。目前公司通过发行可转换公司债券、发行绿色公司债券和获取项目贷款来筹集资金。可见公司积极进行债务结构调整,增强长期贷款比重来进行项目投资,提升抗风险能力。 强化回款,经营活动现金流好转明显。公司具备较强的应收账款风险防范意识,并强力推行回款的奖励政策,带来经营活动现金流明显好转。18年公司销售商品、提供劳务收到的现金34.65亿元,占营收比重92.11%;实现经营活动现金净流量3.22亿元,与归母净利润之比接近1。19年1季度公司经营活动现金流继续呈现向好趋势。我们认为,公司主动进行项目质量把控和强化回款,有利于降低经营风险,对提升企业盈利质量起到积极作用。 参股玉禾田和伏泰科技,有望积极贡献投资收益。对外投资方面,公司间接持有玉禾田19.27%的股份和直接持有伏泰科技11.79%的股份,并按照权益法入账。玉禾田作为国内颇具规模的环卫服务公司,近3年业务规模和收入体量快速扩大。18年玉禾田营业收入28.16亿元,净利润2.03亿元。而伏泰科技主营业务从环卫服务信息化领域扩大到政府环境IT解决方案,企业环境治理大数据和垃圾分类运营解决方案领域。18年伏泰科技净利润达7533万元。目前玉禾田IPO处于预先披露更新阶段,而伏泰科技于18年正式启动IPO申请程序。 维持公司“增持”投资评级。公司作为国内土壤修复领域的龙头企业,在技术储备、工程项目经验、订单获取方面具备明显竞争力。随着土壤修复市场的快速发展以及公司的危险废物处理和生活垃圾处理项目运营能力提升,公司有望步入持续增长阶段。暂不考虑公司可转换债券转股对股本的稀释作用,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.66、0.91元,按照7月30日10.23元/股收盘价计算,对应PE分别为15.4和11.2倍。我们认为相对于公司的成长预期,目前公司的估值水平偏低,并且公司的现金流改善明显,盈利质量提高,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:土壤修复领域市场参与者较多,竞争趋于激烈;生活垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应,项目落地不及预期;有色类大宗商品价格波动,资源化产品价格波动风险;资金需求较大,有息负债较快增长,资金紧张风险。

事件:上海银发布19H1业绩快报。19H1,公司实现营业收入251.51亿元(+27.35%,YoY),实现归属于母公司股东净利润107.14亿元(+14.32%,YoY)。6月末,公司不良贷款率为1.18%,较Q1末下降0.01个百分点。 预计净息差、规模与基数等因素对收入增长的压力渐显。公司19H1营业收入增速较19Q1高点回落14.81个百分点至27.35%。19H1营业收入增速放缓是行业共性,市场预期较为充分。一方面,由于同业负债成本率下降对净息差的提振作用接近尾声,城商行净息差在19Q1达到阶段性高点后回落是行业共性。另一方面,在普惠金融与中小企业融资支持政策引导下,银行资产增速在19Q1达到高点,随着政策效应递减,Q2资产增速也将边际放缓。此外,18年同期基数逐步抬升也是营业收入增速放缓的主要原因之一。预计息差、规模与基数因素仍会对行业下半年营业收入增长构成压力。与上市银行横向比较,预计公司19H1营业收入增速仍位于行业前列。 不良率结束二连升,资产质量大局稳定得以验证。18Q4与19Q1,公司不良率连续两个季度上行。公司不良率一度由18Q3末的1.08%上升至19Q1末的1.19%,引起市场关于公司规模过快扩张过程中集聚信用风险上升的担忧。18年,公司发放贷款与贷款余额同比增长27.23%,增速领先可比银行。其中,18年末公司消费贷款余额同比大幅增长127%,消费贷款占个人贷款的比重达到68%。在规模实现大增的同时,公司消费贷款不良余额由17年末的3亿元上升至18年末的8.22亿元,消费贷款不良率则由0.43%上升至0.52%。加之,18年下半年公司批发零售业的不良贷款余额增加15.07亿元,公司不良率相对可比公司出现较大幅度的上升。公司其他行业贷款的资产质量表现均好于行业平均水平。此外,公司业务均集中在经济发达区域,资产安全有保障。因此,公司不良率短期波动并不会影响资产质量大局稳定。19Q2末,公司不良率环比下降0.01个百分点,结束二连升,市场关于公司资产质量的担忧将缓解。 不良认定与拨备覆盖率保持行业前列。18年末,公司90天以上逾期贷款占不良贷款的比例为79.03%,保持上市银行较优水平。公司拨备覆盖率于19Q1小幅下降后再创历史新高。19Q2末,公司拨备覆盖率环比提升5.34个百分点至334.14%,预计公司拨备覆盖率仍位于上市银行前列。 投资建议。预计公司19-20年BVPS为10.92与12.07元,以7月29日9.21元的收盘价计算,对应PB分别为0.84与0.76倍。截止7月29日,公司PB(LF)为0.93倍,略高于行业平均水平。与可比公司横向比较,公司业绩增长较快,资本充足率较高,资产质量与拨备覆盖率靠前。19Q2公司不良率结束二连升,拨备覆盖率创新高,有利于缓解市场关于公司资产质量的担忧。维持公司“增持”投资评级。 风险提示:资产质量大幅恶化。

事件:7月29日,公司公布2019年半年度报告。 投资要点: 公司业绩总体符合预期。2019年上半年,公司实现营收10.57亿元,同比增长7.13%;营业利润1.58亿元,同比增长11.40%;净利润1.34亿元,同比增长11.07%;扣非后净利润1.26亿元,同比大幅增长23.46%,基本每股收益0.36元,业绩总体符合预期,且扣非后净利润增速显著高于营收增速。 锂离子电池化学品营收持续增长,预计19年下半年延续增长。2011年以来,公司锂离子电池化学品业绩总体持续增长,且15以来成为公司最主要收入来源。19年上半年,公司锂离子电池化学品营收5.20亿元,同比增长8.01%,增速总体持续回落,在公司营收中占比49.22%,主要受益于销量增长。受行业产能释放及竞争加剧影响,19年电解液产品价格总体仍承压,但短期总体企稳。预计19年下半年业绩仍将持续增长,其主要逻辑包括:一是我国新能源汽车销量持续高增长,19年上半年合计销售62.79万辆,同比增长53.58%,预计19年全年约150万辆;二是目前电解液产品价格总体趋稳,结合六氟磷酸锂价格走势,预计19年电解液产品价格总体降价空间有限;三是公司长期注重技术投入,其产品具备较强的竞争力,且已积累一批优质国内外客户;四是公司锂电化学品具备产业链协同优势,目前已布局电解液、电解液添加剂和新型锂盐,且在新型锂盐方面具备一定先发优势。 电容器化学品19年下半年有望环比改善。2014-16年,公司电容器化学品业绩持续下滑,17-18年持续增长。19年上半年,公司电容器化学品实现营收2.22亿元,同比下降14.4%,营收占比21.05%,占比较18年底回落4.95个百分点。电容器化学品行业环保趋严已成常态,结合公司在电容器化学品领域的优势,预计下半年其业绩环比将改善。 有机氟化学品业绩延续高增长。18年公司有机氟化学品业绩止跌恢复增长,全年实现营收3.88亿元,同比大幅增长40.82%,营收占比17.92%;19年上半年实现营收2.33亿元,同比增长28.68%,在公司营收中占比提升至22.02%,主要受益于国内市场对高端有机氟化学品的强劲需求。公司有机氟化学品主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品,主营产品包括含氟医药中间体、含氟农药中间体、含氟特种溶剂等,下游包括航天、军事、含氟农药和医药等,市场空间巨大。公司有机氟化学品技术壁垒高,产品替代弹性较小,且伴随新产品不断入市和产业链延伸,为持续增长奠定了基础。 半导体化学品高增长将延续。公司半导体化学品业务仍处于发展阶段,19年上半年实现营收6086万元,同比增长35.90%,延续高增长态势。受益于国家大力推行关键材料和装备国产化,半导体化学品行业发展前景好。公司半导体化学品下游应用包括LCD面板、LED、集成电路等,伴随国内半导体行业快速发展和产能陆续投入,对半导体化学品需求将大幅增长,预计该业务将逐步成为公司新的业务增长点。 关注非公开发行股票和项目建设进展。19年7月29日,公司公布了非公开发行股票预案(三次修订稿):本次拟发行股票不超过6500万股,拟募集资金总额不超过11.4亿元,扣除发行费用后用于有机氟化学品、锂电池化学品相关项目及补充流动资金。7月10日,公司非公开发行已获证监会受理,后续重点关注发行进展和相关项目建设进展。 盈利能力止跌回升,预计 19年同比将提升。2019年上半年,公司销售毛利率35.61%,同比提升2.04个百分点。19年上半年分业务毛利率显示:电容器化学品39.59%,同比提升2.44个百分点;锂离子电池化学品26.66%,同比回落0.44个百分点,主要系产品行业降价及行业竞争加剧;有机氟化学品56.31%,同比提升6.40个百分点;半导体化学品17.56%,同比提升1.08个百分点。近年来,公司研发人员数量占比始终维持在20%左右,研发投入在营收中占比在6.5%以上,高于行业占比。截止19年6月底:公司已申请并被受理的发明专利共有507项(其中84项在国外申请,64项PCT国际申请),实用新型专利54项,取得的实用新型专利授权31项,取得国内外发明专利授权149项,申请国内外注册商标88个。公司有机氟化学品附加值高,且电解液产品价格总体趋稳,结合公司产品结构变化,预计19年公司盈利能力总体将提升。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑非公开发行股票影响,预测公司2019-2020年摊薄后EPS分别为1.02元与1.25元,按7月29日22.37元收盘价计算,对应的PE分别为22.0倍与17.9倍。目前估值相对行业水平合理,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:经济景气波动风险;行业竞争加剧;项目进展不及预期;新能源汽车推广不及预期;并购整合不及预期。