湿法隔膜放量致公司业绩增长。2019年上半年,公司实现营收13.78亿元,调整后营收同比增长41.44%;净利润3.89亿元,同比增长140.98%;扣非后净利润3.23亿元,同比增长852.50%;经营活动产生的现金流净额1.17亿元,同比增长203.88%,基本每股收益0.82元,加权平均净资产收益率9.71%。19年上半年,公司非经常性损益合计6612万元,其中政府补助8167万元。上半年公司业绩总体符合预期,业绩增长主要为湿法隔膜放量。目前,公司主要产品可分为三类:一是膜类产品,包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP膜(烟膜和平膜),该类产品成为公司业绩主要来源和增长点;二是包装印刷产品,主要包括烟标和无菌包装;三是纸制品包装,包括特种纸等。 我国新能源汽车高增长带动隔膜需求高增长。2018年,我国新能源汽车合计销量124.67万辆,同比增长62.38%,合计占比4.43%,全年销量略超市场预期;19年1-7月合计销量70.79万辆,同比增长43.72%,合计占比5.01%,占比持续提升。伴随新能源汽车销量高增长,我国动力电池需求持续高增长。2018年我国动力电池累计装机量为57.35GWh,同比增长57.0%;19年上半年装机30.0GWh,同比增长93.1%。而动力电池需求增长带动隔膜需求增加,19年上半年隔膜总产量为11.5亿㎡,同比增长52%,且增量主要源自湿法隔膜,具体而言:上半年湿法隔膜产量8.39亿㎡,同比增长94%,占比提升至73%;干法隔膜产量3.11㎡,同比基本持平。值得注意的是,受补贴下滑影响,19年7月销量不及预期,考虑行业趋势及新能源汽车性价比持续提升,预计19年全年仍将增长。 公司膜类产品重点关注锂电池隔膜,预计湿法隔膜仍将高增长。19年上半年,公司膜类产品合计营收11.16亿元,在公司营收中占比80.99%,湿法隔膜成为核心收入和利润来源。受行业需求增长,19年上半年,公司湿法隔膜出货量3.5亿㎡,湿法隔膜市场占比超40%,占比持续保持行业领先;上海恩捷对应营收8.33亿元,同比增长80.02%,对应净利润4.08亿元,同比增长84.25%,公司湿法隔膜具备显著客户优势,其主要客户包括宁德时代、比亚迪、国轩、孚能等20家以上国内锂电企业,且上半年与LG Chem签订了合同总金额不超过6.17亿美元的长达5年合作期的《购销合同》,利于进一步提升全球市场份额。19年上半年,公司平膜营收1.91亿元,同比增长22.22%,主要系持续加大了市场开拓力度,并持续优化管理以降成本;烟膜营收9276万元,同比下降18.59%,主要系卷烟生产企业对烟膜包装材料下调价格所致。结合新能源汽车销量增长预期及公司在湿法隔膜领域的行业地位和客户优势,预计公司湿法隔膜仍将高增长。 公司湿法隔膜关注产能建设和市场拓展进展。目前,公司已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地。19年上半年,公司启动珠海恩捷二期项目,投建4 条基膜生产线,预计总投资11 亿元,项目备案已完成;江西通瑞投建8 条产能为4 亿㎡的基膜生产线项目,上半年已有4 条产线投产,截至6月底江西通瑞已有6 条产线正式投产;公司无锡恩捷一期项目完成土建建设,已有2 条产线正式投产,还有2 条产线正在安装,预计2019 年9 月可投产。另外公司于2019年7 月启动无锡恩捷新材料产业基地项目二期,投建8 条产能为5.2 亿㎡的基膜生产线,预计总投资28 亿元,目前已完成项目备案。后续重点关注项目建设和市场拓展进展。另外,19年8月初,公司与胜利精密签订了《关于苏州捷力新能源材料有限公司至股权转让框架协议》:本次交易总额约20.20亿元以受让苏州捷力100%股权,包括以9.50亿元人民币对价受让本次交易股权和苏州捷力欠胜利精密的不超过10.70亿其他应付款总额,后续积极关注其进展。 包装印刷产品关注无菌包装业务。公司包装印刷产品主要包括烟标和无菌包装,19年上半年烟标营收5347万元,同比下降3.18%;无菌包装销量7.62亿个,同比增长21.39%,对应营收1.27亿元,同比增长25.51%。无菌包装下游为乳制品和饮料行业,公司已是国内为数不多的能规模化生产无菌包装的企业之一,已获蒙牛、达利食品、完达山等龙头企业认可,同时伴随新产品如防渗漏纸杯、纸碗和雪糕杯等产品入市,预计无菌包装业务仍将高增长。 产品结构调整至盈利能力大幅提升。2019上半年年,公司销售毛利率44.05%,同比显著提升,主要系并表的湿法隔膜产品具备较高附加值及营收结构变化所致。19年上半年,膜类产品毛利率为48.59%,同比提升2.05个百分点,主要系湿法隔膜营收占比持续提升。考虑隔膜行业竞争态势,以及补贴下调致下游企业降本压力逐步传导至上游,预计湿法隔膜盈利仍承压。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2019-2020年全面摊薄后的EPS分别为0.99元和1.29元,按8月26日31.39元收盘价计算,对应PE分别为31.6和24.3倍。目前估值相对锂电板块合理,结合公司行业的地位,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:行业竞争加剧;项目进展及市场拓展不及预期;新能源汽车销量不及预期。

事件:8月23日,公司公布2019年半年度报告。 投资要点: 公司业绩略超预期。2019年上半年,公司实现营收202.64亿元,同比增长116.50%;营业利润28.13亿元,同比增长131.33%;净利润21.02亿元,同比增长130.79%;扣非后净利润18.19亿元,同比增长160.82%;经营活动产生的现金流净额72.76亿元,同比增长560.69%;基本每股收益0.97元,加权平均净资产收益率6.15%。19年上半年,公司对相关资产计提减值准备6.49亿元,同时转回与转销3.09亿元,合计对利润总额影响3.40亿元。19年上半年,公司业绩略超预期,业绩高增长主要系各细分产品销量增长,且财务费用显著降低:19年上半年财务费用为-4.28亿元,而18年上半年为-2298万元,主要系公司货币资金及现金管理规模增长。 19年我国新能源汽车将持续高增长。2017年,我国新能源汽车合计销量76.78万辆,同比增长53.03%,合计占比2.65%;18年合计销量124.67万辆,同比增长62.38%,合计占比4.43%,全年销量略超市场预期;19年1-7月合计销量70.79万辆,同比增长43.72%,合计占比5.01%,占比持续提升。值得注意的是,受补贴下滑影响,19年7月销量不及预期,考虑行业趋势及新能源汽车性价比持续提升,预计19年全年仍将增长。伴随我国新能源汽车产销高增长,我国动力电池需求持续高增长。据统计:2018年我国动力电池累计装机量为57.35GWh,同比增长57.0%;19年上半年装机30.0GWh,同比增长93.1%,装机增速高于新能源汽车销量增速,其中乘用车装机占比74.42%,预计19年全年动力电池需求仍将高增长。 公司动力电池业绩持续高增长。公司主营产品为动力电池系统,近年其营收持续高增长,由14年的7.2亿元增至18年的145.15亿元,且营收占比均维持在80%以上。19年上半年,公司动力电池装机量为13.8GWh,国内市场占比高达46%;对应动力电池系统营收168.92亿元,同比大幅增长135.01%,营收占比83.36%,业绩增长主要原因:一方面受益于我国新能源汽车持续高增长带动动力电池需求增长;二是公司在动力电池领域的行业地位,17-18年连续稳居行业龙头。19年上半年工信部公布新能源车型有效目录共2300余款车型,其中公司配套动力电池车型占比约39%,为配套车型最多的动力电池厂商。公司具备显著的规模优势,在成本控制、下游客户方面优势显著,伴随我国新能源汽车行业增长,预计公司动力电池系统业绩仍将高增长。 公司锂电池材料业绩高增长。19年上半年,公司锂电池营收23.09亿元,同比增长32.14%,在公司营收中占比11.39%,营收增长主要系产能释放及市场需求旺盛。19年上半年,公司进一步加大锂电材料回收及生产领域布局,并与格林美和青山集团等公司在印尼设立湿法镍冶炼厂,预计下半年仍将延续高增长。 公司盈利能力回落,预计19年全年将承压。19年上半年,公司销售毛利率29.79%,同比回落1.49%。分产品盈利显示:动力电池系统销售毛利率为28.88%,同比回落3.79个百分点,主要系行业竞争加剧及补贴下滑致下游降本压力传导至上游企业所致,但与可比公司相比,公司动力电池系统盈利仍位于较高水平;锂电池材料为24.81%,同比提升2.82个百分点。公司长期注重研发投入,18年研发投入19.91亿元,在营收中占比6.72%,且研发人员数量占比16.95%;19年上半年研发投入14.13亿元,占比6.97%;截止19年6月底:公司及其子公司共拥有1909项境内专利及59项境外专利,正在申请的境内外专利合计2571项。考虑补贴下调导致整车降本压力较大,结合行业竞争格局,预计19年全年公司盈利能力将承压。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2019-2020年全面摊薄后的EPS分别为1.98元、2.46元,按8月23日按73.90元收盘价计算,对应的PE分别为37.2倍和30.0倍。目前估值相对行业水平偏高,考虑行业发展前景及公司行业地位,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:公司项目进展不及预期;动力电池价格下降超预期;行业竞争加剧;我国新能源汽车政策执行力度和进展低于预期;上游材料价格大幅波动。

事件:近日,公司发布了2019年中报。 投资要点: 营收与利润呈现较快增长。2019年上半年,公司实现营业收入85.19亿元,同比增长49.62%;实现归属母公司股东净利润2.66亿元,同比增长22.18%;实现扣非后归属母公司股东净利润2.11亿元,同比增长22.18%;每股收益0.07元。2019年第二季度,公司实现营收收入45.64亿元,同比增长70.68%;实现归属母公司股东净利润1.46亿元,同比增长34.73%;实现扣非后归属母公司股东净利润1.23亿元,同比增长119.2%;每股收益0.04元。营收收入大幅增加的主要原因是贸易收入大幅增长,不过公司整体毛利率下降至11.26%,较2018年回落3.2个百分点。公司净利润得以较大增长主要因为税金同比下降21.7%和资产减值损失大幅下降99.64%,三项费用的增幅有限(销售费用同比增长29.86%,管理费用同比增长27.2%,财务费用同比增长16.56%)。公司在经营上的一些措施取得一定成效,譬如:生产经营稳定顺行,原料产品产量实现新突破;营销与贸易双线并进,营业收入稳步增长;深化“四降两提”工程,各项指标优化提升。 参控股公司盈利表现差异较大。2019年上半年,主要亏损的参控股公司有甘肃稀土新材料股份有限公司(亏损2,486万元,高于2018年全年亏损额1,079万元)、内蒙古包钢稀土磁性材料有限公司(亏损2,464万元,亏损额较2018年同期扩大30.79%)、包头市稀宝博为医疗系统有限公司(亏损2,795万元,亏损较2018年同期减少7.08%),主要盈利的参控股公司有内蒙古包钢稀土国际贸易有限公司(净利润3,675万元,同比下降98.3%)、内蒙古包钢和发稀土有限公司(7,140万元,同比下降70.77%)、北京三吉利新材料有限公司(1,349万元,同比增长86.48%)。公司产业下游部分业务呈现亏损状态,能否在竞争中脱颖而出,还有待市场检验。 公司建设项目与合资合作稳步推进。公司稳步推进建设项目包括:稀土医疗产业基地建设基本结束,预计年底具备使用条件;SCR催化剂粉体示范线项目竣工,进行设备单体调试。加快推进合资合作项目包括:合资成立北方稀土平源镁铝(内蒙古)合金有限公司,实现镁铝合金产业突破;加快希捷环保脱硝催化剂产品推广进度;积极推动柴油车尾气催化剂项目新公司运营;稀土医疗产业基地超导磁共振项目和医疗影像云平台项目已完成新公司注册。公司还积极推进白云鄂博稀土精矿绿色环保冶炼新工艺工业化试验项目等建设项目前期工作;在稀土冶炼分离、稀土合金、稀土永磁电机、有色金属及稀土催化材料等产业领域遴选合资合作标的,有序推进前期工作。 轻稀土价格表现弱于重稀土,公司稀土精矿成本取决于协议价。2019年上半年,稀轻稀土与中重稀土主要产品价格呈现分化走势。轻稀土方面,受市场供过于求因素影响,镧铈类产品价格自年初以来延续弱势走低,镨钕类产品震荡运行,期间虽然受成本支撑、中美贸易摩擦等因素影响,主要轻稀土产品价格出现反弹回升,但整体呈弱势稳定态势。重稀土方面,受中缅关口闭关、中美贸易摩擦及供需关系等因素影响,镝铽等中重稀土产品价格整体呈现上涨态势,中重稀土价格走势强于轻稀土产品。随着中美贸易摩擦升级和国家环保政策加强,稀土价格有望保持向好态势。公司的稀土原料主要来自与控股股东包钢集团旗下的另外一家上市公司包钢股份,公司根据和包钢股份签订的《稀土精矿供应合同》约定采购稀土精矿,包钢股份向公司供应的稀土精矿价格根据实际情况可每半年重新确定一次。2019年上半年稀土精矿协议价格为12,600元/吨,较2018年协议价14,000元/吨便宜10%。公司主要经营轻稀土,目前成本相对稳定,不过若稀土价格上涨,协议价格可以会提高。 盈利预测与估值:预计公司2019-2021全面摊薄后EPS分别为0.16元、0.19元和0.21元,按8月25日收盘价11.57元计算,对应的PE分别为71.0倍、61.0倍和55.2倍。考虑公司新业务条线的不确定性,调低了公司的盈利预测,但公司作为国内轻稀土龙头企业,继续给予公司“增持”投资评级 风险提示:(1)公司新项目进展不及预期;(2)下游需求不及预期;(3)国家行业政策不及预期;(4)稀土精矿协议价格涨幅超预期。

事件: 公司发布19年中报,上半年公司实现营业总收入15.65亿元,同比增长8.47%;归属于上市公司股东的净利润2.17亿元,同比增长23.66%;经营活动产生的现金流量净额1.47亿元,同比下滑48.94%;加权平均净资产收益率14.3%,同比提升4.89个百分点;基本每股收益0.16元。 点评: 资产减值计提同比缩减致净利润稳健增长。公司上半年收入增长较为平稳。受废弃电器电子拆解量增加和拆解产出物价格提升影响,19年上半年废电拆解业务营收11.90元,同比增长6.46%。而一般工业固废处理业务实现营收3.74亿元,同比增长15.39%。在上半年公司毛利率明显下滑的背景下,公司归属于上市公司股东的净利润增速显著高于营收增速。两者存在显著差异的原因为,公司从18年开始显著降低废弃电器电子拆解物库存,相应计提的存货跌价准备减少。 废弃电器电子拆解龙头企业,19年上半年公司毛利率下滑较为显著,预计下半年仍承压。公司作为国内废弃电器电子拆解处理龙头企业,具备完善的回收网络和庞大的拆解处理能力。18年底拆解能力达到2804万台/年,国内市场占有率排名第一。受国内电器电子更新换代周期缩短影响,再生资源量总体维持增加趋势。19年上半年公司废电拆解量同比增长,拆解结构有所变化。但是值得关注的是,国内的回收企业间的竞争主要集中在大型回收企业,且回收资源的争夺导致回收价格相对坚挺。预计受废电回收价格显著上涨影响,公司成本增加较快导致综合毛利率同比下滑9.42个百分点。由于下游废钢铁、废铜、废塑料等产品受大宗商品价格影响,目前大宗商品价格下行趋势明显,预计下半年公司废弃电器电子拆解盈利能力仍然承压。 对外收购加快,固废处理领域布局逐步完善。18年来,公司在固废处理领域的并购动作不断,包括18年收购中再环服,进军产业园区固体废物一体化处置业务;19年6月收购淮安华科13.29%股权,布局危险废物处理处置业务;19年7月发布发行股份及支付现金购买资产报告书,拟收购山东环科100%股权和森泰环保100%股权,进一步提高危废处理能力和新增工业园区污水处理业务。我们认为,一方面,公司拓展除了废弃电器电子拆解以外的其他环保业务,有利于减轻对拆解基金补贴的影响,提升企业盈利能力,改善经营活动现金流;另外一方面,国内的危险废物处理行业景气度较高,尤其是危废的焚烧和填埋领域存在较大的供需缺口,行业存在投资机会。公司此次对外并购危险废物处理资产有利于打开新的成长空间。 给予公司“增持”投资评级。公司作为国内废电处理龙头企业,回收渠道优势和资金实力优势明显。目前公司通过外延式并购模式,切入工业园区固废处理、危险废物处理和工业园区污水处理领域,有利于减轻补贴依赖和提升企业盈利能力,并打开新的成长空间。暂时不考虑公司重大资产重组所带来的股本变化,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.30、0.35元,按照8月22日5.74元/股收盘价计算,对应PE分别为19.2和16.5倍。公司目前估值水平较为合理,考虑业务结构调整对企业经营的长期积极影响,给予公司增持评级。 风险提示:收购方案不被通过风险;收购价格偏高,业绩兑现不及预期风险;大宗商品价格下跌,带动拆解物价格下行;废弃电器电子回收价格上涨,成本增加;补贴到位时间长,资金占用风险。

事件:近日,公司公布了2019年中报。 投资要点: 公司营收维持增长,利润同比下降。2019年上半年,公司实现营业收入83.75亿,同比增长27.58%;实现归属母公司股东的净利润为8,404万元,同比下降39.17%;扣非后归属母公司股东的净利润为8,392万元,同比下降36.04%;每股收益为0.07元。2019年第二季度,公司实现营收38.14亿,同比增长8.47%;实现归属母公司股东的净利润为3,712万元,同比下降56.51%;扣非后归属母公司股东的净利润为3,512万元,同比下降57.28%;每股收益为0.03元。增收不增利主要因为自家矿产金产量下降,各产品毛利率有所下降导致。和去年同期相比,黄金毛利率为4.51%,降低0.69个百分点;精锑毛利率为33.7%,降低10.1个百分点;含量锑毛利率为41.96%,降低10.23个百分点;氧化锑毛利率为降低5.75个百分点,乙二醇锑毛利率减少0.83个百分点,钨品毛利率为19.95%,降低4.72个百分点。总毛利率为6.21%,较去年同期减少2.22个百分点,主要原因是产品锑、钨价格下降及毛利微薄的外购非标金业务比重增加。 自产金产量下降,锑钨产量保持增长。公司共生产黄金27,032千克,同比增长32.30%,其中生产标准金25,771千克,含量金1,461千克;黄金自产产量2,290千克,同比下降1.04%;生产锑品19,528吨,同比增长17.03%,其中精锑6,154吨,氧化锑8,717吨,含量锑3,469吨,乙二醇锑1,119吨,塑料母粒69吨,生产钨品1,185标吨,同比增长1.04%。l公司重点项目如期开展。(1)辰州矿业本部沃溪坑口技术改造工程:2#明竖井于2019年6月27日完成外部质量验收,正在进行配套完善工作。(2)黄金洞矿业采选1600t/d提质扩能工程的主要工程已投入运行,正在进行采选系统的完善。(3)大万矿业采选1400t/d提质扩能工程的主要提升系统已投入运行,正在进行配套完善工作,白荆工区盲竖井目前完成前期准备工作,正在进行工程勘察。(4)辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目已取得建设规划许可证,质监、安监手续报备完成,正在积极推进主体工程建设。(5)100t黄金精炼深加工、加工贸易项目于6月15日举行了单机联机运行调试启动仪式,预计9月底试车运行。 黄金价格保持高位有利于公司盈利回升。2019年上半年,国际黄金平均价格较2018年均价上涨约3%,不过2019年7-8月国际黄金平均价格较2018年均价上涨了约13.8%。若黄金价格维持高位,将为公司提升盈利创造良好条件。从目前来看,美国长短期国债收益率持续倒挂,美国经济步入衰退的概率上升,美联储为应对经济衰退,可能进一步降息,可能对美元构成一定打压,从而支撑黄金价格维持高位。 盈利预测与估值:预计公司2019-2021年全面摊薄后的EPS分别为0.29元、0.35元和0.51元,按8月22日收盘价9.41元计算,对应的PE分别是32.4倍、27.0倍和18.6倍。考虑公司母公司是全国第六大黄金集团,具备一定竞争优势,公司黄金产量位居国内前列,锑位居全国第二,预计国际黄金价格将维持高位,继续给予公司“增持”投资评级。 风险提示:(1)国际金价出现回落;(2)公司项目进展不及预期;(3)公司矿山黄金品位下降。

事件:公司发布2019年半年度报告。2019上半年公司实现营业收入57.16亿元,同比下降19.60%,归属上市公司股东净利润7.78亿元同比下降76.76%;扣除非经常性损益后净利润3.82亿元,同比下降86.45%;经营活动产生现金流净额10.77亿元,同比下降13.59%;基本每股收益0.05元。 投资要点: 受多重因素影响,上半年业绩大幅下降。由于外部经济环境影响,上游广告主对广告投放态度更加谨慎导致广告市场整体进入调整期。2019上半年,国内广告市场刊例花费下降8.8%,2018年同期为上升9.3%。同时公司上年同期客户结构中互联网企业投放比重较多,19年上半年互联网客户投放大幅缩减,导致公司营业收入下滑19.6%。 分业务来看,公司楼宇媒体业务营业收入从2018H1的58.67亿元下降19.9%至46.98亿元;受上半年电影市场票房与惯用人次双下滑影响,影院媒体营业收入从2018H1的11.96亿元下降17.9%至9.82亿元。 扩张速度大幅放缓,成本压力有望缓解。公司自2018年第二季度开始了大规模的资源扩张,仅2018年国内电梯电视媒体点位就增加了143.4%至70.1万台,电梯海报点位也增加了60.16%达到193.8万个。快速扩张的点位带来了高昂的成本,公司2019H1媒体资源租金、设备折旧、人工成本以及运营维护等营业成本大幅增加65.43%。 2019年上半年公司媒体点位扩张速度出现了明显的放缓,相比2018年底,电梯电视点位增加了7.28%,电梯海报点位仅增加0.77%。未来公司致力于优化和梳理楼宇媒体资源网络,提高点位使用效率,此前高速扩张带来的成本压力有望得到逐步缓解。 受成本与营收双重挤压,毛利率下滑。公司2019H1综合业务毛利率为42.01%,比2018年下降了24.2个百分点,其中楼宇媒体业务毛利率从70.09%下降至43.87%,影院媒体业务毛利率从48.60%下降至34.60%。在未来预期需求回暖以及成本压力放缓的情况下,毛利率有望触底回升。 客户回款速度放缓导致账龄结构恶化。公司信用减值损失由2018H1的6251.2万元上升至37945.7万元。主要是信用风险增加,对一些高风险客户进行了信用损失计提。 客户结构调整,日用消费品类投放比例增加。公司18年客户结构中,来自互联网企业的收入占比最高,达到40.99%,但受经济影响,资本 对互联网企业的投资热情冷却,互联网企业的广告投放意愿降低。公司来自于互联网企业的广告投放收入下降了56.56%,营收占比也下降至22.15%。 在另一方面,公司来自于日用消费品的投放收入反而增加了2.9%,占比由2018H1的23.96%上升至30.66%,成为公司最主要的收入来源。我们认为日用消费品客户广告投放相比互联网企业比较稳定,受经济周期波动影响相对较小。 三季度业绩下滑可能小幅收窄。根据公司公告显示,2019年前三季度公司预计净利润为11.48亿元-14.48亿元,同比下降76.13%-69.90%;第三季度净利润预计在3.7亿元-6.7亿元,同比下滑54.20%-74.71%,若取中间值64.45%,业绩下滑幅度相比一季度与二季度有小幅收窄。 投资建议与评级:公司自2018年以来受到了外部环境带来的广告需求压力以及内部快速扩张带来的成本压力,经营业绩出现了比较大幅度的下滑,预计2019年全年业绩的压力仍将持续。2019年公司扩张步伐明显放缓,未来成本压力将会逐渐减小,同时公司目前的客户结构下广告投放需求相对稳定,建议以长线思维积极关注公司,同时密切关注外部经济环境以及广告需求的复苏。维持公司“增持”评级,预计2019-2021年EPS为0.16元、0.20元与0.27元,按8月21日收盘价4.99元计算,对应PE为32.0倍、24.6倍与18.5倍。 风险提示:外部经济环境影响;行业竞争加剧;上刊率不达预期。

事件: 公司发布 2019年中报。 20191H,公司销售啤酒 473万千升,同比增 3.6%;实现啤酒收入 164.06亿元,同比增 9.22%,啤酒营业成本增 7.98%,低于收入增幅;公司的啤酒毛利率达到 40.15%,同比提升0.69个百分点。 20191H,公司实现归母扣非净利润 14.45亿元,同比增 30.6%,净利率达到 10.43%,同比提升 1.22个百分点。 早在 2017年四季度,我们曾率先预判了啤酒行业的拐点以及公司基本面的拐点,并在股价低点时给予积极推介,之后的行业基本面和二级市场走势均验证了我们的研判。我们于 2017年 10月 25日发布报告《领先于行业拐点,显现出向好迹象——青岛啤酒(600600)公司深度分析报告》,报告中预判了国内啤酒行业的拐点即将出现,而公司作为行业龙头将会率先受益。报告中,我们向市场积极推介了公司的投资价值, 而之后公司的行情走势完全验证了我们的预判,股价从推荐时的 32.42元涨至 51.65元(2019-8-19日收盘价),期间涨幅 59.32%。 尽管期间在市场资金和情绪的影响下公司的二级市场表现有所反复,但是公司股价始终以业绩增长为中枢而波动,并最终充分反映了基本面的改观。在坚信公司业绩长期增长的基础上,我们认为公司股价中枢仍将不断抬升。 量价齐升推动啤酒收入增长,增长质量明显趋好。 20191H,公司的啤酒销量增 3.6%、啤酒单价增 5.53%,量价齐增共同推动啤酒收入增9.22%,啤酒收入的增长质量明显好转。啤酒行业在 2000年至 2010年期间经历了粗放增长:由于市场需求放大,行业规模快速扩张、收入和利润双收、市场参与者众多。 2010至 2016年期间,行业格局转为产能过剩、市场竞争激烈,企业经历了从量增价跌到量价齐跌的洗牌过程,不少企业被淘汰出局。行业调整结束于 2016年, 2017年行业出现好转迹象, 2018、 2019年行业向好趋势进一步得以确认。在经过长时期的活跃兼并之后,啤酒市场格局基本稳定,龙头企业开始享有规模效益,表现为投资支出和各项费用的边际减少,现金净流入加大,以及利润的大幅增长。 公司的几大市场中,除了华北市场盈利水平下滑,山东、华东、华南、东南等市场的毛利率均有不同幅度的提升。 公司的啤酒毛利率微升。 考虑到麦芽价格上半年大幅增长, 成本端并不具优势,那么毛利率提升的主因应该是啤酒产品的提价和升级。 20191H,公司的啤酒毛利率达到 40.15%,同比增 0.69个百分点,毛利率提升是由产品提价和升级所推动。今年 1至 5月,进口麦芽价格指数同比上涨 20.5%,国内啤酒企业以使用进口麦芽为主,进口麦芽价格上涨导致上半年啤酒企业的成本承压。为了应对麦芽价格上升,啤酒企业减少了麦芽进口:今年 1至 5月,国内进口麦芽数量指数同比下降 74.5%。进口麦芽价格在今年 4月达到高点后于 5月开始回落,5月环比跌幅达到 22.8%,同时,麦芽进口数量明显回升,因而预计下半年啤酒企业的成本压力将减轻。我们的麦芽进口国主要有欧盟、东南亚、南非、日本、俄罗斯、阿联酋、伊朗和土耳其,上半年从美国进口的麦芽金额在总量中的占比仅 0.58%,进口麦芽价格的上涨与中美贸易摩擦关系并不大,而更主要地受国际麦芽价格上涨的影响。 随着资本支出的递减,公司的现金状况越来越好,行业大规模并购期已经过去。 自 2017年以后, 公司用于购置固定资产等长期资产的现金支出已经持续大幅缩减,相应地,公司开始持有一定规模的金融产品,反映出公司的现金流极大地得到改善。从中也可以看出: 资产投入大的时候企业处于实体扩张期,现金枯竭;现金投资大的时候,实体企业进入现金流丰水期,行业中的新格局形成、竞争趋缓,并购机会减少。 公司的市场份额持续提升,产量增长和提价幅度远远高于行业整体水平,公司的龙头红利刚刚显现,这是我们看好公司长期投资价值的基本逻辑。 20191H,按照产销量口径,公司的市占率达到 24.3%,较上年同期又提升超过 2个百分点。 2017年以后公司的啤酒市场占有率快速提升, 2017年时公司的市占率是 18.11%,此后一年半的时间内提升了 6.2个百分点。 20191H,公司的产品单价提升 5.5%,而全市场瓶装啤酒的单价提价幅度是 2.1%,公司产品的提价幅度超出市场平均水平,随着市占率提升,公司对于市场的定价话语权在增强。啤酒市场经过长期激烈竞争之后,行业格局趋于稳定,龙头企业开始享有规模效益,公司的市场利基和投资价值仍会不断的反映在未来的股价中。 投资价值 我们预测公司 2019、 2020、 2021年的每股收益分别为 1.49、 1.65、1.83元,对应 8月 21日收盘价 51.6元,市盈率分别为 34.6、 31.3、28.2倍。 给予公司 2020年 35倍市盈率,对应的目标价为 57.8元,涨幅 11.9%,将公司由“买入”调降为“增持”评级。 风险提示: 食品安全隐患;环保限产的潜在风险。

事件: 公司发布 19年半年报,上半年公司实现营业总收入 21.14亿元,同比增长 9.91%;归属于上市公司股东的净利润 5.95亿元,同比增长 12.01%; 经营活动产生的现金流量净额 8.24亿元,同比增长 10.60%;加权平均净资产收益率 5.60%,同比提升 0.24个百分点。点评: 业绩增长符合预期。公司作为成都地区大型水务公司,19年上半年公司各项业务拓展较为稳健,其中,自来水制售营业收入 9.42亿元,同比增长 8.74%;污水处理业务收入 5.94亿元,同比增长 7.78%;供排水管网工程业务收入 2.92亿元,同比增长 21.51%;垃圾发电业务收入1.29亿元,同比增长 27.57%。营收增长主要受供排水量增加和生活垃圾焚烧发电项目产能利用率提升影响。 区域水务龙头,供排水能力持续扩大。19年上半年公司自来水销售量1.85亿吨,同比增长 8.68%;污水处理量 4.67亿吨,同比增长 3.79%。 公司供水量和污水处理量均保持平稳增长趋势。自来水售价和污水处理价格受政府严格控制,上半年基本平稳。其中,公司的三、四、五、八污水处理厂提标扩能实施后,成都市主城区污水处理价格按照第三期(2017-2019)1.63元/立方米结算。19年上半年公司积极整合成都市全域供排水资源,并开拓周边及省内项目。公司中标西南航空港组团工业集中发展区第六期工业污水处理厂一期工程项目和沛县供水PPP 项目。截至到 19年 6月底,公司运营和在建的供水规模 330万吨/天;运营和在建的污水处理规模超过 300万吨/天。公司的供排水能力处于西部领先位置。近年来,在成都区域经济发展趋势良好和人才引进政策的支持背景下,17、18年成都市人口净流入分别为 12.71万人、28.53万人。城市人口的净流入有利于扩大公司供排水规模基础。预计19年公司的供排水量维持 10%以内的增速判断。 生活垃圾焚烧发电项目产能利用率提升带来收入稳健增长。 公司拥有 4个生活垃圾焚烧发电厂,分别为:万兴环保垃圾发电厂一、二期项目,隆丰环保发电厂和大林环保发电厂。目前公司运营、在建和拟建的生活垃圾焚烧发电设计处理能力 9300吨/日,实际运营的发电厂为万兴环保垃圾发电厂一期和隆丰环保发电厂(合计 3900吨/天)。公司的隆丰环保发电厂于 18年底进入试运营阶段, 19年具备满负荷运营能力。 19年上半年,公司生活垃圾焚烧发电量 1.85亿度,同比增长 22.99%。 其主要受已运营项目的产能利用率提升影响。截至 19年 6月 30日,万兴环保发电厂二期工程项目进度为 9.13%,政府规划预计 2019年底建成;大林环保发电厂项目进度为 6.76%,规划预计 2020年底建成。 预计 19年公司垃圾焚烧发电项目收入增量主要依靠现有运营项目的产能利用率的提升,而中期则依靠在建项目的投运和新项目的开拓。 楷体预计资本开支增加,高信用评级有望降低融资成本。目前公司拥有大量的在建工程项目,包括供水管网和厂区建设项目、污水处理厂建设和提标改造项目、固废处理、垃圾渗滤液处理项目等。公司所投资项目均为重资产项目,需要较大的资金投入。公司拥有 AAA 级信用评级,具备较低的融资成本。19年发行 8亿元 5年期绿色债券,票面利率4.26%。截至 19年 6月 30日,公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 11.57亿元。预计随着在建项目的增加,公司有息债务总额持续增加,财务费用随之增长。 经营活动现金流充裕,经济下行压力增加的背景下凸显抗风险能力。 公司的供排水业务和固废处理业务,均具备公用事业属性,现金流较好为其突出特征。19年上半年,公司销售商品、提供劳务收到的现金21.74亿元,与营业收入之比达 102.86%。17年到 19年中期,公司经营活动现金净流量分别为 16.57亿元、19.11亿元、8.24亿元,充分体现其高回款特征。国内经济面临较大的下行压力,厚实的经营活动现金流有利于增强企业的抗风险能力。公司近几年资本开支较大,现金分红比例在 20%左右。如后续公司度过资本开支期, 则具高派息潜力。 维持公司“增持”投资评级。公司作为成都地区水务龙头,具备区域垄断特性,并不断拓展周围供排水资源扩大业务规模;而生活垃圾焚烧发电项目的建成和产能利用率的提升有望贡献业绩增量。公司积极回购股份用于员工激励,有利于激发国企活力。预计公司 19、20年全面摊薄 EPS 分别为 0.38、0.44元,按 19年 8月 19日收盘价 4.62元每股计算,PE 为 12.2倍、10.5倍。目前公司估值水平较低,盈利预期较为稳定,维持公司“增持”投资评级 风险提示:供水和污水处理价格受政府严格管制,价格调整滞后;水务项目异地扩张困难

事件:公司公布2019年半年度报告,2019年上半年公司实现营业收入246.33亿元,同比增长31.90%,实现归属于上市公司股东的净利润13.90亿元,同比增长2.16%,扣非后的净利润13.11亿元,同比下滑1.87%,基本每股收益0.76元。其中二季度公司实现营业收入129.55亿元,同比增长19.48%,实现净利润8.69亿元,同比增长1.06%。 涤纶产销大幅增长,上半年业绩符合预期。近年来公司涤纶长丝产能持续扩张,伴随着产能的逐步释放,公司涤纶长丝产销保持了快速增长。上半年公司实现涤纶长丝销售285.14万吨,同比大幅增长34.31%,带动收入增长31.90%。从销售价格上看,上半年公司涤纶POY、FDY、DTY销售均价分别为7363、7949和9018元/吨,同比下跌7.95%、7.18%和5.92%。而上半年原材料PX、PTA与MEF同比则分别上涨9.52%、16.06%和下跌34.79%,原材料价格总体呈上涨态势,导致涤纶长丝价差缩小,推动销售毛利率同比下降3.77个百分点至11.47%。在两因素作用下,上半年公司净利小幅增长2.16%,基本符合预期。 PTA受益原材料跌价盈利上行,下半年有望维持。今年3月恒力石化的2000万吨炼化一体化项目打通全流程,顺利产出PX产品。受此影响,PX价格自3月底大幅下行,推动PX-PTA价差扩大,PTX盈利大幅提升。受益于此,二季度公司毛利率13.78%,环比提升4.86个百分点,推动二季度净利润环比增长66.8%。未来随着国内民营炼化产业的大发展,我国将逐步实现涤纶产业链上游PX材料的自给。下半年看PTA供应增量有限,预计高盈利有望维持。 龙头产能继续扩张,保障领先优势。未来公司仍将继续加码涤纶长丝投入,产能继续扩张以保持行业领先优势。2019年恒邦四期30万吨绿色智能化纤维项目、恒优化纤30万吨差别化POY项目和30万吨POY技改项目将陆续投产。此外,公司在南通如东规划2*250万吨PTA和120万吨智能化涤纶长丝生产线,进一步完善产业链结构。明年公司的长丝产能将进一步提升至660万吨,届时公司的规模优势将进一步提升。 炼化业务即将兑现,产业链一体化进一步完善。公司持续向产业链上游延伸,打造PX-PTX-涤纶长丝的一体化产业链。公司通过参股浙江石化的方式进军上游炼化领域。浙江石化在建两期共计4000万吨炼油、800万吨对二甲苯、280万吨乙烯。其中一期2000万吨预计年内达产,届时公司的原材料PX有望实现部分自给,实现产业链的进一步优化。 盈利预测和投资建议:预计公司2019、2020年摊薄后EPS分别为1.42元和1.70元,以8月19日收盘价13.02元计算,对应PE分别为9.1倍和7.7倍。公司估值较低,考虑到公司的行业地位较高,业绩弹性较大,维持“买入”的投资评级。 风险提示:产品价格大幅下跌、新项目进展低于预期。

业绩不及预期。 2019年上半年,公司实现营业收入 18.80亿元,同比下降 4.48%;营业利润 1.65亿元,同比下降 16.65%;净利润 1.00亿元,同比下降 10.66%; 扣非后净利润 8506万元,同比下降 16.27%; 经营活动产生的现金流净额 3.20亿元,同比大幅增长 116.69%, 基本每股收益 0.094元。 19年上半年公司营收和净利润双降,且利润下降幅度大于营收下降幅度,主要系盈利能力下降、各类费用增加和资产减值损失增加, 19年上半年减值损失 2519万元,而 18年上半年为 201万元。 磁材产品营收下滑,预计下半年将改善。 公司主营产品为钕铁硼磁材,营收 2016-18年总体持续稳步增长,其中 18年同比增长 7.26%; 19年上半年公司磁材产品营收 18.72亿元,同比下降 4.64%。公司为国内钕铁硼磁材龙头企业,具备一定品质和客户优势,但结合上游稀土原材料价格和行业竞争态势,预计 19年下半年行业价格总体将震荡向上。 下游需求增长点主要关注新能源汽车、节能家电、高档数控机床和机器人等,如 19年 1-7月我国新能源汽车合计销售 70.79万辆,同比增长 43.72%,预计全年仍将增长。值得关注的是, 19年 4月公司公告与南方稀土签订了《合作意向书》:拟以增资扩股的方式持有南方稀土 5%的股权,并拟在赣州共同投资设立产能 5000吨/年高性能烧结钕铁硼生产企业,其中南方稀土持股不高于 34%,首期建设规模不小于 2000吨/年。此次合作将使公司在原材料供应方面得到进一步保障,对提升公司在新能源汽车领域竞争力具有重要意义。 行业政策偏暖,后续积极关注相关政策进展。 钕铁硼磁材产品上游主要原材料为钕、镨钕等, 钕铁硼企业业绩与其高度正相关。 2018年以来,上游原材料市场总体运行平稳,钕铁硼磁材主要原材料镨钕价格总体窄幅波动。 19年二季度以来,受中美贸易不确定性等多因素影响,上游稀土及钕铁硼磁材行业政策方面显著偏暖,如 19年 5月工信部连续组织召开稀土行业运行情况座谈会, 6月 14日工信部公示《稀土产品的包装、标志、运输和贮存》 强制性国家标准,截止日期为 7月 15日,环保督查力度显著加强。受上述影响, 19年以来稀土价格特别是重稀土价格上涨显著,后续积极关注相关政策执行进展。总体认为稀土行业定位显著提升,不排除国家仍有相关政策落地,上游稀土价格存在一定的上涨预期,而下游钕铁硼行业价格与上游稀土价格高度正相关,预计钕铁硼磁体价格也存在一定上涨预期。 盈利能力持续回落, 19年下半年环比将改善。 2019年上半年,公司销售毛利率 18.43%,同比回落 1.83个百分点,其中第二季度为 17.85%,环比一季度回落 1.19个百分点。 主营产品毛利率显示:磁材产品销售为 18.31%,同比回落 1.77个百分点,主要系行业竞争加剧及产品调价具有一定滞后性。 公司为我国钕铁硼磁材龙头,总体具备一定技术优势, 结合行业政策偏暖及上游原材料价格走势,预计 19年下半年环比将改善。l 维持公司“增持”投资评级。 预测公司 2019-2020年每股收益分别为0.26元与 0.33元,按 8月 16日 9.88元收盘价计算,对应的 PE 分别为 37.6倍与 29.5倍。公司为我国钕铁硼磁材龙头,结合行业估值水平及公司行业地位,维持“增持”投资评。 风险提示: 上游原材料价格大幅波动;经济下滑超预期;行业竞争加剧; 新能源汽车进展低于预期。

事件: 8月 15日,公司公布 2019年半年度报告。投资要点: 公司业绩略超预期,投资收益增厚业绩。 2019年上半年,公司实现营收 25.30亿元,同比增长 34.30%;营业利润 5.06亿元,同比大幅增长 191.66%;净利润 5.01亿元,同比大幅增长 215.23%;扣非后净利润 4.91亿元,同比大幅增长 231.31%;经营活动产生的现金流金额 4.81亿元,同比增长 2087%;基本每股收益 0.56元。 19年上半年,公司对麦克韦尔的投资收益 3.68亿元,占公司利润总额的 72.91%,麦克韦尔业绩超预期。 锂离子电池营收持续高增长,预计仍将高增长。 2015年以来,公司锂离子电池营收持续高增长, 17年成为公司最主要收入来源; 18年实现营收 31.51亿元,同比增长 126.61%,营收占比提升至 72.41%; 19年上半年实现营收 18.74亿元,同比增长 47.64%,营收占比 74.07%。 公司锂离子电池业绩增长原因:一是软包电池并购惠州创能后的协同效应达预期,并在电子雾化器和智能穿戴等细分市场占有率快速提升,且已与国内外知名品牌客户形成稳固的战略合作关系;二是三元圆柱18650电池成功转型消费类电池,并在工具和两轮电动车市场得到高、中端客户认可,客户需求稳步增长;三是动力电池业务伴随客户认可和产能释放,业绩持续增长,具体而言: 在新能源汽车商务车市场方面,公司为南京金龙、郑州宇通和吉利汽车等客户提供产品和服务,市场地位稳步提升,进入行业前列;在乘用车市场方面,公司的子公司亿纬集能获得国际高端客户包括戴姆勒、现代起亚的认可并获得订单和供应商选定报告。同时在储能领域,公司成功开发储能专用电芯并实现量产;在电动船新市场方面,子公司湖北金泉获得中国船级社型式认可证书并逐步提供产品,且开启在 5000吨大型新能源散货船项目的首次尝试。 近年来, 公司动力电池的产能一直在增加,软包电池方面, 19年有 3GWh 产能投产,预计 2020年增加 6GWh 形成 9GWh 的产能;磷酸铁锂电池产能也在扩大,如已完成的非公开发行项目中将新增 3.5GWh 磷酸铁锂电池产能。 总之,伴随产能持续释放和下游各细分领域市场拓展顺利推进,公司锂离子电池业绩将持续高增长。 锂原电池营收延续稳增长,预计 19年稳步增长。 2013-16年,公司锂原电池营收增速总体平稳,总体维持在 15%左右; 18年以来增速放缓,其中 18年增长 10.01%; 19年上半年实现营收 6.56亿元,同比增长6.74%,营收占比 25.93%,业绩持续稳步增长主要受益于公司在锂原电池领域行业地位和技术规模优势,且国家智能电表新一轮招标开启带动市场需求,物联网市场应用方面需求持续释放。 根据要求,至 19 年底我国 ETC 用户数量将突破 1.8亿,高速公路收费站实现 ETC 全覆盖,预计未来将进一步提升。结合公司在原电池领域行业地位和技术优势,预计 19年下半年公司该业务将持续稳步增长。 盈利能力基本持平,预计下半年总体稳定。 2019年上半年,公司销售毛利率 25.53%,同比回落 0.09个百分点, 总体基本持平。 分业务毛利率显示:锂原电池为 40.50%,同比略增 0.77个百分点;锂离子电池为 20.28%,同比提升 1.50个百分点。公司注重研发投入,研发投入在营收中占比由 17年的 7.81%提升至 18年的 9.07%。 19年上半年研发支出 2.07亿元,同比增长 38.46%。截止 19年 6月底: 公司已拥有 1168项国家专利,同时公司获得了 3项中国优秀专利奖, 3项广东省优秀专利奖, 2次广东省科学技术一等级,并于 2018年获得中国科学技术发明一等奖。结合公司在锂原电池领域具一定行业地位且附加值较高,预计 19年盈利能力总体平稳。 公司非公开发行股票顺利完成。 18年 10月,公司公布非公开发行 A股股本预案:拟发行数量不超过 1.7亿股,募集资金总额不超过 25亿元,募集资金净额用于“荆门亿纬创能储能动力锂离子电池项目”和“面向物联网应用的高性能锂离子电池项目”,上述项目建设周期均为两年,完全达产后将分别形成年产 5GWh 高性能储能动力锂离子电池和 18720万只消费锂离子电池的产能,预计合计实现营收 50.85亿元、净利润 3.38亿元,并于 19年 2月 25日获证监会核准批复; 19年 5月完成了非公开发行,发行价格为 21.74元/股,发行股票数 114995400股,募集资金总额 25亿元, 净额 24.67亿元, 发行对象为中银基金等4家机构,锁定期均为 1年。 维持公司“增持”投资评级。 预测公司 2019-2020年全面摊薄后的 EPS分别为 1.19元与 1.42元,按 8月 15日 31.70元收盘价计算,对应的PE 分别为 26.6倍与 22.4倍。目前估值相对行业水平合理,维持公司“增持”投资评级。 风险提示: 行业竞争加剧;我国新能源汽车销量低于预期;国内外经济下滑超预期;上游原材料价格大幅波动。

公司发布半年报:20191H,公司实现营收254.34亿元,同比增7.26%;实现营业利润30亿元、归母净利润23.82亿元,其中,归母扣非净利润同比增0.81%。20191H,公司的综合毛利率19.5%,同比降1.86个百分点;公司的净利率9.75%,同比降0.66个百分点。公司二季度的盈利水平较一季度下降,主要由营业成本大幅增长所导致。 国内猪价和进口猪价双双大幅走高,公司的成本红利消退。20191H,国内生猪平均采购价格上涨34.64%,截至6月30日,每公斤生猪采购价格达到16.83元。20191H,进口猪肉单价达到每千克2.16美元,期间上涨22.03%。20191H,国内生猪出栏累计同比下降6.2%,降幅较一季度走阔;截至6月末,国内生猪存栏量继续下探至2008年以来的最低水位,国内猪肉供需紧张的格局年内难以扭转。由此,7月份,国内生猪采购价格环比再度调升11.88%,生猪价格上涨态势可能会延至年底。今年生猪采购成本大幅攀升,增大了肉制品企业的成本压力,挤压了企业利润空间,尽管公司年内对产品数次提价,但是盈利水平年内持续走低仍是可以预见的。公司一季度盈利水平高企,可能是因为一季度使用的是前期的原料库存,成本较低,而二季度开始使用本年采购原料,预计成本压力至少会持续至年底。 在收入结构中占到56%的生鲜冻品盈利同比提升,其收入增长覆盖了成本增加,猪价波动对于生鲜冻品板块的影响偏中性。20191H,公司的生鲜冻品收入150.39亿元,同比增7.79%,其营业成本134.65亿元,同比增7.57%,收入增长覆盖了成本增长,推动毛利率同比上升0.18个百分点,达到10.46%。生鲜冻品的价格与生猪价格走势趋同,因而在总量变化不大的情况下,公司的生鲜冻品收入增速与猪价也趋同,猪价上涨对于生鲜冻品板块的影响偏于中性。 公司高温肉的销售增长持续回升,估计与市场热度关联较大。公司的高温肉产品在收入结构中占比28%,在收入长期负增长之后,高温肉已经连续2017、2018年两年正增长,且今年上半年增6%,延续了增势。高温肉的市场销售与多种因素关联,如产品差异化、消费结构变化、经济指标等。上半年,高温肉的毛利率同比下滑超过3个百分点,猪价上涨对高温肉的盈利影响偏负面。 公司低温肉产品的收入增长和盈利水平双双下滑。20191H,公司低温肉收入42.38亿元,同比增1.12%,同期成本增7.53%,成本增幅远大于收入,导致毛利率下滑4.57个百分点至23.19%。猪价上涨对低 公司费用控制较好,净利率下滑的核心原因是成本上升而非费用。20191H,公司的期间费用率同比降0.05个百分点,销售和管理费用率均有下降,期间费控比较到位。由此来看,上半年盈利回落的核心原因还是成本增加所导致的行业毛利率下滑。经过我们核算,20191H,公司的营业成本率仅较上年同期升1.8%,而上年同期的猪肉价格处于历史低位,我们认为在猪肉价格上涨超过30%的背景下,公司能如此控制成本率,已经实属难得。 公司对原料有所储备,对下半年猪价似乎看多。我们看到,截至6月30日,公司的生物性资产库存和在产品库存均大幅减少,而原材料和商品库存却大幅增加。背后的原因可能是,公司为防范猪价持续大幅上涨和市场原料供应不足,而扩大了原料商品库存,以锁定现有成本。 下半年的重要看点:1,公司属于进口型企业,本币贬值将会加大公司的海外采购成本从而减少利润,因而人民币汇率走势需要关注。我们认为,人民币没有继续贬值的依据。2,中美贸易摩擦下,公司对美国猪肉的进口将会被抑制,而更多地是从欧洲市场进口猪肉原料,中美贸易摩擦的影响长期且不确定。3,公司上半年的销售增长比较乐观,成本是目前的关注重点。国内猪价年底是否会回落有待观察。随着国内猪价回落,进口价格也会随之回落,企业成本压力的洪峰期才会过去。4,公司对于上游的议价能力将长期趋弱。公司发展几十年以来,相对于上游供货商都处于优势地位,因为养殖户极为分散和少产,养殖户没有议价能力。但是,随着近几年养殖行业的快速集中和规模化,面对大型养殖企业,公司的议价能力将长期趋弱,尤其在今年这样供需关系紧张的特殊时期。5,公司的贷款利率较上年已经大幅下降,根据货币政策的精神,未来企业贷款利率可能还有下降空间,从而减少财务费用。 投资策略 贸易摩擦抑制原料进口,上游议价能力趋弱对公司造成结构性的长期影响,影响偏负面。此外,资金成本和税费的趋势性下降将是长期正面的影响,已经落实到公司的中期财报中。中期看,我们维持猪价将如期回落,不会趋势性上涨的预判,今年的成本波动是阶段性的,而公司对于成本和费用的控制还是相当优秀的。我们调整了前期的盈利预测,预测公司2019、2020、2021年的每股收益分别为1.49、1.57和1.65元,对应的市盈率分别为15、14和13倍。公司股价自5月份进入跌势,迄今跌幅21.42%,同期肉制品板块跌幅为19.87%,个股和板块的下跌反映了市场对行业原料供应的充足性及成本的担忧。在生猪市场格局出现变化之前,板块行情大概率会受到抑制,我们下调公司评级为“增持”。但是,我仍然看好公司长期的股价表现。 风险提示:生猪供应不足;生猪价格持续飙升;生猪疫情扩大蔓延区域。

事件: 公司发布19年中报。上半年公司实现营业总收入26.70亿元,同比增长16.63%;归属于上市公司股东的净利润4.61亿元,同比下滑7.78个百分点;扣非后归属于上市公司股东的净利润4.47亿元,同比增长25.75%;经营活动产生的现金流量净额4.13亿元,同比下滑4.9%。基本每股收益0.6元。 点评: 经营稳健,固废业务发展构成核心增长动力。得益于公司的生活垃圾焚烧处理产能和产量的提升、餐厨垃圾处理量和污泥处理量的增加以及陶瓷企业清洁能源改造,19年上半年公司营业收入稳健增长。而归属于上市公司股东的净利润出现下滑,主要原因为去年同期确认1.6亿元的官窑市场公司100%股权转让收益。公司扣非后归属于上市公司股东的净利润同比增长25.75%,公司业绩基本符合预期。 “大固废”战略持续推进,预计下半年持续高增。19年上半年,公司固废处理业务实现营收10.98亿元,同比增长37.01%;占比41.15%,同比提升6.13个百分点;公司固废业务毛利率40.13%,同比提升0.89个百分点。公司固废业务增长较快,预计受生活垃圾焚烧量、餐厨垃圾处理量增加影响。公司致力于打造固废处理纵横一体化业务格局,向前端垃圾分类和收运环节延伸,并横向实现市政垃圾、工业危险废物、农业有机物等污染治理全覆盖。值得注意的是,公司在同行业公司爆发问题之时积极收购项目资产,奠定持续做大做强的基础。公司拟承接盛运环保的济宁、宣城、海阳、乌兰察布、蒙阴、淮安合计4800吨/天的设计处理产能,扩大了市场规模。公司的漳州南部垃圾焚烧发电项目即将进入调试阶段,南海三厂预计9月完工,佛山绿色工业服务中心危废项目预计年底建成,固废业务发展趋势良好。 气源成本价格上涨得到缓解,燃气业务收入稳健增长。19年上半年,公司燃气业务实现营业总收入9.27亿元,同比增长17.17%;销售毛利率18.16%,同比下滑5.21个百分点。公司燃气业务稳健增长,主要受陶瓷企业清洁能源改造影响;而销售毛利率降低幅度较大,主要受购销价差降低影响。19年上半年,公司采取灵活措施锁定气源采购价格及采购周期,部分缓解气源成本上涨压力。 水务业务发展平稳,污水处理价格提升明显。公司的供排水业务发展基本平稳。19年上半年,公司南海区域自来水供应量1.99亿立方米,同比下滑1.41%;自来水供应均价2.17元/立方米,同比持平。而19年上半年公司的污水处理量1.08亿立方米,同比增长5.57%;4-6月平均处理均价1.22元/立方米,同比增长25.77%。公司的污水处理均价提升明显,主要原因为下属污水处理提标改造后按照新的协议价格结算。目前,公司持续推进南海第二水厂四期工程项目(25万吨/天)建设,并对污水处理厂进行智慧平台建设,提升区域水务拓展能力。 投建项目增加,资金需求加大。公司目前在建和拟建的固废处理项目和水务项目较多,未来存较大的资金需求。19年公司预计重大资本开支36.84亿元,其中19年上半年公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金15.45亿元,同比增加152.45%。截至19年6月底,公司短期借款8.85亿元、一年内到期的非流动负债11.75亿元、长期借款40.12亿元和应付债券9.97亿元。有息债务增加明显。目前公司长期借款利率区间为4.41%-5.39%,处于偏低位置。随着项目建设推进,预计公司的有息债务和财务费用进一步增加。目前公司具备多种融资渠道,其中,公司拟发行不超过10亿元可转换公司债券已经获得广东省国资委和股东大会通过,尚需中国证监会批准。 三费增长平稳,预计下半年财务费用增速提高。19年上半年,公司三项费用和研发费用合计3.24亿元,同比增长15.18%。其中,销售费用3572.87万元,同比增长10.76%;管理费用1.53亿元,同比增长27.87%;财务费用1.08亿元,同比增长4.2%;研发费用2725.69万元,同比增长5.72%。管理费用增长较快,主要受计提高管虚拟股权激励费用影响。考虑到上半年公司有息负债显著增加以及未来较大的资本开支,预计下半年财务费用较快增长。 维持公司“增持”投资评级。公司作为地方性公用事业平台,经营稳健,稳扎稳打;其固废业务向省外扩张,构成其未来主要业绩增长点。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.23、1.44元,按2019年8月16日收盘价17.40元/股计算,对应19、20年PE分别为14.2倍、12.1倍。公司目前估值水平较低,给予公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;行业参与者较多,竞争趋于激烈;资本开支较大,融资压力增加风险。

事件: 公司发布19年中报。公司实现营业总收入5.68亿元,同比增长49.46%;归属于上市公司股东的净利润2.07亿元,同比增长66.56%;经营活动产生的现金流量净额2.77亿元,同比增长67.62%;基本每股收益0.5元;加权平均净资产收益率5.52%,同比提升1.86个百分点。同时,公司预计19年1-9月份归属于上市公司股东的净利润2.9-3.3亿元,同比增长29.58%-47.46%。 点评: 投运项目增加,业绩增长符合预期。19年上半年公司业绩增速出现明显提升,其中第2季度公司实现营业总收入3.47亿元,同比增长74.87%;归属于上市公司股东的净利润1.43亿元,同比增长93.27%。分业务来看,生活及餐厨垃圾项目运营收入4.92亿元,占比86.64%,同比增长31.60%;环保设备安装收入0.70亿元,占比12.25%,同比增长2348.68%;污泥处置业务收入477.31万元,同比增长47.25%。今年上半年新项目投入运营以及18年年中新建和扩建项目致公司产能规模扩大是收入增长主因;公司的生活垃圾和餐厨垃圾运营项目毛利率提升,导致利润增速高于收入增速。 生活垃圾焚烧发电项目持续投运,预计下半年产能进一步得到提升。19年上半年公司的攀枝花旺能(800吨/天)、河池旺能(600吨/天)、南太湖旺能四期(750吨/天)项目投产,合计新增生活垃圾焚烧发电产能2150吨/天;且许昌旺能(2250吨/天)于年中进入试运营阶段。公司在运产能得到明显提升。目前,公司淮北旺能、舟山旺能三期、台州旺能三期、公安旺能等工程项目持续推进,后续项目持续落地将会进一步扩充公司处理能力。另外,公司对国内外市场持续拓展,目前跟踪项目18个,铸就持续发展基础。 前端垃圾分类政策执行,预计单吨发电量得到提升。预计前端的生活垃圾分类对入库垃圾量和单吨生活垃圾焚烧发电量产生影响。目前根据老港固废基地情况来看,实施垃圾分类后,每天处理的垃圾量同比降低1000吨,单吨发电量从480度电提升到550度电。显然,厨余等湿垃圾的分离减少入库垃圾量,但提升了吨发电量。公司的生活垃圾焚烧发电厂分布在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等地区。19年上半年公司完成生活垃圾入库量203万吨,完成发电量6.47亿度。考虑到分类的逐步实施,预计公司的单吨垃圾发电量将会提升;但短期入库量的缩减对发电厂的综合盈利能力的影响仍需要观察。 毛利率提升显著,预计下半年平稳。19年上半年,公司生活及餐厨垃圾项目运营毛利率55.35%,同比提升9.05个百分点。公司毛利率提升 较为明显,预计一方面受18年年中河池项目、攀枝花项目及扩建项目的产能利用率的提升影响,另一方面受18年兰溪项目、荆州项目、台州项目垃圾处理单价提升影响。考虑生活垃圾焚烧发电项目的产能爬坡周期和后续的项目投产情况,公司的运营项目毛利率有望保持平稳。 资本开支预计较大,可转债发行已进入反馈回复阶段。公司目前在建及筹建的生活垃圾焚烧发电处理产能在1万吨左右,而新建焚烧发电厂单吨投资40万以上,扩建投资单吨20万以上。19、20年公司的生活垃圾焚烧发电项目处于建设投运高峰期,公司面临着较大的资本开支压力。目前主要依靠长期项目贷款和自身的经营活动现金流进行项目建设。截至19年6月30日,公司长期借款余额26.99亿元,无短期借款和应付债券。另外,公司于19年4月拟发行不超过14.5亿元的可转换公司债券,扣除发行费用后用于台州三期扩建、荆州扩建、渠县项目、青田县项目、公安县项目建设。目前公司的可转换债券发行获得股东大会批准,进入证监会反馈意见回复阶段。后续可转债项目融资落地,有利于减轻公司融资压力,加速发电厂项目建设。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑公司发行可转换公司债券转股情况,预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为1.06、1.32元,按照8月14日13.91元/股收盘价计算,对应PE分别为13.2和10.5倍。公司估值水平相对于成长预期偏低。考虑到公司19、20年大量的在建项目进入运营阶段,以及公司良好的经营活动现金流状况,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:生活垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期;资本开支较大,财务压力增加;外地生活垃圾焚烧发电项目拓展不及预期。

公司中报营收同比略降, 利润降幅明显收窄。 公司 2109年上半年实现营收 91.11亿元,同比下降 0.67%;实现净归属母公司股东净利润 2.74亿,同比下降 16.69%,降幅较 2018年底收窄 18个百分点; 扣非后归属母公司股东净利润为亏损 2.5亿,同比增长 34.18%。 2019年第二季单季, 实现营收 45.57亿,同比增长 2.17%; 实现净归属母公司股东净利润 2.19亿,同比下降 15.77%; 扣非后归属母公司股东净利润为亏损 2.92亿,同比增长 14.87%。 虽然公司扣除非后的经常性损益净利润同比减亏,但是因为 2018年同期确认了大额的电解铝产能指标转让收益,导致公司 2019年上半年度实现的归属于上市公司股东的净利润同比减少。 公司二季度产生较大非经常性损益主要因为公司失去光明房产的控制权,公司在光明房产的剩余股权按公允价值重新计量产生利得 2.69亿元。 同时, 公司拟向神火集团转让剩余的光明房产股权, 将实现投资收益 2.01亿元。 公司毛利率有所回升。 2019年上半年公司铝及铝制品业务实现毛利5.97亿元,毛利率为 9.99%,较 2018年毛利率-9.05%有较大提升; 上半年煤炭业务实现毛利 7.79亿元,毛利率为 33.19%,较 2018年毛利率 37.96%有所回落。 铝板块成本下降是毛利提升的主要原因。 随着未来云南水电铝材产能置换板块实现收入,公司铝板块业务的毛利率或将继续得到提升。 公司产销量进度符合预期。 2019年上半年份公司生产煤炭 276.58万吨,销售 291.11万吨,分别完成年度计划的 46.48%、 48.93%;生产型焦 2.56万吨,销售 2.98万吨,分别完成年度计划的 46.55%、54.18%;生产铝产品 48.48万吨,销售 48.95万吨,分别完成年度计划的 48.00%、 56.92%;生产铝材冷轧产品 2.89万吨,销售 2.53万吨,分别完成年度计划的 46.61%、 40.81%;发电 68.03亿度,供电64.36亿度,分别完成年度计划的 56.63%、 53.57%;生产阳极炭块24.92万吨,销售 25.99万吨,分别完成年度计划的 47.47%、 49.50%; 生产氧化铝 22.22万吨,销售 22.1万吨,分别完成年度计划的 51.67%、51.42%。 公司产销量将继续保持稳定态势。 云南产能置换项目是未来重要的收入来源。 2018年公司控股股东神火集团和文山城投签订协议投资建设 90万吨水电铝材一体化项目,预计总投资 54亿。 云南神火铝业负责该项目执行, 其中神火集团占股 48.02%, 神火股份占股 32.21%, 文山城投占股 19.76%。 该项目预计 2020年建成投产, 该项目水电成本较低, 前 5年为 0.25元/度,第 6年起每年增加 0.012元/度,但不超过 0.3元/度。该项目投产后, 有望增厚上市公司的利润。 市场需求不振,铝价持续低迷, 期待积极因素积累。 2019年上半年 LME铝平均价较 2018年均价下跌了约 13%。 主要是受到中美贸易战、 英国脱欧、 中国宏观经济下行等因素的影响。 国内房地产市场将坚持“房住不炒”、 不把房地产当做短期经济刺激手段的政策, 相关需求不会大起大落; 2019年国内汽车市场比较低迷, 乘用车产销量出现较大下降。 不过,市场价格可能已经比较充分反应了市场的悲观预期,目前的价格水平全行业都处于盈亏的边缘,同时市场库存也处于历史较低水平,铝价继续下探的空间或有限。 当前,中美贸易谈判还在继续进行, 美拟对华 3000亿美元商品加征关税的时间也推迟到 12月,预计 2019年下半年市场或环比改善,不排除铝价出现反弹的可能。 盈利预测与估值: 考虑到 2019年铝价出现一定程度下跌, 未来公司将电解铝产能部分置换至电价较低的云南神火。预计公司 2019-2020年每股 EPS 分别为 0.16元、 0.23元和 0.29元,在不考虑未来增发摊薄的影响下,以 2019年 8月 13日收盘价 3.85元计算,对应的 PE 分别是 24.8倍、 16.7倍和 13.5倍,继续给予公司“增持”评级。 风险提示: (1) 中美贸易冲突, 经济下行导致市场需求不振; (2)国家去产能政策不及预期,煤、铝价格下跌; (3) 云南项目进展不及预期。